Studie zur Bewertungspraxis bei gesellschaftsrechtlichen Anlässen - Auflage 2010 2019, Februar 2020
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Studie zur Bewertungspraxis bei gesellschaftsrechtlichen Anlässen 6. Auflage 2010 ‐ 2019, Februar 2020
Vorwort
In der vorliegenden nunmehr in 6. Auflage erscheinenden Studie zur Bewertungspraxis anlässlich aktienrechtlicher Strukturmaßnahmen haben wir die
Grundgesamtheit der untersuchten Fälle um diejenigen mit Bewertungsstichtag in 2019 erweitert. Damit liegen unserer Studie nun zehn Jahresscheiben zugrunde.
Aktienrechtliche Strukturmaßnahmen sind schwerwiegende Eingriffe in die Eigentumsrechte der Minderheitsaktionäre. Beim Squeeze‐out oder Rechtsformwechsel
ist den Aktionären daher eine angemessene Abfindung und beim Beherrschungs‐ und Gewinnabführungsvertrag zusätzlich eine Garantiedividende zu gewähren.
Die hierfür zugrunde gelegte Unternehmensbewertung wird in der Regel durch externe Bewertungsgutachter erstellt. Die Angemessenheit von angebotener
Barabfindung und Garantiedividende ist durch einen gerichtlich ausgewählten und bestellten Prüfer sicherzustellen. An die über die Maßnahme beschließende
Hauptversammlung schließt sich in der weit überwiegenden Anzahl der Fälle ein Spruchverfahren an, in dem die Angemessenheit von Barabfindung bzw.
Garantiedividende gerichtlich überprüft wird.
Ziel dieser Studie ist es, einen Überblick über die unterschiedlichen angewandten Verfahren und Bewertungsparameter bei aktienrechtlich veranlassten
Unternehmensbewertungen zu geben und aktuelle Trends der Bewertungspraxis herauszuarbeiten.
Die Erläuterung des fachlichen Hintergrunds der untersuchten Fragestellungen haben wir bewusst kurz gehalten, weil sich die Untersuchung an Fachleute richtet,
die sich ohnehin regelmäßig mit diesen Themen befassen. Mit der Studie möchten wir Transparenz und Übersicht schaffen, nicht aber beurteilen und werten. Der
Leser soll auch nicht den Schluss ziehen, dass eine gängige Praxis mit Best Practice gleichzusetzen sei, z.B. wenn neue, bessere Erkenntnisse verzögert in der Praxis
umgesetzt werden.
Februar 2020
Dr. Jochen Beumer
3
Inhaltsverzeichnis
1. Über diese Studie – Erhebung der Daten 5
2. Bewertungsverfahren, Ablauf und Ergebnis 7
2.1 Bewertungsverfahren 7
2.2 Abfindung gemäß Bewertungsverfahren oder zu Börsenkurs 8
2.3 Zeitraum zwischen Ankündigung und Bewertungsstichtag 9
3. Ausschüttungsfähiges Ergebnis 9
3.1 Vergangenheitsanalyse 9
3.2 Planungsrechnung 10
3.2.1 Planungshorizont, Planfortschreibung und nachhaltiges Ergebnis 10
3.2.2 Ergebniswachstum in der Planung 12
3.3 Wachstumsrate 13
3.4 Ausschüttungsquoten 15
4. Kapitalisierungszinssatz 16
4.1 Basiszinssatz 16
4.2 Marktrisikoprämie 17
4.3 Betafaktor 19
4.3.1 Peer Group‐Betafaktor oder Betafaktor des Bewertungsobjekts 19
4.3.2 Zahl der Peer Group‐Unternehmen 20
4.3.3 Referenzindex 21
4.3.4 Erhebungszeitraum 22
4.3.5 Erhebungsintervalle 23
4.3.6 Raw oder adjusted Betafaktor 24
4.3.7 Debt Beta 25
4.3.8 Höhe von unlevered Betafaktoren 26
5. Multiplikatorbewertung 27
6. Ausgleichszahlung 28
I‐ADVISE ─ Valua on Team 29
Anlage 1 Ausgewertete Gutachten 30
Anlage 2 Nicht vorliegende Gutachten 34
4
Ausgewertete Gutachten nach Bewertungsanlass
1. Über diese Studie – Erhebung der Daten Ausgewertete Gutachten 2010 ‐ 2019 nach Bewertungsanlass
Für unsere Studie haben wir die Berichte der Vorstände über den Abschluss von
Beherrschungs‐ und Gewinnabführungsverträgen und über die Übertragung von Aktien auf Anlass der Unternehmensbewertung
den Hauptaktionär gemäß §§ 327a ff. AktG oder § 62 Abs. 5 UmwG sowie
Verschmelzungsberichte und Gutachten anlässlich von Rechtsformwechseln nach Gewinnabführungsvertrag 1
§§ 190 ff. UmwG in Hinblick auf die angewandten Bewertungsmethoden und ‐parameter
analysiert. Da jeder dieser Vorgänge eine Prüfungspflicht begründet, liegt für die jeweilige Rechtsformwechsel nach UmwG 1
Bewertung auch ein Prüfungsbericht vor.
Es war nicht unsere Absicht, auch eine Auswertung der Rechtsprechung zu diesem Thema Verschmelzung 5
vorzunehmen. Spruchverfahrensgutachten, Urteile und Vergleiche in Spruchverfahren wurden
daher nicht in die Untersuchung einbezogen. Sie beziehen sich in vielen Fällen auf weiter Beherrschungsvertrag 8
zurückliegende Bewertungsstichtage.
In die Analyse haben wir sämtliche uns vorliegende Gutachten mit Bewertungsstichtagen Beherrschungs‐ und Gewinnabführungsvertrag 24
innerhalb des Zehn‐Jahreszeitraums 2010 bis 2019 einbezogen. Die Jahre 2009 und früher
sind nicht berücksichtigt, weil die Einführung der Abgeltungsteuer zu Änderungen der Verschmelzungsrechtlicher Squeeze‐out 35
Bewertungsparameter geführt hat.
Die in der Studie ausgewerteten Gutachten und Prüfungsberichte sind in Anlage 1 aufgelistet. Aktienrechtlicher Squeeze‐out 121
Anlage 2 gibt einen Überblick über nicht öffentliche gesellschaftsrechtliche Struktur‐
maßnahmen, deren Bewertungsgutachten nicht vorlagen und die deshalb nicht für die Studie 0 20 40 60 80 100 120
ausgewertet werden konnten. Sollte uns ein Leser weitere, noch nicht erfasste Gutachten
zusenden, werden wir die Studie entsprechend ergänzen. Insgesamt haben wir 195
Unternehmensbewertungen analysiert, die überwiegend anlässlich von Squeeze‐outs
erfolgten, wie nebenstehende Grafik zeigt:
5
Ausgewertete Gutachten nach Jahr und Anlass
Nebenstehende Grafik zeigt den Anlass der ausgewerteten Gutachten im Zeitverlauf. Ausgewertete Gutachten nach Jahr und Anlass
Nach dem deutlichen Rückgang der Anzahl öffentlicher Strukturmaßnahmen in 2018 hat sich
die Anzahl der Fälle in 2019 wieder geringfügig auf 11 erhöht, jedoch sind im Gegensatz zum A nzahl der Gutachten
Vorjahr keine Fälle aus bedeutenden Aktienindizes wie DAX oder MDAX enthalten. Der Anteil 30
verschmelzungsrechtlicher Squeeze‐outs stieg im Jahr 2019 nach zwischenzeitlichem 1
Rückgang wieder auf rd. 28%. 3
25 2
5 3 2
1
20 2 3 1
1
2 1 7 2
1 7 1
1 2
15 3 4
3
5
4
10 1 20 3
16 15
14 14
12 2
5 9 9 1 8
4
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Gewinnabführungsvertrag Rechtsformwechsel nach UmwG
Verschmelzung Beherrschungsvertrag
Beherrschungs‐ und Gewinnabführungsvertrag Verschmelzungsrechtlicher Squeeze‐out
Aktienrechtlicher Squeeze‐out
6
Bewertungsverfahren
2. Bewertungsverfahren, Ablauf und Ergebnis 2.1 Bewertungsverfahren
Grundlagen der angewandten Bewertungsverfahren Das Ertragswertverfahren auf Basis des Tax‐CAPM ist unangefochten das führende Verfahren
bei Unternehmensbewertungen anlässlich aktienrechtlicher Strukturmaßnahmen. Für
Der Unternehmenswert wird grundsätzlich unter der Annahme ausschließlich finanzieller Ziele
Bewertungsstichtage im Zeitraum 2010 bis 2019 kam es in 88% der Fälle ausschließlich zum
und unter dem Grundsatz der Unternehmensfortführung („going concern“) ermittelt. Dabei
Einsatz. Vor diesem Hintergrund überrascht es, dass nach jeweils einem Fall in den Jahren
werden die künftig zu erwartenden finanziellen Überschüsse des Bewertungsobjekts mit
2010 und 2017 im Jahr 2019 in zwei der untersuchten 11 Fälle allein das DCF‐Verfahren in der
einem risikoadäquaten Kapitalisierungszinssatz diskontiert und zu einem Barwert verdichtet.
