Pay for performance - Was ist Performance? - Prof. Dr. Christian Aders
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Pay for performance – Was ist Performance? Prof. Dr. Christian Aders Frankfurt, 23. Januar 2017
Pay for performance – Was ist Performance?
Quelle: The Wall Street Journal, 3. Mai 2016
23. Januar 2017 2
Agenda
Inhaltsverzeichnis
1. Grundprinzip der Performancemessung und Entlohnung
2. Performance aus Sicht der Aktionäre
3. Performance aus Sicht des Managements
4. Wertorientierte Performancemessung auf Basis Wert-/Buchwert-basierter Ziel-Renditen
ValueTrust Financial Advisors SE
Bockenheimer Landstraße 2-4 Theresienstraße 1
60306 Frankfurt am Main 80333 München
www.value-trust.com
23. Januar 2017 31 Grundprinzip der Performancemessung und
EntlohnungGrundprinzip der Performancemessung und Entlohnung – Theorie
Informationsasymmetrie
Kapitalgeber Anreizkompatibilität durch Management
(Prinzipal) Entlohnungsverträge (Agent)
Verringerung der Principal-Agent-Problematik und Herstellung von Anreizkompatibilität
Fazit
zwischen Kapitalgebern und Managern durch Entlohnungsverträge
23. Januar 2017 5Grundprinzip der Performancemessung und Entlohnung – Praxis
„Human beings adjust behavior based on the metrics they‘re held against. Anything
you measure will impel a person to optimize his score on that metric. What you
measure is what you‘ll get.“
Fazit
Was ist die Performance aus Sicht der Aktionäre?
Fazit
Was ist die Performance aus Sicht des Managements?
Quelle: Dan Ariely, Harvard Business Review, June 2010.
23. Januar 2017 62 Performance aus Sicht der Aktionäre
Aktionäre messen die Performance ihres Investments bzw. des
Unternehmens mittels des Total Shareholder Return (TSR)
(Endaktienkurs – Anfangsaktienkurs) + Dividenden
TSR =
Anfangsaktienkurs
Kursgewinnrendite
TSR
Dividendenrendite
Für die Beurteilung der Ist-Performance muss der TSR in Relation zur Ist-Performance der
Fazit
Benchmark und der Plan-Performance beurteilt werden
23. Januar 2017 8Ist- und Plan-Performance der Benchmark am Beispiel der Kapitalmärkte der
DACH Region
Implizite Marktrendite & TSR - ATX/DAX/SMI
16,0%
14,0% 12,9%
12,0%
10,6%
10,0%
8,0% 9,4% 9,7% 9,6% 10,9% 10,4% 9,5%
8,8% 8,3% 8,3% 8,0% 8,1% 7,9%
7,8% 7,8%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
H1 2010 H2 2010 H1 2011 H2 2011 H1 2012 H2 2012 H1 2013 H2 2013 H1 2014 H2 2014 H1 2015 H2 2015 H1 2016 H2 2016
Bandbreite (25% - 75% Quantil) der impl. Marktrendite Marktwertgewichtetes Mittel der impl. Marktrendite Ø TSR 2010-16 Ø TSR 2013-16
Die Unternehmen des ATX/DAX/SMI haben in den letzten 4 Jahren einen
durchschnittlichen TSR von rund 11% erzielt
Fazit
Die aus Aktienkursen und Gewinnschätzungen ableitbaren impliziten Eigenkapitalkosten
(= erwarteter TSR) betragen für den ATX/DAX/SMI aktuell rund 8%
Quelle: ValueTrust & JKU Kapitalmarkstudie Österreich
23. Januar 2017 9Werden die im Aktienkurs enthaltenen Erwartungen der Aktionäre getroffen,
entspricht die Ist-Performance den Eigenkapitalkosten bzw. dem erwarteten
TSR
Erwartungen der
Aktionäre
! Tatsächliche ! Total
bezüglich
Unternehmens-
= Unternehmens-
performance
Eigenkapital-
kosten = Shareholder
Return (TSR)
performance
Frage Wie kann man die Performanceerwartungen der Aktionäre übertreffen?
