ENDLICH ZURÜCK IN DIE ZUKUNFT - AUSGABE 5 | FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME VIEWS
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ENDLICH ZURÜCK IN DIE ZUKUNFT Januar 2021 AUSGABE 5 | FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME VIEWS
In dieser Das vergangene Jahr wird in die Geschichte eingehen. Infolge der Corona-Pande-
Ausgabe mie wurde die Wirtschaft auf der ganzen Welt in beispiellosem Ausmaß abrupt
heruntergefahren. Soziale Aktivitäten und Reisen wurden fast überall so stark ein-
geschränkt, wie wir dies seit mehreren Jahrzehnten nicht mehr erlebt haben. Als
ob dies nicht genug gewesen wäre, gab es massive Protestbewegungen und sozi-
ale Unruhen in den USA und anderen Ländern, die wahrscheinlich umstrittenste
und am stärksten polarisierte US-Präsidentschaftswahl in der jüngeren
Geschichte und den formellen Austritt des Vereinigten Königreichs aus der Euro-
päischen Union (EU). Für die meisten Menschen war es ein sehr schwieriges Jahr,
für Anleger brachte es enorme Herausforderungen.
Anfang 2021 bestehen nun verschiedene Gründe für verhaltenen Optimismus,
aber wir müssen wachsam bleiben. Zumindest haben wir gute Chancen,
unsere Wirtschaft – und unser Leben – wieder in geregelte Bahnen zu lenken.
2020 fühlte sich in vielerlei Hinsicht wie eine Zeitreise in die Vergangenheit
an: Wir fürchteten uns vor dem Virus und zogen uns in extreme soziale Isola-
tion zurück, ganz ähnlich wie die Menschen bei Pest-Epidemien im vierzehn-
ten Jahrhundert. Nach einem langen Jahr voller Probleme und Sorgen sieht
es so aus, als ob wir im kommenden Jahr endlich wieder zurück in die
Zukunft gehen können. Aber das erfordert noch mehr harte Arbeit.
Pharmafirmen haben inzwischen drei Corona-Impfstoffe mit überraschend hoher Wirk-
samkeit entwickelt (über 90 %). Unsere gemeinsame Studie „Economics of Recovery“
von Franklin Templeton und Gallup1 hat gezeigt, dass ein sicherer und wirksamer Impf-
stoff ein besonders wichtiger Faktor ist, der Amerikaner dazu veranlassen könnte, nor-
male wirtschaftliche Gewohnheiten wieder aufzunehmen. Die schrittweise Verteilung von
Impfstoffen dürfte daher das Vertrauen stark steigern und den wirtschaftlichen Auf-
schwung in den USA und in anderen Ländern beschleunigen. Bereits 2020 entsprach
das Ausmaß der ersten wirtschaftlichen Erholung weltweit unseren Erwartungen und
übertraf sie sogar: Die Wiederaufnahme des Konsums und der Produktion und der damit
einhergehende Rückgang der Arbeitslosenzahlen überstiegen die Erwartungen der meis-
ten Analysten. Rechtzeitige und riesige geld- und haushaltspolitische Hilfsmaßnahmen
trugen zur Unterstützung der Wirtschaft und vor allem der Verbraucher bei. Die Regie-
rungen haben deutlich gemacht, dass sie die politische Unterstützung 2021 und even-
tuell darüber hinaus fortführen werden. Auf dem Feld der Politik liegen die Wahlen in
den USA nun hinter uns. Die Kontrolle über den Senat hängt noch von zwei Stichwah-
len im Bundesstaat Georgia im Januar ab, aber größere Veränderungen bei Steuern und
Aufsichtsrecht, die die Wirtschaftstätigkeit belasten würden, scheinen weniger wahr-
scheinlich. Die Aussichten auf geringere politische Unsicherheit, anhaltende geld- und
haushaltspolitische Unterstützung und bessere Eindämmung des Virus zeigen sich in
der lebhaften Entwicklung der Aktienindizes.
Dennoch stehen uns einige Hindernisse und Risiken bevor. Erstens: auch mit einem
Impfstoff liegt der Sieg über das Coronavirus noch in weiter Ferne. Unsere gemeinsame
2 Endlich zurück in die Zukunft
WELTWIRTSCHAFT ERHOLT SICH IN ERSTER PHASE DEUTLICH
Abbildung 1: Vierteljährliches BIP (Veränderung in % gegenüber Vorquartal)
4. Quartal 2018–3. Quartal 2020
OECD—Insgesamt G20 USA
12 % 3. Quartal 2020 3. Quartal 2020 3. Quartal 2020
10 % 9,1 % 8,1 % 7,4 %
8%
6%
4%
2%
0%
-2 %
-4 %
-6 %
-8 %
-10 %
Euroraum 3. Quartal 2020 Japan China
12 % 12,5 %
10 %
3. Quartal 2020
8% 5,3 %
6%
4%
2% 3. Quartal 2020
0% 2,7 %
-2 %
-4 %
-6 %
-8 %
-10 %
Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
‘18 ‘19 ‘19 ‘19 ‘19 ‘20 ‘20 ‘20 ‘18 ‘19 ‘19 ‘19 ‘19 ‘20 ‘20 ‘20 ‘18 ‘19 ‘19 ‘19 ‘19 ‘20 ‘20 ‘20
Quelle: OECD Quarterly National Accounts.
Studie mit Gallup hat gezeigt, dass nur zwischen einem Drittel bis zur Hälfte der Ameri-
kaner bereit wäre, sich impfen zu lassen. Mehrere Studien in anderen Ländern bestäti-
gen diesen Trend auch außerhalb der USA.
Wenn die geringe Impfbereitschaft die Immunität der Bevölkerung verlangsamt, stehen
uns eventuell erneute wiederkehrende Schließungen der Wirtschaft bevor, die die Unsi-
cherheit und die wirtschaftlichen Belastungen für Unternehmen und Haushalte verlän-
gern. Selbst mit politischer Unterstützung würde dies mehr Unternehmen in die Insol-
venz treiben und dafür sorgen, dass mehr zeitlich begrenzte Arbeitsplatzverluste zu dau-
erhafter Arbeitslosigkeit werden – mit schlimmen Folgen für die langfristigen Wachs-
tumsaussichten. Währenddessen schaden lange Schulschließungen jüngeren Schülern
und solchen aus einkommensschwachen Familien besonders und beschneiden so nicht
nur deren lebenslange Einkommensaussichten sondern auch die Produktivität und das
potenzielle Wachstum des Landes.
Regierungen, die es schaffen, die Verteilung und die Akzeptanz der Impfung zu
beschleunigen und gleichzeitig die Einschränkungen der Wirtschaftstätigkeit abzubauen,
werden nicht nur einen schnelleren und deutlicheren Aufschwung erleben: Auch ihre
Aussichten auf ein robustes und langfristiges Wirtschaftswachstum steigen. Die Ergeb-
nisse der Studie „Economics of Recovery“ von Franklin Templeton und Gallup haben
gezeigt, dass die objektive und transparente Bereitstellung besserer Informationen die
Endlich zurück in die Zukunft 3
Einstellungen und das Verhalten sehr stark beeinflusst. Falschinformationen und Unsi-
cherheit belasten Konsum und Investitionen.
Insgesamt ist unser Basisszenario in Bezug auf das makroökonomische Umfeld und die
Aussichten für eine wirtschaftliche Erholung im kommenden Jahr verhalten optimistisch.
Wir gehen von folgenden Faktoren aus: Zentralbanken und Steuerbehörden bleiben bei
ihrer außerordentlich lockeren Politik, höhere Sparquoten und aufgestaute Nachfrage
fördern nach wie vor den starken Konsum, Impfungen steigern das Verbraucherver-
trauen und die Unternehmen in den USA werden durch innenpolitische Veränderungen
nicht maßgeblich belastet. In diesem Basisszenario muss die Aufmerksamkeit sich auf
die durch diese außergewöhnlichen Geschehnisse verursachte mittel- und langfristige
Unsicherheit richten, sobald der Aufschwung begonnen hat und das Coronavirus unter
Kontrolle ist. Ein solcher Unsicherheitsfaktor ist die Möglichkeit, dass die Inflation steigt
und sich entsprechend auf Renditen und hohe Verschuldungsquoten auswirkt, wenn die
Wirtschaftsaktivität wieder Fahrt aufnimmt.