Variante des WACC‐Ansatzes angewandt worden ist. In insgesamt weiteren vier Fällen, die alle
Etwaiges nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist gesondert zu bewerten. Der höhere Wert
aus dem Jahr 2013 stammen, wurden Ertragswertverfahren und Discounted Cash Flow‐
aus diesem abgeleiteten Barwert (einschließlich des nicht betriebsnotwendigen Vermögens)
Verfahren in der Variante des WACC‐Ansatzes nebeneinander herangezogen.
und dem Liquidationswert stellt den Unternehmenswert dar.
In sechs der ausgewerteten Gutachten war die Ermittlung eines positiven Ertragswertes
Eine detaillierte Ableitung des Liquidationswertes ist nur in den Fällen notwendig, in denen
unmöglich. Diese enthielten daher ausführliche Liquidationswertermittlungen und in einem
nach einer überschlägigen Berechnung des Liquidationswertes davon ausgegangen werden
Fall eine Substanzwertermittlung, aus denen die Abfindung abgeleitet wurde. In zwei
kann, dass der Liquidationswert höher als der Barwert der finanziellen Überschüsse zuzüglich
Gutachten wurden für verschiedene Unternehmensteile unterschiedliche Bewertungsver‐
des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ist.
fahren angewandt. In vier Fällen kam der Net Asset Value (NAV) zum Einsatz.
In der Praxis werden zur Ableitung des Barwerts der künftigen finanziellen Überschüsse das
Ertragswertverfahren oder ein Discounted Cash Flow‐Verfahren (DCF) verwendet. Zu den DCF‐
Verfahren zählen der WACC‐Ansatz, das Flow to Equity‐Verfahren und das Adjusted Present
Value‐Verfahren (APV). Sämtliche Verfahren führen bei identischen Prämissen zu gleichen
Unternehmenswerten. Bewertungsverfahren
Das Ertragswertverfahren und das Flow to Equity‐Verfahren stellen sogenannte Netto‐
Verfahren dar, die den Wert des Eigenkapitals direkt ermitteln (Equity‐Ansatz). Demgegenüber
ermittelt das WACC‐Verfahren in einem ersten Schritt den Gesamtunternehmenswert Liquidationswert; 6; 3%
einschließlich des Werts der Schulden durch Diskontierung der Cash Flows vor Zinsen mit
gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (weighted average cost of capital, abgekürzt DCF (WACC); 4; 2%
„WACC“) und subtrahiert in einem zweiten Schritt den Wert der Netto‐Finanzverbindlichkeiten Ertragswertverfahren
(TAX‐CAPM); 172; 88%
von diesem Wert, um zu dem Wert des Eigenkapitals zu gelangen. Mischung oder Andere;
13; 7%
7
Bewertungsverfahren oder Börsenkurs
2.2 Abfindung gemäß Bewertungsverfahren oder zu Börsenkurs Abfindung gemäß Bewertungsverfahren oder Börsenkurs
In 68% der Fälle in den Jahren 2010 bis 2019 war der ermittelte Unternehmenswert 100%
Grundlage der Bemessung der Barabfindung. Die Gründe hierfür sind neben einer 1
90% 4
mangelnden Börsennotierung die Tatsache, dass der so ermittelte Wert höher als der 4
7 8 5 2
80% 8
Börsenkurs war oder der Börsenkurs nicht den Verkehrswert der Aktie widerspiegelte. 12 11
Mit nur einem Fall, in dem der Börsenkurs zur Bemessung der Barabfindung zugrunde gelegt 70%
wurde, ist der Anteil in 2019 geringer als in allen vorangegangenen Jahren. Hierbei ist auch zu 60%
berücksichtigen, dass im Jahr 2019 nur zwei der insgesamt 11 bewerteten Unternehmen zum
50%
Bewertungsstichtag noch börsennotiert waren. In sieben der 11 Fälle fand vorher ein Delisting 10
statt. 40% 17
11 18 13 5
14 15
30% 17 13
20%
10%
0%
Abfindung gemäß Bewertungsverfahren oder Börsenkurs 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Abfindung gemäß Bewertungsverfahren Abfindung zum Börsenkurs
Abfindung zum Börsenkurs; 62;
32%
Abfindung gemäß Bewer‐
tungsverfahren; 133; 68%
8
Ankündigung der Maßnahme / Vergangenheitsanalyse
2.3 Zeitraum zwischen Ankündigung und Bewertungsstichtag 3. Ausschüttungsfähiges Ergebnis
Die Zeitspanne zwischen der Ankündigung der Maßnahme und dem Bewertungsstichtag, d. h. 3.1 Vergangenheitsanalyse
dem Tag der beschlussfassenden Hauptversammlung, beträgt durchschnittlich 4,8 Monate mit
Zweck der Vergangenheitsanalyse ist es, einen geeigneten Vergleichsmaßstab für die
einem Minimum von 1,2 und einem Maximum von 22,4 Monaten. In letzterem Fall wurde eine
Beurteilung der Planung zu finden. Um die Vergleichbarkeit herzustellen, werden
Fortschreibung des als Untergrenze der Abfindung heranzuziehenden Börsenkurses
Bereinigungen außerordentlicher oder periodenfremder Ergebnisse oder im Hinblick auf
vorgenommen. In der Mehrzahl der Fälle erfolgte die Ankündigung in einem Zeitraum von drei
Veränderungen der Konzernstruktur (Kauf oder Verkauf von Beteiligungen) vorgenommen.
bis sechs Monaten vor dem Bewertungsstichtag. Im Jahr 2019 lag der Mittelwert des
Die Vergangenheitsergebnisse sind in einem angemessenen Detaillierungsgrad darzustellen
Zeitraums zwischen Ankündigung und Bewertungsstichtag bei 5,8 Monaten. In sechs
und zu erläutern. Mit zunehmendem Abstand vom Bewertungsstichtag sinkt die Relevanz der
Gutachten bzw. 3,1% der Strukturmaßnahmen war der Ankündigungstag nicht ermittelbar.
Vergangenheitsergebnisse.
In 80% der Fälle wurden die Vergangenheitsergebnisse eines Dreijahreszeitraums analysiert.
Zeitspanne in Monaten zwischen Bewertungsstichtag und Ankündigungstag 2010 ‐ 2019 Jahre Vergangenheitsanalyse
A nzahl der Gutachten
30% 28,2%
180
156
25% 160
22,1%
140
20%
120
14,9% 100
15%
80
10% 60
7,7% 7,7%
6,7%
5,6% 40
5% 4,1% 3,1% 19
20 9 6
0 4 1
0% 0
1‐2 2‐3 3‐4 4‐5 5‐6 6‐7 7‐8 >8 k.A. 1 2 3 4 5 6 ‐
Zeitspanne in Monaten J a hre der Vergangenheitsanalyse
9
Planungshorizont
3.2 Planungsrechnung 3.2.1 Planungshorizont, Planfortschreibung und nachhaltiges Ergebnis
Planungsrechnung Da Planergebnisse meist ansteigen, führt die Verkürzung des Planungshorizonts der
Grobplanungsphase dazu, dass bei derselben Wachstumsrate des nachhaltigen Ergebnisses
Eine realistische, aktuelle Planungsrechnung ist die Basis jeder Unternehmensbewertung.
ein geringerer Unternehmenswert ermittelt wird als bei einem langen Planungshorizont. Vor
Nach IDW S1 i.d.F. 2008 Tz. 90 ff. soll die der Unternehmensbewertung zugrunde liegende
diesem Hintergrund haben wir die Länge des Detailplanungshorizonts bei den
Planung Erwartungswerte abbilden und Risiken und Chancen gleich gewichten, also weder
aktienrechtlichen Bewertungen analysiert.
optimistisch noch pessimistisch sein. Der IDW Praxishinweis 2/2017 gibt Empfehlungen zur
Beurteilung einer Unternehmensplanung bei Bewertung, Restrukturierung, Due Diligence und In 81% der Gutachten wird ein Detailplanungshorizont von drei bis fünf Jahren zugrunde
Fairness Opinion. Die regelmäßig in den Unternehmen aufgestellten Planungen haben zum gelegt. Nur rd. 2% der Gutachten aus den Jahren 2010 bis 2019 zeigen einen kürzeren
einen eine Steuerungsfunktion, zum anderen können sie Zielkomponenten enthalten. In Planungszeitraum als drei Jahre. Signifikant längere Planungszeiträume betreffen meist
diesem Fall entspricht die Planung nicht dem erwarteten Ist‐, sondern dem Sollzustand, der Infrastrukturinvestitionen sowie Solar‐Unternehmen oder Lebensversicherungen.
dem Management als Ziel vorgegeben wird. Überholte, zu pessimistische, zu optimistische
oder technisch fehlerhafte Planungsrechnungen sind von dem Gutachter so anzupassen, dass
sie Erwartungswerte wiedergeben.
