Pay for performance - Was ist Performance? - Passau 3. Juni 2019 FINANCIAL EXPERTS IN ACTION - ValueTrust
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Pay for performance – Was ist Performance?
Passau 3. Juni 2019
ValueTrust Financial Advisors SE
Theresienstraße 1
80333 München
Deutschland
Pay for performance – Was ist Performance?
Quelle: The Wall Street Journal, 3. Mai 2016
2
ValueTrust
AGENDA
Inhaltsverzeichnis
1. Grundprinzip der Performancemessung und Entlohnung S. 4
2. Performance aus Sicht der Aktionäre S. 7
3. Performance aus Sicht des Managements S. 17
4. Wertorientierte Performancemessung auf Basis Wert-/Buchwert-basierter Zielrenditen S. 23
3
1 Grundprinzip der Performancemessung und
Entlohnung
Grundprinzip der Performancemessung und Entlohnung – Theorie
Informationsasymmetrie
Kapitalgeber Anreizkompatibilität durch Management
(Prinzipal) Entlohnungsverträge (Agent)
▪ Verringerung der Principal-Agent-Problematik und Herstellung von Anreizkompatibilität
Fazit
zwischen Kapitalgebern und Managern durch Entlohnungsverträge
5
Grundprinzip der Performancemessung und Entlohnung – Praxis
„Human beings adjust behavior based on the metrics they‘re held against. Anything
you measure will impel a person to optimize his score on that metric. What you
measure is what you‘ll get.“
▪ Was ist die Performance aus Sicht der Aktionäre?
Fazit
▪ Was ist die Performance aus Sicht des Managements?
Quelle: Dan Ariely, Harvard Business Review, June 2010.
62 Performance aus Sicht der Aktionäre
Aktionäre messen die Performance ihres Investments bzw. des
Unternehmens mittels des Total Shareholder Return (TSR)
(Endaktienkurs – Anfangsaktienkurs) + Dividenden
TSR =
Anfangsaktienkurs
Kursgewinnrendite
TSR
Dividendenrendite
▪ Für die Beurteilung der Ist-Performance muss der TSR in Relation zur Ist-Performance der
Fazit
Benchmark und der Plan-Performance beurteilt werden
8Ist- und Plan-Performance der Benchmark am Beispiel der Kapitalmärkte der
DACH Region
▪ Die Unternehmen des ATX/DAX/SMI haben in den letzten 4 Jahren einen
durchschnittlichen TSR von rund 9% erzielt
Fazit
▪ Die aus Aktienkursen und Gewinnschätzungen ableitbaren impliziten Eigenkapitalkosten
(= erwarteter TSR) betragen für den ATX/DAX/SMI aktuell rund 9%
Quelle: ValueTrust
9Werden die im Aktienkurs enthaltenen Erwartungen der Aktionäre getroffen,
entspricht die Ist-Performance den Eigenkapitalkosten bzw. dem erwarteten
TSR
Erwartungen der
Aktionäre
! Tatsächliche ! Total
bezüglich
Unternehmens-
= Unternehmens-
performance
Eigenkapital-
kosten = Shareholder
Return (TSR)
performance
Frage ▪ Wie kann man die Performanceerwartungen der Aktionäre übertreffen?
10Out-Performance aus Sicht der Aktionäre bedeutet „Underpromise and/or
Overperform“ aus Sicht des Managements
Übertreffen „interner“
Planziele Überrendite
Management der für Aktionäre
Aktionärserwartungen
Erwartungen der Realisierter
Ursprünglich TSR
Aktionäre Tatsächliche
bezüglich
Unternehmens-
= Unternehmens-
performance
erwartete
Eigenkapital- =
kosten
performance
▪ Um eine Überrendite für die Aktionäre zu erzielen, müssen die Manager die Erwartungen
der Aktionäre übertreffen
Fazit
▪ Führt das zu einer Anpassung der Erwartungen der Aktionäre (und Kurssteigerungen),
dann startet die „Expectations Treadmill“
11Die Expectations Treadmill ist jedoch nachhaltig nur schwer zu schlagen und
kann zu Fehlanreizen führen
„If the company beats expectations, and if the
market believes the improvement is sustainable,
the company‘s stock price goes up, in essence
capitalizing the future value of this incremental
improvement. This improves TSR.
