Aktien Top Picks - Zuger Kantonalbank
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Aktien Top Picks Seite 1 von 38 / 3. Oktober 2017
Performance Zuger Kantonalbank Top Picks
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Top Picks SLI Total Return SMIM Total Return SMI Total Return
Seite 2 von 38 / 3. Oktober 2017
Inhaltsverzeichnis
Seite Auf der Liste seit
Mobilezone 4 02.10.2017
Flughafen Zürich 6 22.09.2017
Geberit 8 31.08.2017
UBS 10 12.07.2017
Logitech 12 03.05.2017
Swiss Re 14 03.04.2017
Nestlé 16 22.03.2017
Temenos 18 15.02.2017
Givaudan 20 31.01.2017
Clariant 22 19.12.2016
Lindt & Sprüngli 24 07.11.2016
Roche 26 21.07.2016
Partners Group 28 05.04.2016
Sunrise 30 14.03.2016
Ascom 32 14.03.2016
Zurich Insurance 34 14.03.2016
Seite 3 von 38 / 3. Oktober 2017Mobilezone
Investment Case – Defensives Wachstum Operativer Gewinnsplit 2017e
– Mobilezone hat sich in den letzten Jahren durch Übernahmen weiterentwickelt
und besteht heute aus 5 Geschäftseinheiten. Neben dem klassischen Handel
in der Schweiz gibt es einen Grosshandelsbereich und durch den Kauf von
23 %
einsAmobile ein Onlinehandel in Deutschland. Im Servicegeschäft betreibt
Mobilezone mit mobiletouch einen Mobile Reparaturservice und mit TalkTalk
Handel
einen Anbieter von Mobiltelefonie- und Internetdienstleistungen, welche über
das Sunrise Netzwerk abgewickelt werden. Services
– Das Schweizer Retailgeschäft kämpft mit einer tieferen Kundenfrequenz in Zei-
77 %
ten von steigenden Online Marktanteilen. Mobilzone hat darauf reagiert und
wird schlecht laufende Filialen schliessen. Die heutigen 127 Standorte werden
in den kommenden 3 Jahren auf ca. 109 Standorte reduziert.
– Mobilezone ist an weiteren Akquisitionen im Telekommunikationsbereich inte- Quelle: Company
ressiert, um das Geschäft noch breiter aufzustellen. Geographischer Fokus
bleibt die Schweiz und Deutschland. Die Nettoverschuldung sollte aber 2x Chart
EBITDA mittelfristig nicht übersteigen. Deshalb wird für grössere Übernahmen 18
eine Kapitalerhöhung nötig werden. Die letzten Übernahmen konnten aber zu
einer Bewertung realisiert werden, welche weit unter derjenigen von Mobile- 16
zone lag. Deshalb würden sich weitere Übernahmen trotz Kapitalerhöhung
14
wohl dennoch positiv für die Aktionäre auswirken.
– IT Investitionen und verbesserte E-Commerce Anwendungen werden ab nächs- 12
tem Jahr zusätzliche Kosteneinsparungen bringen.
10
– Der Aktienkurs ist nach der Präsentation der Halbjahreszahlen stark unter Druck
gekommen. Die Angst um die Dividendenfähigkeit der Unternehmung scheint 8
aber übertrieben und bietet eine interessante Einstiegschance.
6
Jan.15 Mai.15 Sep.15 Jan.16 Mai.16 Sep.16 Jan.17 Mai.17 Sep.17
Mobilezone SLI
Quelle: Bloomberg
Seite 4 von 38 / 3. Oktober 2017Bewertung Kennzahlen
– Die Cash-Flow Generierung war im ersten Halbjahr 2017 sehr schwach. Es
gab aber mit ausserordentlichen Steuerzahlungen und zusätzlichen Ausgaben
für die Akquisition in Deutschland zwei Einmaleffekte, welche sich im zweiten Preis (CHF) 12.35 Kapitalisierung (CHF Mio) 398
Valor 027683769 Unternehmenswert (CHF Mio) 506
Halbjahr nicht wiederholen werden.
Bewertung 2015 2016 2017e 2018e
– Die attraktive Dividende (Rendite 4,9 %) dürfte also selbst im Jahre 2017 er-
KgV 14.9 12.9 11.3 10.6
wirtschaftet werden. Sollten sich keine akquisitorischen Möglichkeiten ergeben,
Preis/Buch n.a. n.a. 88.2 17.4
gehen wir nicht davon aus, dass die Dividende gekürzt wird. Historisch gab EV/EBITDA 11.1 9.8 9.5 9.0
es bei Mobilezone keine Guidance was die Ausschüttungen betrifft. Die Un- EV/EBIT 13.0 11.0 10.7 10.1
ternehmung überlegt sich aber, ein fixes Payout Ratio einzuführen. Dividendenrendite 4,2 % 4,1 % 4,9 % 4,9 %
Wachstumsanalyse
– Mobilezone ist mit einem KgV 2017e von 11.3 günstig bewertet. Unsicher-
Umsatzwachstum 121,1 % 26,6 % -1,4 % 0,8 %
heiten bezüglich des zukünftigen Geschäftsganges belasten. Sollte es Mobile-
Margenanalyse
zone aber gelingen, den operativen Gewinn mindestens stabil zu halten, dürf-
Bruttomarge 13,3 % 13,4 %
te sich die Bewertung wieder erhöhen.
EBITDA Marge 5,5 % 5,0 % 4,9 % 5,2 %
– Da Mobilezone den Goodwill bei Akquisitionen direkt mit dem Eigenkapital EBIT Marge 4,7 % 4,5 % 4,4 % 4,6 %
verrechnet, ist dieses negativ. Freie Cash Flow Marge 1,6 % 2,8 % n.a. n.a.
Renditenanalyse
Eigenkapitalrendite n.m n.m n.m n.m
Risiken Gesamtkapitalrendite 23,5 % 20,3 % 18,0 % 18,0 %
Kapitalrendite 50,6 % 47,2 %
– Eine stark fallende Kundenfrequenz könnten von den anderen Geschäftseinhei- Bilanzanalyse
ten nicht mehr kompensiert werden und fallende Erträge würden die Bewer- Eigenkapitalquote n.m. n.m.
tung weiter unter Druck bringen. Verschuldungsgrad n.m. n.m.
Nettoverschuldung/EBITDA 1.4 1.2
– Überteuerte Akquisitionen würden Aktionärswerte vernichten.
Absolute Performance 0,0 % Im Portfolio seit 02.10.2017
Relative Performance 0,0 % Zum Preis (CHF) 12.35
Quelle: Bloomberg
Seite 5 von 38 / 3. Oktober 2017Flughafen Zürich
Investment Case – Defensives Wachstum Operativer Gewinn Split
– Der Flughafen Zürich hat zwei Geschäftseinheiten. In Aviation betreibt die Un-
ternehmung in erster Linie den Flughafen in Zürich. Über 54 % der Flugbewe-
gungen sind auf die Swiss zurückzuführen, gefolgt von Air Berlin mit 5,6 %
und Edelweiss mit 4,6 %. Non-Aviation besteht hauptsächlich aus dem Retail-
geschäft am Flughafen sowie der Vermietung von Parkplätzen. Der Flughafen 39 %
Aviation
Zürich betreibt heute das zweitgrösste Einkaufszentrum in der Schweiz. Dank
der hohen Profitabilität werden über 60 % der operativen Erträge mit dem Non-aviation
61 %
Non-Aviation Geschäft erwirtschaftet.
– Auslandaktivitäten bieten zusätzliches Potential. Zürich Flughafen hat heute
mehrere Joint Ventures mit Partnern in Asien und Südamerika, um Flughäfen
gemeinsam zu managen oder auszubauen.
– Ende 2019 wird der Bau des „Circle“ abgeschlossen sein. Dabei handelt es Quelle: Company
sich um das aktuell grösste Immobilienprojekt in der Schweiz mit 180‘000 m2
und einem Investitionsvolumen von über CHF 1 Mrd. Neben dem Flughafen ist Chart
Swiss Life mit einem 49 % Anteil dabei. Die diversifizierte Mieterbasis besteht 260
aus einem Hotel (Radisson), Büro- und Retailflächen sowie anderen Dienstleis-
240
tungen. Wertmässig sind bereits 50 % des Circle vermietet. Zusätzlich wird
220
der Flughafen selber eventuell noch Büroplätze beziehen, so dass bereits von
200
einer guten Auslastung gesprochen werden kann. Das Projekt wird die Cash
Flow Generation des Flughafens Zürich weiter verbessern und mittelfristig die 180
Dividenden-Fähigkeiten stärken. 160
140
– Das Geschäftsmodel des Flughafen Zürich ist krisenresistent. In der Finanzkrise
120
von 2009 ist der EBITDA nur um 4,3 % zurückgegangen und der operative
Cash Flow stabil geblieben. 100
Jan.15 Mai.15 Sep.15 Jan.16 Mai.16 Sep.16 Jan.17 Mai.17 Sep.17
Flughafen Zurich SLI
Quelle: Bloomberg
Seite 6 von 38 / 3. Oktober 2017Bewertung Kennzahlen
– Der Flughafen wird jährlich weiter knapp 3 % wachsen und somit die langjäh-
rige Wachstumsgeschichte fortsetzten. Über die letzten 10 Jahre konnte die Preis (CHF) 218.60 Kapitalisierung (CHF Mio) 6'711
Unternehmung pro Jahr den Umsatz um 3,7 % steigern. Valor 031941693 Unternehmenswert (CHF Mio) 7'304
Bewertung 2015 2016 2017e 2018e
– Die Unternehmung rechnet für dieses Jahr mit einem Passagierwachstum von
KgV 25.8 23.4 26.1 25.0
6 %. Per Halbjahr konnte die Anzahl Passagiere bereits um 8,6 % gesteigert
Preis/Buch 2.1 2.6 2.9 2.8
werden.
