Markttransparenz durch Zertifikate-Ratings - Rahmenbedingungen, Konstruktion, Einsatzmöglichkeiten
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Markttransparenz durch Zertifikate-Ratings
Zertifikate Ratings
Rahmenbedingungen, Konstruktion, Einsatzmöglichkeiten
FFF Europäisches Finanz Forum
Frankfurt, 11. Mai 2009
Prof. Dr. Lutz Johanning
Chair of Empirical Capital Market Research
WHU – Otto Beisheim School of Management
Burgplatz 2, 56179 Vallendar
Excellence in
Management
EducationGröße und Dynamik
y des Marktes
Ausstehendes Volumen von 2004 bis 2008 mehr als verdoppelt
Deutlicher Rückgang des Volumens im Rahmen der Finanzkrise 2008 u.a. aufgrund von Preiseffekten
Marktvolumen in Deutschland Ende Februar 2009: ca. 78 Mrd. EUR
160 Mrd.
140 Mrd.
120 Mrd.
d. €
100 Mrd.
Volumen in Mrd
80 Mrd.
60 Mrd.
40 Mrd.
20 Mrd.
0 Mrd.
Monat
Quelle: DDV, Marktvolumenstatistiken Dezember 2004 bis Februar 2009
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www.whu.edu 2Ausgangssituation
g g
Fonds Zertifikate
1950 Einführung der Investmentanlage in Deutschland 1995 Erstes Discountzertifikat
1957 Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) 2000 geschätztes Marktvolumen 2 Mrd. €
regelt Wertpapierfonds
2003/4 Gründung des Deutsches Derivate Instituts und
1970 Gründung des BVI Bundesverband Deutscher des Derivate Forums
Investment-Gesellschaften e.V.
2005 Einführung der Risikoklassifizierung
1974 Gründung der Europäischen
2006 Derivate Kodex
Investmentvereinigung (FEFSI; seit 2005: EFAMA)
2007 Einführung von Zertifikate-Schulungen
1992 Morningstar Ratings
2007 Marktvolumen in Zertifikaten 135 Mrd. €
1995 DVFA Schulung Certified International Investment
Analysts 2005/8 Zertifikateratings
2003 BVI-Wohlverhaltensregeln 2008 Gründung des Deutschen Derivate
Verbands, Gründung des Europäischen
2004 Derivate-Verordnung Risikoberechnung nach VaR
Zertifkateverbands, Einführung Risikoklassen in
2007 Marktvolumen in Publikumsfonds 460 Mrd. € Österreich und Schweiz
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www.whu.edu 3Dynamische
y Risikoklassifizierung
g und Rating
g
Produktempfehlung
Produkt-
ebene
Risiko- Steuerliche
Handel Kosten Informationen Bonität
klassifizierung Einordnung
Anlagewünsche Risikopräferenz Markterwartung
Anlegerebene
Æ Auswahl des Basiswertes Æ Risikoeinstellung Æ Erwartete Entwicklung
(ggf. Währungsabsicherung) des Anlegers / Risiko- des Basiswertes
Æ Bestimmung des klassifizierung des Anlegers
Anlagehorizonts Æ Ausfallrisiko
A
Æ Liquiditätspräferenz
Æ Steuern
W t
Wertpapieremittent
i itt t A l
Anlageberater
b t Kl i
Kleinanleger
l
Ratingbestandteile:
1. Einstufung von
Ri ik B
Risiko, Bonität
i ä und
d
Liquidität
Ratingagentur 2. Relative Gesamtkosten
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www.whu.edu 4Problemstellung
Zertifikate….
… ermöglichen eine maßgeschneiderte Kapitalanlage,
… sind aber komplexer und damit beratungsintensiver als klassische Anlageprodukte!
Zentrale Fragestellung:
1. Welche Transparenz benötigt der Zertifikatemarkt?
2. Was kann eine dynamische Risikoklassifizierung
f leisten?
?
3. Was kann ein Zertifikate-Rating leisten?
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www.whu.edu 5Agenda
g
Einleitung
Dynamische Risikoklassifizierung
Dynamisches Rating
F it
Fazit
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www.whu.edu 6Exkurs: Was ist Risiko?
Risikopräferenzen in der Praxis
Wahrscheinlichkeit
End-
verteilung
Ausgangs-
verteilung
Verlust- Verlust- Kapital- Gewinne & Verluste
grenze I grenze II erhalt
Beispiel Lebensversicherung:
Verlustgrenze I: Garantieverzinsung kann nicht mehr gezahlt werden Æ Worst-Case-Risiko!