But it also means that managers have to run
even faster just to maintain the new stock price,
let alone improve it further: the speed of the
treadmill quickens as performance improves.“*
▪ Mit jeder Performancesteigerung, die im Aktienkurs eingepreist wird, muss das
Fazit Management noch „schneller rennen“, um weitere Überrenditen zu erzielen
(Expectations Treadmill)
* Quelle: Koller / Goedhart / Wessels: Valuation (2015), S. 50 f.
12Trotzdem wird der ex-post realisierte TSR in der Praxis häufig als Kennzahl für
die Managementvergütung herangezogen (Beispiel DACH Region)
ValueTrust Analyse
TSR als Vergütungskennzahl in der DACH Region (SMI/ATX/DAX)
▪ Im SMI findet der TSR bei 55% der 20 Unternehmen
Anwendung im Rahmen eines Vergütungsprogramms.
100% Es wird überwiegend ein Peer Group-Vergleich
verwendet
80% 45%
60%
60%
70% ▪ Bei 8 der 20 ATX-Unternehmen (40%) ist der TSR in ein
Vergütungsprogramm eingebunden. Bei 5 Unterneh-
40% men findet eine relative Performancemessung mit einer
55% Peer Group als Benchmark statt. Bei 2 Unternehmen
20% 40% wird ein Index als Benchmark verwendet
30%
0% ▪ 30% der DAX 30 Unternehmen haben den TSR in ein
CH A D Managementvergütungsprogramm integriert
Ja Nein
TSR als Performancekennzahl in der DACH Region (SMI/ATX/DAX)
▪ Ein explizites TSR-Ziel (absolut oder relativ) wird von keinem Unternehmen in der DACH Region ausgegeben
▪ Zwischen 10% (DAX) bis 30% (SMI) der Unternehmen weisen den TSR als Performancekennzahl aus
Quelle: ValueTrust Analyse auf Basis der Geschäftsberichte 2015; Anmerkung: Bei CA Immobilien (ATX) ist die Ausgestaltung nicht feststellbar
13In den USA ist sogar aktuell der TSR die dominante Kennzahl für die
Managementvergütung
Meridian Corporate Governance & Incentive Design Study 2018
Verwendete Vergütungskennzahlen in US-amerikanischen Unternehmen Target Setting
64%
6%
6% Mehrere Ein-Jahres-Ziele
Ein-Jahres-Ziele mit Vesting
44%
Mehrjährige Ziele
8%
12%
30%
26%
21% 88%
17% 16%
82%
4%
TSR* Profitabilitäts- EPS Umsatz Cash Flow Operatives Jahres- Sonstige
kennzahlen Ergebnis überschuss
Verwendung des relativen TSR in US-amerikanischen Unternehmen
▪ Untersucht wurden 200 börsennotierte US-amerikanische
Ja
Unternehmen („Meridian 200“)
Nein
36% ▪ Bei der Performancemessung mittels relativem TSR wird als
Referenz entweder ein Marktindex oder ein Peer Group-Vergleich
verwendet
64%
▪ Sofern der TSR angewendet wird, ist er in 18% der Fälle die
einzige Performancekennzahl, bei 82% der Fälle wird der TSR
parallel zu mehreren Performancemaßstäben angewendet
* Absoluter und relativer TSR
14TSR misst korrekt die Performance aus Sicht der Aktionäre, ist aber für die
Messung der Performance des Managements mit Problemen behaftet
„Expectations
Treadmill“
Allgemeine Kapitalmarkt- Definition Peer Group
schwankungen (bei relativem TSR)
(z.B. Brexit, QE, etc.)
