Investment Outlook 2018 - Auf den Spuren der nächsten Generation - Credit Suisse
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Investment Outlook 2018 Auf den Spuren der nächsten Generation
ritt nicht in die
T
Fussstapfen
der alten Meister,
aber suche,
was sie suchten.
Matsuo Bashō
ei der Credit Suisse wollen wir
B
zur Stärkung des Bankensystems
beitragen und zugleich die
grossen – aber faszinierenden –
technologischen Herausforderungen
annehmen, die in unserer
Branche zu bewältigen sind.
4 Investment Outlook 2018
Vorwort des CEO
Aus meiner
Perspektive
Tidjane Thiam
CEO Credit Suisse Group AG
Ich freue mich, Ihnen unseren Anlageausblick für 2018 zu
präsentieren. Jedes Jahr hebt diese Publikation einige der besten
Investmentanalysen unserer Bank hervor. Wie immer verfolgen
wir bei der Credit Suisse einen globalen Ansatz, der die
vielfältigen Interessen und Anliegen widerspiegelt, die unsere
Kunden regelmässig an uns herantragen.
Im vergangenen Jahr beobachteten wir weltweit eine und Kapitalmarktunion weiter vertieft werden, um ein
deutliche Zunahme der wirtschaftlichen Aktivität und nachhaltiges Wachstum zu gewährleisten und die
mithin eine robuste Wertentwicklung der Risikoanlagen. Gefahr weiterer Krisen einzudämmen. Auf globaler
Staatsanleihen der Kernländer – die massgeblichen Ebene brauchen wir mehr Kooperation in Sicher-
Positionen vieler institutioneller Investoren – erzielten heitsfragen – darunter so wichtige Themen wie Terroris-
erneut dürftige Ergebnisse. Es wird dauern, bis sich mus und Cybersicherheit – und Widerstand gegen
die Renditen in dieser wichtigen Anlageklasse erholt protektionistische Tendenzen.
haben. Da aber die Besorgnis um eine «langfristige
Stagnation» allmählich nachlässt und die Zentralbanken Bei der Credit Suisse wollen wir zur Stärkung des Banken-
vorsichtig zur Normalisierung ihrer Geldpolitik über- systems beitragen und zugleich die grossen – aber
gehen, hat dieser Prozess zumindest schon begonnen. faszinierenden – technologischen Herausforderungen
annehmen, die in unserer Branche zu bewältigen sind.
Den Hintergrund der guten Performance bei Risiko- Eine Vorreiterrolle in der Digitalisierung und bei techno-
anlagen bildeten die enormen geopolitischen Spannun- logischen Innovationen gehört zu den grundlegenden
gen, vor allem in Bezug auf Nordkorea, die jedoch Ansprüchen der kommenden Kundengeneration, den
mit einer gewissen politischen Ungewissheit in den USA sogenannten Millennials. Deshalb ist dieser Aspekt für
einhergingen. Europa gibt inzwischen weniger Anlass uns von grosser Bedeutung. Um ihre Wünsche und
zur Sorge. Die populistischen Parteien haben bei den Interessen einschätzen zu können, und weil wir zuallererst
Wahlen schlechter abgeschnitten als angenommen, immer auf unsere Kunden hören möchten, haben wir
da das Wachstum besser ausfiel als erwartet. Trotz dieser einige Millennials aus unserem Kundenstamm um ihren
positiven Trends haben wir den Eindruck, dass die Beitrag zu dieser Publikation gebeten.
grundlegende Anfälligkeit der Europäischen Union zum
Teil noch nicht ganz überwunden ist. In den nächsten Ich wünsche Ihnen ein sehr erfolgreiches und
Jahren muss der Fokus darauf liegen, die relativ begrenzte erfüllendes Jahr.
Stabilität, die bisher erreicht wurde, zu konsolidieren.
Insbesondere muss die europäische Währungs-, Banken- Tidjane Thiam
credit-suisse.com/investmentoutlook 5
Inhaltsübersicht
Inhalt
04 Vorwort des CEO
08 Editorial
10 Rückblick 2017
12 Zentrale Themen 2018
56 Kalender 2018
58 Disclaimer
6 Investment Outlook 2018
14
Weltwirtschaft
16 Mehr Wachstum, teureres Geld
19 Spotlight: Migration
22 Spotlight: Rezessionen
26 Spotlight: Kryptowährungen
28 Regionen im Fokus
34
Spezial
Auf den Spuren der
nächsten Generation
38
Finanzmärkte
40 Wachstum stützt die Aktienmärkte
43 Spotlight: Ausfallquoten
46 Spotlight: Währungseffekt
48 Achtung Risiko
50 Portfolioüberprüfungen 2018
52 Anlagethemen 2018
55 Spotlight: Supertrends
credit-suisse.com/investmentoutlook 7
Editorial
Die nächste Generation
im Kommen
Michael Strobaek Global Chief Investment Officer
Nannette Hechler-Fayd’herbe Global Head of Investment Strategy & Research
Nach einem Jahr robuster Erträge für Risikoanlagen
bereiten wir uns auf 2018 vor, das uns wahrscheinlich
ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum und solide,
wenn auch etwas moderatere Renditen bescheren wird.
Wir glauben, dass die nächste Generation – die
sogenannten Millennials – noch stärker als treibende
Kraft in zentrale Lebensbereiche vordringen wird.
Das übergreifende Thema unseres letzten Anlageaus-
blicks waren die Gesellschafts- und Generationen
konflikte, die immer mehr in den Vordergrund treten.
Dabei wiesen wir auf eine Reihe allfälliger politischer
Probleme und wirtschaftspolitischer Herausforderungen Mit Blick auf 2018 haben wir das Gefühl, dass es als
hin. Das bei Weitem grösste Risiko waren die das Jahr in die Geschichte eingehen wird, in dem
Wahlen in Frankreich, die je nach Ausgang die Zukunft die nächste Generation – die viel zitierten Millennials –
der Europäischen Union und ihrer Gemeinschafts- zur treibenden Kraft avancierte. Deshalb liegt
währung infrage gestellt hätten. Zum Glück schuf das der Schwerpunkt unseres Investment Outlook 2018 auf
Wahlergebnis eine positive Stimmung gegenüber der den Spuren der nächsten Generation.
EU. Oder zumindest verschaffte es der neuen Führung
eine Atempause, um jene Punkte in Angriff zu nehmen, Wir glauben, dass die Unternehmen endlich einen
die bei den W ählern zuletzt für Verdruss gesorgt hatten. grösseren Teil ihrer beträchtlichen Barmittel investieren
In Kombination mit einer deutlichen Verbesserung des werden, um ihren künftigen Erfolg (oder zumindest
Konjunkturzyklus führte das Wahlergebnis zu deutlichen ihr Überleben) zu sichern. Wo organisches Wachstum
Kursgewinnen bei Risikoanlagen (und dem EUR). Viele nur schwer zu bewerkstelligen ist, dürften sie auf
Investoren werden 2017 wahrscheinlich als ein Jahr Fusionen und Übernahmen ausweichen. Zur Finanzie-
mit überaus erfreulichen Anlageerträgen in Erinnerung rung werden sie sich zunehmend verschulden und
behalten. mehr Fremdmittel einsetzen. Dies wird den Gläubigern
ein gewisses Augenmerk abverlangen, aber wahr-
scheinlich auch das Wachstum fördern. Die wirtschafts-
politische Mischung aus einer etwas freundlicheren
Fiskalpolitik und einem sehr vorsichtigen « QExit » der
Zentralbanken wird sich dabei ebenfalls positiv auswirken.