Trennung in Phasen
Die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse kann in einen Detailplanungszeitraum, Jahre Detailplanungszeitraum
erweitert für auch mittelfristig wachsende oder schrumpfende Unternehmen um eine zweite
Anzahl der Gutachten
Phase mit einer Fortschreibung der Unternehmensplanung durch den Bewerter und/oder das
Management des Bewertungsobjekts sowie eine sich daran anschließende „ewige Rente“ mit 80
nachhaltigen, mit einer konstanten Wachstumsrate steigenden Ergebnissen unterteilt werden. 70
70
Der österreichische Bewertungsstandard KFS/BW1 (2014) sieht eine Grobplanungsphase als
Übergangsphase in die ewige Rente vor. Diese dient dazu, Investitions‐ und Produktlebens‐ 60
zyklen, überdurchschnittliche Wachstumsraten und Renditen sowie Steuer‐ und Sondereffekte 49
abzubilden. 50
40 38
Die Prognose der finanziellen Überschüsse beinhaltet umso mehr Unwägbarkeiten, je weiter
diese ausgehend vom Bewertungsstichtag in der Zukunft liegen. Für die Länge des 30
Planungshorizonts existieren keine festen Vorgaben. Der Planungshorizont soll so lang sein,
dass die erkennbaren, eingeleiteten Entwicklungen abgeschlossen sind und das Unternehmen 20
12
einen Gleichgewichtszustand erreicht hat. 10 9
5 6
1 2 3
0
1 2 3 4 5 6 7 8 >8 ‐
Jahre des Detailplanungszeitraums
10Planfortschreibung und Ableitung nachhaltiges Ergebnis
Die Bewertungspraxis des Jahres 2018 war im Vergleich der jüngeren Vergangenheit durch Ableitung nachhaltiges Ergebnis
eine Tendenz zur stärkeren Nutzung einer Grobplanungsphase zur Ableitung eines
nachhaltigen Ergebnisniveaus sowie der Ableitung einer nachhaltigen Marge auf Basis der
A nteil der Gutachten
Vergangenheit und/oder Planungsperiode geprägt. In nur einer von sieben Bewertungen war
das EBIT(DA) des letzten Detailplanungsjahres Basis des nachhaltigen Ergebnisses. 100%
90% 3
In 2019 hat sich dieser Trend auf Basis der ausgewerteten Fälle nicht weiter fortgesetzt. Das 6 3
nachhaltige Ergebnis wurde in 45% der Fälle aus dem um die Wachstumsrate fort‐ 80%
geschriebenen EBIT(DA) des letzten Planjahres abgeleitet. In nur drei der 11 Bewertungen 70% 4
4
haben die Bewerter die Detailplanung um eine Grobplanungsphase verlängert. Allerdings 60% 4 3
handelt es sich im Jahr 2019 um überwiegend um „kleinere Bewertungsfälle“ als in 2018.
50%
Auch der Anteil der Bewertungen mit Ableitung der nachhaltigen Ergebnisse auf Basis von 40%
durchschnittlichen EBIT‐ oder EBITDA‐Margen aus der Vergangenheit und/oder Planung hat
30% 2
sich gegenüber den vorangegangenen Zeiträumen leicht verringert, wie nebenstehende Grafik 8
9 5
verdeutlicht. In einem Fall ist die Ableitung zusätzlich auf Peer‐Group‐Analysen und eine 20%
Managementschätzung gestützt worden. 10%
1
In einem Fall beinhaltet die Grobplanungsphase die Ergebnisse einer Simulationsanalyse für 0%
die wesentlichen Werttreiber zur Ableitung des nachhaltigen Ergebnisniveaus. 2016 2017 2018 2019
Grobplanungsphase im Anschluss an Detailplanung
Als „Ableitung der nachhaltigen Ergebnisse aus dem letzten Planjahr“ werden auch Fälle
Nachhaltige EBITDA‐Marge auf Basis Vergangenheits‐ und/oder Planungsdurchschnitt
erfasst, in denen bei der Ableitung der ewigen Rente eine Re‐Investitionsrate und die
Wachstumsrate für ein Jahr berücksichtigt wurde. Nachhaltiges Ergebnis aus letztem Planjahr abgeleitet
11Ergebniswachstum
3.2.2 Ergebniswachstum in der Planung
Das in der Detailplanungsphase berücksichtigte jährliche Ergebniswachstum (CAGR) haben wir
durch Vergleich des bereinigten EBIT des letzten Ist‐Jahres mit dem des letzten
Detailplanungsjahres ermittelt. Der Anteil der Fälle mit negativem bereinigtem EBIT des
letzten Ist‐Jahres ist in 2019 mit 54,6% hoch. Obwohl die Planungsrechnungen grundsätzlich
eine positive Entwicklung aufweisen, gehen diese nicht in das durchschnittliche
Ergebniswachstum ein. Der Durchschnitt des jährliches Ergebniswachstum in Höhe von 15,6%
und der Median in Höhe von 9,4% über alle auswertbaren 146 Planungen haben sich im
Vergleich zu unserer Auswertung im vorangegangenen Jahr nicht verändert.
Durchschnittliche Wachstumsrate in der Unternehmensplanung ausgehend vom letzten Durchschnittliche EBIT‐Wachstumsraten in den Unternehmensplanungen ausgehend vom
bereinigten Ist‐EBIT letzten bereinigten IST‐EBIT
CAGR
Anteil der Gutachten 130%
16% 14,9%
110%
14% 13,3%
12,3% 90%
12% 11,3%
10,3%
70%
10%
8% 50%
6,2%
6% 5,6% 5,6% 30%
5,1%
4% 3,6% 3,6% 3,1% 3,1% 10%
2% 1,5% ‐10%
0,5%
0% ‐30%
Bewertungsstichtag
EBIT CAGR
12Wachstumsrate
3.3 Wachstumsrate Wachstumsrate des nachhaltigen Ergebnisses
Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz
Der vom Kapitalisierungszinssatz abgezogene Wachstumsabschlag im Nenner des 1,40% 1,31%
Barwertkalküls dient der Abbildung künftiger Steigerungen der nachhaltigen finanziellen 1,25%
Überschüsse im Zähler des Barwertkalküls. 1,20% 1,11%
1,08% 1,10% 1,04% 1,04%
1,02% 1,04%
1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00%
Neben dem in der Wachstumsrate abgebildeten künftigen Wachstum kann ein sogenanntes 1,00%
0,89%
thesaurierungsbedingtes Wachstum angesetzt werden. Dabei wird angenommen, dass auch 0,80%
nachhaltig ein Teil der Ergebnisse thesauriert und im Unternehmen wieder angelegt wird. 0,80% 0,75%
Unter der Annahme, dass die Rendite der thesaurierten Mittel dem Kapitalisierungszinssatz
0,60%
entspricht, ist die Thesaurierung ohne Berücksichtigung von Steuereffekten wertneutral. Ein
werterhöhender Effekt ergibt sich dennoch, wenn der Wertbeitrag der Thesaurierung (vor 0,40%
Steuern) um eine geringere Einkommensteuerlast verringert wird als die Ausschüttungen.
Dem liegt die Annahme zugrunde, dass die Ausschüttung oder Realisation eines 0,20%
Veräußerungsgewinns aus dem Verkauf von Aktien deutlich später erfolgt als die
0,00%
Thesaurierung. In diesem Fall fällt die Einkommensteuer später an und der Barwert der 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Steuerbelastung ist geringer als bei sofortiger Ausschüttung der Ergebnisse.
Mittelwert Median
Fast alle Gutachten, bei denen die Wertableitung auf Basis des Ertragswertverfahrens oder
eines DCF‐Verfahrens erfolgte, enthielten Angaben zur Wachstumsrate. Der Median der
Wachstumsraten des nachhaltigen Ergebnisses hat sich seit dem Tiefpunkt in 2016 in Höhe
von 0,75% in den vergangenen drei Jahren mit 1,00% stabilisiert.