EV/EBITDA 10.1 10.7 12.5 12.0
– Das Duty Free Geschäft wird ab 2018 dank eines neuen Vertrages mit Dufry EV/EBIT 18.6 18.4 21.9 20.4
noch profitabler. Zusätzlich wird über die nächsten Jahre 15‘000 m2 neue Dividendenrendite 2,0 % 1,7 % 3,0 % 3,2 %
Retailfäche dazukommen. Wachstumsanalyse
Umsatzwachstum 2,6 % 2,4 % 3,0 % 3,1 %
– Die Verschuldung wird mittelfristig auf ca. 3x Nettoverschuldung/EBITDA er-
Margenanalyse
höht werden. Die CHF 1.2 Mrd. an freien Mitteln werden zu einem Drittel an
Bruttomarge 96,0 % 96,0 %
die Aktionäre zurückfliessen und zu zwei Drittel für möglich Akquisitionen ver-
EBITDA Marge 50,9 % 57,2 % 56,0 % 56,5 %
wendet. Die Dividendenrendite für 2017 beträgt 3,0 %.
EBIT Marge 27,8 % 33,3 % 32,0 % 33,2 %
– Die Eigenkapitalrendite ist trotz der hohen Eigenkapitalquote von über 55 % Freie Cash Flow Marge 27,1 % 31,7 % 20,1 % 17,1 %
weit über den Kapitalkosten. Renditenanalyse
Eigenkapitalrendite 8,3 % 11,1 % 11,8 % 11,4 %
– Die Bewertung (EV/EBITDA 17e: 12.5 x) ist durch die hohe Profitabilität (EBIT
Gesamtkapitalrendite 4,5 % 6,1 % 6,7 % 6,3 %
Marge von > 30%) sowie einer sehr starke Cash Flow Generierung mehr als
Kapitalrendite 6,0 % 8,2 %
gerechtfertigt.
Bilanzanalyse
Eigenkapitalquote 54,7 % 55,6 %
Verschuldungsgrad 21,8 % 18,2 %
Risiken
Nettoverschuldung/EBITDA 1.0 0.7
– Verlangsamung des Passagiersaufkommens, bedingt durch einen wirtschaftli- Absolute Performance -1,4 % Im Portfolio seit 22.09.2017
chen Abschwung sowie durch einmalige Ereignisse wie Terrorattacken. Relative Performance -2,3 % Zum Preis (CHF) 221.70
– Politische Entscheide wie die Verhandlungen mit Deutschland zum Flugverkehr
Quelle: Bloomberg
können das Fluggeschäft negativ beeinträchtigen.
Seite 7 von 38 / 3. Oktober 2017Geberit
Investment Case – Defensives Wachstum Umsatz Split
– Geberit ist der europäische Marktführer für Sanitärprodukte mit einer starken
lokalen Präsenz. Von den 32 Produktionswerken befinden sich 25 in Europa.
Die Unternehmung beschäftigt rund 12‘000 Mitarbeiter. 9%
– Geberit hat eine dominante Marktstellung. Die Unternehmung ist führend in je- 31 %
Deutschland
dem europäischen Markt und der Marktanteil ist 10-mal grösser im Vergleich
zum nächsten Konkurrenten. Rest Europa
Andere
– Die starke Marktposition im Zusammenhang mit innovativen Produkten gibt
Geberit im Unterschied zu anderen Bauzuliefern die Möglichkeit regelmässig 61 %
die Preise zu erhöhen.
– Der grösste Teil des Umsatzes kommt aus Rennovationsprojekten. Geberit ist
deshalb weniger abhängig vom zyklischen Neubaugeschäft.
Quelle: Company
– Mit der Erholung der Wirtschaft in Europa werden sich auch die Baumärkte
weiterhin positiv entwickeln. Hinzu kommt eine zusätzliche Nachfrage nach Chart
Neubauten, da in den letzten Jahren in einigen Ländern zu wenig investiert
500
wurde. Speziell in Deutschland, der wichtigste Markt von Geberit, wird die
Nachfrage hoch bleiben, da das Land aufgrund der wirtschaftlichen Stärke
450
zusätzliche Migration bewältigen muss.
– Geberit ist ein grosser Profiteur von einer Aufwertung des Euros gegenüber 400
dem Schweizer Franken, da über 55 % des Umsatzes in Euro erwirtschaftet
werden. 350
– Mit der Übernahme von Sanitec in 2015 konnte Geberit das Produktesorti- 300
ment um den Bereich Sanitärprodukte erweitern und hat die Marktposition in
wichtigen europäischen Ländern weiter verstärkt. Zusätzlich wollen die beiden 250
Unternehmen bis 2018 EUR 45 Mio. Kosten einsparen. Jan.15 Mai.15 Sep.15 Jan.16 Mai.16 Sep.16 Jan.17 Mai.17 Sep.17
– Nach enttäuschenden Q2 Zahlen hat die Geberit Aktie weiter korrigiert. Der Geberit SLI
Absturz vom Allzeithoch von ca. 9 % bietet einen interessanten Einstiegszeit-
punkt. Quelle: Bloomberg
Seite 8 von 38 / 3. Oktober 2017Bewertung Kennzahlen
– Aufgrund eines Mangels an Sanitärinstallateuren in Deutschland und teilweise
den Niederlanden kann die Nachfrage nach Neubauten in diesen Ländern Preis (CHF) 458.90 Kapitalisierung (CHF Mio) 16'998
nicht vollständig befriedigt werden. Deshalb ist das Umsatzwachstum im Jahre Valor 003017040 Unternehmenswert (CHF Mio) 17'686
2017 kleiner als in den Vorjahren. Geberit geht von einer Steigerung von 3-4 Bewertung 2015 2016 2017e 2018e
% aus. Ab 2018 sollte sich das Wachstum wieder beschleunigen. KgV 30.0 27.4 28.8 26.5
Preis/Buch 8.5 9.2 9.6 9.0
– Für eine Unternehmung im Bausektor weist Geberit rekordhohe EBITDA Mar-
EV/EBITDA 21.0 19.7 22.3 20.2
gen von ca. 28 % aus. Dieser Level sollte in den nächsten Jahren gehalten
EV/EBIT 26.6 24.2 26.4 23.7
werden, da Geberit regelmässig Preise anhebt und somit moderate Kosten-
Dividendenrendite 2,5 % 2,4 % 2,3 % 2,5 %
steigerungen von Material und Personal kompensieren kann.
Wachstumsanalyse
– Geberit versteht es auch die hohe Profitabilität in attraktive Cash Flow Margen Umsatzwachstum 24,2 % 8,3 % 3,2 % 5,5 %
umzusetzen. Dies ist die Basis für weitere Investitionen in die Zukunft und eine Margenanalyse
attraktive Aktionärsausschüttung. Bruttomarge 71,6 % 71,8 %
EBITDA Marge 24,4 % 28,0 % 27,4 % 28,7 %
– Neben einem aktuellen Aktienrückkaufprogramm von CHF 450 Mio. welches
EBIT Marge 19,2 % 22,8 % 23,1 % 24,4 %
bis maximal Juni 2020 läuft zahlt Geberit eine attraktive Dividende (Dividen- Freie Cash Flow Marge 17,8 % 20,3 % 18,3 % 20,8 %
denrendite 2017e: 2,3 %). Renditenanalyse
– Die hohe Bewertung (KgV 17e: 28.8 und EV/EBITDA 17e: 22.3 wird durch Eigenkapitalrendite 26,4 % 35,2 % 32,8 % 35,3 %
die hohe Qualität von Geberit gerechtfertigt. Gesamtkapitalrendite 14,1 % 15,3 % 14,7 % 17,1 %
Kapitalrendite 20,0 % 20,9 %
Bilanzanalyse
Risiken Eigenkapitalquote 41,7 % 45,4 %
Verschuldungsgrad 45,9 % 28,2 %
– Der Mangel an Sanitärinstallateuren in Deutschland hindert Geberit daran, das Nettoverschuldung/EBITDA 1.1 0.6
volle Wachstumspotential auszuschöpfen. Absolute Performance 4,7 % Im Portfolio seit 31.08.2017
– Eine Abkühlung der europäischen Wirtschaft und im Speziellen der Bauwirt- Relative Performance 0,5 % Zum Preis (CHF) 438.10
schaft würde die Wachstumsaussichten negativ beeinflussen.
