Die Welt fährt Autoscooter - Volkswirtschaft / Research November 2016 - Helaba
←
→
Transkription von Seiteninhalten
Wenn Ihr Browser die Seite nicht korrekt rendert, bitte, lesen Sie den Inhalt der Seite unten
MÄRKTE UND TRENDS 2017 Die Welt fährt Autoscooter Volkswirtschaft / Research November 2016
Die Welt fährt Autoscooter Volkswirtschaft / Research November 2016
EDITORIAL
Fester Bestandteil eines Jahrmarktes ist der Autoscooter.
Schubsen, Drängeln und verbale Entgleisungen gehören dazu.
Ansonsten kommt es üblicherweise zu keinen größeren Unfällen.
Dies gilt auch für unser diesjähriges Hauptszenario, das dem
Motto folgt „Die Welt fährt Autoscooter“.
Was haben Sie zuletzt auf dem Jahrmarkt erlebt?
4 Helaba Volkswirtschaft / Research, November 2016 © Helaba
Sehr geehrte Leserinnen und Leser,
Volksfeste gibt es in fast allen Regionen und Ländern. Dieser
bunte Ort zieht die unterschiedlichsten Charaktere an. So trifft
man dort alte Bekannte, viele Kinder sowie Jugendliche und
kann mit Fremden Kontakte knüpfen. Häufig ist man mit dieser
menschlichen Mischung auf kleinem Raum in einer Schick-
salsgemeinschaft vereint. Der Jahrmarkt ist also eine Art
Miniaturausgabe der Welt, in der wir leben.
Was für mich dazugehört, ist der Geruch von gebrannten
Mandeln, Zuckerwatte, die Losbudenverkäufer, die weit über
das Gelände zu hören sind – und natürlich auch die wunder-
bare Auswahl an Fahrgeschäften. Jede Attraktion lässt die
Besucher in eine andere Welt abtauchen. Manche Fahrten
verlaufen eher ruhig und gemächlich, andere fordern den
Magen heraus, und schließlich gibt es die, die Angst und
Schrecken verbreiten.
Zu jedem Jahrmarkt gehört ein Autoscooter. Für kleine
Kinder ist das nichts, hier müssen die Mamas und Papas oder
Dr. Gertrud R. Traud größere Geschwister ans Steuer, auch wenn Fahrzeuge und
Bahn gut gesichert sind. Ältere können hier bereits etwas
Chefvolkswirtin /
Fahrpraxis vor dem Führerschein erlangen. Ein bisschen
Bereichsleitung Research
Geschicklichkeit ist schon notwendig, um sich im Wirrwarr
zügig fortzubewegen. Besonders „Forsche“ begnügen
sich nicht damit, in geordneten Bahnen mit der Menge zu
gleiten. Sie versuchen, aus der Reihe zu tanzen, und provozieren
gerne Kollisionen. Schubsen, Drängeln und verbale Entglei-
sungen sind die Risiken, denen man ausgesetzt ist. Wirklich
ernsthafte Unfälle treten beim Autoscooter normalerweise
nicht auf.
Hier sehen wir Parallelen zu unserem diesjährigen Haupt
szenario, das dem Motto folgt „Die Welt fährt Autoscooter“.
Mit einer überschaubaren Geschwindigkeit fährt die Weltwirt-
schaft durch das Jahr 2017. Die USA nehmen nach einem
MÄRKTE UND TRENDS 2017 5
Stocken wieder mehr Fahrt auf, die manövern aus Anleihekäufen und nega Ein deutlicher Anstieg der Rohstoffpreise
Eurozone gleitet weiter dahin und tiven Zinsen beibehalten. Politische erlaubt auch den rohstoffexportierenden
selbst die rohstoffexportierenden Unsicherheiten aufgrund des dichten Ländern wieder, in luftige Höhen auf
Schwellenländer, die sich zwei Wahlkalenders wirken wie jugendliche zusteigen. Bei einem verstärkten inter
Jahre lang nicht nach vorn bewegt Rüpel, die schon mal versuchen, einen nationalen Handel können auch die
haben, können langsam wieder mit anderen Wagen abzudrängen. Die Welt- mitfahren, die sich allein nicht getraut
fahren. Schwung kommt dabei auch wirtschaft lässt sich dadurch aber nicht hätten. Die Weltwirtschaft bewegt sich
vom Ölpreis, der im Frühjahr 2016 aus der Bahn werfen und fährt einfach deutlich aufwärts, aber – wie in einem
seinen Tiefpunkt gesehen hat. weiter. Diesem Szenario messen wir gut gewarteten Fahrgeschäft – ohne
eine Wahrscheinlichkeit von 75 % bei. Zwischenfälle. Strukturreformen ent
Entsprechend werden 2017 die falten ihre Wirkung. Je höher die einzel-
rohstoffimportierenden Länder den Aber auch Verwirrung, Gänsehaut und nen Länder steigen, desto stärker weht
Disinflationstrend beenden. Das heißt bisweilen Angst sind Gefühle, die man der Inflationswind. Dies resultiert aber
aber nicht, dass es zu einem abrupten auf dem Jahrmarkt durchleben kann. größtenteils aus einer höheren Preis-
Wechsel in ein inflationäres Umfeld In meiner Erinnerung ist dies fest ver- setzungskraft der Unternehmen, so
kommt. Dennoch werden höhere knüpft mit der „Geisterbahn“ – unserem dass auch die Margen zulegen können.
Inflationsraten, z. B. in der Eurozone Negativszenario. Sollten wir uns 2017 Durch die Digitalisierung wird in zahlrei-
von bis zu 1 ½ % bzw. in den USA in dieses Gruselkabinett begeben, chen Branchen die Effizienz gesteigert.
von bis zu 2 ½ % im Jahresverlauf, dominieren Fratzen und Gespenster. Aktien und Euro profitieren vom Dreh
manchen Marktteilnehmer erschrecken. Gegenseitiges Misstrauen beeinträchtigt moment. Das Riesenradszenario hat
So wird die Volatilität an den Renten- dann den Welthandel, nationalistische eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 10 %.
märkten – auch bedingt durch das Tendenzen setzen sich durch. Die
extrem niedrige Renditeniveau – 2017 Schwellenländer schaffen die konjunk-
hoch sein. Allerdings bleiben gerade in turelle Wende nicht. In Europa werden
der Eurozone die Kernraten, d. h. ohne für die Themen Staatsschulden, innere
die stark schwankenden Energie- und und äußere Sicherheit sowie Integration
Nahrungsmittelpreise, niedrig. der Flüchtlinge keine nachhaltigen
Lösungen gefunden. Bei den vielen
Die Diskussion über die angemessene anstehenden Wahlen setzen sich die Denken Sie bitte daran, für Ihre
Geldpolitik wirkt dann wie ein Fahrer europafeindlichen Parteien durch. Investments nur die Fahrgeschäfte
auf der Autoscooter-Bahn, der schon Der Fortbestand der Eurozone wird
auszuwählen, die wirklich Ihren
einmal in die falsche Richtung fährt. in Frage gestellt. Die Weltkonjunktur
Aktienanleger lassen sich davon wenig schwächt sich deutlich ab, deflationäre Präferenzen entsprechen.
beeindrucken. Solange das Wachstum Tendenzen kehren zurück. Leiden würden
dynamisch bleibt, erhalten Dividenden sowohl die Aktienmärkte als auch der
titel genug Strom, um zügig voran Euro. In diesem Umfeld kann sich nur
zukommen. Die US-Notenbank fährt einer behaupten – der Rentenmarkt. Ich wünsche Ihnen viel Vergnügen auf
in sehr ruhigen Bahnen und versucht Diesem Szenario messen wir eine dem „Jahrmarkt 2017“!
sicherzustellen, dass es zu keinen Wahrscheinlichkeit von 15 % bei.
Zusammenstößen kommt. Sie setzt Ihre
die Zielmarke für die Leitzinsen nur so Richtig hoch hinaus geht es hingegen
hoch, dass das Aktienmarktumfeld in unserem Positivszenario mit dem
nicht beeinträchtigt wird. Die EZB „Riesenrad“. Es kommt zu einem brei-
wird 2017 ihren Fahrstil mit Lenkungs- ten, selbsttragenden Aufschwung.
