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B OND M AGAZINE
DAS MAGAZIN FÜR EMITTENTEN UND INVESTOREN AM ANLEIHENMARKT
10. Jahrgang – Ausgabe 176 – 14.06.2021 – www.fixed-income.org
INVESTMENT
HSE
Mutter ist die Beste
Text: Markus Schmitt, High Yield-Portfolio-
manager, Prisma Investment
SE ist ein Omnichannel-Retailer, der Commerce-Pure-Play mit Fokus auf Mil-
H Produkte im Fernsehen (TV-Commerce)
und in anderen Kanälen (E-Commerce und
lenials mehr machen. Für eine funktionie-
rende Credit Story ist dies jedoch nicht
Social Commerce) präsentiert und an jährlich notwendig.
ca. 1,7 Mio. aktive Kunden (Stand: 2019)
verkauft. Das Produktsortiment umfasst rund E-Commerce ist der Value Kicker
19.000 Artikel, die sowohl Lifestyle-Trends CEO von HSE ist Sandra Rehm, die 2019
aufgreifen als auch Alltagsprodukte beinhal- zu HSE stieß. Sie bringt insbesondere E-
ten. Das Produkt- und Sortimentsportfolio Commerce-Erfahrung mit. Ebenso kamen
umfasst die Produktgruppen Mode (Umsatz- ein neuer COO (Rainer Stäbler) und CFO
anteil 2019: 36%), Kosmetik und Wellness (Michael Dippl) zur Gruppe. Der Fokus
(28%), Haushalt (14%), Schmuck (14%) so- auf E-Commerce (heute bereits mehr als
wie Home & Living (8%). Mit seinen TV- 30% Anteil am Gruppenumsatz; Desktop-
Sendern HSE24, HSE24 Extra und HSE24 und mobile Seitenaufrufe laut Similarweb Markus Schmitt,
Trend (in der DACH-Region) sowie Shopping in Deutschland: 1,1 Mio. im Mai 2021) ist High Yield-Portfoliomanager,
Live (in Russland) erreicht das Unternehmen der beste Hebel, um den Unternehmens- Prisma Investment
mehr als 78 Mio. Haushalte. wert zu steigern in Anbetracht der
EBITDA-Multiplikatoren, die für solche
Ein Traum von einem Kernkunden Unternehmen bezahlt bzw. zu denen diese
HSE hat sich zwar als Ziel gegeben, jün- gehandelt werden. Ganz werden Equity-In-
gere Altersklassen (Frauen ab 30 Jahren) vestoren diese Story bei einem möglichen In den Vor-Covid-19-Jahren (2017-2019;
mit einem erweiterten Produktportfolio Börsengang in Anbetracht des „Low Konsolidierungskreis der HSE24 Multi-
und einem frischen, modernen Marken- Growth“ Homeshopping-Schwerpunkts channel GmbH; veröffentlicht im Bundes-
auftritt anzusprechen – und dies zuneh- der Gruppe nicht kaufen, aber strategisch anzeiger) schwankte der Umsatz der Gruppe
mend über E-Commerce- und Social Me- und hinsichtlich der Steigerung des Equity um die Marke von 770 Mio. Euro (unter
dia-Kanäle – allerdings bilden den Kun- Value, der auch für die Anleihegläubiger als Berücksichtigung der Entkonsolidierung
denkern zum Großteil ältere Damen und Puffer in der Kapitalstruktur dient, ist dies von Auslandsgesellschaften), d.h. organi-
Hausfrauen, was medial oft etwas despek- der richtige Weg. sches Wachstum wurde nicht erzielt. Im
tierlich kommentiert wird, im Kern aber Jahr 2019 blieb der Umsatz nahezu kon-
der Wahrheit entspricht. Zu dieser gehört Perfektes Timing der Refinanzierung stant bei 775 Mio. Euro (2018: 776 Mio.
