Markttransparenz durch Zertifikate-Ratings - Rahmenbedingungen, Konstruktion, Einsatzmöglichkeiten

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Markttransparenz durch Zertifikate-Ratings
                       Zertifikate Ratings
Rahmenbedingungen, Konstruktion, Einsatzmöglichkeiten

FFF Europäisches Finanz Forum
Frankfurt, 11. Mai 2009

Prof. Dr. Lutz Johanning
Chair of Empirical Capital Market Research
WHU – Otto Beisheim School of Management
Burgplatz 2, 56179 Vallendar

                                                        Excellence in

                                                        Management

                                                        Education
Größe und Dynamik
           y      des Marktes
   ƒ Ausstehendes Volumen von 2004 bis 2008 mehr als verdoppelt
   ƒ Deutlicher Rückgang des Volumens im Rahmen der Finanzkrise 2008 u.a. aufgrund von Preiseffekten
   ƒ Marktvolumen in Deutschland Ende Februar 2009: ca. 78 Mrd. EUR
                                       160 Mrd.

                                       140 Mrd.

                                       120 Mrd.
                                d. €

                                       100 Mrd.
                   Volumen in Mrd

                                        80 Mrd.

                                        60 Mrd.

                                        40 Mrd.

                                        20 Mrd.

                                         0 Mrd.

                                                              Monat

                                                  Quelle: DDV, Marktvolumenstatistiken Dezember 2004 bis Februar 2009

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Ausgangssituation
   g g

  Fonds                                                   Zertifikate
  1950 Einführung der Investmentanlage in Deutschland     1995 Erstes Discountzertifikat
  1957 Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG)     2000 geschätztes Marktvolumen 2 Mrd. €
  regelt Wertpapierfonds
                                                          2003/4 Gründung des Deutsches Derivate Instituts und
  1970 Gründung des BVI Bundesverband Deutscher           des Derivate Forums
  Investment-Gesellschaften e.V.
                                                          2005 Einführung der Risikoklassifizierung
  1974 Gründung der Europäischen
                                                          2006 Derivate Kodex
  Investmentvereinigung (FEFSI; seit 2005: EFAMA)
                                                          2007 Einführung von Zertifikate-Schulungen
  1992 Morningstar Ratings
                                                          2007 Marktvolumen in Zertifikaten 135 Mrd. €
  1995 DVFA Schulung Certified International Investment
  Analysts                                                2005/8 Zertifikateratings
  2003 BVI-Wohlverhaltensregeln                           2008 Gründung des Deutschen Derivate
                                                          Verbands, Gründung des Europäischen
  2004 Derivate-Verordnung Risikoberechnung nach VaR
                                                          Zertifkateverbands, Einführung Risikoklassen in
  2007 Marktvolumen in Publikumsfonds 460 Mrd. €          Österreich und Schweiz

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Dynamische
 y         Risikoklassifizierung
                               g und Rating
                                          g

                                           Produktempfehlung
  Produkt-
   ebene

                     Risiko-                                                                     Steuerliche
                                     Handel       Kosten          Informationen     Bonität
                 klassifizierung                                                                 Einordnung

                      Anlagewünsche                  Risikopräferenz                   Markterwartung
  Anlegerebene

                 Æ Auswahl des Basiswertes      Æ Risikoeinstellung               Æ Erwartete Entwicklung
                   (ggf. Währungsabsicherung)     des Anlegers / Risiko-            des Basiswertes
                 Æ Bestimmung des                 klassifizierung des Anlegers
                   Anlagehorizonts              Æ Ausfallrisiko
  A

                 Æ Liquiditätspräferenz
                 Æ Steuern

                  W t
                  Wertpapieremittent
                         i    itt t                               A l
                                                                  Anlageberater
                                                                        b   t                               Kl i
                                                                                                            Kleinanleger
                                                                                                                   l
                                                                                                                           Ratingbestandteile:
                                                                                                                           1. Einstufung von
                                                                                                                              Ri ik B
                                                                                                                              Risiko, Bonität
                                                                                                                                         i ä und
                                                                                                                                               d
                                                                                                                              Liquidität
                                                          Ratingagentur                                                    2. Relative Gesamtkosten

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Problemstellung

  Zertifikate….
  … ermöglichen eine maßgeschneiderte Kapitalanlage,
  … sind aber komplexer und damit beratungsintensiver als klassische Anlageprodukte!

