Die Eurozone im Schatten des Ukraine-Kriegs - Einleitung
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NR. 56 SEPTEMBER 2022 Einleitung Die Eurozone im Schatten des Ukraine-Kriegs Alte und neue Herausforderungen gefährden die Stabilität des Währungsraums Jonas Kaiser / Paweł Tokarski Der russische Krieg gegen die Ukraine markiert nicht nur für Europas Sicherheits- politik einen Wendepunkt, sondern auch für seine Wirtschaft. Dies gilt insbesondere für die Eurozone, deren ungelöste Probleme in einen neuen Kontext gestellt werden. Erstens wurden die Ansätze soliden Wachstums, die sich nach der Pandemie gezeigt hatten, durch eine Phase des wirtschaftlichen Abschwungs und eine Rekordinflation abgelöst. Zweitens dürften sich die Normalisierung der Geldpolitik und die Energie- krise zunehmend negativ auf die Fiskalpolitik auswirken. Und drittens muss zu der langen Liste an Herausforderungen, vor denen der Euroraum steht, auch in wirt- schaftlicher Hinsicht die Sicherheit hinzugefügt werden. Notwendig ist vor allem, die ökonomische Abhängigkeit von Drittländern zu überwachen und zu verringern, denn sie kann zu Versorgungsschocks führen, die die Stabilität der Währungszone bedrohen. Zu Beginn des Jahres 2022 waren die Pro- Zyklus des Wiederaufschwungs. Der Krieg gnosen für den Euroraum recht optimistisch. brachte weitere Herausforderungen für die Nach dem Covid-Schock – der größten unvollständige Architektur des Euroraums, Wirtschaftskrise seit dem Zweiten Weltkrieg vor allem eine hochschnellende Inflation – deuteten viele Indikatoren auf eine öko- und das Risiko von Stagflation. Außerdem nomische Erholung hin. Engpässe in den ist die Währungszone mit dem Problem Versorgungsketten begannen zu verschwin- der fiskalischen Dominanz konfrontiert – den; Konsum und Investitionen nahmen ein Zustand, in dem die Geldpolitik der deutlich zu. Auch dank der hohen Impf- Zentralbank, die Hauptkäufer und -halter quote und der fiskalischen Unterstützungs- von Staatsanleihen ist, dem Ziel der Finanz- maßnahmen der Mitgliedstaaten, die durch stabilität eines Landes untergeordnet wird. Aussetzung der Fiskalregeln auf EU-Ebene Die sich verschärfende Energiekrise wird ermöglicht wurden, erwartete die Eurozone zudem ein sehr schwieriges Umfeld für eine rasche wirtschaftliche Genesung. eine effektive sowie gerechte Geld- und Der Einmarsch Russlands in die Ukraine Finanzpolitik schaffen. am 24. Februar unterbrach jedoch den
Inflation und geldpolitische – selbst auf Kosten des Wirtschaftswachs-
Wende tums. Mitte Juni 2022 hat sie den höchsten
Zinsanstieg seit 1994 bekanntgegeben. Die
Die wichtigsten Kanäle, über die sich der im Vergleich zur EZB aggressive Geldpolitik
Ukraine-Krieg negativ auf die europäischen der Fed, die wachsenden Risiken im Euro-
Volkswirtschaften auswirkt, sind Inflation raum und die Rolle der US-Währung als
und Unsicherheit der Gasversorgung. Im »sicherer Hafen« haben dazu beigetragen,
August 2022 erreichte die Teuerung in der dass der Dollar gegenüber dem Euro auf
Eurozone einen Rekordwert von 9,1 Pro- den höchsten Stand seit 2002 gestiegen ist.
zent. Allerdings ist das Inflationsniveau Importe von Energieprodukten in die Euro-
unter den einzelnen Ländern sehr unein- zone, welche häufig in Dollar denominiert
heitlich. Am höchsten liegt es in den balti- sind, werden folglich teurer, was die Infla-
schen Staaten, die auch wirtschaftlich stär- tionstendenz weiter verstärken könnte.