23. Januar 2017 10Out-Performance aus Sicht der Aktionäre bedeutet „Underpromise and/or
Overperform“ aus Sicht des Managements
Übertreffen „interner“
Planziele Überrendite
Management der für Aktionäre
Aktionärserwartungen
Erwartungen der Realisierter
Ursprünglich TSR
Aktionäre Tatsächliche
bezüglich
Unternehmens-
= Unternehmens-
performance
erwartete
Eigenkapital- =
kosten
performance
Um eine Überrendite für die Aktionäre zu erzielen, müssen die Manager die Erwartungen
der Aktionäre übertreffen
Fazit
Führt das zu einer Anpassung der Erwartungen der Aktionäre (und Kurssteigerungen),
dann startet die „Expectations Treadmill“
23. Januar 2017 11Die Expectations Treadmill ist jedoch nachhaltig nur schwer zu schlagen und
kann zu Fehlanreizen führen
„If the company beats expectations, and if the
market believes the improvement is sustainable,
the company‘s stock price goes up, in essence
capitalizing the future value of this incremental
improvement. This improves TSR.
But it also means that managers have to run
even faster just to maintain the new stock price,
let alone improve it further: the speed of the
treadmill quickens as performance improves.“*
Mit jeder Performancesteigerung, die im Aktienkurs eingepreist wird, muss das
Fazit Management noch „schneller rennen“, um weitere Überrenditen zu erzielen
(Expectations Treadmill)
* Quelle: Koller / Goedhart / Wessels: Valuation (2015), S. 50 f.
23. Januar 2017 12Trotzdem wird der ex post realisierte TSR in der Praxis häufig als Kennzahl für
die Managementvergütung herangezogen (Beispiel DACH Region)
ValueTrust Analyse
TSR als Vergütungskennzahl in der DACH Region (SMI/ATX/DAX)
Im SMI findet der TSR bei 55% der 20 Unternehmen
Anwendung im Rahmen eines Vergütungsprogramms.
100% Es wird überwiegend ein Peer Group-Vergleich
verwendet
80% 45%
60%
60%
70% Bei 8 der 20 ATX-Unternehmen (40%) ist der TSR in ein
Vergütungsprogramm eingebunden. Bei 5 Unterneh-
40% men findet eine relative Performancemessung mit einer
55% Peer Group als Benchmark statt. Bei 2 Unternehmen
20% 40% wird ein Index als Benchmark verwendet*
30%
0% 30% der DAX 30 Unternehmen haben den TSR in ein
CH A D Managementvergütungsprogramm integriert
Ja Nein
TSR als Performancekennzahl in der DACH Region (SMI/ATX/DAX)
Ein explizites TSR-Ziel (absolut oder relativ) wird von keinem Unternehmen in der DACH Region ausgegeben
Zwischen 10% (DAX) bis 30% (SMI) der Unternehmen weisen den TSR als Performancekennzahl aus
* Bei CA Immobilien ist die Ausgestaltung nicht feststellbar
23. Januar 2017 13In den USA ist sogar aktuell der TSR die dominante Kennzahl für die
Managementvergütung
Meridian Corporate Governance & Incentive Design Study 2015
Verwendete Vergütungskennzahlen in US-amerikanischen Unternehmen Target Setting
70%
58%
60% Ein-Jahres-Ziele
mit Vesting
50%
42% Mehrere
40% Ein-Jahres-
8%
Ziele
29% 12%
30%
23%
20% 20%
20% 14%
10% 82%
5%
Mehrjährige
0% Ziele
TSR* Profitabilitäts EPS Umsatz Op. Ergebnis Cash Flow JÜ Andere
-kennzahlen
Verwendung des relativen TSR in US-amerikanischen Unternehmen
Untersucht wurden 250 börsennotierte US-amerikanische
Unternehmen („Meridian 250“)
Bei der Performancemessung mittels relativem TSR wird als
44,0%
Ja
Referenz entweder ein Marktindex oder ein Peer Group-Vergleich
56,0%
verwendet
Nein
Sofern der TSR angewendet wird, ist er in 26% der Fälle die
einzige Performancekennzahl, bei 74% der Fälle wird der TSR
parallel zu mehreren Performancemaßstäben angewendet
* Absoluter und relativer TSR
23. Januar 2017 14TSR misst korrekt die Performance aus Sicht der Aktionäre, ist aber für die
Messung der Performance des Managements mit Problemen behaftet
„Expectations
Treadmill“
Allgemeine Kapitalmarkt- Definition Peer Group
schwankungen (bei relativem TSR)
(z.B. Brexit, QE, etc.)