8 Investment Outlook 2018
ir sind der Meinung, dass
W
Anlageentscheide auf einer
Insgesamt erwarten wir ein relativ solides Wirtschafts- noch präziseren Analyse und
wachstum, von dem auch wachstumssensitive Ver-
mögenswerte profitieren dürften. Angesichts der recht
einem äusserst disziplinierten
anspruchsvollen Bewertungen sind wir jedoch der Entscheidungsfindungsprozess
Meinung, dass Anlageentscheide auf einer noch präzi-
seren Analyse und einem äusserst disziplinierten Ent-
beruhen müssen.
scheidungsfindungsprozess beruhen müssen. Unsere
Kunden können sich dabei immer auf die Credit Suisse
House View stützen. Wir erstellen und überprüfen
diese regelmässig, um in jedem Marktumfeld eine starke
Guidance zu bieten. Wir hoffen, dass Sie in der vor-
liegenden Publikation zahlreiche Anregungen finden.
Unsere Anlageexperten stehen Ihnen natürlich gerne zur
Verfügung, um Sie Ihren Anlagezielen näherzubringen.
credit-suisse.com/investmentoutlook 9
Rückblick 2017
Euro(zone) hat sich in
diesem Jahr erholt
1.25
18. Mai
Politische Turbulenzen
in Brasilien
20. Januar 1. März Brasiliens Präsident Michel Temer
Amtsein- Börsengang wird der Korruption angeklagt, was
führung von von Snapchat den brasilianischen Ibovespa-Index
US-Präsident Der Börsengang 23. April um 9% gegenüber dem Vortag
Donald Trump von Snap Inc. Emmanuel sinken lässt.
Donald Trump wird ist der grösste
Macron gewinnt
als 45. Präsident Börsengang
29. März Mehrheit in der
der Vereinigten Staa- im Technologie-
sektor seit Alibaba.
Grossbritannien ersten Wahlrunde
ten von Amerika
vereidigt. Die Snap-Aktie beruft sich Emmanuel Macron 08. Juni
schliesst nach dem auf Artikel 50 gewinnt in der
Wahlüberraschung in
ersten Handelstag Der Anfang ersten Runde der
französischen
Grossbritannien
um 44% fester. schwieriger Ver-
Die Entscheidung von Theresa
handlungen über Präsidentschaftswahl
May, vorgezogene Neuwahlen
die Brexit- die Mehrzahl der
auszurufen, um ihre Position
Bedingungen. Stimmen. Dies ebnet
23. Januar bei den Brexit-Verhandlungen
den Weg für
US-Präsident mit der EU zu stärken, geht
15. März seinen Wahlsieg in
Trump steigt nach hinten los.
der zweiten Runde
Zinserhöhung
aus TPP-Ab- 28. Februar Anfang Mai.
der Fed
kommen aus Bester Monat Trotz eher schwa-
1.15 In einer seiner des Jahres für 01. April
cher Wachstums-
ersten Amtshand S&P 500 daten hebt die Bitcoins auf der
lungen steigt Der US-Large- US-Notenbank Überholspur
US-Präsident Cap-Index S&P (Fed) ohne lange Japan lässt Bitcoins
Trump aus dem 500 legt um Vorankündigung als offizielles Zah-
transpazifischen ~ 4% zu, denn die den Leitzins um lungsmittel zu. Vom
Partnerschafts- Unternehmens- 0.25% an. Im Juni 1. April bis Ende
abkommen (TPP) gewinne fallen folgt ein weiterer August steigt der
aus. Im Juni überraschend Zinsschritt, ein Wert von 1 Bitcoin
kündigt er ausser- gut aus und letzter wird für in USD um 344%.
dem das Pariser setzen zu einem Dezember prognos-
Klimaschutz- positiven 06. Juni
tiziert.
abkommen. Wachstums- Fortschritt bei
trend an. der Banken-
sanierung in der
Eurozone
Spaniens Banco
12. Mai Santander kauft die
Globaler ebenfalls spanische
Cyberangriff angeschlagene
Der Wanna-Cry- Banco Popular für
Wurm infiziert EUR 1 und rettet sie
hunderttausende damit knapp vor dem
Rechner in mehr Zusammenbruch.
als 150 Ländern,
1.05 darunter auch die
des britischen
National Health
Service.
Jan. Feb. März April Mai JuniPolitische Entwicklungen und
globale Sicherheit
Wahlen (Präsidentschafts-
und Parlamentswahlen)
27. September 26. Oktober
Defensive Megafusion EZB nennt Industrie und
in der europäischen Einzelheiten zur Unternehmen
Eisenbahnbranche Drosselung der Geld- und
Der deutsche Siemens- Anleihenkäufe Bankensystem
Konzern und der Die Europäische
Energie
französische Konkurrent Zentralbank (EZB)
Alstom einigen sich kündigt Einzelheiten
(Öl)
auf die Zusammenlegung dazu an, wie sie die
ihrer Zugsparten und monatlichen Anleihen-
gründen damit einen euro- käufe in Höhe von
päischen Giganten als EUR 60 Mrd.
Gegenspieler zum ab Januar 2018
chinesischen Rivalen drosseln will.
CRRC.
02. November
Ankündigung des nächsten
Fed-Vorsitzenden
US-Präsident Donald Trump
nominiert Jerome Powell
als künftigen Vorsitzenden
der US Federal Reserve.
Die Nominierung spricht für
geldpolitische Kontinuität
und begrenzte finanzielle
Deregulierung.
03. September 15. Dezember
Spannungen Frist für
rund um Schuldenober-
Nordkorea EUR / USD grenze und
Die verbalen
02. August staatliche
und militärischen
Dieselskandal Drohungen
Finanzierung
22. Oktober
Die deutsche zwischen US-Präsi- in den USA
Regierung und Vorgezogene
dent Donald läuft ab
die deutschen Neuwahlen in Japan Der US-Kongress
Trump und dem
Autobauer suchen Japans Ministerpräsident muss die staatliche
nordkoreanischen
beim Nationalen Shinzo Abe sichert sich Finanzierung
Machthaber Kim
Forum Diesel nach ein stärkeres Mandat, genehmigen und
Jong-un eskalieren. 24. September
Lösungen für den während sich Japan darauf die Obergrenze
Deutsche vorbereitet, auf die
skandalgeplagten erneut anheben,
Bundeskanz zunehmenden militärischen
Sektor. damit die Regierung
lerin Angela Bedrohungen in der zahlungsfähig bleibt.
Merkel wird Region zu reagieren. Da ein ordentlicher
10. Juli
wiedergewählt Haushalt nun
Das Wahlergebnis vorliegt, sollte es für
EUR/CHF
sorgt dafür, dass die beide Massnahmen
durchbricht die Verhandlungen über eine Mehrheit
Marke von 1.10 eine neue Koalition
18. Oktober geben.
Zum ersten Mal nicht einfach sein
seit die Schwei- 28. August werden – die rechts-
Kongress der
zerische National- Amazon gerichtete AfD zieht chinesischen
bank den EUR / wird bio in den Bundestag ein. Kommunis- 30. November
CHF-Mindestkurs Amazon schliesst tischen Partei Jährliches
von 1.20 im Januar den Kauf von Der 19. National
2015 aufgegeben OPEC-Treffen
Whole Foods Mar- kongress der
hat, steigt EUR / chinesischen in Wien
kets ab und senkt
CHF auf über 1.10. Kommunistischen Es wird erwartet,
die Preise von
Partei ermöglicht dass die Organisation
Whole Foods am
dem chinesischen erdölexportierender
Tag der Übernahme
Präsidenten Länder (OPEC) die
um ganze 43%.
Xi J inping die Begrenzung der
Festigung seiner Rohöl-Fördermengen
politischen Macht. verlängern wird.
Juli Aug. Sep. Okt. Nov. Dez.
credit-suisse.com/investmentoutlook 11Zentrale Themen 2018
Worauf es 2018
ankommt
Welche Treiber werden 2018 die Märkte bestimmen?
Wir überprüfen sechs, von steigenden Investitions
ausgaben bis hin zur Rolle der Millennials.
