AXA REIM Research & Strategy - JANUAR 2006
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JANUAR 2006
AXA REIM Research & Strategy
Offene Immobilienfonds in Deutschland – eine Bestandsaufnahme
Angesichts der vorübergehenden Schließung des Deutsche Renditen waren deutsche Büroimmobilien von vornherein
Bank-Fonds „Grundbesitz Invest“ und der beiden KanAm- teurer. Dieses Verhältnis hat
Fonds prognostizieren zahlreiche Marktbeobachter jetzt
das baldige Ende offener Immobilienfonds. Gefordert sich jetzt zwar umgekehrt, heißt aber nicht, dass deutsche
werden die Börsennotierung offener Immobilienfonds und Büroimmobilien auf einmal preisgünstig sind. Im Gegenteil: Die
die Übernahme einer REIT-Struktur vergleichbar der Preisgestaltung auf dem deutschen Markt spiegelt weiterhin das
Struktur gelisteter US-Immobiliengesellschaften. Obwohl im Vergleich zu anderen europäischen Ländern fundamentale
wir die Entwicklung von REITs unterstützen, sehen wir sie Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage wider.
jedoch nicht als Ersatz für offene Immobilienfonds in
Deutschland, da dies die Auswahlmöglichkeiten für Anleger
beschränken würde. Dieser Artikel behandelt die Merkmale Grafik 1:
offener Immobilienfonds und REITs und gelangt zu dem
Schluss, dass beide Anlageformen ihre Berechtigung
haben. Im Hinblick auf Immobilienfonds gibt es allerdings
Nachholbedarf bei Transparenz und Professionalität.
Gewinnwarnung
Durch die vorübergehende Schließung ihres Immobilienfonds
„Grundbesitz Invest“, konnten Anleger weder Anteile
zurückgeben noch neue Anteile kaufen. Effektiv hat die
Deutsche Bank damit eine Gewinnwarnung für ihren Fonds
abgegeben. Der Umgang mit dieser Gewinnwarnung ist
sicherlich Sache der Deutschen Bank. Geht es jedoch um einen
offenen Fonds, ist die Gleichbehandlung aller Anleger
sicherzustellen. Das gilt sowohl für diejenigen, die weiterhin im
Fonds investiert bleiben wollen, als auch für die, die ihre
Einlagen zurückhaben möchten, wenn die Aussetzung der
Anteilsrücknahme wieder aufgehoben wird. Die Unkenrufe,
wonach dies der Todesstoß für alle offenen Immobilienfonds
sei, sind jedoch verfehlt. Ebenso fraglich ist der Ruf, dass alle Grafik 2:
offenen Immobilienfonds börsennotiert und genau so oder
zumindest ähnlich wie REITs strukturiert sein sollten. Auch
gelistete Immobiliengesellschaften, ob nun mit oder ohne REIT-
Status, kann man nicht an der Abgabe einer Gewinnwarnung
hindern.
Falsche Asset Allocation
Für Gewinnwarnungen kann es verschiedene Gründe geben.
Nahe liegend ist natürlich – insbesondere vor dem Hintergrund
des gegenwärtigen Marktumfeldes – eine unausgewogene
Immobilienallokation. So hat sich die Orientierung an deutschen
Objekten, vor allem bei Büroimmobilien, als ungünstig erwiesen.