6 Helaba Volkswirtschaft / Research, November 2016 © Helaba
75 % AUTOSCOOTER
15 % GEISTERBAHN
10 % RIESENRAD
MÄRKTE UND TRENDS 2017 7
IN
Zinsen, Renten und Geldpolitik
» Rentenmärkte:
Zwischen Hoffen und Bangen 18
HALT
» Geldpolitik: Bleibt das
Quantitative Easing wirkungslos? 20
» Niedrigzinsumfeld: Europäische
Banken in turbulenter Fahrt 22
Pfandbriefe
» Gedränge an der Ticketkasse 24
Corporates
Editorial » Lohnt das Anstehen? 25
Seite 4 » Primärmarkt-Karussell auf Touren 26
» Stakeholder-Interessen: Ziehen
Aktionäre 2017 das große Los? 27
1
Aktien
Rückblick 2016 » Rendite lockt 28
mit Kassensturz
Seite 10 Rohstoffe und Gold
» Gold bleibt eine Attraktion 30
Immobilien
2
» Der Rummel geht weiter 33
Hauptszenario
Autoscooter (75 %) Devisen
Seite 14 » Kasse machen beim US-Dollar? 35
3
Alternativszenario:
Geisterbahn (15 %)
Seite 38
4
Alternativszenario:
Riesenrad (10 %)
Seite 42
8 Helaba Volkswirtschaft / Research, November 2016 © Helaba
5 6
Länder und Regionen Prognosetabellen
im Hauptszenario im Hauptszenario
Seite 44 Seite 80
Globalisierung im Großbritannien » Kapitalmarktprognosen im Detail 81
Rückwärtsgang? 46 » Brexit-Unsicherheit » Währungsprognosen im Detail 82
schlägt sich nieder 64 » Bruttoinlandsprodukt,
Deutschland Inflation, Budgetsaldo 83
» Konsum treibt Wachstum 48 Nordeuropa
» Deutsche Produktivität » Schweden:
auf der Rutschbahn 50 Gerne noch ’ne Runde 67
7
» Hessen, Thüringen, NRW und » Norwegen: Lieber raus
Brandenburg vorwärts unterwegs 51 aus der Ölpreis-Achterbahn 68 Niederlassungs
» Finanzplatz: Let’s go Frankfurt! 54 verzeichnis
Zentraleuropa Adressen der Helaba
USA » Fahrgeschäfte haben Konjunktur 70 Seite 84
» Konjunkturelle Delle abgehakt 56
Japan
Eurozone » Niedriges Wachstum auf Potenzial 74
» Strukturreformen fortsetzen 59
» Frankreich: Offene Flanke China
ußenhandel
A 59 » Drache mit Maulsperre 76
» Italien: Aufschwung mit
a
ngezogener Handbremse 60 Rohstoffexporteure
» Spanien: Reformpolitik in Gefahr 61 » Russland: Das Karussell dreht
» Was machen Portugal, sich nur langsam 78 Redaktionsschluss
Griechenland und Irland? 63 » Brasilien: Vorsichtiges Anschaukeln 79 11. November 2016
MÄRKTE UND TRENDS 2017 9
1 RÜCKBLICK 2016 10 Helaba Volkswirtschaft / Research, November 2016 © Helaba
Gedämpfte Stimmung im Unternehmenssektor bremst
Index * % gg. Vj.
70 5
OECD-BIP (rechte Skala)
65 4
3
60
2
55
1
50 0
45 Welt-Einkaufsmanager-Index (linke Skala) -1
-2
40
-3
35 -4
30 -5
00 02 04 06 08 10 12 14 16
* PMI Composite Output
Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft / Research
Rückblick 2016 mit Kassensturz
Weltwirtschaft verlor nochmals an Schwung Geldpolitik immer mehr ein Balanceakt
Die Wachstumsdynamik hat 2016 in einigen Regionen der Mit dem Ölpreis scheinen sich auch die Inflationserwartungen
Welt zeitweilig nachgelassen. Dabei schnitten die 2015 noch 2016 aus dem Abwärtssog befreit zu haben. Insgesamt war
als Hoffnungsträger gehandelten Industrieländer mitunter das Wirtschaftswachstum zwar noch durchwachsen, aber
überraschend schlecht ab. Die großen Schwellenländer erwie- nicht besorgniserregend schwach. Beim Thema Verschul-
sen sich dagegen entweder als relativ stabil oder zumindest dung gab es allerdings keine Entwarnung: Offenbar hat
weniger schwach als bisweilen befürchtet. China pufferte sich der größte Schuldenaufbau in Friedenszeiten für zumeist
freilich die Transformation des Wirtschaftsmodells hin zu mehr unproduktive Zwecke ungebremst fortgesetzt. Hierzu wie
Konsum und Dienstleistungen durch expansive Maßnahmen auch zu einer vermehrten Geldhaltung haben die unkonven
für den Grundstoff- und Industriesektor ab. tionellen Maßnahmen der großen Notenbanken in 2016
eher beigetragen als zu spürbaren wachstumsfördernden
Der private Konsum fiel angesichts spürbarer Entlastungen Investitionen.
bei den Energiekosten, sehr niedriger Zinsen und leicht ver-
besserter Einkommenserwartungen zumeist relativ robust Auch der Ertragsdruck in weiten Teilen des Finanzsektors
aus. Wachstumshemmnisse wie Demografie und Produktivi- war zumindest teilweise Ergebnis der Kombination aus
tätsentwicklung, Verteilungsschiefe und Schuldenüberhang Negativzinsen und mitunter aggressiven Wertpapierkauf
sowie ungenügende Investitionen und fiskalische Impulse programmen. Der Nutzen der ultralockeren Geldpolitik wurde
spiegelten sich aber schließlich auch in einem schwachen daher vor allem mit Blick auf die Finanzstabilität zunehmend
Welthandel wider. in Frage gestellt.
MÄRKTE UND TRENDS 2017 11Die US-Notenbank kam auch aufgrund der intensiven Inter Politische Einflüsse gewinnen erheblich an Bedeutung
aktion mit den Finanzmärkten quasi vom Kurs ab und fuhr
schließlich ereignisgetrieben nur noch auf Sicht. Hierzu trug Das Augenmerk in der Wirtschaft und an den Finanzmärkten
aber auch die beachtliche Rolle Chinas als neuer großer Spieler richtete sich zuletzt zunehmend auf politische Entwicklungen
im internationalen Währungsgeflecht bei. Die Gefahr einer und Ereignisse. Politische Nachhaltigkeit ist für die ökono
beschleunigten, im Ergebnis für die Weltwirtschaft und die mischen Perspektiven schließlich ganz entscheidend. Die
Finanzmärkte bedenklichen Yuan-Abwertung lag immerhin in geopolitischen Risiken haben in der sich abzeichnenden neuen
der Luft. Ära einer multipolaren Welt durch wachsende Konfliktherde im
Nahen Osten, in Osteuropa und Asien erheblich zugenommen.
Gleichzeitig ist in den westlichen Demokratien neben Finanz-
und Schuldenkrise anscheinend eine Gesellschaftskrise
getreten. So ist das Misstrauen gegenüber den Eliten nicht
nur wegen der Schiefe von Einkommens- und Vermögens
verteilung nochmals deutlich gewachsen. Desintegration und
Die Geldpolitik scheint sich inzwischen wachsender Nationalismus, die nicht nur im Austritt des
in eine Sackgasse manövriert zu haben. Vereinigten Königreichs aus der EU zum Ausdruck kommen,
belasteten 2016 das internationale politökonomische Klima
Die manische Suche der Zentralbanken
in besonderem Maße.
nach neuen Instrumenten und deren Einsatz
zur Ausweitung unkonventioneller Maßnahmen Protektionistische Tendenzen traten nicht zuletzt durch
erhöhen eher noch die Krisenanfälligkeit. das Programm des neuen US-Präsidenten Donald J. Trump
im Zuge eines spektakulären Wahlkampfs ins öffentliche
Bewusstsein und trugen vermutlich auch zur Investitions
zurückhaltung der Unternehmen bei.