Problembereich der TSR-
Performancemessung
Aktienfehlbewertungen Zeithorizont für Messung TSR
(Spekulation & Wertlücken) (bei mehrjährigem TSR)
Anschlussfähigkeit an
unternehmensinterne
Steuerungskennzahlen
(Portfolio Management)
Die Verwendung des TSR als alleinige Kennzahl für die Performancemessung ist nicht zu
empfehlen
Fazit
TSR hat aber insbesondere seine Relevanz für die Entwicklung von Zielvorgaben bzw.
„Stretch Targets“ für die wertoptimierende Unternehmensplanung
23. Januar 2017 15Performance aus Sicht der Aktionäre (TSR) und aus Sicht des Managements
(TVR) sind zunächst zu unterscheiden und stimmen nur zufällig überein
Kursgewinnrendite
Total Shareholder
Return (TSR)
Dividendenrendite
Rendite aus
Steigerung innerer
Total Value Return Wert
(TVR)
Dividendenrendite
Die Größe Total Shareholder Return (TSR) gibt die auf die Marktkapitalisierung erzielte
Rendite aus Sicht der Aktionäre wieder
Fazit
Die Größe Total Value Return (TVR) berechnet die periodische Rendite auf den inneren
Unternehmenswert aus Sicht des Managements
23. Januar 2017 163 Performance aus Sicht des Managements
Performance aus Sicht des Unternehmens zielt auf nachhaltige Steigerung des
inneren Werts ab und hat die Schließung von Wertlücken zum Ziel
Innerer Wert /
Börsenpreis
Mittels Kapitalmarktkommunikation wird die
Bandbreite der Schwankungen reduziert
Ziel ist es, den inneren Wert
dauerhaft zu steigern
Wertlücken („Value Gaps“)
Innerer Wert
Der Börsen- bzw Marktpreis
schwankt um den inneren Wert
Zeit
Voraussetzung für die Steigerung der Marktbewertung durch die Börse bzw. des
Fazit Börsenpreises ist nachhaltiges Wachstum des „inneren“ Unternehmenswerts, was eine
„wertoptimierende“ Unternehmensplanung erfordert
23. Januar 2017 18Wertoptimierende Planung und Target Setting hat die Analyse der in der
aktuellen Marktbewertung implizierten Werttreiber als Ausgangspunkt
ATX/DAX/SMI (Total Return)
250%
DAX
200%
SMI
150%
ATX
100%
50%
0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Fundamentale Werttreiber
Kapitalrendite Wachstum Überrendite (Value Spread)
(ROE / ROIC / ROCE)
Strategie des Unternehmens, TSR-Erwartung der Aktionäre und Performance der
Fazit Wettbewerber bzw. der Peer Group determinieren, ob Wertsteigerungspotentiale für das