Grafik 1 illustriert den rückläufigen Trend bei den Werten
deutscher Büroimmobilien seit 1995. Auf anderen europäischen
Märkten zeichnete sich dagegen ein Aufwärtstrend ab, den
auch der vorübergehende Einbruch der Immobilienwerte am
Anfang des laufenden Jahrzehnts nicht aufhielt. Ein Am Anfang dieses Jahrzehnts erlebte Deutschland einen
Einflussfaktor ist hier natürlich die Preisentwicklung. Grafik 2 enormen Bauboom, der sich im Zuge einer abkühlenden
stellt die Renditen erstklassiger Büroimmobilien in Deutschland Konjunktur jedoch als problematisch erwies. In der Folge kam
und anderen Ländern Europas dar. Angesichts niedrigerer es zu einem massiven Anstieg der Leerstandsrate und
sinkenden Mieten. Davon wurden auch die Portfoliorenditen in
Mitleidenschaft gezogen. Auf anderen Märkten standen dieJANUAR 2006
Offene Immobilienfonds in Deutschland – eine Bestandsaufnahme
Chancen besser, wie sich aus Grafik 3 ablesen lässt. Diese zurückgegeben hatten, dass die Gefahr einer Unterschreitung
Grafik zeigt die Wertentwicklung des IPD-Index in den drei der gesetzlich vorgeschriebenen Mindestliquidität bestand.
Jahren bis 2004 auf annualisierter Basis. Dabei bildete Damit wäre der Fonds nicht mehr in der Lage gewesen, seinen
Deutschland das Schlusslicht in punkto Wertentwicklung. fälligen Verbindlichkeiten nachzukommen. Der Fonds war in der
Vergangenheit zwar erfolgreich gewesen, jedoch sprach die
Rating-Agentur Scope eine Verkaufsempfehlung für den Fonds
Grafik 3: aus, nachdem die amerikanische Securities & Exchange
Commission aufgrund dubioser Rechnungslegungspraktiken
All Property Real Estate Total Returns - (Unleveraged) - % pa
gegen den US-REIT „Mills Corporation“, zu dem KanAm
3 Years to 2004 Geschäftsbziehungen unterhalten hatte, Ermittlungen einleitete.
14%
Bei den Investoren löste dies erhebliche Unruhe aus. Und all
12% dies, obwohl KanAm nur wenige Tage zuvor von einer anderen
10% Rating-Agentur, Feri, positiv bewertet worden war.
8%
6% Der Vertrauensverlust in den US-Fonds zog auch KanAms
4% europäischen offenen Immobilienfonds in Mitleidenschaft. Bei
2% einem hohen Anteil an institutionellen Investoren und einem
0%
Fonds, der seinen maximalen Fremdkapitalanteil von 50 %
nahezu erreicht hatte, wurde es schwierig, Rücknahmen
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K
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(insbesondere großvolumige) zu bedienen. In der Folge musste
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KanAm auch bei diesem Fonds die Rücknahmen aussetzen.
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Source : AXA REIM, IPD, KTI
Zahlreiche Branchenbeobachter sind der Ansicht, dass KanAms
europäischer Fonds stärker diversifiziert ist als die meisten
Eine Börsennotierung oder REIT-Struktur hätte hier kaum einen
anderen Fonds. Man kann daher behaupten, dass der
Unterschied gemacht. Grafik 4 stellt die relativen Renditen des
Dominoeffekt, der den europäischen Fonds mit sich riss, eher
EPRA-Index im Vergleich zu den Renditen gelisteter
Folge einer verfehlten Investmentpolitik in den USA (nämlich die
Immobiliengesellschaften dar, die sich insbesondere an
Assoziation mit der Mills Corporation) als eine falsche Allokation
deutschen Objekten orientierten. Der Index schnitt deutlich
des europäischen Fonds selbst war. Feri bewertete KanAms
besser ab. Mit einer REIT-Struktur bestände die Differenz
europäischen Fonds übrigens auch positiv.
immer noch, wenn auch in geringerem Maße.
Wahlfreiheit
Grafik 4:
Investoren sollten ihre Anlageform für Immobilieninvestitionen
Total Return Index - Jan 2001 = 100 frei wählen können. Beide Strukturen, die offenen
EPRA Europe EPRA Germany Immobilienfonds und die REITs, weisen unterschiedliche
250 Merkmale auf. Im Hinblick auf die Portfolio-Diversifizierung
tendieren börsennotierte oder REIT-artige Strukturen dazu,
200 stärker mit Aktien als mit Immobilien im Direktbesitz zu
korrelieren (Grafik 5, Folgeseite).