Ordnungsverlust in der Welt belastet
Geopolitische, politische und makroökonomische
Index für politische Unsicherheit (USA, EU, China), in Indexpunkten
300 300
Instabilitäten haben sich 2016 als hartnäckige
250 250
Investitionshemmnisse erwiesen. Technologische
200 200
Sprünge und damit verbundene Verteilungsfragen
150 150
erschütterten gleichzeitig die Idee einer weiter
100 100
fortschreitenden Globalisierung.
50 50
0 0
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft / Research
12 Helaba Volkswirtschaft / Research, November 2016 © HelabaFinanzmärkte im Spannungsfeld Geldmarktengagements (-0,2 %) warfen einmal mehr keinen
von Angst und Renditehunger Ertrag ab. Rohstoffe legten per saldo ein sichtbares Plus
hin (+3,9 %), während Gold (+18,9 %) per Mitte November
Unter den Anlageklassikern schnitten Renten gemessen insgesamt als eindeutiger Sieger des Jahres 2016 der hier
an der kumulierten Jahresperformance auf Eurobasis per beleuchteten Anlageinstrumente aus dem Rennen ging.
10.11.2016 im hier betrachteten Anlageuniversum insgesamt
am besten ab (+3,6 %). Nachdem Deflationsängste und
Wertpapierkaufprogramme noch bis zum Sommer Rücken-
wind gaben, mussten Renten zuletzt angesichts scheinbar
drehender Inflationserwartungen und zunehmender Diskus-
sion über Ausmaß und Dauer der unkonventionellen Geld
politik der Zentralbanken eher Federn lassen.
Anleger waren 2016 bei der Suche nach Rendite
Bei Aktien fiel das Ertragsbild sehr gemischt aus. Dabei hatten mehr oder weniger gezwungen, wenig ausgewogene
auch Währungstendenzen erheblichen Einfluss. Insbesondere Ertrag-Risiko-Verhältnisse hinzunehmen. Gold hat
das britische Pfund (-15,4 %) und der Yen (+12,8 %) wiesen davon als Absicherungsinstrument im Portfolio
gegenüber Jahresultimo deutliche Veränderungen auf.
zusammenhang profitiert.
Mit US-Werten und japanischen Dividendenpapieren waren
auf Eurobasis noch die besten Ergebnisse zu erzielen
(S&P500: +7,9 %; Nikkei225: +2,8 %). Die europäischen Ver
treter des Universums wiesen indessen klare Verluste auf
(EURO STOXX 50: -4,2 %; FTSE100: -3,9 %, SMI: -10,7 %). Heinrich Peters
Sicherheit besonders im ersten Halbjahr 2016 gefragt
Indexiert, 01.01.2016 = 100, in Euro
130 130
125 125
120 Gold 120
115 115
110 110
Rohstoffe
105 105
Renten (iBoxx D)
100 Liquidität 100
95 Aktien (ES 50) 95
90 90
85 85
80 80
Jan. Apr. Juli Okt. Jan.
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research
MÄRKTE UND TRENDS 2017 132 AUTOSCOOTER (75 %) 14 Helaba Volkswirtschaft / Research, November 2016 © Helaba
Hauptszenario
Die Welt fährt Autoscooter (75 %)
In unserem Hauptszenario, dem wir eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 75 %
beimessen, fährt die Welt Autoscooter. Auf der begrenzten Fahrfläche bewegen
sich alle Länder vorwärts.
Leichte Beschleunigung des Wachstums Deflatorische Zone wird verlassen
2017 wird die Weltwirtschaft mit rund 3 % nur etwas Weltweit befindet sich die Teuerung seit Jahrzehnten
stärker zulegen können als 2016 (2,7 %). Die belastenden auf dem Rückzug. Dieser Disinflationstrend hatte sich am
Effekte von den Schwellenländern – maßgeblich Brasilien Anfang des Jahres 2016 aufgrund des Rohstoffpreis
und Russland – laufen ebenso aus wie die aus den USA. verfalls noch verstärkt. Inzwischen ist dieser Prozess
Beides zeichnet sich bereits ab. Mit der Wahl Donald aber zum Erliegen gekommen, die Verbraucherpreise
Trumps zum US-Präsidenten ist jedoch eine gewisse befinden sich in einer Phase der Bodenbildung. Die in
Unsicherheit verbunden, die die Fahrfläche etwas holp vielen Ländern noch vorhandene Unterauslastung im
riger erscheinen lässt. Die Wachstumsraten werden Industriesektor wird auch 2017 nachhaltigen Inflations-
dennoch sowohl in den USA mit 2 ¼ % als auch im schüben entgegenstehen.
Euroraum mit etwa 1 ½ über dem jeweiligen Potenzial
liegen. In China setzt sich die trendmäßige Wachstums Im Euroraum bremst ferner die relativ hohe Arbeitslosig-
verlangsamung fort. keit den Lohnauftrieb, während selbst in Ländern mit
Vollbeschäftigung – wie den USA – bislang nur wenig
Mit ausgeprägten zyklischen Schwankungen ist weltweit Lohndruck auszumachen ist. Insgesamt wird sich die
nicht zu rechnen. Hauptverantwortlich hierfür ist der Preissteigerung sowohl in den USA als auch im Euro-
veränderte Wachstumsmix in den wichtigen Wirtschafts raum 2017 beschleunigen. Dies ist jedoch in erster Linie
regionen: Es ist vor allem der private Konsum, eine auf Basiseffekte bei der Energiekomponente zurück
traditionell schwankungsarme Größe, der die gesamt- zuführen. In den USA wird sich die Gesamtteuerung
wirtschaftliche Expansion trägt. Die Investitionen, die in im Jahresdurchschnitt auf leicht über 2 % und im
früheren Zyklen für enorme Ausschläge nach oben wie Euroraum auf gut 1 % erhöhen.
nach unten sorgten, entwickeln sich weiterhin eher
unspektakulär. Im Ergebnis fällt das Wachstum damit Geldpolitik bietet Sicherheitspuffer
im historischen Vergleich zwar weniger dynamisch aus,
ist dafür aber stabiler. In unserem Hauptszenario setzen die Notenbanken die
Niedrigzinspolitik fort, wenn auch in unterschiedlichen
Abstufungen. Die US-Notenbank hatte zur Krisen
bekämpfung den klassischen Instrumentenkasten sehr
schnell um unkonventionelle Maßnahmen erweitert und
damit unbekanntes Terrain betreten. Nun fällt es ihr
MÄRKTE UND TRENDS 2017 15ungleich schwerer, die expansiven Aktien bieten attraktive Risikoprämie
Maßnahmen wieder zurückzufahren.
Seit dem Ende des Anleihekauf Abstand zum langfristigen Durchschnitt in Standardabweichungen, geglättet
programms vor mehr als zwei Jahren 4 Risikoprämien Draghi: Ankündigung Ankündigung 4
„Whatever it takes” Ankauf Ankauf
konnte sie sich bislang lediglich zu Staatsanleihen Corporates
3 3
einem Zinsschritt durchringen. Dieser
behutsame Zinserhöhungskurs wird 2 Aktien * 2
Staatsanleihen **
fortgesetzt. Bis Ende 2017 rechnen wir
1 1
mit zwei Zinserhöhungen. Ein etwas
größerer US-Zinsvorsprung zur Euro- 0 0
zone stützt zwar einerseits den US-Dollar Corporates ***
-1 -1
gegenüber dem Euro, jedoch dürften
neben der hohen Bewertung die -2 -2
US-Haushalts- und Handelspolitik 10 11 12 13 14 15 16
den Greenback belasten.
* DAX-Gewinnrendite minus Rendite 10-jährige Bunds
** Rendite 10-jähriger Staatsanleihen Italien und Spanien vs. Deutschland
Die EZB hat im Laufe ihres Krisen *** Euro Nonfinancials IG Asset Swap Spread
managements ihren geldpolitischen
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research
Aktionsradius deutlich gesteigert.
A ktuell tätigt sie in jedem Monat
Anleihekäufe im Umfang von 80 Mrd.