Während in 2018 in einem Gutachten für eine Bank eine Wachstumsrate des nachhaltigen
Ergebnisses von mehr als 1% angesetzt wurde, trifft dies in 2019 für keinen Fall zu.
Demgegenüber hielten Bewerter und Prüfer bei der Bewertung eines Unternehmens der
Medienproduktion und ‐verwertung es für sachgerecht, keinen Wachstumsabschlag
anzusetzen. Der Mittelwert liegt seit 2016 erstmals wieder unter 1, da für vier Gutachten eine
Wachstumsrate von 0,75% und in einem Fall von 0,5% angesetzt wurde.
13Wachstumsrate
Die Streubreite der Wachstumsraten ist verhältnismäßig gering. In 100 Fällen (55% der Bezüglich der wachstumsbedingten Kapitalanpassungen lassen sich zwei unterschiedliche
relevanten Bewertungen nach dem Ertragswertverfahren und/oder DCF‐Verfahren) wurde die Vorgehensweisen unterscheiden, die zu gleichen Ergebnissen führen können. In 67% aller
Wachstumsrate genau mit 1,0% angesetzt. Gutachten wurden nachhaltige Abschreibungen und eine wachstumsbedingte Thesaurierung
angesetzt, die das erforderliche Wachstum des Eigenkapitals bei Ansatz einer Wachstumsrate
Die weit überwiegende Zahl der Gutachten unterstellt zur Finanzierung des nachhaltigen
der nachhaltigen Ergebnisse abbildet.
Ergebniswachstums auch wachsendes Eigen‐ oder Fremdkapital. In 26% der Fälle wurde keine
wachstumsbedingte Thesaurierung angenommen bzw. war eine eindeutige Auswertung nicht In 7% der Gutachten wurde anstelle der Abschreibungen eine (höhere) Re‐Investitionsrate
möglich. angesetzt, die grundsätzlich das nachhaltig erforderliche Wachstum sowohl des eigen‐ als
auch des fremdfinanzierten Vermögens berücksichtigt. In diesen Fällen werden die zu
kapitalisierenden Ergebnisse um den verzinslichen fremdfinanzierten Teil der Netto‐
Investitionen erhöht, soweit die Planung Fremdkapital enthält. In den Gutachten wird dies
häufig als „Veränderung der Nettofinanzverbindlichkeiten zum Erhalt der nachhaltigen
Verschuldungsquote“ bezeichnet. In zwei Gutachten ist ersichtlich, dass daneben ein
gegenläufiger Effekt aus der wachstumsbedingten Thesaurierung zur Abbildung des
nachhaltigen Wachstums des Umlaufvermögens berücksichtigt wird.
Wachstumsrate nachhaltiges EBIT Nachhaltige Abschreibungen oder Re‐Investitionsrate
Anteil der Gutachten
Re‐Investitionsrate +
60% 56% Wachstum des
Fremdkapitals; 14; 7%
50%
40% Nachhaltige
Abschreibungen + Keine nachhaltige
Wachstum des Wachstumsrate oder
30% Eigenkapitals; 131; k.A.; 50; 26%
67%
17%
20%
11%
10% 8%
4%
3% 1% 1%
0%
Wachstumsrate
14Ausschüttungsquoten
3.4 Ausschüttungsquoten
Wertrelevanz von Ausschüttungsquoten In der Fortführungsphase mit einem Mittelwert von 51% und einem Median von 50% ist die
Streuung wesentlich geringer. Die Ausschüttung in der Fortführungsphase wird unterschied‐
Von dem unterstellten Ausschüttungsverhalten des Unternehmens geht ein Einfluss auf den
lich abgeleitet, z.B. aus den durchschnittlichen Ausschüttungsquoten von Branchen‐ oder Peer
Unternehmenswert aus, da i.d.R. angenommen wird, dass thesaurierungsbedingte
Group‐Unternehmen oder des Unternehmens selbst.
Wertsteigerungen erst in ferner Zukunft zu Abgeltungsteuer beim Verkauf von Anteilen
führen, während Ausschüttungen sofort besteuert werden. Für thesaurierte Ergebnisse wird
zur Berücksichtigung des Barwerteffekts i.d.R. nur die halbe Abgeltungsteuer angesetzt.
Thesaurierungen führen wegen des Steuerstundungseffekts folglich zu höheren
Unternehmenswerten als Ausschüttungen.
Die durchschnittlichen Ausschüttungsquoten im Detailplanungszeitraum richten sich im
Allgemeinen nach der bisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik unter Berücksichtigung
finanzieller und rechtlicher Restriktionen, die sich möglicherweise aus der Unternehmens‐
planung ergeben. Sie weisen vor diesem Hintergrund eine breite Streuung auf. Der Mittelwert
bzw. Median betragen 45%. Ein eindeutiger Trend ist nicht erkennbar, wie nachstehende
Grafik verdeutlicht.
Ausschüttungsquote Detailplanungsphase Ausschüttungsquote Fortführungsphase
100%
100%
80%
80%
60%
60%
40% 40%
20% 20%
0% 0%
Bewertungsstichtag Bewertungsstichtag
15Basiszinssatz
4. Kapitalisierungszinssatz Entwicklung der Basiszinssätze
Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes
Ba siszinssatz
Der Kapitalisierungszinssatz stellt die Alternativrendite eines Investors dar, die dieser bei
Investition in eine dem Bewertungsobjekt entsprechende Alternativanlage erwarten kann bzw. 4.5%
fordert. Er wird unterteilt in einen Basiszinssatz und einen Risikozuschlag. Der 4.0%
Kapitalisierungszinssatz soll hinsichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung mit dem
Bewertungsobjekt äquivalent sein. 3.5%
3.0%
4.1 Basiszinssatz
2.5%
Basiszinssatz im Rahmen des CAPM
2.0%
Im Rahmen des Capital Asset Pricing Models (CAPM) stellt der Basiszinssatz einen risikofreien
Zinssatz dar, zu dem zu jeder Zeit und in unbegrenzter Menge investiert werden kann. Vor 1.5%
dem Hintergrund, dass in der Praxis keine risikofreien Zinssätze zu beobachten sind, wird 1.0%
grundsätzlich auf die aus Sicht des Anteilseigners (quasi‐)risikofreie Anlage in öffentliche
0.5%
Anleihen abgestellt. Dabei ist insbesondere die Laufzeitäquivalenz zwischen Basiszinssatz und
den zu kapitalisierenden Ergebnissen zu berücksichtigen. 0.0%
Der durchschnittliche Basiszinssatz hat sich von 4,25% im ersten Quartal 2010 auf 0% im
4. Quartal 2019 deutlich und im Vergleich zum vorangegangenen Jahr weiter verringert. Im
Jahr 2019 wurde damit der bisherige Tiefpunkt aus dem Jahr 2016 unterschritten. Die Bewertungsstichtag
Streubreite der verwendeten Basiszinssätze ist gering. Ein für den Bewertungsstichtag 30.
August 2010 ungewöhnlich niedriger Basiszinssatz von 2,5% wurde als laufzeitäquivalenter
Zinssatz angesetzt, weil das Bewertungsobjekt nur eine einzige Ausschüttung im Jahr 2017
plante. Im Dezember 2012 wurde in einem Sachverhalt für eine Laufzeit von 6 Jahren ein
Basiszins von 0,75% angesetzt. Im Jahr 2019 betrug der durchschnittliche Basiszinssatz 0,70%.