150
100
50
0
Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05
Source : AXA REIM, Datastream
Der KanAm-Dominoeffekt
Der Fonds der Deutschen Bank war nicht der Einzige, dessen
Investoren keine Möglichkeit zur Rückgabe ihrer Anteile hatten.
Auch KanAm fror kürzlich seinen $ 579 Millionen
(€ 479 Millionen) schweren US-Grundinvest-Fonds ein,
nachdem Investoren in so hohem Umfang Anteile am FondsJANUAR 2006
Offene Immobilienfonds in Deutschland – eine Bestandsaufnahme
Grafik 5: Korrelationsmatrizen Collectif Immobilier (OPCIs) noch einen Schritt weiter. Die
Correlations between Quoted Real Estate and Equities voraussichtliche Struktur der OPCIs wird wohl weitgehend der
Equities Equities Equities Equities Equities Equities Equities
von deutschen offenen Immobilienfonds entsprechen. So sollen
Belgium France Germany Italy Netherlands Spain UK Privatanleger die Möglichkeit haben, direkt oder indirekt in
Listed RE Belgium 0.41 0.10 0.10 0.13 0.10 0.33 0.20 offene Fonds zu investieren und dabei von der steuerlichen
Listed RE France 0.53 0.52 0.33 0.29 0.34 0.45 0.45
Listed RE Germany 0.31 0.35 0.39 0.25 0.41 0.37 0.32 Transparenz dieser Anlageform zu profitieren. Über die
Listed RE
Listed RE
Italy
Netherlands
0.47
0.45
0.60
0.45
0.50
0.44
0.70
0.37
0.49
0.47
0.51
0.38
0.55
0.41
steuerrechtliche Position dieser Vehikel wurde jedoch noch
Listed RE
Listed RE
Spain
UK
0.48
0.52
0.34
0.44
0.25
0.38
0.24
0.23
0.29
0.51
0.49
0.36
0.44
0.66
nicht abschließend entschieden. Die Einführung eines solchen
Vehikels beruht auf dem politischen Willen, eine nicht
Source: AXA REIM calculations,Cushman&Wakefield Healey&Baker, Datastream. Analysis is based on quarterly total returns covering the börsennotierte Anlageform anzubieten, die nicht mit den
period Q4 1994 to Q4 2004.
Finanzmärkten korreliert. Diese Anlageform richtet sich in erster
Linie an Privatanleger und Versicherungsgesellschaften, die
Correlations between Direct Real Estate and Equities
nach mittel- bis langfristigen Investments Ausschau halten. Das
Equities
Belgium
Equities
France
Equities
Germany
Equities
Italy
Equities
Netherlands
Equities
Spain
Equities
UK
neue Gesetz soll gegen Ende des zweiten Quartals 2006 in
Kraft treten.
Direct RE Belgium -0.22 0.15 0.11 0.28 -0.01 -0.06 -0.20
Direct RE France 0.23 0.20 0.06 0.11 0.08 -0.06 0.07
Direct RE
Direct RE
Germany
Italy
0.12
0.15
0.21
0.19
0.21
0.02
0.04
0.09
0.15
0.02
0.05
0.18
0.16
0.22
Auch in Spanien gibt es legislative Bestrebungen in dieser
Direct RE Netherlands 0.04 0.10 0.06 0.24 0.00 0.09 0.08 Richtung.
Direct RE Spain 0.18 0.27 0.21 0.22 0.12 0.18 0.25
Direct RE UK 0.24 0.34 0.28 0.39 0.21 0.28 0.14
Pro und Kontra offener Immobilienfonds in Deutschland
Source: AXA REIM calculations,Cushman&Wakefield Healey&Baker, Datastream. Analysis is based on quarterly total returns
covering the period Q4 1994 to Q4 2004.