Quelle: Bloomberg
– Schnelle Anstiege von wichtigen Rohstoffen bringt die operative Marge unter
Druck.
Seite 9 von 38 / 3. Oktober 2017UBS
Investment Case - Restrukturierung Vorsteuergewinn Split
– Nach der Finanzkrise und der staatlichen Rettungsaktion hat sich die UBS neu
aufgestellt und insbesondere das riskante Investmentbanking reduziert. Heute
Wealth
ist das globale Wealth Management der Kern der Strategie, wo die UBS mit Management
verwalteten Vermögen von über CHF 2 Billionen der Marktführer ist. In der 29 %
Personal /
Schweiz ist die UBS ebenfalls die Nummer eins mit einem Marktanteil von
Corporate Banking
rund 20 %. 48 %
Asset Management
– Das Wealth Management leistet mit knapp 50 % den grössten Beitrag an den 5%
Gewinn. Ebenfalls profitabel sind das Personal & Corporate Banking in der
19 % Investment Banking
Schweiz (19 % des Gewinnes) und das Asset Management. Das Investment
Banking ist immer noch die volatilste Einheit. Das Geschäft wurde jedoch in
den letzten Jahren umgebaut, die Bilanz reduziert sowie die Einheit weg vom
Eigenhandel und mehr auf das Advisory Geschäft fokussiert. Somit konnte die
Quelle: UBS
Profitabilität gesteigert werden, da die heutigen Tätigkeiten mit weniger Kapi-
tal unterlegt werden müssen.
Chart
– Um dem kontinuierlichen Margendruck in der Vermögensverwaltung und dem 22
Negativzinsumfeld zu begegnen, wurden neben der Neupositionierung des
Geschäftes auch die Kosten gesenkt. Seit 2013 konnte die Kostenbasis um 20
CHF 1.7 Mrd. reduziert werden. Bis Ende 2017 will die UBS zusätzlich wei-
18
tere CHF 400 Mio. einsparen.
16
– Wachstumsmöglichkeiten bieten sich in Asien, wo die UBS eine starke Markt-
position hat und global die Vermögen am schnellsten wachsen. 14
– Höhere Kundenaktivitäten sowie eine tiefere Kostenbasis helfen, um in den
12
kommenden Jahren bessere Ergebnissen zu erzielen. Zusätzlich führen moderat
steigende Zinsen zu einer weiteren Verbesserung der Resultate und machen 10
die Aktie attraktiv. Jan.15 Mai.15 Sep.15 Jan.16 Mai.16 Sep.16 Jan.17 Mai.17 Sep.17
UBS SLI
Quelle: Bloomberg
Seite 10 von 38 / 3. Oktober 2017Bewertung Kennzahlen
– Die heutige Bewertung wiederspiegelt die aktuelle Profitabilität. Höhere Zinsen
und grössere Kundenaktivitäten werden jedoch zu steigenden Ergebnissen füh-
ren, welche vom Markt noch nicht erwartet werden. Die Analystenschätzungen Preis (CHF) 16.61 Kapitalisierung (CHF Mio) 63'983
Valor 024476758 Unternehmenswert (CHF Mio) 47'330
sind noch hinter dem Profitabilitätsziel der UBS (Return on tangible Equity: >
15 %) zurück. Bewertung 2015 2016 2017e 2018e
KgV 11.6 18.5 12.3 11.3
– Die Kapitalausstattung der UBS ist im Vergleich zur Konkurrenz komfortabel. Preis/Buch 1.3 1.1 1.2 1.1
Das CET1-Ratio beträgt 13,5 %. Die internationale Vergleichsgruppe ist bei Eigenkapitalrendite 11,7 % 5,9 % 8,4 % 9,7 %
ca. 13 %. Price/Tangibles Buch 1.5 1.3
Rendite auf tangiblem Buch 13,4 % 6,7 %
– Da die Solvenz über 13 % (UBS Zielgrösse) liegt, wird die Bank in Zukunft
Gesamtkapitalrendite 0,6 % 0,3 % 0,5 % 0,6 %
über 50 % des ausgewiesenen Gewinnes als Dividenden ausschütten können.
Dividendenrendite 3,1 % 3,8 % 3,9 % 4,6 %
Dies ergibt auf den heutigen Schätzungen eine Dividendenrendite von 3,9 %
Wachstums Analyse
für das Jahr 2017. Umsatzwachstum 6,5 % -3,8 % -21,8 % 3,7 %
Bilanzanalyse
Eigenkapitalquote 6,1 % 5,8 %
Risiken Kreditanalyse Rating Ausblick
– Die UBS hat CHF 2.9 Mrd. Rückstellungen für Rechtsfälle in ihren Büchern. Standard & Poors A- STABLE
Diese könnten nicht ausreichend sein, um alle zukünftigen Kosten zu decken. Absolute Performance -1,1 % Im Portfolio seit 12.07.2017
Relative Performance -4,8 % Zum Preis (CHF) 16.8
– Die Basel-Regulierung ist noch nicht finalisiert. Es werden zusätzliche Belastun-
gen auf die Banken zukommen, welche noch nicht im Detail abschätzbar sind. Quelle: Bloomberg
Es ist aber davon auszugehen, dass es lange Übergangsfristen geben wird,
um das zusätzlich geforderte Kapital aufzubauen.
– Insbesondere das Investmentbanking ist von einer positiven makroökonomi-
schen Entwicklung abhängig. Eine Rezession in einer der grossen Volkswirt-
schaften würde sich nachteilig auf die Ergebnisse der UBS auswirken.
Seite 11 von 38 / 3. Oktober 2017Logitech
Investment Case - Wachstum Produkteübersicht
– Logitech ist einer der führenden Hersteller von digitalen Peripheriegeräten wie
Mäuse, Tastaturen, Lautsprecher oder Kameras. Die Unternehmung hat Ver-
triebsgesellschaften in über hundert Ländern und betreibt strategische Partner-
schaften mit den meisten führenden PC-Herstellern.
– Dank dem Vorstoss in neue Geschäftsfelder und innovativen Produkten ist Lo-
gitech auf den Wachstumspfad zurückgekehrt. Die Verkäufe sind seit 4 Jahren
am Steigen und die Wachstumsrate hat sich jedes Jahr beschleunigt (14 % im
letzten Jahr). Viele Produkte sind zweistellig gewachsen.
– Im Jahre 2013 waren nur 20 % des Umsatzes aus neuen Geschäftsfeldern wie
Tablets, mobilen Lautsprechern, Gaming oder Heimautomation entsprungen.
Logitech konnte diesen Wert auf ca. 50 % steigern.
– Produkte werden heute mit einem attraktiven Design für den Endkunden entwi- Quelle: Company
ckelt und nicht mehr nur für die PC-Hersteller, welche diese in einem Paket wei-
terverkaufen. Zu diesem Zweck hat Logitech in den letzten 3 – 4 Jahren die Chart
Anzahl Designer von 0 auf 60 aufgebaut. 40
– Neue Cloud Applikationen führen zu einer zusätzlichen Nachfrage nach Lo- 35
gitech Produkten im Gaming-, Musik-, und Heimautomationsbereich.
30
– Auch die traditionelle PC-Industrie erholt sich. Dank dem Gaming hat sich der
Markt stabilisiert und könnte in 2017/2018 wieder leicht wachsen. Dies 25
nachdem die Volumen in den letzten Jahren regelmässig um 5 – 10 % ge-
schrumpft sind. Dies sind gute Nachrichten für Logitech, da die Unternehmung 20
ca. 50 % des Bruttogewinnes mit PC-verbundenen Peripheriegeräten generiert.
15
– Das IPO von Razer (dem grössten Konkurrenten im Gaming-Bereich) könnte
den Wert dieses Geschäftsfeldes zusätzlich herauskristallisieren. 10
Jan.15 Mai.15 Sep.15 Jan.16 Mai.16 Sep.16 Jan.17 Mai.17 Sep.17
Logitech SLI
Quelle: Bloomberg
Seite 12 von 38 / 3. Oktober 2017Bewertung Kennzahlen
– Nach einem starken Wachstum in den letzten Jahren will Logitech auch in die-
sem Jahr den Umsatz mit 10 -12 % expandieren. Die Markterwartung von Preis (CHF) 35.40 Kapitalisierung (CHF Mio) 6'128
Valor 002575132 Unternehmenswert (CHF Mio) 5'741
10,7 % sollten deshalb erreicht werden.
Bewertung 2016 2017 2018e 2019e
– Logitech hat noch weiteres Margensteigerungspotential. Es wird auch in Zu-
KgV 20.2 25.1 24.6 21.2
kunft zu Preiserhöhungen kommen und die Verwaltungskosten sollten gemäss
Preis/Buch 3.4 6.0 6.4 5.8
dem CFO in den nächsten 2 Jahren stabil bleiben.