  Zentrale Fragestellung:
  1.        Welche Transparenz benötigt der Zertifikatemarkt?
  2.        Was kann eine dynamische Risikoklassifizierung
                                                 f         leisten?
                                                                  ?
  3.        Was kann ein Zertifikate-Rating leisten?

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Agenda
 g

                                Einleitung

                                Dynamische Risikoklassifizierung

                                Dynamisches Rating

                                F it
                                Fazit

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Exkurs: Was ist Risiko?

   Risikopräferenzen in der Praxis
                                                                          Wahrscheinlichkeit
                                                        End-
                                                        verteilung

                                                                                          Ausgangs-
                                                                                          verteilung

                                             Verlust-   Verlust-     Kapital-                          Gewinne & Verluste
                                             grenze I   grenze II    erhalt

   Beispiel Lebensversicherung:
   ƒ Verlustgrenze I:                        Garantieverzinsung kann nicht mehr gezahlt werden Æ Worst-Case-Risiko!
   ƒ Verlustgrenze II:                       Unterschreitung mit geringer Wahrscheinlichkeit akzeptiert
                                             Æ Going
                                               Going-Concern-Risiko!
                                                      Concern Risiko!

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Exkurs: Was ist Risiko?

  ƒ Hohe Präferenz zur Vermeidung von Worst-Case-Risiken nach den Crashjahren
    2000-2003 und 2009
    Æ Garantie-Zertifikate

  ƒ Verluste sind für viele Anleger in einem mittleren Bereich schmerzhaft
        Æ Bonus-Zertifikate                  Nutzen
                                                                         Gespiegelte Nutzenfunktion
        Æ Express-Zertifikate
          Express Zertifikate                                            nach der Prospect Theory
                                                                         (Kahnemann/Tversky)
        Æ Airbag-Zertifikate

                                                      G
                                                      Gewinn / Verlust

  ƒ Marktschwankung (Volatilität) wird nicht als hoch erachtet
        Æ Discount-Zertifikate

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Hintergrund
      g

Regulatorische Anforderungen
ƒ § 31 WpHG – „zweckdienliche Informationen“, Klassifizierung bei Kauf eines Produkts, Teilrisiken

ƒ MiFID Art. 19.3 – „Bereitstellung von angemessenen Informationen“ hinsichtlich der Risiken

     Æ Aber: keine Nachberatungspflicht
                                 f      nach Kauff

D
Dynamische
     i h Risikoklassifizierung:
           Ri ik kl ifi i       Einfach
                                Ei f h und
                                         d sachgerecht
                                              h     ht
ƒ Private Banks und Wealth Management fragen dynamische (fortlaufende Aktualisierung) des Risikos nach
  Æ Alert bei Änderung der Risikoklasse des Produkts

ƒ „Die Volatilität des Risikos muss bei der Risikoklassifizierung von Finanzprodukten berücksichtigt werden“
  (Sanio, 6. März 2009, WM-Finanzplatztag; vgl. auch Kassow , FAZ vom 7. März 2009, S. 21)

ƒ Bestehende,
  Bestehende starre Risikoklassen von Banken mit erheblichem Rechtsrisiko

ƒ Einheitliche Klassifizierung für alle Produkte über alle Emittenten
  Æ Komplexitätsreduktion: Einfache und sachgerechte Einordnung des Risikos einer Kapitalanlage
  in 5 Risikoklassen: 1 = sicherheitsorientiert bis 5=spekulativ

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Risikoklassen

  ƒ Schätzzeitraum von 5 Jahren: Betrachtung unterschiedlicher Marktphasen mit dem
    Ziel möglichst langfristiger Stabilität der Klassengrenzen

        Risikoklasse                           Benchmarks                  Anlegertyp
                  1                    Rentenindizes ( 1 - 5 Jahre )   sicherheitsorientiert

                  2                 Gold Spot, i.Boxx Europe, EMU      begrenzt risikobereit
                                             Bond Index
                  3                   DAX DJ EuroStoxx 50,
                                      DAX,             50 Dow              risikobereit
                                           Jones, S&P 500
                  4                  Index-Mitglieder (Durchschnitt)   vermehrt risikobereit

                  5                    Volatile (Neben-)Werte (z.B.         spekulativ
                                                Solaraktien)

