Zeitgemäße Methoden der Unternehmensbewertung - Bewertungen im Rahmen von Public to Private (P2P) - Value ...
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FINANCIAL EXPERTS IN ACTION
Wir für Sie. Aus Überzeugung. Lösungsorientiert,
unabhängig und partnerschaftlich.
Zeitgemäße Methoden der Unternehmensbewertung
- Bewertungen im Rahmen von Public to Private (P2P) -
Handout zum Vortrag von Prof. Dr. Christian Aders
18. Mai 2021
Public to Private (P2P) von STADA durch Bain/Cinven
Fairness Opinions und Verkehrswertgutachten waren zu unterschiedlichen
Zeitpunkten erforderlich
Aug. 2017: Dez. 2017: Juni 2020:
Erfolgreiche Übernahme durch Bain Capital und STADA und die Nidda Healthcare Ankündigung zur Durchführung eines
Cinven. Ankündigung der Absicht, einen BGAV schließen den BGAV ab. Squeeze-Outs, HV-Beschluss im August
Börsen- abzuschließen
multiplikator BGAV Bewertung Squeeze-Out Bewertung EUR / Aktie
Jun. 2017: Ertragswert EUR 70,22 bis EUR 74,85 Ertragswert EUR 79,86 bis EUR 98,51
25x 125
Bain Capital und Cinven verfehlen Börsenkurs EUR 78,00 Börsenkurs EUR 93,50
Mindestannahmeschwelle 23,7x VWAP EUR 65,41 VWAP EUR 86,34
Erhöhung des Angebots auf EUR 66,25
Feb. 2018:
Apr. 2017: Auf der Hauptversammlung (HV) stimmen
99% der STADA-Aktionäre dem BGAV
19,7x
Offizielles Übernahmeangebot durch
20x Bain Capital und Cinven zu EUR 65,28 zu. Die Barabfindung beträgt EUR 74,40. 100
16,4x
14,7x
15x 19. Dezember 2017 75
Sep. 2017:
10x Der Aktionär Elliott verkündet Unterstützung zum 50
beabsichtigten BGAV und verlangt eine
Barabfindung i.H.v. EUR 74,40. Okt. 2018:
Dez. 2016: Öffentliches Delisting-Erwerbsangebot zu
Erste Übernahmegerüchte EUR 81,73. Elliot nimmt das Angebot an.
5x 25
EV / EBIT (LTM) EV / EBITDA (LTM) Aktienkurs VWAP
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Bewertungsanlässe im P2P-Prozess sind durch Organpflichten und
Minderheitenschutz veranlasst
Mehrheitsübernahme
▪ Konzernierungs- und Restrukturierungsmaßnahmen mit Bewertungsbedarf
▪ Identifikation und Bewertung von Synergien
Übernahmeangebot Verschmelzung BGAV Squeeze-Out Squeeze-Out Spruchverfahren
Bewertungsanlass
(Verschmelzung) (aktienrechtlich)
(§ 27 i.V.m. §31 WpÜG) 75% des 75% des Auf Antrag der
vertretenen vertretenen 90% des 95% des Minderheits-
30% der Stimmrechte
Grundkapitals Grundkapitals Grundkapitals Grundkapitals aktionäre
1. 2. 3.
Gutachtenart
Gerichtsgutachten
Fairness Opinion MAC-Gutachten Verkehrswertgutachten
(§93, 116 AktG) (Kaufvertrag)
Bieter oder Target Bieter oder Target Erstgutachter oder Angemessenheitsprüfer Beurteilung der
Angemessenheit
Bewertungsziel
„angemessenes „angemessener
Beurteilung bzgl. Ausgleich und „angemessene
„angemessene Umtausch- „angemessene
Veränderung der Abfindung“ Barabfindung“
Gegenleistung“ verhältnis und Barabfindung“
Transaktionsgrund-
(§§304, 305 (§327a AktG i.V.m. §62
(§ 31 WpÜG) Barabfindung“ (§327a AktG)
lagen (Kaufvertrag) AktG) UmwG)
(§5UmwG)
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P2P-Studie von ValueTrust/HHL Leipzig (2005 bis 2020)
In der Praxis gibt es unterschiedliche P2P Strategien, welche Struktur-
maßnahme dem Übernahmeangebot folgt
Spruchverfahren1)
Strukturmaßnahmen Häufigkeit abgeschlossen
1 Aktienrechtlicher Squeeze-Out 57 42
2 Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-Out 24 12
3 Verschmelzung 4 4
4 Übernahmerechtlicher Squeeze-Out 1 1
5 1. Übernahmerechtlicher Squeeze-Out 2. BGAV 3 3
6 BGAV Aktienrechtlicher Squeeze-Out 5 5
7 1. BGAV 2. Aktienrechtlicher Squeeze-Out 14 11
8 1. BGAV 2. Verschmelzung 3 2
9 1. BGAV Verschmelzungsrechtl. Squeeze-Out 1 0
131 901)
10 1. BGAV 2. Delisting-Angebot 3. Aktienrechtlicher Squeeze-Out 3 3
11 1. BGAV 1. Delisting ohne A. 2. Aktienrechtlicher Squeeze-Out 2 2
12 1. Delisting-Angebot 2. Aktienrechtlicher Squeeze-Out 2 1
13 1. Delisting-Angebot 2. Verschmelzungsrechtl. Squeeze-Out 1 0
14 1. Delisting-Angebot 2. BGAV 3. Aktienrechtlicher Squeeze-Out 2 0
15 1. Delisting ohne Angebot 2. Aktienrechtlicher Squeeze-Out 6 2
16 1. Delisting ohne Angebot 2. Verschmelzungsrechtl. Squeeze-Out 2 1
17 1. Delisting ohne Angebot 2. Übernahmerechtlicher Squeeze-Out 1 1
Anmerkung:
1) Überleitung zu Total Cost of Acquisition Analyse auf der folgenden Folie: Insgesamt wurden 81 Fälle berücksichtigt (9 Fälle wurden aufgrund fehlender Aktienkurse ausgeschlossen).