Für Anleger verspricht 2021 wieder ein schwieriges Jahr zu werden – nicht nur wegen
der oben erwähnten anhaltenden Unsicherheit. Die Bewertungen sind bei allen Risikoan-
lagen ein Grund zur Sorge, da der Markt eine so hohe Unsicherheit anscheinend nicht
eingepreist hat. In allen Anlageklassen scheinen die Preise auf der Annahme zu beru-
hen, dass extrem niedrige Zinsen und massive politische Unterstützung zeitlich unbe-
grenzt zur Verfügung stehen werden, selbst wenn sie das Wirtschaftswachstum erfolg-
reich begünstigen. Die Auswahl der richtigen Sektoren und Titel ist in diesem Umfeld
wichtiger als je zuvor.
Anleihepositionen spielen in den Anlegerportfolios eine sehr wertvolle Rolle als Ertrags-
quelle und zur Diversifizierung, außerdem sind diese Positionen traditionell weniger vola-
til als Aktien. Wir halten eine aktive Anlagestrategie in diesem Stadium dennoch für ent-
scheidend. Aus unserer Sicht gibt es derzeit kein einzelnes Asset, dessen Kauf sich
unbedingt empfiehlt. Mehr denn je kommt es auf die sorgfältige Auswahl von Ländern,
Sektoren, Anlageklassen und innerhalb der Anlageklassen von Branchen und einzelnen
Unternehmen an. Die Bedeutung eines durchdachten, kompetenten Bottom-up-
Research kann im aktuellen Umfeld nicht genug betont werden.
Die interessantesten Gelegenheiten bieten sich unserer Meinung nach bei festverzinsli-
chen Anlagen, die im aktuellen extremen Niedrigzinsumfeld attraktivere Ertragssteige-
rungen bieten und gleichzeitig zu viel Duration vermeiden. Vor diesem Hintergrund mit
stärkerer Unsicherheit und höheren Risiken liegen die größten Chancen in der aktiven
Auswahl der Schuldtitel: Es gilt, in einem derzeit eher wahllos steigenden Markt die
Sektoren und Einzeltitel mit den solidesten Fundamentaldaten auszuwählen.
Wir empfehlen Anlegern, einen liquiden Vermögenspool zu halten, den sie bei sich bie-
tenden Gelegenheiten einsetzen können. Da ganze Sektoren wahllos gekauft wurden,
wird der Verkauf aus unserer Sicht ebenso wahllos erfolgen, wenn der Markt Schwäche
zeigt. In diesem Umfeld ergeben sich Kaufgelegenheiten. In unserem Ausblick auf 2021
sehen wir durchaus Herausforderungen, das Jahr könnte sich für Anleger aber in glei-
chem Maße lohnen.
4 Endlich zurück in die Zukunft
Sektorein- Allgemeiner Ausblick
auf die Risiken
US-Staatsanleihen Inflationsgeschützte
US-Schatzpapiere (TIPS)
Staatsanleihen aus
dem Euroraum
schätzungen AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK
Japanische Staatsanleihen Hypothekenbesicherte Agency- Mit Wohnhypotheken besicherte Mit gewerblichen Hypotheken
Wertpapiere (MBS) Non-Agency-Wertpapiere besicherte Wertpapiere (CMBS)
(RMBS)
AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK
Forderungsbesicherte US-Investment-Grade- Europäische Investment- Hochverzinsliche
Wertpapiere (ABS) Unternehmensanleihen Grade-Unternehmensanleihen US-Unternehmensanleihen
AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK
Hochverzinsliche Euro- Variabel verzinsliche Darlehen Collateralized Loan Obligations Schwellenländeranleihen
Unternehmensanleihen (CLOs)
AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK
Unternehmensanleihen aus Kommunalanleihen
Erläuterung der Pendelkarte
Schwellenländern
AUSBLICK
AUSBLICK AUSBLICK
Pessimistisch Optimistisch
Mäßig Mäßig
pessimistisch optimistisch
Neutraler Grund Neutraler Grund
zur Sorge für Optimismus
Neutral
Die Pfeile zeigen Veränderungen seit dem letzten Quartalsende.
Endlich zurück in die Zukunft 5Franklin Templeton Fixed Income –
Makroökonomische Zusammenfassung und Ausblick
Beeindruckende V-förmige jedoch im November wieder langsamer – höchste Prozentsatz seit 2013.4 Der
eine zweite heftige Welle der Corona- Anstieg der dauerhaften Arbeitsplatzver-
Erholung der US-Wirtschaft Infektionen und die darauffolgenden Ein- luste (und auch die Dauer der Arbeitslo-
Die amerikanischen Verbraucher enttäu- schränkungen für die Wirtschaft sorgten sigkeit) fällt in eine Zeit mit deutlich
schen nur selten, und somit führte der dafür, dass die Zunahme der Beschäftig- mehr Stellenangeboten – sie haben
reale Konsum die beeindruckende Erho- tenzahlen deutlich hinter den Markter- bereits jetzt das Vorkrisenniveau
lung an, als im dritten Quartal 2020 die wartungen zurückblieb. Insgesamt wur- erreicht. Diese Entwicklung deutet dar-
Beschränkungen für Aktivitäten gelockert den von den 21 Millionen Arbeitsplätzen, auf hin, dass wir eventuell vor einer
wurden, und trug 25 Prozentpunkte (oder die zwischen Februar und April verloren zunehmenden strukturellen Schädigung/
eine annualisierte Quote von 40,6 % im gingen, in den letzten acht Monaten rund Verschiebung der Erwerbsbevölkerung
Quartalsvergleich) zum gesamten realen 12,3 Millionen (59 %) wieder besetzt. durch die Pandemie stehen.
Bruttoinlandsprodukt (BIP) bei.2 Der stabile Zuwachs bei Beschäftigten
und geleisteten Arbeitsstunden deutet Obwohl die höhere Arbeitslosenunter-
Die Erholung im dritten Quartal ist stützung Ende Juli auslief, stiegen die
besonders vor dem Hintergrund bemer- darauf hin, dass auch die Einkommen
stetig wachsen und daher in den kom- Einzelhandelsumsätze über das Niveau
kenswert, dass im Sommer ein Anstieg vor der Pandemie hinaus.
der Corona-Fallzahlen berichtet wurde menden Monaten den Konsum weiter
und gleichzeitig zahlreiche Hochfre- stützen werden.3
Währenddessen zeigte sich der US-
quenzindikatoren stagnierten. Trotz des Zwar hat sich der Arbeitsmarkt stärker Markt für Wohnimmobilien resilient und
beeindruckenden Aufschwungs verzeich- erholt als erwartet, aber dennoch sind entwickelt sich aufgrund demografischer
nete die US-Wirtschaft zum Ende des seit Februar 2,4 Millionen Arbeitsplätze Trends, begrenzter Verfügbarkeit von
dritten Quartals ein gegenüber dem dauerhaft verloren gegangen, das sind Wohnimmobilien, starker Nachfrage und
Höchststand vor der Krise um 3,5 Pro- rund 35 % aller arbeitslosen Personen. historisch niedriger Hypothekenzinsen
zentpunkte reduziertes BIP. Darüber hinaus waren rund 37 % der weiterhin gut. Im Oktober wurden für
arbeitslosen Personen 27 Wochen oder Bestandsimmobilien Kaufverträge von
Der Arbeitsmarkt ging sehr dynamisch in annualisiert 6,85 Millionen USD abge-
das vierte Quartal, entwickelte sich länger ohne Beschäftigung, das ist der
schlossen, das ist der höchste Stand
REALE KONSUMAUSGABEN AN DER SPITZE DER WIRTSCHAFTLICHEN ERHOLUNG IN DEN USA
Abbildung 2: Beiträge zum realen BIP
1. Quartal 2007–3. Quartal 2020
Beiträge zur Entwicklung des BIP (Quartalsvergleich, annualisiert)
40 %
6,6 %
30 % 2,2 %
3,1 %
15,7 %
20 %
10 % 9,5 %
0% -3,2 %
-0,4 %
-0,4 %
-10 %
-20 %
-30 %
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Reales BIP PCE – Waren PCE – Dienstleistungen Anlageinvestitionen – keine Wohnimmobilien Anlageinvestitionen – Wohnimmobilien Veränderung privater Bestand
Netto-Exporte Staatlicher Verbrauch – Bundesebene Staatlicher Verbrauch – Bundesstaaten und Kommunen
Quellen: Franklin Templeton Fixed Income Research, BEA, MacroBond.
