Preis TV: SRF Rundschau - Private Magazin
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Private-Medienpreis 2020
1. Preis TV: SRF Rundschau
in Zusammenarbeit mit ZDF und Washington Post:
«Geheimdienstaffäre Crypto AG»
Fiona Endres Nicole Vögele Anielle Peterhans
Dominik Meier Mario Poletti
Worum es bei der Sendung geht
und warum die Rundschau gewonnen hat:
s. Laudationes von Prof. Jarren.
Link zur Sendung: private.ch
10 Der Medienpreis für Qualitätsjournalismus
Private-Medienpreis 2020
1. Preis Online und Print: The Market
Website «themarket.ch» und Print-Sonderausgabe
«Erfolgreich anlegen in extremen Zeiten»
Von links nach rechts: Sandro Rosa (Mitgründer und Stellvertretender Chefredaktor), Andreas Kälin (Redaktor),
Gregor Mast (Mitgründer und Redaktor), Ruedi Keller (Mitgründer und Redaktor), Daniel Zulauf (Redaktor),
Fabio Pasinetti (Produktmanager), Ruedi Minger (Leiter Verkauf), Mark Dittli (Mitgründer und Chefredaktor),
Christoph Gisiger (Mitgründer und Redaktor) ...
...und Michael Griesdorf
(Redaktor)
Vollständige Print-Sonderausgabe: private.ch
12 Der Medienpreis für Qualitätsjournalismus
Private-Medienpreis 2020
Unabhängige Analyse und Meinung
für bessere Entscheidungen an den Finanzmärkten themarket.ch
Erfolgreich anlegen
in extremen Zeiten
Die Covid-19-Pandemie wird die Weltwirtschaft
einbrechen lassen. An den Börsen herrscht Ratlosig-
keit. Jetzt ist eine ruhige Hand am Steuer gefragt.
Wo lauern an den Finanzmärkten Gefahren, wo eröffnen
sich Chancen? The Market geht den wichtigen Fragen
nach und bietet Navigationshilfe.
Börsen im Bewertungstest Seite 6
Felix Zulauf im Interview Seite 8
Die Kau昀iste für nach der Krise Seite 20
Die besten Dividendenzahler Seite 22
Kampf gegen die Pandemie Seite 28
Der Medienpreis für Qualitätsjournalismus 13
Private-Medienpreis 2020
Unabhängige Analyse und Meinung
für bessere Entscheidungen an den Finanzmärkten themarket.ch
The Market (https://themarket.ch/) ist ein digitales Finanz-
medium, das sich an Anlegerinnen und Anleger im deutsch-
sprachigen Raum richtet. Ein achtköpfiges Redaktionsteam
publiziert jeden Tag zwei bis fünf Analysen zu relevanten
Anlagethemen, zu globalen makroökonomischen Entwick-
lungen, präsentiert konkrete Anlageideen und Interviews mit
herausragenden Personen aus der Finanzwelt. Ein Netz von
festen externen Autorinnen und Autoren liefert pro Woche
zwei bis vier «Food for Thought»-Beiträge.
The Market ist keine News-Plattform, sondern fokussiert
sich auf unaufgeregte Analyse, Einordnung und Meinung.
Das redaktionelle Angebot wird komplettiert von einer Reihe
von täglichen und wöchentlichen Newslettern sowie einem
umfassenden Angebot an Finanzmarktdaten
(themarket.ch/boerse).
The Market ist ein Joint Venture eines Gründerteams von
sieben Schweizer Wirtschaftsjournalisten und der NZZ-
Gruppe. Das Gründerteam hält 60% der Aktien, die NZZ-
Gruppe hält 40%. Initiator ist Mark Dittli, der frühere
Chefredaktor der «Finanz und Wirtschaft».
Zum Team gehören:
Mark Dittli, Chefredaktor und Geschäftsführer
Sandro Rosa, Stellvertretender Chefredaktor
Ruedi Keller, Redaktor
Gregor Mast, Redaktor
Christoph Gisiger, Redaktor
Michael Griesdorf, Redaktor
Andreas Kälin, Redaktor
Daniel Zulauf, Redaktor
Ruedi Minger, Leiter Verkauf
Fabio Pasinetti, Leiter Produktmanagement
Mehr Informationen über The Market:
https://themarket.ch/ueber-the-market
14 Der Medienpreis für Qualitätsjournalismus
Private-Medienpreis 2020
Freitag, 3. April 2020 themarket.ch 3
MEINUNG
Die Fragilität der Monokultur
Die Coronakrise stürzt die Weltwirtschaft in eine Rezession. Doch Sars-CoV-2 ist bloss der
Auslöser des Bebens, nicht aber die Ursache der Fragilitäten im Wirtschaftssystem. Von Mark Dittli
Das mächtigste Wesen auf der Erde im Früh-
jahr 2020 ist ein Nukleinsäurestrang von
In Kürze:
rund einem Zehntausendstel Millimeter
Grösse. Das auf den Namen Sars-CoV-2 ge- y Optimierte Lieferketten
taufte Coronavirus hat per Ende März mehr und Unternehmensbilanzen
als 30‘000 Menschenleben gefordert, weite erweisen sich als fragil
Teile der Weltwirtschaft lahmgelegt und an
den Aktienmärkten den schnellsten Ein- y Monokultur in der Geldpolitik
bruch aller Zeiten provoziert. setzt falsche Anreize
Zahlreiche Volkswirtschaften, vor allem die y Robustheit wird wichtiger
USA und die Staaten Westeuropas, werden
einen Rückgang ihrer Wirtschaftsleistung
erleben, der prozentual betrachtet wahr- ferketten aus einem Land abhängig zu sein.
scheinlich die Dimensionen der Grossen De- Das muss keine Deglobalisierung bedeuten,
pression übertrifft. Regierungen sprechen aber Unternehmen werden redundante, geo-
Billionen für Hilfsmassnahmen, die Zentral- grafisch voneinander unabhängige Liefer-
banken pumpen Liquidität wie nie zuvor. Es ketten aufbauen müssen. Das wird steigen-
ist evident: Es wird eine Welt vor und eine fliesst. Ohne Zweifel: ein Wunder der Opti- Diese «Greenspan-Doktrin», später im Fed de Kosten verursachen, Gewinnmargen
Welt nach der Pandemie geben. mierung. Und, wie alle Organismen, die bis fortgesetzt von Ben Bernanke, Janet Yellen schmälern und zu höheren Preisen führen.
zum Anschlag optimiert sind, höchst fragil. und Jerome Powell sowie kopiert in Tokio, Nicht mehr die reine Optimierung der Lie-
In diesem Umfeld liegt es nahe, die Turbulen- London und Frankfurt, hat vereinfacht ge- ferketten wird im Zentrum stehen, sondern
zen in Weltwirtschaft und Finanzmärkten Schon die Überschwemmungen in Thai- sagt das Ziel, Rezessionen möglichst zu ver- ihre Robustheit.
einzig auf das Coronavirus zurückzuführen. land und die Katastrophe von Fukushima hindern und die Finanzmärkte vor Unfällen
Doch das wäre falsch. Das Virus bringt Fra- 2011 sowie der letztjährige Handelskonflikt zu schützen. Auch das Selbstverständnis,
Robust ist besser als optimiert
gilitäten an die Oberfläche, die seit Jahren im zwischen China und den USA haben die die Inflation punktgenau auf knapp unter 2%
System schlummerten. Nun brechen sie auf. Fragilitäten der globalen Lieferketten offen- steuern zu können, gehört dazu. Das gleiche Prinzip muss in der Unterneh-
Sars-CoV-2 ist bloss der Auslöser für das Be- bart. Die Coronakrise hat das Netz vollends mensfinanzierung zur Anwendung kom-
ben, nicht aber die Ursache der Fragilitäten. reissen lassen. Wenn Komponenten aus dem men. Robuste Bilanzen sind wetterfester
Wirtschaftsraum Wuhan oder der Lombar- «Stabilität trägt als optimierte. Das wird höhere Eigenkapi-
dei fehlen, sich Container im Hafen von talquoten, tiefere Eigenkapitalrenditen und
Die Rache des «Irish Lumper»
Schanghai stapeln, weil Einfuhren in Chi- den Keim der weniger Aktienrückkäufe bedeuten. Der Be-
Der Mensch liebt Monokulturen, auf maxi- na zwei Wochen unter Quarantäne gestellt griff «Financial Engineering» gehört auf die
male Effizienz und Ertrag optimierte Syste- werden, dann stehen weltweit Betriebe still. Instabilität in sich» Müllhalde der Wirtschaftsgeschichte.