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Total Cost of Acquisition (TCA) sind für die Strukturierung eines P2P relevant
P2P Studie untersucht die Prämien der unterschiedlichen Maßnahmen
Total Cost of Acquisition (TCA) Praxisrelevante (Inkremen- Prämie (auf
Rechtliche Vorgaben % Anteil der TCA2) telle) Prämie3) Aktienkurs)4)
Schritte bis 100%1) Bewertungsmethoden
1 Toehold vor ▪ “Stellungnahme des ▪ DCF, Multiples, LBO-
Vorstands und -- Keine Keine
Übernahmeangebot Modell
Aufsichtsrats”
Übernahmeangebot ▪ HHL Prämien-
(§ 27 WPÜG)
Aktien via ▪ “Gegenleistung” prognosemodell
▪ (Un-) Fairness Opinion 57% 23-27% 23-27%
Übernahmeangebot (§ 31 WPÜG)
2 BGAV ▪ “Ausgleichszahlung k.A. k.A.
und Abfindung”
Strukturmaßnahmen (§§304, 305 AktG) ▪ IDW S 1 Bewertung
Squeeze-Out k.A. k.A. k.A.
(Back-End Game) ▪ “Angemessene ▪ DVFA
Barabfindung”
Delisting (§327a AktG) k.A. k.A.
3
BGAV ▪ “Angemessene k.A. k.A.
Barabfindung” ▪ IDW S 1 Bewertung
Spruchverfahren 7%
(§327a AktG mit ▪ DVFA
Squeeze-Out §62 UmwG) k.A. k.A.
Gewichtete TCA:
Ø 39,1%
1) Basierend auf einer Gesamtstichprobe von 81 Transaktionen mit einem deutschen Zielunternehmen im Zeitraum 2005 - 2020, von denen 15 einen BGAV enthielten
2) Beitrag der einzelnen Schritte zum TCA. Die Berechnung der TCA impliziert, dass Aktien täglich zu gleichen Teilen über den Zeitraum zwischen den einzelnen Schritten gekauft wurden.
3) Durchschnittliche Prämie über alle Back-End-Situationen basierend auf dem 3-Monats-VWAP vor der jeweiligen Maßnahme
4) Prämie (Median) auf Basis des 3-Monats-VWAP vor der Ankündigung des Übernahmeangebots. Basierend auf historischen öffentlichen Übernahmen mit einem deutschen Zielunternehmen
in den Jahren 2005 - 2020. TCA gewichtet mit den jeweils erworbenen Aktien in jedem Schritt
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Der Erfolg eines Public Takeover ist nicht nur von der Höhe der gebotenen
Prämie determiniert und kann mittels eines Prognosemodells geschätzt
werden (Prämien-Prognosemodell)
Der Erfolg von Übernahmeangeboten und die Besonderheiten auf dem deutschen M&A-Markt im Zeitraum von 2005 bis 2020
▪ Hintergrund: Detaillierter Rechtsrahmen in Deutschland und Toehold Toehold Toehold Toehold Gesamt
ausgeprägter Schutz der Minderheitsaktionäre. 0-30% 30-50% 50-75% 75-100%
▪ Methodik: Trennung des Samples in vier Toehold-Kategorien.
1
Dadurch sind die Analysen nicht direkt abhängig vom Anteil des Prämie Durchschnitt 21,4% 15,8% 18,3% 15,9% 18,6%
Bieters am Eigenkapital des Zielunternehmens bei Abgabe des 1)
Anzahl Angebote 150 60 72 91 373
Übernahmeangebots („Toehold“) im Angebotszeitunkt.
1) Für diese Angebote waren alle Informationen verfügbar.
1 2
Die gebotene Prämie hat einen Die Transaktionswährung ist im Toehold-
hochsignifikanten positive Einfluss auf 1 Gebotene Prämie Bereich von 50% - 75% signifikant. Hier
den Angebotserfolg. Zusätzlich wirkt Transaktions- sind Stock-Deals erfolgreicher als Cash-
2
sich die Höhe der Prämie auf die währung Angebote. Dieses Ergebnis steht im
Wahrscheinlichkeit einer positiven Widerspruch zu den abgeleiteten
Empfehlung des Managements aus. Effekten in US-Studien.
4 3
Die Effekte der einzelnen Für Angebote mit einem Toehold
3
Einflussfaktoren unterscheiden sich zwischen 50% und 75% hat die Größe
Toehold 4
deutlich für unterschiedliche Ausgangs- Größe der der Zielgesellschaft einen signifikanten
Anteilsquoten. Bei niedrigen und hohen Zielgesellschaft positiven Einfluss. Auch dieses Ergebnis
Toeholds sind die Effekte negativ, im steht in Kontrast zu denjenigen der US-
mittleren Bereich leicht positiv. Studien.