ker von der russischen Aggression betroffen Außerdem machen höhere Zinssätze auf
sind. Die wichtigsten Treiber der Inflation der anderen Seite des Atlantiks US-Staats-
sind die steigenden Preise für Energieträger anleihen für Investoren attraktiver. Dies
und Lebensmittel (siehe Graphik 1). Auf bedeutet, dass die Zinsen auch auf dem
diese Faktoren hat die Geldpolitik jedoch europäischen Anleihemarkt steigen müs-
nur einen sehr begrenzten Einfluss. Schon sen, um große Kapitalabflüsse zu verhin-
seit einiger Zeit versucht Russland, den dern.
europäischen Gasmarkt durch eine Reduk- Die hohe Teuerungsrate hat weitere
tion der Lieferungen zu destabilisieren. Negativaspekte. So heizt sie Konflikte zwi-
Dieses Vorgehen verstärkt den Inflations- schen Arbeitnehmern und Arbeitgebern
druck, während das Wirtschaftswachstum über Lohnsteigerungen an. Vor allem in
gebremst wird. Der Krieg in der Ukraine Schlüsselsektoren der Wirtschaft wie Ener-
birgt zudem Risiken für die Lebensmittel- gie oder Verkehr drohen bestehende Ver-
versorgung. Auch wenn die Eurozone da- sorgungsprobleme verschärft zu werden,
von nicht direkt bedroht ist, könnte Nah- sollte es zu Streiks kommen. Die Inflation,
rungsmittelknappheit in ärmeren Ländern die Probleme bei den Rohstoffquellen und
zu politischen Unruhen führen und somit die hohen Energiepreise dürften dazu bei-
größere Fluchtbewegungen in Richtung der tragen, dass sich das Wirtschaftswachstum
europäischen Grenzen auslösen. Des Weite- weiter verlangsamt. In Kombination mit der
ren werden sich extreme Wetterereignisse Zinswende der EZB fällt dies in eine Phase,
– wie die anhaltende Dürre in Europa – in der die Wirtschaft der Eurozone noch
auf das Preisniveau auswirken. immer mit den Auswirkungen von Euro-
Obwohl sich diese externen Inflations- krise und Corona-Pandemie zu kämpfen
treiber durch Geldpolitik nicht beeinflussen hat. Dies gilt für die Wettbewerbsfähigkeit,
lassen, steht die Europäische Zentralbank die Lage auf den Arbeitsmärkten und die
(EZB) unter Druck, die Zinssätze schneller Stabilität des Bankensektors (siehe SWP-
anzuheben. Ihre Hauptaufgabe besteht ja Aktuell 70/2017). Die größte Herausforde-
gerade darin, für Preisstabilität zu sorgen. rung ist dabei die Staatsverschuldung.
In ihren Prognosen der letzten Monate hat
die EZB die Höhe und Dauer der Teuerung
teils deutlich unterschätzt. Die Noten- Zwischen fiskalischer Dominanz
banker müssen nun die Märkte davon über- und Rückkehr der Eurokrise
zeugen, dass sie entschlossen sind, dem
Preisanstieg mit angemessenen Maßnah- Inflationsbedingte Leitzinserhöhungen
men entgegenzuwirken. führen zu einem Anstieg der Zinssätze für
Druck kommt auch von der US-Noten- Staatsschulden, der innerhalb der Eurozone
bank (Fed), die mit ihrem aktuellen Kurs die unterschiedlich deutlich ausfällt. Betroffen
Inflation konsequent zu bekämpfen sucht sind insbesondere die Finanzierungskosten
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September 2022
2Graphik 1
der italienischen Staatsverschuldung, die sich erweisen, wie wirksam das neue Anti-
wesentlich höher sind als jene Deutsch- Fragmentierungs-Instrument (Transmission
lands oder Frankreichs (siehe Graphik 2). Protection Instrument) der EZB ist, das am
Allerdings bleibt zu beachten, dass die 21. Juli 2022 angekündigt wurde. Damit
durchschnittliche Laufzeit der italienischen sollen gezielt Staatsanleihen einzelner
Anleihen etwa sieben Jahre beträgt. Selbst Euro-Länder gekauft werden, um zu verhin-
wenn die Zinsen stark ansteigen, ist das dern, dass deren Risikoprämien, sogenann-
Land daher nicht unmittelbar von Zah- te Spreads, überproportional ansteigen.