me. Doch die Natur verabscheut sie. Das ist Die Bevölkerung in Westeuropa realisiert
eine Erfahrung, die eine Million Menschen erst jetzt, in der Krise, dass der Grossteil Am schwierigsten wird es sein, die Mono-
in Irland 1847 mit dem Leben bezahlte, als aller Grundstoffe für Pharmazeutika sowie Doch auch diese optimierte Geldpolitik birgt kultur der Notenbankpolitik zu verändern.
die Knollenfäule das Hauptnahrungsmit- fast alle Antibiotika und Schutzmasken in Fragilitäten. Erstens konditioniert sie die Die Demut, den bisherigen Weg zu hinter-
tel auf der Insel, die Kartoffelsorte «Irish China hergestellt werden. Die Volksrepublik Teilnehmer an den Finanzmärkten zur Ge- fragen, wird von den Entscheidungsträgern
Lumper», in ungeniessbaren Schleim zer- ist der «Irish Lumper» des Westens. wissheit, dass das Fed immer zu Hilfe eilen kaum jemand aufbringen. Es ist aber anzu-
setzte. Die Weltgeschichte birgt unzählige wird, falls die Kurse zu stark einbrechen. nehmen, dass die Zentralbanken ohnehin am
Beispiele von menschlich geschaffenen, op- Zweitens nährt das wiederum die Gewiss- Ende ihrer 1987 begonnenen Reise angelangt
Fragwürdiges Mantra
timierten Monokulturen, die sich in fataler heit der Manager, dass sie die Unterneh- sind. Sie haben jetzt alles in die Schlacht ge-
Weise als höchst fragil herausgestellt haben. Als nicht weniger fragil hat sich die zweite mensbilanzen bis zum Anschlag optimie- worfen, um den Absturz des Systems zu ver-
Monokultur, das Management-Mantra der ren können. Drittens verhindert sie den hindern. Es ist gut möglich, dass das nächste
Das im Verlauf der vergangenen gut dreissig optimierten Bilanzen, erwiesen. Die Just- reinigenden Prozess der Rezession, der die Kapitel – nicht heute, nicht nächsten Monat,
Jahre aufgebaute Weltwirtschaftssystem ist in-Time-Produktion hat es erlaubt, Kapital Exzesse des Booms beseitigt. Und viertens nicht nächstes Jahr – Inflation heissen wird.
ebenfalls eine Art Monokultur. Und auch sie aus Lagerbeständen zu befreien. Doch das liegt in dieser optimierten Geldpolitik eine Spätestens dann wird der Markt das Selbst-
erweist sich als zu fragil, um den Stresstest war bloss der Anfang. Zu Tausenden haben groteske Selbstüberschätzung einer Hand- verständnis der Notenbanker disziplinieren.
der Pandemie zu bestehen. Unternehmen über Jahre Schulden auf- und voll Menschen, die glauben, sie könnten ein
«überschüssiges» Eigenkapital abgebaut. komplexes, adaptives System wie die Wirt- Jede Krise birgt Chancen. Die Chance von
Konkret sind es drei Monokulturen, deren Schliesslich, so besagt es die Finanztheorie, schaft und die Finanzmärkte feinsteuern. 2020 ist, dass ein Nukleinsäurestrang von
Schwächen nun an die Oberfläche treten: ist Fremdkapital günstiger als Eigenkapital. rund einem Zehntausendstel Millimeter
erstens das System der weltweit verzweig- Grösse mit dem Namen Sars-CoV-2 den Weg
Kein Weg zurück
ten, filigranen Lieferketten. Zweitens die Die Finanzkrise von 2008 unterbrach diese zu einem robusteren Wirtschafts- und Fi-
unter Managern und Investoren weit ver- Entwicklung nur kurz; schon 2009 fand vor Diese drei Monokulturen – die Optimierung nanzsystem ebnen wird.
breitete Idee, Unternehmensbilanzen liessen allem in den USA der Prozess der Bilanz- der Lieferketten, der Unternehmensbilanzen
sich mithilfe von Schulden optimieren. Und optimierung beschleunigt seine Fortset- und der Geldpolitik – haben sich im Verlauf
drittens die in Zentralbanken herrschende zung. Krönung dieses «Financial Enginee- der vergangenen Jahre zu einem vorder-
Gedanken-Monokultur, der Konjunktur- ring» war, wenn Unternehmen Schulden gründig stabilen System vereint, dessen Fra-
und Kreditzyklus lasse sich feinsteuern. aufnahmen und damit den Rückkauf eigener gilitäten sich laufend aufbauten, aber lange
Aktien finanzierten. Allein die fünfhundert Zeit unter der Oberfläche verborgen blieben.
Es lohnt sich, diese drei miteinander ver- grössten US-Konzerne kauften zwischen Um es in den Worten des grossen Ökonomen
flochtenen Felder genauer zu betrachten. 2009 und 2019 Titel im Wert von gegen 5000 Hyman Minsky zu sagen: Die Stabilität trug
Mrd. $ zurück, während ihre Verschuldung den Keim der Instabilität in sich.
auf einen historischen Höchstwert stieg.
Bis zum Anschlag optimiert
Das Coronavirus war bloss das letzte Sand-
Bis in die Achtzigerjahre was es weitgehend Optimierung führt zu Fragilität. Die kurz- korn, das die Düne ins Rutschen brachte.
normal, dass ein Unternehmen das Design, fristig motivierten Manager haben verges- Jetzt stürzt alles ein. Lieferketten sind gebro-
die Prototypisierung, die Herstellung und sen, dass umsichtiges Wirtschaften auch chen, überschuldete Unternehmen wanken Mark Dittli
den Verkauf seiner Produkte selbst erledigte. bedeutet, mit Sicherheitsmargen zu arbeiten (und flehen beim Staat um Hilfe), während
Die Öffnung und der Aufstieg Chinas er- und Polster für schwierige Zeiten anzulegen. die Zentralbanken im Verlauf des Monats Chefredaktor und Gründungspartner von
möglichten es westlichen Unternehmen, Das fehlt vielen Unternehmen heute. März gefährlich nahe daran kamen, das Ver- The Market. Seine journalistischen Spezial-
einen immer grösseren Teil des an Wert- trauen der Finanzmärkte zu verlieren. gebiete sind globale makroökonomische
schöpfung armen Mittelteils dieser Kette, Themen und Wirtschaftsgeschichte.
Greenspans Irrweg
die Produktion, auszulagern. Gleichzeitig Selbstverständlich wird sich auch dieser
gewann die Just-in-Time-Philosophie an Be- Die dritte Monokultur schliesslich betrifft Sturm legen; der Menschheit wird es gelin- Kontakt: mark.dittli@themarket.ch
deutung, was es Unternehmen ermöglichte, das Denken in den Führungsetagen der gen, Sars-CoV-2 zu bändigen. Doch es wird Twitter: @MarkDittli
ihren Lagerbestand abzubauen. mächtigen Zentralbanken. In den Jahren für das Wirtschaftssystem keine Option
nach 1987, als Alan Greenspan die Nachfolge sein, zur alten, optimierten Welt der verbor-
Die grenzüberschreitenden Lieferketten, die von Paul Volcker an der Spitze der US-No- genen Fragilitäten zurückzukehren. Lesen und teilen Sie diesen
in den vergangenen dreissig Jahren auf diese tenbank antrat, festigte sich unter den Wäh- Artikel online:
Weise in der Weltwirtschaft aufgebaut wur- rungshütern ein Selbstverständnis, wonach Wie wird die neue Welt aussehen? Kein um-
den, sind an Effizienz kaum zu überbieten. clevere Geldpolitik den Konjunkturzyklus sichtig geführtes Unternehmen wird es sich go.themarket.ch/z2013
Jedes Rad greift perfekt ins nächste, alles bändigen und feinsteuern kann. künftig leisten können, von singulären Lie-
0,69%
Quelle: CS Yearbook 2020
Von 1900 bis 2019 hat sich der Franken gegenüber dem US-Dollar jährlich real um 0,69% aufgewertet.