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Studien zur Erhöhung der Abfindung in Spruchverfahren
Rückgang der Erhöhungen der Abfindungen in Spruchverfahren
Für deutsche Unternehmen sind die gebotenen Abfindungen, die Dauer der Gerichtsverfahren und die gerichtlich bestimmten
Nachbesserungen bei Strukturmaßnahmen gut dokumentiert:
+ 7,3% + 17,6% + 43,9% + 34,0%
Gerichtliche
Gerichtliche Erstinstanzliche Gerichtliche
Erhöhung der
Erhöhung der Erhöhung der Erhöhung der
gebotenen
gebotenen gebotenen gebotenen
Abfindung
Abfindung Abfindung Abfindung
▪ N = 114 Spruchverfahren mit ▪ N = 477 Spruchverfahren ▪ N = 383 Spruchverfahren ▪ N = 150 Spruchverfahren bis
vorhergehendem nach BGAVs, Squeeze Outs 31.12.2006
▪ bis 31.12.2011
Übernahmeangebot Verschmelzungen, Delistings ▪ Abfindungsangebote,
▪ Abfindungsangebote,
▪ 01.01.2005 – 31.12.2020 ▪ bis 31.12.2013 Verfahrensdauer,
Verfahrensdauer, Prüfer,
Bewertungsverfahren
▪ Abfindungsangebote, Dauer ▪ Abfindungsangebote, Bewertungsverfahren
zwischen Ü-angebot und Verfahrensdauer, Prüfer, ▪ Kapitalmarktreaktion auf
▪ Gerichtlich festgelegte
Maßnahme, Bewertungsverfahren Abfindungsangebot
Abfindung
Garantiedividende ▪ Davon 139 Spruchverfahren ▪ Davon 139 Spruchverfahren
▪ Antragsteller
▪ Die durchschnittliche Dauer i.V.m. Übernahmeangeboten, i.V.m. Übernahmeangeboten,
der Spruchverfahren beträgt Vergleich Ü-Angebot vs. Vergleich Ü-Angebot vs.
58 Monate gebotene Abfindung gebotene Abfindung
ValueTrust/HHL Leipzig (2021)) Weimann, M. (2015) Henselmann et al. (2013) Rathausky, U. (2007)
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Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess
Unternehmensbewertungsmethoden im Akquisitionsprozess sind nicht
widerspruchsfrei
Übernahme-
PPA / Wert- Restruktu-
M&A angebot, Gesellschaftsrechtliche
Impairment Manage- rierung / Sach-
Strategie Fairness Bewertung
Test ment einlage
Opinion
Wertsteigerungs-
Rechnungslegung
Wertsteigerungs- Minderheiten- Minderheiten- und Portfolio- Gläubiger- und
Funktion Organschutz und Kapitalmarkt-
analyse schutz schutz analyse, M&A- Aktionärsschutz
information
Initiativen
Verkehrswert
Fair Value,
Objektivierter (Markttypischer
Fair Value less cost Beizulegender
Wertkonzept Investor Value Investor Value Wert Gesamt- Investor Value
to sell / Value in Zeitwert
(IDW S 1) unternehmens-
use
erwerber)
Ertragswert,
DCF, Multiples,
DCF, Multiples, Börsenkurs, Methoden zur DCF, Multiples, Börsenkurs,
Bewertungs- DCF, Multiples, LBO-Analyse,
LBO-Methode, Multiples nur zur Asset-Bewertung, LBO-Methode, DCF, Multiples,
methode Börsenkursanalyse Kursanalyse,
Realoptionen Plausibilitäts- DCF, Multiples Realoptionen Liquidationswert
Methodenvielfalt
prüfung
DVFA Best RS HFA 16,
NASD 2290, DVFA §33a AktG,
Best Practice, Practice- IFRS 3, IAS 36
Standards FO-Standard, IDW S 1 Best Practice §255 AktG,
IVS 20201) Empfehlungen IAS 38, IFRS 13
IDW S 8 IVS 20201)
2012 IVS 20201)
▪ Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und objektivierter
Unternehmenswert
Fazit
▪ Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion
führen
Quelle: 1) International Valuation Standards (IVS) (gültig ab 31. Januar 2020), Tz. 20.4: Bewertungen von Unternehmen werden für verschiedene Zwecke benötigt, darunter Akquisitionen,
Fusionen und Verkäufe von Unternehmen, steuerliche Anlässe, Rechtsstreitigkeiten, Insolvenzverfahren und Finanzberichte.
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Methoden der Unternehmensbewertung
Bei Fairness Opinions dominieren international gebräuchliche
Bewertungsverfahren, bei Taking Privates das Ertragswertverfahren
Fairness Opinions: Angewandete Bewertungsverfahren zwischen 2010 und 2020
100%
14% 14% 8%
17% 3%
3% 9% 33%
8% 43% 44% 48% Keine Angabe
Nein
33% Ja
83% 89% 23%
74% 77% 36%
51%
34% 29%
20%
6%
DCF Trading Transaction- Historische Konkurriende Kapitalmarkt- Unternehmens- Andere
Multiplikatoren Multiplikatoren Kursverläufe Angebote entwicklung individuelle
Entwicklungen
Taking Privates: Angewandte Bewertungsverfahren zwischen 2010 und 2020
100%
2%
88% 86% 86% 1%
80% 1%
1% Ertragswertverfahren
67% 64% 65% 67% 2%
Liquidationswert
57% 55%
43% 45% Ertragswert / Liquidationswert
33% 36% 35% 33% DCF (WACC)
20% Net Asset Value
13% 14% 14%
0% Substanzwert
92%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Börsenkurs (3-Monats-Durchschnitt Bewertungsverfahren
Quelle: Endgame Datenbank, ValueTrust-Analyse.