Steigende Investitions QExit Rückkehr der
ausgaben M&A-Aktivitäten
Die Investitionsausgaben für Anlagen Die wirtschaftliche Expansion hält an Die globale Fusions- und Übernahme
und Bauten brachen 2009 ein, da und die Kapazitätsauslastung steigt, aktivität (M&A) wird 2018 voraus-
die Unternehmen ihre Ausgaben- und was die extrem lockere Geldpolitik der sichtlich zunehmen, beflügelt durch die
Expansionspläne einschränkten. wichtigsten Zentralbanken zunehmend robuste Weltwirtschaft, die historisch
Seitdem haben sich die Investitionen infrage stellt. Die US-Notenbank hat hohe Liquidität in den Unternehmen,
nur langsam erholt. Angesichts bereits mit dem Bilanzabbau begonnen, weiterhin geringe Finanzierungs-
des guten Geschäftsklimas und hoher während die Europäische Zentralbank kosten und die geplanten Steuer-
Gewinne bei gleichzeitig zunehmen- ihre Wertpapierkäufe erst ab 2018 erleichterungen bei der Rückführung
den Kapazitätsengpässen rechnen wir verlangsamen dürfte. Eine knappere von US-Unternehmensgewinnen. Die
2018 mit einer Beschleunigung Liquidität ist nicht u
nbedingt schlecht angestrebte Etablierung regionaler
der Investitionsausgaben, vor allem wie für die Märkte, solange sie durch höhere Champions in Europa ist ein zusätzlicher
sie bei Fertigung, IT, Transport und Wachstumsraten verursacht wird. Aber Treiber. Das Gesundheitswesen
Lagerhaltung sowie Versorgungsbe- der Rückzug der Zentralbanken könnte wird vermutlich als Sektor die stärkste
trieben zu beobachten sind. Höhere vereinzelt eine signifikante Volatilität M&A-Aktivität verbuchen. Im Finanz
Investitionen fördern das Wirtschafts- an den Devisen- und Aktienmärkten zur wesen könnte der zunehmende Konsoli-
wachstum insgesamt und wirken Folge haben. Wir erwarten, dass die dierungsdruck ebenfalls zu Fusions
dem Inflationsdruck durch Produktivitäts- Zentralbanken behutsam vorgehen und plänen führen, nicht zuletzt im fragmen-
steigerungen entgegen – eine den günstigen Trend an den Finanz- tierten europäischen Sektor.
günstige Basis für Risikoanlagen. märkten 2018 weiter stützen werden.
Mehr erfahren ì Seite 44
Mehr erfahren ì Seite 18 Mehr erfahren ì Seite 27
12 Investment Outlook 2018 ie globale Fusions- und
D
Übernahmeaktivität (M & A) wird
2018 voraussichtlich zunehmen,
beflügelt durch die robuste
Weltwirtschaft.
Entwicklung in China Erfolgsverwöhnte Anleger Einfluss der Millennials
Nach einer bemerkenswerten Kredit Wenn die Aktienmärkte so konsequent Die Millennials, eine der grössten
expansion in den letzten zehn zulegen wie in den letzten Jahren, Generationen aller Zeiten, werden all-
Jahren dürfte die hohe Verschuldung neigen die Anleger zum «Herdenverhal mählich erwachsen – als Konsu
chinesischer Unternehmen auch ten». Passive Aktieninvestitionen neh- menten, Investoren und Trendsetter.
2018 noch Sorgen bereiten. Ein Wachs- men in der Regel zu, wenn die Risiko- Sie legen viel Wert auf Themen
tumseinbruch in China wäre eine wahrnehmung nachlässt – bis es wie Nachhaltigkeit, saubere Energie
Gefahr für die Weltwirtschaft und die zu einer Korrektur kommt. Sind die und Impact Investing und schaffen
globalen Märkte. Die politische Aus Anleger derzeit zu sorglos? Trotz damit neue Anlagemöglichkeiten. 2018
richtung auf Stabilität und Kreditzurück- des bemerkenswerten Aufwärtstrends bieten erneuerbare Energien wie
haltung ist ermutigend, aber nicht zeigen die Stimmungsindikatoren, Photovoltaik, Windkraft und Energie-
ohne Risiken für die Vermögenspreise, dassder Konsens in Bezug auf Aktien speichersysteme aus unserer Sicht
die Wirtschaft und den Renminbi. weiterhin eher vorsichtig ist. Eine eine gute Perspektive. Der traditionelle
Erneute Wachstumssorgen wie 2016 ungewöhnlich deutliche Konsensmehr- Einzelhandel dürfte dagegen weiter
sind nicht auszuschliessen, aber heit ist sogar neutral. Mag sein, unter Druck stehen, da die Millennials
unser Basisszenario geht von einem dass Anleger Aktien am besten dann online einkaufen.
stetigen Anpassungsprozess und kaufen sollten, wenn andere
Währungsstabilität aus. Angst haben. Das heisst jedoch nicht, Mehr erfahren ì Seite 34
dass sie verkaufen sollten, sobald
Mehr erfahren ì Seite 30 sich der Markt entspannt.
Mehr erfahren ì Seite 40
credit-suisse.com/investmentoutlook 13Welt-
wirtschaft
14 Investment Outlook 2018Das Wichtigste in Kürze
Investitionen und Fiskalpolitik als zusätzliche Doch da in einigen Ländern, beispielsweise in den USA,
Wachstumsmotoren in Deutschland und in Japan, inzwischen eine Verknap-
In den letzten Jahren haben Beschäftigung und Kon- pung auf dem Arbeitsmarkt einsetzt, könnte ein stärkeres
sum das Wirtschaftswachstum massgeblich beeinflusst, Lohnwachstum auch zu etwas rascher steigenden
während die tieferen Zinsen in zahlreichen Ländern Preisen führen. Ein weiterer Risikofaktor sind unerwartet
einen Boom bei Immobilieninvestitionen ausgelöst haben. stark anziehende Rohstoffpreise.
Die Unternehmen haben allerdings eher zurück-
haltend investiert. Die allgemeinen Wachstumsaussich- Zentralbanken werden Liquidität verringern
ten verfestigen sich, die Stimmung der Unternehmen Die US-Notenbank (Fed) hat im Oktober 2017 mit der
verbessert sich, die Arbeitskräfte werden knapper, aber Kürzung ihrer Bilanz begonnen. Die Europäische
die Rentabilität bleibt hoch. Daher dürften Unter- Zentralbank (EZB) und andere werden ab 2018 voraus-
nehmensinvestitionen zukünftig das Wachstum entschei- sichtlich ihre Anleihenkäufe drosseln. Ende 2018
dend bestimmen. Steuersenkungen und -entlastungen werden alle grossen Zentralbanken folglich ihre Bilanzen
vor allem in den USA und in Deutschland dürften das insgesamt allmählich verkleinern. Im Laufe des Jahres
Wirtschaftswachstum ebenfalls stimulieren. Der 2018 dürften mehrere grosse Zentralbanken ausserdem
Welthandel dürfte zunehmen und protektionistische dem Beispiel der Fed folgen und die Leitzinsen erhöhen.
Tendenzen überwiegen. In den Schwellenländern nähert sich die Phase der
geldpolitischen Lockerung ihrem Ende. Weltweit wird die
Anhaltende «Lowflation» als Basisszenario, Geldpolitik daher bald eindeutig weniger expansiv sein.
aber mit einigen Aufwärtsrisiken
Weiterhin bestehen strukturelle Kräfte, die eine Disin-
flation begünstigen – beispielsweise die «Gig-Wirt-
schaft», ein Arbeitsmarkt, in dem Arbeitnehmer ihre
Dienstleistungen flexibel und befristet anbieten. In
spezifischen Sektoren wie dem Einzelhandel sorgt das
Internet für immer mehr Preistransparenz und setzt
damit die Margen unter Druck. Zudem gehen wir
generell von einer niedrigen Inflationsrate aus. Und
schliesslich leiden viele Industriezweige weltweit immer
noch unter überschüssiger Produktionskapazität.
credit-suisse.com/investmentoutlook 15Weltwirtschaft Mehr Wachstum, teureres Geld
Mehr Wachstum,
teureres Geld
Die Weltwirtschaft dürfte auch Zum ersten Mal seit der Finanzkrise ist das Wirtschafts
2018 stark wachsen, denn wachstum 2017 fast überall unerwartet positiv
ausgefallen. Am meisten hat dabei Kontinentaleuropa
sowohl Industrie- als auch überrascht. Hier haben sich die Länder, die zuvor
Schwellenländer profitieren von nur ein schleppendes Wachstum gezeigt hatten, dem
Aufschwung in der Region angeschlossen. Die
einem synchron verlaufenden pessimistische Einschätzung des Wachstums Chinas
Aufschwung. Unternehmens- hat sich ebenfalls als ungerechtfertigt erwiesen.