Außerdem wurde erstmalig ein Basiszinssatz von 0,0% angesetzt. Die Entwicklung der
Basiszinssätze sowie die jeweilige Streuung zeigt auch die Grafik zur Rechten. Die Entwicklung
der durchschnittlichen Basiszinssätze vor persönlichen Steuern im Zeitraum 2010 bis 2019 ist
folgender Tabelle zu entnehmen:
Zeitraum 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
1. Quartal 4,25% 3,50% 2,95% 2,35% 2,75% 2,10% 1,38% 0,95% 1,25% 1,06%
2. Quartal 4,06% 3,63% 2,47% 2,39% 2,63% 1,00% 1,00% 1,25% 1,25% 1,00%
3. Quartal 3,44% 3,74% 2,29% 2,25% 2,48% 1,44% 0,87% 1,25% 1,25% 0,70%
4. Quartal 3,19% 3,30% 2,12% 2,67% 2,08% 1,50% 0,57% 1,25% 1,25% 0,03%
Jahres‐Durchschnitt 3,79% 3,53% 2,39% 2,37% 2,52% 1,55% 0,92% 1,22% 1,25% 0,70%
Jahres‐Median 4,00% 3,50% 2,25% 2,25% 2,50% 1,50% 1,00% 1,25% 1,25% 1,00%
16Marktrisikoprämie
4.2 Marktrisikoprämie Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern der Anteilseigner im Zeitablauf
Marktrisikoprämie im Rahmen des CAPM
Ma rktrisikoprämie
Im Rahmen des CAPM ist die Marktrisikoprämie die zukünftig von allen Marktteilnehmern
einheitlich erwartete durchschnittliche Risikoprämie. Die Marktrisikoprämie wird aus der 7.00%
Differenz der Marktrendite und der Verzinsung der risikofreien Anlage bei Investition in das
Marktportfolio abgeleitet. Das Marktportfolio selbst umfasst wiederum unter den engen 6.50%
Prämissen des CAPM sämtliche risikobehafteten Anlageformen. Bei Anwendung des Tax‐CAPM
unter Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Anteilseigner entspricht die Marktrisiko‐ 6.00%
prämie der Differenz der Renditen nach persönlichen Steuern.
5.50%
Ermittlung der Höhe der Marktrisikoprämie in der Praxis
Zur Schätzung der Marktrisikoprämie aus historischen Renditedifferenzen wird in der 5.00%
Bewertungspraxis als Proxy („Stellvertreter“) für das Marktportfolio unter Verwendung
historischer Renditen meist auf einen Aktienindex zurückgegriffen. Zur Ermittlung des 4.50%
durchschnittlichen risikofreien Zinssatzes werden regelmäßig historische Renditen öffentlicher
Anleihen verwendet. Die historische Marktrisikoprämie ergibt sich dann aus der Differenz der 4.00%
durchschnittlichen Marktrendite (der Aktien) und des durchschnittlichen risikofreien
Zinssatzes und stellt nicht die vom Kapitalmarkt geforderte, sondern die tatsächlich realisierte
Renditedifferenz dar.
Bewertungsstichtag
Die implizite Marktrisikoprämie wird unter Anwendung eines Ertragswert‐ oder DCF‐Modells
aus aktuellen Börsenkapitalisierungen und Ergebnis‐ oder Cash Flow‐Erwartungen abgeleitet.
Ausgehend von den Ergebnisprognosen von Analysten für ein Unternehmen, dem
Basiszinssatz zum jeweiligen Beobachtungszeitpunkt und dem ─ das unternehmensspezifische
Risiko abbildendenden ─ Betafaktor wird diejenige (implizite) Marktrisikoprämie ermittelt, bei
der der errechnete Unternehmenswert der Börsenkapitalisierung des Unternehmens
entspricht. Wird diese Berechnung für eine das Marktportfolio repräsentierende Auswahl von
Unternehmen durchgeführt, lässt sich ohne Rückgriff auf lange Zeitreihen von historischen
Daten eine vom Kapitalmarkt geforderte Marktrisikoprämie zu einem bestimmten Zeitpunkt
ermitteln.
Die Grafik zur Rechten zeigt die Entwicklung und Streuung der angesetzten
Marktrisikoprämien nach persönlichen Steuern der Anteilseigner im Zeitablauf.
17Marktrisikoprämie
Durchschnittliche Marktrisikoprämien unter Berücksichtigung von persönlichen Steuern Mit Veröffentlichungsdatum vom 25. Oktober 2019 hat der FAUB vor dem Hintergrund der
aktuellen Kapitalmarktverhältnisse, insbesondere des gesunkenen Basiszinssatzniveaus, die
Zeitraum 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 empfohlene Bandbreite für die Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern auf 6,0% bis 8,0%
1. Quartal 4,50% 4,67% 4,80% 5,43% 5,40% 5,50% 5,50% 5,50% 5,75% 5,45% angehoben und die Empfehlung für die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern auf eine
2. Quartal 4,50% 4,50% 4,75% 5,50% 5,50% 5,50% 5,70% 5,55% 5,50% 5,50% Bandbreite von 5,0% bis 6,5% angepasst. In einem nach der Veröffentlichung unterzeichneten
3. Quartal 4,56% 4,50% 5,00% 5,39% 5,50% 5,50% 5,65% 5,50% 5,50% 5,50%
Gutachten wird die neue Empfehlung bereits berücksichtigt und die Marktrisikoprämie nach
4. Quartal 4,50% 4,60% 5,45% 5,42% 5,50% 5,50% 5,50% 5,64% 5,50% 5,58%
Jahres‐Durchschnitt 4,51% 4,57% 5,05% 5,43% 5,48% 5,50% 5,62% 5,57% 5,57% 5,50% Steuern in der Mitte der Bandbreite mit 5,75% angesetzt.
Jahres‐Median 4,50% 4,50% 5,00% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50%
Obwohl die durchschnittliche Marktrisikoprämie anstieg, ging die Summe von Basiszinssatz
(vor Steuern) und Marktrisikoprämie zwischen dem ersten Quartal 2010 und dem letzten
Ein Anstieg der von den Gutachtern verwendeten Marktrisikoprämie ist ab dem Jahr 2012 Quartal 2019 von 8,8% auf 5,6% zurück.
erkennbar, besonders deutlich im 4. Quartal 2012. Offensichtlich steht dies in Zusammenhang
mit der Veröffentlichung des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und
Betriebswirtschaft (FAUB) des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) vom
10. Januar 2012, in der der FAUB die Prüfung nahe legte, ob die Unsicherheit am Kapitalmarkt
den Ansatz einer Marktrisikoprämie am oberen Rand der empfohlenen Bandbreite von 4,0%
bis 5,0% nach persönlichen Steuern erfordere. Am 19. September 2012 empfahl der FAUB
eine weitere Erhöhung auf eine Bandbreite von 5,0% bis 6,0% nach persönlichen Steuern.
Dem folgend wurde in 84% der Bewertungen im Zeitraum 2013 bis 2019 die Markt‐
risikoprämie nach persönlichen Steuern mit 5,5% angesetzt.
Seit Juni 2016 sind in zehn Fällen höhere Marktrisikoprämien von bis zu 6,5% zu beobachten.
In 2017 wurde in einem Gutachten die Marktrisikoprämie in Höhe von 5,75% und bei zwei
vergleichenden Bewertungen zur Ermittlung einer Abfindung in Aktien des herrschenden
Unternehmens nach § 305 Abs. 2 Nr. 1 AktG in Höhe von 6,0% angesetzt. Im Jahr 2018 wurde
in einem Fall die Marktrisikoprämie in zwei Varianten mit 5,5% und 6,0% bemessen.
In einem Fall mit Bewertungsstichtag am 31. Januar 2019 haben Bewertungsgutachter und
Prüfer, unter Verweis auf die wirtschaftliche Situation des Bewertungsobjekts sowie das
Niedrigzinsniveau, die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern am oberen Ende der
Bandbreite mit 6,0% angesetzt. In einem Fall mit Bewertungsstichtag am 16. Januar 2019
hingegen hat ein anderer Bewertungsgutachter, unter Verweis auf die Rechtsprechung des
zuständigen Landgerichts und den werterhöhenden Effekt, eine mit 4,79% nach persönlichen
Steuern noch unterhalb der Auffassung des für das später im Spruchverfahren zuständigen
Gerichts liegende Marktrisikoprämie angesetzt.
18Betafaktor – Peergroup oder eigener
4.3 Betafaktor 4.3.1 Peer Group‐Betafaktor oder Betafaktor des Bewertungsobjekts
Der Betafaktor im Rahmen des CAPM In 95% der Gutachten mit einer Ertragswert‐ oder DCF‐Wert‐Ermittlung wird der Mittelwert
oder der Median der Betafaktoren der Peer Group‐Unternehmen angesetzt. Nur 3% der
Der Betafaktor stellt im Rahmen der Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes auf Basis des
Gutachter verwendeten den Betafaktor des Bewertungsobjekts und 1% eine Mischung. Bei
CAPM neben der Marktrisikoprämie den zweiten Parameter zur Berücksichtigung des
den beiden als „Mischung“ eingestuften Bewertungen haben die Bewerter keine
systematischen Risikos einer Anlageform dar. Die Höhe des Betafaktors reflektiert das Ausmaß
Mittelwertbildung zwischen dem unternehmenseigenen und dem Peer Group‐Betafaktor
des systematischen oder auch unternehmensspezifischen, nicht durch Kapitalmarkt‐
vorgenommen, sondern gutachterlich einen Betafaktor festgelegt und dabei sowohl den
transaktionen diversifizierbaren Risikos einer Aktie. Nur dieser Teil des Risikos ist im Rahmen
unternehmenseigenen als auch den Peer Group‐Betafaktor einbezogen. Hierbei entsprach der
des CAPM relevant.
eigene Betafaktor (nahezu) exakt dem durchschnittlichen Peer Group‐Betafaktor.