Unternehmen bestehen
23. Januar 2017 19Analytisch hängen TSR und die Werttreiber Eigenkapitalkosten, Value Spread
sowie Kapitalrendite (ROE, ROIC und ROCE) funktional zusammen und
verbinden Aktionärs- (externe) und Unternehmens- (interne) Sicht
Organische
Investments
Wachstum
Anorganische
Kursgewinn- Investments
rendite
ROE / ROIC /
! Eigenkapital- ROCE
TSR = Value Spread
kosten
Kapital-
kosten
Dividenden- Dividenden-
rendite Politik
Extern Intern
23. Januar 2017 20Auch empirisch lassen sich positive Zusammenhänge zwischen TSR bzw.
Markt-/Buchwert-Verhältnis (M/B) und Value Spread für die Kapitalmärkte
der DACH Region nachweisen
ValueTrust Analyse
Equity Value Spread vs. TSR Equity Value Spread vs. M/B
70,0% 12,0x
60,0%
10,0x
50,0%
40,0% 8,0x
30,0%
Ø M/B 2010-2015
Ø TSR 2010-2015
6,0x
20,0%
10,0% y = 0,8677x + 0,1264 4,0x
R² = 0,3523
0,0%
-30,0% -20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 2,0x
-10,0% y = 12,616x + 1,8644
R² = 0,7006
-20,0% 0,0x
-25,0% -15,0% -5,0% 5,0% 15,0% 25,0% 35,0% 45,0% 55,0% 65,0%
-30,0%
Ø Equity Value Spread 2010-2015 Ø Equity Value Spread 2010-2015
TSR- und Kapitalrendite-Benchmarking mit der „Best Practice“-Peer Group sind
Fazit
erforderlich
Anmerkung: ValueTrust Analysen
23. Januar 2017 21TSR- und Peer Group-Benchmarking sind zur Überprüfung der Ambition der
Planung erforderlich („Stretch Target“)
Unternehmensportfolio / Wachstum (g)
Werttreiber
Kapitalstruktur und Steuerpolitik (WACC)
Kapitalproduktivität (ROIC / ROCE)
Aktuelle Markt- Profitabilität (ROS) Benchmarking
erwartung bzgl. TSR „Ziel“-
Unter- mit Peer Group
bzw. Kapitalkosten nehmens- bzgl. TSR, ROIC,
und Aktueller wert
innerer Wachstum
Plan-ROIC bzw. Unternehmens-
-Wachstum wert
Der Abgleich der aktuellen Marktbewertung mit der Strategie bzw. Planung des
Fazit Managements und der Performance der Wettbewerber ermöglicht, die Realisierbarkeit
und Ambition der Unternehmensplanung zu hinterfragen
23. Januar 2017 224 Wertorientierte Performancemessung auf Basis Wert-
/Buchwert-basierter Ziel-RenditenWertorientierte Performancemessung verbindet Aktionärs- und
Managementperspektive
Aus wertoptimierender Planung abgeleitete Performancemessung von Kapitalrenditen auf
Plangrößen beinhalten TSR-Erwartungen Basis von Plan-/ Ist-Vergleich und durch
Benchmarking mit „risikoäquivalenter“ Peer
Plan Cash
Flow T Group ist ein robuster und anreizkompatibler
„Ziel“- Plan Cash
Flow n Lösungsvorschlag*
Unter-
nehmens- Plan Cash
wert Flow T
Plan Cash
Flow 1
Performancemessung
t
Plan- Ist-
(Detail-) Planungshorizont vs.
Rendite Rendite Unternehmen
Plan-
Rendite n
vs.
Ist-
Plan- Rendite Peer Group
Rendite 1
Performancemessung allein am Plan-/Ist-Vergleich festzumachen, vernachlässigt
unerwartete Umwelteinflüsse und incentiviert eine konservative Planung („Gaming“)
Fazit
Relative Performancemessung im Vergleich zur risikoäquivalenten Peer Group kann den
Einfluss von unerwarteten und unbeeinflussbaren Umweltentwicklungen reduzieren
* Quelle: Velthuis / Wesner: Value Based Management (2005), S. 77 f.