18. Mai 2021 9
Methoden der Unternehmensbewertung
Bei Bewertungsanlässen von CDAX-Unternehmen dominieren DCF-Verfahren,
wobei in ~80% der Fälle mehrere Verfahren angewandt wurden
Besonders in Kaufs- und Verkaufssituationen spielen Bewertungsverfahren eine tragende Rolle
Bewertungsanlässe Bewertungsverfahren
Unternehmenskauf 21% Discounted Cashflow-Verfahren
16% 15%
Multiplikatorverfahren
Unternehmensverkauf 16% Ertragswertverfahren
11% 11%
Residualgewinnverfahren
Bewertung der eigenen Aktie 15%
Dividend Discount Modell
11% 12% Substanzwertverfahren
Steuerliche Anlässe 10%
Mittelwertverfahren
12% 13% Realoptionsansatz
Verschmelzung 7%
Wertorientiertes Steuerungsinstrument 7%
Methodenvielfalt
Publikation an Investoren und Analysten 6% 6%
6% 19%
Umwandlung 5% 1 Verfahren
2 Verfahren
Börsengang 5% 3 Verfahren
30% 4 Verfahren
Shareholder Value Maximierung 5% Mehr als 5 Verfahren
38%
Zusammenhang mit Kreditbeziehungen 3%
Quelle: Welfonder/Bensch (2017) Status Quo der Unternehmensbewertungsverfahren in der Praxis, Corporate Finance Nr. 07-08
18. Mai 2021 10Unternehmensbewertungsstandards
Fairness Opinion versus IDW S 1
Fairness Opinion IDW S 1 objektivierter Wert
Wertkonzept, ▪ Angemessenheit eines Angebotspreises ist zu ▪ (Halte-)Wert aus der Perspektive von typisierten
Unternehmenskonzept, beurteilen (aus Käufer- oder Verkäufersicht) Minderheitsaktionären ist zu ermitteln
Business Plan und
▪ Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in
Kapitalkosten ▪ Bestehendes Unternehmenskonzept und
Bezug auf:
zum Stichtag konkretisierte Maßnahmen:
– Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen
– Basiert auf letztem verabschiedeten
– Strategie und gesamtes Synergiepotential des Business Plan Stand-alone-Bewertung
(potentiellen) Eigentümers unter Einbezug „unechter Synergien“
– Investorenspezifische Kapitalstruktur und – Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage
Ausschüttungspolitik im Terminal Value (TV)
– Unternehmensspezifische Kapitalrendite für – Wertbeitrag von Thesaurierung wird
Neuinvestitionen im TV (NPV kann positiv sein) normiert mit den Kapitalkosten (keine
▪ Investorenspezifische Kapitalkosten und Wertsteigerung; NPV gleich Null)
Kapitalstruktur ▪ Normierte Kapitalkosten und Kapitalstruktur des
verabschiedeten Business Plans
Bewertungsmethoden ▪ Börsenkurs- und Prämienanalyse, Multiplikator- ▪ Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber
Methode, DCF-Methoden und LBO- nicht angewendet
Bewertungsmodelle
▪ Börsenkurs als Wertuntergrenze
▪ Grundsatz der Methodenvielfalt
▪ Multiplikatormethode nur zur Plausibilisierung
▪ Ergebnis ist eine Wertbandbreite
▪ Ergebnis ist ein Wertpunkt
▪ Berücksichtigung von Kontrollprämien bei
Multiplikatoren
Persönliche Steuern ▪ Keine Berücksichtigung Abgeltungsteuer ▪ Ansatz der Abgeltungsteuer
18. Mai 2021 11Unternehmensbewertungsstandards
Konzeptionelle Unterschiede zwischen IDW S 1 und den Best Practice-
Empfehlungen zur Unternehmensbewertung der DVFA
IDW S 1 DVFA Leistungsfähigkeit DVFA
Objektivierung wird durch volle Transparenz
Objektivierter Wert aus Sicht Sicht des markttypischen Erwerbers
Wertkonzept ✔ und „intersubjektive Nachvollziehbarkeit“
bestehender Anteilseigner des Gesamtunternehmens
gewährleistet
Basis ist bestehendes Basis ist „markttypisches“
Fortführung ✔ Einklang mit juristischen Vorgaben
Unternehmenskonzept Unternehmenskonzept
Nur Berücksichtigung Keine Berücksichtigung rein
Synergien ✔ Komplementarität zu IFRS
„unechter“ Synergien käuferindividueller Synergien
Einwertige Anwendung von Methodenvielfalt, Szenario- Berücksichtigung aller in
Bewertungs-
Ertragswert-/Netto-DCF- abbildungen, Diskussion von ✔ Transaktionsanlässen relevanten
methoden
Verfahren dominierend Wertbandbreiten Wertmaßstäbe
Persönliche Ansatz einer typisierten Keine Berücksichtigung der Komplexitätsreduktion und internationale
✔
Steuern Einkommensteuer Einkommensteuer Vergleichbarkeit
▪ Anwendbar und operationalisierbar
▪ Hohe Entscheidungsrelevanz bei Transaktionen für alle beteiligten Parteien
Fazit
▪ Definitorisch nah an BVerfG/BGH „Verkehrswert/ volle Abfindung/ volle Entschädigung“
▪ Deutliche Analogien zu Fairness Opinion, IFRS 13 Fair Value und IAS 36 Impairment
18. Mai 2021 12Unternehmensbewertungsstandards
Überblick über den Internationalen Bewertungsstandard – IVS
IVSC IVS 2020
Kennzahlen
▪ Internation Valuation Standard Council ▪ Leitlinienrahmen zur internationalen Vereinheitlichung bei
▪ Internationaler, unabhängiger Standardsetzer für die Bewertungsaufträgen
Durchführung und Berichterstattung von Bewertungen, auf die ▪ Best Practice Methoden
Anleger und sonstige dritte Parteien angewiesen sind
Legitimation als Vergleichskonzept Inhalt
✓ Weltweit verbreitetes Mitgliedernetzwerk ▪ 5 allgemeine Standards mit den Bewertungsgrundlagen für alle
✓ Protokollvereinbarung mit dem IASB zur Zusammenarbeit bei Bewertungsaufträge („General Standards“)
der Entwicklung und Anwendung der IFRS und IVS1) ▪ 7 Bewertungsstandards, die spezifische Vermögensgegenstände
✓ EACVA und IDW zählen zu den Mitgliedern aus Deutschland2) betreffen („Asset Standards“)
➢ Für Unternehmensbewertungen sind die allgemeinen
− In Deutschland keine Anwendungspflicht Standards und insbesondere der erste Asset Standard
anwendbar3)
▪ Zentrales Ziel der IVSC ist die Entwicklung international anerkannter Bewertungsstandards
Fazit ▪ Deutliche Analogien zu DVFA und damit auch zu Fairness Opinion, IFRS 13 Fair Value und IAS 36 Impairment
▪ Beitrag zur Harmonisierung von Bewertungsstandards unterschiedlicher Länder
Quellen: 1) IVSC (2018): IVSC and IFRS Foundation agree protocol; 2) IVSC (2021): Our Members; 3) IVS (2020): IVS 200 Business and Business Interests.