6 Endlich zurück in die ZukunftEINZELHANDELSUMSÄTZE ÜBER VORKRISENNIVEAU bei Löhnen und Gehältern, die anhal-
Abbildung 3: Einzelhandelsumsätze und Leistungen der Arbeitslosenversicherung tende Einkommenssteigerung ohne
Januar 2019–Oktober 2020 Transferzahlungen und eine noch immer
Index, Februar 2020=100 Mrd. USD hohe private Sparquote (in % des ver-
fügbaren Einkommens) Anzeichen dafür,
110 107 6 USD
dass die haushaltspolitische Unterstüt-
zung für den Konsum insgesamt gerin-
105 5 USD ger ausfallen dürfte als 2020.
105
Da die Demokraten nun eine kleinere
100 4 USD Mehrheit im Repräsentantenhaus halten
und im besten Fall ein Verhältnis von
50:50 im Senat erzielen können, erschei-
95 3 USD
nen deutliche Änderungen bei Steuern,
Finanzmarktregulierung, Klimawandel und
90 2 USD Energiepolitik weniger wahrscheinlich.
Zwar übertrifft die wirtschaftliche Dyna-
85 1 USD mik derzeit die Erwartungen, dennoch
1,25 Mrd. USD
hat der jüngste Anstieg neuer Corona-
Fälle gezeigt, dass neue, strenge Lock-
Jan. 2019 März Mai Juli Sept. Nov. Jan. 2020 März Mai Juli Sept.Okt. down-Maßnahmen die Entwicklung
Einzelhandelsumsätze (links) Einzelhandelsumsätze und Leistungen der Arbeitslosenversi- noch immer umkehren könnten. Eine
Lebensmittel Dienstleistungen cherung (rechts) schnelle Impfstoffentwicklung, unter-
(ohne Kraftfahrzeuge und Teile) (links) stützt durch transparente Informationen
Quellen: Franklin Templeton Fixed Income Research, US Census Bureau, US Department of Treasury, Macrobond. über deren Sicherheit und Wirksamkeit,
könnte sich daher als entscheidender
seit fast 15 Jahren und das Ergebnis Wohnimmobilien und Autos besonders Faktor für eine anhaltende wirtschaftli-
steigender Zahlen in allen vier US-Regi- vorteilhaft, aber die Kreditnachfrage ist che Erholung 2021 erweisen.
onen. Im Süden und mittleren Westen noch immer rückläufig. Nachdem bei-
boomte der Markt wie noch nie.5 Bedeu- spielsweise die Kreditkartenschulden im Inflation – eine umfassendere
tend ist diese Entwicklung auch des- Februar ein Rekordhoch erreicht hatten,
Analyse
halb, weil der Verkauf von Bestandsim- gingen sie zwischen März und Novem-
Wenn sich die Erholung verfestigt,
mobilien sich auf den Konsum langlebi- ber um über 10 % zurück.7 Auch die
unterschätzen die Märkte eventuell die
ger Wirtschaftsgüter und auf Investitio- Steigerung der Hypothekenvolumina –
potenziellen Auswirkungen der beispiel-
nen in Wohnraum (z. B. durch Renovie- die einen Großteil der Schulden privater
losen fiskalischen und geldpolitischen
rungen) auswirkt. Das Vertrauen der Haushalte ausmachen – blieb zwar sta-
Konjunkturprogramme und Hilfspakete
Bauherren erreichte im November bil, aber der Anteil der Hauseigentümer,
auf die Inflation. Außerdem besteht die
erneut einen Höchststand und schlug die durch den Immobilienwert besi-
Wahrscheinlichkeit, dass sich durch die
im dritten aufeinanderfolgenden Monat cherte Kredite aufnahmen oder höhere
aktuelle Krise und die anhaltenden
den über 20 Jahre alten Rekord, wäh- Refinanzierungen mit Auszahlung für
Spannungen mit Handelspartnern die
rend Neubauten von Einfamilienhäusern Konsumfinanzierungen (Cash-out Refi-
Lieferketten zunehmend verändern und
sich so gut entwickelten wie zuletzt nancing) durchführten, ging im gleichen
ins Inland verlagert werden. Da der
2007. Auch die Anzahl der genehmigten Zeitraum zurück.8 Diese Trends deuten
Warenkonsum stetig an Bedeutung
Bauanträge, bei denen der Baubeginn darauf hin, dass die Haushalte ange-
gewinnt (obwohl Dienstleistungen noch
noch aussteht, ist ein Anzeichen für sichts der unsicheren Zukunftsaussich-
immer dominieren), stieg der Anteil der
eine anhaltend hohe Bautätigkeit in den ten möglichst keine zusätzlichen Schul-
Kernwaren an der Inflation an. Tatsäch-
kommenden Monaten und liefert weitere den aufnehmen möchten.
lich war der Beitrag der Kernwaren zum
Belege dafür, dass der Wohnimmobilien-
Wir gehen zwar davon aus, dass noch Verbraucherpreisindex im August und
sektor den wirtschaftlichen Aufschwung
vor Jahresende ein neues umfangrei- September so hoch wie zuletzt im
nach wie vor unterstützen wird.6
ches Unterstützungspaket verabschiedet Dezember 19989 – und dabei ist der
wird und 2021 weitere folgen; die allge- steigende Anteil des Warensektors noch
Wir sind noch lange nicht meine Ausweitung des Haushalts dürfte nicht berücksichtigt.
über den Berg jedoch etwas geringer ausfallen, wenn
Um ein besseres Gefühl für künftigen
Das extreme Niedrigzinsumfeld und die die Republikaner im Januar die Stich-
Inflationsdruck zu erhalten, haben wir
massiven quantitativen Lockerungsmaß- wahlen für Georgia gewinnen, sie wird
die Preisindizes für die privaten Kon-
nahmen der US-Notenbank Fed waren aber dennoch sehr umfangreich sein.
sumausgaben (Personal Consumption
zwar für zinssensible Sektoren wie Trotzdem sind die V-förmige Erholung
Endlich zurück in die Zukunft 7Expenditures, PCE) mit der höchsten globalen Finanzkrise haben haushalts- Wachstum bis Ende 2021 in zwei unter-
Gewichtung in zwei Körbe aufgeteilt: politische Unterstützungsprogramme schiedlichen Szenarien. Im ersten Szena-
„flexibel“ und „stabil“ (ähnlich einer wie das Paycheck Protection Program rio gehen wir bei unserer Einschätzung für
Analyse der Atlanta Fed, die stattdessen (PPP) und das höhere Arbeitslosengeld das Wachstum, den Arbeitsmarkt und die
den Verbraucherpreisindex nutzt). Die diesmal den Einkommensverlust mehr Inflation von einer geteilten Regierung
Positionen werden als flexibel einge- als ersetzt (und zu höheren Ersparnis- (und entsprechend zurückhaltenderen
stuft, wenn die Preise alle 3–4 Monate sen geführt), und auch die geldpoliti- Konjunkturmaßnahmen) aus, das zweite
angepasst werden, die Preise der Positi- schen Stützungsmaßnahmen waren um Szenario basiert auf deutlich umfangrei-
onen in der Kategorie „stabil“ ändern einige Größenordnungen umfangreicher. cheren Konjunkturmaßnahmen bei einer
sich nur alle fünf Monate oder in größe- In der Folge war die Steigerung der „hellblauen Welle“ – wenn also die Demo-
ren Zeiträumen. Diese Aufteilung zeigt, Geldmenge M2 sehr viel stabiler. Die kraten die Mehrheit im Repräsentanten-
dass wichtige Dienstleistungskategorien Haushalte verfügen über Liquiditätsre- haus halten und im Senat eine knappe
„abwärtsstabil“ sind: Als die Nachfrage serven (bei potenziellen weiteren haus- Mehrheit erringen.
einbrach, sanken die Preise nicht, stie- haltspolitischen Stützungsmaßnahmen),
gen aber, als sich die Nachfrage erholte. die sie ausgeben können, sobald das Geteilte Regierung (zurückhaltende Kon-
Diese Dienstleistungssektoren könnten Vertrauen zunimmt. junkturmaßnahmen)
sich zu einer deutlichen Inflationsquelle Die demokratische Partei stellt den Präsi-
Diese Faktoren begünstigen einen denten und hält die Mehrheit im Reprä-
entwickeln, wenn mit der Aufhebung der schnelleren Wiederanstieg der Inflation,
pandemiebedingten Einschränkungen sentantenhaus, die Republikaner kontrol-
der selbst bei moderater Ausprägung lieren den Senat. Der von den Republika-
wieder ein Ausgleich zugunsten der die sehr zuversichtlichen Konsenserwar-
Dienstleistungen stattfindet. nern angeführte Senat hatte versucht,
tungen übertreffen würde. den Plan der Demokraten im Repräsen-
Diese Abwärtsstabilität wird durch die Ausblick für die US-Wirtschaft tantenhaus zu blockieren, der Fördergel-
nachstehende Grafik bestätigt. Sie der des Bundes in Höhe von 2 Billionen
Die US-Wirtschaft hat sich als außeror-
zeigt, dass die zyklischen Komponenten USD vorsah (und unterstützte stattdes-
dentlich resilient erwiesen und ist, ent-
des Preisindex für die PCE-Kernrate sen den alternativen Plan der eigenen
sprechend früherer Prognosen, schon im
(PCEPI) diesmal, anders als in der glo- Partei in Höhe von 500 Milliarden USD).