23. Januar 2017 24Das Wert-/Buchwertverhältnis ist der Transmissionsmechanismus zwischen
Aktionärs- und Managementperspektive
Aktionärsperspektive Managementperspektive
Aktionärserwartungen Strategie & Benchmarking mit
(TSR) Unternehmensplanung Peer Group
„Ziel“-Unternehmenswert
Wert-/
Buchwert-
verhältnis
Ziel-Rendite (Buchwerte)
Ist-Rendite Ist-Rendite
Unternehmen Peer Group
23. Januar 2017 25Das „Ziel“-Wert-/Buchwertverhältnis determiniert die Ziel-Rendite
Aktionärsperspektive Managementperspektive
„Ziel“-Unter-
Ziel-Marktpreis ! nehmenswert Ziel-Kapitalrendite
Buchwert Buchwert Kapitalkosten
Preis-/Buchwert- Wert-/Buchwert-
„Ziel-“ Value Spread*
verhältnis verhältnis
Wertorientiere Zielsetzung und Performancemessung manifestiert sich in der Setzung
von Zielrenditen auf Basis eines inneren „Ziel“-Unternehmenswerts
Fazit
Zur Schließung von Wertlücken bzw. Unterbewertungen müssen Wert-/Buchwert-
Verhältnisse und Markt(preis)-/Buchwertverhältnisse konvergieren
* Vereinfachend ohne Wachstum im Rentenmodell
23. Januar 2017 26Abhängig vom Ziel-Wert-/Buchwertverhältnis berechnet sich die Zielrendite
ROIC bzw. ROCE (vor Steuern)*
= FCF
IC * (ROIC - g) EV
EV = * (WACC - g ) + g = ROIC ROIC / (1 – s) = ROCE
WACC - g IC
IC * (ROIC - g) EV
EV = * (Ku - g ) + g = ROIC ROIC / (1 – s) = ROCE
Ku - g IC
Legende
EV = Enterprise Value
IC = Invested Capital
FCF = Free Cash Flow
Ku = Unverschuldete Eigenkapitalkosten
g = Wachstumsrate
s = Steuerquote
Um kurzfristige Kapitalstruktureffekte zu eliminieren und Zeitstabilität bei den
Fazit Kapitalkosten zu gewährleisten, empfiehlt es sich (anstelle des WACC) die
unverschuldeten Eigenkapitalkosten (Ku) als „Basis“-Hurdle Rate zu verwenden
* Für Non-Financial Services
23. Januar 2017 27Beispiel zur Berechnung von Zielrenditen ROIC und ROCE mittels des Ziel-
Wert-/Buchwertverhältnisses
Wert / Aktie 25,0 20,0 Wert / Aktie 25,0 20,0
Enterprise Value (EV) 5000,0 4000,0 Enterprise Value (EV) 5000,0 4000,0
Invested Capital (IC) 3000,0 3000,0 Invested Capital (IC) 3000,0 3000,0
WACC 6,8% 6,8% Ku 7,0% 7,0%
Wachstum (g) 1,5% 1,5% Wachstum (g) 1,5% 1,5%
Steuern (s) 25,0% 25,0% Steuern (s) 25,0% 25,0%
EV/IC 1,7 1,3 EV/IC 1,7 1,3
Ziel-ROIC 10,3% 8,6% Ziel-ROIC 10,7% 8,8%
Ziel-ROCE 13,8% 11,4% Ziel-ROCE 14,2% 11,8%
Bei empirisch realistischen Annahmen ist die Differenz von WACC und Ku gering
Fazit Allein wenn der Ziel-ROIC bzw. -ROCE erreicht wird, ist die Voraussetzung zur Schließung
der Wertlücke gegeben
23. Januar 2017 28Bei Erreichen des Ziel-Aktienkurses und mit Schließung der Wertlücke steigt
der TSR der Aktionäre und liegt temporär über dem Total Value Return (TVR)
40,0 Durchschn. TVR = 7,4% (p.a.) 40,0 Durchschn. TVR = 7,4% (p.a.)
30,0 30,0
30,0 28,2 28,2
26,4 30,0
Wert / Aktie Börsenkus
26,4
Wert / Aktie Börsenkus
24,6 24,6
22,8 22,8
21,0 21,0 27,0
20,0 Wert- Durchschn. TSR = 7,1% (p.a.) 20,0 24,0
Wert-
lücke 21,0
lücke
18,0
15,0 TSR = 52,0% (p.a.) 15,0
10,0 10,0
Durchschn. TSR (2016-2021) = 16,1% (p.a.) Durchschn. TSR (2016-2021) = 14,9% (p.a.)
0,0 0,0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Legende
Blau - Ist-Aktienkurs
Rot - Ziel-Aktienkurs
Nach Schließung der Wertlücke sollten TVR und TSR (temporär) deckungsgleich sein
Neben der fundamentalen Performance beeinflusst die Güte der Kapitalmarkt-
Fazit
kommunikation die Geschwindigkeit, mit der der TSR ansteigt und die Wertlücke
zwischen innerem Wert und Aktienkurs geschlossen wird
23. Januar 2017 29Entdecken Sie unser einzigartiges Profil: www.value-trust.com Kontakt: Prof. Dr. Christian Aders Vorstandsvorsitzender T: +49 89 388 790 100 M: +49 172 850 4839 christian.aders@value-trust.com
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