Geldpolitik und Finanzkrise - Die Bedeutung nicht-konventioneller geldpolitischer Maßnahmen
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Geldpolitik und Finanzkrise – Die Bedeutung
nicht-konventioneller geldpolitischer Maßnahmen
Helene Schuberth
Auf den Ausbruch der Finanzkrise im Sommer 2007 hat die Geldpolitik mit nicht-konventionellen Maßnahmen reagiert. Auch die
Europäische Zentralbank (EZB) hat neben einer Senkung des Hauptrefinanzierungssatzes auf mittlerweile 1 % auf solche Maßnahmen
zurückgegriffen. Im ersten Jahr der Krise konzentrierten sich die unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen auf die Liquiditäts-
versorgung des Finanzsystems, was bis heute fortgesetzt und ausgebaut wurde. Diese reichen von Swap-Operationen in Devisen zur
Bereitstellung von Fremdwährungsliquidität über die Ausweitung der refinanzierungsfähigen Sicherheiten bis zur unlimitierten
Zuteilung von Liquidität zum jeweiligen Hauptrefinanzierungssatz im Rahmen des Tenders. Mit der Ankündigung des Erwerbs von
Pfandbriefen im Ausmaß von 60 Mrd. € folgt die EZB der Praxis der US-amerikanischen Zentralbank (Fed), die schon seit Längerem
bestimmte Finanzmarktsegmente direkt mit Liquidität unterstützt.1
auszugeben.2 Die Notenbanken haben be- nanzierungsoperationen, Ankauf von Hy-
1
Einleitung
reits seit Ausbruch der Krise im August
2007 mit umfangreichen und außerge-
wöhnlichen Maßnahmen reagiert; deren
pothekaranleihen und privaten Schuldver-
schreibungen (Commercial Papers) sowie
von Unternehmens- und Staatsanleihen
expansiver Impuls ist allerdings schwierig durch die Notenbank.
In seiner Essay-Sammlung aus den 1980er zu quantifizieren. Dieser Beitrag skizziert die Möglichkei-
Jahren „Can it Happen Again?“ wie auch in Dennoch ist heute der Einbruch wich- ten der Geldpolitik bei Deflationsgefahr so-
seinem letzten großen Werk „Stabilizing an tiger ökonomischer Variablen ähnlich dra- wie dysfunktionalen Kreditmärkten und
Unstable Economy“ geht Hyman Minsky matisch, wenn nicht sogar stärker, als un- beeinträchtigtem Transmissionsmechanis-
(1982, 1986) der Frage nach, ob sich die mittelbar nach 1929. Eichengreen/O’Rourke mus der Geldpolitik. Letzteres scheint in
Depression der 1930er Jahre wiederholen (2009) weisen darauf hin, dass die Industrie- dieser Krise besonders relevant, wenn-
könne, deren Ausmaß durch verheerende produktion seit April 2008 weltweit ähn- gleich Ersteres als Möglichkeit nicht ausge-
wirtschaftspolitische Fehler – von einer lich kräftig eingebrochen ist wie nach dem schlossen werden kann. Abschnitt 2 erör-
kontraktiven Geldpolitik, über restriktive Juni 1929; der Welthandel und die Aktien- tert die ökonomischen Umstände, die den
Fiskalpolitik bis hin zu einer Beggar-thy- kurse sogar noch drastischer. Ob möglichst Einsatz nicht-konventioneller Maßnah-
neighbour-Politik in Form von Protektio- bald ein Wendepunkt erreicht werden kann, men der Geldpolitik sinnvoll erscheinen
nismus im Handel und eines Abwertungs- hängt neben zahlreichen Faktoren auch da- lassen. Abschnitt 3 kategorisiert die breite
wettlaufs – verstärkt wurde. Die Antwort von ab, ob es gelingt, den nach wie vor be- Palette von nicht-konventionellen Maß-
war ein eindeutiges Nein. Die Wirtschafts- einträchtigten Prozess der Kreditinterme- nahmen und diskutiert die möglichen
politik habe, so Minsky, aus den Fehlern diation wieder funktionstüchtig zu machen. Konsequenzen, die diese Maßnahmen für
der Vergangenheit gelernt und sowohl Fis- Angesichts der bereits niedrigen No- die Interaktion von Notenbank und ande-
kal- als auch Geldpolitik würden in ähn- tenbankzinsen haben unkonventionelle ren volkswirtschaftlichen Sektoren haben.
lichen Situationen antizyklisch reagieren. Maßnahmen der Geldpolitik in diesem Zu- Abschnitt 4 vergleicht die diesbezügliche
Tatsächlich hat die Wirtschaftspolitik seit sammenhang in der Diskussion, aber auch Reaktion der EZB mit jener der Fed. Ange-
2007 auf die Krise mit außergewöhnlichen in der Praxis, stark an Bedeutung gewon- sichts der Verlängerung der Notenbank-
Maßnahmen reagiert. Im vergangenen nen. Dabei handelt es sich um Maßnah-
Herbst, als das Weltfinanzsystem am Ran- men, die bei einem Nullzinssatz, aber auch
de des Zusammenbruchs stand, konnte der bei einem positiven Zinssatz gesetzt wer- 1 Dieser Artikel gibt die Meinung der Autorin wieder,
die nicht notwendigerweise mit jener der Oester-
Kollaps von Banken, Versicherungen und den, um über die Steuerung des Noten-
reichischen Nationalbank übereinstimmt.
anderen Finanzinstitutionen mit unabseh- bankzinssatzes hinausgehend expansive 2 Kommuniqué des G-20 Gipfels vom 2. April 2009,
baren realwirtschaftlichen Folgen letztlich Impulse für die Realwirtschaft zu setzen. The Global Plan for Recovery and Reform. http://
durch eine einzigartige, international koor- Der Einsatz nicht-konventioneller Instru- www.londonsummit.gov.uk/resources/en/PDF/
final-communique.