18. Mai 2021 13Vorstellung ValueTrust Group 18. Mai 2021 14
ValueTrust
Unternehmen
FINANCIAL EXPERTS IN ACTION
Expertenbasierte Unternehmensbewertung und finanzwirtschaftliche Beratung für Führungskräfte sowie Investoren in anspruchsvollen Situationen.
Unternehmens- Restrukturierung & Gerichts- & Strategisches Wert- &
transaktionen Reorganisation Schiedsverfahren Portfoliomanagement
Neue Perspektiven einnehmen Strukturen schaffen Muster erkennen Werte reflektieren
▪ Fairness Opinions ▪ Independent Business Review (IBR) ▪ Schadensbestimmungen ▪ Strategische Wert- und Portfolio-
▪ Buy-Side-Beratung und Carve-Out- ▪ Fairness Opinion für Verkäufe und ▪ Parteigutachten zur Unterneh- analysen
Services Debt-/Equity-Swap mensbewertung ▪ Business-Plan-Erstellung und Über-
▪ Takeover und Delisting-Beratung ▪ Liquidationswert-Analyse und Be- ▪ Betriebswirtschaftliche Verfahrens- prüfung von Strategien
▪ Verkehrswertgutachten und wertung von Fremdkapital sowie begleitung ▪ Wertorientierte Performance-
gesetzliche Bewertungsgutachten Mezzanine ▪ Schiedsgutachten und Mediations- messung und Maßnahmenplanung
▪ Purchase Price Allocation und ▪ Szenarioanalyse von Business- beratung ▪ Kapitalstruktur- und Kapitalkosten-
Impairment Tests plänen und Handlungsoptionen ▪ Gerichtlich bestellte Sachverstän- optimierungen
▪ Synergieallokation und –bewertung ▪ Financial Modelling digengutachten zur Unterneh- ▪ CFO- und Corporate-Governance-
▪ MAC-Gutachten ▪ Verkehrswertgutachten für bilan- mensbewertung Beratung
zielle und steuerliche Anlässe ▪ Post-Merger- und Exit-Readiness-
▪ Kapitalstrukturanalyse und - Beratung
optimierung
Fokus Erfahrungswissen Leidenschaft Unabhängigkeit Wertsteigerung
15ValueTrust
Unternehmen
FINANCIAL EXPERTS IN ACTION SELBSTVERSTÄNDNIS
Financial Experts in Action bedeutet für uns zu agieren, nicht zu reagieren. Unsere Leitprinzipien beeinflussen alles, was wir tun und jeden, mit dem
ValueTrust steht für lösungsorientierte, unabhängige und partnerschaft- wir zusammenarbeiten – sowohl Mitarbeiter als auch Mandanten. Fünf
liche finanzwirtschaftliche Beratung in anspruchsvollen Unternehmens- Prinzipien bilden die Grundlage für unser Handeln und helfen uns dabei, die
situationen. Wir arbeiten Seite an Seite mit Führungskräften sowie Inves- anspruchsvollen Unternehmenssituationen unserer Mandanten in nach-
toren und begleiten Sie als vertrauensvoller Partner durch finanzwirt- haltigen Erfolg zu wandeln:
schaftliche Entscheidungsprozesse. Für die Gestaltung und Absicherung
finanzwirtschaftlicher Entscheidungen sind wir der richtige Partner für Sie.
Aus Überzeugung.
MISSION
Expertenbasierte Unternehmensbewertung und finanzwirtschaftliche Bera-
tung für Führungskräfte sowie Investoren in anspruchsvollen Situationen.
Zu den typischen Situationen, in denen unser Erfahrungswissen und unsere
Unabhängigkeit in der finanzwirtschaftlichen Analyse und Beratung gefor-
dert sind, gehören Unternehmenstransaktionen, Restrukturierung und Re-
organisation, Gerichts- und Schiedsverfahren sowie strategisches Wert- und
Portfoliomanagement. Erfahrungswissensbasiert, partnerschaftlich und un-
abhängig unterstützen wir unsere Mandanten durch eine klare Fokus-
sierung auf nachhaltige, praktikable Lösungen, die theorie- und gerichtsfest
sind.