Interpretation des Betafaktors
Die Multiplikation der Marktrisikoprämie mit dem Betafaktor ergibt den Risikozuschlag. Je
Peer Group oder eigener Betafaktor
höher der Betafaktor, desto höher ist die von den Kapitalmarktteilnehmern geforderte
Risikoprämie der Anleger für das Unternehmen. unternehmenseigen; 6; 3%
Mathematische Definition und Herleitung des Betafaktors
Der Betafaktor eines börsennotierten Unternehmens ergibt sich als Kovarianz zwischen den
Aktienrenditen des börsennotierten Unternehmens und der Rendite eines Aktienindexes, Mischung; 2; 1%
dividiert durch die Varianz der Renditen des Aktienindexes. Betafaktoren können durch eine Peer Group; 174; 95%
lineare Regressionsanalyse der Aktienkurs‐ und Aktienindexrenditen berechnet werden. Die
Betafaktoren entsprechen dann dem Steigungsparameter der Regressionsgleichung. k.A.; 1; 1%
19Betafaktor – Anzahl der Peers
4.3.2 Zahl der Peer Group‐Unternehmen
Die Anzahl der Peer Group‐Unternehmen weist eine deutliche Streuung von 2 bis 24 Gegenüber dem Jahr 2018 ist eine Entwicklung zum langfristigen Durchschnitt zu verzeichnen.
Unternehmen auf, wie nachstehende Grafik zeigt. Im Durchschnitt werden die Betafaktoren Im Jahr 2019 sind in drei Fällen segmentspezifische Peer Groups ermittelt worden. Für diese
von rund 8 Peer Group‐Unternehmen herangezogen. Fälle geht der Durchschnitt über die Segmente in die Studie ein. Die folgende Grafik zeigt die
durchschnittliche Anzahl der Unternehmen je Peer Group der einzelnen Jahre im Vergleich.
Anzahl der Peer Group‐Unternehmen Durchschnittliche Anzahl der Peer‐Unternehmen
25
16,0
14
14,0
20
12,0
10 9 9
15 10,0 9
8
8
8,0 7
6
10 6
6,0
4,0
5
2,0
0 0,0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Jahr
Bewertungsstichtag
20Betafaktor – Referenzindex
4.3.3 Referenzindex Erhebungszeitraum Betafaktoren
Referenzindex
Der Referenzindex repräsentiert das Portfolio des typisierten Investors und geht in die
Berechnung der Kovarianz der Renditen der Aktie zu der Rendite des Referenzindex ein, die
Welt‐Index; 21%
wiederum in die Berechnung des Betafaktors einfließt.
Der Welt‐Index repräsentiert das Marktportfolio eines international diversifizierten Investors.
Dieser steht eher in Einklang mit den Grundannahmen des CAPM als die Verwendung eines
Breiter lokaler
lokalen Index. Gegen die Verwendung eines Welt‐Index wird zum Teil geltend gemacht, dass
Index und Welt‐
die Regression durch Währungsschwankungen beeinflusst werde, während die Befürworter Index; 12%
diese als Teil der Renditeschwankungen des Portfolios ansehen, die die Aktienrenditen Breiter lokaler
ohnehin in vielfältiger Weise beeinflussen. Problematisch werden kann die Verwendung eines Index; 63% k.A.; 4%
Welt‐Index, wenn große Zeitunterschiede zwischen Index‐Berechnung und Kursfeststellung für
die Peer Group‐Unternehmen (z.B. zwischen USA und Asien) dazu führen, dass die Korrelation
unterschätzt wird.
In 63% der Fälle wird ausschließlich ein breiter lokaler Index (jeweils bezogen auf das Peer Lokaler oder Welt‐Referenzindex
Group‐Unternehmen) herangezogen, in 21% der Fälle ein Welt‐Index.
A nteil der Gutachten
100% 1 1
Der Anteil der Unternehmen, die als Referenz‐Index einen Welt‐Index verwenden, hatte in 2 2 1 2
den Jahren 2013 und insbesondere in 2014 deutlich zugenommen. Im Jahr 2013 verwendeten 90% 3 4
1 6 2
27% der Unternehmen einen Weltindex. Im Jahr 2014 stieg dieser Wert sogar auf einen Anteil 80% 2 4 3 4
4 10 5
von 42%. In den Jahren 2015 bis 2017 entwickelte sich dieser Anteil jedoch wieder rückläufig
70%
und erreichte 2017 16%. In 2018 und 2019 wurde in 29% bzw. 27% der Fälle der Welt‐Index 4
betrachtet. Auffallend ist, dass der Anteil der Gutachten, in denen breiter lokaler Index und 60% 2
Welt‐Index nebeneinander betrachtet werden, in 2019 einen Höchstwert von 36% erreichte. 50% 1 3
Hierunter ist auch ein Fall subsumiert, in dem neben dem lokalen Index ein EU‐Index
40%
verwendet wurde. Der Anteil der ausschließlich auf Basis eines breiten lokalen Index 15 16 14 5
20 13
abgeleiteten Betafaktoren lag in 2019 bei 63%. 30%
13 8
7
20% 4
10%
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Breiter lokaler Index Welt‐Index Breiter lokaler Index und Welt‐Index k.A.
21Betafaktor – Erhebungszeitraum
4.3.4 Erhebungszeitraum
Der Anteil der Bewertungen, in denen Betafaktoren sowohl für 2‐ als auch 5‐Jahreszeiträume Betafaktoren werden meist (in 64% der Fälle) über einen 5‐Jahreszeitraum erhoben. Allerdings
erhoben wurden, stieg in 2019 nach einem zwischenzeitlichen Rückgang in 2018 auf 64% in erfolgte in 28% der Bewertungen zusätzlich die Erhebung über einen 2‐Jahreszeitraum. In 18%
2019. Unter die Kategorie „Andere“ ist in 2019 ferner ein Fall subsumiert, in dem darüber der Fälle wurden die Betafaktoren ausschließlich für 2‐Jahreszeiträume erhoben.
hinausgehend alternativ auch Jahresscheiben betrachtet wurden.
Erhebungszeitraum Betafaktoren Erhebungszeitraum Betafaktoren
Anteil der Gutachten
100% 2 und 5 Jahre; 28%
2 1 1
90% 4 5 4 5
4
5 7
80% 1
70% 6 4
4
6
60% 11
3 7 2 Jahre; 18%
4 5 4 6
50% 3 5 Jahre; 36%
4
40% 7
30% 5 1
Andere; 18%
13 11
20% 6 9 7
5 4 2 3
10% 4
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
5 Jahre 2 Jahre 2 und 5 Jahre Andere
22Betafaktor – Erhebungsintervall
4.3.5 Erhebungsintervalle Erhebungsintervalle Betafaktoren
Je nach Erhebungsintervall (monatliche, wöchentliche oder tägliche Renditemessung) können
sich unterschiedliche Betafaktoren ergeben. In den untersuchten Gutachten werden weit Anteil der Gutachten
überwiegend wöchentliche oder monatliche Erhebungsintervalle oder beide Intervalle
100%
nebeneinander verwendet. Der Anteil der Fälle, in denen beide Erhebungsintervalle 2 1
2 3
nebeneinander untersucht werden, hat seit 2014 deutlich zugenommen. Er betrug 64% in 90%
2 8
2016. Nach einem Rückgang in 2018 auf 43%, stieg er in 2019 wieder auf 73%. Die ergänzende 80% 3
9 7
Betrachtung von täglichen Intervallen erfolgte insgesamt lediglich in 3% der Bewertungen. 70% 6
12
9
9 8
Festzustellen ist ein Schwerpunkt der Erhebung von Betafaktoren über 2‐Jahreszeiträume bei 60%
wöchentlichem Intervall und 5‐Jahreszeiträume bei monatlichem Intervall. 50% 9
9
9
40%
8 3
30% 13 2 4
20% 1
5 3 8 7
10% 3 4 2
3 1
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
tägliches, wöchentliches und monatliches Erhebungsintervall
wöchentliches und monatliches Erhebungsintervall
wöchentliches Erhebungsintervall
monatliches Erhebungsintervall
23Betafaktor – raw oder adjusted
4.3.6 Raw oder adjusted Betafaktor Raw oder adjusted Betafaktoren
Pauschale Anpassung von Betafaktoren
A nteil der Gutachten
Raw Betafaktoren entsprechen den unmittelbar aus Kapitalmarktdaten ergebenden Werten.