Im Jahresverlauf hat die Wirtschaft wieder ein Plus von
investitionen dürften das über 6.5% erreicht. Und schliesslich hat sich das
Wachstum stärker als bisher Wirtschaftswachstum in den USA gegen Jahresende
tatsächlich noch beschleunigt, ungeachtet des
beeinflussen. Die Inflation bereits lang andauernden Konjunkturzyklus. Da die
dürfte kaum anziehen, aber
die Zentralbanken werden tarke Rentabilität und
S
als Reaktion auf ein kräftigeres weiterhin vorteilhafte
Wachstum die Liquidität Finanzierungsbedingungen
verringern und die Zinsen sollten die Investitionen
anheben. 2018 unterstützen.
Inflation tendenziell eher schwächer ausgefallen
ist als angenommen, haben die USA im Allgemeinen
einen eindeutig expansiveren geldpolitischen Kurs
verfolgt. Die Fed hat als die einzige grosse Zentralbank
die Zinsen mehrmals angehoben. In den meisten
anderen Industrienationen haben die Zentralbanken
dagegen abgewartet, und verschiedene Schwellen
länder haben ihre Zinsen dank einer geringeren Teue
rungsrate sogar erheblich gesenkt. In Verbindung
mit einem rascheren Wirtschafts- und Gewinnwachstum
hat das leicht verfügbare Geld hohe Gewinne
bei Aktien und anderen Risikoanlagen beflügelt.
16 Investment Outlook 2018dürfte wieder überproportional steigen. Die Erholung
grosser Rohstoffexporteure, die auch wichtige Importeure
von Konsumgütern sind, darunter Brasilien, Russland
oder die Erdöl exportierenden Staaten im Nahen Osten,
dürfte diesem Trend zugutekommen. Hinzu kommt, dass
vermehrte Investitionen auch zu einem Zuwachs bei
den Exporten von IT-Hardware führen dürften, vor allem
aus Asien. Führende Maschinenexporteure wie Japan,
Grösserer Gleichklang und stärkerer Handel Deutschland und die Schweiz sowie grosse Exporteure
im Jahr 2018 langlebiger Konsumgüter wie die Türkei oder Mexiko
Sofern nicht eine erhebliche geopolitische Krise oder werden davon ebenfalls profitieren. Das «Reshoring», also
«Extremrisiken» eintreten, dürfte das Wirtschafts- die Rückverlagerung der Produktion, und Entwicklungen
wachstum unseres Erachtens auch 2018 sehr robust wie der 3D-Druck könnten den Schluss nahelegen,
ausfallen und sogar noch anziehen. Die bestehenden dass sich der Wachstumstrend des globalen Handels vor
Wachstumsmotoren, insbesondere die positive allem bei Konsumgütern abflacht. Wir vertreten aller-
Dynamik von Beschäftigung, Löhnen und Gehältern dings die Auffassung, dass positive zyklische Kräfte
in Verbindung mit zusätzlichen Impulsen, dürften wahrscheinlich dominieren werden. Gleichzeitig wird sich
bremsende Faktoren wie eine restriktivere Geldpolitik, die US-Regierung zwar vermutlich weiter auf Handels-
eine leichte Straffung der Kreditbedingungen und themen konzentrieren. Das Ausmass tatsächlicher
etwas höhere Rohstoffpreise mehr als kompensieren. protektionistischer Massnahmen dürfte sich jedoch in
Zudem dürfte 2018 die Expansion des Konjunktur- Grenzen halten, da andernfalls Verbraucher und Unter-
zyklus in den Industrie- und Schwellenländern erneut nehmen in den USA darunter leiden könnten. Diese
noch mehr im Gleichklang verlaufen. Massnahmen dürften somit die Erholung des globalen
Handels nicht ernsthaft gefährden.
Dies dürfte sich auch in einer weiteren Erholung der
internationalen Handelsvolumen niederschlagen
(vgl. Abbildung). Der Handel unter den Schwellenländern,
der in den Jahren vor der Krise massiv zugenommen
hatte, sich seitdem aber nur schleppend entwickelt hat,
Aufschwung im Welthandel Investitionszyklus erholt sich
Indizes zum Handelsvolumen, 3-monatiger gleitender Konsum und Investitionsvolumina für 19 grosse Industrie-
Durchschnitt (Jan. 2000 = 100) staaten, nach BIP gewichtet und indexiert (2010 = 100)
260 130
240 120
110
200
100
180 90
160 80
140 70
60
120
50
100 40
2000 04 08 12 16 1990 95 00 05 10 15
Industrieländer Schwellenländer Investitionen ohne Baugewerbe Bauinvestitionen
Welt Private Konsumausgaben
Quelle CPB World Trade Monitor, Credit Suisse Quelle AMECO, Datastream, Credit Suisse
Letzter Datenpunkt Juli 2017 Letzter Datenpunkt 2016 (2017 geschätzt)
credit-suisse.com/investmentoutlook 17Weltwirtschaft Mehr Wachstum, teureres Geld
Eine deutlichere Erholung der Investitionen
Die Investitionstätigkeit der Unternehmen in Industrie
ländern ist seit der Finanzkrise trotz extrem tiefer
Zinssätze eher träge. Einerseits ist diese Zurückhaltung
bei den Investitionen auf ungewöhnlich hohe Über-
schusskapazitäten in verschiedenen Industriezweigen
zurückzuführen. Dies gilt insbesondere für die inves-
titionslastige Bergbaubranche. Andererseits verstärkten
die Finanzkrise sowie eine Reihe anderer wirtschaft-
licher Schocks in den Folgejahren – allen voran die Krise
in der Eurozone – die allgemeine Unsicherheit hin-
sichtlich der Konjunkturaussichten und dämpften die
«Lebensgeister» von Unternehmenslenkern und Nur moderate Zuwächse im Baugewerbe
Unternehmern. Und schliesslich standen die Banken Insgesamt werden unserer Einschätzung nach die posi-
unter erheblichem Druck, ihre Bilanzen wieder zu tiven zyklischen Kräfte, die Investitionen unterstützen,
sanieren. Dies führte dazu, dass sie kaum noch Kredite in den meisten Industrie- und den führenden Schwellen-
vergaben, vor allem nicht an Unternehmen. ländern vorherrschen. Diese Einschätzung ist auch
einer der Hauptgründe für unsere optimistischen Wachs-
Inzwischen sind die meisten der bremsenden Faktoren tumsprognosen. Zudem dürften höhere Investitionen
für die Investitionsbereitschaft unserer Einschätzung dazu beitragen, den überraschenden und anhaltenden
nach grösstenteils beseitigt. Tatsächlich haben die Inves- Rückgang der Kennziffern für das Produktivitätswachs-
titionen bereits 2017 wieder zugenommen. Für 2018 tum in den Industrienationen ins Gegenteil zu verkehren.
rechnen wir mit einer weiteren Steigerung. Erstens ist Dies dürfte Löhne und Gehälter sowie die Konsum-
das Geschäftsklima in fast allen Ländern inzwischen ausgaben steigen lassen und gleichzeitig den Preisauf-
sehr robust, gleichzeitig ist die Rentabilität hoch und trieb dämpfen.