16ValueTrust
Geschäfts- & Teamleitung
Prof. Dr. Christian Aders, Florian Starck Dr. Cai Berg Christopher Buhlmann
CVA, CEFA Steuerberater ParkView Partners ParkView Partners
Senior Managing Director Senior Managing Director Senior Managing Director Managing Director
Benedikt Brambs, ASA Benno Jacke, CVA Dennis Muxfeld, Mehmet Özbay, CVA
CIIA, CVA
Managing Director Director Director Director
Marion Swoboda- Andreas Berndl, CVA Christian Haage, CVA Dr. Christian Meier, CVA
Brachvogel, MiF
Director Vice President Vice President Vice President
Nicolas von Manteuffel
Vice President
17ValueTrust
Aufsichtsrat & Fachbeirat
C. Bernt Sannwald Michael H. Kramarsch Torsten Krumm
Vorsitzender des Aufsichtsrats Stellv. Vorsitzender des Aufsichtsrats Mitglied des Aufsichtsrats
▪ Gründer & Geschäftsführer der Sannwald ▪ Gründer und Delegierter des Verwatungs- ▪ Geschäftsführer und Vorsitzender des
& Cie. rats & Managing Partner der hkp/// group Investitionsausschusses der HQ Equita
▪ Beirat am HHL Center for Corporate ▪ Mehr als 20 Jahre Erfahrung im
Governance, Leipzig Beteiligungsmanagement in Europa
Prof. Dr. Dr. h.c. Wolfgang Ballwieser Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, CVA Prof. Dr. Ewald Aschauer
Mitglied des Fachbeirates Mitglied des Fachbeirates Mitglied des Fachbeirates
▪ Fakultät für Betriebswirtschaft der Ludwig- ▪ Professor am Lehrstuhl für Finanzmanage- ▪ Professor am Lehrstuhl für Unternehmens-
Maximilians-Universität München (LMU) ment und Banken an der HHL Leipzig rechnung und Revision an der WU Wien
▪ Mitglied im Business Valuation Standards ▪ Mitglied der DVFA Expert Group „Fairness ▪ Mitglied der Arbeitsgruppe für
Board des IVSC (EACVA) Opinions“ und „Corporate Transactions Unternehmensbewertung der Kammer der
and Valuation“ Wirtschaftstreuhänder
Olaf Hoffmann Sina Afra Dr. Gerhard Killat
Mitglied des Fachbeirates Mitglied des Fachbeirates Mitglied des Fachbeirates
▪ CEO und Präsident der Dorsch Holding ▪ Mitgründer und CEO von Tiko.es, ▪ Experte für Unternehmensfinanzierung
GmbH sowie Gesellschafter der „Dorsch- Evtiko.com und Markafoni und M&A
Gruppe„ ▪ Ehem. Positionen: Direktor und Vorstands-
▪ Vizepräsident, Arab-German Chamber of mitglied von Lazard & Co. GmbH, Direktor
Commerce and Industry e.V. (Ghorfa) bei Merrill Lynch und der Deutschen Bank
18ValueTrust
Globales Netzwerk
ValueTrust ist Partner der Valuation Research Group (VRG). VRG ist das internationale Partner-Netzwerk der Valuation Research Corporation (VRC), einem führenden
Anbieter von unabhängiger Bewertungsdienstleistungen in den USA. VRG bietet sachverständige und unabhängige Wertgutachten für Kunden in mehr als 60 Ländern an.
Multinationale Projekte werden lokal von einem einzigen Ansprechpartner betreut und von Fachleuten in den jeweiligen Ländern ausgeführt. www.vrg.net
Die VRG-Mitglieder haben ihren Sitz in den folgenden Ländern:
19Referenzen
Unternehmenstransaktionen
Unsere leitenden Angestellten und Mitarbeiter haben im Laufe ihrer Karrieren für ValueTrust und andere Arbeitgeber u.a. die folgenden Projekterfahrungen gesammelt:
Takeover Advisory Takeover Advisory Takeover Advisory Buy-side Advisory
Sole Financial Advisor to Defense Advisor to the Supervisory Financial Advisor to Financial Advisor to
Board of
in the context of its public takeover by by providing Takeover and Activism on its public tender offer for on the financing of a management
Atlas Copco AB Defense on its takeover by buyout in the professional services
industry
Provided financial and strategic advice to the Provided analyses of adequate financing and
management board during all transaction shareholding structures from a financial
stages Provided M&A advisory to the board Provided M&A advisory to the board point of view
Fairness Opinion Fairness Opinion Fairness Opinion Fairness Opinion
Financial Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to
in the context of its
in the context of its EUR 1.1 bn public public takeover offer by
acquisition of on the sale of its WCS unit
takeover by Leoni Schweiz AG
to a consortium of buyers
Provided a fairness opinion to the executive Provided a Fairness Opinion Provided a fairness opinion to the Board of Provided a Fairness Opinion to
and supervisory board in connection with the on the adequacy of the exchange ratio Directors of Leoni AG in accordance with Management Board in connection with the
joint statement acc. to sec. 27 WpÜG offered for Lavego shares DVFA Standards joint statement acc. to sec. 27 WpÜG
20Referenzen
Unternehmenstransaktionen
Unsere leitenden Angestellten und Mitarbeiter haben im Laufe ihrer Karrieren für ValueTrust und andere Arbeitgeber u.a. die folgenden Projekterfahrungen gesammelt:
Valuation Opinion Valuation Opinion Domination and Profit or Domination and Profit or
Loss Transfer Agreement Loss Transfer Agreement
Financial Advisor to Valuation Expert to the management Financial Advisor to Financial Advisor to
board of
on the proposed transaction between on the acquisition of on the DPLTA between Nidda on the acquisition of
Clariant AG and Saudi Basic Industries Healthcare GmbH and STADA
Corporation (SABIC) Arzneimittel AG
Provided a valuation opinion in connection Provided IDW S1 valuation according to DVFA Provided an IDW S1 valuation and assessed
with the contribution in kind and assessed the and determined reasonable bandwidths for the reasonableness of the determined
Provided a valuation opinion in connection appropriateness of the proposed exchange the compensation and the recurring compensation in TLG shares and the
with the proposed transaction ratio compensation payment guaranteed dividend
Independent Expert Squeeze-out Carve-out Advisory Purchase Price Allocation
Opinion and Impairment Testing
Financial Advisor to Financial Advisor to Lead Carve-out Advisor to Financial Advisor to
Nidda Healthcare GmbH
on the assessment of the public on the squeeze-out of the on the carve-out and sale of its Swiss on the purchase price allocation and the