dinierte Vorgehensweise von Staaten ver- mente der Geldpolitik hat zum Ziel, einer
hindert werden. Zu den Maßnahmen zähl- allfälligen Deflationsgefahr entgegenzuwir-
ten die Rekapitalisierung von Banken, Ga- ken und/oder eine zuvor dysfunktionale Helene Schuberth, Dr., ist Senior Adviser
rantien von Bankenemissionen, Haftungen Liquiditätsversorgung des Banken- und Fi- in der Hauptabteilung Volkswirtschaft der
von Bankeinlagen sowie allfällige Auf- nanzsystems wiederherzustellen. Zu den Oesterreichischen Nationalbank. Arbeits-
fanglösungen. Die Fiskalpolitik ist weltweit nicht-konventionellen Mitteln der Geld- schwerpunkte: Geld- und Fiskalpolitik,
expansiv – beim G20-Gipfel Anfang April politik zählen u.a. die Liquiditätsunterstüt- Finanzmarktregulierung, Europäische
wurde angekündigt, bis Ende 2010 fünf Bil- zung des Bankensystems im Interesse der Integration.
lionen Dollar zur Bekämpfung der Krise Finanzmarktstabilität, längerfristige Refi- e-mail: Helene.Schuberth@oenb.at
WSI Mitteilungen 9/2009
489bilanzen, die einige der nicht-konventio- tativen Lockerung“, wie etwa der Kauf von artig ausbreitenden Verfall von Vermögens-
nellen Maßnahmen zur Folge haben, wird Staats- und Unternehmensanleihen durch werten. Verstärkt wurde der Preisverfall
in der medialen und wirtschaftspolitischen die Notenbank. durch die negative (prozyklische) Wirkung
Debatte gerne das Bild einer Liquiditäts- Zweitens können nicht-konventionelle des Schuldenabbaus: Die Finanzinstitutio-
schwemme oder des Anwerfens der Noten- Maßnahmen die durch die Finanzkrise be- nen, die in der Boomphase versucht hatten,
presse bemüht. Abschnitt 5 diskutiert die einträchtigten Finanzierungsbedingungen ihren Kredithebel, gemessen an der Rela-
Inflationsrisiken des Einsatzes nicht-kon- in gewissen Marktsegmenten verbessern, tion von Fremd- zu Eigenkapital, zu maxi-
ventioneller Mittel in der Geldpolitik. Der indem beispielsweise versucht wird, Risi- mieren, reagierten nun mit dessen Reduk-
Beitrag schließt mit einem kurzem Resü- koprämien in bestimmten Märkten zu re- tion (Deleveraging). Dies verstärkte den
mee (Abschnitt 6). duzieren. Ziel ist hier nicht primär die Sti- ohnehin bestehenden Verkaufsdruck von
mulierung der wirtschaftlichen Aktivität, Vermögenswerten. Zahlreiche Institute, die
sondern die Vermeidung von Liquiditäts- über keine eigene Einlagebasis verfügten,
2
Unkonventionelle Maß-
engpässen oder die Aktivierung von Han-
delsaktivitäten in verschiedenen Märkten.
Letztlich soll auch die für die Umsetzung
wie die großen Investmentbanken oder
Zweckgesellschaften, gerieten rasch in eine
Situation der Illiquidität oder Insolvenz.
nahmen der Geldpolitik – der Geldpolitik wichtige Funktionsweise Die Lehman-Pleite am 15. September
Motivation der für den geldpolitischen Transmissions- 2008 löste dann eine Kettenreaktion aus
mechanismus relevanten Finanzmärkte und wurde als Signal gedeutet, dass es in
Der Einsatz unkonventioneller Maßnah- normalisiert werden. Im Unterschied zur Zukunft nicht mehr in jedem Fall zu einer
men der Geldpolitik wird heute vor dem konventionellen Geldpolitik, bei der No- staatlichen Rettung (Bail-out) für Finanz-
Hintergrund von zwei Aspekten diskutiert tenbanken den Banken temporär gegen institute kommen wird. Die damit einher-
und praktiziert. Sie zielen erstens darauf Wertpapiere als Sicherheit Geld leihen, er- gehende Unsicherheit über das Liquiditäts-
ab, den im Zuge von Finanzkrisen häufig werben sie nun Wertpapiere auf direktem und Solvenzrisiko war so groß, dass nahe-
auftretenden Deflationsrisiken wirksam Weg (Bernanke 2009), um spezifische, etwa zu das gesamte Kreditgeschäft zwischen
vorzubeugen (Gerlach 2009). Die konven- von Illiquidität betroffene Finanzmarkt- den Banken, das ohnehin bereits seit Mitte
tionelle Geldpolitik als Teil der keynesiani- segmente zu unterstützen. Diese als „credit 2007 erheblichen Störungen unterlag, zum
schen Nachfragesteuerung wird unwirk- easing“ zu bezeichnende Strategie zielt Erliegen kam. Bereits zuvor manifestierte
sam, sobald sie die Nullzinsuntergrenze er- primär darauf ab, Liquidität zu erhöhen sich das große gegenseitige Misstrauen der
reicht hat, die nicht unterschritten werden und Risikoprämien zu senken; sie ist daher Banken in einer zeitweise starken Verteue-
kann. Negative Nominalzinsen würden er- auch bei positiven Leitzinsen praktikabel. rung am Interbankenmarkt. Negative Aus-
reicht, wenn Gläubiger für das Verleihen wirkungen auf die Realwirtschaft konnten
von Geld eine Gebühr zahlen müssen. Dies 2.1 AUSBREITUNG DER FINANZKRISE aufgrund des entschiedenen Eingreifens
gilt aufgrund des Umstands, dass die Geld- von Notenbanken und Regierungen ge-
haltung eine Rendite von Null hat, als aus- Noch im April 2007 kommt der Interna- dämpft, aber nicht verhindert werden.
geschlossen. Kein Sparer würde einen ne- tionale Währungsfond (IWF) im Global Die dramatische Zuspitzung der Krise im
gativen Zins akzeptieren, sondern eher Bar- Financial Stability Report (IMF 2007) zum Herbst 2008 hat zu einer beinahe alle Sek-
geld horten, in das Finanztitel jederzeit Ergebnis, dass der zu diesem Zeitpunkt be- toren und Regionen umfassenden Kon-
konvertiert werden können.3 reits seit einigen Monaten zu verzeichnen- traktion des Wirtschaftsgeschehens ge-
Ermittelt man den angemessenen Zins- de Einbruch der Preise am Immobilien- führt, von der wieder negative Rückkop-
satz mithilfe der Taylor-Regel, ergäbe sich markt in den USA sich vermutlich nicht we- pelungen auf die Bankbilanzen und die
angesichts der aktuell außergewöhnlich sentlich auf andere Finanzmarktsegmente Finanzmärkte ausgegangen sind. Die kri-
hohen negativen Produktionslücke, die al- übertragen wird. Im August 2007 wurden senbedingte Verschlechterung des Finan-
lerdings auch nur mit Unsicherheit ge- Finanzmarktakteure und Regulatoren dann zierungsumfelds hat die konjunkturelle Si-
schätzt werden kann, nominell ein negati- doppelt überrascht: Die Ratingagenturen tuation spürbar verschärft.