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Prof. Dr. Lutz Johanning
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Dynamische
 y         Risikoklassifizierung
                               g
                                                       Beispiel: Bonus‐Zertifikat auf DJ EuroStoxx 50, Barriere 2000, Laufzeit 20.03.2009
                                             Risiko                                                                                                                           Preis
                                             10000                                                                                                                            5000
ƒ Bonus zunächst risikoärmer                  9750
                                              9500
  als Underlying                              9250
                                              9000                                                                                                                            4500
                                              8750                      Preis Underlying
                                              8500
ƒ Risikoanstieg in Oktober 2008               8250
                                              8000
                                                                                               Preis Bonus                                        Preis Bonus                 4000
                                              7750
  von RK 2 auf RK 5                           7500                                                      Bonuslevel
                                              7250
                                              7000                                                                                                                            3500
                                              6750
ƒ Barriereverletzung am                       6500
                                              6250
  20.02.2009                                  6000
                                              5750
                                                                                                                                                                              3000

                                              5500
                                              5250
                                              5000                                                                                                                            2500
                                              4750                                                                                       Preis Underlying
                                              4500
                                              4250                                                        Barriere
ƒ Underlying-Risiko steigt                    4000                                                                                                                            2000
                                              3750
          − RK2 in 2006/2007                  3500
                                              3250
                                              3000                                                                                                                            1500
          − RK3 ab 02/2008                    2750                                                                                               Risiko VaR
                                                                                                                                                        Bonus
                                                                                                                                                            Bonus
                                              2500
          − RK4 ab 12/2008                    2250
                                              2000    RK5                                                                                                                     1000
                                              1750
                                              1500    RK4
                                              1250
                                                      RK3                                          Risiko Basiswert
Æ 5 Risikoklassen: einfach und                1000
                                               750
                                                                                                                                                                              500

                                               500    RK2
  sachgerecht                                  250                         Risiko Bonus
                                                      RK1
                                                 0                                                                                                                            0
                                                 Apr. 06      Aug. 06        Dez. 06         Apr. 07          Aug. 07     Jan. 08          Mai. 08        Okt. 08   Feb. 09

                                                                                       VaR Bonus       VaR Underlying   Bonus       Underlying

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Teilrisiken von Zertifikaten

   ƒ Bonitätsrisiko                          Æ Veränderung der Credit-Spreads
   ƒ Kursrisiko                              Æ Veränderung des Basiswertkurses
   ƒ Volatilitätsrisiko                      Æ Veränderung der impliziten Basiswert-Volatilität
   ƒ Währungsrisiko                          Æ Veränderung des Wechselkurses
   ƒ Zinsrisiko                              Æ Veränderung des Zinses

   ƒ Zeitwerteffekt                          Æ Preisänderung des Produkts aufgrund abnehmender Restlaufzeit
   ƒ Residualgröße                           Æ Die Summe der Teilrisiken ist in den meisten Fällen größer als
     (Diversifikations-                        das Gesamtrisiko.
                                                    Gesamtrisiko Der Grund: die Risiken sind nicht perfekt positiv
     effekt)                                   korreliert, sodass sie sich in der Gesamtbetrachtung gegenseitig
                                               (teilweise) aufheben
                                                Beispiel: Stark fallende Kurse führen zum Anstieg der Volatilität
   Besonderheit bei Basket-Strukturen:
   ƒ Korrelationsrisiko: Veränderungen der Korrelation zwischen Basiswerten

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Agenda
 g

                                Einleitung

                                Dynamische Risikoklassifizierung

                                Dynamisches Rating

                                F it
                                Fazit

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Ausgangssituation
   g g            und Ziele

   Zunehmende Kritik bzgl. Anzahl, Transparenz und Vergleichbarkeit von strukturierten Produkten
   ƒ „Die Produktvergleichbarkeit für Anlegerinnen und Anleger muss erleichtert werden”
   ƒ „Der
      D M Markt
             kt fü
                für strukturierte
                     t kt i t Produkte
                                  P d kt ist
                                          i t intransparent,
                                              i t         t Anleger
                                                             A l    kaufen
                                                                    k f teilweise
                                                                            t il i tteure oder
                                                                                           d unsinnige
                                                                                                   i i P Produkte”
                                                                                                            d kt ”
   ƒ „…Emissionswut, die Anleger dazu verführt, in vielen Fällen ein für sie schlechtes Geschäft einzugehen”