takeover offer of minority shareholders of tower business (Swiss Towers AG) annual impairment testing process
Provided independent assessment regarding Provided valuation services to the
MAC occurrence and other closing Provided IDW S1 and DVFA valuations and Provided assessment of the feasibility of the management of Hensoldt and developed and
conditions "OFAC-Sanctioned Party determined reasonable bandwidths for the transaction and provided project management implemented impairment testing processes
Compliance" cash compensation services throughout the carve-out phase and tools
21Referenzen
Restrukturierung & Reorganisation
Unsere leitenden Angestellten und Mitarbeiter haben im Laufe ihrer Karrieren für ValueTrust und andere Arbeitgeber u.a. die folgenden Projekterfahrungen gesammelt:
Financial Restructuring Financial Restructuring Financial Restructuring Financial Restructuring
Valuation Valuation Valuation Valuation
Financial Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to
on the financial restructuring on the financial restructuring of on the financial restructuring by way of on the financial restructuring
insolvency plan as debtor in possession
Provided valuation services acc. to IDW S1
Provided valuation services acc. to IDW S1 in Provided valuation services in connection and required business planning in connection Provided valuation services in connection
connection with debt-to-equity swaps with a debt-to-equity swap with a debt-to-equity swap with a debt-to-equity swap
Financial Restructuring Financial Restructuring Financial Restructuring Financial Restructuring
Valuation Valuation Valuation Valuation
Financial Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to
Senior & Mezzanine Lending Mezzanine Lenders
Committees
on the financial restructuring by way of on the financial restructuring of on the financial restructuring of on the financial restructuring by way of
insolvency plan as debtor in possession insolvency plan as debtor in possession
Provided valuation services in connection Provided valuation services in connection Provided valuation services in connection Provided valuation services acc. to
with a debt-to-equity swap with the restructuring with the restructuring IDW S 1 and DVFA
22Referenzen
Restrukturierung & Reorganisation
Unsere leitenden Angestellten und Mitarbeiter haben im Laufe ihrer Karrieren für ValueTrust und andere Arbeitgeber u.a. die folgenden Projekterfahrungen gesammelt:
Financial Restructuring Financial Restructuring Financial Restructuring Strategic Value Analysis
Valuation Valuation Valuation
Financial Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to
on the financial restructuring of on the recapitalization of on the restructuring of its real estate on the evaluation of strategic options
portfolio regarding the reorganisation of a joint
venture
Provided valuation services in connection Provided a fairness opinion in connection with Provided valuation services in connection Provided company and business plan analysis
with the restructuring the transaction with the restructuring as well as valuation services
Strategic Value Analysis Tax Valuation Tax Valuation Independent Business
Review
Valuation Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to Strategic Advisor to
a leading oil company
on the strategic reorganisation on the acquisition of on the reorganisation of on its restructuring
GE Water Technologies Deutschland
GmbH
Provided valuation services acc. to IDW S1 Provided a valuation services to determine Provided valuation services in connection Provided reorganization and operational
and IDW RS HFA 10 hidden reserves of selected group entities with the reorganisation improvement services as strategic advisor
23Referenzen
Gerichts- & Schiedsverfahren
Unsere leitenden Angestellten und Mitarbeiter haben im Laufe ihrer Karrieren für ValueTrust und andere Arbeitgeber u.a. die folgenden Projekterfahrungen gesammelt:
Post M&A Dispute Post M&A Dispute Post M&A Dispute Post M&A Dispute
Independent expert to Independent expert to Financial advisor to Independent expert to
a South-German bank a leading global semiconductor producer an Austrian logistics and a German multinational travel and
postal company tourism company
on the dispute with an Austrian bank on the purchase price dispute with regard to post M&A arbitration on the dispute with
proceedings
a German manufacturing company
Provided valuation and financial advice Provided valuation and financial advice Provided valuation and financial advice related Provided valuation and financial advice
related to the dispute related to the dispute to the arbitration proceedings related to the dispute
Post M&A Dispute Post M&A Dispute Court-appointed Expert Court-appointed Expert
Financial Advisor to Financial Advisor to Independent court-appointed expert to Independent court-appointed expert to
the the
a leading European power technical testing organization
transmission company Regional Court of Cologne Regional Court of Cologne
on the purchase price dispute on the strategy analysis and business on the legal challenge (Spruchverfahren) on the legal challenge (Spruchverfahren)
modeling of the DPLTA valuation of of the DPLTA valuation of
a leading global recycling company a leading German universal bank
Provided economic analysis and valuation
services in connection with the ICC Provided strategy analysis & business modeling Provided an independent view to the court Provided an independent view to the court
arbitration proceedings services regarding the valuation regarding the valuation
24Referenzen
Gerichts- & Schiedsverfahren
Unsere leitenden Angestellten und Mitarbeiter haben im Laufe ihrer Karrieren für ValueTrust und andere Arbeitgeber u.a. die folgenden Projekterfahrungen gesammelt:
Court-appointed Expert Party-related Expert Squeeze-out Dispute Squeeze-out Dispute
Opinion
Independent court-appointed expert Financial Advisor to Financial Advisor to