ver Zinssatz.4 Der Taylor-Zins gibt einen korrigierten ihre Bewertungen für hypo-
groben Anhaltspunkt für jenen Zinssatz, thekenbesicherte Wertpapiere bzw. struk- 2.2 FINANZKRISE UND TRANS-
der die Produktions- und Inflationslücke turierte Produkte gleich um mehrere Qua- MISSIONSMECHANISMUS DER
schließt. Der Taylor-Zins muss jedoch mit litätsstufen nach unten. Zudem wurde be- GELDPOLITIK
großer Vorsicht interpretiert werden, da er kannt, dass große Mengen dieser Wert-
sehr sensitiv auf die getroffenen Annahmen papiere global von Finanzinstitutionen Dabei haben die Turbulenzen am Geld-
über die Höhe des realen Gleichgewichts- und auch von Zweckgesellschaften gehalten markt einen Transmissionsmechanismus
zinssatzes, der gewählten Variable und der wurden. Die Herabstufung des Ratings
Reaktionskoeffizienten reagiert. Angesichts strukturierter Produkte löste angesichts des
3 Kürzlich ist allerdings eine heftige Debatte über die
der Untergrenze von Null für den nomi- hohen Kredithebels und des ungeahnten Bedingungen, die einen negativen Nominalzins er-
nellen Zinssatz, kann die geldpolitische Ausmaßes von Fristentransformation der möglichen, entbrannt (vgl. z. B. Buiter 2009).
Ausrichtung nur durch nicht-konventio- Zweckgesellschaften, deren Fremdkapital- 4 Die Financial Times berichtete von einem internen
Papier der Fed, in dem der Taylor-Zins für die USA
nelle Maßnahmen weiter gelockert werden, quote regulatorisch unbeschränkt war, ei-
auf –5 % geschätzt wird (http://www.ft.com/cms/
um das Deflationsrisiko abzuschwächen. nen Flächenbrand aus. Dieser manifestier- s/0/37877644-32c9-11de-8116-00144feabdc0.
Wesentlich sind Maßnahmen der „quanti- te sich zunächst in einem sich kaskaden- html).
490 WSI Mitteilungen 9/2009der Geldpolitik, den Zinskanal, wesentlich Bank-Lending-Survey angedeutete Ver- Notenbankzinsen bedeutet aber nicht, dass
beeinträchtigt (IMF 2008). Notenbank- schärfung der Kreditbedingungen zeigt der geldpolitische Spielraum bereits voll
zinssätze wirken nicht direkt auf die Kun- sich am Trendrückgang bei der Kreditver- ausgenutzt ist, um einer Deflationsgefahr
denzinssätze der Banken, sondern beein- gabe im Euroraum. Die Jahreswachstums- wirksam begegnen zu können. Das den
flussen in erster Linie die Geldmarktzin- rate der Kredite an Haushalte und Unter- Notenbanken zur Verfügung stehende Ins-
sen, die wiederum neben anderen Faktoren nehmen befindet sich auf einem konti- trumentarium erlaubt es nicht nur, den
die Kundenzinssätze beeinflussen. Im Eu- nuierlichen Abwärtstrend. In Kombination kurzfristigen Zinssatz zu steuern, sondern
roraum haben seit Beginn der Turbulenzen mit einer eingeschränkten Funktionsfähig- auch andere Determinanten des für die
auf den internationalen Finanzmärkten die keit der Finanzierung über den Kapital- wirtschaftlichen Entscheidungen relevan-
zunehmenden Unsicherheiten auf dem In- markt stellen die verschärften Kreditbedin- ten Realzinssatzes, wie die Inflationserwar-
terbankenmarkt die Differenz zwischen gungen eine Belastung für die Wirtschaft tungen und die Risikoprämien. Japan, das
den Geldmarktsätzen und Notenbanksät- dar. Mitte der 1990er Jahre in eine Deflations-
zen temporär beträchtlich ansteigen lassen. periode eingetreten war, hat 2001 mit dem
Die Turbulenzen betrafen dabei nicht nur 2.3 FINANZKRISE UND DEFLATION Einsatz nicht-konventioneller Maßnah-
den Tagesgeldsatz, sondern zeigten sich men der Geldpolitik begonnen. Die Bank
auch am Geldmarkt mit längeren Lauf- Nach Finanzkrisen steigt das Deflations- of Japan setzte zu Beginn am längerfristi-
zeiten, da auch aufgrund der Unsicherheit risiko. Der universelle Verfall von Vermö- gen risikofreien Zinssatz an, der durch die
über die künftige Liquiditätssituation (Li- genspreisen, der dem Platzen einer speku- Ankündigung weiterhin niedriger kurzfris-
quiditätsrisiko) sowie bezüglich der Kre- lativen Blase folgt, führt dazu, dass Haus- tiger Zinsen und später durch die Erhöhung
ditwürdigkeit der Gegenparteien (Kredit- halte und Unternehmen versuchen, ihre von Guthaben, die die Geschäftsbanken bei
risiko) die Nachfrage der Banken nach Verschuldung zu reduzieren. Das Sparen der Bank of Japan halten (quantitative
Krediten mit längerer Laufzeit auf dem In- steigt und die gesamtwirtschaftliche Nach- Lockerung), gesenkt wurde (Bordo/Filardo
terbankenmarkt stieg. Zur temporär beob- frage geht zurück. Da auch die Banken ver- 2005).
achteten Ausweitung der Differenz zwi- suchen, ihre hohen Fremdkapitalquoten zu
schen Geldmarkt- und Notenbankzinsen reduzieren, kommt es zusätzlich zur Ein-
kam hinzu, dass sich die Differenz zwi-
schen Geldmarktzins und Kundenzinsen
zeitweilig ausweitete. In den letzten Mona-
schränkung der Kreditvergabe.