Euro. Wir gehen davon aus, dass sie auskömmliche Rendite zu erhalten, ist in ebenso ruhigen Bahnen verlaufen
dieses Programm bis Ende 2017 fort- der Investor gezwungen, mehr Risiko zu wird? Vermutlich nicht! Politische Ereig-
führen und bei Bedarf den Rahmen nehmen. nisse werden für Schwankungen an
für ankaufbare Assets sogar erweitern den Kapitalmärkten sorgen. Dies war
wird. Schließlich bleibt die Inflation bereits im Umfeld des britischen EU-
trotz des zu erwartenden Anstiegs Referendums sowie der US-Präsident-
unter der EZB-Zielmarke von 2 %. schaftswahl zu beobachten. Ähnliche
Anlässe gibt es zuhauf: Noch vor dem
Notenbanken bestimmen Jahreswechsel stimmt Italien über
Ertragsgleichung mit In unserem Hauptszenario nimmt eine Verfassungsreform ab. Im Frühjahr
die Risikobereitschaft zu, auch laufen voraussichtlich die Brexit-
Das Thema Anlagenotstand ist ange- Verhandlungen an, in den Niederlanden
weil das Vertrauen in die Stabilität
sichts eines nun schon Jahre währenden finden Parlamentswahlen, in Frankreich
Niedrigzinsniveaus mit der „Endstation“ der Weltwirtschaft wächst. Präsidentschaftswahlen und im Herbst
Negativverzinsung aber dringlicher denn in Deutschland Bundestagswahlen
je. Die Investoren müssen sich mehr und statt. Alle diese Ereignisse können
mehr mit dieser Realität arrangieren. Politische Ereignisse zwischenzeitlich zwar zu Irritationen an
Da die modifizierte Ertragsgleichung: sorgen für Bewegung den Finanzmärkten führen. In unserem
„niedriges reales Wachstum + niedrige Hauptszenario setzen sich europa
Inflation + unkonventionelle Geldpolitik = Kann vor dem Hintergrund einer eher feindliche Strömungen jedoch nicht
niedrige Nominalrendite“ zur Tagesord- unspektakulären, dafür aber stabilen durch, so dass sich die Verunsicherung
nung wird, verändert sich das Anlage Konjunktur davon ausgegangen werden, relativ schnell wieder legt.
verhalten. Um noch die Chance auf eine dass die Kapitalmarktentwicklung 2017
16 Helaba Volkswirtschaft / Research, November 2016 © HelabaZwischen Renditechancen vativen Investorengruppen bei einem
und Sicherheitsbedürfnis größeren Engagement in risikobehaftete
Anlageklassen die Hände durch die
Wie sollte sich der Anleger in diesem Regulierung gebunden sind.
In unserem Hauptszenario Umfeld positionieren? Traditionell sichere
„Autoscooter“ werden diese Assetklassen wie Staatsanleihen Unter den Anlageklassikern sind Aktien
bieten keine nennenswerte Rendite. derzeit am attraktivsten bewertet.
politischen Ereignisse nicht in
Teile der Zinsstrukturkurven in den Die Risikoprämie, also der erwartete
einer Massenkarambolage an Industrieländern befinden sich als Folge Ertrag über dem risikolosen Zins, ist
den Finanzmärkten enden. der extremen Geldpolitik im negativen dort, anders als bei vielen Anlagealter-
Unfälle und Zusammenstöße Bereich. Angesichts hoher Bewertungen nativen, noch überdurchschnittlich hoch.
und steigender Inflationsraten wird Ein Abschmelzen auf den historischen
im Vorfeld der jeweiligen Ent-
es zwischenzeitlich zu Unsicherheit Durchschnitt bietet attraktives Poten-
scheidungen können aber zu am Rentenmarkt kommen. Dank zial. Zusammen mit Immobilien sollten
k leineren Schrammen führen. der stabilen Konjunktur und des EZB- sie in einem ausgewogenen Portfolio
Anleihekaufprogramms sind Euro- überdurchschnittlich dotiert werden.
Unternehmensanleihen zwar noch
relativ gut abgesichert. Die Luft wird
aber auch hier allmählich dünner.
Hingegen wird die Nachfrage nach
Immobilien im bestehenden Niedrig- Claudia Windt
zinsumfeld hoch bleiben, zumal konser- Markus Reinwand, CFA
Ausgewählte Prognosen für 2017
Deutschland USA Eurozone
BIP-Wachstum, % 1,5 BIP-Wachstum, % 2,2 BIP-Wachstum, % 1,4
Inflation, % 1,4 Inflation, % 2,2 Inflation, % 1,2
1. – 4. Quartal: 1. – 4. Quartal: 1. – 4. Quartal:
3-Monats-Euribor, % Leitzinsen (Mittelwert), % Leitzinsen, %
-0,30 -0,30 -0,30 -0,30 0,63 0,63 0,63 0,88 0,00 0,00 0,00 0,00
10-jährige Bundesanleihen, % 10-jährige Treasuries, % 1 USD / Euro
0,25 0,35 0,35 0,50 2,10 2,30 2,30 2,40 1,15 1,15 1,15 1,10
DAX S & P 500 EURO STOXX 50
11.300 11.600 11.800 12.000 2.200 2.230 2.270 2.300 3.200 3.300 3.350 3.400
Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research
MÄRKTE UND TRENDS 2017 17Zinsen, Renten und Geldpolitik
Rentenmärkte: Zwischen Hoffen und Bangen
EZB drückt weiter aufs Gaspedal im Anschluss eine lehrreiche Erfahrung: In der Umsetzungs-
phase sackten sie wieder auf die alten Niveaus.
Die Rendite 10-jähriger Bunds, eine der wichtigen Orientie-
rungsgrößen an den internationalen Rentenmärkten, schwankte Reale Verluste vorprogrammiert
seit Jahresmitte 2016 um die Null-Prozent-Marke. EZB-Chef
Mario Draghi kultivierte die Erwartung, dass die Geld- und Der Anlagedruck für Kapitalsammelstellen ist aufgrund
Kapitalmarktzinsen für lange Zeit auf einem sehr niedrigen der extremen Geldpolitik immens: Fällige, auskömmlich
Niveau gehalten werden. Trotz relativ robuster Konjunktur rentierende Anleihen müssen durch weitgehend unverzinste
und höherer Teuerung ist eine Abkehr von der hochgradig Rentenpapiere ersetzt werden. Der Anteil deutscher Anleihen,
expansiven Geldpolitik für die Mehrheit im EZB-Rat wohl der eine negative Rendite aufweist, lag Anfang November bei
noch keine Option. 62 %, der von Bundesanleihen bei 76 %. Auch im Euroraum ist
das Volumen aller umlaufenden „negativen“ Anleihen mit 44 %
Vielmehr ist mit einer Fortsetzung des Anleihekaufpro- bemerkenswert hoch. Solange die Teuerungsrate nahe null
gramms zu rechnen. Allerdings müssen die Ankaufmodalitäten notierte, hielten sich die Verluste der Anleger real betrachtet
verändert werden – nicht nur deutsche Staatsanleihen werden in Grenzen. Klettert der Jahresdurchschnitt aber 2017 nach
allmählich knapp. Dafür, dass die EZB nicht zu schnell den oben, unsere Schätzungen für den Euroraum liegen bei 1,2 %,
Fuß vom Gas nimmt, sprechen ebenfalls die anstehenden so wird die Bewertungssituation erst recht schwierig.