In Deutschland gibt es 35 offene Immobilienfonds. Die
Zudem ist die Volatilität von börsennotierten oder REIT-artigen Attraktivität dieser Fonds beruht vor allem auf den folgenden
Strukturen weitaus höher (Grafik 6). Das überrascht nicht, denn fünf Faktoren:
ein gelistetes Unternehmen könnte nur schwerlich eine im
Vergleich zu seiner Vergleichsgruppe äußerst konservative 1. Es handelt sich um eine etablierte Anlageform, die bereits
Strategie verfolgen, ohne sein Rating (KGV) und damit seinen seit über vier Jahrzehnten besteht. Das Marktvolumen
Aktienkurs negativ zu beeinflussen. Nicht alle Immobilien- deutscher offener Immobilienfonds beläuft sich per Ende
investoren setzen auf komplexe und aggressive Anlage- 2005 insgesamt auf über € 85 Milliarden.
strategien. Es besteht immer Bedarf an einem traditionelleren
Ansatz, der allerdings für eine gelistete Gesellschaft unter 2. Die Fonds lassen sich nach dem geografischen
Umständen nicht ideal ist. Anlageschwerpunkt in drei Gruppen unterteilen:
Fonds, die im wesentlichen nur in deutsche Immobilien
investieren
Grafik 6: Fonds, die in europäische Immobilien investieren
Volatility to Q4 2004
Internationale Fonds, die auch in amerikanische
Standard Deviation in Quarterly Returns und/oder asiatische Immobilien investieren
20.0% Auf diese Weise können die Fonds den von Investoren
Direct Real Estate Listed Property Shares gewünschten Diversifikationsgrad gewährleisten.
15.0%
3. Die Fonds sind zudem mit Steuervorteilen verbunden, da
10.0%
ein Teil der jährlich ausgeschütteten Erträge steuerfrei ist.
5.0%
4. Die Fonds bieten ein Element kontinuierlicher Liquidität.
0.0%
5. Die Fonds bieten ein gewisses Maß an Stabilität und sind
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tendenziell von nur geringer Volatilität geprägt.
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Source: Cushman&Wakefield, Datastream, AXA REIM. Analysis is based on quarterly returns over the period
Q1 1995 to Q4 2004.
Positive Faktoren können sich natürlich auch zu negativen
verkehren, obwohl dies im Hinblick auf die Größe und die
geografischen Zielmärkte offener Immobilienfonds offensichtlich
Andere Länder Europas erweitern die Wahlmöglichkeiten nicht der Fall ist. Offene Immobilienfonds können sich durchaus
mit dem Segment deutscher börsennotierter Immobiliengesell-
In einigen europäischen Ländern bestehen Bestrebungen, die schaften mit einem Gesamtvolumen von weniger als
Wahlmöglichkeiten für Investoren noch auszuweiten. So hat € 5 Milliarden sowie dem Segment europäischer börsennotierter
Frankreich bereits eine REIT-ähnliche Struktur eingeführt, geht bzw. REIT-strukturierter Gesellschaften (außer UK) mit einem
jedoch mit der Einführung der Organismes de Placement Volumen von rund € 80 Milliarden vergleichen lassen. Man kannJANUAR 2006
Offene Immobilienfonds in Deutschland – eine Bestandsaufnahme
auch nicht behaupten, dass die Steuervorteile im Vergleich aufgrund derer die tatsächlichen Risiko-/Ertragsmerkmale von
weniger attraktiv sind. Zurzeit ist die Steuerfreiheit deutscher Immobilien nicht realistisch wiedergegeben werden.
REITs allerdings noch nicht geklärt. Lässt man Deutsche Bank
und KanAm als Ausnahmeerscheinungen außer Acht, so Die verschiedenen Methoden haben jedoch eines gemein: Der
verbleibt ein Element kontinuierlicher Liquidität im gesamten Gutachter muss seine Schätzungen auf plausible und
Spektrum offener Investmentfonds. nachvollziehbare Annahmen stützen. Die Bewertungsbranche
ist in Deutschland immer noch außerordentlich zersplittert.