Die besondere Aversion gegen Defla-
tion liegt darin begründet, dass die Noten-
3
Nicht-konventionelle
ten gingen allerdings die Kundenzinsen in bank im Falle von Inflation die Zinsen un- Maßnahmen der
der Regel mit den stark gefallenen Geld- begrenzt nach oben anheben kann; im Fal- Geldpolitik
marktzinsen zurück. le einer Deflation stößt sie allerdings rasch
Die Kreditzinsen sind allerdings nur an die Null-Barriere, da die Nominalzinsen 3.1 INSTRUMENTE IM ÜBERBLICK
ein Aspekt der Finanzierungsbedingungen nicht unter Null fallen können. Es kommt
von Unternehmen und Haushalten. Zu- zu steigenden Realzinsen, wenn ein zuneh- Der Blick in die USA, nach Großbritannien
sätzlich spielt eine Reihe von indirekten mendes Sinken des Preisniveaus erwartet und in die Schweiz oder nach Schweden
Kosten der Kreditaufnahme eine Rolle, wird. Im Zusammenhang von sinkenden zeigt, dass dort die geldpolitischen Leit-
über die allerdings kaum Daten vorliegen. Preisen und hoher Verschuldung sah Irving zinssätze zum Teil bereits unter 1 % ge-
Hinweise auf deren Entwicklung können Fisher die treibende Kraft hinter den de- senkt wurden. Zinspolitischer Spielraum
im Bank-Lending-Survey des Eurosystems saströsen realwirtschaftlichen Folgen des besteht dort also nicht mehr oder höchs-
gefunden werden, in dem die Banken u.a. Börsencrash im Herbst 1929 (Fisher 1933). tens in einem sehr geringen Ausmaß. Trotz-
nach ihrer Einschätzung einer Reihe von Geht die Gesamtnachfrage zurück, sinken dem agiert die Geldpolitik, und sie verfügt
Kreditbedingungen gefragt werden. Dabei die Preise immer stärker und die realen noch über eine Fülle von Möglichkeiten,
zeigt sich, dass die Banken seit Beginn der Kosten des Schuldendienstes erhöhen sich. jenseits des engen Rahmens der Zinspolitik
Finanzmarktkrise die Kreditnebenkosten Das erschwert nicht nur die Rückzahlung, wirksam zu werden. Zum einen erfolgt das
kontinuierlich verschärft haben. Während sondern verstärkt auch den Druck, die über eine starke Ausweitung der Noten-
die Kreditzinsen im Einklang mit dem sin- Schulden noch weiter abzubauen und auch bankbilanzen, indem den Geschäftsbanken
kenden Hauptrefinanzierungssatz zurück- wichtige Investitionen nicht zu tätigen. Zu- (viel) mehr Liquidität als üblich direkt zur
gingen, wurden im ersten Quartal 2009 sätzlich führt der in Erwartung sinkender Verfügung gestellt wird. Zum anderen ver-
zum siebenten Mal in Folge die Bedingun- Preise zu verzeichnende Rückgang der Aus- ändert sich gleichzeitig die Struktur der
gen für die Vergabe von Krediten, wie die gabenneigung zu weiteren Preisrückgän- Notenbankbilanzen, weil andere Geschäfte
Sicherheitenerfordernisse, die Fristigkeit gen. Weitergehende Deflationserwartun- als die übliche Bereitstellung von kurzfris-
der vergebenen Kredite oder die Zusatz- gen steigern die reale Zinslast der Unter- tiger Liquidität an das Bankensystem nun
oder Nebenvereinbarungen, weiter ver- nehmen und die Konsumzurückhaltung. die Struktur der Geldpolitik prägen.
schärft, zuletzt aber weniger deutlich als in Der Teufelskreis einer sich selbst verstär-
den Quartalen zuvor (EZB 2009). Auch die kenden Abwärtsspirale setzt ein.
Margen für durchschnittliche und risiko- Aus diesem Grund wird ein durch 5 Ein Deflationsdruck hingegen, der im Zuge von
Produktivitätszuwächsen oder Rückgängen der
reiche Kredite sind weiterhin angestiegen. Nachfrageschocks ausgelöstes Deflations- Importpreise entsteht, wird als Angebotsdeflation
Einige Banken geben auch an, unmittelbar risiko als besonders bedrohlich angesehen.5 oder „benign deflation“ bezeichnet (Borio/Filardo
das Kreditangebot zu beschränken. Die im Das Erreichen der Null-Barriere bei den 2004).
WSI Mitteilungen 9/2009
491Welche Instrumente vorrangig zum Abb. 1: Interaktion von Notenbank, Regierung, Banken, Haushalten
Einsatz kommen, hängt von der Problem- und Unternehmen im nicht-konventionellen Regime
stellung sowie von der konkreten Ausge-
staltung des operationalen Rahmenwerks
der Geldpolitik ab, die im internationalen Regierung Notenbank
Kauf von Kauf von Schuld-
Vergleich unterschiedlich ist (Jobst 2009). Staatspapieren verschreibungen
Ist die Funktionsweise des Interbanken- des privaten
marktes gestört und kommt es zu einem Sektors, direkte
massiven Anstieg der Liquiditätspräferenz Kreditvergabe
der Banken bzw. zur Verknappung der Li-
quidität im Bankensystem, so kann primär Banken
mit unkonventionellen Geldmarktmaß-
nahmen die Liquidität und damit die
Funktionsfähigkeit wichtiger Finanzmärk-
te unterstützt werden. So kann die Fristig-
Senkung von Steuern,
keit der Liquiditätsoperationen auf eine Erhöhung von Staatsausgaben Konsumenten
längere Laufzeit ausgedehnt werden. Wei- Unternehmen
terhin kann die Definition der zentral-
bankfähigen Sicherheiten ausgeweitet wer- Konventioneller Finanzierungskanal
Beeinträchtigter Finanzierungskanal
den, ebenso der Kreis der im Geschäft mit
Alternativer Finanzierungskanal
der Notenbank zugelassenen Gegenpar-
teien. Quelle: Darstellung der Autorin.