EV/EBITDA 11.4 17.6 18.0 15.5
– Die Bewertungsprämie zum Markt (ca. 25 %) rechtfertigt sich durch das über- EV/EBIT 16.1 21.8 24.0 19.7
durchschnittliche Wachstum, die attraktive freie Cash-Flow Marge und die ho- Dividendenrendite 3,3 % n.a. 1,8 % 1,9 %
Wachstumsanalyse
he Rendite aufs eingesetzte Kapital.
Umsatzwachstum 0,7 % 10,1 % 10,7 % 8,3 %
– Logitech hat eine starke Bilanz mit einer Eigenkapitalquote von 56,5 % und Margenanalyse
einem Nettobarbestand von über USD 500 Mio. Dies erlaubt neben der Fi- Bruttomarge 36,7 % 37,0 %
nanzierung des organischen Wachstums, selektiv auch mit kleineren Akquisiti- EBITDA Marge 9,0 % 11,8 % 13,0 % 13,9 %
onen weiter zu expandieren. EBIT Marge 6,4 % 9,5 % 9,7 % 10,9 %
Freie Cash Flow Marge 6,3 % 11,1 % 8,4 % 8,3 %
– Logitech hat eine attraktive Ausschüttungspolitik. Mittelfristig wird die Unter-
Renditenanalyse
nehmung 100 % des freien Cash-Flows als Dividende an die Aktionäre zu- Eigenkapitalrendite 15,7 % 25,5 % 25,4 % 26,3 %
rückgeben. Gesamtkapitalrendite 8,7 % 14,6 % 13,7 % 14,7 %
Kapitalrendite 14,6 % 22,7 %
Bilanzanalyse
Risiken Eigenkapitalquote 57,4 % 57,1 %
Verschuldungsgrad -68,3 % -64,0 %
– Die Produktezyklen sind kurz. Fehlende Innovation würde zu fallenden Umsatz-
Nettoverschuldung/EBITDA -2.9 -2.1
zahlen führen.
Absolute Performance 6,4 % Im Portfolio seit 03.05.2017
– Sollte sich die Konjunktur eintrüben, ist das Umsatzziel schwierig zu erreichen. Relative Performance 2,1 % Zum Preis (CHF) 33.28
Bei schwächer als erwartetem Umsatzwachstum würde die Bewertung der Ak-
tie unter Druck kommen. Quelle: Bloomberg
Seite 13 von 38 / 3. Oktober 2017Swiss Re
Investment Case - Value Prämiensplit
– Swiss Re ist einer der grössten globalen und am besten diversifizierten Rück-
versicherer mit Geschäftstätigkeiten in mehr als 20 Länder. Im Nichtlebensge-
P&C
schäft ist die Gesellschaft hinter Munich Re die Nummer 2 mit einem Marktan- 11 %
teil von ca. 12 % und im Lebensgeschäft mit ca. 18 % Marktanteil die
Leben
Nummer 1.
– Die neue Struktur unterteilt das Geschäft in 4 Bereiche. Das grösste Segment ist 50 %
Corporate
P & C (Nichtleben). Hier bietet die Swiss Re Haftpflichtdeckungen, Sachversi- 36 % Solutions
cherungen und spezielle Rückversicherungsdeckungen für Flugzeuge, Schiffe
Life Capital
oder landwirtschaftliche Güter an. Die Profitabilität in diesem Geschäftsbereich
ist in den letzten Jahren durch neue Marktteilnehmer unter Druck gekommen.
Swiss Re ist aber sehr diszipliniert und wird aufgrund des preislichen Umfeldes
im Jahr 2017 in diesem Segment weniger Geschäfte zeichnen, um die Marge
Quelle: Company
hoch halten zu können.
– Im Bereich Lebensrückversicherungen versichert Swiss Re Todesfall, Krankheits- Chart
sowie Langlebigkeitsrisiken. Im Vergleich zu den Erstversicherern ist die Gesell-
schaft beim Geschäft mit Produkten, welche garantierte Leistungen haben und 105
unter den tiefen Zinsen leiden, nicht involviert. Das Lebensgeschäft ist global
ein Wachstumsmarkt. Profitabilitätsprobleme mit alten Verträgen in den USA 95
konnten bereinigt werden. Somit wird sich die Profitabilität in den nächsten
85
Jahren verbessern.
– Um die Diversifikation zu erhöhen, begann Swiss Re vor ein paar Jahren ver- 75
mehrt grosse Industriekunden direkt zu versichern. Zielsegment sind Unterneh-
men mit Umsätzen über USD 750 Mio. Das Geschäft ist noch im Aufbau und 65
leidet unter höheren Kosten. Mittelfristig sollte aber eine ähnliche Profitabilität
55
wie in der Rückversicherung erreicht werden.
Jan.15 Mai.15 Sep.15 Jan.16 Mai.16 Sep.16 Jan.17 Mai.17 Sep.17
– In Life Capital bietet Swiss Re eine Plattform, um geschlossene Versicherungs-
Swiss Re SLI
bücher im Lebensbereich abzuwickeln. Mit zunehmender Grösse werden die
Effizienz und die erwirtschaftete Rendite in diesem Bereich weiter steigen. Zu- Quelle: Bloomberg
sätzlich generiert das Geschäft attraktive Cash Flows.
Seite 14 von 38 / 3. Oktober 2017Bewertung Kennzahlen
– Auch wenn wir in den nächsten Jahren nicht von einem starken Umsatzwachs-
tum ausgehen, gibt es mittelfristige Wachstumstreiber. Mit knapp 7 % der Preis (CHF) 87.85 Kapitalisierung (CHF Mio) 30'699
Prämien ist China bereits der drittwichtigste Markt für Swiss Re (nach den USA Valor 012688156 Unternehmenswert (CHF Mio) 36'268
und Grossbritannien). Dort wird vor allem das Lebensgeschäft stark wachsen. Bewertung 2015 2016 2017e 2018e
KgV 7.4 8.8 12.6 10.3
– Die Solvenz (SST) ist mit 220 % eine der höchsten in der Industrie und Swiss
Preis/Buch 1.0 0.9 0.8 0.8
Re besitzt mehrere Milliarden Überschusskapital.
Eigenkapitalrendite 13,7 % 10,6 % 5,9 % 7,8 %
– Dank der starken Kapitalisierung kann sich die Unternehmung eine grosszügi- Price/Tangibles Buch 1.2 1.0
ge Ausschüttungspolitik leisten. Die erwartete Dividendenrendite für das Jahr Rendite auf tangiblem Buch 15,5 % 12,0 %
2017 beträgt 5,6 %. Zusätzlich wird Swiss Re im vierten Quartal, wenn es im Gesamtkapitalrendite 2,3 % 1,8 % 0,6 % 1,1 %
Dividendenrendite 4,7 % 5,0 % 5,6 % 5,8 %
Herbst nicht zu grösseren Naturkatastrophen kommen wird, für CHF 1 Mrd.
Wachstums Analyse
Aktien am Markt zurückkaufen.
Umsatzwachstum -3,7 % 22,7 % -12,6 % 0,9 %
– Die Ausschüttungspolitik besagt, dass die Dividende mit dem Gewinn weiter Bilanzanalyse
steigen, im Minimum aber konstant gehalten werden soll. Eigenkapitalquote 17,1 % 16,6 %
Kreditanalyse Rating Ausblick
– Die Eigenkapitalrendite ist in den letzten Jahren bedingt durch das Niedrigzin-
Standard & Poors A STABLE
sumfeld und fallenden Preisen rückläufig gewesen. Der Markt geht für das Jahr
Absolute Performance 3,7 % Im Portfolio seit 03.04.2017
2017 von 5,9 % aus. Das mittelfristige Ziel der Swiss Re ist eine Eigenkapital-
Relative Performance -4,4 % Zum Preis (CHF) 84.69
rendite in der Höhe des 10-jährigen US-Zinses plus 700 Basispunkte. Sollte
dies erreicht werden, deckt die Unternehmung ihre Kapitalkosten und sollte mit Quelle: Bloomberg
einem Preis/Buch-Ratio von über 1x bewertet werden. Die heutige Bewertung
von knapp über 0.8 bietet deshalb noch Potential.
Risiken
– Die Rückversicherungspreise für Naturkatastrophen sind wegen dem hohen
Angebot am Fallen. Weitere Rückgänge würden die Profitabilität unter Druck
bringen.
– Grosse Naturkatastrophen oder Pandemien.
– Verwerfungen an den Finanzmärkten, im Besonderen im Kreditbereich.