Wahlen in der Eurozone. Diese stehen im langen Schatten
eines stimmungsgetriebenen US-Wahlausgangs. In diesem Kein Inflationsschock
Umfeld wird die EZB keine Einschnitte am Anleihekauf
programm vor 2018 vornehmen. Das Niveau der langfristigen Inflationserwartungen passt sich
allerdings nur langsam an. Berechnungen zeigen, dass in
Die Erfahrungen in den USA bezüglich des sogenannten Inflationsprämien die Teuerungsentwicklung vieler Jahre ein-
„Tapering“ geben wichtige Hinweise: Im Mai 2013 reichte fließt – und diese war im Euroraum lange Zeit disinflationär.
eine erste offizielle Andeutung aus, um die US-Renditen Die Jahresrate der Güter- und Dienstleistungspreise (Kernrate)
spürbar ansteigen zu lassen. Allerdings machten die Anleger lag zuletzt bei 0,8 %, was dem Durchschnitt der letzten drei
18 Helaba Volkswirtschaft / Research, November 2016 © HelabaJahre entsprach. Legt man unsere Infla-
tionsprognosen zugrunde, so würde der
Prognose Ende … Q2/2017 Q4/2017
träge Inflationsdurchschnitt 2017 kaum
mehr als 0,2 Prozentpunkte ansteigen. 3M Euribor -0,30 -0,30
10j. Bundesanleihen 0,35 0,50
Die kurzfristigen Markterwartungen
10j. US-Treasuries 2,30 2,40
können gleichwohl größeren Schwan-
kungen unterliegen, abhängig insbe-
sondere von der Ölpreisentwicklung. mehr Zinsprognosen Seite 81
Solange es hier nicht zu einem nach Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research
haltigen Anstieg kommt, wird das Ver-
trauen in das Niedriginflationsumfeld
Bestand haben und einem kräftigen 2 %-Marke. Dies übt zwar einen gewis- lösung könnte eine stärker gespreizte
Anstieg der Kapitalmarktzinsen ent sen Sog auf die Rendite 10-jähriger Zinsstrukturkurve bieten: Im kürzeren
gegenstehen. Bunds aus. Der transatlantische Rendite- Laufzeitenbereich ändert sich ange-
verbund ist allerdings seit einigen Jahren sichts gleichbleibender Euro-Leitzinsen
Höhere Kapitalmarktzinsen nicht mehr so eng. zunächst wenig. Wobei an dieser Stelle
nicht die Frage erörtert werden soll, ob
Hierfür spricht ebenfalls eine weiterhin Auf Jahrmärkten sind schon so der negative Einlagenzins wirklich eine
behutsame US-Geldpolitik. Mit einem manche (Kinder-)Träume in Erfüllung gute Idee war.
schnelleren Zinserhöhungstakt ist nicht gegangen. Was Investoren sich wün-
zu rechnen. Belastend für US-Renten schen, sind vor allem höhere Kupons.
wirken sich eher die Wahl Donald Trumps Andererseits fürchten sie, dass es in
zum US-Präsidenten und die Besorgnis unruhigem Fahrwasser zu einem Crash
über steigende Budgetdefizite aus. Die kommt. Schuldner wollen naturgemäß
Rendite 10-jähriger US-Treasuries die günstigen Refinanzierungsmöglich- Für Schuldner gilt: Will man
notiert daher 2017 vornehmlich über der keiten behalten. Eine Kompromiss Planungssicherheit, kostet dies
mehr!
Zumindest kommt jeder, dessen Schul-
den zur Prolongation anstehen, weiterhin
(Reale) Verluste vorprogrammiert
in den Genuss einer sehr günstigen,
kurzfristigen Finanzierung. Will man
%
3,5 3,5
Planungssicherheit, kostet dies aber mehr
10-jährige Bunds
als bisher. Auf der Anlageseite sorgen
3,0 3,0
im Gegenzug die etwas höheren Renditen
2,5 2,5
Inflationserwartungen * längerer Laufzeiten für eine leichte Ent-
2,0 2,0
spannung. Die Chancen stehen gut,
1,5 1,5
Teuerung ** dass sich die Rendite 10-jähriger Bunds
1,0 1,0 2017 nachhaltig aus dem Negativ
EZB-Einlagenzins
0,5 0,5 bereich verabschiedet (Spanne 0 % bis
0 0 1 %). 10-jährige US-Treasuries schwan-
-0,5 -0,5 ken vermutlich zwischen 1 ¾ % und 3 %.
10 11 12 13 14 15 16 17
Ulf Krauss
* 5J-5J-Inflation Rate Swap ** Euroraum, % gg. Vj.
Quellen: Macrobond, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft / Research
MÄRKTE UND TRENDS 2017 19Geldpolitik:
Bleibt das Quantitative
Easing wirkungslos?
Die Summe ist beeindruckend: 1,4 Billionen Euro hat die Europäische Zentralbank (EZB),
eigentlich das Eurosystem (ESZB), bisher in Anleihen des Euroraums investiert.
Tendenz: steigend. Jeden Monat erwerben die EZB und die 19 nationalen Zentralbanken
Wertpapiere im Gegenwert von 80 Mrd. Euro.
Diese mengenmäßige Lockerung (Quantitative Easing, QE), erweil stieg die breite Geldmenge M3 von Anfang 2015
D
die zusammen mit niedrigen Leitzinsen zu einer extrem bis zum Sommer dieses Jahres um rund 900 Mrd. Euro
expansiven geldpolitischen Ausrichtung führt, wird vielerorts oder 7,5 %. Ein Erfolg der mengenmäßigen Lockerung?
kritisiert. „Die Notenpresse läuft auf Hochtouren,“ ist zu lesen
oder auch „Banken horten über 1 Billion Euro!“. Warum Eher nicht, denn das im Rahmen des QE geschaffene
kommt das Geld bei Unternehmen und Verbrauchern nicht Zentralbankgeld führt nicht unmittelbar zu Steigerungen
an? Warum steigen Bruttoinlandsprodukt und Verbraucher- der Geldmenge in den Händen der Privatpersonen oder
preise nicht schneller? Um diese Fragen zu beantworten, Unternehmen (Nichtbanken). Zunächst findet lediglich ein
muss man abtauchen in die volkswirtschaftliche Theorie. Transfer von Vermögensbeständen (Wertpapiere) von den
Was ist Geld? Wie entsteht es? Wie wirkt Geldpolitik auf Geschäftsbanken hin zum ESZB statt. Die Banken erhalten
Wirtschaftsentwicklung und Inflation? im Gegenzug Guthaben bei den Notenbanken („Banken horten
Geld“). Für die Kreditvergabe wird das Zentralbankgeld
Zumeist werden unter „Geld“ Banknoten und Münzen ver aber nicht oder nur bedingt benötigt. Zentralbankgeld und
standen (Bargeld). Diese haben im Euroraum zusammen Geldmenge sind nicht zu verwechseln und klar voneinander
jedoch einen Anteil an der Geldmenge M3 von weniger als zu trennen.
10 %. Insbesondere das Buchgeld, d. h. kurzfristig abrufbare
Guthaben privater Nichtbanken bei Geldinstituten, stellt mit Wie entsteht Geld?
einem Anteil von rund 85 % das Gros der Geldmenge dar.
Des Weiteren werden u. a. Geldmarktfondsanteile (4 %) Dies führt zu einer Betrachtung des Geldschöpfungsprozesses.
dazugezählt. Seit Ende 2014 hat sich der Wert der in Umlauf Vergibt eine Bank einen Kredit, so steigt deren Aktivposten
befindlichen Noten und Münzen um 100 Mrd. Euro erhöht. (Forderungen gegenüber Kunden). Gleichzeitig wird der Kredit
Zur Erinnerung: Das QE-Volumen beträgt aktuell rund betrag einem Kundenkonto gutgeschrieben (Verbindlichkeiten
1.400 Mrd. Euro. Richtig ist, dass der Anteil des Bargeldes gegenüber Kunden), so dass die Passivposition im selben
an der Geldmenge seit der Finanzkrise gestiegen ist, von Umfang erhöht wird – die Bilanz des Geldinstituts verlängert
zuvor üblichen Werten zwischen 7 % und 8 % auf 9 % bis 10 %. sich. Da die Guthaben steigen, wird Geld geschaffen.