Steht die Vermeidung eines Deflations-
szenarios im Vordergrund, sind Kapital-
marktmaßnahmen, die auf die Senkung Staatsschuldpapieren durch die Notenban- diese Effekte tatsächlich eintreten, ist dann
der längerfristigen Zinsen sowie den leich- ken lassen sich am besten durch drei Trans- letztlich eine empirische Frage.
teren Zugang der Unternehmensfinanzie- missionskanäle beschreiben. Zunächst soll-
rung abzielen, geeignete Instrumente. ten die Erwartungen in Richtung niedrige- 3.2 INTERAKTION VOLKSWIRT-
Durch den Kauf von Unternehmensanlei- rer zukünftiger Zinssätze beeinflusst wer- SCHAFTLICHER SEKTOREN
hen sollte die Emissionstätigkeit stimuliert den. Diese Signalwirkung, die hinsichtlich BEI NICHT-KONVENTIONELLEN
werden und deren Risikoprämie sinken, ihrer Effekte der glaubwürdigen Ankündi- MAßNAHMEN DER GELDPOLITIK
wodurch die Refinanzierung der Unter- gung eines niedrigen Zinspfades in der Zu-
nehmen erleichtert wird. Der Kauf von kunft ähnlich ist, wird allerdings nur dann In einem konventionellen Regime modera-
Staatsanleihen durch die Notenbank er- wirksam, wenn der Kauf von Staatsanlei- ter Inflation, eines soliden Bankensystems
folgt mit dem Ziel, Risikoprämien und hen durch die Zentralbank nicht die Infla- und eines hohen Grades an Finanzmarkt-
Zinssätze zu senken. tionserwartung erhöht. Zusätzlich zur Sig- stabilität ist es das Ziel der Geldpolitik vie-
Einem Anstieg von Risikoprämien so- nalwirkung tritt ein Vermögenseffekt ein, ler Notenbanken, Preisstabilität zu gewähr-
wie einer angebotsseitigen Kreditverknap- indem das Vermögen der Besitzer von leisten sowie – in gewissem Ausmaß – Kon-
pung kann sowohl mit den oben genannten Staatsanleihen durch deren Kurszuwächse junkturschwankungen zu glätten (Svens-
Geldmarktmaßnahmen begegnet werden steigt. Wichtig ist zudem der Fiskalkanal in son 1997) oder aber auch Wachstum und
als auch mit solchen, die am Kapitalmarkt einer außergewöhnlichen Krisensituation
ansetzen. (Bernanke et al. 2004). Sind fiskalische ex-
Angesichts der Konjunkturstabilisie- pansive Impulse zur Krisenbekämpfung 6 Reinhart/Rogoff (2009) zeigen, dass im Durch-
rungsprogramme und der Kontraktion des begleitet vom Kauf von Staatsanleihen schnitt vergangener Finanzkrisen drei Jahre nach
Ausbruch der Krise die Staatsschuld real um 89 %
Wirtschaftsgeschehens, die mit sinkenden durch die Notenbank, so ist die (bei ratio-
gestiegen ist.
Steuereinnahmen sowie steigenden Staats- nalen Erwartungen unterstellte) Befürch- 7 Mit dem Übergang zur Inflationszielstrategie vieler
ausgaben verbunden sind, sowie der hohen tung zukünftiger Steuererhöhungen zur Industrieländer in den frühen 1990er Jahren und
budgetären Kosten von Banken-Rettungs- Bedienung der gestiegenen Staatsschuld auch zunehmend einiger Schwellenländer wurde
Preisstabilität überwiegend als primäres Ziel der
paketen, die eine teilweise Übertragung der gedämpft. Bei einer Steuersenkung würde
Geldpolitik statutarisch verankert. Auch der Ver-
Risken von den Banken an den öffentlichen daher nicht nur, wie das Ricardianische trag von Maastricht legt die Sicherung der Preis-
Sektor implizieren,6 wird der direkte Kauf Äquivalenztheorem unterstellt, das Sparen stabilität als das primäre geldpolitische Ziel des Eu-
von Staatsanleihen durch die Notenbank steigen, sondern auch der Konsum. Der ropäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) fest,
verpflichtet jedoch auch zur Verwirklichung der
verstärkt diskutiert und in zahlreichen Fäl- von Vertretern dieses Theorems zugrunde
Ziele der Gemeinschaft, die in Artikel 2 EG-Vertrag
len praktiziert. Primäres Ziel ist, den risiko- gelegte Zusammenhang von expansiver festgelegt sind, wie beispielsweise eine hohe Be-
freien langfristigen Zinssatz sowie die Risi- Fiskalpolitik und der Erwartung steigender schäftigung. Der Humphrey Hawkings Akt aus
koprämien von Staatsanleihen, die im Zu- zukünftiger Steuerzahlungen würde durch dem Jahr 1978 legt hingegen fest, dass die Förde-
rung des Wirtschaftswachstums neben der Siche-
ge des Anstiegs der Staatsschuld zum Teil monetäre Staatsfinanzierung außer Kraft
rung der Preisstabilität ein gleichrangiges geldpoli-
gestiegen sind, zu reduzieren. Die realwirt- gesetzt, die Wirksamkeit von Konjunktur- tisches Ziel der US-amerikanischen Fed ist (Judd/
schaftlichen Wirkungen des Erwerbs von stabilisierungsprogrammen erhöht. Ob Rudebusch 1999)
492 WSI Mitteilungen 9/2009Abb. 2: Federal Reserve Bank - Struktur Aktiva dessen realwirtschaftliche Auswirkungen
- in Mrd. US Dollar - zu dämpfen, kann der Staat seine Schulden
erhöhen. Die Staatsschuld steigt nicht nur
2500 infolge von Bankenrettungs- und Kon-
junkturpaketen, sondern wesentlich im
Zuge des Wachstumseinbruchs (Reinhart/
2000
Rogoff 2009). Der Fiskalstimulus erfolgt
dabei über Steuersenkungen (Bernanke
1500 1999) und/oder über eine Erhöhung des
öffentlichen Konsums und der Investitio-
nen (Krugman 2005). Eine Reihe von alter-
1000 nativen Finanzierungskanälen kompen-
siert dabei den beeinträchtigten Finanzie-
500 rungskanal von den Banken zu den Unter-
nehmen und Haushalten. Die Notenbank
kann entscheiden, direkt private und öf-
0 fentliche Schuldtitel zu erwerben. Unter
2007 2008 2009
diesen außergewöhnlichen Umständen ist
Gold, Sonderziehungsrechte Andere Aktiva eine Koordination von Geld- und Fiskal-
angekaufte Wertpapiere Mittel für Finanzinstitute politik hilfreich, die mit der Unabhängig-
Mittel für Finanzmärkte AIG, Bear Stearns keit von Notenbanken durchaus vereinbar
ist – so, wie die Verfolgung eines gemeinsa-
Quelle: Federal Reserve Bank.
men Zieles zweier unabhängiger Staaten
die jeweilige nationale Souveränität nicht
beeinträchtigt (Bernanke 2003).