Problembereich der TSR-
Performancemessung
Aktienfehlbewertungen Zeithorizont für Messung TSR
(Spekulation & Wertlücken) (bei mehrjährigem TSR)
Anschlussfähigkeit an
unternehmensinterne
Steuerungskennzahlen
(Portfolio Management)
▪ Die Verwendung des TSR als alleinige Kennzahl für die Performancemessung ist nicht zu
empfehlen
Fazit
▪ TSR hat aber insbesondere seine Relevanz für die Entwicklung von Zielvorgaben bzw.
„Stretch Targets“ für die wertoptimierende Unternehmensplanung
15Performance aus Sicht der Aktionäre (TSR) und aus Sicht des Managements
(TVR) sind zunächst zu unterscheiden und stimmen nur zufällig überein
Kursgewinnrendite
Total Shareholder
Return (TSR)
Dividendenrendite
Rendite aus
Steigerung innerer
Total Value Return Wert
(TVR)
Dividendenrendite
▪ Die Größe Total Shareholder Return (TSR) gibt die auf die Marktkapitalisierung erzielte
Rendite aus Sicht der Aktionäre wieder
Fazit
▪ Die Größe Total Value Return (TVR) berechnet die periodische Rendite auf den inneren
Unternehmenswert aus Sicht des Managements
163 Performance aus Sicht des Managements
Performance aus Sicht des Unternehmens zielt auf nachhaltige Steigerung des
inneren Werts ab und hat die Schließung von Wertlücken zum Ziel
Innerer Wert /
Börsenpreis
Mittels Kapitalmarktkommunikation wird die
Bandbreite der Schwankungen reduziert
Ziel ist es, den inneren Wert
dauerhaft zu steigern
Wertlücken („Value Gaps“)
Innerer Wert
Der Börsen- bzw Marktpreis
schwankt um den inneren Wert
Zeit
▪ Voraussetzung für die Steigerung der Marktbewertung durch die Börse bzw. des
Fazit Börsenpreises ist nachhaltiges Wachstum des „inneren“ Unternehmenswerts, was eine
„wertoptimierende“ Unternehmensplanung erfordert
18Wertoptimierende Planung und Target Setting haben die Analyse der in der
aktuellen Marktbewertung implizierten Werttreiber als Ausgangspunkt
Fundamentale Werttreiber
Kapitalrendite Wachstum Überrendite (Value Spread)
(ROE / ROIC / ROCE)
▪ Strategie des Unternehmens, TSR-Erwartung der Aktionäre und Performance der
Fazit Wettbewerber bzw. der Peer Group determinieren, ob Wertsteigerungspotentiale für das
Unternehmen bestehen
19Analytisch hängen TSR und die Werttreiber Eigenkapitalkosten, Value Spread
sowie Kapitalrendite (ROE, ROIC und ROCE) funktional zusammen und
verbinden Aktionärs- (externe) und Unternehmens- (interne) Sicht
Organische
Investments
Wachstum
Anorganische
Kursgewinn- Investments
rendite
ROE / ROIC /
! Eigenkapital- ROCE
TSR = Value Spread
kosten
Kapital-
kosten
Dividenden- Dividenden-
rendite Politik
Extern Intern
20Auch empirisch lassen sich positive Zusammenhänge zwischen TSR bzw.