lungsunfähigkeit bedroht. Im Falle Italiens Ob es beim Bemühen, den europäischen
ist indes die politische Situation ein rele- Schuldenmarkt oder die allgemeine Wirt-
vanter Risikofaktor, vor allem mit Blick auf schaftslage zu stabilisieren, Alternativen
die dortigen Parlamentswahlen, die am zur Geldpolitik gibt, wird grundsätzlich
25. September stattfinden. Sollte eine nicht diskutiert (siehe SWP-Aktuell 24/2021).
rechtspopulistische Koalition aus den Par- Der Vorschlag, das Konjunkturpotential
teien Fratelli d’Italia, Lega und Forza Italia durch ein Sonderinstrument des Europäi-
die Macht übernehmen, könnte sich dies schen Stabilitätsmechanismus (ESM) in
negativ auf Schuldenfinanzierungskosten Höhe von 250 Milliarden Euro zu erhöhen
und Strukturreformen auswirken. Zwar oder diesen Fonds in größerem Umfang zur
hat die EZB deutlich gemacht, sie werde es Stabilisierung des Schuldenmarktes ein-
nicht dulden, dass die Zinsen für Staats- zusetzen, stieß auf wenig Resonanz (siehe
anleihen der Eurozone in übermäßiger Kurz gesagt, 16.5.2022). Im Gegenteil, die
Weise nach oben gehen. Aber aus geldpoli- Wahl eines neuen geschäftsführenden
tischer Sicht ist es schwierig, gleichzeitig Direktors des ESM, bei der Kandidaten mit
die Inflation zu bekämpfen und einen An- geringem politischen Gewicht vorgeschla-
stieg der Zinsen für Staatsschulden zu ver- gen wurden, ist eher ein Hinweis auf die
hindern. An der Situation in Italien wird abnehmende Bedeutung dieser Institution
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September 2022
3in der Architektur der Eurozone. Weil – weg von der bloßen Maximierung des
Alternativen ausgeschlossen werden, ver- Wachstums, hin zur Sicherheit der Liefer-
lagert sich die Last, den Währungsraum zu ketten, vor allem im Energiebereich. Dass
stabilisieren, auf das Eurosystem, das aus auf diesem Feld eine Abhängigkeit von
der EZB und den Zentralbanken der Euro- Russland besteht, hat Umfang, Tempo und
Mitgliedstaaten besteht. Dies erhöht das Wirkung der Sanktionen abgeschwächt, mit
Risiko von fiskalischer Dominanz. denen Europa auf die Invasion reagierte.
Infolgedessen besteht die Gefahr eines Russland wurde somit in die Lage ver-
»moral hazard« – Staaten sind demnach setzt, den Krieg fortzusetzen, während die
womöglich versucht, ihre Defizite zu er- europäischen Länder die wirtschaftlichen
höhen, weil sie sich auf die Unterstützung und sozialen Kosten zunehmend zu spüren
der Zentralbank verlassen. Darüber hinaus bekommen. Die übermäßige Dependenz
könnte die EZB die Fragmentierung des vom Import russischer Energieerzeugnisse
Eurosystems selbst beeinflussen, da haupt- hat rasche und kostspielige Diversifizie-
sächlich einzelne Zentralbanken die An- rungsmaßnahmen erforderlich gemacht.
leihen ihrer eigenen Länder kaufen. Ein Moskau wiederum war es möglich, die Gas-
Engagement der EZB zur Stabilisierung des preise durch eine Verknappung des Ange-
Schuldenmarktes ist unausweichlich, weil bots künstlich nach oben zu treiben, was
es in letzter Zeit kaum Fortschritte dabei die Inflation in Europa weiter befeuert. All
gab, die Sicherheitsnetze des Euroraums dies wird sich negativ auf den Wohlstand
insgesamt zu stärken. So wird beispiels- der Bürger auswirken, was durch eine gut
weise seit etwa zehn Jahren erfolglos über kalibrierte Sozialpolitik zwar abgefedert,
die Schaffung eines zentralen Einlagen- aber nicht gänzlich vermieden werden
sicherungssystems in der Bankenunion kann. In dieser Zeit sollte die Bundesregie-
diskutiert. Die Eurozone befindet sich in rung gegenüber der Bevölkerung regel-
einem Teufelskreis. Je mehr sich die wirt- mäßig und klar kommunizieren, worin die
schaftlichen Aussichten verschlechtern, Ursachen der Inflation liegen und wie man
desto geringer ist die Bereitschaft, Risiken sie bekämpfen kann.