Seite 15 von 38 / 3. Oktober 2017Nestlé
Investment Case – Defensives Wachstum Umsatzsplit
– Nestlé ist der grösste Nahrungsmittel- und Getränkekonzern der Welt. Zu ihren
Getränke inkl. Kaffee
Produkten zählen Kaffee, Milchprodukte, Flaschenwasser und sonstige Geträn-
ke, Fertiggerichte, Schokolade und Süssigkeiten, Tiernahrung sowie Pharma- 8% Ernährung
zeutika. Die bekanntesten globalen Marken sind u.a. Nescafé, Nestea, 10% 22%
Maggi, Buitoni, Nespresso oder Kit Kat. Zudem hält Nestlé eine 23 %- Molkerei & Eis
Beteiligung an L’Oreal. 13% Fertiggerichte
– Nestlé verfügt über ein gut diversifiziertes Produkteportfolio. Die umsatzstärks- 17%
Tierpflege
ten Produktegruppen sind Getränke inkl. Kaffee, Ernährung sowie Milchpro- 14%
dukte & Ice Cream. Die höchsten Margen werden in Tierpflege (21 %), Ge- 16% Süsswaren
tränke inkl. Kaffee (20,8 %) und Ernährung (18,5 %) erzielt. Die EBIT-Marge
auf Gruppenebene belief sich 2016 auf 15,3 %. Wasser
– Im Fokus steht das organische Wachstum. 2016 betrug dies bei Nestlé be- Quelle: Company
scheidene 3,2 %. Für 2017 sieht der Konzern ein Wachstum zwischen 2 %
und 4 % vor, was deutlich unter den eigenen und den langfristigen Erwartun- Chart
gen liegt. Hauptgrund für diesen Rückgang war eine Schwächephase in den 85
Schwellenländern. Die wirtschaftliche Lage scheint sich dort allerdings zu ver-
bessern und die Chancen auf eine Wachstumsbeschleunigung sind wieder in- 80
takt. 75
– Seit Anfang Jahr ist mit Ulf Mark Schneider ein neuer CEO im Amt. Er gilt als 70
geschickter Kostenmanager und legt Wert auf eine Verbesserung der Profitabi-
lität. Mit ihm könnte mittelfristig eine Portfoliobereinigung stattfinden, wobei 65
sich Nestlé von weniger rentableren Geschäftsbereichen trennen sollte. 60
– Ein Segment, welches in allen Regionen wächst, ist Kaffee. Der Muntermacher 55
geniesst in den Schwellenländern (Wachstum im Bereich von 10 %) sowie in Jan.15 Mai.15 Sep.15 Jan.16 Mai.16 Sep.16 Jan.17 Mai.17 Sep.17
den entwickelten Nationen (6 %) eine grosse Beliebtheit.
Nestlé SLI
Quelle: Bloomberg
Seite 16 von 38 / 3. Oktober 2017Bewertung Kennzahlen
– Das organische Wachstum in den vergangenen Jahren war rückläufig und
liegt zum Teil deutlich unter dem Durchschnitt von 4,9 %, welches Nestlé seit Preis (CHF) 82.35 Kapitalisierung (CHF Mio) 256'286
Valor 003886335 Unternehmenswert (CHF Mio) 277'428
2011 erzielt hat. Der Abwärtstrend dürfte 2017 jedoch gestoppt werden und
ab 2018 dürfte Nestlé wieder überdurchschnittlich wachsen. Bewertung 2015 2016 2017e 2018e
KgV 25.7 26.5 23.5 21.7
– Über die Hälfte des Umsatzes wird in den Segmenten Getränke inkl. Kaffee, Preis/Buch 3.7 3.5 3.8 3.8
Ernährung sowie Tierpflege erwirtschaftet, in welchen die erzielten EBIT- EV/EBITDA 15.8 14.8 16.0 15.1
Margen deutlich über der Gruppen-Marge von 15,3 % liegen. Als einer der EV/EBIT 19.9 18.4 19.8 18.6
Dividendenrendite 3,0 % 3,1 % 2,9 % 3,1 %
grössten Wachstumsmärkte wird Kaffee (17 % des Umsatzes und 21 % des
Wachstumsanalyse
EBIT) gesehen, bei dem Nestlé einen Weltmarktanteil von 22 % erreicht. Allei-
Umsatzwachstum -3,0 % 0,8 % 0,6 % 3,5 %
ne in den USA, dem mit Abstand grössten Kaffeemarkt, könnte in den nächsten Margenanalyse
drei Jahren eine Verdoppelung des Marktanteiles drin liegen. Bruttomarge 51,0 % 51,2 %
EBITDA Marge 17,5 % 18,1 % 19,2 % 19,7 %
– Das P/E 2017e beläuft sich auf 21.7 x und liegt leicht über dem Branchen-
EBIT Marge 13,9 % 14,7 % 15,5 % 16,0 %
durchschnitt von 21.3x, jedoch unter demjenigen des Hauptmitbewerbers
Freie Cash Flow Marge 11,7 % 12,9 % 10,9 % 11,2 %
Unilever. Auf Stufe EV/EBITDA 2017e von 15.1 x ist das Unternehmen im Renditenanalyse
Vergleich zur Peer-Group fair bewertet. Nestlé weist eine tiefe Nettoverschul- Eigenkapitalrendite 13,7 % 13,4 % 16,0 % 16,9 %
dung auf und generiert eine überdurchschnittlich hohe freie Cash Flow-Marge. Gesamtkapitalrendite 7,0 % 6,7 % 8,0 % 8,6 %
Kapitalrendite 10,9 % 10,4 %
– Die Dividende wird das 22. Jahr in Folge leicht erhöht auf CHF 2.30. Die Bilanzanalyse
Rendite beläuft sich auf 2,9 %, was im Sektorvergleich einer der höchsten Eigenkapitalquote 51,6 % 50,0 %
Werte darstellt. Verschuldungsgrad 24,1 % 21,1 %
Nettoverschuldung/EBITDA 1.0 0.9
Absolute Performance 10,1 % Im Portfolio seit 21.03.2017
Risiken Relative Performance 1,6 % Zum Preis (CHF) 74.79
– Fehlendes Wachstum oder erneute Eintrübung der wirtschaftlichen Entwicklung Quelle: Bloomberg
in den Schwellenländern.
– Der neue CEO kann die in ihn gesteckten Erwartungen nicht erfüllen.
– Erneuter «Food-Skandal» wie beispielsweise die Maggi-Nudeln in Indien
2015.
Seite 17 von 38 / 3. Oktober 2017Temenos
Investment Case - Wachstum Umsatzsplit
– Temenos ist einer der führenden Anbieter von Bankensoftware mit globaler
Reichweite. Über 2’000 Unternehmen, davon 38 der 50 Top-Banken arbeiten
vollumfänglich oder teilweise mit solchen Softwareprodukten. 9%
– Das Geschäftsmodell basiert auf einer Lizenzgebühr und jährlich wiederkeh- Europa
17 %
renden Einnahmen für Software-Updates. Diese machen bereits über 40 % des Asien
jährlichen Umsatzes aus. 51 %
Amerika
– Der IT-Bereich bei den Banken ist ein struktureller Wachstumsmarkt. Fallende Andere
Umsätze und steigende regulatorische Anforderungen zwingen die Banken 23 %
Kosten einzusparen, effizienter zu werden und Komplexität in Systemen sowie
Prozessen zu reduzieren. Heute wird im Durchschnitt 80 % der IT-Ausgaben für
die Erhaltung der alten bankeigenen Systeme ausgegeben. Dies lässt wenig
Raum für zukunftsgerichtete Investitionen. Der Trend geht zu kosteneffizienteren Quelle: Bloomberg
Lösungen von Drittanbietern wie Temenos.
– Finanzinstitute geben heute USD 37 Mrd. für Software aus, wobei der Markt Chart
für Drittanbieter erst USD 8 Mrd. davon abdeckt. Dies eröffnet grosses Wachs-
tumspotential. 100
90
– Die Erschliessung des US-Marktes hat erst begonnen und bietet in den nächs-
ten Jahren noch grosse Wachstumschancen. 80
70
– Die Übernahme der Rubik Financial eröffnet Temenos weiteres Potential. Rubik
60
hat eine starke Position in Australien und ist in weiteren 11 Ländern in Asien
50
und dem Mittleren Osten tätig.
40
– Dank der Zusammenarbeit mit strategischen Partnern wie Accenture, EY, Deloi-
30
tte oder Cap Gemini kommt der operative Leverage im Geschäftsmodel voll
20
zum Tragen und hilft bei der Bewältigung des Wachstums.
Jan.15 Mai.15 Sep.15 Jan.16 Mai.16 Sep.16 Jan.17 Mai.17 Sep.17
Temenos SLI
Quelle: Bloomberg
Seite 18 von 38 / 3. Oktober 2017Bewertung Kennzahlen
– Dank den starken Wachstumstreibern sollte Temenos in den nächsten Jahren
organisch etwa 10 % p.a. wachsen. Für das Jahr 2017 ist die Guidance der Preis (CHF) 99.45 Kapitalisierung (CHF Mio) 7'046
Firma 10 % bis 13 %. Diese entpuppte sich in den letzten Jahren jedoch als Valor 001245391 Unternehmenswert (CHF Mio) 7'508
übervorsichtig und konnte oftmals übertroffen werden. Bewertung 2015 2016 2017e 2018e
KgV 52.0 41.2 41.8 35.8
– Der globale Marktanteil von Temenos wird auf 6 - 8 % geschätzt. Der frag-
Preis/Buch 9.2 12.0 14.3 11.6
mentierte Markt mit lokalen Konkurrenten eröffnet Chancen auf zusätzliches EV/EBITDA 20.7 21.1 28.4 24.8
Wachstum durch Übernahmen. EV/EBIT 38.5 33.2 36.1 31.6
Dividendenrendite 0,9 % 0,8 % 0,6 % 0,7 %
– Die Unternehmung profitiert von einem starken operativen Leverage, da 80 %
Wachstumsanalyse
der Kosten fix sind.