Der Medienpreis für Qualitätsjournalismus 15
Private-Medienpreis 2020
4 themarket.ch Freitag, 3. April 2020
ANALYSE
Ausnahmezustand an den Kreditmärkten
Weltweit haben die Schulden seit der Finanzkrise massiv zugenommen. Umso anfälliger ist das
System, wenn es wegen der Coronaviruspandemie zur Rezession kommt. Von Christoph Gisiger
Der gegenwärtige Ausnahmezustand an den
Finanzmärkten und die Notfallübungen von 1) Globale Verschuldung In Kürze:
Notenbanken und Regierungen wecken böse in Bio. $ Prognose in % des BIP (rechte Skala)
Erinnerungen an die dunkelsten Stunden Quellen: IIF, BIS, IMF, themarket.ch y Die Unternehmen haben
der Finanzkrise. Wie also lässt sich die ak- sich stark verschuldet
tuelle Entwicklung mit dem Credit Crunch
260
von Ende 2008 vergleichen? Wo befinden y Besonders exponiert
320
sich heute die empfindlichsten Schwachstel- sind BBB-Schuldner
len? Und vor allem: Wo könnte eine Kaskade 250
von Zahlungsausfällen und Restrukturie- y Die Schwellenländer leiden
rungen drohen? 315
unter dem starken Dollar
240
«Dieser Schock unterscheidet sich in we-
sentlichen Punkten von den Ereignissen Rating benotet wird. Bei fast fünfzig dieser
230
vor rund zehn Jahren», sagt Emre Tiftik vom 310 Gesellschaften ist das Rating zudem mit ei-
Institute of International Finance (IIF). «Da- nem Minuszeichen versehen, womit sie nur
mals konzentrierte sich die Kreditkrise pri- 220 noch einen Hauch vom Prädikat Junk ent-
mär auf die USA, gefolgt von den Schulden- fernt sind.
problemen in Europa», fügt er hinzu. «Heute 305
hingegen haben wir es mit einem globalen 210 Dazu zählen mitunter der Casinobetreiber
Problem zu tun, wobei die Lage in atembe- Las Vegas Sands, die Kreuzfahrtgruppe Ro-
raubendem Tempo eskaliert ist.» yal Caribbean, der Autohersteller Ford, die
200 300 Energiekonzerne HollyFrontier und Dia-
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Exzesse an den Kreditmärkten waren die mondback Energy, Delta Air Lines sowie
Hauptursache der Finanzkrise. Statt dass die die Halbleiterhersteller Broadcom und Mi-
Schulden abgebaut worden wären, hat sich Diese Jagd nach Rendite zahlte sich lange «Die Folge sind Verkaufswellen, unter denen cron Technology. In Europa hat die Rating-
die Situation seither verschärft – und zwar aus. Doch jetzt werden plötzlich die Gefah- die Preise von BBB-Papieren zusammenbre- agentur Moody’s vor Kurzem den Anleihen
deutlich: Waren 2007 weltweit Kredite von ren ersichtlich, wobei das Risiko in den fol- chen», sagt dazu Raghuram Rajan im Inter- von Lufthansa die Bonitätsnote Investment
150’000 Mrd. $ ausstehend, sind es heute an- genden drei Bereichen am grössten ist: view mit The Market (vgl. S. 14/15). Für den Grade entzogen. Zu den bedeutenden BBB-
nähernd 260’000 Mrd. $ oder mehr als 320% Finanzprofessor an der Universität Chicago Schuldnern, deren Rating zusätzlich ein
des globalen Bruttoinlandprodukts (BIP, vgl. und vormaligen Chef der Zentralbank In- Minuszeichen kennzeichnet, zählen gegen-
1. Angst vor Fallen Angels
Grafik 1). Nach Regionen konzentriert sich diens ist das eines der grössten Risiken im wärtig ArcelorMittal, HeidelbergCement,
ein Grossteil des Volumens auf Amerika und Das Ausmass und die Dauer des drohenden Finanzsystem. Peugeot und Clariant.
China. Doch auch in vermeintlich muster- Konjunkturabschwungs sind schwierig ab-
gültigen Ländern wie der Schweiz hat sich zuschätzen. Offensichtlich ist aber, dass sich Die Risikoprämien auf BBB-Bonds sind zu- Da weitere Herabstufungen so gut wie si-
die Verschuldung markant erhöht: Mit rund die Verschuldung im Unternehmenssektor letzt denn auch rapid gestiegen. In den USA cher sind, stellt sich die Frage, wer momen-
200 Mrd. Fr. oder 30% des BIP ist sie auf verglichen mit der Gewinnentwicklung be- beispielsweise hat die Renditedifferenz zwi- tan besonders viele BBB-Obligationen im
Staatsebene zwar gering. Bei den Haushal- reits seit Jahren auf hohem Niveau bewegt. schen BBB-Anleihen und als sicher gelten- Portfolio hat. Nach Daten von IIF haben in
ten hingegen gehört sie mit rund 130% des Gemäss dem IIF belaufen sich Anleihen von den Staatspapieren in wenigen Tagen rasant den USA zuletzt vor allem Versicherungen,
BIP international zu den Spitzenreitern. Firmen ausserhalb des Finanzsektors gegen- auf den höchsten Stand seit Sommer 2009 Anlagefonds sowie Pensionskassen ihr En-
wärtig auf knapp 75’000 Mrd. $ oder 93% zugenommen (vgl. Grafik 3). gagement in Unternehmensanleihen ausge-
des globalen BIP. Zum Vergleich: Vor der Fi- baut. Im Vergleich dazu sind institutionelle
Unternehmen als Sünder
nanzkrise betrug dieses Verhältnis 75%. Anleger in Europa primär Risiken bei Anlei-
Global betrachtet ist die Entwicklung in «Die Risikoprämien hen von Banken und anderen Firmen aus der
der Schweiz eine Ausnahme. Die Schulden Ein genauerer Blick auf die Daten zeigt, dass Finanzbranche ausgesetzt.
von Haushalten und Banken haben sich seit die Zunahme primär auf Bonds mit einem auf BBB-Bonds sind so
der Finanzkrise zwar weltweit erhöht. Die BBB-Rating basiert. Mit der untersten Boni-
2. Ausfallgefahr bei Junk Bonds
grösste Zunahme spielte sich jedoch bei Re- tätsstufe im Bereich Investmentqualität be- hoch wie seit Sommer
gierungen und Unternehmen ausserhalb der notet, machen diese Obligationen in Europa Ein zweiter Schwachpunkt ist der Markt für
Finanzbranche ab (vgl. Grafik 2). und den USA inzwischen rund die Hälfte 2009 nicht mehr» Hochzinsanleihen. In diesem Segment hatte
des Marktes aus. Problematisch daran ist, sich bereits während der Eurokrise 2011/12
Die Gründe für diesen Trend sind wenig um- dass ein bedeutender Teil der aufgenomme- und während des Einbruchs der Ölpreise
stritten. Rekordtiefe Zinsen haben viele Län- nen Fremdmittel nicht für nachhaltige In- Mit Kraft Heinz und Macy’s waren zwei pro- 2015/16 grosse Nervosität breitgemacht.
der ermutigt, sich noch mehr zu verschul- vestitionen genutzt wurde, sondern für Ak- minente US-Konzerne aus der BBB-Katego- Jetzt ist es erneut zu einem Panikschub ge-
den. Ein Paradebeispiel sind die USA, wo das tienrückkäufe und andere Finanzspielereien. rie bereits vor den aktuellen Marktverwer- kommen, wobei Tempo und Wucht des An-
Budgetdefizit im Zuge von Steuerkürzungen fungen in den Bereich Junk heruntergestuft stiegs der Risikoprämien bemerkenswert
und höheren Ausgaben in den letzten zwei In einer Rezession steigt die Gefahr, dass worden. Im März folgte mit Occidental Pet- sind.
Jahren jeweils auf rund 1000 Mrd. $ oder viele Unternehmen aus dem BBB-Segment roleum ein grosser Energiekonzern.
5% des BIP gestiegen ist – Dimensionen, die zu einem Fallen Angel werden. Das heisst, Die heftige Reaktion spiegelt Angst vor
sonst für eine Rezession typisch sind. ihr Kreditrating wird in den Bereich Junk Eine Auswertung mit Hilfe des Datendiensts Restrukturierungen. Im 1500 Mrd. $ um-
heruntergestuft, womit ihre Bonds für die S&P Global ergibt, dass rund die Hälfte der fassenden US-Markt für Junk Bonds sind
Gleichzeitig haben die tiefen Zinsen Investo- meisten institutionellen Anleger für ein In- fünfhundert grössten US-Unternehmen von gegenwärtig rund 30% der Anleihen notlei-
ren in immer riskantere Segmente gedrängt. vestment nicht mehr in Frage kommen. Standard & Poor‘s derzeit mit einem BBB- dend (Distressed). Per Definition ist damit
2) Verschuldung nach Kategorien 3) Risikoprämie auf amerikanische BBB-Anleihen
in Bio. $, 1997 2007 2017 2019 Renditedifferenz gegenüber Staatsanleihen (in Prozentpunkten)
Quellen: Institute of International Finance, themarket.ch Quellen: St. Louis Fed, themarket.ch
80 5
4
60
3
40
2
20
1
0 0
Haushalte Konzerne ausserhalb Regierungen Finanzkonzerne 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Finanzsektor
65
Quelle: BofAML: The Biggest Pictures
Anzahl Leitzinssenkungen von Notenbanken im Jahr 2020 (seit dem Kollaps von Lehman Brothers im Jahr 2008 sind es 853).