Negativ könnte jedoch der letzte Faktor, die geringe Volatilität, Zahlreiche Fonds lassen ihre Wertgutachten von kleinen
interpretiert werden. Wie aus Grafik 7 hervorgeht, ist der Sachverständigenfirmen durchführen. Wertgutachter rekrutieren
deutsche Immobilienmarkt, gemessen an IPD, einer der Märkte sich aus einer Vielzahl von Berufsfeldern: Baugutachter und
mit der geringsten Volatilität. Dies steht in krassem Kontrast zu Vermesser, Geografen, Architekten, Immobilienmakler und
den börsennotierten Vergleichsunternehmen in Grafik 6, Volkswirtschaftler. Es besteht daher Bedarf an einer
wonach deutsche börsennotierte Wertpapiere in ganz Europa einheitlichen und allgemein anerkannten Akkreditierung. Allen
zu den volatilsten zählen. Wertgutachten gemein ist das Wissen über
Immobilieninvestments, das vor Ort auf bestimmte Objekte
anwendbar ist. Es ist unwahrscheinlich, dass ein einzelner
Grafik 7: Gesamtrendite ohne Fremdfinanzierung – alle Gutachter (bzw. eine einzelne Gutachterfirma) alle Aspekte
Immobilienobjekte (% p.a.) dieses Prozesses abdecken kann. Dies gilt umso mehr, wenn
Immobilien überregional oder (bei europäischen und
internationalen Fonds) sogar grenzübergreifend bewertet
werden müssen. Schließlich ist das Immobiliengeschäft an
bestimmte Lokalitäten gebunden und erfordert Kenntnis der
Verhältnisse vor Ort.
Quelle: AXA REIM, IPD
Die Branche sollte sich daher an etablierten
Intuitiv würde man sich vielleicht an einer umsichtigen
Organisationen/Gutachtern orientieren, die nachweislich über
anlagestrategischen Perspektive orientieren. Dabei darf man
die entsprechende Erfahrung und Sachkenntnis verfügen, um
aber nicht vergessen, dass Immobilien als Anlageklasse Zyklen
den Wert einer Immobilie zu beurteilen. Die Erfahrungen aus
mit Höchst- und Tiefstpunkten unterworfen ist. Beim Vergleich
anderen Ländern zeigen zudem, dass häufigere Wertgutachten
der im Laufe der Zeit erzielten IPD-Renditen mit anderen
(mehr als einmal pro Jahr) für Investoren zu einem Mehr an
europäischen Märkten scheinen sich die einzelnen Zyklus-
Transparenz und einem verbesserten Informationsfluss führen.
phasen jedoch nahezu aufzulösen. Dieser „Glättungseffekt“ ist
Dies ist für die Entscheidungsfindung unerlässlich.
aller Wahrscheinlichkeit nach vor allem durch die Methodik der
Immobilienbewertung bedingt.
Erfreulich ist, dass der Bundesverband Investment und Asset
Management e.V. (BVI) am 24. Januar 2006, mehrere
Wahlfreiheit bedeutet nicht Ineffizienz
Initiativvorschläge unterbreitet hat, wie beispielsweise:
In Deutschland gibt es seit über vier Jahrzehnten offene
Verdoppelung der Liquiditätsreserve von 5 % auf 10 %
Immobilienfonds. Praktiken, die in der Vergangenheit
Verlängerung der Anzeigepflicht bei Verkäufen von
akzeptabel waren, sind im gegenwärtigen Marktumfeld unter
Anteilsscheinen im Wert von über € 1 Million auf 12
Umständen zu überdenken. Es ist unbestritten Zeit für
Monate
Veränderungen.