Markt-/Buchwertverhältnis (M/B) und Value Spread für die Kapitalmärkte der
DACH Region nachweisen
ValueTrust Analyse
Equity Value Spread vs. TSR Equity Value Spread vs. M/B
50,0% 10,0x
9,0x
40,0%
8,0x
30,0%
7,0x
6,0x
Ø TSR 2013-2018
20,0%
Ø M/B 2013-2018
5,0x
10,0%
4,0x
0,0% 3,0x
-20,0% -15,0% -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0%
-10,0% 2,0x
y = 0,592x + 0,081 y = 14,035x + 1,6252
1,0x
-20,0% R² = 0,2052 R² = 0,5519
0,0x
-20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0%
-30,0%
Ø Equity Value Spread 2013-2018 Ø Equity Value Spread 2013-2018
▪ TSR- und Kapitalrendite-Benchmarking mit der „Best Practice“-Peer Group sind
Fazit
erforderlich
Anmerkung: ValueTrust Analysen
21TSR- und Peer Group-Benchmarking sind zur Überprüfung der Ambition der
Planung erforderlich („Stretch Target“)
Unternehmensportfolio / Wachstum (g)
Werttreiber
Kapitalstruktur und Steuerpolitik (WACC)
Kapitalproduktivität (ROIC / ROCE)
Aktuelle Markt- Profitabilität (ROS) Benchmarking
erwartung bzgl. TSR „Ziel“-
Unter- mit Peer Group
bzw. Kapitalkosten nehmens- bzgl. TSR, ROIC,
und Aktueller wert
innerer Wachstum
Plan-ROIC bzw. Unternehmens-
-Wachstum wert
▪ Der Abgleich der aktuellen Marktbewertung mit der Strategie bzw. Planung des
Fazit Managements und der Performance der Wettbewerber ermöglicht, die Realisierbarkeit
und Ambition der Unternehmensplanung zu hinterfragen
224 Wertorientierte Performancemessung auf Basis Wert-
/Buchwert-basierter ZielrenditenWertorientierte Performancemessung verbindet Aktionärs- und
Managementperspektive
Aus wertoptimierender Planung abgeleitete Performancemessung von Kapitalrenditen auf
Plangrößen beinhalten TSR-Erwartungen Basis von Plan-/ Ist-Vergleich und durch
Benchmarking mit „risikoäquivalenter“ Peer
Plan Cash
Flow T Group ist ein robuster und anreizkompatibler
„Ziel“- Plan Cash
Flow n Lösungsvorschlag*
Unter-
nehmens- Plan Cash
wert Flow T
Plan Cash
Flow 1
Performancemessung
t
Plan- Ist-
(Detail-) Planungshorizont vs.
Rendite Rendite Unternehmen
Plan-
Rendite n
vs.
Ist-
Plan- Rendite Peer Group
Rendite 1
▪ Performancemessung allein am Plan-/Ist-Vergleich festzumachen, vernachlässigt
unerwartete Umwelteinflüsse und incentiviert eine konservative Planung („Gaming“)
Fazit
▪ Relative Performancemessung im Vergleich zur risikoäquivalenten Peer Group kann den
Einfluss von unerwarteten und unbeeinflussbaren Umweltentwicklungen reduzieren
* Quelle: Velthuis / Wesner: Value Based Management (2005), S. 77 f.