Frühstadium der Erholung stark gewach-
balen Finanzkrise, nicht deutlich Aber nun ist der Wahlkampf vorüber und
sen. Die nachstehende Tabelle zeigt unse-
zurückgegangen sind. Im Gegensatz zur die Machtverhältnisse im Senat könnten
ren aktualisierten Ausblick auf das US-
DURCH ANSTIEG DER GELDMENGE KANN ERNEUTE PREISDYNAMIK NICHT AUSGESCHLOSSEN WERDEN
Abbildung 4: PCE-Kernrate: Zyklische und azyklische Komponenten
Januar 2007 bis Oktober 2020
3,0 %
2,5 %
2,0 %
1,5 % 0,40 %
1,41 %
1,09 %
1,0 %
0,5 %
0% -0,08 %
-0,5 %
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Beitrag zyklische PCE-Kernrate Azyklischer Beitrag Gesundheitsdienstleistungen Azyklischer Beitrag außer Gesundheitswesen PCE-Kernrate
Quellen: Franklin Templeton Fixed Income Research, Federal Reserve Bank of San Francisco, BEA, MacroBond.
8 Endlich zurück in die Zukunftsich ändern, sodass die Führung der WACHSTUMSAUSBLICK FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME
Republikaner einem umfangreicheren Abbildung 5: BIP-Wachstum in den USA (% im Vergleich zum Vorquartal, annualisiert),
Unterstützungsgesetz eventuell aufge- Arbeitslosenquote und Szenarien für die Inflationsrate
schlossener gegenüberstünde. Der Frakti- Stand Dezember 2020
onsvorsitzende der Senatsmehrheit, REALES BIP (% ggü. VQ, annual.) ARBEITSLOSENQUOTE Verbraucherpreisindex-Inflation
Mitch McConnell, hat bereits angedeutet,
Geteilte Regie- Hellblaue Welle Geteilte Regie- Hellblaue Welle Geteilte Regie- Hellblaue Welle
dass ein Konjunkturpaket noch vor Jah- rung (zurückhal- (umfangreiche rung (zurückhal- (umfangreiche rung (zurückhal- (umfangreiche
tende Konjunk- Konjunkturmaß- tende Konjunk- Konjunkturmaß- tende Konjunk- Konjunkturmaß-
resende verabschiedet werden muss – turmaßnahmen) nahmen) turmaßnahmen) nahmen) turmaßnahmen) nahmen)
wenn möglich vor der nächsten Frist für
Q4 2019 2,4 % 2,4 % 3,5 % 3,5 % 2,0 % 2,0 %
den Haushalt, um einen Shutdown der
Regierungsbehörden zu vermeiden. Q1 2020 -5,0 % -5,0 % 4,4 % 4,4 % 2,1 % 2,1 %
McConnell zeigte sich auch offen für ein Q2 2020 -31,4 % -31,4 % 11,1 % 11,1 % 0,4 % 0,4 %
Paket mit mehr Finanzierungshilfen für Q3 2020 33,1 % 33,1 % 7,9 % 7,9 % 1,3 % 1,3 %
Bundesstaaten und Kommunen – dies
Q4 2020 3,9 % 3,9 % 6,4 % 6,4 % 1,1 % 1,1 %
war in den Verhandlungen bisher stets
Q1 2021 7,1 % 9,7 % 5,7 % 5,0 % 1,4 % 1,5 %
umstritten. Daher könnten sich die
Demokraten im Repräsentantenhaus für Q2 2021 3,7 % 3,2 % 5,4 % 4,7 % 2,7 % 2,9 %
ein Unterstützungspaket von insgesamt Q3 2021 3,0 % 2,0 % 5,3 % 4,6 % 1,7 % 1,9 %
rund 1,2–1,5 Billionen USD einsetzen. Q4 2021 2,2 % 2,9 % 5,0 % 4,4 % 1,6 % 1,7 %
Die Auswirkungen politischer Veränderun- Grau, kursiv = Prognose.
gen bei Themen wie dem Klimawandel, Quelle: Franklin Templeton Fixed Income Research. Dass sich Prognosen, Schätzungen oder Hochrechnungen als richtig
dem Energiesektor, der Regulierung von erweisen, kann nicht zugesichert werden.
Finanzdienstleistungen und den Steuern
sind vermutlich sehr viel weniger ent-
Wirtschaftswachstum, bei Mehrheit der 60,2 % bei Betrachtung der annuali-
scheidend.
Demokraten 4,7 %. sierten Quote im Quartalsvergleich),
Hellblaue Welle (umfangreiche Konjunk- denn die Region profitierte von einer
Unseren Inflationsprognosen für beide Lockerung der Corona-Einschränkungen.
turmaßnahmen)
Szenarien liegen unsere Prognosen für Die Erholung wurde von den Ländern
Die demokratische Partei stellt den Prä-
Wachstum und Arbeitslosenzahlen angeführt, deren BIP im zweiten Quartal
sidenten, hält die Mehrheit im Reprä-
zugrunde. Für die Erstellung unserer am stärksten eingebrochen war, und alle
sentantenhaus und erringt eine knappe
Inflationsprognosen haben wir eine um großen Volkswirtschaften in der Region
Mehrheit im Senat. Ein von den Demo-
das Wachstum erweiterte Phillips-Kurve verzeichneten extrem hohe Wachstums-
kraten geführter Senat wird wahrschein-
verwendet. In der Wirtschaftsliteratur raten: Frankreich (18,7 % ggü. Vorquar-
lich ein umfangreicheres Unterstüt-
wird davon ausgegangen, dass die Ver- tal), Spanien (16,7 % ggü. Vorquartal),
zungspaket von 2–3 Billionen USD ver-
bindung zwischen Inflation und wirt- Italien (15,9 % ggü. Vorquartal) und
abschieden – und dabei vermutlich eher
schaftlicher Unterauslastung in den Deutschland (8,5 ggü. Vorquartal). Vor
gegen 3 Billionen tendieren – und plant,
letzten Jahrzehnten schwächer gewor- allem der Konsum sorgte für die
das Geld in eine bessere Infrastruktur
den ist. Dennoch stellen wir fest, dass schnelle Wiederaufnahme der Wirt-
zu investieren. Mit einer nur knappen
das Wachstum des realen BIP die schaftsaktivität in diesen Ländern: Die
Mehrheit im Senat (und mit den Mid-
Unterauslastung (die Beschäftigungslü- Ausgaben der privaten Haushalte stie-
term-Wahlen 2022 im Blick) werden
cke und/oder die Produktionslücke) als gen in Frankreich um 17,9 %, in Spa-
Fortschritte beim Aufbau einer Wirt-
relevantes Maß für die Wirtschaftsaktivi- nien um 20,6 %, in Italien um 12,4 %
schaft mit grüner Energie, stärkerer
tät ersetzt hat und daher in der Zeit und in Deutschland um 10,5 %. Ferner
Regulierung der Finanzmärkte und
nach der globalen Finanzkrise zu einem profitierte die Wirtschaft von der höhe-
höheren Steuern wohl wesentlich weni-
wesentlichen treibenden Faktor für die ren Inlands- und Gesamt-Auslandsnach-
ger umfangreich ausfallen, als dies bei
Inflationsdynamik geworden ist. frage, denn sowohl die Exporte als auch
einer deutlicheren Mehrheit der Demo-
kraten im Senat der Fall gewesen wäre. die Importe von Waren und Dienstleis-
In diesem Szenario erwarten wir für das Wirtschaftliche Erholung in tungen stiegen im Quartal stark an und
auch die Investitionen in Anlagevermö-
erste Quartal 2021 stärkeres Wachstum Europa: So spektakulär und
als bei einer geteilten Regierung. Aller- gen erholten sich.10
doch so irrelevant
dings nehmen wir an, dass im ersten
Nach dem tiefsten je verzeichneten Ein- Die Lockdowns führten zu historisch
Quartal ein Teil des Wachstums aus
bruch des Wirtschaftswachstums im hohen Sparquoten der privaten Haus-
nachfolgenden Quartalen vorgezogen
zweiten Quartal 2020 (-11,7 %) entwi- halte (24,6 % des verfügbaren Brutto-
wird und daher das Wachstum später
ckelte sich das BIP im Euroraum im einkommens im zweiten Quartal), und
geringer ausfällt als im Szenario mit
dritten Quartal überraschend positiv bei Wiedereröffnung der Wirtschaft stie-
zurückhaltenden Konjunkturmaßnah-
und stieg im Vergleich zum Vorquartal gen die Umsätze im Einzelhandel im
men. Wir erwarten für das Szenario mit
um den Rekordwert von 12,5 % (oder August über das Niveau vor der Corona-
geteilter Regierung 4,2 % jährliches
Endlich zurück in die Zukunft 9Krise und blieben bis Oktober hoch. Die Corona-Krise führte zu einer Desin- Wolken am Horizont
Das Umsatzvolumen liegt inzwischen flation des harmonisierten Verbraucher- Im vierten Quartal traf die Pandemie den
3 % über dem Wert im Februar.11 preisindex (HICP) auf breiter Front. Euroraum erneut hart. Die Infektionszah-
Die Verbraucherpreise stabilisierten sich len stiegen seit dem Ende des Sommers
Die Produktion erholte sich und konnte laut Schnellprognose im November bei
einen Teil der Differenz zum BIP vor der in allen europäischen Ländern und auch
-0,3 % im Jahresvergleich und die die Zahl der Krankenhausaufenthalte, die
Krise aufholen, sodass die Wirtschaftsak- Kerninflation blieb den dritten Monat in
tivität im Euroraum derzeit 4,4 % unter Auslastung der Intensivstationen und die
Folge auf ihrem Tiefststand von 0,2 %. Todesfälle nahmen schnell zu.