            Æ Definition: Rating ist eine Gläubigerinformation zum Zweck des Anlegerschutzes auf den
              Kapitalmärkten, zur Anhebung des Transparenzstandards und zur Selbstreflexion des gerateten
              Unternehmens

  Abgeleitete Ziele für ein Rating von strukturierten Produkten:
  ƒ Erhöhung der Vergleichbarkeit der Produkte
  ƒ anlegerspezifische Eingrenzung des Universums
  ƒ Konformität mit Risikoklassifizierung
  ƒ Aktives
    Akti    Si
            Signalisieren
                 li i     d
                          der P         lität Æ Schutz
                              Produktqualität
                                 d kt           S h t vor „schlechten“
                                                             hl ht “ IInvestments
                                                                           t   t
  ƒ Größtmögliche Abdeckung / Einbeziehung aller Produktstrukturen
  ƒ Unabhängiges, objektives Rating

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EDG-Methodik
                                                                     Produkt-Rating
Gewicht*          50%                                10/5%                 10/20%                20%                      10/5%

                                                 Informations-                                                      Bonitätsrating
         Risiko / Nutzen                                               Handelbarkeit           Kosten
                                                 bereitstellung                                                     des Emittenten

     Ermittlung von                           Erhebung bei           Bewertung hälftig   Relativer Preisver-     Bewertung über
     Nutzenwerten aus                         Testpersonen mittels   Bid-Ask-Spread      gleich innerhalb        Credit-Ratings des
     Rendite-Verteilung                       Fragebogen             und Ausführungs-    der Produktcluster      Emittenten
                                                                     geschwindigkeit
                                                                     g         g
     ÆEin Produkt ist je                      ÆBewertung der                             ÆBewertung der          ÆMapping über
      nach Anleger                             online verfügbaren    ÆSpread-Analyse      Preisdifferenz zum      Credit-Ratings
      sehr gut bzw.                            Informationen          pro Produkt         Benchmarkpreis
      ungeeignet                               jedes Emittenten                                                  ÆFür Akzeptanz des
                                                                     ÆAusführungs-       ÆDurchschnitts-          Ratings zentral
     ÆDaher Bewertung                         ÆInsbesondere           dauer beim          kostensatz wird
      jedes Produkts                           Erfüllung des          Handel der          jedem Produkt
      für 5 Anlegertypen                       Derivate Kodex         Produkte            zugestanden

           Fazit               Das Rating liefert sowohl eine Produktbewertung als auch eine Eingrenzung auf die für den
                               jeweiligen Anleger adäquaten Produkte
                                                                                           * Gewichtung für Anlageprodukte / Hebelprodukte
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Exkurs: Messung
              g der Marktliquidität
                           q

      Zeitdimension
        • Handelsfrequenz
        • Handelsfrequenz*Volatilität
      Preisdimension
        • Entwicklung von Angebot und Nachfrage
        • Bid-Ask-Spread
                                                                      Kein einheitliches
                                                                   Verständnis des Begriffs
      Zeit- und Preisdimension
                                                                          Liquidität
        • Kurskonstanz-Kurssprung-Indikator

      Sonstige                                                    Kein operationales
                                                                         p             Konzept
                                                                                            p
        •   Handelsvolumen                                        zur integrativen Betrachtung
        •   Umschlagshäufigkeit                                           von Liquidität
        •   Marktgröße
        •   Emissionsvolumen
        •   Handelsbeschränkungen (Restricted Stock, Public vs.
            Private Stock, Pre-IPO vs. IPO,…)

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Exkurs: Marktliquidität
               q        und Assetpreise
                                 p

   Marktliquidität von Assets
   Vergleich
      g      von Restricted Stocks und regulären
                                              g  Aktien
   ƒ Restricted Stocks ausgegeben von AGs, die nicht bei der SEC registriert sind
   ƒ Weiterverkauf am offenen Markt innerhalb eines Jahres nicht gestattet
   ƒ Differenz als “discount for illiquidity”