24Das Wert-/Buchwertverhältnis ist der Transmissionsmechanismus zwischen
Aktionärs- und Managementperspektive
Aktionärsperspektive Managementperspektive
Aktionärserwartungen Strategie & Benchmarking mit
(TSR) Unternehmensplanung Peer Group
„Ziel“-Unternehmenswert
Wert-/
Buchwert-
verhältnis
Zielrendite (Buchwerte)
Ist-Rendite Ist-Rendite
Unternehmen Peer Group
25Das „Ziel“-Wert-/Buchwertverhältnis determiniert die Zielrendite
Aktionärsperspektive Managementperspektive
„Ziel“-Unter-
Ziel-Marktpreis ! nehmenswert Ziel-Kapitalrendite
Buchwert Buchwert Kapitalkosten
Preis-/Buchwert- Wert-/Buchwert-
„Ziel-“ Value Spread*
verhältnis verhältnis
▪ Wertorientiere Zielsetzung und Performancemessung manifestiert sich in der Setzung
von Zielrenditen auf Basis eines inneren „Ziel“-Unternehmenswerts
Fazit
▪ Zur Schließung von Wertlücken bzw. Unterbewertungen müssen Wert-/Buchwert-
Verhältnisse und Markt(preis)-/Buchwertverhältnisse konvergieren
* Vereinfachend ohne Wachstum im Rentenmodell
26Abhängig vom Ziel-Wert-/Buchwertverhältnis berechnet sich die Zielrendite
ROIC bzw. ROCE (vor Steuern)*
= FCF
IC * (ROIC - g) EV
EV = * (WACC - g ) + g = ROIC ROIC / (1 – s) = ROCE
WACC - g IC
IC * (ROIC - g) EV
EV = * (Ku - g ) + g = ROIC ROIC / (1 – s) = ROCE
Ku - g IC
Legende:
▪ EV = Enterprise Value ▪ Ku = Unverschuldete Eigenkapitalkosten
▪ IC = Invested Capital ▪ g = Wachstumsrate
▪ FCF = Free Cash Flow ▪ s = Steuerquote
▪ Um kurzfristige Kapitalstruktureffekte zu eliminieren und Zeitstabilität bei den
Fazit Kapitalkosten zu gewährleisten, empfiehlt es sich (anstelle des WACC) die
unverschuldeten Eigenkapitalkosten (Ku) als „Basis“-Hurdle Rate zu verwenden
* Für Non-Financial Services
27Beispiel zur Berechnung von Zielrenditen ROIC und ROCE mittels des Ziel-
Wert-/Buchwertverhältnisses
Wert / Aktie 25 20 Wert / Aktie 25 20
Enterprise Value (EV) 5.000 4.000 Enterprise Value (EV) 5.000 4.000
Invested Capital (IC) 3.000 3.000 Invested Capital (IC) 3.000 3.000
WACC 6,8% 6,8% Ku 7,0% 7,0%
Wachstum (g) 1,5% 1,5% Wachstum (g) 1,5% 1,5%
Steuern (s) 25% 25% Steuern (s) 25% 25%
EV/IC 1,7 1,3 EV/IC 1,7 1,3
Ziel-ROIC 10,3% 8,6% Ziel-ROIC 10,7% 8,8%
Ziel-ROCE 13,8% 11,4% Ziel-ROCE 14,2% 11,8%
▪ Bei empirisch realistischen Annahmen ist die Differenz von WACC und Ku gering
Fazit ▪ Allein wenn der Ziel-ROIC bzw. -ROCE erreicht wird, ist die Voraussetzung zur Schließung
der Wertlücke gegeben
28Bei Erreichen des Ziel-Aktienkurses und mit Schließung der Wertlücke steigt
der TSR der Aktionäre und liegt temporär über dem Total Value Return (TVR)
40,0 Durchschn. TVR = 7,4% (p.a.) 40,0 Durchschn. TVR = 7,4% (p.a.)
30,0 30,0
30,0 28,2 28,2
26,4 30,0
Wert / Aktie Börsenkus
26,4
Wert / Aktie Börsenkus
24,6 24,6
22,8 22,8
21,0 21,0 27,0
20,0 Wert- Durchschn. TSR = 7,1% (p.a.) 20,0 24,0
Wert-
lücke 21,0
lücke
18,0
15,0 TSR = 52,0% (p.a.) 15,0
10,0 10,0
Durchschn. TSR (2016-2021) = 16,1% (p.a.) Durchschn. TSR (2016-2021) = 14,9% (p.a.)
0,0 0,0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Legende
▪ Blau - Ist-Aktienkurs
▪ Rot - Ziel-Aktienkurs
▪ Nach Schließung der Wertlücke sollten TVR und TSR (temporär) deckungsgleich sein
▪ Neben der fundamentalen Performance beeinflusst die Güte der Kapitalmarkt-
Fazit
kommunikation die Geschwindigkeit, mit der der TSR ansteigt und die Wertlücke
zwischen innerem Wert und Aktienkurs geschlossen wird
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