Seit der Einführung des QE aber sinkt der Anteil tendenziell, Der Prozess der Geldentstehung findet demnach in der Regel
mitnichten werden also massenhaft Banknoten gedruckt. als Interaktion zwischen Kreditnehmer (Nichtbank, Kredit-
20 Helaba Volkswirtschaft / Research, November 2016 © Helabanachfrage) und Kreditgeber (Bank, Kredit Geldmenge: Kein direkter Einfluss der Anleihekäufe
angebot) statt. Auf volkswirtschaftlicher
Ebene aggregiert bilden Kredite daher
die bilanzielle Gegenposition zur Geld-
menge. Die Geldmengenabgrenzung
ist nicht willkürlich, sondern an der
kurzfristigen Verfügbarkeit orientiert,
LT
da leicht verfügbare Guthaben und RO
Bargeld potenziell nachfragewirksam Breitere Geldmengenaggregate
Sicht-
werden und somit die Inflation beein- einlagen
der MFIs bei Bargeld M1 M2 M3
flussen können. der Zentral
bank
E
Q
Die konsolidierte Bilanzsumme des
Bankensektors (inkl. ESZB) ist ange-
sichts dessen eine wichtige volkswirt- Geldbasis
schaftliche Größe. Entscheidend ist (Zentralbankgeld:
Sichteinlagen
die Gesamtposition des Bankensektors der MFIs + Bargeld)
gegenüber den Nichtbanken. Die Zahlen
offenbaren: Trotz der mit dem Erwerb Bankensektor Nichtbankensektor
von Anleihen gewaltigen Anstrengung
Einfluss durch Kreditvergabe
der Geldhüter ist es nicht gelungen,
die‑Vermögensposition über das
Niveau von März 2015 hinaus zu MFI = monetäre Finanzinstitute, QE = Quantitative Easing, LTRO = longer-term refinancing operation
erhöhen. Per saldo haben Entwick Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research
lungen im Geschäftsbankensektor die
Bilanzausweitung seitens des ESZB
konterkariert, wenngleich sich hier in
den letzten Monaten ein steigender direkt Einfluss auf die Wirtschafts
Trend etabliert hat. aktivität haben. Zu nennen sind der
Zinskanal, der Euro-Außenwert, der
Das Kreditvolumen gegenüber dem Vermögenspreis- und der Portfolio
privaten Sektor wächst hingegen nur effekt. Eine akkommodierende Ausrich- Das Keynes zugeschriebene
schwach und im Hinblick auf eine Geld- tung ist dabei zwar zu konstatieren, Bonmot, wonach man die Pferde
mengenerweiterung ist der expansive dennoch stößt die Wirksamkeit des QE
zur Tränke führen könne, diese
Impuls daher begrenzt. Ist die Politik und damit der Geldpolitik insgesamt an
wirkungslos? Zum einen stellt sich Grenzen. Dies gilt insbesondere unter aber selbst saufen müssten, gilt
dabei die Frage nach der Situation ohne Berücksichtigung der regulatorischen noch immer.
QE. Aus Sicht der EZB wurde ein defla Anforderungen, die die Kreditvergabe-
tionärer Impuls verhindert, weil die bereitschaft seitens der Banken ver
konsolidierte Bankbilanz der Eurozone ringern. Letztlich entscheiden der Wille
möglicherweise geschrumpft wäre. und die Möglichkeit der Unternehmen
Zum anderen gibt es neben den Effekten und Verbraucher, sich zu verschulden,
auf die Geldmengenentwicklung noch um Investitionen und Konsum zu finan-
eine ganze Reihe von Wirkungs zieren, über den Erfolg oder Misserfolg
kanälen, die mal mehr, mal weniger geldpolitischer Lockerungen. Ralf Umlauf
MÄRKTE UND TRENDS 2017 21Niedrigzinsumfeld: Europäische Banken
in turbulenter Fahrt
Getrieben durch verschärfte regulatorische Vorgaben haben europäische Banken
ihre Eigenkapitalquoten in den letzten Jahren kontinuierlich erhöht und damit ihre
Bonität verbessert. Gleichzeitig belasten Niedrigzinsen die Erträge der Geldhäuser.
Seit die Nominalzinsen negatives Terrain erreicht haben, hat sich die Situation
verschärft. Diese Problematik wird 2017 bei vielen Banken zunehmend sichtbar
werden und daher im Fokus der Investoren stehen.
Traditionelle Geschäftsmodelle Seit die Nominalzinsen negatives reditfinanzierung über Banken.
K
stoßen an Grenzen Terrain erreicht haben, hat sich die Letztere versuchen, Ertragssteigerungen
Situation für Banken verschärft. durch Kreditwachstum zu erreichen.
Der Betreiber hat die Fahrfläche des Negativzinsen lassen sich eben nicht so Dies gelang vielen Häusern in den letzten
Autoscooters zu gut geölt. Jetzt könnten leicht an Sparer weitergeben. Die Geld- Jahren bei Immobilienkrediten. Eine
die Wagen ins Schleudern geraten: häuser versuchen daher, mit höheren solche Strategie geht allerdings zu Lasten
Die negativen Effekte der lockeren Gebühren gegenzusteuern. Die erodie- der Eigenkapitalquote, da die Volumen-
EZB-Geldpolitik auf Banken werden renden Zinserträge können aber dadurch ausweitung mit Eigenkapital zu unter
zunehmend sichtbar. Ihr traditionelles nicht ausgeglichen werden. Zwar gelingt legen ist. Das Wachstum spiegelt sich
Kerngeschäft – die Hereinnahme von es Banken, die über eine längere Duration somit nicht voll umfänglich in einer
Einlagen und die Vergabe von Krediten – bei den Aktiva verfügen, noch länger höheren Eigenkapitalverzinsung wider.
ist durch die Niedrigzinsen in seiner profitabel durch das Niedrigzinsumfeld Bei den Unternehmenskrediten schwä-
Funktionsfähigkeit gestört. Solange die zu navigieren. Insbesondere bei Banken chelte die Kreditvergabe bisher, da die
Zinsen positiv waren, konnten Banken mit kürzeren Durationen macht sich der Institute dort verbreitet auf eine niedrige
auf sinkende Markt- und Zentralbank- Ertragsdruck aber bereits schmerzhaft Kreditnachfrage trafen. Eine Verlage-
zinsen noch ohne größere Widerstände bemerkbar. rung zu Krediten mit höheren Risiken
mit niedrigeren Zinsen im Kunden kommt nur schleppend in Gang, da die
geschäft reagieren – und zwar sowohl Da bei europäischen Banken normaler- Lehren aus der Finanzmarktkrise einer
bei den Kreditnehmern als auch bei weise rund 60 bis 70 % der Erträge erhöhten Risikobereitschaft als Antwort
den Sparern. Allerdings sank mit den auf den Zinsüberschuss entfallen, auf den Ertragsdruck diametral entge-
Zinsen bereits die Ertragsmarge. Ferner ist eine solche Entwicklung für sie von genstehen. So steigen mit höheren
schwanden wegen der Abflachung der erheblicher Relevanz. Während im Risiken auch die regulatorischen Anfor-
Zinsstrukturkurve die Erträge aus der angloamerikanischen Raum die Kapital- derungen an das bereitzustellende
Fristentransformation. märkte von Anlegern und Schuldnern Eigenkapital, was wiederum die Eigen-
weit ausgeprägter genutzt werden, kapitalprofitabilität senkt.
dominiert in Europa die Anlage und
22 Helaba Volkswirtschaft / Research, November 2016 © HelabaDas anhaltende Niedrigzinsumfeld dürfte 2017 insbesondere
für kleinere regional tätige Banken ohne internationale Diversi
fizierung zunehmend problematisch werden. Wir rechnen
angesichts der kontinuierlich auslaufenden höher verzinslichen
Aktiva mit einer Zunahme der Risikobereitschaft im Kredit
geschäft: Durch die Niedrigzinsen werden die Institute quasi
dazu gedrängt, Kredite zu vergeben, die gemessen an ihren
Ausfallrisiken keine auskömmlichen Erträge bieten. Versuche,
im Kreditgeschäft allgemein höhere Margen durchzusetzen,
stoßen angesichts des hohen Wettbewerbs an Grenzen.