Abb. 3: Mittel für Finanzinstitute
- in Mrd. US-Dollar -
1600
1400
4
Nicht-konventionelle
1200 Maßnahmen – Vergleich
1000
USA und Euroraum
800 4.1 USA
600
In Reaktion auf den Ausbruch der Krise im
400 Sommer 2007 ergriff die Fed eine Reihe
200 von Maßnahmen, die zunächst darauf aus-
gerichtet waren, das geldpolitische Instru-
0 mentarium zu adaptieren, um den Finanz-
Okt 07 Jan 08 Apr 08 Jul 08 Okt 08 Jan 09 Jan 09
sektor angesichts des dysfunktionalen Geld-
Pensionsgeschäfte (Repos) Diskontfenster
marktes besser mit Liquidität zu versor-
Kursmakler (Primary/broker-dealer) Term Auction Facility (TAF) gen.8 So wurde beispielsweise der zuvor
US$-Swapgeschäfte mit anderen verliehene Wertpapiere (TSLF) enge Kreis der Banken, der Zugang zur No-
Zentralbanken tenbankfinanzierung hatte, erweitert. Ab-
bildung 2 zeigt deutlich, dass bis Herbst
Quelle: Federal Reserve Bank.
2008 keine Verlängerung des Umfangs der
Bilanz der Fed stattgefunden hat, allerdings
Beschäftigung sicherzustellen.7 In einem fährt die Interaktion der Notenbanken mit hat sich deren Zusammensetzung geän-
nicht-konventionellen Regime, in dem die anderen volkswirtschaftlichen Sektoren ei- dert. So wurde über diverse Instrumente
Zinssätze die Nullgrenze annähernd er- ne Modifikation. Abbildung 1 stellt die die Liquiditätszufuhr an die Finanzinstitu-
reicht haben, die Intermediatisierungs- möglichen alternativen Finanzierungsströ- te ausgeweitet, allerdings wurden im selben
funktion der Banken und der Finanzmärk- me exemplarisch für eine Volkswirtschaft Umfang Wertpapiere verkauft. Weiterhin
te gestört und das Deflationsrisiko hoch ist, mit bankenbasierter Finanzierungsstruktur wurden Staatsschuldtitel gegen weniger li-
tritt neben die Ziele des konventionellen dar, wenn die traditionellen Finanzierungs-
Regimes das Ziel der Stabilisierung des Fi- ströme nicht hinreichend funktionieren.
8 Ein Überblick über die von der Fed neu eingerich-
nanzsystems. Stabile Finanzmärkte sind die Um den in Finanzkrisen üblichen
teten Instrumente und Programme findet sich un-
Basis für einen effizienten Transmissions- (schmerzhaften) Schuldenabbau des priva- ter: http://www.federalreserve.gov/monetarypo-
mechanismus der Geldpolitik. Zudem er- ten Sektors zu kompensieren und damit licy/bst.htm.
WSI Mitteilungen 9/2009
493quide Wertpapiere ausgeliehen, um die Li-
Abb. 4: Mittel für Finanzmärkte
quidität zu erhöhen. Auch diese Maßnah- - in Mrd. US-Dollar -
me war neutral im Hinblick auf das Bilanz-
volumen. Erst ab Herbst 2008 kam es rasch 400
zu einer starken Ausweitung der Bilanz-
summe, die seither etwa auf diesem Niveau 350
verblieben ist. 300
Die von der Fed gewählten Maßnah-
men lassen sich anhand von drei Gruppen 250
von Instrumenten erklären. Eine erste Ins-
200
trumentengruppe setzt direkt an der tradi-
tionellen Funktion von Notenbanken an, 150
Finanzinstituten kurzfristige Liquidität be-
reitzustellen (Abbildung 3). Unter dem Ge- 100
sichtspunkt der Stabilität des Finanzsys-
50
tems erfolgt das aber nun in einem viel
größeren Ausmaß über neue Instrumente 0
und auch an neue Empfänger, die von der Sep 08 Okt 08 Nov 08 Dez 08 Jan 09 Feb 09 Mrz 09 Apr 09 Mai 09
Liquiditätsknappheit auf den Finanzmärk-
Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF)
ten in besonderer Weise betroffen sind. Die
Commercial Paper Funding Facility (CPFF)
Bilanzverlängerung der Fed seit Herbst
Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF)
2008 ist wesentlich auf diese Instrumen-
tengruppe zurückzuführen. So wurde im
Dezember 2007 die Term Auction Facility Quelle: Federal Reserve Bank.