16 Der Medienpreis für Qualitätsjournalismus
Private-Medienpreis 2020
Freitag, 3. April 2020 themarket.ch 5
eine Renditedifferenz von 10 Prozentpunk- preise haben bereits einen Rekordabfluss aus
ten oder mehr zu Staatsanleihen gemeint. 4) Kosten für Kreditversicherung Anlagefonds ausgelöst, die in Anleihen aus
Credit Default Swaps (CDS in Basispunkten) zur Absicherung auf fünf Jahre für Staatsanleihen Emerging Markets investieren. Die Verunsi-
«Der Kreditzyklus hat gedreht, weshalb wir Ende Februar Zuwachs auf aktuellen Stand cherung zeigt sich ebenfalls daran, dass die
für die kommenden Monate eine bedeutende Quellen: worldgovernmentbonds.com, themarket.ch
Kosten für Kreditversicherungen (CDS) auf
Zunahme an Zahlungsausfällen erwarten», Staatsanleihen von Schwellenländern rasch
meinen dazu die Analysten von Bank of 400 zunehmen. Das gilt speziell für Südafrika,
America. Konkret rechnen sie mit einer Aus- Brasilien und Russland (vgl. Grafik 4).
fallrate von 9%. Im historischen Vergleich ist
das eine eher konservative Annahme, zumal 300 Wie im Rest der Welt hat sich die Verschul-
sich die Ausfallquote in einem Abschwung dung im Unternehmenssektor auch in den
normalerweise auf rund 10 bis 12% beläuft. Emerging Markets stark erhöht. Als proble-
matisch erweist sich dabei, dass in Fremd-
200
Wie bereits bei den Verwerfungen vor fünf währungen aufgenommene Kredite in den
Jahren ist der Druck erneut im Energie- letzten zehn Jahren von gut 4 auf rund 8,5
sektor besonders gross. Mit einem Anteil Mrd. $ gestiegen sind. Mehr als 85% dieses
von knapp 17% ist er das grösste Segment 100 Zuwachses basieren auf in Dollar denomi-
im Markt für Junk Bonds. Viele US-Förder- nierten Schulden.
gesellschaften wirtschafteten bereits bei ei-
nem Ölpreis um 50 $ nicht profitabel. Umso Die rasante Aufwertung des Dollars bringt
0
mehr in Schwierigkeiten geraten sie jetzt bei Südafrika Brasilien Russland Indonesien Mexiko Griechenland Indien Portugal China USA damit viele Konzerne aus Schwellenländern
Notierungen von weniger als 25 $. in eine heikle Lage. Das gilt speziell für Un-
Auch in anderen Segmenten im Markt für Barmitteln. Gemäss dem IIF beträgt das ternehmen aus dem Rohstoffsektor. Für sie
Hochzinsanleihen mehren sich Anzeichen Verhältnis von Nettoschulden zum Ebitda geht ein festerer Dollar normalerweise mit
«In den von Stress. Auffällig ist zudem, dass der bei kleinen und mittelgrossen Unterneh- höheren Exporteinnahmen einher. Dieser
Kurs grosser Junk Bond ETF zuletzt deutlich men durchschnittlich 1,9 respektive 2,5. Für natürliche Hedge entfällt nun jedoch mit
Schwellenländern vom inneren Wert abgewichen ist, was auf Large und Mega Caps sind es hingegen 1,7 dem Einbruch der Rohstoffpreise.
Liquiditätsprobleme hindeutet. bzw. 0,9.
haben sich die
Ausser im Bereich Energie ist es vorab in «Der KMU-Bereich gibt Anlass zu grosser
Gesamtschulden Branchen wie Airlines, Casinos, Restaurants Sorge», sagt dazu IIF-Kreditspezialist Emre
und Hotels zu grösseren Verlusten gekom- Tiftik. «Gerät ein Kleinunternehmen mit
seit 2010 mehr men, die direkt von der Covid-19-Pande- den Zinszahlungen ins Hintertreffen, ist das
mie betroffen sind. Mit dem Kabelbetreiber keine grosse Sache. Wenn aber viele kleinere
als verdoppelt» Frontier Communications konnte zudem ein Firmen gleichzeitig einen Zahlungsausfall
erster grösserer Schuldner seine Zinsver- erleiden, droht eine Kettenreaktion.»
pflichtungen nicht zeitgerecht erfüllen.
Wie ernst die Situation für die amerikani-
3. Emerging Markets unter Druck
sche Fracking-Industrie ist, verdeutlicht die Angespannt sind die Nerven ebenso, was
jüngste Forderung der Texas Railroad Com- das KMU-Segment anbelangt. Kleine und Ein dritter «Hotspot» an den Kreditmärk-
mission. Der Regulator der Öl- und Gas- mittelgrosse Firmen machen einen wesent- ten sind Anleihen aus Schwellenländern. Lesen und teilen Sie diesen
industrie in dem für die US-Energiebranche lichen Teil des Junk-Bond-Marktes aus und In diesem Bereich haben sich die Gesamt- Artikel online:
wichtigsten Bundesstaat spricht sich erst- sind im Vergleich zu Grosskonzernen ten- schulden seit 2010 auf mehr als 70’000
mals seit den Siebzigerjahren für eine Limi- denziell höher verschuldet. Auch verfügen Mrd. $ verdoppelt. Sorgen um eine globale go.themarket.ch/z2015
tierung der Produktion aus. sie in der Regel über weniger Reserven an Rezession sowie der Einbruch der Rohstoff-
Der Medienpreis für Qualitätsjournalismus 17
Private-Medienpreis 2020
6 themarket.ch Freitag, 3. April 2020
ANALYSE
Bessere Renditeaussichten
für die globalen Aktienmärkte
In den vergangenen Wochen sind die Aktienkurse weltweit eingebrochen. Ein idealer Zeitpunkt, um
einen frischen Blick auf die Bewertungen der wichtigsten Indizes zu werfen. Von Sandro Rosa
Wie schnell sich die Zeiten doch ändern. Vor
etwas mehr als einem Monat, Mitte Februar, Bewertungsübersicht über die wichtigsten Aktienmärkte In Kürze:
hat The Market die globalen Börsen einem Lesebeispiel: Das Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis für den Schweizer Markt notiert aktuell auf rund 23.
Bewertungstest unterzogen. Das Verdikt In 48% aller Fälle (blauer Balken) seit 1980 war die Bewertung günstiger als heute. y Coronakrise verunmöglicht
lautete damals: Viele Aktienmärkte sind Schweizer Aktien bewegen sich punkto Bewertung also im historischen Mittelfeld. Gewinnschätzungen
teuer, die Renditeaussichten mager. Zu die- Quantilsrang (aktuell) Quantilsrang (19. Februar)
sem Zeitpunkt war der Optimismus unter y Historische Kennzahlen
Quellen: Barclays, themarket.ch
den Anlegern scheinbar grenzenlos. wie das Shiller-KGV
0 25 50 75 100
bieten Anhaltspunkte
Heute sieht die Welt ganz anders aus. Die Niederlande
Covid-19-Pandemie hat die Marktteilneh- y Nicht billig, aber weniger teuer
Russland
mer unsanft aus ihrer Selbstgefälligkeit
Brasilien
gerissen. Das zeigt sich exemplarisch am
MSCI All Country World Index, der mehr Schweiz und Brasiliens schlechter ab als die Schweiz.
als 3000 Aktien aus insgesamt 49 Industrie- USA
Dort liegen die Bewertungen nach wie vor
und Schwellenländern umfasst. Von seinem in der oberen Hälfte ihres Spektrums. Bei
Höchst von 581 ist er um rund 23% eingebro- Italien allen übrigen Aktienmärkten liegt das Shil-
chen. Zwischenzeitlich summierten sich die Frankreich ler-KGV aktuell aber unter dem eigenen Me-
Abgaben sogar auf 34%. China
dianwert. Das gilt, wenn auch knapp, sogar
für die USA.