             LN(RPRS) = 4.33 +0.036 ln(REV) - 0.142 LN(RBRT) + 0.174 DERN + 0.332 DCUST

               Restricted Stock Liquidity Discounts-Prognose
                                          Discounts Prognose
                              USA (1981-1988)
                                                                                               RPRS = Restricted Stock Price /
      35%
                                                                                                      Unrestricted stock price
      30%                                                                                           = 1 – illiquidity discount
                                                                       Restricted/Totral
      25%                                                              Shares 55,00%
                                                                                 00%           REV     = Revenues
                                                                                                         Re en es of the pri private
                                                                                                                                 ate firm
      20%                                                              Restricted/Totral                 (in millions of dollars)
                                                                       Shares 10,00%
      15%                                                                                      RBRT = Restricted Block
                                                                       Restricted/Totral              relative to Total Common Stock (in %)
      10%                                                              Shares 15,00%
                                                                       Restricted/Totral       DERN = 1 if earnings
                                                                                                               i    are positive;
                                                                                                                           iti
        5%
                                                                       Shares 20,00%                  0 if Earnings are negative;
        0%
                    20              40          60          80   100
                                                                                               DCUST = 1 if there is a customer relationship
                                                                                                       with the investor; 0 otherwise
                                       Umsätze in Mio. Dollar
                                                                       Quelle: Silber (1991)

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Beispiel
    p Kosten

      Illustration der Kosten-Scores anhand von fünf Discountzertifikaten auf Deutsche Bank

                                  Laufzeit   Cap   Mid –   Platz   Modell-      Diff. Modell-       Score       Platz
                                                   Quote            preis       preis in bps
       Produkt 1               2009-09-18    95    66.07    4       66.23           -24.25          13.98         1

       Produkt 2               2009-12-18    95    65.39    1       65.54           -23.23          13.82         2

       Produkt 3               2009-12-17    95    65.85    2       65.55          +45.85            3.10         5

       Produkt 4               2009-12-18    100   66.29    5       66.18          +16.33            7.68         4

       Produkt 5               2009-12-18    100   66.05    3       66.18           -19.93          13.31         3

       Produkt 6               2009-12-17    100   66.80    6       66.16          +95.52            0.00         6

                                                                   Bewertungs- und Quotezeitpunkt: 15.05.2008, 11:44 Uhr

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Rating-Ergebnisse:
     g g           Sterne

   ƒ Skala von null bis fünf Sternen
   ƒ Beurteilung jedes Zertifikats für alle fünf Risiko
                                                 Risiko-Perspektiven
                                                        Perspektiven
   ƒ Höchstes Rating stets in optimaler Risikoklasse

            Darstellung                      Das Produkt erhält das Urteil …

                                             … nicht
                                                i ht geeignet
                                                        i   t

                                             … kaum geeignet

                                             … unterdurchschnittlich

                                             … durchschnittlich

                                             … gut

                                             … sehr gut

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Rating Ergebnisbeispiel

                                                    Information                       Handel                      Kosten                      Bonität
                                                    6.22 Punkte                    7.88 Punkte                 13.07 Punkte                7.61 Punkte

                                                                                    Qualitätsbewertung: 34.78 Punkte

         PROTECT-DISCOUNT
         Basiswert: TOTAL
         Cap: 63,500 EUR                                                                           +
         Barriere: 42,000 EUR                                                         Risiko-Fit:
         Laufzeit: 09.12.2008                                  RK1=0 Punkte | RK2=44.98 | RK3=45.01 | RK4=0.02 | RK5=0
         Kurs BW: 55,87

                                                                                                Gesamturteil

                                             Risikoklasse 1          Risikoklasse 2          Risikoklasse 3      Risikoklasse 4          Risikoklasse 5
                                             sicherheitsorientiert   begrenzt risikobereit      risikobereit     vermehrt risikobereit      spekulativ
                                             34.78 Punkte            79.76 Punkte            79.79 Punkte         34.8 Punkte            34.78 Punkte

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Rating-Kommission

       Aufgaben der Kommission:
       ƒ       Abstimmung mit EDG hinsichtlich der inhaltlichen Weiterentwicklung, der Gewichtungen der
               Bestandteile und der Festlegung der Sternegrenzen
       ƒ       Kommissionsmitglieder sind nicht an Weisungen gebunden

       Besetzung:
               g
       ƒ       Prof. Dr. Ralf Elsas, Ludwig-Maximilians-Universität München
       ƒ       Sven Gundermann, geschäftsführender Gesellschafter, Raif & Gundermann
               V
               Vermögensverwaltung
                   ö         lt    G
                                   GmbH,
                                     bH B BaddH
                                              Homburg
                                                   b
       ƒ       Prof. Dr. Andreas Hackethal, Goethe Business School und Johann Wolfgang Goethe
               Universität Frankfurt
       ƒ       Adolf Ropeter, Vorstand, Independent Derivatives Consulting AG, Bad Homburg
       ƒ       Prof. Dr. Bernd Rudolph (Vorsitzender), Ludwig-Maximilians-Universität München