to the
a law firm a leading international software a leading international reinsurance
Regional Court of Munich company company
on the legal challenge on the dispute with on the legal challenge on the legal challenge
(Spruchverfahren) of the squeeze out (Spruchverfahren) of the company (Spruchverfahren) of the company
valuation of a regulator valuation valuation
a leading German and Austrian retail
bank
Provided an independent view to the court Provided an expert opinion in connection Provided valuation and financial advice Provided valuation and financial advice
regarding the valuation with the determination of the cost of equity related to the dispute related to the dispute
Squeeze-out Dispute Dispute Advisory Merger Dispute DPLTA Dispute
Financial Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to
a leading international an energy company a leading international consumer a leading German pharmaceutical
insurance company packaging company company
on the legal challenge on the ICC arbitration proceedings on the legal challenge on the legal challenge (Spruchverfahren)
(Spruchverfahren) of the company (Schiedsverfahren) against (Spruchverfahren) of the company of the company and compensation
valuation valuation valuation
a German subsidiary of one of Europe's
largest generators of electricity
Provided an expert option (Gutachtliche
Provided valuation and recurring financial Stellungnahme) concerning the impact of a Provided valuation and financial advice Provided valuation and financial advice
advice related to the dispute certain tax issue on the enterprise value related to the dispute related to the dispute
25Referenzen
Strategisches Wert- & Portfoliomanagement
Unsere leitenden Angestellten und Mitarbeiter haben im Laufe ihrer Karrieren für ValueTrust und andere Arbeitgeber u.a. die folgenden Projekterfahrungen gesammelt:
IPO Advisory CFO Advisory CFO Advisory Strategic Value Analysis
Financial Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to
a global building material company
in the context of its initial public on the assessment and optimization of on the business planning and the on the evaluation of a strategic
offering its management reporting system and evaluation of strategic options option for
target setting
Provided IPO and exit readiness advice to the Provided a review of the current
CFO and management of HENSOLDT management reporting system and provided Provided valuation analysis in connection
throughout all IPO phases ad-hoc management support Provided strategic value analysis with the proposed transaction
Strategic Value Analysis Strategic Value Analysis Value Management Value Management
Financial Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to
Financial Advisor to
on the evaluation of its strategic on the valuation of programming on the assessment of its value-based on the development of
options regarding a business unit assets management system and target setting a value-based controlling concept
Provided a review of the current value-
Provided company and business plan Provided strategic valuation advisory on based management system and target Provided development of a value-based
analysis as well as valuation services programming assets setting based on CFROI concept for target setting
26Referenzen
Strategisches Wert- & Portfoliomanagement
Unsere leitenden Angestellten und Mitarbeiter haben im Laufe ihrer Karrieren für ValueTrust und andere Arbeitgeber u.a. die folgenden Projekterfahrungen gesammelt:
Value Management Capital Structure Analysis Cost of Capital Analysis Cost of Capital Analysis
Financial Advisor to
Financial Advisor to Independent Expert to Financial Advisor to
on the development of on the optimization of the on the conceptional derivation of the on the analysis of their controlling
a value-based controlling concept capital structure cost of capital of concept
Provided analyses of the implications of a
Provided development of concepts for potential special dividend on cost of capital,
spending guidelines and investment company rating and financial as well as Provided valuation and financial advice Provided a review of cost of capital and
controlling solvency ratios related to the evaluation of strategic options capital employed
Cost of Capital Analysis Management Equity Management Equity Independent Business
Program Program Review
Financial Advisor to Financial Advisor to Financial Advisor to Strategic Advisor to
a German manufacturer and retailer of
computer equipment
on the analysis of on the implementation of a MEP at on the implementation of a MEP at on its restructuring
their controlling concept
Provided a review of cost of capital and Provided strategy and business review
capital employed Provided valuation services for tax purposes Provided valuation services for tax purposes services as strategic advisor
27PROF. DR. CHRISTIAN ADERS +49 89 388 790 100
SENIOR MANAGING DIRECTOR
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Experte für Unternehmensbewertung und 80333 München
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▪ Senior Managing Director bei ValueTrust ▪ Financial Services ▪ Deutsch
und ParkView Partners ▪ Real Estate ▪ Englisch
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Projekterfahrung ▪ Consumer Goods & Services
▪ Pharma & Healthcare ▪ Publikationsliste Prof. Dr. Christian Aders
▪ Mehr als 25 Jahre ▪ Utilities & Energy
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Unternehmensbewertung und
finanzwirtschaftlichen Beratung Karriere Mitgliedschaften
▪ Fusionen und Übernahmen, Akquisitionen, ▪ Duff & Phelps ▪ EFFAS, DVFA, DVFA Expertengruppen
Sacheinlagen, Delistings, Reorganisationen ▪ KPMG „Fairness Opinions” und „Best Practice
und Restrukturierungen, wertorientierte Empfehlung Unternehmensbewertung”
Unternehmensführung und Planungs- ▪ Gründungsmitglied EACVA Deutschland
erstellung sowie Gerichts- und Qualifikationen
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