Andere Barometer wie der S&P 500 in den Schweden
USA, der Euro Stoxx 50 oder der Swiss Mar- Kanada Für vier Börsen – Singapur, Indien, Korea
ket Index notieren aktuell rund 15 bis 25% Australien
und Japan – liegt das Shiller-KGV aktuell
unter ihrem Rekordhöchst. auf dem niedrigsten Stand überhaupt. Aller-
Deutschland dings sind die Daten für Korea und Indien
Vereinigtes Königreich erst seit 2003 respektive 2004 verfügbar,
Gewinnschätzungen sind obsolet
was die Aussagekraft vermindert. Für Sin-
Hongkong
Heisst das nun, die Börsen sind günstig? gapur und Japan reichen sie bis 1980 zurück.
Ganz so einfach ist die Frage nicht zu beant- Spanien
worten, zumal der wirtschaftliche Schaden Taiwan Aufschlussreich ist der Vergleich mit Feb-
der Pandemie und sein Einfluss auf die Ent- ruar (gelb in der Balkengrafik links), als die
Singapur
wicklung der Unternehmensgewinne noch Mehrheit der Börsen oberhalb des 50. Per-
immer kaum abschätzbar sind. Je länger die Indien zentils lag und damit eindeutig eine histo-
Konjunktur stillsteht, desto heftiger fallen Korea risch hohe Bewertung anzeigte. Heute sind
die Einbussen für die Unternehmen aus. es bloss noch drei, wobei Brasilien nur ganz
Japan
Sollten sich die Gewinne dauerhaft halbie- knapp darüber notiert. Insgesamt haben sich
ren, sind Aktien auch nach einer Korrektur die Bewertungen innerhalb weniger Wo-
von 30% nicht attraktiver geworden – im chen also signifikant verringert, und die Ak-
Buffett-Indikator für verschiedene Länder
Gegenteil. Und vielleicht sind Aktien jetzt ja tienmärkte sind attraktiver geworden.
Marktkapitalisierung in % des BIP
einfach bloss etwas weniger teuer als zuvor?
aktueller Wert historischer Höchst- und Tiefstwert
Quellen: GuruFocus, themarket.ch Buffett-Indikator bestätigt
Die ungewöhnlich grosse Ungewissheit
lässt momentan kaum seriöse Gewinnschät- USA ● ● ●
Die generelle Aussage wird von einem wei-
UK ● ● ●
zungen zu. Das gilt in der Folge auch für Di- teren Bewertungsmass bestätigt, das ohne
Südkorea ● ● ●
videnden, die gegenwärtig von immer mehr Spanien ● ●
Gewinnschätzungen funktioniert: dem so-
Unternehmen gekürzt werden. Beliebte Singapur ● ● genannten Buffett-Indikator. Er setzt die
Bewertungskennzahlen wie das vorwärts- Schweiz ● ● ● Marktkapitalisierung eines Aktienmarktes
gerichtete Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) Schweden ● ● ● ins Verhältnis zur Wirtschaftsleistung des
oder die Dividendenrendite sind im aktuel- Russland ● ● jeweiligen Landes. So hat der amerikani-
len Umfeld deshalb wenig verlässlich. Niederlande ● ● ● sche Value-Investor Warren Buffett dieses
Mexiko ●● ●
Mass in einem Interview einmal den «wahr-
Kanada ●● ●
scheinlich besten Indikator», um die Bewer-
«Innerhalb weniger Japan
Italien ● ●
● ● ●
tung des US-Marktes abzuschätzen, genannt.
Indonesien
Wochen haben sich
● ●
Indien ● ● Wie beim Shiller-KGV sind auch bei dieser
Frankreich ● ● ● Kennzahl direkte Quervergleiche zwischen
die Bewertungen Deutschland
China
● ● ●
● ●
verschiedenen Märkten wenig sinnvoll.
So unterscheiden sich beispielsweise die
signifikant verringert» Brasilien
Belgien
●●
●● ●
●
USA und die Schweiz punkto Struktur des
Australien ● ● Aktienmarktes und der Grösse der Binnen-
0 200 400 600
wirtschaft massgeblich. Der Vergleich mit
Einen Ausweg bietet das Kurs-Gewinn-Ver- der jeweils eigenen Historie liefert jedoch
hältnis des an der Yale-Universität lehren- menden Jahre. Allerdings gibt es auch hier die Schweiz etwa lag das Shiller-KGV in der wertvolle Anhaltspunkte.
den Finanzprofessors Robert Shiller (Shil- keine Garantien. Aktien und Indizes können Vergangenheit zwischen 8,5 und 57,8.
ler-KGV), das den aktuellen Preis einer Aktie jahrelang über- oder unterbewertet sein. Für den Schweizer Markt notiert der Buf-
oder eines Index mit den durchschnittlichen, Günstige Bewertungen erhöhen zwar die Ordnet man nun alle für die Schweiz seit fett-Indikator aktuell beispielsweise auf
inflationsbereinigten Gewinnen der vergan- Erfolgschancen, werfen aber nicht in jedem 1980 monatlich verfügbaren Bewertungs- 260%. Der Marktwert der Börse entspricht
genen zehn Jahre vergleicht. Diese Berech- Fall Traumgewinne ab. zahlen aufsteigend an, kommt der aktuelle also in etwa dem Zweieinhalbfachen der
nungsmethode birgt zwei Vorteile: Erstens Wert (Stand: 23. März) von rund 23 auf Rang jährlichen Wirtschaftsleistung der Schweiz.
werden damit die Schwankungen einzelner 220 von 460 zu liegen. Mit anderen Wor- Damit liegt die Bewertung gegenwärtig
Schweiz im historischen Mittel
Jahre geglättet, was konjunkturell bedingte ten: In 219 Monaten, oder in 48% der Fälle ziemlich genau in der Mitte der Spanne der
Übertreibungen – nach oben, aber auch nach Da ein direkter Vergleich der Länder wegen (219/460 = 48%), war die Bewertung des vergangenen dreissig Jahre – sie reicht von
unten – reduziert. Das erhöht die Verläss- der teilweise substanziellen Unterschiede in Schweizer Marktes niedriger als heute. In 84 bis 431% – und lässt ebenfalls auf einen
lichkeit der Bewertungskennzahl. Zweitens der Sektorzusammensetzung in der Regel 240 Monaten war sie höher. Damit bewegt fair bewerteten Markt schliessen.
hängt das Mass nicht von Schätzungen ab, nicht sinnvoll ist, hat The Market die aktuelle sich der hiesige Markt punkto Bewertung in
da es auf historischen Daten beruht. Bewertung für jeden Markt mit den Werten etwa auf dem historischen Mittel.
Allgemein günstiger
aus dessen Vergangenheit verglichen und
Wie für das traditionelle KGV gilt auch für den sogenannten Perzentilrang ermittelt. Diese Rangierung wird für die zwanzig Ähnlich wie beim Shiller-KGV liegt der Buf-
das Shiller-KGV: Je niedriger es ist, desto Dabei ordnet man alle Bewertungskennzah- wichtigsten Aktienindizes durchgeführt. fett-Indikator mittlerweile für die Mehrheit
günstiger ist eine Aktie und desto grösser len der Reihe nach und schaut, an welcher Was ist das Resultat? Wie sich zeigt, schnei- der untersuchten Länder unter dem histo-
typischerweise das Potenzial für die kom- Stelle sich der heutige Wert befindet. Für den die Börsen der Niederlande, Russlands rischen Mittelwert. In Australien, China,
13 Jahre und 3 Monate
Quelle: themarket.ch
So lange dauert die Baisse im MSCI World Value Index bereits an.
18 Der Medienpreis für Qualitätsjournalismus
Private-Medienpreis 2020
Freitag, 3. April 2020 themarket.ch 7
Indien, Indonesien, Italien, Russland, Singa- 5,4%. Das ist nicht berauschend, aber auch
pur und Spanien notiert er nahe am unteren Günstige Schwellenländer nicht katastrophal. Von den untersuchten
Ende der historischen Bandbreite. Jährlich erwartete Rendite für die kommenden acht Jahre (in %) Märkten schneiden einzig die USA, Schwe-
Quellen: GuruFocus, themarket.ch den und Japan schlechter ab.