Verlustgrenze II: Unterschreitung mit geringer Wahrscheinlichkeit akzeptiert
Æ Going
Going-Concern-Risiko!
Concern Risiko!
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www.whu.edu 7Exkurs: Was ist Risiko?
Hohe Präferenz zur Vermeidung von Worst-Case-Risiken nach den Crashjahren
2000-2003 und 2009
Æ Garantie-Zertifikate
Verluste sind für viele Anleger in einem mittleren Bereich schmerzhaft
Æ Bonus-Zertifikate Nutzen
Gespiegelte Nutzenfunktion
Æ Express-Zertifikate
Express Zertifikate nach der Prospect Theory
(Kahnemann/Tversky)
Æ Airbag-Zertifikate
G
Gewinn / Verlust
Marktschwankung (Volatilität) wird nicht als hoch erachtet
Æ Discount-Zertifikate
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www.whu.edu 8Hintergrund
g
Regulatorische Anforderungen
§ 31 WpHG – „zweckdienliche Informationen“, Klassifizierung bei Kauf eines Produkts, Teilrisiken
MiFID Art. 19.3 – „Bereitstellung von angemessenen Informationen“ hinsichtlich der Risiken
Æ Aber: keine Nachberatungspflicht
f nach Kauff
D
Dynamische
i h Risikoklassifizierung:
Ri ik kl ifi i Einfach
Ei f h und
d sachgerecht
h ht
Private Banks und Wealth Management fragen dynamische (fortlaufende Aktualisierung) des Risikos nach
Æ Alert bei Änderung der Risikoklasse des Produkts
„Die Volatilität des Risikos muss bei der Risikoklassifizierung von Finanzprodukten berücksichtigt werden“
(Sanio, 6. März 2009, WM-Finanzplatztag; vgl. auch Kassow , FAZ vom 7. März 2009, S. 21)
Bestehende,
Bestehende starre Risikoklassen von Banken mit erheblichem Rechtsrisiko
Einheitliche Klassifizierung für alle Produkte über alle Emittenten
Æ Komplexitätsreduktion: Einfache und sachgerechte Einordnung des Risikos einer Kapitalanlage
in 5 Risikoklassen: 1 = sicherheitsorientiert bis 5=spekulativ
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www.whu.edu 9Risikoklassen
Schätzzeitraum von 5 Jahren: Betrachtung unterschiedlicher Marktphasen mit dem
Ziel möglichst langfristiger Stabilität der Klassengrenzen
Risikoklasse Benchmarks Anlegertyp
1 Rentenindizes ( 1 - 5 Jahre ) sicherheitsorientiert
2 Gold Spot, i.Boxx Europe, EMU begrenzt risikobereit
Bond Index
3 DAX DJ EuroStoxx 50,
DAX, 50 Dow risikobereit
Jones, S&P 500
4 Index-Mitglieder (Durchschnitt) vermehrt risikobereit
5 Volatile (Neben-)Werte (z.B. spekulativ
Solaraktien)
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www.whu.edu 10Dynamische
y Risikoklassifizierung
g
Beispiel: Bonus‐Zertifikat auf DJ EuroStoxx 50, Barriere 2000, Laufzeit 20.03.2009
Risiko Preis
10000 5000
Bonus zunächst risikoärmer 9750
9500
als Underlying 9250
9000 4500
8750 Preis Underlying
8500
Risikoanstieg in Oktober 2008 8250
8000
Preis Bonus Preis Bonus 4000
7750
von RK 2 auf RK 5 7500 Bonuslevel
7250
7000 3500
6750
Barriereverletzung am 6500
6250
20.02.2009 6000
5750
3000
5500
5250
5000 2500
4750 Preis Underlying
4500
4250 Barriere
Underlying-Risiko steigt 4000 2000
3750
− RK2 in 2006/2007 3500
3250
3000 1500
− RK3 ab 02/2008 2750 Risiko VaR
Bonus
Bonus
2500
− RK4 ab 12/2008 2250
2000 RK5 1000
1750
1500 RK4
1250
RK3 Risiko Basiswert
Æ 5 Risikoklassen: einfach und 1000
750
500
500 RK2
sachgerecht 250 Risiko Bonus
RK1
0 0
Apr. 06 Aug. 06 Dez. 06 Apr. 07 Aug. 07 Jan. 08 Mai. 08 Okt. 08 Feb. 09
VaR Bonus VaR Underlying Bonus Underlying
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www.whu.edu 11Teilrisiken von Zertifikaten
Bonitätsrisiko Æ Veränderung der Credit-Spreads
Kursrisiko Æ Veränderung des Basiswertkurses
Volatilitätsrisiko Æ Veränderung der impliziten Basiswert-Volatilität
Währungsrisiko Æ Veränderung des Wechselkurses
Zinsrisiko Æ Veränderung des Zinses
Zeitwerteffekt Æ Preisänderung des Produkts aufgrund abnehmender Restlaufzeit
Residualgröße Æ Die Summe der Teilrisiken ist in den meisten Fällen größer als
(Diversifikations- das Gesamtrisiko.