Bei den Einlagen stellen die Banken Unternehmenskunden
bereits verbreitet Zinsen in Rechnung. Mit länger anhaltendem
Niedrigzinsumfeld sind auch im Privatkundengeschäft
Gebühren zumindest ab größeren Einlagebeträgen nicht
auszuschließen – wie im Fall der Raiffeisenbank Gmund als
Verwahrentgelt deklariert. Zudem wird der Sektor dem Niedrig-
zinsumfeld mit weiteren Maßnahmen zur Ertragssteigerung und
Kostensenkung begegnen. Geschäftsmodelle werden fort
laufend auf den Prüfstand gestellt und Prozesse optimiert. Der tiefgreifende Branchenumbruch bietet somit auch Chancen,
insbesondere durch neue Produkte, Kostensenkungen und
Weitere große Herausforderungen für Banken die Nutzung von Daten. Gewinner werden aus unserer
Sicht jene Banken sein, die die Modernisierung konse-
Dabei ist das Niedrigzinsumfeld nicht die einzige Herausfor quent vorantreiben und umfangreiche Kapazitäten für die
derung für die Branche. Hinzu kommen hohe regulatorische Digitalisierung bereitstellen können. Neben der Profitabilität
Kosten, zunehmender Wettbewerb durch Nichtbanken und ein spielt hier auch eine gute Eigenkapitalausstattung eine ent-
enormer Investitionsrückstau bei der IT. Die Digitalisierung führt scheidende Rolle für die Positionierung im herausfordernden
zu tiefgreifenden Veränderungen sowohl im Vertrieb als auch Umfeld.
bei den internen Abläufen. In dieser Gemengelage
e ntscheidet sich an geeigneten Maßnahmen zur Ertrags- Ein Lichtblick sind die derzeit äußerst niedrigen Kreditausfall-
und Effizienzsteigerung sowie an zielführenden Investitions- raten. Darin spiegelt sich auch die durch die Niedrigzinsen
entscheidungen, welche Häuser in Zukunft auskömmliche getragene hohe Schuldendienst-Fähigkeit der Unternehmen
Eigenkapitalrenditen erzielen. Insgesamt hat sich der wider. Steigende Zinsen könnten zwar für Entspannung bei
Konsolidierungsdruck innerhalb des immer noch stark den Bankerträgen sorgen. Ein abrupter Anstieg des Zins
fragmentierten Sektors deutlich erhöht. niveaus birgt aber das Risiko jäh sinkender Preise bei
Vermögensgegenständen, insbesondere im Wertpapier
Gleichzeitig sind die Effizienzunterschiede zwischen Europas bestand. Dem stünden dann allerdings auch erfreuliche
Banken enorm. In Deutschland leidet die Profitabilität besonders Bewertungseffekte auf der Passivseite, beispielsweise
unter dem hohen Wettbewerb. Schwedens Banken hingegen bei den Pensionsverpflichtungen, gegenüber.
belegen in Europa nach wie vor einen Spitzenplatz in puncto
Profitabilität. International aufgestellte Großbanken stehen
regional tätigen Instituten gegenüber und produktseitig hoch
diversifizierte Gruppen kleineren Nischenanbietern. Insgesamt
gibt es große Unterschiede bei der Implementierung neuer
Strategien und der Digitalisierung von Prozessen. Dr. Susanne E. Knips
MÄRKTE UND TRENDS 2017 23Pfandbriefe Weniger Covered Bond*-Tickets 2017
Gedränge an
Mrd. Euro andere
300 300
nachrangig
der Ticketkasse
250 gedeckt 250
erstrangig unbesichert
200 200
150 110 150
100 100
Die Notenbanken behalten 2017 ihre 50 50
Dauerkarte für Pfandbriefe und Covered 0 0
11 12 13 14 15 16 17p
Bonds. Klassische Investoren werden bei (Q4s)
Euro-Benchmark-Neuemissionen 2017 * Euro-Benchmark-Emissionsvolumen (festverz.) nach Rang
s = Schätzung, p = Prognose
vermutlich noch häufiger als im Vorjahr
leer ausgehen. Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft / Research
Hauptgrund dafür ist das wahrscheinlich erneut schrump- an Covered Bonds aus Ländern außerhalb der Eurozone
fende Angebot an Covered Bond-Tickets. Das Niedrigzins das sinkende Angebot allenfalls leicht abfedern. Insgesamt
umfeld lässt vielen Emittenten weiterhin keine Wahl: Emissionen erwarten wir trotz der anstehenden Fälligkeiten von nahezu
mit positiven Renditen sind wohl bis auf weiteres nur bei 140 Mrd. Euro nur ein Neuemissionsvolumen an Euro-
längeren Laufzeiten möglich. Dass Titel im kurz- bis mittel- Benchmark Covered Bonds von etwa 110 Mrd. Euro.
fristigen Laufzeitsegment zu negativen Renditen angeboten
werden, ist allenfalls in Einzelfällen zu erwarten. Schließlich Die Nachfrage bleibt indes hoch. Schließlich werden die
will man die Investoren nicht völlig verprellen. Gleichzeitig Papiere aufgrund ihrer Qualität bei der Eigenkapitalunter
steht Covered Bond-Emittenten mit dem kurzfristigen legung von Banken und Versicherern bevorzugt. Sie dürfen
Refinanzierungsinstrument der EZB (TLTRO II) eine flexible von Banken sogar in das vorzuhaltende Liquiditätsportfolio
Alternative zur Verfügung, die vermutlich aufgrund des gepackt werden. Hinzu kommt, dass sich Covered Bonds,
Spreadniveaus vorzugsweise Emittenten aus den Peripherie allen voran der Pfandbrief, als krisenfest erwiesen haben
ländern nutzen werden. und daher in keinem sicherheitsorientieren Portfolio fehlen
dürfen.
Anstehende Fälligkeiten und Neugeschäft werden die Geld-
häuser 2017 aufgrund von regulatorischen Vorgaben ohnehin Zwar könnten niedrige Renditen, insbesondere wenn sie ins
vermehrt über unbesicherte Verbindlichkeiten finanzieren. Negative drehen, die Warteschlangen etwas verkürzen. Das
Hinzu kommt der Wunsch der Aufsicht, weniger Vermögens- Gedränge am Covered Bond Primärmarkt-Scooter wäre aber
werte zugunsten einzelner Gläubigergruppen, wie etwa weiterhin groß: Immerhin wird der Dauerfahrer EZB für
Covered Bond-Anlegern, belastet zu sehen. Letzteres betrifft sich demnächst etwa 40 % der Plätze beanspruchen,
insbesondere aufgrund ihrer strukturbedingt hohen Über also der ankaufsfähigen Euro-Benchmark-Titel.
sicherung spanische, aber auch kanadische Covered Bonds,
wo die Belastung des Vermögens bald an regulatorische
Grenzen stößt. Somit wird auch die stetig wachsende Anzahl Sabrina Miehs
24 Helaba Volkswirtschaft / Research, November 2016 © HelabaCorporates bei Euro High Yields, die nicht Bestand-
teil des EZB-Kaufprogramms sind, von
Lohnt das Anstehen?
gut 600 Basispunkten zu Jahresbeginn
auf derzeit rund 350 Basispunkte eben-
falls deutlich eingeengt.
War der massive Spread-Rückgang
Unternehmensanleihen lassen sich im Rendite-Risiko-Raum der vergangenen Monate zunächst in
zwischen Staatsanleihen und Aktien ansiedeln. Je höher die erster Linie der ultralockeren Geldpolitik
geschuldet, wird inzwischen das niedrige
Bonität des Emittenten, desto größer die Nähe zu Staatspa- Spread-Niveau auch durch verbesserte
pieren. Niedrigrenditen und Negativverzinsung haben daher Fundamentaldaten untermauert. Immer
im Investment Grade-Segment aus Sicht der Unternehmen hin konnten sich wichtige konjunkturelle
Frühindikatoren sichtbar erholen. Zudem
für paradiesische Verhältnisse gesorgt. Kein Wunder, dass die haben sich die Aussichten für die Unter-
Interessen des Bondholders in einem solchen Umfeld eine nehmensgewinne verbessert. Auch der
eher untergeordnete Rolle spielen! Rating-Trend ist positiv. So gab es zuletzt
sogar ein leichtes Übergewicht an
Rating-Heraufstufungen.
Allerdings sind Entwicklungen wie eine
Zu den klassischen Bestimmungs Bereich von rund 140 Basispunkten sich verstärkende Übernahmeaktivität
faktoren von Corporate Bond-Spreads auf zuletzt unter 70 Basispunkte mehr oder Aktienrückkäufe zwar bei Aktio-
zählen konjunkturelle Frühindikatoren, als halbiert. Damit bieten gute Bonitäten nären traditionell gerne gesehen, nach
die Steilheit der Zinsstruktur und die inzwischen eine im langfristigen Vergleich dem Geschmack von Anleihegläubigern
implizite Aktienvolatilität. In diesem nur noch unterdurchschnittliche Risiko- sind sie aber nicht.