Umsatzwachstum 15,7 % 16,9 % 12,2 % 11,6 %
– Temenos ist mit einer Nettoverschuldung zu EBITDA von 0.8x solide finanziert. Margenanalyse
Bruttomarge 82,2 % 82,8 %
– Die Bewertung (P/E 2018e: 35.8 x, EV/EBITDA 2018e: 24.8 x) ist dank EBITDA Marge 33,2 % 37,0 % 37,2 % 38,2 %
des hohen Wachstums und der Profitabilität attraktiv. EBIT Marge 17,8 % 23,5 % 29,2 % 30,0 %
Freie Cash Flow Marge 36,9 % 36,1 % 27,4 % 28,4 %
Renditenanalyse
Risiken Eigenkapitalrendite 18,5 % 29,9 % 34,0 % 33,9 %
Gesamtkapitalrendite 6,2 % 9,7 % 11,3 % 13,9 %
– Der Kostendruck bei den Kunden kann zu Verschiebung oder Streichung von Kapitalrendite 11,0 % 16,0 %
Projekten führen. Bilanzanalyse
– Das Projektgeschäft kann zu hoher Volatilität bei den Quartalsergebnissen füh- Eigenkapitalquote 30,5 % 34,1 %
Verschuldungsgrad 71,2 % 44,5 %
ren.
Nettoverschuldung/EBITDA 1.5 0.8
– Potentielle Konkurrenz von grossen Softwareanbietern wie SAP oder Oracle. Absolute Performance 40,4 % Im Portfolio seit 15.02.2017
Relative Performance 30,8 % Zum Preis (CHF) 70.81
– Eine überraschende Abschwächung des organischen Wachstums würde die
Bewertung unter Druck bringen. Quelle: Bloomberg
Seite 19 von 38 / 3. Oktober 2017Givaudan
Investment Case – Defensives Wachstum Umsatzsplit
– Givaudan ist der weltweit grösste Hersteller von Aromen und Duftstoffen auf
natürlicher und synthetischer Basis. Das Unternehmen verfügt weltweit über 98 Europa/Andere
Standorte sowie 39 Fertigungsanlagen und beschäftigt rund 10‘000 Mitarbei- 13 %
ter. Givaudan erwirtschaftete 2016 bei einem geschätzten Weltmarktanteil
34 % Asien
von 25 % einen Umsatz von knapp CHF 4.7 Mrd.
– Bis zum Spin-Off im Jahre 2000 war Givaudan ein Bestandteil von Roche und 25 %
Nordamerika
erreichte die Marktführerschaft durch verschiedene Akquisitionen, darunter FIS
(von Nestlé) und Quest. Die wichtigsten Mitbewerber sind Firmenich (privat),
International Flavors and Fragrances, Symrise und Takasgo. Auf die 10 gröss- 28 % Südamerika
ten Hersteller entfallen rund 80 % des Marktes, was Raum für weitere Konsoli-
dierungen und Akquisitionen gibt.
– Der Umsatz teilt sich fast paritätisch auf die beiden Divisionen Aromen (Fla- Quelle: Bloomberg
vours) und Riechstoffe (Fragrances) auf. Die Division Aromen beliefert globale,
wie auch regionale und lokale Nahrungsmittel- und Getränkehersteller (z.B. Chart
Unilever oder Nestlé), während die Division Riechstoffe Hersteller von Körper- 2200
und Haushaltpflegeprodukten (z.B. Procter & Gamble oder Colgate-Palmolive)
2100
sowie viele bedeutende Parfümmarken bedient.
2000
– Der Markt für Aromen und Riechstoffe weist in der Regel zwar nur ein modera- 1900
tes, dafür sehr nachhaltiges Wachstum von zwei bis drei Prozent pro Jahr auf. 1800
Givaudan beabsichtigt durch eine steigende Präsenz in schnell wachsenden 1700
Märkten, Marktanteilsgewinne von lokalen Herstellern, Erschliessung von neu-
1600
en Segmenten (Gesundheit und Wellness) sowie Ergänzungsakquisitionen
1500
schneller als der Markt zu wachsen.
1400
– Die Ziele bis 2020 sind ein durchschnittliches organisches Umsatzwachstum Jan.15 Mai.15 Sep.15 Jan.16 Mai.16 Sep.16 Jan.17 Mai.17 Sep.17
von 4 – 5 % sowie einen freien Cash Flow von 12 – 17,5 % des Umsatzes zu
Givaudan SLI
erreichen.
Quelle: Bloomberg
Seite 20 von 38 / 3. Oktober 2017Bewertung Kennzahlen
– Das Geschäftsmodell erlaubt es aufgrund tiefer Investitionen regelmässig sehr
hohe freie operative Cash Flows und eine gute Rendite auf dem eingesetzten Preis (CHF) 2'100.00 Kapitalisierung (CHF Mio) 19'391
Valor 1064593 Unternehmenswert (CHF Mio) 20'820
Kapital zu erzielen. Givaudan hat sich verpflichtet den Grossteil des freien
Cash Flows regelmässig auszuschütten. Die aktuelle Dividendenrendite beläuft Bewertung 2015 2016 2017e 2018e
sich auf rund 3 %. KgV 26.9 26.7 26.8 25.1
Preis/Buch 4.9 5.2 5.7 5.4
– Nach einer Revision der Finanzziele Mitte 2016 und einer Verlangsamung EV/EBITDA 16.4 16.1 18.9 17.7
des organischen Wachstums in den letzten beiden Quartalen hatte die Aktie EV/EBIT 21.9 20.7 23.7 21.7
vom Höchststand um knapp 20 % korrigiert. Die Wachstumserwartungen wur- Dividendenrendite 3,0 % 3,0 % 2,8 % 2,9 %
den von den Marktteilnehmern inzwischen heruntergeschraubt und scheinen Wachstumsanalyse
nun ausreichend im Kurs reflektiert zu sein. Umsatzwachstum -0,2 % 6,1 % 6,4 % 5,0 %
Margenanalyse
– Eine Beschleunigung des Wachstums in 2017 scheint möglich und würde den Bruttomarge 45,1 % 45,5 %
Kurs beflügeln. Die Bewertung ist mit einem erwarteten KGV von 25.1x für EBITDA Marge 24,2 % 24,0 % 22,2 % 22,6 %
2017 und einem EV/EBITDA 17.7x ähnlich wie die beiden grossen kotierten EBIT Marge 18,1 % 18,8 % 17,7 % 18,4 %
Konkurrenten IFF und Symrise. Givaudan weist jedoch eine deutlich bessere Freie Cash Flow Marge 17,2 % 13,7 % 12,9 % 13,8 %
Cash Flow-Marge, eine höhere Dividendenrendite sowie eine bessere Kapital- Renditenanalyse
Eigenkapitalrendite 18,3 % 19,2 % 20,4 % 21,0 %
rendite auf.
Gesamtkapitalrendite 9,8 % 10,1 % 10,3 % 10,8 %
Kapitalrendite 15,4 % 15,2 %
Bilanzanalyse
Risiken Eigenkapitalquote 54,4 % 50,6 %
– Givauden ist abhängig von einer grossen Anzahl unterschiedlicher, teilweise Verschuldungsgrad 19,8 % 28,2 %
Nettoverschuldung/EBITDA 0.6 0.8
sehr spezieller, Rohstoffe wie zum Beispiel Zitronen, Vanille, Zwiebel, Pfeffer-
minze, Menthol sowie Tausende weitere. Diese können teilweise stark steigen Absolute Performance 21,7 % Im Portfolio seit 31.01.2017
Relative Performance 9,6 % Zum Preis (CHF) 1'725.35
und eventuell nur verzögert an die Kunden weitergegeben werden.
– Givaudan rapportiert in CHF, erzielt aber lediglich 2 % der Umsätze in der Quelle: Bloomberg
Schweiz.
– Im Lebensmittelbereich werden Inhalts- und Zusatzstoffe zunehmend kritisch be-
urteilt. Ein Problem im Zusammenhang mit einem Inhaltsstoff (z.B. ein Todesfall)
könnte für Givaudan grosse Konsequenzen haben.
Seite 21 von 38 / 3. Oktober 2017Clariant
Investment Case - Zyklisches Wachstum Umsatzsplit
– Clariant ist ein global führendes Spezialitätenchemieunternehmen, welches in
53 Ländern aktiv ist und über 17‘000 Mitarbeiter beschäftigt.
– Die Unternehmung ist in einer Vielzahl von Geschäften tätig. In Plastic & 12 %
Coatings produziert Clariant chemische Produkte für Farben, Plastik oder Ver- Plastic & Coatings
packungsmaterialien. Der grösste Markt in Care Chemicals sind Zusätze für 20 % 43 % Care Chemicals
Kosmetikprodukte. In Natural Resources und Catalysis verkauft die Unterneh-
Natural Resources
mung hauptsächlich Zusatzstoffe für die Öl-, Chemie- und Raffinerieindustrie.