Gesamtrisiko Der Grund: die Risiken sind nicht perfekt positiv
effekt) korreliert, sodass sie sich in der Gesamtbetrachtung gegenseitig
(teilweise) aufheben
Beispiel: Stark fallende Kurse führen zum Anstieg der Volatilität
Besonderheit bei Basket-Strukturen:
Korrelationsrisiko: Veränderungen der Korrelation zwischen Basiswerten
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www.whu.edu 12Agenda
g
Einleitung
Dynamische Risikoklassifizierung
Dynamisches Rating
F it
Fazit
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www.whu.edu 13Ausgangssituation
g g und Ziele
Zunehmende Kritik bzgl. Anzahl, Transparenz und Vergleichbarkeit von strukturierten Produkten
„Die Produktvergleichbarkeit für Anlegerinnen und Anleger muss erleichtert werden”
„Der
D M Markt
kt fü
für strukturierte
t kt i t Produkte
P d kt ist
i t intransparent,
i t t Anleger
A l kaufen
k f teilweise
t il i tteure oder
d unsinnige
i i P Produkte”
d kt ”
„…Emissionswut, die Anleger dazu verführt, in vielen Fällen ein für sie schlechtes Geschäft einzugehen”
Æ Definition: Rating ist eine Gläubigerinformation zum Zweck des Anlegerschutzes auf den
Kapitalmärkten, zur Anhebung des Transparenzstandards und zur Selbstreflexion des gerateten
Unternehmens
Abgeleitete Ziele für ein Rating von strukturierten Produkten:
Erhöhung der Vergleichbarkeit der Produkte
anlegerspezifische Eingrenzung des Universums
Konformität mit Risikoklassifizierung
Aktives
Akti Si
Signalisieren
li i d
der P lität Æ Schutz
Produktqualität
d kt S h t vor „schlechten“
hl ht “ IInvestments
t t
Größtmögliche Abdeckung / Einbeziehung aller Produktstrukturen
Unabhängiges, objektives Rating
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www.whu.edu 14EDG-Methodik
Produkt-Rating
Gewicht* 50% 10/5% 10/20% 20% 10/5%
Informations- Bonitätsrating
Risiko / Nutzen Handelbarkeit Kosten
bereitstellung des Emittenten
Ermittlung von Erhebung bei Bewertung hälftig Relativer Preisver- Bewertung über
Nutzenwerten aus Testpersonen mittels Bid-Ask-Spread gleich innerhalb Credit-Ratings des
Rendite-Verteilung Fragebogen und Ausführungs- der Produktcluster Emittenten
geschwindigkeit
g g
ÆEin Produkt ist je ÆBewertung der ÆBewertung der ÆMapping über
nach Anleger online verfügbaren ÆSpread-Analyse Preisdifferenz zum Credit-Ratings
sehr gut bzw. Informationen pro Produkt Benchmarkpreis
ungeeignet jedes Emittenten ÆFür Akzeptanz des
ÆAusführungs- ÆDurchschnitts- Ratings zentral
ÆDaher Bewertung ÆInsbesondere dauer beim kostensatz wird
jedes Produkts Erfüllung des Handel der jedem Produkt
für 5 Anlegertypen Derivate Kodex Produkte zugestanden
Fazit Das Rating liefert sowohl eine Produktbewertung als auch eine Eingrenzung auf die für den
jeweiligen Anleger adäquaten Produkte
* Gewichtung für Anlageprodukte / Hebelprodukte
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www.whu.edu 15Exkurs: Messung
g der Marktliquidität
q
Zeitdimension
• Handelsfrequenz
• Handelsfrequenz*Volatilität
Preisdimension
• Entwicklung von Angebot und Nachfrage
• Bid-Ask-Spread
Kein einheitliches
Verständnis des Begriffs
Zeit- und Preisdimension
Liquidität
• Kurskonstanz-Kurssprung-Indikator
Sonstige Kein operationales
p Konzept
p
• Handelsvolumen zur integrativen Betrachtung
• Umschlagshäufigkeit von Liquidität
• Marktgröße
• Emissionsvolumen
• Handelsbeschränkungen (Restricted Stock, Public vs.