überschüssige Barmittel warten darauf, eingesetzt zu
werden. Ausserdem verknappt sich die Zahl der Arbeits-
kräfte immer weiter, während die Löhne und Gehälter, ir gehen davon aus, dass
W
insbesondere für hochqualifizierte Arbeitnehmer, kontinu-
ierlich steigen. Daher dürften die Anreize für Unter-
das Kreditwachstum
nehmen, ihr Grundkapital zu erneuern, wahrscheinlich weltweit an Fahrt gewinnt,
wachsen. Unterdessen halten wir es für unwahrschein-
lich, dass sich die Finanzierungsbedingungen so rasch
wenn Nachzügler wie
verschärfen, dass sie den Aufschwung der Investitionen die Peripherieländer der
stoppen könnten. Allerdings könnte es noch einige
strukturelle Faktoren geben, die höheren (Real-)
Eurozone aufschliessen.
Investitionen entgegenstehen. Die Tatsache, dass viele
Investitionsgüter, insbesondere im IT-Bereich, leichter Strukturinvestitionen haben massgeblich zum Boom vor
und günstiger geworden sind, könnte die Not- der Finanzkrise beigetragen, dann aber auch den
wendigkeit zusätzlicher Ausgaben begrenzen. Dagegen Konjunkturabschwung stark befeuert. Für die Zukunft
sorgt der rasante technologische Fortschritt dafür, rechnen wir mit einem positiven, wenn auch moderaten
dass der Investitionsbedarf hoch bleibt. Wachstumsbeitrag der weltweiten Bautätigkeit. Die
einzelnen Länder werden sich dabei jedoch erheblich
voneinander unterscheiden. In den Ländern, in
denen sich der Sektor seit der Krise im Aufschwung
befindet (beispielsweise China, Australien, Kanada,
Schweden und die Schweiz), dürfte die zunehmende
Überkapazität das Wachstum begrenzen. In anderen
Ländern, beispielsweise in den USA, dürfte die Branche
dagegen robust bleiben.
18 Investment Outlook 2018Spotlight: Migration
Zahlen, Ursachen, Auswirkungen
Migration ist in vielen Ländern zu einem Migration und Wirtschaftswachstum
kontroversen politischen Thema geworden. Migranten werden von wachstumsstarken Volkswirtschaf-
Eine nüchterne Betrachtung dieses Themas ten angezogen und tragen zum Wachstum bei, indem
könnte helfen, Kontroversen zu entschärfen. sie Stellen im gesamten Qualifikationsspektrum besetzen
und die Zahl der Verbraucher erhöhen. Weniger klar
ist, wie stark Migration das Wachstum des Pro-Kopf-Ein-
Die internationale Migration von Arbeitskräften ist zwischen kommens steigert. In den «Entsendungsländern» kann
2000 und 2015 um schätzungsweise 43% gestiegen – Auswanderung die Armut verringern, aber der Verlust von
deutlich stärker als die Bevölkerung gewachsen ist qualifizierten Arbeitnehmern («Brain Drain») kann sich
(20%). Allerdings hat die Finanzkrise vorübergehend stark negativ auf die Wirtschaft der Länder auswirken.
zu einem Rückgang geführt. Gemessen an der Zahl der Überweisungen kompensieren dies teilweise: Jährlich
im Ausland geborenen Einwohner bleiben die USA mit werden schätzungsweise USD 441 Mrd. überwiesen –
46.1 Millionen das Zielland Nummer eins. Im Verhältnis fast das Dreifache der offiziellen Entwicklungshilfe.
zu den Bevölkerungszahlen sind die Golfstaaten, Sin-
gapur und die Schweiz die führenden Zuwanderungslän- Migration und demografische Entwicklung
der. Die «Süd-Süd-Migration» (38% der Gesamtzahl) Migranten sind in der Regel jünger als die lokale Bevöl-
ist etwas stärker ausgeprägt als die Süd-Nord-Migration kerung, somit verbessert Migration die demografische
(34%). Das vorherrschende Phänomen ist allerdings Zusammensetzung. In einigen Industrienationen mit einer
die interne Migration vom Land in die Stadt, insbesondere raschen Zunahme der älteren Bevölkerung wie bei-
in Entwicklungsländern. Allein in China arbeiten derzeit spielsweise Italien wächst die Bevölkerung derzeit nur
mehr als 200 Millionen Migranten aus dem ländlichen dank der Zuwanderung. In der Schweiz beruht das
Raum in Städten. Ende der 1980er-Jahre hatte diese Bevölkerungswachstum zu 85% auf der Nettozuwande-
Zahl noch bei 15 Millionen gelegen. Das Bildungsniveau rung, auch wenn es immer noch einen Geburtenüber-
der internationalen Migranten schwankt je nach Ziel- schuss gibt. Allerdings dürfte die Migration den Trend
land erheblich: In Industrienationen wie den EU-Ländern der demografischen Alterung kaum ins Gegenteil
oder der Schweiz sind rund 60% der Migranten gut verkehren.
qualifiziert. Flüchtlinge und Asylsuchende stellen nur
geschätzte 7% der gesamten Migrantenzahlen. Dabei Migration, Arbeitsmärkte und öffentliche Finanzen
variieren die Zahlen beträchtlich, je nachdem, wie stark Die Auswirkungen der Zuwanderung auf die Beschäfti-
der politische bzw. bewaffnete Konflikt ist. Vor allem gungs- bzw. die Arbeitslosenzahlen und auf die Löhne
aufgrund von rechtlichen Einschränkungen befinden sich und Gehälter werden kontrovers diskutiert. Klare Belege
nur 20% bis 30% der Migranten in den ersten zwei lassen sich nur schwer finden, denn Zuwanderung
Jahren des Aufenthalts durchschnittlich in einem Be- steht in einer Wechselbeziehung mit Wirtschaftswachs-
schäftigungsverhältnis. tum und Beschäftigung. Einiges deutet allerdings
darauf hin, dass die Löhne und Gehälter in den Sektoren,
in denen Zuwanderer mit einheimischen Arbeitskräften
konkurrieren, zumindest vorübergehend sinken. Wenn
die Sozialleistungen (zu) grosszügig ausfallen, dann
ist die Arbeitslosigkeit in Phasen eines Konjunkturab-
schwungs bei Zuwanderern in der Regel höher und
steigt auch schneller als bei der einheimischen Bevölke-
rung. Die genaue Ausgestaltung der Arbeitsmarkt-
und der Integrationspolitik ist deshalb entscheidend.
Insgesamt tragen Zuwanderer über Steuern und
Sozialabgaben mehr zu den öffentlichen Finanzen bei,
als sie an Leistungen beziehen.
credit-suisse.com/investmentoutlook 19Weltwirtschaft Mehr Wachstum, teureres Geld
Fremdmittelaufnahme dürfte wieder steigen
Ein zentraler Faktor, der das Wachstum in einigen
Industrie- und Schwellenländern in den letzten Jahren
gebremst hat, war das schwache Kreditwachstum.
So litten beispielsweise Banken in den Peripherieländern
der Eurozone unter der Last eines hohen Bestands
an notleidenden Krediten und konnten daher kaum neue
Kredite gewähren. Auch in einigen finanziell ange-
schlagenen Schwellenländern wie Brasilien war der Druck
zum Schuldenabbau hoch. In zahlreichen anderen
Ländern stieg das Kreditwachstum dagegen beträchtlich
an. Ein extremes Beispiel ist China, wo die staatlich
gelenkte Kreditvergabe – insbesondere an staatliche Wir rechnen nach wie vor damit, dass das Kreditwachs-
Unternehmen – in den letzten Jahren massiv zulegte. tum weltweit zunehmen wird, denn Nachzügler wie
Unterdessen hat in anderen Ländern wie den USA, die Peripherieländer der Eurozone holen beim Wachstum
Grossbritannien, Australien, den nordischen Ländern der Bankkredite auf, während gleichzeitig auch die
und der Schweiz auch die Kreditvergabe an Privathaus- Unternehmen vermehrt Fremdmittel aufnehmen. Damit
halte in den letzten Jahren erheblich zugenommen. Diese finanzieren sie entweder höhere Investitionen oder
Kredite dienten meist der Finanzierung von Immo beispielsweise Aktienrückkäufe, Fusionen oder Über-
bilienkäufen. Andere Formen von Verbraucherkrediten, nahmen. Eine fortgesetzte Bankenkonsolidierung
wie Auto- und Studentenkredite, werden ebenfalls vor allem in Europa dürfte das Kreditwachstum zusätzlich
immer häufiger vergeben, vor allem in den USA. unterstützen. Die allmähliche Straffung der Zinszügel,
von der wir ausgehen, dürfte das Kreditwachstum kaum
bremsen. Tatsächlich könnten etwas höhere Zinsen
sogar die Vergabe von Bankkrediten beflügeln, denn
ie allmähliche Straffung
D dadurch steigt die Rentabilität der Banken. Besonders
der Zinszügel, von der wachstumsstarke Länder wie China und die Schweiz
dürften dagegen ein weiter rückläufiges Kreditwachs-
wir ausgehen, dürfte das tum verzeichnen, entweder aufgrund einer natürlichen
Kreditwachstum kaum Abkühlung der Immobilienmärkte oder als Folge
von Massnahmen der Behörden zur Eindämmung des
bremsen. Tatsächlich Kreditwachstums.