zu teilen. Dies wiederum wirkt sich negativ Unter diesem Aspekt ist es wichtig, dass
auf die Stabilität des Währungsraums aus Deutschland als größte Ökonomie der Euro-
und zwingt zu geldpolitischen Interventio- zone den Wert erkennt, im Einklang mit
nen, wobei Staatsanleihekäufe die Abhän- seinen europäischen Partnern zu handeln.
gigkeit der EZB und der Banken des Euro- Bislang dominiert in der Berliner Politik das
systems von der Finanzpolitik der Mitglied- Dogma eines ausgeglichenen Budgets.
staaten erhöhen. Doch mit seinem geplanten Kurs, bereits
im nächsten Jahr zur Haushaltsdisziplin
zurückzukehren, unterscheidet sich
Sicherheit als neuer Stabilitäts- Deutschland von der zweit- und der dritt-
faktor größten Volkswirtschaft des Euroraums.
Paris kündigte im Juli wegen der Inflation
Seit mehr als einem Jahrzehnt wird erör- ein weiteres Hilfspaket für die Verbraucher
tert, was die notwendigen Schritte zur an. Laut Prognose der Economist Intel-
Stabilisierung des Euroraums sind. Dabei ligence Unit ist in Frankreich eine Rück-
ging es bislang vor allem um die Rolle der kehr zu einem Defizitniveau von 3 Prozent
Geld- und der Fiskalpolitik oder um Struk- des Bruttoinlandsprodukts vor 2026 un-
turreformen in den Mitgliedstaaten. Nun wahrscheinlich. Auch in Italien, das mitten
hat diese Debatte eine wesentliche neue im Wahlkampf steckt, sind Haushalts-
Dimension erhalten: die Sicherheit. Der kürzungen nur schwer vorstellbar. Viele
russische Angriff auf die Ukraine hat ge- Länder der Eurozone haben wie Deutsch-
zeigt, dass die wirtschaftspolitischen Ziele land beschlossen, ihre Verteidigungsausga-
in Europa neu ausgerichtet werden müssen ben deutlich zu erhöhen. Angesichts der
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4Graphik 2
Bedrohung der EU-Ostflanke ist es zum teln kann, dass sie einen weiteren Anstieg
Beispiel eine Überlegung wert, einen Teil der Schuldenfinanzierungskosten nicht
der Militärausgaben vorübergehend von tolerieren wird. Die EZB ist übermäßig in
den Regeln des Stabilitäts- und Wachs- die Stabilisierung des Schuldenmarktes
tumspakts auszunehmen. involviert, insbesondere was Italien betrifft.
Dies dürfte mehr und mehr zu politischen
wie rechtlichen Kontroversen führen. Es ist
Ausblick daher notwendig, alternative Optionen zu
erörtern, unter anderem eine breitere
Der Krieg in der Ukraine schafft einen Beteiligung des ESM.
neuen Kontext für die ungelösten Probleme Angesichts des gegenwärtigen Wirt-
des Euroraums. Die eigentliche Herausfor- schaftsabschwungs rückt auch die Wider-
derung ist dabei nicht nur die Anzahl der standsfähigkeit der Eurozonen-Architektur
unterschiedlichen Krisen, die in und um in den Fokus. Ein zentraler Baustein für
Europa stattfinden, sondern mehr noch ihre Resilienz wäre, bestehende Integra-
ihre sich gegenseitig verstärkende Wirkung. tionsprojekte wie die Bankenunion zu
Die Notwendigkeit, die möglicherweise vollenden. Deutschland muss sich hier
anhaltende Inflation zu bekämpfen, und stärker engagieren und – zum Wohl der
beunruhigende Signale auf dem Schulden- Eurozone als Ganzes – seinen Widerstand
markt werden sich negativ auf die Stabilität gegen das Einlagensicherungssystem auf-
des Währungsraums auswirken. Wie in geben. Ebenso kommt der Bundesrepublik
früheren Krisenphasen wird die Geldpolitik eine wichtige Rolle zu, wenn es darum
die Hauptlast tragen, wenn es darum geht, geht, konstruktive Kompromisse bei der
der Fragmentierung der Eurozone entge- Reform der EU-Haushaltsregeln zu finden.