dem Niveau Ende 2019 liegt, aber der
Aufschwung war ungleich verteilt. In den Die Arbeitslosigkeit im Euroraum stieg Die Regierungen der Euroländer führten
meisten Ländern des Euroraums verlief im dritten Quartal an und lag im Okto- zur Bekämpfung der Pandemie wieder
die Erholung zwar nach einem ähnlichen ber bei 8,4 % gegenüber 7,2 % im Feb- Einschränkungen ein und Länder wie
Muster, aber Spanien liegt noch immer ruar – das ist die höchste Arbeitslosen- Frankreich riefen Ende Oktober erneut
hinter den anderen Euroländern und sein quote seit der globalen Finanzkrise. einen landesweiten Lockdown aus. Glück-
BIP bleibt um 9,1 % hinter dem Wert Generell stieg die Arbeitslosigkeit in licherweise waren die erneuten Einschrän-
Ende 2019 zurück. Gründe für das allen Euroländern, war aber in den Peri- kungen aber nicht so streng und zielge-
schleppende Wachstum des Landes sind pheriestaaten besonders ausgeprägt: In richteter als der Lockdown von Anfang
unter anderem geringere Haushaltsreser- Griechenland lag die Arbeitslosenquote März bis Mai und in den verschiedenen
ven, die stärkere Abhängigkeit vom Touris- im September bei 16,1 % und in Spa- Ländern (sogar innerhalb der Länder) dif-
mus (12 % des BIP) und ein schwächerer nien im Oktober bei 16,2 %. Nach ferenziert gestaltet. Sie zielten darauf ab,
Arbeitsmarkt. Dem gegenüber steht Schätzungen von Eurostat waren im Branchen mit vielen Sozialkontakten zu
Deutschland, dessen Wirtschaft von allen Euroraum im Oktober 13,8 Millionen beschränken und die Wirtschaftsleistung
großen Volkswirtschaften der Region im Menschen arbeitslos. 13 Wir erwarten so gut wie möglich zu schonen. Einige
zweiten Quartal den geringsten Rückgang vor allem in den Peripheriestaaten einen Länder, vor allem Frankreich und Italien,
hinnehmen musste. Die Produktion liegt weiteren Anstieg der Arbeitslosenquoten schlossen den Einzelhandel. Die Schulen
inzwischen nur noch 4,0 % unter den gegenüber dem aktuellen Niveau, da die bleiben geöffnet, in manchen Ländern
Werten zum Ende des Vorjahres.12 staatlichen Kurzarbeits- und Freistel- unter Einbeziehung von Fernunterricht.
lungsregelungen 2021 auslaufen. Anders als beim ersten Lockdown blieben
DESINFLATION: DIESE KRÄFTE BLEIBEN UNS ERHALTEN
Abbildung 6: Beitrag des harmonisierten Index der Verbraucherpreise (HICP)
Januar 2012 bis Oktober 2020
Prozentuale Änderung gegenüber Vorjahr, Beiträge zur jährlichen Inflation in Prozentpunkten
3,0 %
2,5 %
2,0 %
1,5 %
1,0 %
0,5 %
0%
-0,5 %
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Industriegüter (ohne Energie) Dienstleistungen Lebensmittel (einschl. alkoholische Getränke und Tabak) Energie HICP – alle Positionen
Quellen: Franklin Templeton Fixed Income Research, Eurostat, MacroBond.
10 Endlich zurück in die ZukunftIndustriebetriebe, das Baugewerbe und SCHWINDENDES VERTRAUEN IN DER REGION
ein Teil der Dienstleistungsbranche geöff- Abbildung 7: Vertrauensindikatoren
net, was die negativen Auswirkungen auf Januar 2019 bis November 2020
die Wirtschaft etwas verringerte. Prozent Prozent
20 % 120 %
Der Euroraum erlebt eine Double-Dip-
Rezession und wann erneut eine Erho-
lung einsetzt, bleibt unsicher. Diese 10 % 110 %
wiederholte, durch die erneuten Ein-
schränkungen verursachte Unsicherheit 0% 100 %
belastet auch die Wachstumsaussichten
Anfang 2021. Die jüngst angekündigten -10 % 90 %
Impfstoffe sind hochwirksam und geben
Grund zum Optimismus, aber die logisti-
-20 % 80 %
schen Herausforderungen von Impfun-
gen im großen Stil und das mangelnde
Vertrauen eines großen Teils der Bevöl- -30 % 70 %
kerung in die Impfung bedeuten ein
deutliches Risiko für längere oder wie- -40 % 60 %
derkehrende Lockdowns.
Die neuen Maßnahmen zur Eindäm- Jan. März Mai Juli Sept. Nov. Jan. März Mai Juli Sept. Nov.
mung der Ansteckungsgefahr scheinen 2019 2020
zwar weniger schädlich zu sein, aber Verbrauchervertrauen Vertrauen im Dienstleistungssektor Vertrauen in der Industrie
längere Lockdowns könnten höhere Zah- Stimmung in der Wirtschaft (rechts)
lungsausfallquoten, Arbeitslosenzahlen Quellen: Franklin Templeton Fixed Income Research, Europäische Kommission (DG ECFIN), Macrobond.
und geringere Sparquoten mit sich brin-
FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME – WACHSTUMSSZENARIEN FÜR DEN EURORAUM
gen und so die mögliche Wirtschafts-
Abbildung 8: Prognose des realen BIP für den Euroraum (% gegenüber dem Vorquartal)
leistung erodieren. Die haushaltspoliti-
Stand Dezember 2020
schen Hilfsmaßnahmen spielten bei der
Unterstützung der Arbeitsmärkte und % im Quartalsvergleich % im Quartalsvergleich
Unternehmen eine entscheidende Rolle 2019 2020 2020 2020 2020 2020(F) 2021 2021 2021 2021 2021(F)
und in den kommenden Quartalen wird (% im Jah- Q1 Q2 Q3 Q4 (% im Jah- Q1 Q2 Q3 Q4 (% im Jah-
resvergleich) resvergleich) resvergleich)
weitere Hilfe erforderlich sein.
Basis- EA19 1,3 % -3,7 % -11,8 % 12,7 % -2,0 % -7,1 % 0,9 % 1,2 % 1,5 % 1,6 % 4,2 %
Hochfrequenz- und Vertrauensindikato- szenario
ren zeigen bereits eine Schwächung der Grau, kursiv = Prognose.
Wachstumsdynamik an und nach der Quelle: Franklin Templeton Fixed Income Research. Dass sich Prognosen, Schätzungen oder Hochrechnungen als richtig
erweisen, kann nicht zugesichert werden.