Einzig der schwedische und der amerika-
nische Aktienmarkt schneiden vergleichs- Russland 33,8 Ansprechender sind die Aussichten für die
weise schlecht ab. Auch nach den jüngsten Schwellenländer. Das grösste Potenzial or-
Kursrückschlägen signalisiert der Buffett- China 28,4 tet GuruFocus in Russland, China, Singapur
Indikator in diesen zwei Ländern also eine und Indien. Aber auch in Europa locken Spa-
noch immer sportliche Bewertung. Singapur 21,2 nien, das Vereinigte Königreich und Italien
mit hohem Ertrag. Wer trotz der unerfreuli-
Indien 20,2
Mit den attraktiveren Bewertungen haben chen Nachrichtenlage ein Investment wagt,
sich natürlich auch die Renditeaussichten kann in diesen Märkten langfristig über-
Indonesien 20,1
für die Anleger aufgehellt. GuruFocus, ein durchschnittliche Renditen erwarten.
Internetportal in den USA, das sich dem Va- Brasilien 16,2
lue Investing verschrieben hat, verwendet
den Buffett-Indikator zur Prognose der Ak- Spanien 15,7
tienmarktentwicklung.
UK 13,9
«Für Schweizer Italien 12,9
Aktien ist über die Mexiko 12,6
kommenden acht Jahre Niederlande 11,5
ein Ertrag von 5,4% Korea 11,2
p.a. zu erwarten» Kanada 9,4
Deutschland 9,1
Dabei wird angenommen, dass das Bewer-
Belgien 7,6
tungsmass langfristig stets zu seinem Mit-
telwert zurückkehrt – im Jargon «Mean Australien 7,3
Reversion» genannt. Zusätzlich fliessen In-
formationen zur Dividendenrendite und das Frankreich 7,1
geschätzte Wirtschaftswachstum in die Vor-
hersage der Renditen ein. Schweiz 5,4
Schweden 3,8
Attraktive Schwellenländer Lesen und teilen Sie diesen
Für Schweizer Aktien kommen die Exper- Japan 3,5 Artikel online:
ten für die kommenden acht Jahre (so lan-
ge dauert ein typischer Konjunkturzyklus) USA 1,1 go.themarket.ch/z2017
auf einen erwarteten jährlichen Ertrag von
Der Medienpreis für Qualitätsjournalismus 19
Private-Medienpreis 2020
10 themarket.ch Freitag, 3. April 2020
DENKEN IN SZENARIEN
Warum das Virus eine Blasenbildung begünstigt
Die Pandemie hat die Börsen fest im Griff. Die beschlossenen geld- und 昀skalpolitischen Massnahmen
haben indes das Potenzial, nach deren Abklingen einen «Melt-up» auszulösen. Von Gregor Mast
Die Coronapandemie hat die Börsen derzeit
fest im Griff. Noch vor nicht allzu langer Zeit 1) Relativ zu Anleihen sind Aktien günstig Denken in Szenarien
als Non-Event abgestempelt, hat die Ausbrei- Gewinnrendite des S&P 500 (in %) Zinsen auf zehnjährige US-Staatsanleihen (in %)
tung des Erregers in Europa und den USA Quellen: Bloomberg, themarket.ch Weltweit stehen die Börsen unter erheb-
Anleger auf dem falschen Fuss erwischt. lichem Druck. Die von verschiedenen Re-
Entsprechend heftig sind die Aktienmärkte 8 gierungen verhängten Massnahmen zur
eingebrochen. Eindämmung der Pandemie sowie die
Machtprobe zwischen Russland und Saudi-
Gewiss; die Pandemie wird die bereits 6 Arabien am Ölmarkt sorgen für Verunsi-
schwache Weltwirtschaft hart treffen. Die cherung, legen Industriezweige lahm und
Produktionsausfälle und die rückläufige wecken Befürchtungen, die Weltwirtschaft
Nachfrage werden das Wachstum belasten. werde in eine Rezession abgleiten. Sollen
4
Dazu ist der Konjunkturzyklus weit fortge- mutige Anleger jetzt zugreifen – oder doch
schritten, und die Verschuldung ist seit der lieber verkaufen, da wir uns womöglich
Finanzkrise munter weiter gestiegen. Das erst am Anfang einer Krise befinden?
rächt sich jetzt. Die Zutaten für einen aus- 2
gewachsenen, langanhaltenden Bärenmarkt The Market masst sich nicht an, die Zu-
sind also vorhanden (vgl. S. 11). kunft zu kennen. Das heisst allerdings
nicht, dass sich Anleger keine Gedanken
0
Dennoch stehen die Chancen gut, dass das 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 machen und sich nicht auf mögliche Ent-
Coronavirus nicht der Auslöser des nächs- wicklungen vorbereiten sollen. Um dabei
ten grossen Bärenmarktes sein wird. Das behilflich zu sein, präsentiert The Market
liegt zum einen daran, dass strukturelle 2) Liquiditätsspritzen haben die Technologieblase befeuert zwei Szenarien, wie es mit Konjunktur und
Haussen in der Regel eher geräuschlos en- Börsen in den kommenden Monaten wei-
Nasdaq 100 Index (von Anfang 1997 bis Ende 2000)
den. Bis heute ist unklar, was die Technolo- tergehen könnte und was die Konsequen-
Quellen: Bloomberg, themarket.ch
gieblase im März 2000 zum Platzen gebracht zen für Investoren wären.
hat, und auch die Immobilienkrise hat sich 5000
langsam aufgebaut, bevor der Kollaps von
Lehman Brothers im September 2008 ihr
Ausmass für jedermann sichtbar gemacht nicht repariert werden. Wie 1998 sein Vor-
hat. Selbst die «Roaring Twenties» endeten 4000 gänger Alan Greenspan hat Powell es primär
1929 ohne einen identifizierbaren Auslöser. auf den Finanzmarkt abgesehen. Ihm geht es
mit der eingeschlagenen Politik vor allem
darum, eine Pleitewelle im Markt für US-
Börse muss von innen faulen 3000
Unternehmensanleihen zu verhindern.
Der langjährige Markttechniker Alfons Cor-
tés spricht von «endogenen Voraussetzun-
Ermutigende Signale aus Asien
gen», die im System Börse reifen müssen, 2000
damit ein exogener Schock wie eben eine Wann wird die Erholung beginnen? Wie die
Pandemie oder ein Terrorakt eine ausge- Erfahrung zeigt, ist das perfekte Timing an
wachsene Baisse zur Folge hat. Der Markt den Aktienmärkten so gut wie unmöglich.
muss von innen faulen. Das ist dann der 1000 Solange sich die Pandemie in Europa und
1997 1998 1999 2000
Fall, wenn die Hausse von nur noch wenigen den USA weiter rasant ausbreitet, dürfte der
Sektoren und Einzeltiteln getragen wird. Christine Lagarde unterziehen die Geldpoli- Ölpreises einen gewaltigen Stimulus erlebt. Druck auf Börsen und Wirtschaft anhalten.
Dem war vor dem jüngsten Kursrutsch nicht tik gegenwärtig einer strategischen Prüfung. Er wirkt wie eine Steuersenkung für Unter- Asien liefert jedoch ermutigende Signale.
so; die Marktbreite war noch gross. Eine der Massnahmen dürfte ein symmetri- nehmen und Konsumenten. Natürlich be- In China hat sich die Lage entspannt; seit
sches Inflationsziel sein. Will heissen: Liegt steht die Gefahr von Ansteckungseffekten dem 8. März liegt die Zahl der täglich regis-
Bärenmärkte sind gemäss Cortés Revolutio- die Inflation wie in den letzten Jahren lange im US-Markt für Junk Bonds (High Yield), trierten Neuerkrankungen meist unter 100.
nen gegen das Narrativ, das die alte Hausse unter dem Ziel der Notenbanken, wird sie wo sich viele kleine, hoch verschuldete Öl- Auch Südkorea, Taiwan, Singapur und Japan
dominiert hat. Im aktuellen Zyklus waren gemäss neuer Lesart dieses Ziel künftig auch gesellschaften tummeln; eine systemische scheinen die Krise im Griff zu haben.