Sogenannten adjusted Betafaktoren liegt die Annahme zugrunde, dass Betafaktoren eine 100% 1 1 1 2
autoregressive Tendenz haben und langfristig gegen 1 tendieren. Der Finanzinformations‐ 90% 1 2
5
dienstleister Bloomberg stellt adjusted Betas zur Verfügung, die der Summe des mit 0,66 5 7 8 5 3 3
80% 9
gewichteten raw Betafaktors und 0,33 entspricht (sog. Blume‐Anpassung). 2
70% 3
In 68% der Bewertungen wird der raw Betafaktor verwendet und auf pauschale Anpassungen 60% 1
verzichtet. Im Jahr 2019 verwendeten 55% der Bewertungsgutachter allein raw Betafaktoren. 50%
Der Anteile der Fälle, in denen ausschließlich adjusted Betafaktoren verwendet wurden, ist 6
40% 15
seit 2014 rückläufig. Im Jahr 2019 sind in zwei Gutachten ergänzend zu den vorrangig 15 14 11
10 19 16
30% 12
analysierten raw Betafaktoren auch adjusted Betafaktoren angegeben. Erwähnenswert ist, 6
dass es sich in drei der vier Fälle der Jahre 2017 und 2019 um denselben Bewertungsgutachter 20%
handelte. 10%
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
raw adjusted k.A. raw und adjusted
24Berücksichtigung von Debt Beta
4.3.7 Debt Beta Debt Beta
Ableitung Debt Beta
Anteil der Gutachten
Das sogenannte Debt Beta kann beim Unlevern und Relevern von Betafaktoren angesetzt
werden, um zu berücksichtigen, dass die Fremdkapitalgeber einen Teil des Risikos 100%
2 3 1 1
übernehmen und sich das Risiko der Eigenkapitalgeber entsprechend verringert. Bei der 2
90%
Ermittlung des Debt Betas wird der das systematische Risiko repräsentierende Teil des Zins‐ 7 6 2
80% 4
Spreads ins Verhältnis zur Marktrisikoprämie gesetzt. Somit drückt das Debt Beta den Anteil
70%
des systematischen Risikos aus, den die Fremdkapitalgeber übernehmen. Der auf die Marge 15 8
des Kreditgebers und den Erwartungswert des Kreditausfalls entfallende Teil des Zins‐Spreads 60%
2 2
21 17
bleibt dabei außer Betracht. Debt Betas für an Börsen gehandelte Schuldtitel unterschiedlicher 50% 9
18 12 10
Risikoklassen können auch direkt durch Regressionsanalysen abgeleitet werden. 40%
Auswirkungen bei Berücksichtigung des Debt Betas 30%
20% 6 3 5
Die Verwendung von Debt Beta in Höhe des gesamten Zins‐Spreads ermöglicht es dem 8
6
Gutachter, eine Wertidentität zwischen Ertragswertverfahren und DCF‐Verfahren herzu‐ 10% 5 5
1 2
stellen. Wenn das Debt Beta beim Relevern der unverschuldeten Kapitalkosten verwendet 0%
werden soll, ist es auch beim Unlevern der Betafaktoren zu berücksichtigen. Sofern der 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Verschuldungsgrad des Bewertungsobjekts nicht deutlich von dem der Peer Group‐
Berücksichtigung von Debt Beta Keine Berücksichtigung von Debt Beta k.A.
Unternehmen abweicht, ist die Wertauswirkung des Debt Betas gering.
25Betafaktor – Höhe
4.3.8 Höhe von unlevered Betafaktoren Höhe der unlevered Betafaktoren
Die in den Gutachten angesetzten unlevered Betafaktoren betragen im Mittel 0,85 und weisen
eine breite Streuung auf, was auch auf branchenspezifische Unterschiede zurückzuführen ist. Betafaktoren
Eine Auswertung der Betafaktoren nach Branchen wäre aufgrund der zu geringen Zahl der 1,6
Beobachtungen und der nicht immer eindeutigen Branchenzuordnung nicht aussagefähig.
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
Bewertungsstichtag
26Multiplikatorbewertung – Basis Plan oder Ist
5. Multiplikatorbewertung Multiplikatoren auf Basis von Plan‐ oder Ist‐Zahlen
Basis von Multiplikatorverfahren
A nteil der Gutachten
Bei der Multiplikatorbewertung handelt es sich um einen marktorientierten Bewertungs‐
ansatz, der auf am Markt bereits zustande gekommenen Preisen und dort verarbeiteten 100%
1
Informationen basiert. Dem Multiplikator‐Verfahren liegt die Annahme zugrunde, dass 90% 3 4
5 5 2
vergleichbare Unternehmen auf einem Markt ähnlich bewertet werden. 5 7
80% 8
85% der Gutachten enthalten eine Multiplikatorbewertung zur Plausibilisierung des 70%
errechneten Unternehmenswerts. In 2019 haben Bewertungsgutachter in zwei Fällen auf
Multiplikatorbewertungen verzichtet. In beiden Gutachten ist in diesem Zusammenhang auf 60%
6
8
die eingeschränkte Vergleichbarkeit des bestehenden bzw. künftigen Geschäftsmodells des 50% 11
Bewertungsobjekts verwiesen worden. In einem Fall wies die Planungsperiode noch keine 12 13
40% 17 7
11 13
positiven Ergebnisse aus, so dass eine Bewertung durch zukunftsbezogene Ergebnis‐
30% 9
Multiplikatoren nicht sinnvoll erschien. In nur 10% aller Fälle in 2010 bis 2019 basiert die
Multiplikatorbewertung ausschließlich auf Ist‐Zahlen. In 2019 wurde in keinem Gutachten 20%
ausschließlich auf Ist‐Zahlen abgestellt. 4
10%
3 2 1
1 1 1 2 1
0%
Multiplikatorbewertung 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
100% Ist‐Zahlen Plan‐Zahlen Plan‐ und Ist‐Zahlen
2 2 3 2 2
90% 5 6 4 2
80%
70%
60%
50% 7
13 20 22 15 19
40% 17 23 18 9
30%
20%
10%
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Multiplikatorbewertung keine Multiplikatorbewertung
27Ausgleichszahlung
6. Ausgleichszahlung
Beherrschungs‐ und Gewinnabführungsverträge bieten dem Minderheitsaktionär die Wahl,
zwischen einer sofortigen Abfindung und der Möglichkeit, seine Aktionärsposition im Rahmen
des Gesellschaftsvertrags gegen eine garantierte jährliche Dividendenzahlung für die Dauer
des Vertrages fortzusetzen. In 61% der Gutachten anlässlich von Beherrschungs‐ und Bonitätszuschlag;
39%
Gewinnabführungsverträgen wurde zur Ermittlung der Ausgleichszahlung der risikolose
Zinssatz um den halben in der Unternehmensbewertung angesetzten Risikozuschlag erhöht. In ha lber Risikozuschlag;
39% der Gutachten setzt sich der Verrentungssatz aus dem risikolosen Zinssatz und einem 61%
niedrigeren Bonitätszuschlag zusammen.
28I‐ADVISE ─ Valuation Team
Über I‐ADVISE
Die I‐ADVISE AG ist eine unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, die sich
auf Unternehmensbewertung und Transaktionsberatung spezialisiert hat. Im
Bereich Unternehmensbewertung agieren wir als neutraler Gutachter, Berater,
Prüfer oder Schiedsgutachter im Rahmen verschiedener Anlässe, wie z.B. Kauf,
Squeeze‐out, Verschmelzung, Beherrschungs‐ und Gewinnabführungsvertrag,
Purchase Price Allocation oder Impairment Test, und erstellen Fairness
Opinions. Der Schwerpunkt unserer Dienstleistungen im Bereich Dr. Jochen Beumer Pia Brandenstein
Transaktionsberatung liegt in der Durchführung von Financial und Tax Due Partner Senior Manager
Diligence‐Projekten.
Wirtschaftsprüfer, Dipl.‐Kfm. Wirtschaftsprüferin, Steuerberaterin, Dipl.‐Kffr.
Unabhängigkeit, Integrität und Objektivität verstehen wir als integrale
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Wirtschaftsprüfer, CFA, CVA, Dipl.‐Ökonom Steuerberater, Dipl.‐Kfm.