Erholung im Sommer gehen die Stim-
mung im Euroraum und die Indikatoren ferketten erholen sich weltweit und -2,5 %) und +4,2 % für das Gesamtjahr
für Verbrauchervertrauen und das Ver- unterstreichen die Bedeutung des Welt- 2021 gegenüber 2020 (zuvor 6,6 %).
trauen im Dienstleistungssektor im handels als Wachstumstreiber. Dies In unserem Basisszenario gehen wir
November wieder zurück. kann zu einer asymmetrischen Wirt- davon aus, dass einige Kontaktbe-
Der Einkaufsmanagerindex (PMI) für schaftsentwicklung der Länder im vier- schränkungen im ersten Quartal 2021
den gesamten Euroraum, der noch im ten Quartal und 2021 führen, wobei bestehen bleiben und somit die wirt-
Oktober bei neutralen 50,0 Zählern Deutschlands stärker auf Industrie aus- schaftliche Erholung begrenzen, wobei
gestanden hatte, lag im November wie- gerichtete Wirtschaft sich als wider- die NextGeneration EU-Aufbauinstru-
der bei 45,3 und zeigte somit einen standsfähiger erweist als das stärker auf mente (NGEU) in den letzten zwei
Rückgang an. Die jüngsten PMI-Zahlen Konsum ausgerichtete Frankreich. Quartalen des Jahres einen geringfügi-
bestätigen die uneinheitliche Erholung Angesichts dieser Sachverhalte haben gen Beitrag leisten (und größtenteils
in den verschiedenen Sektoren: Aufstieg wir unsere Prognosen für die Wirtschaft erst 2022 zum Tragen kommen).
(53,8 Punkte im November) beim verar- bis Ende 2021 nach unten korrigiert.
Die politische Unterstützung
beitenden Gewerbe, aber Rückgang auf Vor allem gehen wir für 2020 von einem
41,7 Punkte im Dienstleistungssektor – Rückgang des BIP im Euroraum um ist entscheidend, aber die
der dritte rückläufige Monat in Folge.14 7,1 % im Vergleich zum Vorjahr aus Umsetzungsrisiken bleiben
Diese Asymmetrie wird vermutlich in (vorherige Prognose: -9,1 % im Jahres- bestehen
den kommenden Monaten anhalten, vergleich), bei einem darauffolgenden
Das NGEU-Programm (oder der Aufbau-
denn die neuen Einschränkungen gelten Wachstum von -2 % im 4. Quartal
fonds) sind ein historischer Präzedenzfall
nicht für Fabriken, und die globalen Lie- 2020 gegenüber dem Vorquartal (zuvor
für das erste große (rund 5,5 % des BIP
Endlich zurück in die Zukunft 11der EU 2019), antizyklische Haushaltspro- entfallen. Zusätzlich schlug die Europäi- von Kapitalschlüsseln gestattet, auch
gramm zur Umverteilung, das europäische sche Kommission am 16. November für Griechenland) dürfte die Erträge im
Volkswirtschaften in den kommenden 2020 ein Hilfspaket von 2,5 Milliarden gesamten Euroraum und vor allem in
Jahren unterstützen und umwandeln wird. Euro für Irland vor, sodass die finanzi- den Peripheriestaaten weiterhin stark
Sein Hauptbestandteil, die Aufbau- und elle Unterstützung durch SURE mittler- unterstützen. Zudem weitete die EZB
Resilienzfazilität (RRF) besteht aus weile auf 90,3 Milliarden Euro gestiegen ihre gezielten längerfristigen Refinanzie-
312,5 Milliarden Euro an Hilfszahlungen, ist. Zur Finanzierung des Programms rungsgeschäfte III (TLTROs) aus: ein
die von den nationalen Verschuldungs- gab die Europäische Kommission unter sehr wichtiges Instrument zur Erhaltung
kennzahlen ausgenommen sind, und dem EU SURE-Instrument in drei Run- günstiger Finanzierungskonditionen für
360 Milliarden Euro an Darlehen. Diese den drei Social Bonds mit einem die Realwirtschaft durch günstige Kon-
Maßnahme bildet gemeinsam mit dem Gesamtvolumen von 39,5 Milliarden ditionen für das Bankensystem.
langfristigen EU-Haushalt das größte, je Euro aus, deren Erlöse an 15 Mitglied- Die EZB-Präsidentin Christine Lagarde
durch den EU-Haushalt finanzierte Kon- staaten wie unter anderem Italien betonte, es gebe keinerlei Vorverpflich-
junkturpaket von insgesamt 1,8 Billionen (16,5 Milliarden EUR), Spanien tung, die Fazilität vollständig auszu-
Euro.15 Einige Umsetzungsrisiken bleiben (10 Milliarden EUR), Polen und Rumä- schöpfen. Sie schloss aber auch die
jedoch bestehen. Der Zeitplan für die nien (jeweils 3 Milliarden EUR) ausge- Möglichkeit weiterer Ausweitungen nicht
wichtigsten Verfahrensschritte ist lang schüttet wurden. Wenn alle SURE-Aus- aus und schlug eine von den Staaten
und die ersten Mittelauszahlungen wer- zahlungen abgeschlossen sind, hat auch abhängige politische Reaktionsfunktion
den voraussichtlich nicht vor dem dritten Belgien 7,8 Milliarden Euro erhalten.16 auf die Entwicklung der Pandemie vor,
Quartal 2021 erfolgen. Die Regierungen Die Nachfrage überstieg das Angebot die darauf abzielt, das Ertragsumfeld zu
müssen ihre Aufbau- und Resilienzpläne deutlich: die jüngste Emission war steuern. Das Wertpapierankaufpro-
im Einklang mit den von der Europäischen 13-fach überzeichnet und die Aufträge gramm mit dem Ankaufvolumen von
Kommission festgelegten Grundsätzen für alle drei Emissionen beliefen sich 20 Milliarden Euro monatlich und dem
für digitale und grüne Entwicklung und auf insgesamt 500 Milliarden Euro – ein fast erschöpften und zum Jahresende
Innovationen genehmigen lassen, was den klares Zeichen für das große Verlangen auslaufenden zusätzlichen Volumen von
Prozess eventuell verzögert, wenn ein Mit- der Marktteilnehmer nach einem siche- 120 Milliarden Euro wurde in dieser
gliedstaat Zweifel zu deren Wirksamkeit ren europäischen Vermögenswert. Runde allerdings nicht verändert –
äußert (die so genannte „Notbremse“). wahrscheinlich weil es unbefristet und
Entscheidend wird der Verzicht auf Die geldpolitischen Hilfsmaßnahmen
waren für die Stützung des Euroraums in strategischen Überprüfungsphasen
ineffiziente öffentliche Ausgaben und die daher politisch umstritten ist.
Konzentration auf Projekte, die vor allem entscheidend. Die Europäische Zentral-
in Peripheriestaaten die Produktivität bank (EZB) hat mit Aktienkäufen aus Die EZB reduzierte ihre makroökonomi-
verbessern. Fehlende Verwaltungskapazi- ihrem Vorzeige-Programm zum Ankauf schen Projektionen für den Euroraum
täten könnten ein Erreichen der von der von Vermögenswerten (APP) und dem und erwartet nun für das vierte Quartal
Kommission gesetzten Meilensteine und neu geschaffenen Pandemie-Notfallan- 2020 einen Rückgang des realen BIP
Ziele für die Auszahlung der Raten jedoch kaufprogramm (PEPP) finanzielle Belas- um 2,2 % gegenüber dem Vorquartal,
erschweren. Die Debatte über die Zusam- tungen am Markt verhindert und die während sie im September noch von
mensetzung der NGEU-Ausgaben wird Spreads in allen Ländern verengt. Die +3,1 % ausgegangen war. Damit liegt
sich weiter entwickeln und von den Anle- Sitzung des EZB-Rats im Dezember sie nahe unserer Prognose von -2 %.
gern genau beobachtet. Sie liefert wich- brachte eine Reihe miteinander verbun- Die EZB prognostiziert für das gesamte
tige Signale zum politischen Willen und zu dener Maßnahmen zur weiteren Stüt- Jahr 2021 einen Anstieg des realen BIP
wirksamen Kapazitäten im Umgang mit zung der Wirtschaft im Euroraum 2021 um 3,9 %, für 2022 um 4,2 % (die
dem Wachstumspotenzial der EU. und darüber hinaus, mit besonderem Prognose im September ging von 5 %
Fokus auf dem Volumen und der Dauer bzw. 3,2 % aus) und für 2023 einen
Das Programm zur vorübergehenden des Wertpapier-Ankaufprogramms. Die Anstieg um 2,1 %. Die Inflationserwar-
Unterstützung bei der Minderung von EZB weitete die PEPP-Fazilität um 500 tungen wurden weiter nach unten korri-
Arbeitslosigkeitsrisiken in einer Notlage Milliarden Euro auf eine Gesamtkapazi- giert und verfehlen systematisch das
(SURE) hat gezeigt, dass ein großer tät von 1,85 Billionen Euro aus und ver- EZB-Ziel von mittelfristig „unter, aber
Bedarf für eine europäische Finanzan- längerte den Ankaufzeitraum von Juni nahe bei“ 2 %, die HICP-Prognose liegt
lage besteht. Das Programm finanziert 2021 auf März 2022. Die Wiederanlage bei 0,2 % für 2020, 1,0 % für 2021,
die Kurzarbeitsprogramme der bedürf- von Tilgungszahlungen wurde um zwölf 1,1 % für 2022 und 1,4 % für 2023.