besonders Wachstumswerte mit innovati- für längere Zeit überschiessen dürfen. Damit Krise ist nach aktuellem Kenntnisstand aber
vem Geschäftsmodell gefragt. Dazu zählen wird die expansive Geldpolitik zementiert. unwahrscheinlich, weil die Banken kaum Das Signal für den Melt-up dürfte fallen,
viele Unternehmen aus den Bereichen Tech- mehr High-Yield-Papiere halten. wenn die Entwicklung der täglich gemel-
nologie, Kommunikation und Gesundheit. Dadurch bleibt der Anlagenotstand beste- deten Neuerkrankungen ausserhalb Chinas
Und genau diese Sektoren haben während hen, der Investoren aus Anleihen und Spar- den oberen Wendepunkt passiert hat. Das
des Ausverkaufs der vergangenen Wochen konten in Aktien und andere höher rentie- «Die Trendwende in steht nicht unmittelbar bevor, zumal sich die
weniger verloren als der Weltaktienmarkt. rende Anlageklassen zwingt. Die niedrigen Pandemie in Europa und vor allem in den
Eine Revolution sieht anders aus. Zinsen relativieren auch die vermeintlich den USA dürfte der USA weiterhin rasant ausbreitet.
hohe Bewertung. Ein Kurs-Gewinn-Verhält-
nis (KGV) von etwas über 16, wie der ame- Startschuss für die Dennoch besteht Hoffnung. «Die Infektions-
«Die expansive rikanische S&P 500 es aufweist, erscheint kurven folgen in jedem Land dem gleichen
historisch zwar nicht günstig, die daraus ab- Börsenerholung sein» Muster – die Zahl der Neuerkrankungen
Geldpolitik wird geleitete Gewinnrendite von über 6% – der flacht sich zwei Wochen nach Ergreifen von
Kehrwert des KGV – ist im Vergleich zu den Quarantänemassnahmen deutlich ab», sagt
zementiert» niedrigen oder vielerorts gar negativen Zin- Die Mischung aus expansiver Geld- und Fis- Hendrik Leber vom deutschen Vermögens-
sen aber höchst attraktiv (vgl. Grafik 1). kalpolitik sowie der Stimulus durch den Öl- verwalter Acatis. «In Italien ist das bereits
preiseinbruch haben das Potenzial, am Akti- geschehen.»
Aus markttechnischer Sicht stehen die Das Argument wird Schiffbruch erleiden, enmarkt nach dem Abklingen der Pandemie
Chancen auf eine Fortsetzung der Hausse wenn die Zinsen steigen oder eine lang an- eine Aufwärtsbeschleunigung der Kurse bis Da die USA als Schlusslicht der industriali-
also gut. Dazu stimmt auch das geld- und haltende, zähe Rezession eintritt, doch bei- hin zu einer spekulative Blase – im Jargon sierten Welt Italien mit rund sechzehn Tagen
fiskalpolitische Umfeld. Die Notenbanken des ist derzeit nicht in Sicht. Deshalb dürfte «Melt-up» genannt – auszulösen. Die Situ- Verzögerung folgten, sollte der Höhepunkt
überbieten sich derzeit mit Notmassnah- nach Abklingen der Coronakrise wieder viel ation erinnert an die Phase zwischen 1998 dort im April erreicht werden, sagt Leber:
men, und bereits werden vielerorts Fiskal- Geld in die Märkte fliessen. und 2000, als die US-Notenbank eingriff, um «Die Trendwende in den USA dürfte der
pakete geschnürt. Vergangene Woche hat die Folgen des Zusammenbruchs des ameri- Startschuss für die Börsenerholung sein.»
der US-Senat Soforthilfen über 2 Bio. $ be- kanischen Hedge Fund LTCM zu lindern.
Der Weg zur spekulativen Blase
willigt. Die gegenüber Defiziten sonst zu- Die Liquiditätsspritzen haben damals den Anleger können also Ruhe bewaren. Und die
rückhaltende Bundesregierung in Deutsch- Selbstverständlich ist eine technische Re- Technologiesektor vollends in eine Blase ge- Zeit nutzen, um ihre Kaufliste vorzubereiten.
land will insgesamt 750 Mrd. € bereitstellen, zession – gemeint sind zwei Quartale mit trieben (vgl. Grafik 2).
wobei darunter vor allem Garantien und im rückläufiger Wirtschaftsleistung in Folge -
Notfall auch die Verstaatlichung wichtiger angesichts des Umfangs und der Dauer der Auch jetzt zielen die Zinssenkungen nicht
Unternehmen fallen. Massnahmen zur Bekämpfung der Pande- direkt auf die Konjunktur. Wie Fed-Chef Lesen und teilen Sie diesen
mie kaum mehr abzuwenden. Wenn aber die Jerome Powell selbst sagt, sinkt die Anste- Artikel online:
Doch es kommt noch besser: Sowohl die Einschränkungen rückgängig gemacht wer- ckungsrate nicht wegen der tieferen Zinsen,
US-Notenbank wie auch die Europäische den, dürfte sich die Weltwirtschaft schnell und auch die unterbrochenen Lieferketten go.themarket.ch/z20110
Zentralbank unter ihrer neuen Präsidentin erholen, zumal sie mit dem Einbruch des können mit einer expansiveren Geldpolitik
27 Bio. $
Quelle: Bloomberg
Kursverlust an den weltweiten Börsen vom 19. Februar bis 24. März 2020.
20 Der Medienpreis für QualitätsjournalismusPrivate-Medienpreis 2020
Freitag, 3. April 2020 themarket.ch 11
DENKEN IN SZENARIEN
Das Schlimmste kommt erst noch
Die Pandemie wird eine weltweit schwere Rezession verursachen, was die Unternehmensgewinne
einbrechen lassen wird. Die Fallhöhe an den Börsen ist immer noch gross. Von Sandro Rosa
Der Stimmungsumschwung war abrupt: Die Volatilität findet zudem Eingang in die
Noch Anfang Jahr herrschte an den Märk- 1) Konjunktur kühlt sich ab Modelle zur Bestimmung der Ausfallrisiken
ten Optimismus, in Europa machten sich Kof-FGV Globaler Frühindikator eines Unternehmens. Nimmt die Schwan-
Anzeichen einer konjunkturellen Erholung Quellen: Kof Konjunkturforschungsstelle der ETH, Fundação Getúlio Vargas, themarket.ch kung des Aktienkurses zu, zeigen diese Mo-
bemerkbar, und die Prognosen der Strategen 140 delle ein höheres Kreditrisiko an. Und dieses
zeigten nach oben. Am Weltwirtschafts- wiederum verlangt einen grösseren Risiko-
forum in Davos verkündete Bob Prince, aufschlag in der Rendite der Anleihen, was
Co-CIO des Hedge Fund Bridgewater, zu- 120 steigende Refinanzierungskosten für das be-
versichtlich: «Wir haben wahrscheinlich das treffende Unternehmen zur Folge hat.
Ende des Boom-Bust-Zyklus gesehen.»
100 Deshalb ist der Ausbruch der Volatilität so
Heute, nur wenige Wochen später, greift an beunruhigend. Der Vix, der die Markterwar-
den Märkten Panik um sich. tung der Schwankungsbreite im S&P 500
80 abbildet, hat kürzlich ein neues Rekordhoch
erklommen (vgl. Grafik 2).
Mehrfacher Schock
60
Zu Beginn war die Epidemie für die Welt- Zu Jahresbeginn waren viele Aktien für
wirtschaft «nur» ein Angebotsschock: Di- ein perfektes Wirtschaftsszenario bewer-
verse Unternehmen mussten ihre Produk- tet. Nur unter der Annahme anhaltenden
40
tion reduzieren, weil Lieferketten aus China 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 Wachstums bei niedrigen Zinsen auf Jahre
unterbrochen waren. Mittlerweile ist ein hinaus konnten diese Bewertungen gerecht-
Nachfrageschock daraus geworden, und im fertigt werden. Auch in der Schweiz handel-
schlimmsten Fall kommt noch ein Finanz- 2) Stark gestiegene Volatilität ten nicht wenige Valoren zum Dreissig- bis
schock hinzu. Volatilitätsindex auf den S&P 500 (in %) Vierzigfachen ihres geschätzten Gewinns
Quellen: Yahoo Finance, themarket.ch
für 2020. Sogar langweilige Unternehmen
Schon Ende 2019 befand sich die Wirtschaft 100 wie Nestlé erreichten ein Kurs-Gewinn-Ver-
Frankreichs und Italiens auf Schrumpfkurs, hältnis von rund 30. Angesichts der niedri-
während sich Deutschland nur knapp in der gen Zinsen wurden solche Bewertungen von
Wachstumszone halten konnte. Mit den nun 80 vielen Marktteilnehmern als «fair» taxiert.