könnte sie die Bankkredite Fiskalpolitik als zusätzlicher Konjunkturanreiz
sogar beflügeln. Ein weiterer positiver Wachstumsimpuls dürfte 2018
von der Fiskalpolitik kommen, allerdings dürften die
Auswirkungen begrenzt sein. Die Eurozone als
Ganzes dürfte bestenfalls einen leicht positiven Impuls
verspüren. Deutschland wird jedoch seine Fiskal-
politik wahrscheinlich massiv lockern (vgl. Abbildung).
Angesichts der sehr soliden Haushaltslage wird
sich die deutsche Regierung wahrscheinlich für eine
Kombination aus vorsichtigen Steuersenkungen
und höheren Ausgaben für Infrastruktur, Bildung sowie
Forschung und Entwicklung entscheiden. In den
meisten anderen Volkswirtschaften der Eurozone wird
20 Investment Outlook 2018die anfällige Haushaltslage eine gross angelegte
fiskalische Lockerung nicht gestatten. In Grossbritannien,
wo die strukturellen Defizite unverändert hoch sind,
werden die Bemühungen um die Begrenzung dieser In den USA schienen bei Redaktionsschluss eine
Defizite andauern, wenn auch weniger strikt als leichte Senkung der Unternehmenssteuern und eine
noch vor einigen Jahren geplant. Die Aussichten für die vorübergehende Steuerbefreiung bei der Rückführung
staatlichen Ausgaben in Japan sind etwas unklar, ausländischer Gewinne wahrscheinlich. Allerdings
allerdings lassen hohe Defizite und die Massnahmen zur geht man generell davon aus, dass niedrigere Unter-
Eindämmung der wachsenden Schuldenlast eine nehmenssteuern nur einen geringen Einfluss auf
neutrale bis leicht restriktive Politik erwarten. Angesichts Unternehmensinvestitionen und BIP-Wachstum haben.
der internationalen Spannungen in der Region könnten Eine Herabsetzung der Einkommenssteuern für
die Rüstungsausgaben längerfristig steigen. Unterdessen Privatpersonen wäre eine etwas expansivere Geldpolitik.
dürfte die chinesische Regierung ihre fiskalpolitische Im Vorfeld der US-Halbzeitwahlen im November
Expansion nach den enormen Infrastrukturprogrammen 2018 ist der Anreiz für Politiker, solche Steuersenkungen
der letzten Jahre weiter zurückfahren. Die meisten zu gewähren, besonders gross. Allerdings wird die
anderen Schwellenländer werden ihre staatlichen Aus- offizielle, wenn auch nicht vollständig verbindliche Anfor-
gaben ebenfalls begrenzen müssen, um nicht das derung der längerfristigen Haushaltsneutralität den
Vertrauen der internationalen Anleger zu verlieren. Umfang derartiger Herabsetzungen beschränken.
Insgesamt könnten die USA 2018 einen etwas expan-
siveren fiskalpolitischen Kurs einschlagen. Da die
US-Wirtschaft bereits voll ausgelastet ist, ergibt sich
daraus ein Aufwärtsrisiko für Inflation und Zinssätze,
und dies bedeutet ein Risiko für die Kurse von Vermö-
genswerten.
Unterschiedliche fiskalische Impulse in den grossen Volkswirtschaften
Veränderung des konjunkturbereinigten Primärhaushalts, in % des potenziellen BIP
2.40 2015
2016
1.80 2017
2018
1.20 Erhöhtes Defizit
= positiver Impuls
0.60
0.00
Geringeres Defizit
- 0.60
= negativer Impuls
- 1.20
* USA
Euroraum
Deutschland
Gross-
britannien
Japan
China
Quelle Internationaler Währungsfonds, Credit Suisse
Letzter Datenpunkt 2016 (2017 und 2018 sind Prognosen)
* Hinweis Die Prognose für 2018 berücksichtigt nicht die Steuersenkungen, die derzeit im US-Kongress erörtert werden.
credit-suisse.com/investmentoutlook 21Spotlight: Rezessionen
Wie man sie vorhersagen
(oder es versuchen) kann
Unser zentrales gesamtwirtschaftliches Szenario
geht von einem anhaltenden Wirtschaftswachstum
aus. Dieses bildet auch die Grundlage für
unsere weiterhin positive Einschätzung von Risiko
anlagen. Natürlich müssen wir im Hinblick
auf mögliche Rezessionen wachsam bleiben. Mit
welchen Instrumenten können wir aber die
Wahrscheinlichkeit von Rezessionen beurteilen?
ǢǢ Je länger, desto riskanter?
Man könnte meinen, dass das Risiko einer Rezession
einfach mit der Dauer eines Aufschwungs steigt.
Wissenschaftlichen Forschungen zufolge gibt es
jedoch beispielsweise keine Belege dafür, dass die
Wahrscheinlichkeit einer im nächsten Monat
einsetzenden US-Rezession mit der Dauer der
Expansion zunimmt. Somit ist die Tatsache, ǢǢ Wirtschaftliche Schieflagen!
dass die USA derzeit das zweitlängste bisher erfasste Rezessionen treten in der Regel ein, wenn irgend-
Wirtschaftswachstum erleben, für sich allein eine Art von Schock (meist eine Änderung der
genommen kein Grund zur Sorge. Geldpolitik) eine Wirtschaft in Schieflage trifft. Unser
Rezessionsmodell bezieht übermässige Konsum
ǢǢ Wirtschaftliche Dynamik? ausgaben und Unternehmensschulden als wichtigste
Eine Rezession wird definiert als zwei aufeinander Faktoren für eine Schieflage ein und analysiert,
folgende Quartale mit einer negativen wirtschaftlichen wie weit die Geldpolitik von der «Normalität» entfernt
Aktivität (zusammengefasst ausgedrückt im BIP). ist. Für die nächsten zwölf Monate ergibt unser
Einige Konjunkturdaten, darunter das Geschäftsklima Modell eine sehr geringe Wahrscheinlichkeit einer
und das Verbrauchervertrauen sowie die Zahlen Rezession in den USA.
zu den Auftragseingängen, sind früher verfügbar als
die BIP-Daten selbst, können sich jedoch rasch ǢǢ Finanzmarktsignale!
ins Gegenteil verkehren. Rezessionsprognosen, die sich Anleger beurteilen kontinuierlich die Konjunktur-
darauf stützen, sind folglich nicht verlässlich. aussichten, und die Preise von Vermögenswerten
können helfen, Rezessionen vorherzusagen.
Flacher werdende Renditekurven und steigende
Kreditspreads scheinen relativ gute Massstäbe
für das Rezessionsrisiko zu sein. Laut dem marktba-
sierten Modell der New York Fed besteht derzeit
eine zehnprozentige Wahrscheinlichkeit, dass die USA
innerhalb der nächsten zwölf Monate in eine Re
zession abgleiten. Die gross angelegten Käufe von
Vermögenswerten durch die Zentralbanken (quan
titative Lockerung) scheinen die Prognosekraft derar-
tiger Modelle jedoch geschwächt zu haben.