tigsten Länder mit einem Gesamtbudget Monate bis Ende 2023 verlängert und Zwar enthält das Basisszenario der EZB
von bis zu 100 Milliarden Euro; geneh- deutete klar darauf hin, dass die Geld- eine Impfung und die Lösung der
migte Anträge an das Kreditprogramm politik noch länger bestehen bleiben Gesundheitskrise bis Anfang 2022
belaufen sich bereits auf 87,9 Milliarden wird. Die Flexibilität des PEPP hinsicht- sowie die positiven Auswirkungen der
Euro aus 17 Mitgliedstaaten, wobei die lich verschiedener Anlageklassen, Fris- NGEU, dennoch lässt der Ausblick die
größten Summen auf Italien (27,4 Milli- ten (das Tempo schwankt je nach Möglichkeit weiterer Konjunkturmaßnah-
arden EUR), Spanien (21,3 Milliarden Markt-Stress) und Länder (Abweichung men 2021 offen.17
EUR) und Polen (11,2 Milliarden EUR)
12 Endlich zurück in die ZukunftSektoreinschätzungen
Allgemeiner Ausblick Die Unsicherheit in Bezug auf das Ergebnis der US-Wahlen ist weitge-
auf die Risiken hend ausgeräumt, die Nachrichten zu den Impfstoffen sind positiv und
ihre Verteilung ist in Sicht. Daher gehen wir trotz anhaltender Schwie-
AUSBLICK
rigkeiten für die Wirtschaft wegen der Störungen durch die Corona-
Pandemie davon aus, dass wir das Schlimmste überstanden haben. Die
erste Phase der wirtschaftlichen Erholung entsprach in ihrer Stärke den
Erwartungen und der Aufschwung war viel schneller und heftiger als
nach der globalen Finanzkrise. Aus unserer Sicht unterschätzt der
Markt eventuell die inflationären Auswirkungen, die die beispiellosen
haushalts- und geldpolitischen Konjunkturmaßnahmen und Rettungs-
pakete irgendwann haben werden. Zusätzlich zu den bereits ausgezahl-
ten und eventuell künftigen Konjunkturmaßnahmen beweist der Markt
bereits jetzt eine beachtliche Fähigkeit zum Aufschwung. Daher schafft
eine Erholung von Wachstum und Preisdynamik möglicherweise das
Potenzial für steilere Zinsstrukturkurven. Bei steigenden Zinsen könn-
ten einige der von uns bevorzugten Risikoanlagen sich angesichts ihrer
geringen Duration und dadurch relativ geringer Sensibilität gegenüber
risikolosen Vermögenswerten überdurchschnittlich entwickeln. In viele
Risikoanlagen ist der Aufschwung bereits eingepreist, dennoch gehen
wir davon aus, dass sich Risikoanlagen in den kommenden zwölf
Monaten besser entwickeln als staatliche Papiere, denn vor dem Hin-
tergrund eines anhaltenden Niedrigzinsumfelds und des begrenzten
Aufwärtspotenzials risikoloser Werte ist die Nachfrage hoch. Unsere
Einschätzung wägt stützende Geld- und Haushaltspolitik gegen poten-
zielle Marktturbulenzen durch wiederaufflammende Infektionszahlen
im Winter und die sich daraus ergebenden politischen Reaktionen ab,
die noch strenger sein könnten als bisher. Deshalb bleiben wir bei
einem leicht positiven Ausblick auf Risikoanlagen.
Die nachstehenden Sektoreinstellungen stellen unseren Ausblick für jede Anlageklasse über
die kommenden zwölf Monate dar.
Sektor Ausblick Unsere Ansichten
US-Staatsanleihen AUSBLICK Die Wirtschaft ist bereit für eine anhaltende Erholung von der Coronavirus-Pan-
demie in den kommenden zwölf Monaten und es gibt für diesen Zeitraum weitere
gute Nachrichten in Form vielversprechender Impfstoffe. Daher kann man der Ein-
schätzung, dass die Zinsen steigen und die Zinsstrukturkurve für US-Staatsan-
leihen steiler wird, kaum widersprechen. Eine bessere Wirtschaftsleistung wird
einen Anstieg der Zinsen auslösen, dadurch wird der Durationshandel weniger
attraktiv. Da wir eine steilere Kurve erwarten und keine weitere Duration auf-
nehmen möchten, haben wir unsere Einschätzung zu US-Staatsanleihen von
neutral auf neutral mit Grund zur Besorgnis herabgestuft. Da US-Staatsanleihen
aber höhere Zinsen abwerfen als andere Staatsanleihen weltweit, könnte die Nach-
frage stark ansteigen, wenn Anleger die Renditespitze innerhalb der Sicherheit der
Anlage kaufen wollen. Dies dürfte einen weiteren Anstieg der Zinsen verhindern.
Endlich zurück in die Zukunft 13Sektor Ausblick Unsere Ansichten
Inflationsgeschützte AUSBLICK Die haushalts- und geldpolitischen Konjunkturpakete dieses Jahres waren so umfang-
US-Schatzpapiere reich wie nie. Zusammen mit den noch zu erwartenden künftigen Stützungsmaßnahmen
(TIPS) haben sie tatsächlich das Potenzial, die Inflation in die Höhe zu treiben. Wir gehen
davon aus, dass die Gewinnschwelle bei TIPS im kommenden Jahr langsam steigen
wird. Das Wahlergebnis steht zwar weitgehend fest, aber bis zum Ergebnis der Stichwahl
um die Senatssitze in Georgia dürften TIPS Long-Breakeven-Geschäfte eine gewisse
Absicherung bieten. Wir sehen die Anlageklasse zwar noch immer leicht positiv, den-
noch dürfte die kurzfristige potenzielle Störung der Wirtschaft durch einen starken
Anstieg der Corona-Infektionen im Winter den Beginn jeder dauerhaften Inflation hem-
men. Obwohl wir von steigenden Gewinnschwellen im kommenden Jahr ausgehen,
beobachten wir das Durationsengagement nach wie vor sehr genau, denn beim TIPS-
Handel müssen sowohl die Gewinnschwellen als auch die Änderungen der Duration
beachtet werden, die sich auf die Wertentwicklung auswirken.
Staatsanleihen aus AUSBLICK Wir erwarten, dass in ganz Europa im Herbst erneut Lockdown-Maßnahmen eingeführt
dem Euroraum werden und die europäische Wirtschaft daher eine Double-Dip-Rezession erfährt. Daher
werden zusätzliche geld- und haushaltspolitische Hilfsmaßnahmen zur Stützung des
Aufschwungs erforderlich werden. Das umfangreiche Aufbauprogramm, das die EU im
Sommer verabschiedet hat, die Unterstützung der EZB durch ihre quantitativen Locke-
rungsmaßnahmen und die anhaltend niedrigen bis negativen Zinsen, die uns aus unserer
Sicht wohl in absehbarer Zukunft erhalten bleiben, hielten die Risikoprämien auf euro-
päische Anleihen niedrig. Jede zusätzliche Stützungsmaßnahme als Reaktion auf
erneute Lockdowns dürfte die europäischen Anleihemärkte weiter stützen und so die
Erträge begrenzen, weil die Länder Mittel zu niedrigen Zinsen bei der EU aufnehmen
können und somit nicht so viele eigene Schuldtitel emittieren müssen. Besonders positiv
wirkt sich dies auf die Peripheriestaaten wie Spanien und Italien aus, aber auch die
Tschechische Republik und Rumänien (die auf Euro lautende Anleihen ausgeben). Durch
das EU-Rettungspaket wurde die EU zu einem neuen supranationalen Kreditgeber, aber
wir gehen davon aus, dass für Staatsanleihen in Euro 2021 netto ein negatives Angebot
besteht. Die wichtigsten europäischen Staatsanleihen werden nach wie vor nur wenig
Rendite bieten, aber wir sehen andere Chancen in Peripheriestaaten, die weiterhin gut
unterstützt bleiben dürften.