(TAF) eingerichtet, durch die eine sehr
große Gruppe von Banken direkten Zu- cial Paper Funding Facility (CPFF), die US-Wirtschaft ein. Das erfolgt über den
gang zur Notenbankliquidität bekam und Money Market Investor Funding Facility direkten Ankauf von Wertpapieren staat-
eine breitere Palette von Sicherheiten ver- (MMIFF) sowie die Term Asset-Backed licher Agenturen in der Wohnbau- und
wendbar wurde. Die TAF wurde seit Herbst Securities Loan Facility (TALF). Das Volu- der Unternehmensfinanzierung. Zielset-
2008 stark ausgeweitet. Durch die Term Se- men dieses Programms für Auto-, Kon- zung dieser Instrumente ist, die Zinssätze
curities Lending Facility (TSLF) können sum- und Studentenkredite ist noch sehr in diesen wichtigen Finanzierungsberei-
Banken temporär illiquide Wertpapiere ge- klein. chen zu senken und einen entsprechenden
gen liquide Staatstitel tauschen, die dann Der dritte Bereich von unkonventio- Konjunkturimpuls zu setzen. Abbildung 5
im Rahmen von Rückkaufgeschäften (Re- nellen Maßnahmen des Federal Reserve zeigt, dass die Fed ab Anfang 2008, im
pos) der Liquiditätsbeschaffung dienen. greift direkt in zentrale Kreditmärkte der Zuge der Ausweitung der direkten Liqui-
Diese Fazilität war zuletzt rückläufig. Zu
erwähnen sind auch die insbesondere seit Abb. 5: Angekaufte Wertpapiere
Herbst 2008 stark in Anspruch genomme- - in Mrd. US-Dollar -
nen Devisen-Swap-Linien mit anderen
Notenbanken, durch die die Verfügbarkeit 1200
von Dollar-Liquidität außerhalb der USA
verbessert werden sollte. 1000
Mittels einer zweiten Gruppe von
Instrumenten versorgt die Fed seit Herbst 800
2008 direkt Schuldner und Investoren
mit Liquidität, die für das Funktionieren 600
von bestimmten Marktsegmenten, die ab
Herbst 2008 massiv unter Druck gerieten, 400
von entscheidender Bedeutung sind (Ab-
bildung 4). Sie reichen von Fazilitäten für 200
Geldmarktfonds über Commercial-Paper-
Programme bis hin zu Krediten von Kre- 0
ditkartenfirmen oder an Kleinunterneh- Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Jan 09
men. Dieser Teil der Maßnahmen verbindet
gleichermaßen Elemente der Finanzmarkt- US Staatsanleihen
US Staatsschatzscheine
stabilisierung wie auch der Finanzierung.
Anleihen von US agencies
Zu erwähnen sind die Asset-Backed Com- mit Hypotheken besichert
mercial Paper Money Market Mutual Fund
Quelle: Federal Reserve Bank.
Liquidity Facility (AMLF), die Commer-
494 WSI Mitteilungen 9/2009Abb. 6: Konsolidierte Bilanz des Eurosystems - Aktiva gann die EZB als erste bereits im August
- in Mrd. Euro - 2007 die Mittel für längerfristige Refinan-
zierungsgeschäfte mit einer Laufzeit von
2500 drei Monaten zu erhöhen; gleichzeitig wur-
den die Volumina im wöchentlichen Refi-
2000 nanzierungsgeschäft reduziert. Es kam so-
mit zu einer deutlichen Verschiebung der
1500
Anteile der Refinanzierung hin zu längeren
Fristigkeiten, ohne deren Höhe wesentlich
1000
zu ändern. Kurzfristig erhöhte sich immer
500 wieder das Volumen der Forderungen ge-
genüber den Banken, jedoch wurde diese
0 kurzfristige Liquidität wieder abgezogen.
Jan 07 Apr 07 Jul 07 Okt 07 Jan 08 Apr 08 Jul 08 Okt 08 Jan 09 In dieser Phase kam es zu keiner funda-
mentalen Änderung der Liste der zugelas-
Ansprüche in Fremdwährungen gg. Euroraum
senen Sicherheiten, auch wurde der Kreis
Kreditfazilität und Feinsteuerungsoperationen der Banken nicht erweitert, da er, etwa im
Hauptrefinanzierung Vergleich zu den USA, ohnehin schon breit
langfristige Refinanzierung war. Mit dem Zusammenbruch von Leh-
Andere Aktiva man Brothers hat sich die Finanzkrise dra-
Gold und Fremdwährung matisch verschärft. Bis dahin waren die Li-
Quelle: Europäische Zentralbank.
quiditätsmaßnahmen auf die Unterstüt-
zung des Interbankmarktes ausgerichtet,
auf dessen Funktionieren man grundsätz-
Abb. 7: Konsolidierte Bilanz des Eurosystems - Verbindlichkeiten lich angewiesen war. Nun aber musste die
- in Mrd. Euro - EZB selbst den Ausgleich zwischen den
Banken übernehmen, indem sie einerseits
2500 Einlagen von Banken mit Liquiditätsüber-
schuss entgegennahm und andererseits an
2000
Banken mit Liquiditätsbedarf gegen Si-
cherheiten Kredite vergab.
1500
Zur Ausweitung des Refinanzierungs-
1000 volumens wurde im Oktober 2008 das Ten-
derverfahren umgestellt. Bis dahin mussten
500 die Banken bei den Tendern für ein von der
EZB festgelegtes Refinanzierungsvolumen
0 bieten. Damit stieg die Unsicherheit für
Jan 07 Apr 07 Jul 07 Okt 07 Jan 08 Apr 08 Jul 08 Okt 08 Jan 09
einzelne Banken, ob sie überhaupt eine Zu-
sonstige liquiditätsabschöpfende Operationen teilung erhalten würden. Ab dann wurde
Einlagefazilität das Tenderverfahren auf einen Mengenten-
Einlagen auf Girokonten
Banknoten im Umlauf der umgestellt. Die Liquiditätsbereitstel-
Sonstige Verbindlichkeiten lung sowohl für die wöchentlichen Haupt-
Verbindlichkeiten gg. Ausland in Euro refinanzierungs- als auch die längerfristi-
Ausgleichsposten aus Neubewertung
Kapital und Reserven gen Refinanzierungsgeschäfte, deren Lauf-
zeiten weiter ausgeweitet wurden, erfolgte
zu einem fixen Zinssatz bei voller Zutei-
Quelle: Europäische Zentralbank.
lung. Das Refinanzierungsvolumen ist so-
mit in beiden Bereichen angestiegen, wie in
ditätsbereitstellung an Banken, den Um- 4.2 EURORAUM Abbildung 6 ersichtlich ist. Zusätzlich er-
fang ihres Portfolios an Staatspapieren weiterte die EZB Ende Oktober die Liste
vorübergehend deutlich verringert hatte, Abbildung 6 zeigt, dass sich die konsolidier- der Sicherheiten, die von den Banken für
insbesondere den der kurzfristigen Wert- te Bilanz des Eurosystems zwischen Som- die Liquiditätsbereitstellung beizubringen
papiere (treasury bills). Im März 2009 mer 2007 und Anfang Oktober 2008 nur sind. Ebenso wurde der Zugang zu Liqui-
kündigte die Fed an, den Ankauf von geringfügig ausgeweitet hat, wobei dies vor dität in anderen Währungen, insbesondere
Staatspapieren wieder aufzunehmen. Im allem durch den steigenden Bargeldbedarf
Februar 2009 begann sie zudem mit dem getrieben war.9 Angesichts der gestiegenen
Erwerb von verbrieften Hypothekarkredi- Nachfrage nach längerfristiger Liquidität
9 Die Ausführungen basieren auf der Übersicht über
ten, ein Programm, das seither stark ausge- und der dadurch ausgelösten Spannungen die geldpolitischen Operationen aus den jeweiligen
weitet wurde. auf den längerfristigen Geldmärkten be- Monatsberichten der EZB.