auch, dass in Deutschland Homeshopping- HSE hat im April 2021 die Emission von Euro; 2017: 768 Mio. Euro) und profitierte
Kunden für mehr als 450 Euro pro Jahr 380 Mio. Euro Senior Secured Fixed Rate hier von Umsatzzuwächsen in Russland,
einkaufen (Warenkorb-Wachstum seit Notes (XS2337308238) und 250 Mio. Euro welche die Umsatzrückgänge in der DACH-
2008: ca. 6% pro Jahr), diese Kunden- Senior Secured Floating Rate Notes Region nahezu ausglichen. Das adjustierte
gruppe dem linearen Fernsehen treu ist (XS2337308741) mit Fälligkeit im Okto- EBITDA erhöhte sich deutlich auf 129
und zudem solvent. Etwas verspätet zum ber 2026 zur Refinanzierung bestehender Mio. Euro (2018: 105 Mio. Euro; 2017:
Muttertag lässt sich daher auch sagen: Verbindlichkeiten und die Finanzierung ei- 133 Mio. Euro) und erreichte mit 16,7%
Mutter ist die Beste. Der Anteil der Perso- ner Sonderdividende an den Sponsor zeit- bereits ein gutes Margenniveau. Hier war
nen in Deutschland, die gerne Home- lich perfekt gewählt: Zum einen der Rü- hingegen der Beitrag aus Russland rückläu-
shopping-Inhalte schauen, ist laut AWA in ckenwind durch die guten 2020er Zahlen fig und die Kernmärkte trugen zur Erho-
den vergangenen Jahren (auch vor der Co- (Umsatz: 809 Mio. Euro; +4,4% vs. Vor- lung bei (Verkauf der italienischen Tochter
vid-19-Pandemie) tendenziell gestiegen jahr; Adj. EBITDA: 161 Mio. Euro; sowie Kosteneinsparungsmaßnahmen).
und der Anteil der Fernsehzuschauer rela- +24,8%; Marge: 19,8%; Quelle: Moody‘s)
tiv zur Bevölkerung liegt seit den 1980ern und zum anderen die nicht enden wollende Für 2021 erwarten wir, dass sich das Wachs-
im Mittel bei rund 72%, allerdings mit ei- Credit-Rallye. Dennoch fielen die Kupons tum 2021 nach dem Sonderjahr 2020 nor-
nem negativen Trend zwischen 2004 (ca. recht hoch aus. Pro forma der genannten malisiert und dass trotz Impulsen durch den
76%) und 2019 (ca. 70%) und einem Mittelverwendung stand der Rating-adjus- Fokus auf E-Commerce sich Wachstumsra-
nicht überraschenden Anstieg 2020 (ca. tierte Leverage (Moody‘s Definition: Brut- ten bestenfalls wieder dem niedrigen ein-
72%). Strukturell lässt sich aus HSE wahr- toverschuldung zu EBITDA) bei modera- stelligen Prozentbereich annähern (ggf. auch
scheinlich kein schnell wachsendes E- ten 4,5x. temporär negative Wachstumsraten durch
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den Covid-19-Basiseffekt) bei einer weiter- EBITDA-Marge von ca. 20% und gleichzei- mit ausgewählten Lieferanten zusammenar-
hin robusten Marge sowie der Generierung tig überschaubare Adjustierungen); V grund- beite, die über Leitfäden verpflichtet seien,
freier Cashflows. Ob der Anleihemarkt hier sätzlich sehr gute Kundenbindung durch den vertraglich definierte Standards einzuhalten.