22 Investment Outlook 2018Weltwirtschaft Mehr Wachstum, teureres Geld
Die Engpässe am US-Arbeitsmarkt sprechen
für einen steigenden Lohnkostendruck
Trotzdem dürfte sich 2018 ein gewisser zyklischer Auf-
trieb des Inflationsdrucks abzeichnen, insbesondere
in den Ländern, in denen die Konjunkturerholung weit
vorangeschritten ist. Hier sollte ein knapper werdendes
Angebot an Arbeitskräften ein rascheres Lohnwachstum
Inflation: Strukturelle Kräfte der Disinflation auslösen, und dies dürfte sich wiederum in einer etwas
bestehen weiter höheren Preisinflation niederschlagen. In den USA wurde
Zwar hat die Wirtschaft seit der Finanzkrise beträchtlich die Lohninflation möglicherweise dadurch begrenzt,
expandiert, doch die Inflation in den Industrieländern dass viele eher gering qualifizierte und niedrig bezahlte
bleibt weitgehend unter dem Zielwert der Zentralbanken. Arbeitnehmer, deren Stellen in der Krise am ehesten
Das unverändert schleppende Lohnwachstum und die abgebaut wurden, in der Konjunkturerholung allmählich
niedrige Teuerungsrate haben in den USA am meisten wieder in den Arbeitsmarkt zurückkehrten. Wenn das
überrascht. Dort ist das wichtigste Arbeitslosigkeits- Reservoir an Arbeitskräften kleiner wird, dürfte die tradi-
barometer deutlich unter den Wert gefallen, der als das tionelle Beziehung zwischen Arbeitslosigkeit und Lohn-
kritische Niveau gilt, bei dem die Inflation eigentlich inflation wieder sichtbarer werden. Sonderfaktoren wie
anziehen sollte. In anderen Ländern, allen voran Deutsch- langsamer steigende Gesundheitsausgaben und Mieten
land, war die anhaltend geringe Inflation ebenfalls eine könnten ebenfalls bald abflauen. Sollte schliesslich
Überraschung, nicht zuletzt, weil bis 2017 ein starkes der US-Kongress beträchtliche Steuersenkungen billigen,
Wachstum mit einer schwachen Währung einherging, dann würde das Risiko einer Überhitzung und eines
und dies hätte der Teuerungsrate eigentlich Auftrieb ver- steigenden Inflationsdrucks zunehmen.
leihen müssen.
Zyklische Inflationsrisiken sind in weiten Teilen Europas
Mehrere strukturelle Faktoren begünstigen eindeutig deutlich schwächer ausgeprägt, denn dort dauert die
eine Disinflation. Dazu gehören der intensive Wettbewerb Konjunkturerholung noch nicht so lange an und sie ist
um Waren und Dienstleistungen auf globaler oder weniger einheitlich verlaufen. Doch auch hier dürfte
nationaler und regionaler Ebene, aber auch die wachsen- die Teuerungsrate weiter langsam nach oben tendieren.
de Verbreitung einer internetbasierten Dienstleistungs- In den Schwellenländern unterscheiden sich die Aus-
gesellschaft. Diese sorgt für mehr Preistransparenz, sichten der einzelnen Länder erheblich, abhängig vom
schwächt Oligopole und vereinfacht den Marktzugang. längerfristigen Kurs der Geldpolitik, der Währungs-
Des Weiteren zählen die flexible Gig-Wirtschaft sowie stärke und der jeweiligen Phase des Konjunkturzyklus.
Digitalisierung und Robotik dazu. Diese setzen bestimmte Doch insgesamt dürfte die Phase der stark sinkenden
Arbeitsmarktsegmente und Lohngefüge unter Druck. Inflation in den Schwellenländern ebenfalls hinter uns
Weitere Faktoren sind die bewussten Bemühungen der liegen.
Regierungen um eine Deregulierung der Arbeitsmärkte
sowie die anhaltende Schwäche der Gewerkschaften.
Sofern keine wirklich ernsthaften protektionistischen
Massnahmen ergriffen werden, dürften diese strukturellen
Faktoren intakt bleiben.
credit-suisse.com/investmentoutlook 23Weltwirtschaft Mehr Wachstum, teureres Geld
Der Inflation hat weltweit die Talsohle
durchschritten
Die meisten Schätzungen besagen, dass nach wie vor
weltweit eine sogenannte Produktionslücke besteht,
dass also das BIP nach wie vor unterhalb der Trendrate
liegt. In verschiedenen Sektoren, insbesondere im
Stahlsektor, sind jedoch klare Bemühungen um eine
Verringerung der Überkapazität und damit um eine
erneute Stärkung der Preissetzungsmacht zu erkennen.
Dies hat unter anderem dazu geführt, dass sich die
Erzeugerpreisinflation in China eindeutig in den positiven
Bereich gedreht hat. Wir weisen auch darauf hin, dass
einige Technologiesektoren allmählich Preiszuwächse EZB angekündigt, sie werde 2018 ihr Anleihenkaufpro-
verzeichnen. Dies legt den Schluss nahe, dass das An- gramm zurückfahren und wahrscheinlich auch beenden.
gebot auch in den Sektoren der New Economy nicht Andere Zentralbanken, allen voran die Bank of Canada
unendlich elastisch ist. Unseres Erachtens liegt die Zeit und die Bank of England, haben bereits 2017 den Leit-
der stark ausgeprägten Disinflation daher grösstenteils zins angehoben. Unterdessen hat die Schweizerische
hinter uns. Nationalbank (SNB) ihre Bilanzausweitung Mitte 2017
praktisch beendet. Der Aufwärtsdruck auf den CHF
Zuletzt möchten wir auf zwei spezifische Unsicherheits- liess nach, weshalb sie von weiteren Devisenkäufen
faktoren bei der Inflationsprognose hinweisen: Erstens absah.
deutet das starke Wachstumsbild, das wir gezeichnet
haben, auf ein gewisses Aufwärtsrisiko bei den Rohstoff- Das Augenmerk wird 2018 grösstenteils auf der Verlang-
preisen und damit bei der Inflation weltweit hin. Und samung und dann der Beendigung der Bilanzauswei-
zweitens – und dieser Faktor ist weniger wahrschein- tung der Zentralbanken liegen. Mehrere Zentralbanken
lich – würde der Übergang von protektionistischer könnten allerdings auch eine Zinsanhebung in die
Rhetorik hin zu tatsächlichen Massnahmen Preisschocks Wege leiten, dabei dürften sie aber sehr vorsichtig vor-
in den Ländern und Sektoren auslösen, in denen Zölle gehen. Die Weltwirtschaft befindet sich derzeit in
verhängt würden. Die folgenschwerere Auswirkung pro- einer synchronen Wachstumsphase. Daher dürfte im Ge-
tektionistischer politischer Schritte wäre jedoch die gensatz zu 2015 und Anfang 2016, als die Fed eine
Untergrabung der weltweiten Wachstumsprognosen. Zinserhöhung in Erwägung zog, die zeitliche Verzögerung
Dies hätte grösstenteils deflationäre Folgen, denn zwischen dem Ende der Bilanzausweitung und ein-
darunter würden das Vertrauen und die Märkte für Risiko- setzenden Zinsanhebungen kürzer sein als in den USA.
anlagen leiden.