Frühjahr ist ein weiterer gewichtiger prämie. Angesichts der Verschärfung
Faktor hingekommen: die EZB. Seit der des Anlagenotstands sahen sich viele Auf dem gegenwärtigen Niveau erschei-
Erweiterung ihres Kaufprogramms um Anleger gezwungen, auch auf schlech- nen Euro-Unternehmensanleihen aus
Euro-Unternehmensanleihen haben tere Bonitäten auszuweichen. Entspre- dem Investment Grade-Segment insge-
sich die Spreads im Investment Grade- chend haben sich die Risikoaufschläge samt fair bewertet. Allzu viel Luft für
weitere Spread-Einengungen existiert
allerdings nicht mehr. Mit einer voraus-
sichtlichen Verlängerung des EZB-Kauf-
programms über den März 2017 hinaus
dürften Unternehmensanleihen gleich-
wohl relativ gut abgesichert sein.
Markus Reinwand, CFA
MÄRKTE UND TRENDS 2017 25Primärmarkt- gesogen haben. Insofern ist eine
Beruhigung der Emissionstätigkeit
Karussell auf Touren
im kommenden Jahr nicht völlig
ausgeschlossen.
Gleichwohl stehen 2017 aber allein
Anleihen im Volumen von schätzungs-
Nicht zuletzt die ultraniedrigen Refinanzierungssätze im
weise 200 Mrd. Euro zur Refinanzierung
Euro-Corporates-Segment sorgen dafür, dass sich das Emis- an. So manches Unternehmen dürfte
sionskarussell am Primärmarkt derzeit munter weiterdreht. angesichts der niedrigen Zinsen zudem
über die Vorfinanzierung von 2018 fällig
werdenden Titeln nachdenken. Immerhin
laufen in diesem Jahr Bonds im Umfang
Seit Anfang des Jahres sind Titel im Rahmenbedingungen von weiteren 230 Mrd. Euro aus. Für
Volumen von fast 300 Mrd. Euro platziert bleiben attraktiv zusätzlichen Schwung sorgt die nach
worden, so viel wie in keinem anderen wie vor rege Übernahmetätigkeit.
Jahr zuvor. Dies verwundert kaum: Die Rahmenbedingungen für die Kapital- Ohnehin werden einige der schon ange-
Selbst schwach im Investment Grade beschaffung von Corporates werden kündigten, aber noch nicht vollzogenen
positionierte Emittenten können sich vorerst äußerst attraktiv bleiben und Megadeals wohl erst im kommenden
derzeit Geld für fünf Jahre zu einem weiterhin Unternehmen an den Euro- Jahr vollständig ausfinanziert.
Zins von deutlich unter 1 % leihen. Markt locken. Allerdings ist anzuneh-
Dies ist vor allem dem Unternehmens men, dass sich einige Emittenten
anleihe-Ankaufprogramm der Europä bereits in den letzten Monaten mit
ischen Zentralbank (CSPP) zu verdanken. ordentlich frischer Liquidität voll
Liquidität zur Finanzierung
Emissionsvolumen auf Rekordkurs von Megadeals ist reichlich
vorhanden.
Volumen, Mrd. Euro
350 350
300 300
Sollte die Zinsdifferenz zwischen den
Q4
250 250 USA und dem Euroraum wie erwartet
Q3
200 200
steigen, dürfte sich außerdem die
Q2
Attraktivität von Euro-Platzierungen
150 150
für außereuropäische Adressen erhö-
100 100
hen. Unseres Erachtens sind dies gute
50
Q1
50 Voraussetzungen für eine weiterhin
0 0
dynamische Primärmarktentwicklung,
08 09 10 11 12 13 14 15 16s 17p die durchaus wieder an das diesjährige
Niveau heranreichen könnte.
s = Schätzung, p = Prognose
Quellen: Bloomberg, bondradar, Helaba Volkswirtschaft / Research
Ulrich Kirschner, CFA
26 Helaba Volkswirtschaft / Research, November 2016 © HelabaStakeholder-Interessen:
Ziehen Aktionäre 2017
das große Los?
„Kommen Sie näher, kommen Sie ran! Auch große fremdfinanzierte Akqui investor dieser Tage die Zornesröte ins
Hier werden Sie genauso nett bedient sitionen sind derzeit wieder an der Gesicht. Dort findet sich neuerdings ein
wie nebenan!“ Für Schausteller mag es Tagesordnung. Die Erfahrung lehrt: zunehmend bunterer Strauß von Sonder
selbstverständlich sein, jeden Kirmes Übernahmen können sich mittelfristig kündigungsrechten und Klauseln für die
besucher gleich zu behandeln. Aber gilt durchaus positiv auf den Unternehmens- vorzeitige Rückzahlung, die dem Unter-
das auch für die Führungsetagen der wert auswirken – zumindest wenn sie nehmen einseitig enorme Spielräume
Konzerne, die die Interessen von Eigen- klug eingefädelt sind. Investoren, die zum einräumen und in der Praxis auch immer
und Fremdkapitalgebern unter einen Fusionszeitpunkt auf bestehenden häufiger genutzt werden. Die vertraglich
Hut bringen müssen? Schuldtiteln sitzen, werden durch die festgelegten Entschädigungen, die den
zusätzlichen Kredite in der Regel jedoch Gläubigern in solchen Fällen zustehen,
Vieles deutet darauf hin, dass bei stra- erst einmal schlechter gestellt, ohne schnurren gleichzeitig so weit zusammen,
tegischen Unternehmensentscheidungen dafür eine Entschädigung zu erhalten. dass sie der ihnen ursprünglich zuge-
künftig das Interesse der Aktionäre im dachten Schutzfunktion vielfach kaum
Mittelpunkt stehen wird. Zugegeben: In Ähnliches gilt für den gerade hierzu- noch gerecht werden.
den letzten Jahren hatten die Emittenten lande immer häufiger zu beobachten-
emsig daran gearbeitet, ihre Bilanzen zu den Verkauf oder die Abspaltung von
sanieren, damit ihnen die Anleihemärkte Unternehmensteilen. Die Aktionäre
gewogen bleiben. Jetzt hat sich das freuen sich über die Konzentration
Blatt gewendet. So schwingen sich auf das Kerngeschäft, schließlich
etwa Aktienrückkäufe momentan zu winken ihnen für fokussierte Unter
„Einsteigen, dabei sein!“ ist
neuen Höhen auf. Kein Wunder: Wenn nehmen erfahrungsgemäß höhere
sie nicht ohnehin unter zu viel Liquidität Bewertungen als für Firmen mit mehr vielleicht ein gutes Rezept für
leiden, können sich viele Firmen derzeit oder weniger konglomeraten Strukturen. einen vergnügten Abend auf dem
zu unter 1 % finanzieren, während sie Die Gläubiger dürften dagegen in vielen Jahrmarkt. Am Markt für Unter-
ihre Anteilseigner noch mit einer Divi- Fällen dem gesunkenen Diversifikations
nehmensanleihen sollten Anleger
dende von über 3 % bedienen müssen. grad nachtrauern, auf dessen bonitäts-
Was liegt da näher, als mit fremdfinan- schützende Wirkung sie beim Kauf ihrer 2017 aber besonders genau hin-
zierten Aktienrückkäufen den laufenden Anleihen vertraut hatten. Dass die mit schauen, bevor sie ein Ticket lösen.
Kapitaldienst zu reduzieren und gleich- solchen Transaktionen verbundenen
zeitig auf die bekannten positiven Kurs Einnahmen oft in Wachstumsinvesti
effekte zu setzen? Immerhin gehört ein tionen oder Sonderausschüttungen
von der Hauptversammlung abgeseg- fließen, trägt wenig zur Stimmungs
netes Rückkaufprogramm zum Stan aufhellung bei.
dardrepertoire jeder größeren börsen-
notierten AG und kann somit jederzeit Selbst die Lektüre der Anleihebedin-
aus dem Ärmel geschüttelt werden. gungen treibt wohl so manchem Bond Stefan Rausch
MÄRKTE UND TRENDS 2017 27Sie können auch lesen