durchsieht oder die mögliche negative Er- Aufbau von Moderatorenpersönlichkeiten Produkte müssen sowohl die von dem Un-
tragsentwicklung mit fallenden Anleihe- (z.B. Judith Williams; „Die Höhle der Lö- ternehmen gestellten produktspezifischen
kursen quotiert wird, bleibt abzuwarten. wen“) und eine exzellente und durchge- Anforderungen als auch nationale und euro-
trimmte Verkaufsmaschinerie, die Echtzeit päische Rechtsanforderungen erfüllen. Die
Track Record und grundsätzlich Ent- Angebot und Nachfrage verarbeitet, den hauseigene Qualitätssicherung sorgt in einem
schuldungsfähigkeit Kunden in das Programm einbindet (Inter- mehrstufigen Prüfverfahren für einwandfreie
HSE bringt einige Faktoren mit, die das Un- kation und Produktvorführungen) und so Qualität der Artikel. HSE sagt ebenso, dass
ternehmen zu einem interessanten Emitten- den Minutenumsatz möglichst ausreizt. Die es großen Wert auf die Erfüllung von ökolo-
ten machen: I) Lange Erfolgshistorie und gra- historische Retourenquote von 35-40% ist gischen Standards lege und versuche, Um-
duelle Steigerung von Umsatz und Ertrag; II) aufgrund des hohen Modeanteils akzeptabel weltauswirkungen entlang der gesamten
Konkurrent QVC und HSE bilden in (vgl. z.B. Zalando: ca. 50%). Wertschöpfungskette kontinuierlich zu ver-
Deutschland ein Duopol mit einem Markt- bessern. Dies wird man so letztlich bei jedem
anteil von ca. 80%; III) niedrige Investiti- Unter ESG-Gesichtspunkten, die für Prisma Unternehmen in den Leitsätzen finden. HSE
onserfordernisse (ca. 2% des Umsatzes; teure Investment in der Asset Allokation wichtig ist allerdings in den letzten Jahren auch nicht
Expansionsversuche wie in der Vergangen- sind, ist bei Einzelhändlern ein Fokus auf Teil der zu Recht sehr kritischen Berichter-
heit wird das neue Management erstmal mei- Produktions-, Arbeits- und Umweltstandards stattung über die Textilbranche zu Arbeits-
den); IV) Fähigkeit materielle freie Cashflows zu legen. Vor allem bei Unternehmen, die im bedingungen und Unfällen in asiatischen
zu generieren (ca. 40% „echte“ Cash Con- Niedrig- oder Mittelpreissegment Produkte Textilzentren gewesen – wie zum Beispiel das
version, d.h. nach Capex („Asset Light“), anbieten, welche überwiegend in Asien pro- Unglück in der Textilfabrik Rana Plaza in
Leases und Zinsen; attraktive adjustierte duziert werden. HSE versichert, dass man Bangladesch von 2013. Hier ließen einige eu-
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ropäische und deutsche Unternehmen Tex- auch in der Zukunft verhindern, da weitere und in Anbetracht der allgegenwärtigen
tilien produzieren. Wir sehen das Risiko für Dividendenzahlungen zu erwarten sind. Diskussion um steigende Langfristzinsen ist
HSE derzeit als neutral an. Zu erwähnen ist Dies schließt zudem Ratingverbesserungen die Endfälligkeit beider Anleihen im Jahr
noch, dass – Private Equity-typisch – die aus. Für uns ist dies aus Kreditsicht dennoch 2026 noch akzeptabel.
Corporate Governance aus unserer Sicht ein- eine akzeptable Hürde, da der freie
geschränkt ist. Cashflow des Unternehmens grundsätzlich
Handlungsspielräume zulässt – dies ist im
Harter Wettbewerb und historisch High Yield-Markt oftmals nicht gegeben DISCLAIMER
hohe Dividenden an die Eigentümer und insbesondere nicht dieser Tage. Ein Die in diesem Beitrag gegebenen Informationen, Kom-
Berichten zufolge sahen einige Investoren die Exit, aufgrund der langen Halteperiode seit mentare und Analysen dienen nur zu Informations-
HSE-Refinanzierung kritisch in Anbetracht 2012, ist kurz- bis mittelfristig anzunehmen zwecken. Sie sind keine Aufforderung zur Zeichnung,
I) des grundsätzlich scharfen Wettbewerbs und in der Analyse (in Verbindung mit den zum Kauf oder Verkauf eines bestimmten Invest-
(zweistellige Anzahl von Homeshopping- Prospektklauseln) zu berücksichtigen. Aus ments, von Fondsanteilen oder sonstigen Finanzpro-
Sendern in Deutschland und schnell wach- Vertraulichkeitsgründen können wir hier dukten. Historische Wertentwicklungen sind keine Ga-
sende Online-Konkurrenz, die neue Formate auf Bestandteile des Prospekts nicht einge- rantie für Entwicklungen in der Zukunft. Diese sind
starten wie z.B. Amazon Live und Google hen. Die Anleihedokumentation ist aus un- nicht prognostizierbar. Alle Angaben sind ohne Ge-
Shoploop); II) des langfristigen Trends weg serer Sicht emittentenfreundlich, wie die währ.