in ganz Europa beschlossenen Massnahmen
zur Eindämmung der Pandemie ist ein tiefer
Hohe Bewertung, tiefer Fall
Einbruch der Wirtschaftsleistung auf dem 60
Alten Kontinent Tatsache. Doch die Erwartung von Perfektion lässt
keinerlei Raum für Enttäuschungen. «Wenn
In den USA wird das Bild ähnlich ausse- 40
an den Märkten nach Perfektion gepreist
hen. «Alles deutet auf einen Einbruch der wird, ist die Enttäuschung programmiert,
Konsumausgaben im zweiten Quartal hin», wenn es an Perfektion mangelt», meint
meint etwa Charles Dumas, Chefökonom Louis-Vincent Gave von der Researchbou-
20
beim Analysehaus TS Lombard. «Die Aus- tique Gavekal. Entsprechend gross ist in
breitung des Sars-CoV-2-Virus wird wahr- einem solchen Umfeld die Fallhöhe.
scheinlich eine weltweite Rezession und
0
eine Börsenbaisse auslösen.» Dass die Welt- 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 Die schlechte Nachricht: Auch nach der
wirtschaft bereits vor dem Ausbruch der Kurskorrektur sind die Bewertungen noch
Pandemie nicht gerade vor Kraft strotzte, hat.» Dazu passt der Abwärtssog der Zinsen, Just in dieser Lage sind die Munitions- nicht offensichtlich günstig (vgl. S. 6). Zum
hilft nicht. der die Rendite zehnjähriger US-Staatsanlei- kammern der Notenbanken weitgehend einen, weil sie vorher sehr hoch waren, und
hen zeitweise unter 0,5% gedrückt hat. leer. Nach der Notfall-Leitzinssenkung des zum anderen, weil angesichts der wirtschaft-
Die makroökonomischen Daten zeigen all- Fed am 3. März um 50 Basispunkte und dem lichen Ungewissheit die Gewinnschätzun-
mählich das Ausmass der Krise. In China, Die Kombination von rekordhohen Schulden zweiten Schritt am 15. März, als der Zins auf gen nahezu wertlos geworden sind. Kommt
wo die «Lockdown»-Massnahmen der Re- in den Unternehmensbilanzen und nun ein- 0 bis 0,25% reduziert wurde, ist der Spiel- es tatsächlich zu einer globalen Rezession,
gierung vor allem den Monat Februar be- brechenden Cashflows ist gefährlich – be- raum für weitere Schritte ausgeschöpft. In werden die Gewinne kollabieren.
trafen, sind die Detailhandelsverkäufe, die sonders falls die Kapitalmärkte «einfrieren» vergangenen Rezessionen senkte das Fed
Industrieproduktion und die Anlageinves- und die Refinanzierung zum Problem wird. die Zinsen um jeweils rund fünf Prozent- Ein weiteres Problem: Seit einiger Zeit domi-
titionen in den ersten zwei Monaten des Der Ölpreissturz verschärft die Gefahr von punkte, um der Wirtschaft wieder Schub zu nieren an den Börsen Momentum-, Growth-
Jahres um bis zu 20% eingebrochen. Die Ausfällen besonders in den USA, wo die verleihen. Das ist von diesem tiefen Niveau und passive ETF-Investoren, die auf stark
Einkaufsmanagerindizes, ein verbreiteter Energieunternehmen gemäss Schätzung von schlicht nicht mehr möglich, schliesst man wachsende Unternehmen mit Kursmomen-
Frühindikator, sind im März weltweit auf Goldman Sachs rund 130 Mrd. $ an Ramsch- extreme Negativzinsen aus. tum gesetzt haben. Bekommen sie kalte
historische Tiefststände gefallen. Auch der anleihen («Junk Bonds») ausstehend haben. Füsse, wird die Verkaufswelle nochmals zu-
globale Frühindikator der Konjunkturfor- Zwar hat das Fed seine Anleihenkäufe wie- nehmen. Bis die Value-Investoren zugreifen,
schungsstelle der ETH Zürich (Kof) und der Generell sind die seit der Finanzkrise ge- der ausgeweitet und begonnen, seine Bilanz die bei der Bewertung typischerweise einen
brasilianischen Fundação Getúlio Vargas stiegenen Schulden ein Problem: Gemäss aufzublähen. Ende Ende August 2019 war substanziellen Abschlag fordern, müssen die
lässt einen signifikanten Abfall der globalen der Bank für Internationalen Zahlungsaus- die Fed-Bilanz 3,76 Bio. $ schwer. Aktuell Kurse noch einiges stärker fallen.
Konjunktur erwarten (vgl. Grafik 1). gleich belaufen sich die weltweit ausstehen- steht sie bei 5,25 Bio. $ – das ist ein Zuwachs
den Schulden auf rund 250 Bio. $ oder mehr von 1,5 Bio. $ innerhalb eines halben Jahres. Wer glaubt, die bisherige Korrektur an den
als das Dreifache der Wirtschaftsleistung. Als die US-Notenbank in der Finanzkrise Börsen nehme bereits ein widriges Dreh-
Hoch verschuldete Unternehmen
Rund ein Drittel davon entfällt auf Unter- Ende 2008 mit der Bilanzausweitung be- buch vorweg, sollte auf George Magnus hö-
Als wäre das Virus nicht schon schlimm nehmensschulden (ohne Finanzsektor). Ge- gann, betrugen ihre Aktiva noch weniger als ren: «Wenn die Weltwirtschaft tatsächlich in
genug, sorgt der gefallene Ölpreis für zu- mäss Daten der Research-Boutique Capital 1 Bio. $. Ob vom aktuellen Niveau eine ähn- eine Rezession fällt, dann dürfte ein Rück-
sätzlichen Stress. Die Folgen könnten ein- Economics haben diese Schulden in vielen liche Ausweitung möglich ist, ist nicht klar. gang der Aktienkurse um 30% historisch ge-
schneidend sein, bedeutet dies doch, dass die Ländern neue Höchst erreicht. Geraten die Irgendwann verlieren die Marktteilnehmer sehen bloss ein Hors d‘oeuvre sein. Die Sa-
Investitionen der Explorationsindustrie in Firmen in eine Kreditklemme, wird aus ei- das Vertrauen in die Zentralbanken. che könnte noch hässlicher werden.»
den USA schrumpfen werden, da es sich bei nem Liquiditäts- rasch ein Solvenzproblem.
diesen Preisen nicht mehr lohnt, neue Vor- Es gibt also keinen Grund zu Eile. Anleger
Gefährliche Volatilität
kommen zu erschliessen. Dieser Investiti- Die Gefahr einer Schuldenkrise ist real. «Es können ruhig zuwarten, bis die Notierungen
onsrückgang belastet die Konjunktur, wäh- reicht, wenn nur ein Teil der Unternehmens- Schliesslich drohen wegen der Zunahme der noch weiter gefallen sind.
rend die üblichen Nutzniesser eines tieferen schulden nicht bedient werden kann, damit Kursausschläge (Volatilität) neue Unfallge-
Ölpreises – zum Beispiel Fluggesellschaften es weitreichende wirtschaftliche und finan- fahren. Denn bei stärkeren Kursbewegungen
und Transportunternehmen – im aktuellen zielle Konsequenzen gibt», schreibt Simon müssen Portfoliomanager typischerweise
Fall nicht davon profitieren können. MacAdam von Capital Economics. Je länger Risiken reduzieren. Der Grund? Risikomo-
die von der Coronakrise ausgelösten Stö- delle wie zum Beispiel Value at Risk (VaR)
George Magnus, der ehemalige Chefökonom rungen anhalten, desto eher nähern wir uns basieren auf der Volatilität als Modellinput.
von UBS, fasst die Situation wie folgt zu- der Gefahrenzone. Wie die Risikoaufschläge Nimmt sie zu, zeigt der VaR ein erhöhtes Lesen und teilen Sie diesen
sammen: «Wir scheinen uns jetzt in einem (Spreads) auf US-Unternehmensanleihen in Risiko an. Mit steigender Volatilität müssen Artikel online:
bösartigen Deflationsschock zu befinden, den qualitativ niederwertigen Ratingstufen die Portfoliomanager das Risiko reduzieren,
der sich in weniger als drei Monaten von ei- zeigen, beginnen die Anleger, einen Anstieg was den Verkaufsdruck an den Aktienmärk- go.themarket.ch/z20111
nem Risikoszenario zur Realität entwickelt der Anzahl Konkurse einzupreisen. ten verstärkt.
27,4 Bio. $
Quelle: IMF WEO Daten für 2019
Kumulierte jährliche Wirtschaftsleistung der Volksrepublik China und der Eurozone.
Der Medienpreis für Qualitätsjournalismus 21Sie können auch lesen