Japanische AUSBLICK Die japanische Wirtschaft leidet noch immer unter der Corona-Pandemie und die
Staatsanleihen Bank of Japan (BoJ) emittiert weiterhin beispiellose Anleihenmengen und sagt
unbegrenzte Ankäufe japanischer Staatsanleihen zu. Die Regierung hat sich bei
Bedarf zu weiteren Lockerungen verpflichtet, um das Funktionieren des Marktes zu
unterstützen und die Fremdfinanzierungskosten niedrig zu halten. Allerdings war die
extrem lockere Geldpolitik angesichts der dauerhaft negativen Leitzinsen weitgehend
unwirksam. Anscheinend wurde die Nachfrage nach Anleiheemissionen kurzfristig
von der Unsicherheit rund um die Verhandlungen um ein Handelsabkommen zwi-
schen Großbritannien und der EU und um Konjunkturmaßnahmen in den USA
gestützt und wir sehen japanische Staatsanleihen als Absicherung gegen die welt-
weite Volatilität. Das hohe Volumen der Ankäufe durch die Zentralbank dürfte japani-
sche Staatsanleihen weiterhin gut unterstützen. Durch die aktuellen Bewertungen ist
das Aufwärtspotenzial jedoch aus unserer Sicht begrenzt und wir sehen Werte auf
Relative-Value-Basis eher bei anderen Staatsanleihen.
Hypothekenbesi- AUSBLICK Der Markt für Wohnimmobilien hat sich seit April erholt und in den kommenden Mona-
cherte Agency- ten dürften mehr Hypotheken angeboten werden. Am MBS-Markt bleibt das Risiko für
Wertpapiere (MBS) vorzeitige Rückzahlungen hoch, da die Hypothekenzinsen in den USA in diesem Jahr
bereits 16 Mal beispiellose Tiefstände erreicht haben – so auch im November. Wenn
sich die Wirtschaftslage normalisiert, erwarten wir einen Anstieg der vorzeitigen Rück-
zahlungen, da bei 79 % der Agency-MBS-Papiere ein Anreiz zur Refinanzierung zu aktu-
ellen Zinsen besteht. Die Spreads am Primär- und Sekundärmarkt bleiben hoch, und
während die vorzeitigen Rückzahlungen ihren höchsten Stand seit 2012 erreicht haben,
dürfte die Refinanzierungstätigkeit sie dennoch weit übersteigen. Würden sich die
Spreads wieder auf historische Durchschnittswerte normalisieren, bestünde bei 99 %
der Hypothekendarlehen ein Anreiz zur Kreditrefinanzierung.
14 Endlich zurück in die ZukunftSektor Ausblick Unsere Ansichten
Hypothekenbesicherte Allerdings gehen die Anträge auf Stundung langsam zurück, was in den kommenden
Agency-Wertpapiere Monaten zu einem Rückgang der unfreiwilligen vorzeitigen Rückzahlungen führen
(MBS) könnte. Um das Risiko vorzeitiger Rückzahlungen mittelfristig zu reduzieren ziehen
Fortsetzung wir eine Positionierung bei niedrigen Kupons von 2,0 % und 2,5 % vor. Die techni-
sche Unterstützung durch MBS-Ankäufe der Fed wird den MBS-Sektor weiterhin
unterstützen, eventuell die Ausweitung der Spreads begrenzen und sie innerhalb
einer gewissen Bandbreite halten. Davon profitieren niedrigere Kupons und damit
verbundene Mortgage Dollar Rolls. Aufgrund des höheren Risikos vorzeitiger Rück-
zahlungen und der Renditespreads, die sich nahe ihrem Zehnjahresdurchschnitt
bewegen, behalten wir unsere neutrale Empfehlung für Agency-MBS bei. Zwar blei-
ben wir neutral, sind jedoch der Meinung, dass MBS bei Abwärtsbewegungen des
Marktes einen Platz im Portfolio bekommen sollten. Die Anlageklasse liefert weiter-
hin guten Carry und könnte von Crossover-Käufen bei Unternehmensanleihen profi-
tieren. Innerhalb der MBS bevorzugen wir Wertpapiere mit einer 30-jährigen Lauf-
zeit gegenüber einer 15-jährigen Laufzeit und generell die vorzeitigen Rückzahlungs-
merkmale konventioneller 30-jähriger und 15-jähriger Titel gegenüber Ginnie Mae
(GNMA)-Wertpapieren mit 30-jähriger Laufzeit.
Mit Wohnhypo- AUSBLICK Der US-Markt für Wohnimmobilien blieb trotz des heftigsten Abschwungs seit der
theken besicherte globalen Finanzkrise resilient. Da bei hoher Nachfrage und historisch niedrigen
Non-Agency-Wert- Hypothekenzinsen nur wenig Wohnimmobilien angeboten werden, dürften die Immo-
papiere (RMBS) bilienpreise kurz- bis mittelfristig stabil bleiben. Ab Jahresbeginn bis August 2020
stiegen die Preise für Wohnimmobilien um 3,82 % und unser Modell prognostiziert
einen weiteren Anstieg um 2,7 % bis August 2021. Angebot und Nachfrage stützen
den Wohnimmobilienmarkt nach wie vor. Trotz der Hindernisse am Markt gehen wir
noch immer davon aus, dass Non-Agency-RMBS hohe risikobereinigte Renditen lie-
fern und wir aktualisieren unseren 12-Monats-Ausblick auf neutral mit Grund zum
Optimismus. Während erstmalige Zahlungsausfälle zurückgehen, bleibt der Anteil
der Zahlungsausfälle in einer späteren Tilgungsphase erhöht. Dies war zu erwarten,
denn Schuldner, die in Schwierigkeiten geraten oder ihren Arbeitsplatz verlieren,
schließen wahrscheinlich Stundungsvereinbarungen ab. Diese Stundung verschaffte
den Schuldnern Zeit, um wieder auf die Füße zu kommen und verhinderte, dass
zwangsversteigerte Immobilien den Markt überschwemmen. Derzeit besteht für rund
2,8 Millionen Schuldner eine Stundungsvereinbarung. Nimmt man an, dass diese
Immobilienbesitzer irgendwann zahlungsunfähig werden und ihre Immobilien zum
Verkauf stehen, dann wären die Bestände immer noch sehr viel niedriger als in der
globalen Finanzkrise (als die Preise für Wohnimmobilien um 30 % fielen). Auf der
Grundlage aktueller Zahlungsausfälle, vorzeitiger Rückzahlungen und Bonitätsver-
besserungen erwarten wir keinerlei Verluste bei „Fixed Severity“ und „Last Cash-
flow“ Tranchen ohne Naturkatastrophen-Klauseln. Insgesamt erwarten wir jedoch
bei einigen Transaktionen Verluste.
Mit gewerblichen AUSBLICK Das fundamentale Kreditumfeld im Bereich Gewerbeimmobilien (CRE) bleibt schwie-
Hypotheken besi- rig. Die Transaktionsvolumina bei Gewerbeimmobilien, ein Leitindikator für Immobili-
cherte Wertpapiere enbewertungen, lagen im September um 65 % unter den Vorjahreswerten und
(CMBS) offensichtlich besteht am Markt für Gewerbeimmobilien nach wie vor eine immer
breitere Kluft zwischen Angebot und Nachfrage. Gewerbeimmobilien stehen kurz-
bis mittelfristig stark unter Druck. Verschlechtert wird die Situation für den Sektor
durch eine zweite Infektionswelle und strengere Lockdowns sowie fast nicht vorhan-
dene direkte Unterstützung für Gewerbeimmobilien-Sponsoren. Die Zahlungsausfälle
bei CMBS-Darlehen (über 30 Tage) lagen im September bei weiterhin hohen 7,9 %
und erwartungsgemäß ist die Zahl der Zahlungsausfälle in der Hotellerie und im Ein-
zelhandel deutlich höher als in anderen Immobiliensparten wie Büroimmobilien,
Mehrfamilienhäuser und Industriegebäude. Die Spreads für AAA „Last Cashflow“-
Titel wurden noch enger und stehen derzeit am engeren Ende der historischen
Werte. Auf diesem Niveau bestehen aus unserer Sicht mehr Abwärtsrisiken als Auf-
wärtspotenzial. Wir schätzen CMBS nach wie vor pessimistisch ein und positionieren
uns weiterhin im oberen Bereich der Kapitalstruktur bei CMBS-Transaktionen mit
soliden Kreditfundamentaldaten.
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