Private Stock, Pre-IPO vs. IPO,…)
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www.whu.edu 16Exkurs: Marktliquidität
q und Assetpreise
p
Marktliquidität von Assets
Vergleich
g von Restricted Stocks und regulären
g Aktien
Restricted Stocks ausgegeben von AGs, die nicht bei der SEC registriert sind
Weiterverkauf am offenen Markt innerhalb eines Jahres nicht gestattet
Differenz als “discount for illiquidity”
LN(RPRS) = 4.33 +0.036 ln(REV) - 0.142 LN(RBRT) + 0.174 DERN + 0.332 DCUST
Restricted Stock Liquidity Discounts-Prognose
Discounts Prognose
USA (1981-1988)
RPRS = Restricted Stock Price /
35%
Unrestricted stock price
30% = 1 – illiquidity discount
Restricted/Totral
25% Shares 55,00%
00% REV = Revenues
Re en es of the pri private
ate firm
20% Restricted/Totral (in millions of dollars)
Shares 10,00%
15% RBRT = Restricted Block
Restricted/Totral relative to Total Common Stock (in %)
10% Shares 15,00%
Restricted/Totral DERN = 1 if earnings
i are positive;
iti
5%
Shares 20,00% 0 if Earnings are negative;
0%
20 40 60 80 100
DCUST = 1 if there is a customer relationship
with the investor; 0 otherwise
Umsätze in Mio. Dollar
Quelle: Silber (1991)
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www.whu.edu 17Beispiel
p Kosten
Illustration der Kosten-Scores anhand von fünf Discountzertifikaten auf Deutsche Bank
Laufzeit Cap Mid – Platz Modell- Diff. Modell- Score Platz
Quote preis preis in bps
Produkt 1 2009-09-18 95 66.07 4 66.23 -24.25 13.98 1
Produkt 2 2009-12-18 95 65.39 1 65.54 -23.23 13.82 2
Produkt 3 2009-12-17 95 65.85 2 65.55 +45.85 3.10 5
Produkt 4 2009-12-18 100 66.29 5 66.18 +16.33 7.68 4
Produkt 5 2009-12-18 100 66.05 3 66.18 -19.93 13.31 3
Produkt 6 2009-12-17 100 66.80 6 66.16 +95.52 0.00 6
Bewertungs- und Quotezeitpunkt: 15.05.2008, 11:44 Uhr
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www.whu.edu 18Rating-Ergebnisse:
g g Sterne
Skala von null bis fünf Sternen
Beurteilung jedes Zertifikats für alle fünf Risiko
Risiko-Perspektiven
Perspektiven
Höchstes Rating stets in optimaler Risikoklasse
Darstellung Das Produkt erhält das Urteil …
… nicht
i ht geeignet
i t
… kaum geeignet
… unterdurchschnittlich
… durchschnittlich
… gut
… sehr gut
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www.whu.edu 19Rating Ergebnisbeispiel
Information Handel Kosten Bonität
6.22 Punkte 7.88 Punkte 13.07 Punkte 7.61 Punkte
Qualitätsbewertung: 34.78 Punkte
PROTECT-DISCOUNT
Basiswert: TOTAL
Cap: 63,500 EUR +
Barriere: 42,000 EUR Risiko-Fit:
Laufzeit: 09.12.2008 RK1=0 Punkte | RK2=44.98 | RK3=45.01 | RK4=0.02 | RK5=0
Kurs BW: 55,87
Gesamturteil
Risikoklasse 1 Risikoklasse 2 Risikoklasse 3 Risikoklasse 4 Risikoklasse 5
sicherheitsorientiert begrenzt risikobereit risikobereit vermehrt risikobereit spekulativ
34.78 Punkte 79.76 Punkte 79.79 Punkte 34.8 Punkte 34.78 Punkte
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www.whu.edu 20Rating-Kommission
Aufgaben der Kommission:
Abstimmung mit EDG hinsichtlich der inhaltlichen Weiterentwicklung, der Gewichtungen der
Bestandteile und der Festlegung der Sternegrenzen
Kommissionsmitglieder sind nicht an Weisungen gebunden
Besetzung:
g
Prof. Dr. Ralf Elsas, Ludwig-Maximilians-Universität München