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christian.gerber@i‐advise.de klaus.jürgens@i‐advise.de
29Anlage 1: Ausgewertete Gutachten
Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr
Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft / Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft /
Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger
Bewertungsstichtag im Jahr 2019 SinnerSchrader AG Accenture Digital Holdings GmbH 2017
AGO AG Energie+Anlagen HCS Holding AG 2019 UNIWHEELS AG Superior Industries International Germany AG 2017
Kofler Energies AG Dacapo S.à.r.l. 2019 WCM Beteiligungs‐ und Grundbesitz‐AG TLG Immobilien AG 2017
IC Immobilien Holding AG E.L.A. Vermögensverwaltung GmbH 2019 TLG Immobilien AG WCM Beteiligungs‐ und Grundbesitz‐AG 2017
AVW Immobilien AG Herr Frank Albrecht 2019 Agroinvest Plus AG AGRARINVEST AG 2017
Weber & Ott Aktiengesellschaft RSL Investment GmbH 2019 Conwert Immobilien Invest SE Vonovia SE 2017
Sanacorp Pharmaholding AG Sanacorp eG Pharmazeutische Großhandlung 2019 XCOM AG FinTech Group AG 2017
Triplan Aktiengesellschaft TTP AG 2019 Pelikan AG Pelikan International Corporation Berhad 2017
Diebold Nixdorf AG Diebold Nixdorf Holding Germany Inc. & Co. KGaA 2019 Creaton AG Etex Holding GmbH 2017
m4e AG Studio 100 Media AG 2019 Bremer Straßenbahn AG Bremer Verkehrsgesellschaft 2017
Elektrische Licht‐ und Kraftanlagen AG Park‐Bau Verwaltung Borken in Hessen KG 2019 DVB Bank SE DZ Bank AG 2017
Pironet AG Cancom AG 2019 STRABAG AG Ilbau Liegenschaftsverwaltung AG 2017
Bewertungsstichtag im Jahr 2018 primion Technology AG Azkoyen, S.A. 2017
Linde AG Linde Intermediate Holding AG 2018 KÖLN‐DÜSSELDORF Deutsche KD River Invest GmbH 2017
SM Capital Aktiengesellschaft SM Wirtschaftsberatungs AG 2018 Rheinschifffahrt AG
Softchip CargoWise GmbH 2018 Bewertungsstichtag im Jahr 2016
SQS Software Quality Systems AG Assystem Services Deutschland GmbH 2018 PETROTECH AG REG Germany AG 2016
Oldenburgische Landesbank Bremer Kreditbank AG 2018 IKB Deutsche Industriebank AG LSF6 Europe Financial Holdings, L.P. 2016
Dürkopp Adler DAP Industrial AG 2018 MWG‐Biotech AG Eurofins Genomics B. V. 2016
Stada Arzneimittel AG Nidda Healthcare GmbH 2018 Wincor Nixdorf AG Diebold Holding Germany Inc. & Co. KGaA 2016
Bewertungsstichtag im Jahr 2017 Colonia Real Estate AG TAG Beteiligungs‐und Immobilienverwaltungs 2016
GmbH
Meyer Burger (Germany) AG MBT Systems GmbH 2017
Bochum‐Gelsenkirchener Straßenbahnen AG Holding für Versorgung und Verkehr GmbH 2016
SWS Spannwerkzeuge GmbH Pittler Maschinenfabrik AG 2017
Medisana AG Comfort Enterprise GmbH 2016
GfK SE Acceleratio Capital N.V. 2017
VBH Holding AG TLF Holding AG 2016
Kontron AG S&T Deutschland Holding AG 2017
DMG Mori AG DMG Mori GmbH 2016
CONET Technologies AG Conet Technologies Holding GmbH 2017
DO Deutsche Office AG DO Deutsche Office AG 2016
FIDOR Bank AG 3F Holding GmbH 2017
net mobile AG DOCOMO Digital GmbH 2016
Chorus Clean Energy AG Capital Stage AG 2017
elexis AG SMS GmbH 2016
Atevia AG Cinetic GmbH 2016
Saint‐Gobain Oberland AG Horizon Holdings Germany GmbH 2016
Gruschwitz Textilwerke AG pdm Holding AG 2016
30Anlage 1: Ausgewertete Gutachten
Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr Bewertungsobjekt / Hauptaktionär / Jahr
Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft / Beherrschte Gesellschaft / Herrschende Gesellschaft /
Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger Übertragender Rechtsträger Übernehmender Rechtsträger
NTT Com Security AG NTT Communications Deutschland GmbH 2016 nextevolution Aktiengesellschaft Die HeidelbergCapital Private Equity Fund II GmbH 2014
KENA Verwaltungs AG Herr Harry Witt 2016 & Co. KG
Analytik Jena AG Endress + Hauser 2016 Realtime Technology Aktiengesellschaft 3DS Acquisition AG 2014
Bewertungsstichtag im Jahr 2015 Heidelberger Lebensversicherung AG Heidelberger Leben Holding 2014
Molda AG Döhler Holding AG 2015 P&I Personal & Informatik AG Argon GmbH 2014
Travel Viva AG Travel Viva Holdein AG 2014
AREAL Immobilien und Beteiligungs‐AG Thelen Holdings GmbH 2015
Pulsion Medical Systems SE Maquet Medical Systems AG 2014
Youniq AG Corestate BenBidCo AG 2015
Etienne Aigner Aktiengesellschaft Frau Evi Brandl 2014
Piper + Jet Maintenance AG Piper Deutschland AG 2015
Hanfwerke Oberachern A.G. AGM Anlagen GmbH 2014
GFKL Financial Services AG Garfunkel Holding GmbH 2015
Ferd. Rückforth Nachfolger REWE‐ZENTRALFINANZ eG 2014
PIXELPARK AG MMS Germany Holdings GmbH 2015
Aktiengesellschaft
Impreglon SE GMT Investment AG 2015 Design Hotels AG Starwood Hotels & Resorts Worldwide Inc. 2014
MeVis Medical Solutions AG VMS Deutschland Holdings GmbH 2015 Celesio AG Dragonfly GmbH & Co. KGaA 2014
Kässbohrer Geländefahrzeug AG LuMe Vermögensverwaltung GmbH 2015 IBS AG Siemens Industry Automation Holding AG 2014
Deutsche Postbank AG Deutsche Bank AG 2015 Essanelle Hair Group AG Hair Group AG 2014
Forst Ebnath AG Münchener Rückversicherungs‐Gesellschaft 2015 GSW Immobilien AG Deutsche Wohnen AG 2014
Sky Deutschland AG Sky German Holdings 2015 Bien‐Zenker AG ADCURAM Fertigbau Holding AG 2014
Ehlenbracht AG Ehlebracht Holding AG 2015 CyBio AG Analytik Jena AG 2014
Jetter AG Bucher Beteiligungsverwaltung AG 2015 Röder Zeltsysteme und Service AG Zurmont Madison Deutschland GmbH 2014
AS Abwicklung und Solar‐Service AG i.L. Robert Bosch GmbH 2015 Buch.de Internetstores AG Thalia Holding GmbH 2014
Onvista AG Boursorama S.A. 2015 Vk Mühlen AG Good Mills 2014
DAB Bank AG BNP Paribas Beteiligungsholding AG 2015 Advanced Inflight Alliance AG Global Entertainment AG 2014
Dresdner Factoring AG abcfinance Beteiligungs AG 2015 C.J. Vogel AG Otto AG für Beteiligungen 2014
Karlsruher Sanatorium AG Marseille‐Kliniken AG 2015 Kabel Deutschland Holding AG Vodafone Vierte AG 2014
Matth. Hohner AG HS Investment Group Inc. 2015 Sedo Holding AG United Internet Ventures AG 2014
HOMAG Group AG Dürr Technologies 2015 Varta AG GOPLA Beteiligungsgesellschaft mbH 2014
WMF AG Finedining Capital GmbH 2015 Bewertungsstichtag im Jahr 2013
ADC African Development Corporation AG Atlas Mara Beteiligungs AG 2015 Generali Deutschland Holding AG Assicurazioni Generali S.p.A. 2013
Augusta Technologie AG TKH Technologie Deutschland AG 2015 GBW AG Pearl AcquiCo Eins GmbH & Co. KG 2013
Bewertungsstichtag im Jahr 2014 Terex Material Handling & Port Solutions AG Terex Industrial Holding AG 2013
Hotel AG Wuppertal Stadt Wuppertal 2014 OCM German Real Estate Holding AG Prime Office REIT‐AG 2013
Curanum AG Korian Deutschland AG 2014 Prime Office REIT‐AG OCM German Real Estate Holding AG 2013
hotel.de AG Hotel Reservation Service Robert Ragge GmbH 2013
CinemaxX AG Vue Beteiligungs GmbH 2013
W.E.T. Automotive Systems AG Gentherm Europe GmbH 2013
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