Catalysis
– Das Wachstumspotential konnte in den letzten Jahren mit einer Neupositionie- 25 %
rung erhöht werden. Wurden 2005 erst 36 % des Umsatzes in den aufstre-
benden Volkswirtschaften erwirtschaftet, sind es heute ca. 50 %.
– Neben höheren Wachstumschancen hat die Neupositionierung auch die Profi-
Quelle: Company
tabilität gesteigert. Clariant hat tiefmargiges Geschäft über mehrere Jahre re-
duziert und attraktivere Unternehmen wie die Südchemie akquiriert. Die durch-
schnittliche EBITDA-Marge sollte so von unter 10 % mittelfristig auf 16-19 %
Chart
erhöht werden. 26
24
– Durch den angekündigten Zusammenschluss mit der amerikanischen Huntsman
wird die neue Einheit zu einem der grössten Spezialitätenchemiehersteller der 22
Welt mit starken Marktpositionen im attraktiven amerikanischen Markt (40 % 20
Umsatz), sowie dem schnellwachsenden asiatischen Markt (26 % Umsatz). 18
– Infolge des Zusammenschlusses gibt es Potential, um durch den Verkauf von 16
weniger attraktiven Geschäftseinheiten weiteren Mehrwert für die Aktionäre zu 14
schaffen.
12
Jan.15 Mai.15 Sep.15 Jan.16 Mai.16 Sep.16 Jan.17 Mai.17 Sep.17
Clariant SLI
Quelle: Bloomberg
Seite 22 von 38 / 3. Oktober 2017Bewertung Kennzahlen
– Das Umsatzwachstum von Clariant wird sich in 2017/2018 beschleunigen.
Durch den Huntsman Zusammenschluss ergibt sich zusätzliches Cross-Selling Preis (CHF) 23.40 Kapitalisierung (CHF Mio) 7'767
Potential. Valor 001214263 Unternehmenswert (CHF Mio) 9'539
– Im Zuge der Fusion sollten USD 400 Mio. an Kosten eingespart und die ope- Bewertung 2015 2016 2017e 2018e
rative Profitabilität dementsprechend gesteigert werden. KgV 28.4 22.5 19.4 17.3
Preis/Buch 2.5 2.3 2.9 2.7
– Die Cashflow-Generierung war ein Schwachpunkt von Clariant. Ergriffene EV/EBITDA 11.1 10.6 10.1 9.4
Massnahmen führten 2016 aber zu einer klaren Verbesserung und erlauben EV/EBIT 17.9 17.2 14.3 13.1
auch im Jahre 2017 in Wachstumssegmente zu investieren. Dividendenrendite 2,1 % 2,6 % 2,1 % 2,2 %
– Die Nettoverschuldung von knapp 2.2x EBITDA sollte nicht massiv erhöht wer- Wachstumsanalyse
den, da Clariant immer noch einen beträchtlichen Anteil von zyklischem Ge- Umsatzwachstum -5,1 % 0,7 % 6,8 % 4,0 %
schäft ausweist (ca. 30 %). Margenanalyse
Bruttomarge 30,9 % 31,0 %
– Das KgV ist seit Anfang Jahr von 14x auf KgV von 19.4 gestiegen. Die höhere EBITDA Marge 11,7 % 11,8 % 15,1 % 15,6 %
Bewertung reflektiert das sich verbessernde wirtschaftliche Umfeld. Der Markt EBIT Marge 7,2 % 7,3 % 10,7 % 11,3 %
ist aber noch skeptisch was den Zusammenschluss mit Huntsman und das Kos- Freie Cash Flow Marge 0,7 % 4,3 % 4,3 % 5,6 %
teneinsparpotential betrifft. Renditenanalyse
Eigenkapitalrendite 9,1 % 10,4 % 15,5 % 16,6 %
Gesamtkapitalrendite 3,0 % 3,2 % 4,0 % 5,0 %
Risiken Kapitalrendite 5,2 % 4,8 %
– Eine globale wirtschaftliche Abschwächung würde die Profitabilität von Clari- Bilanzanalyse
ant unter Druck bringen. Eigenkapitalquote 33,4 % 30,4 %
Verschuldungsgrad 52,6 % 60,4 %
– Neue Kapazitäten von Konkurrenten könnten die Preise von Clariants Produk- Nettoverschuldung/EBITDA 1.9 2.2
ten unter Druck setzen.
Absolute Performance 38,8 % Im Portfolio seit 19.12.2016
– Rohstoffinflation: Die 5 wichtigsten Rohmaterialien machen 24 % der Material- Relative Performance 24,7 % Zum Preis (CHF) 16.859
kosten aus.
Quelle: Bloomberg
Seite 23 von 38 / 3. Oktober 2017Lindt & Sprüngli
Investment Case - Defensives Wachstum Umsatzsplit
– Lindt & Sprüngli ist der global führende Produzent von Premium Schokolade
mit Produktionskapazitäten in Europa und den USA sowie Vertriebsorgani-
sationen in über 120 Ländern. 11 %
– Lindt ist die dominierende Marke mit >75 % Umsatzanteil. Knapp 20 %
Europa
entfallen auf Ghirardelli, Russell Stover, Whitman’s und Pangburn. Das Duty 46 %
Free Geschäft ist für knapp 5 % des Umsatzes verantwortlich. Amerika
Rest
– Die Unternehmung hat eine dominante Position in Europa (Marktanteil 43 %
30 %). Im Rest der Welt gibt es jedoch grosses Wachstumspotential, da
Premium Schokolade noch unterrepräsentiert ist. Lindt & Sprüngli beabsich-
tigt den Umsatz mittel- bis langfristig um 6-8 % pro Jahr zu steigern und
die EBIT-Marge um 20-40 Basispunkte pro Jahr zu erhöhen.
Quelle: Company
– Die Integration der Russell Stover Akquisition in den USA birgt weiteres
Margenpotential.
Chart
– Im Juni 2016 wurde bekanntgegeben, dass der langjährige CEO Ernst
6500
Tanner sein Amt abgibt. Mit CFO Dieter Weisskopf als Nachfolger bleibt
die Kontinuität gewahrt. Ernst Tanner bleibt auch exekutiver Verwaltungs-
6000
ratspräsident.
5500
5000
4500
4000
Jan.15 Mai.15 Sep.15 Jan.16 Mai.16 Sep.16 Jan.17 Mai.17 Sep.17
Lindt & Sprüngli SLI
Quelle: Bloomberg
Seite 24 von 38 / 3. Oktober 2017Bewertung Kennzahlen
– Die Wachstumserwartungen sind in 2016 leicht zurückgekommen. Lindt
konnte organisch aber immer noch 6 % wachsen. Für das Jahr 2017 wird Preis (CHF) 5'545.00 Kapitalisierung (CHF Mio) 14'937
bedingt durch eine Umstrukturierung in den USA nur mit einem Wachstum Valor 1057076 Unternehmenswert (CHF Mio) 15'283
von 4,2 % gerechnet. Bewertung 2015 2016 2017e 2018e
– Der operative Gewinn sollte überproportional steigen, da die Firma davon KgV 45.3 34.6 29.8 27.4
ausgeht, auch in 2017 die operative Marge um 20-40 Basispunkte stei- Preis/Buch 5.0 4.0 3.4 3.2
gern zu können. EV/EBITDA 28.2 20.9 20.2 18.7
EV/EBIT 35.1 26.5 25.7 23.7
– Die fallenden Wachstumserwartungen in 2016 hatten einen überproportio-
Dividendenrendite 1,1 % 1,4 % 1,7 % 1,8 %
nalen Einfluss auf die Bewertung. Das KGV von Lindt ist von knapp 40x im
Wachstumsanalyse
Sommer 2016 auf unter 29.8x gefallen.
Umsatzwachstum 7,9 % 6,8 % 4,2 % 6,0 %
– Lindt ist mit einer Eigenkapitalquote von 57,1 % und einer Nettoverschul- Margenanalyse
dung/EBITDA von 0.3 sehr solide finanziert. Trotz der starken Eigenkapi- Bruttomarge 72,3 % 75,0 %
talposition generiert Lindt mit einer Eigenkapitalrendite von klar über 10 % EBITDA Marge 17,7 % 18,3 % 18,6 % 19,0 %
Mehrwert für die Aktionäre. EBIT Marge 14,2 % 14,4 % 14,6 % 15,0 %
Freie Cash Flow Marge 6,9 % 7,7 % n.a. n.a.
– Da der Cash Flow ins Wachstum investiert wird, ist die Dividendenrendite
Renditenanalyse
von 1,7 % bescheiden.
Eigenkapitalrendite 11,7 % 11,7 % 11,6 % 11,8 %
Gesamtkapitalrendite 6,4 % 6,6 % 6,8 % 7,0 %
Risiken Kapitalrendite 7,9 % 8,3 %
Bilanzanalyse
– Eine weitere Abschwächung des Umsatzes unter dem neuen Management
Eigenkapitalquote 55,8 % 57,1 %
würde die Bewertung der Aktie weiter unter Druck bringen.