Sven Gundermann, geschäftsführender Gesellschafter, Raif & Gundermann
V
Vermögensverwaltung
ö lt G
GmbH,
bH B BaddH
Homburg
b
Prof. Dr. Andreas Hackethal, Goethe Business School und Johann Wolfgang Goethe
Universität Frankfurt
Adolf Ropeter, Vorstand, Independent Derivatives Consulting AG, Bad Homburg
Prof. Dr. Bernd Rudolph (Vorsitzender), Ludwig-Maximilians-Universität München
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www.whu.edu 21Dynamische
y Qualitätsbewertung
g
Informations- Qualitäts-
Kosten Handel Bonität bereitstellung bewertung
01.06.2008 13.5 7 9.4 6.2 36.1
01.07.2008 12.8 6.9 9.4 6.2 35.3
01.08.2008 12.7 7.5 9.4 6.2 35.8
01.09.2008 10.5 8.2 9.4 7 35.1
01.10.2008 8 8.6 9.4 7 33
01.11.2008 6.5 8.5 9.4 7 31.4
01.12.2008 5.8 8.4 9.4 7 30.6
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www.whu.edu 22Rating-Migrationen
g g
Darstellung aller Produkte in jeweils optimaler Risikoklasse
Verbesserungen der Emittenten nach den ersten Stichtagen zu erkennen
Verschlechterung der Ratings aufgrund erhöhten Bonitätsrisikos (höhere Credit-
Spreads) in aktueller Marktphase
Entwicklung der Ratings für Anlageprodukte
‐ Berücksichtigung aller Produkte für die jeweils optimale Risikoklasse ‐
100%
90%
80%
70% 5 Sterne
4 Sterne
60%
3 Sterne
Anteil
50% 2 Sterne
40% 1 Stern
30%
20%
10%
0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
g g
Ratingstichtag
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www.whu.edu 23Nutzen für Anleger,
g Berater und Emittenten
Markt für strukturierte Produkte wird durch Filtern guter Produkte transparenter
Æ Eingrenzung des Universums auf Produkte mit „gutem“ Rating
Æ Schutz vor „schlechten“ Produkten
Vergleichbarkeit innerhalb einer Produkt-Struktur und unterschiedlicher Strukturen wird
erhöht
Unterstützung
U t tüt d B
der Beratung
t durch
d h objektives,
bj kti unabhängiges
bhä i Güt
Gütesiegel
i l
Kunden / Anleger können laufend über Produktqualität informiert werden
Beratung im Einklang mit MiFID-Regelungen
Wettbewerb unter den Emittenten verstärkt sich
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www.whu.edu 24Agenda
g
Einleitung
Dynamische Risikoklassifizierung
Dynamisches Rating
F it
Fazit
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www.whu.edu 25Fazit
Das Risiko ist dynamisch und verändert sich im Zeitverlauf
Dies gilt für alle Anlageprodukte, insbesondere für Zertifikate
R
Rating
ti füfür strukturierte
t kt i t Produkte
P d kt signalisiert
i li i t die
di QQualität
lität eines
i P
Produkts,
d kt erhöht
höht di
die
Vergleichbarkeit und sorgt für Eingrenzung des Produktuniversums
Aber: Keine Renditeprognose
Dynamische Risikoklassifizierung und Produkt-Rating
steigern Markttransparenz und nutzen somit allen Marktteilnehmern!
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www.whu.edu 26Zur Regulierung
g g von Rating-Agenturen
g g
Der Gesetzgeber überwacht die Rating-Agenturen
Rating Agenturen und
überprüft die grundsätzliche Eignung des Rating-Verfahrens (qualitative
Aufsicht)
sowie die Kompetenz der Agentur!
ÆDie Ergebnisse dieser Überprüfung werden öffentlich gemacht.
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www.whu.edu27 10.05.2009 27Sie können auch lesen