Die EZB könnte erst 2019, einige Monate nach dem
Weitere Zentralbanken werden zur Normalisierung Ende ihrer Bilanzausweitung, den Leitzins heraufsetzen.
ihrer Geldpolitik zurückkehren Die meisten anderen Zentralbanken in Kontinental-
Nach Jahren der kontinuierlichen Erweiterung des europa werden wahrscheinlich darauf warten, dass die
Spektrums der geldpolitischen Instrumente um immer EZB mit gutem Beispiel vorangeht. Allerdings könnte
neue Varianten der unkonventionellen Massnahmen die schwedische Riksbank schon früher die Zeit der
markierte das Jahr 2017 den Anfang einer breit ange- Negativzinsen beenden. Die SNB wird diesen Schritt nur
legten Normalisierung der Geldpolitik. Insbesondere vollziehen, wenn sich der CHF spürbarer verbilligen
die Fed setzte zu einem Kurs beschleunigter Zinser- würde. Die Bank of Japan wird wahrscheinlich als einzige
höhungen an und leitete die Verkürzung ihrer Bilanz grosse Zentralbank die Zinsen unverändert beibe-
ein, indem sie auslaufende Anleihen nur noch teilweise halten und gleichzeitig ihr quantitatives Lockerungs-
reinvestierte. 2018 dürfte sie ihren zweigleisigen Kurs programm fortsetzen, wenn auch in moderaterem
der geldpolitischen Straffung weiter fortsetzen. Einer- Tempo. Und in den Schwellenländern wird der Kurs der
seits rechnen wir 2018 mit drei Zinserhöhungen, Leitzinsen in den einzelnen Ländern unterschiedlich
während andererseits die Bilanzkürzung mit mehr Nach- ausgestaltet sein, abhängig von den Inflationsaussichten
druck umgesetzt werden soll. Unterdessen hat die und der Währungsstärke. Doch mit einigen wenigen
Ausnahmen wie Brasilien, Argentinien, Russland und
möglicherweise Mexiko wird sich der Spielraum für Zins-
senkungen verringern, wenn die führenden Zentral-
banken die entgegengesetzte Richtung einschlagen.
24 Investment Outlook 2018Werden Zinserhöhungen das Wachstum Unsere eigenen Einschätzungen ergeben ein ähnliches
gefährden? Ergebnis, während die Prognosen der Finanzmärkte
Für 2018 könnte dies weniger von Bedeutung sein, einen noch niedrigeren Zinssatz implizieren. Alle diese
aber die zentrale mittel- bis längerfristige Frage lautet, Punkte deuten darauf hin, dass drei weitere Zinser-
wie weit die Zentralbanken mit ihren Zinserhöhungen höhungen der Fed Funds Rate im Jahr 2018, mit denen
tatsächlich gehen werden. Anders ausgedrückt: Wie der US-Leitzins auf über 2% steigen würde, den Zins
hoch ist der sogenannte neutrale oder natürliche Zins- relativ nahe an den derzeit geschätzten natürlichen Zins-
satz, ab dem Zinserhöhungen eine restriktive Geld- satz bringen würde. Dies dürfte das Wirtschaftswachs-
politik bedeuten und damit Rezessionsrisiken verstärken tum zwar kaum spürbar bremsen – merkliche Abschwä-
würden? Als entscheidende langfristige Determinante chungen oder Rezessionen treten in der Regel nur
des neutralen Zinssatzes gilt das langfristige Wirt- ein, nachdem der natürliche Zinssatz aufgrund der Geld-
schaftswachstum, gemessen am Produktivitätswachs- politik deutlich überschritten wurde –, aber die Dis-
tum und demografischen Faktoren. Die Schätzungen kussion über eine übermässige geldpolitische Straffung
dieses Wachstums sind in den vergangenen Jahren und die Möglichkeit eines Konjunkturabschwungs in
deutlich nach unten korrigiert worden. Der aktuelle mitt- den USA könnte sich gegen Ende 2018 deutlich ver-
lere Schätzwert des Offenmarktausschusses der Fed schärfen.
setzt den neutralen Zinssatz für die USA bei 2.75% an.
Man geht davon aus, dass die Inflation den Zielwert Und schliesslich sind unsere Schätzwerte zum natürlichen
von 2% erreichen wird. Die reale Fed Funds Rate läge Zinssatz für eine Reihe anderer Industrienationen,
somit bei nur 0.75% im Gleichgewicht. darunter auch die Schweiz und Japan, deutlich niedriger.
Für beide Länder setzen wir den realen natürlichen
Zinssatz tatsächlich im negativen Bereich an. Im Falle
der Schweiz beruht dies zum Teil auf dem strukturell
D
ie Zeit der stark bedingten Abschlag auf die Zinsen, der sich daraus er-
ausgeprägten Disinflation gibt, dass die Schweiz als sicherer Hafen gilt. Die
Inflation dürfte deutlich unter dem Zielwert der Zentral-
liegt grösstenteils bank verharren, daher prognostizieren wir, dass sich
hinter uns. die kurzfristigen nominalen Zinsen in der Schweiz bis
weit ins Jahr 2018 hinein und möglicherweise
auch noch danach im negativen Bereich bewegen.
Massive Wertpapierkäufe der Zentralbanken dürften 2018 auslaufen
Nettowertpapierkäufe der grossen Zentralbanken, in USD Mrd. pro Monat (3-monatiger gleitender Durchschnitt)
250
200
150
100
50
0
- 50
-100
2009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Quelle Bloomberg, Credit Suisse (einschl. Schätzungen) Fed BoJ Prognosezeitraum
Letzter Datenpunkt Oktober 2017 (anschliessend Schätzungen) EZB Gesamt
credit-suisse.com/investmentoutlook 25Spotlight: Kryptowährungen
Bedrohung oder Chance?
Sollten Notenbanken ihre gesetzlichen Zahlungs-
mittel in digitaler Form bereitstellen, werden
bestehende Kryptowährungen für Transaktionen
nicht mit ihnen konkurrieren können.
Blockchain im Vergleich Digitale Währungen im Ver- Digitale Währungen der
zu Kryptowährungen gleich zu Finanzintermediären Zentralbanken im Vergleich zu
Kryptowährungen basieren auf Aufgrund ihrer Sicherheit und ihrer privaten Kryptowährungen
der sogenannten Blockchain- geringen Kosten dürften digitale Zentralbanken untersuchen die
oder Distributed-Ledger-Techno- Währungen erhebliche Vorteile für Möglichkeit des Übergangs
logie. Dabei werden Informa- Finanztransaktionen mit sich hin zu digitalem Geld, nicht zu-
tionen im Internet gespeichert. bringen. Die Blockchain-Techno- letzt, weil ihr Geldmonopol
Die Technologie ist so konzipiert, logie könnte beispielsweise davon bedroht wird. Sie könnten
dass Informationen nahezu Intermediäre wie zentrale Finanz- dem Privatsektor entweder
unveränderlich sind. Da Trans- plätze überflüssig machen, direkt oder in Zusammenarbeit
aktionen von vielen verschiedenen und Kunden könnten Transaktio- mit Banken Kryptowährungs
Internetnutzern und nicht von nen auch ohne ihre Banken konten zur Verfügung stellen.
einzelnen vertrauenswürdigen abwickeln. Daher prüfen verschie- Durch eine präzise Steuerung
Parteien verifiziert werden dene Bankennetzwerke, ob der Menge an digitalem Geld liesse
müssen, können Transparenz und und wie sie eine digitale Währung sich das Preisniveau effektiver
Sicherheit optimiert werden. einführen. stabilisieren. Im Falle eines defla-
Mögliche Anwendungsbereiche tionären Schocks könnte das
gehen weit über den Finanz
Horten von Geld verhindert wer
bereich hinaus und beinhalten den, indem für digitale Wäh-
auch die Ausführung und rungsbestände eine Gebühr er-
Verwaltung aller Arten von «intelli- hoben wird (also Negativzinsen
genten» Verträgen, beispiels- verhängt werden) oder indem der
weise im Immobilienbereich. Öffentlichkeit mehr digitales
Geld zur Verfügung gestellt wird
(das sogenannte Helikoptergeld).
Eine sorgfältig gelenkte Krypto
währung der Zentralbanken
dürfte volatile private Kryptowäh-
rungen als Tauschmedium
verdrängen. Zudem stellt auch der
regulatorische Druck ein Risi-
ko für diese privaten Kryptowäh
rungen dar. Da jedoch ihr
A
ngebot per Algorithmus begrenzt
ist und die Speicherkosten
praktisch bei null liegen, könnten
einige durchaus fortbestehen.
26 Investment Outlook 2018Sie können auch lesen