Verschuldungsgrad 19,5 % 6,1 %
Nettoverschuldung/EBITDA 1.1 0.3
Absolute Performance 8,5 % Im Portfolio seit 07.11.2016
Relative Performance -14,2 % Zum Preis (CHF) 5'108.51
Quelle: Bloomberg
Seite 25 von 38 / 3. Oktober 2017Roche
Investment Case – Defensives Wachstum Umsatzsplit
– Roche ist die weltweit grösste Biotech-Firma, gehört zu den global führen-
den Pharma-Unternehmen und ist der grösste Anbieter von Arzneimitteln
gegen Krebs (Avastin, MabThera/Rituxan und Herceptin) sowie von In-vitro-
22 %
Diagnostika.
– Eine Stärke von Roche besteht darin, aus dem Zusammenwirken von Phar- Pharma
ma und Diagnostik Medikamente mit dazugehörigen diagnostischen Tests
Diagnostik
zu entwickeln (personalisierte Medizin). Die Ausgaben für F&E liegen des-
halb bei knapp CHF 10 Mrd. p.a.
78 %
– Innerhalb der Onkologie versprechen Immuntherapien, welche darauf ab-
zielen das körpereigene Abwehrsystem so zu aktivieren, dass es Krebszel-
len erkennen und zerstören kann, ein grosses Potenzial. Roche gehört auch
hier zu den Marktführern. Quelle: Company
– Die Produkte-Pipeline ist breit abgestützt und vielversprechend. Obwohl
wichtige Produkte wie Avastin, Herceptin und Rituxan ab 2017 teilweise Chart
den Patentschutz verlieren, dürften neue Produkte den Umsatzeinbussen 320
entgegenwirken. In den letzten 12 Monaten haben 5 neue Medikamente
300
die Zulassung erhalten.
– In den vergangenen 10 Jahren wurde die Dividende jährlich angehoben. 280
Die aktuelle Rendite beträgt 3,4 %. 260
240
220
200
Jan.15 Mai.15 Sep.15 Jan.16 Mai.16 Sep.16 Jan.17 Mai.17 Sep.17
Roche SLI
Quelle: Bloomberg
Seite 26 von 38 / 3. Oktober 2017Bewertung Kennzahlen
– Trotz überdurchschnittlicher Wachstumsperspektiven (Umsatzzuwachs im tie-
fen bis mittleren einstelligen Bereich mit überdurchschnittlichem Anstieg des Preis (CHF) 250.40 Kapitalisierung (CHF Mio) 215'962
Kerngewinns) sind die Aktien von Roche mit einem KGV 2017e von 16.2 Valor 1203204 Unternehmenswert (CHF Mio) 232'605
x moderat bewertetet, ähnlich wie Novartis, jedoch tiefer als die globale Bewertung 2015 2016 2017e 2018e
Peer Gruppe. KgV 26.5 20.7 16.2 15.1
– Die Rendite auf dem eingesetzten Kapital von nahezu 25 % generiert dem Preis/Buch 11.2 8.3 7.6 6.5
Geschäftsmodell viel Wert. EV/EBITDA 14.4 11.9 10.8 10.2
EV/EBIT 18.2 15.2 14.8 13.7
– Obwohl mehrere Akquisitionen die Verschuldung jüngst etwas erhöht ha-
Dividendenrendite 2,9 % 3,5 % 3,4 % 3,6 %
ben, bleibt dank hohen freien Cash Flows (FCF-Marge von knapp 25 %!)
Wachstumsanalyse
die Fähigkeit bestehen, auch künftig hohe Dividenden zu bezahlen. So hat
Umsatzwachstum 1,4 % 5,0 % 4,6 % 3,9 %
Roche auch für dieses Jahr eine weitere Erhöhung bereits in Aussicht ge-
Margenanalyse
stellt.
Bruttomarge 76,3 % 76,0 %
EBITDA Marge 36,3 % 35,6 % 40,7 % 41,5 %
EBIT Marge 28,7 % 27,8 % 29,6 % 30,9 %
Risiken
Freie Cash Flow Marge 22,4 % 19,8 % 23,7 % 24,3 %
– Einsetzende Patentabläufe bei den umsatzstarken Produkten Avastin, Her- Renditenanalyse
ception und Rituxan. Eigenkapitalrendite 43,7 % 42,7 % 46,9 % 43,6 %
Gesamtkapitalrendite 11,7 % 12,6 % 15,7 % 16,9 %
– Anhaltender Preisdruck bei den sehr teuren und hochmargigen Medikamen-
Kapitalrendite 23,7 % 22,3 %
ten.
Bilanzanalyse
– 20 % der operativen Kosten durch den F&E- Schwerpunkt in der Schweiz. Eigenkapitalquote 30,8 % 34,4 %
Verschuldungsgrad 60,4 % 50,2 %
Nettoverschuldung/EBITDA 0.8 0.7
Absolute Performance 3,4 % Im Portfolio seit 21.07.2016
Relative Performance -19,0 % Zum Preis (CHF) 242.05
Quelle: Bloomberg
Seite 27 von 38 / 3. Oktober 2017Partners Group
Investment Case – Defensives Wachstum Verwaltete Vermögen
– Partners Group kam vor 10 Jahren an die Schweizer Börse und ist heute
mit über CHF 12 Mrd. Kapitalisierung der drittgrösste gelistete globale al-
Private Equity
ternative Vermögensverwalter. 11 %
– Die Unternehmung ist ihrem Kerngeschäft treu geblieben und fokussiert sich 12 % Private Real Estate
ausschliesslich auf die Verwaltung von alternativen Anlagen.
– In den letzten 10 Jahren sind die verwalteten Vermögen im Durchschnitt pro 60 %
Private Debt
17 %
Jahr um 24 % gewachsen. Im heutigen Tiefstzinsumfeld wird die Nachfrage
nach neuen Renditequellen weiter zunehmen. Das Potential bleibt gross: Private
Pensionskassen, welche zu den grössten Kunden gehören, haben erst 2 % Infrastructure
ihrer Vermögen in alternativen Anlagen investiert und beabsichtigen einen
weiteren Ausbau.
Quelle: Company
– Das grosse Wachstum in den vergangenen Jahren konnte erfolgreich in
höhere Gewinne und Dividenden umgesetzt werden. Dabei ist das benö-
tigte Kapital fürs Wachstum klein geblieben. Da ein grosser Teil des Ge-
Chart
winnes aus Anlagen kommt, welche auf 10 Jahre angelegt sind, ist die 700
Schwankungsanfälligkeit der Erträge auch in turbulenten Marktphasen ge- 600
ring.
500
400
300
200
Partners Group SLI
Quelle: Bloomberg
Seite 28 von 38 / 3. Oktober 2017Bewertung Kennzahlen
– Die Umsätze werden auch 2017 zweistellig wachsen, da die Nachfrage
nach alternativen Vermögensanlagen unvermindert anhält. Preis (CHF) 655.00 Kapitalisierung (CHF Mio) 17'489
Valor 002460882 Unternehmenswert (CHF Mio) 17'273
– Die Profitabilität wird überdurchschnittlich wachsen, da die EBITDA-Margen
im Neugeschäft weiterhin bei 60 % liegen und in den nächsten Jahren mit Bewertung 2015 2016 2017e 2018e
zunehmenden Performance Fees gerechnet werden können. KgV 24.1 22.6 28.3 26.4
Preis/Buch 7.8 8.2 10.3 9.3
– Das Geschäft braucht wenig Kapital, was durch eine Eigenkapitalquote
Eigenkapitalrendite 34,0 % 40,4 % 38,4 % 37,5 %
von über 80 % unterstrichen wird. Trotz des hohen Überschusskapitals Price/Tangibles Buch 8.1 8.5
generiert Partners Group eine Eigenkapitalrendite von klar über 30 %. Rendite auf tangiblem Buch 35,5 % 41,8 %
Dies sowie das hohe Wachstum rechtfertigt die aktuell hohe Bewertung. Gesamtkapitalrendite 28,8 % 32,6 % 31,4 % 29,2 %
– Dank des stabilen Geschäftsmodelles und einer Rendite von 2,6 % kann Dividendenrendite 2,9 % 3,1 % 2,6 % 2,9 %
die Unternehmung als eine der wenigen Dividendenaktien im Finanzsektor Wachstums Analyse
bezeichnet werden. Umsatzwachstum 8,0 % 49,8 % -2,4 % 9,1 %
Bilanzanalyse
Eigenkapitalquote 81,5 % 79,9 %
Risiken Kreditanalyse Rating Ausblick
Standard & Poors n.a. n.a.
– Stark steigende Zinsen machen die alternativen Anlageklassen weniger in-
teressant. Absolute Performance 79,7 % Im Portfolio seit 05.04.2016
Relative Performance 54,2 % Zum Preis (CHF) 364.533
– Marktturbulenzen machen es schwierig, Private Equity-Anlagen zu realisie-
ren oder Kredite für neue Investitionen zu erhalten. Quelle: Bloomberg
Seite 29 von 38 / 3. Oktober 2017Sie können auch lesen