WSI Mitteilungen 9/2009
495in US-Dollar, wesentlich erleichtert. An- bedarf zu decken, geht nicht notwendiger-
fang Mai 2009 kündigte die EZB an, Pfand-
briefe (covered bonds) im Umfang von 60
Mrd € anzukaufen. Diese Maßnahme soll
weise mit einem Geldmengenanstieg ein-
her. Dieses Phänomen war in Japan zu Be-
ginn der 2000er Jahre zu beobachten, als
6
Resümee
dieses für die Finanzierung von Immobi- das M2-Wachstum stagnierte, obwohl die
lien und Infrastruktur wichtige Marktseg- Zentralbankguthaben stark ausgeweitet Die ökonomischen Auswirkungen der Kri-
ment wieder beleben. Außerdem wurde be- wurden. Im Euroraum ging das M3-Wachs- se treffen Europa inzwischen massiv. Die
schlossen, dass die Europäische Investi- tum zuletzt trotz Anstiegs der Zentral- Finanzkrise hat Europa jedoch verzögert
tionsbank unmittelbar an den Finanzie- bankgeldmenge sogar zurück. Darüber und in anderer Weise getroffen, weil sich
rungsgeschäften der EZB teilnehmen kann. hinaus besteht langfristig kein eindeutig deren institutionelle Strukturen – vor allem
Insgesamt hat die Fed stärker auf unkon- gesicherter Zusammenhang von Geldmen- der Finanzmärkte – von denen der USA
ventionelle Maßnahmen der Geldpolitik genwachstum und Inflation. Eine Ausnah- wesentlich unterscheiden. Die Geldpolitik
zurückgegriffen als die EZB. me bilden historische Phasen überaus ho- der EZB hat sich deshalb bisher auf die Li-
her Inflation. Selbst wenn die Ausweitung quiditätsbereitstellung für das Bankensys-
der Notenbankbilanz mit höherem Geld- tem aus der Perspektive der Finanzmarkt-
5
Inflationswirkungen
mengenwachstum verbunden wäre, lässt
sich damit noch keine inflatorische Wir-
kung gesichert prognostizieren, da die
stabilität sowie auf die konjunkturelle
Steuerung mittels Zinspolitik konzentriert.
Die EZB hat ihren Hauptrefinanzierungs-
nicht-konventioneller Geldnachfrage zahlreichen strukturellen satz seit September 2008 von 4,25 % auf
Maßnahmen Einflüssen unterliegt, die sich zudem wäh- 1 % gesenkt. Je mehr sich aber die kon-
rend einer Finanzkrise laufend ändern junkturelle Krise in Europa vertiefte und je
Angesichts der Verlängerung der Noten- können. mehr sich der geldpolitische Zinssatz der
bankbilanzen, die einige der nicht-konven- Grundsätzlich sind die Wirkungen Grenze seiner Möglichkeiten annähert,
tionellen Maßnahmen zur Folge haben, nicht-konventioneller Maßnahmen schwer umso mehr verlagert sich der Schwerpunkt
wird in der medialen und wirtschaftspoli- vorhersehbar, da zahlreiche Transmissions- zu unkonventionellen Maßnahmen. Im
tischen Debatte gerne das Bild einer Liqui- kanäle gleichzeitig kaum quantifizierbare ersten Jahr der Krise konzentrierten sich
ditätsschwemme oder des Anwerfens der Effekte entfalten. Zunächst werden das diese auf die Liquiditätsversorgung des Fi-
Notenpresse bemüht. Dieser Eindruck Zinsniveau und die Zinsstruktur beein- nanzsystems, was bis heute fortgesetzt und
wurde selbst im ersten Jahr der Krise he- flusst, parallel dazu werden Vermögensef- ausgebaut wurde. Dem europäischen Ban-
raufbeschworen, als die Notenbankbilanzen fekte wirksam. Inflationserwartungen spie- kensystem wurde praktisch unbegrenzter
keine wesentliche Ausweitung erfuhren. len auch eine erhebliche Rolle. Gilt es, ein Zugang zu Notenbankliquidität eröffnet,
Grundsätzlich sagt die Höhe der Noten- Deflationsszenario abzuwenden, so ist die um die nach dem Zusammenbruch von
bankbilanz nichts über den Restriktivitäts- Erhöhung von Inflationserwartungen auf Lehman Brothers äußerst angespannte Li-
oder Expansivitätsgrad der Geldpolitik aus, das von der Notenbank bzw. dem Staat ge- quiditätssituation und steigenden Risiko-
ebenso wenig über deflatorische oder infla- wünschte Niveau sogar intendiert. Wesent- prämien in den Griff zu bekommen. Mit
torische Effekte. Ein wesentlicher Grund lich ist, die Liquidität rechtzeitig zu redu- dem Erwerb von Pfandleihbriefen hat die
dafür ist zunächst, dass der Zusammen- zieren. Der Ausstieg aus den nicht-konven- EZB ein Programm aufgelegt, bei dem sie
hang von monetärer Basis und Geldmenge tionellen Maßnahmen sollte im Zuge einer die Refinanzierung der Banken zusätzlich
instabil ist. Eine Ausweitung der Zentral- nachhaltig einsetzenden Konjunkturbele- erleichtert und gleichzeitig ein wichtiges
bankgeldmenge, die dazu dient, den durch bung und einer Normalisierung der Bedin- Segment im Euroraum-Finanzmarkt be-
die Finanzkrise gestiegenen Liquiditäts- gungen an den Finanzmärkten erfolgen. lebt.
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