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Dynamische
 y         Qualitätsbewertung
                            g

                                                                      Informations- Qualitäts-
                                        Kosten     Handel   Bonität   bereitstellung bewertung
                 01.06.2008              13.5        7       9.4          6.2          36.1
                 01.07.2008              12.8       6.9      9.4          6.2          35.3
                 01.08.2008              12.7       7.5      9.4          6.2          35.8
                 01.09.2008              10.5       8.2      9.4           7           35.1
                 01.10.2008                  8      8.6      9.4           7           33
                 01.11.2008                  6.5    8.5      9.4           7           31.4
                 01.12.2008                  5.8    8.4      9.4           7           30.6

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Rating-Migrationen
     g g

  ƒ Darstellung aller Produkte in jeweils optimaler Risikoklasse
  ƒ Verbesserungen der Emittenten nach den ersten Stichtagen zu erkennen
  ƒ Verschlechterung der Ratings aufgrund erhöhten Bonitätsrisikos (höhere Credit-
    Spreads) in aktueller Marktphase

                                                              Entwicklung der Ratings für Anlageprodukte
                                                            ‐ Berücksichtigung aller Produkte für die jeweils optimale Risikoklasse ‐
                                                 100%
                                                 90%
                                                 80%
                                                 70%                                                                                     5 Sterne
                                                                                                                                         4 Sterne
                                                 60%
                                                                                                                                         3 Sterne
                                        Anteil

                                                 50%                                                                                     2 Sterne
                                                 40%                                                                                     1 Stern
                                                 30%
                                                 20%
                                                 10%
                                                  0%
                                                        1       2       3      4       5         6          7   8    9      10      11

                                                                                                g       g
                                                                                           Ratingstichtag

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Nutzen für Anleger,
               g Berater und Emittenten

  ƒ Markt für strukturierte Produkte wird durch Filtern guter Produkte transparenter
        Æ Eingrenzung des Universums auf Produkte mit „gutem“ Rating
        Æ Schutz vor „schlechten“ Produkten
  ƒ Vergleichbarkeit innerhalb einer Produkt-Struktur und unterschiedlicher Strukturen wird
    erhöht
  ƒ Unterstützung
    U t tüt       d B
                  der Beratung
                          t    durch
                               d h objektives,
                                     bj kti    unabhängiges
                                                  bhä i     Güt
                                                            Gütesiegel
                                                                 i   l
  ƒ Kunden / Anleger können laufend über Produktqualität informiert werden
  ƒ Beratung im Einklang mit MiFID-Regelungen
  ƒ Wettbewerb unter den Emittenten verstärkt sich

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Agenda
 g

                                Einleitung

                                Dynamische Risikoklassifizierung

                                Dynamisches Rating

                                F it
                                Fazit

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Fazit

  ƒ Das Risiko ist dynamisch und verändert sich im Zeitverlauf
  ƒ Dies gilt für alle Anlageprodukte, insbesondere für Zertifikate

  ƒ R
    Rating
      ti füfür strukturierte
                t kt i t Produkte
                             P d kt signalisiert
                                      i   li i t die
                                                 di QQualität
                                                        lität eines
                                                               i    P
                                                                    Produkts,
                                                                       d kt erhöht
                                                                              höht di
                                                                                   die
    Vergleichbarkeit und sorgt für Eingrenzung des Produktuniversums
  ƒ Aber: Keine Renditeprognose

                                  Dynamische Risikoklassifizierung und Produkt-Rating
                           steigern Markttransparenz und nutzen somit allen Marktteilnehmern!

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Zur Regulierung
      g       g von Rating-Agenturen
                         g g

  ƒ Der Gesetzgeber überwacht die Rating-Agenturen
                                  Rating Agenturen und
  ƒ überprüft die grundsätzliche Eignung des Rating-Verfahrens (qualitative
    Aufsicht)
  ƒ sowie die Kompetenz der Agentur!

  ÆDie Ergebnisse dieser Überprüfung werden öffentlich gemacht.

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www.whu.edu27                                10.05.2009                       27
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