vom linearen Fernsehen; III) der verfehlten meisten HY-Neuemissionen in den letzten
Wachstumsstrategie in einigen Ländern in Jahren, was eine tiefergehende Analyse des
der Vergangenheit (Expansionsversuche wie Geschäftsmodells erfordert.
z.B. in den Vereinigten Arabischen Emiraten
(erst 2018 gestartet) oder in Italien (2011 ge- Attraktives Chance-Risiko-Verhältnis
startet) wurden eingestellt oder veräußert); Insgesamt glauben wir, dass vorhandene
IV) der nicht erfolgten Refinanzierung der Chancen die Risiken überwiegen. Die etwas
HSE Term Loans im Jahr 2019, die so inter- liquidere fixe Tranche offeriert derzeit einen
pretiert wurde, dass Gläubiger das HSE-Ri- YTW (Mid-Price) von 4,7% (YAS-Work-
siko meiden würden, was letztlich unbewie- out-Annahme im Jahr 2025) und der Floa-
sen ist (HSE ist heute vollständig durch An- ter von 5,1% (YAS-Workout-Annahme
leihen finanziert, mit Ausnahme der Leases 2023), die jeweiligen YTMs liegen 20 und
und des ungezogenen Revolvers); V) der re- 40 Basispunkte höher. Das ist sowohl ein at-
gelmäßigen Ausschüttungen (nun die fünfte traktives absolutes Level als auch relativ zu
seit 2012) an die Eigner (Investment ist be- Anleihen mit gleichen Ratings (B/B2) und
reits über Dividenden zurückverdient und Laufzeiten: Überrenditen von jeweils rund
der Sponsor hat „nur noch“ Eigenkapital im 110 und 150 Basispunkten lassen sich der-
Unternehmen), was Eigentümerunterstüt- zeit erzielen. Ebenso überdecken die Ren-
zung im Bedarfsfall unwahrscheinlicher wer- diten zumindest den Net Leverage des Un-
den lässt. Dies sind alles valide Punkte. ternehmens (alte Faustregel) sowie auch um
ein Mehrfaches den kalkulatorischen Ex-
Dividenden an den Eigentümer e Provi- pected Loss (auf Basis der 2019er Ausfall-
dence Fund, der durch Providence Equity und Recovery-Daten; auf Basis von Stress-
Partners beraten wird, sich mehrheitlich szenarien (PDs aus 2008/2009; 2020) wird
und ultimativ aber im Besitz der ICG Plc eine Überdeckung des Expected Loss knapp
befindet, wird eine echte Entschuldung verfehlt). Unter Durationsgesichtspunkten
Eckdaten zu den HSE-Anleihen
Name/Bezeichnung WKN Corporate Rating Laufzeit EUR Kupon Kurs Rendite
HSEFIN 5 5/8 10/15/26 (XS2337308238) A3KQFV B2/B 15.10.26 5,625% 103,20% 4,7%
HSEFIN Float 10/15/26 (XS2337308741) A3KQFW B2/B 15.10.26 Euribor (Zero Floor) + 575bp 101,20% 5,1%
Stand: 10.06.2021, Handelbarkeit für Privatanleger möglicherweise eingeschränkt, Stückelung 100.000 EUR + 1.000 EUR, Quelle: Bloomberg
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