Einrichtung eines neutralen Gremiums zur Bestellung
von Wertgutachtern
Derzeit basiert die Bewertung von Immobilien in Deutschland
Häufigere Wertgutachten
auf dem so genannten nachhaltig erzielbaren Mietertrag. Der
Mietzins wird mit einem bestimmten Faktor multipliziert. Der
In jedem Fall wäre die Selbstregulierung der behördlichen
Ansatz ist recht statisch und bewertet lediglich die aktuelle
Regulierung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungs-
Situation, ohne mögliche künftige Entwicklungen zu berück-
aufsicht (BaFin) vorzuziehen. Ferner sind Maßnahmen zur
sichtigen. Ein Cashflow-Ansatz betrachtet hingegen den
Erhöhung der Liquidität und Flexibilität erforderlich. Und
Nettobarwert und berücksichtigt dabei künftige Ereignisse, wie
schließlich ist auch einiges an Vertrauensbildung vonnöten,
z. B. Verlängerung des Mietvertrags, Leerstandsperioden,
damit die Anleger sich auf die realistische Bewertung des
Vermietungskosten usw. Zwar haben beide Ansätze Vor- und
Fondsvermögens verlassen können.
Nachteile, es ist jedoch offensichtlich, dass der erste Ansatz
sich dämpfend auf die Zyklizität des Immobilienmarktes
Fazit
auswirkt. Es muss Spielraum bestehen, um die gegenwärtigen
Praktiken zu überprüfen und die Ineffizienzen anzugehen,
REITs sollten nicht als Ersatz für deutsche offene
Immobilienfonds gesehen werden. Beide Anlageformen habenJANUAR 2006
Offene Immobilienfonds in Deutschland – eine Bestandsaufnahme
völlig unterschiedliche Merkmale, aus denen sich wiederum
verschiedene Risiko-/Ertragsprofile ergeben. Unsere Analyse
kommt daher zu dem Schluss, dass beide Anlageformen
nebeneinander ihren Platz für das Investment in Immobilien
haben. Investoren sollten selbst wählen können, aber diese
Freiheit darf nicht zu ineffizienten Praktiken führen. Offene
Immobilienfonds sollten die geringe Volatilität ihrer Renditen
eingehender betrachten. Werden sie der zyklischen Natur des
Immobilienmarktes wirklich gerecht? Unserer Auffassung nach
muss das gegenwärtige Bewertungssystem in Deutschland
einer gründlichen Überprüfung unterzogen werden. Darüber
hinaus wäre es für die Branche auch von Vorteil, wenn sie für
die Bewertungen auf anerkannte Gutachter mit lokalen
Detailkenntnissen zurückgreifen könnte. Je höher die
Transparenz, desto fundierter die Anlageentscheidungen.
Schließlich und endlich sind es die Anleger, die darüber
entscheiden, ob offene Immobilienfonds einen Platz in
ihrem Portfolio verdienen.
Autor: Kiran Patel, Global Head, Research & Strategy
AXA Real Estate Investment Managers
Bei Fragen wenden Sie sich bitte an:
Barbara Fleck
AXA Investment Managers
Tel.: 0 69-9 00 25-1 58 82
barbara.fleck@axa-im.com
oder
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HBS International GmbH
Tel.: 0 69- 85 70 82 53
akestler@hbs.com
Die hierin enthaltenen Informationen wurden am 27. Januar 2006
zusammengestellt
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Diese Informationen stellen kein auf den Kauf oder Verkauf von Fondsanteilen oder anderen
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Vertragsgrundlage. Die hierin enthaltenen Informationen stellen keine Beratung dar; Anleger
sollten sich bei ihren Geschäfts- oder Investitionsentscheidungen deshalb nicht auf diese
Informationen stützen. Die hier wiedergegebenen Analysen und Empfehlungen geben die
Auffassungen von AXA Real Estate Investment Managers wieder. Diese werden unter
Berücksichtigung der spezifischen Beschränkungen in Hinsicht auf jedes Portfolio individuell
angepasst. Die vergangenheitsbezogene Performance-Betrachtung ist kein Anhaltspunkt für
zukünftige Anlageergebnisse, die Schwankungen unterworfen sein können. Die in diesem
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