genzuwirken. Vieles hängt davon ab, wie Es sollte erreicht werden, dass Raum für
glaubwürdig die EZB den Märkten vermit- dringend notwendige staatliche Investitio-
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September 2022
5nen entsteht, ohne die Nachhaltigkeit der
öffentlichen Finanzen übermäßig zu ge-
fährden. Die Anfang August von der Ampel-
Koalition verkündeten Eckpunkte zur Dis-
kussion über Fiskalregeln, darunter die
Kopplung der Entschuldungsrate an das
Wirtschaftswachstum, bieten die Chance
auf eine Einigung im Jahr 2023. Allerdings
wird die Zukunft der EU-Fiskalregeln nicht
von Berlin oder Brüssel abhängen, sondern
© Stiftung Wissenschaft davon, wie sehr populistische Slogans die
und Politik, 2022 Debatte darüber in Frankreich und Italien
Alle Rechte vorbehalten dominieren. Von Bedeutung sein wird
auch, inwieweit die Regierungen auf Infla-
Das Aktuell gibt die Auf-
tion und Energiekrise mit fiskalischen
fassung der Autoren wieder.
Maßnahmen reagieren.
In der Online-Version dieser Insgesamt bedarf es dringend einer neuen
Publikation sind Verweise politischen Ausrichtung für die Eurozone.
auf SWP-Schriften und Nötig ist dabei vor allem der Wille, ihre
wichtige Quellen anklickbar.
strukturellen Schwächen zu beseitigen.
SWP-Aktuells werden intern
Aufgrund der politischen Lage in Frank-
einem Begutachtungsverfah- reich und Italien wird dies jedoch schwer
ren, einem Faktencheck und zu erreichen sein. Nur wenn heute die
einem Lektorat unterzogen. Weichen richtig gestellt werden, kann die
Weitere Informationen Währungsunion die Herausforderungen der
zur Qualitätssicherung der
Zukunft bewältigen, ohne erneut zu Not-
SWP finden Sie auf der SWP-
Website unter https://www. lösungen greifen zu müssen. Zu den Auf-
swp-berlin.org/ueber-uns/ gaben gehört auch, die Wirtschaftsmodelle
qualitaetssicherung/ der Mitgliedstaaten so umzugestalten, dass
deren Wettbewerbsfähigkeit gestärkt wird
SWP
und strukturelle Veränderungen, hervorge-
Stiftung Wissenschaft und
Politik
rufen durch Digitalisierung, demographi-
Deutsches Institut für sche Probleme und Klimawandel, zu bewäl-
Internationale Politik und tigen sind. Das Beispiel russischer Energie-
Sicherheit lieferungen zeigt, dass eine übermäßige
Handelsabhängigkeit von den Volkswirt-
Ludwigkirchplatz 3–4
schaften nichtdemokratischer Staaten ab-
10719 Berlin
Telefon +49 30 880 07-0 gebaut werden muss, um Versorgungs-
Fax +49 30 880 07-100 schocks zu vermeiden. Neben dem Energie-
www.swp-berlin.org sektor gilt es auch andere Schlüsselbereiche
swp@swp-berlin.org (seltene Metalle, Technologien, Arznei-
mittel) auf bestehende Abhängigkeiten
ISSN (Print) 1611-6364
ISSN (Online) 2747-5018
von Drittstaaten wie China zu überprüfen.
DOI: 10.18449/2022A56
Jonas Kaiser war Praktikant in der Forschungsgruppe EU / Europa.
Dr. Paweł Tokarski ist Wissenschaftler in der Forschungsgruppe EU / Europa.
SWP-Aktuell 56
September 2022
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