Hand in Hand zu Win-win? - Co-Investments im Private Equity-Sektor - VC-Magazin
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1 | 2020 – 18,50 EUR (D) Private Equity • Buyout • M&A
www.vc-magazin.de
Das Magazin für Investoren und Entrepreneure
Hand in Hand zu Win-win?
Co-Investments im Private Equity-Sektor
Bewegung – aber keine Umwälzungen
Aktuelle Trends bei Venture Capital-Fonds
Den Kinderschuhen entwachsen
Blockchain-Standort Deutschland
Editorial
Sieht gut aus
Benjamin Heimlich, Chefredakteur
Liebe Leserinnen und Leser,
so ziemlich jeder Report zur Beteiligungs- (3,2 Mrd. EUR) und den Nordics (4 Mrd. beschreibt in seinem Gastbeitrag (ab
industrie, der uns seit Anfang Januar er- EUR) kann hierzulande auch niemanden Seite 29) auch, dass deutsche institu-
reicht hat und sich in irgendeiner Form zufriedenstellen. Zumal das Interesse an tionelle Investoren gewisse Vorlieben bei
mit dem zurückliegenden Jahr befasst, Private Equity seitens der institutionellen der Auswahl von Private Equity-Fonds
zeichnet ein ähnliches Bild: 2019 war für Investoren nach wie vor ungebrochen ist. haben.
die Venture Capital- und Buyout-Szene
ein sehr starkes Jahr. Sowohl die Zahl der Ein Belegt dafür ist sicherlich auch deren Ob hiesige Venture Capital-Geber bereits
Transaktionen wie auch die Investitions- Nachfrage nach der Möglichkeit, neben eine Vorliebe für Blockchain-Start-ups
volumina erreichten neue Höchststände. dem GP direkt ein einzelnes Unternehmen entwickelt haben, lässt sich zum aktuel-
Aber wer viel Geld investiert, muss auf co zu investieren. Neben potenziellen len Zeitpunkt noch nicht mit Gewissheit
der anderen Seite auch zusehen, entspre- Gebührenvorteilen sehen viele Limited sagen. Statistiken und Erhebungen dazu
chend große Mengen an Kapital wieder Partner in diesem Weg auch die Chance, sind entweder noch nicht vorhanden
einzuwerben. Doch auch hier sprechen die mehr Kapital in Private Equity zu inves- oder aufgrund der kurzen Zeit, in der
Statistiken eine einheitliche Sprache. Bei- tieren, ihr Risiko gezielter zu streuen und das Thema eines ist, noch nicht aus-
spielshalber seien an dieser Stelle die zusätzliche Renditechancen zu nutzen. In sagekräftig genug. Sicher ist jedoch: Die
Zahlen des Datendienstleisters PitchBook der Titelstory (ab Seite 20) hat sich unser Technologie ist vielversprechend, wenn
angeführt. Diesen zufolge warben Betei- Autor Lukas Henseleit tiefer mit dem nicht sogar zukunftsweisend, Anwen-
ligungsfonds aus der DACH-Region im Thema Co-Investing befasst und beleuch- dungen bringen ersten echten wirt-
vergangenen Jahr mehr als 14,5 Mrd. EUR tet unter anderem, welche Rolle es im schaftlichen Nutzen, und die Bundesrepu-
ein – das beste Ergebnis der letzten zehn Fundraising spielt sowie welche unter- blik hat gute Voraussetzungen, um inter-
Jahre. Im europäischen Vergleich liegen schiedlichen Modelle des gemeinsamen national mitspielen zu können. Unsere
lediglich Frankreich (17,7 Mrd. EUR) und Investierens von General und Limited Autorin Bärbel Brockmann hat sich in
Großbritannien und Irland (45,7 Mrd. EUR) Partner es aktuell am Markt gibt. ihrem Hintergrundartikel (ab Seite 38)
vor uns. Jedoch hat der scheinbare Traum- intensiv mit dem Status quo des Block-
wert einen Schönheitsfehler. Rechnet Doch alleine mit dem Angebot, Co-Invest- chain-Standorts Deutschland auseinan-
man nämlich den 11 Mrd. EUR schweren ments zu ermöglichen, wird sich kaum dergesetzt.
Permira VII-Fonds heraus, bleiben nur ein LP zur Zeichnung eines Fonds über-
noch rund 3,5 Mrd. EUR übrig, die von reden lassen. Sie prüfen sehr genau, wel- Eine spannende Lektüre wünscht
Beteiligungsvehikeln aus der DACH-Region chen Vehikeln sie ihr Kapital anvertrauen
im vergangenen Jahr eingesammelt wur- und ob sich potenzielle Kandidaten mög-
den. Zugegeben, insbesondere die heimi- licherweise aufgrund des hohen Investi-
sche Buyout-Szene, die überwiegend in tionsdrucks dazu hinreißen haben lassen,
mittelständische Unternehmen investiert, Abstriche bei der Auswahl ihrer Portfolio-
täte sich reichlich schwer, 14,5 Mrd. EUR unternehmen zu machen. Das zumindest
zu investieren. Doch ein Fundraising- beobachtet Detlef Mackewicz von Macke-
Ergebnis irgendwo zwischen Südeuropa wicz & Partner Investment Advisers und benjamin.heimlich@vc-magazin.de
3 1-2020
Inhalt
3 Editorial
Titelthema
Sieht gut aus
20 Co-Investments im Private Equity-Sektor
6 Statistik Hand in Hand zu Win-win?
8 Facts & Figures
Themenschwerpunkt „Fundraising und Anlageklasse“
14 Exit-Möglichkeit und Finanzierungskanal
Wenn das IPO zur ernsthaften Option wird 26 Das Fundraising-Klima im deutschen Beteiligungsmarkt
Prof. Dr. Wolfgang Blättchen, Uwe Nespethal, bleibt vorerst entspannt
Blättchen Financial Advisory Und ewig lockt die Rendite
16 Neue Bewertungsrichtlinien für Frühphaseninvestoren 29 Fundraising-Aktivitäten immer noch auf hohem Niveau
Wenn fair nicht mehr fair ist? Der niedrige Zins ist der Motor der Entwicklung
Nic Müller, KPMG Detlef Mackewicz, Mackewicz & Partner Investment
Advisers
32 Bewegung – aber keine Umwälzungen
20 Aktuelle Trends bei Venture Capital-Fonds
Dr. Philip Schwarz van Berk, LL.M., Dr. Philip
Mostertz, LL.M. (UConn), EMBA, P+P Pöllath + Partners
34 Fair Value-Ermittlung
Portfoliobewertung – ein Differenzierungsmerkmal
bei Fundraising-Aktivitäten?
Dr. Timo Willershausen, Daniel Kittlauss,
Duff & Phelps Deutschland
32
Foto: © ojogabonitoo – stock.adobe.com
Foto: © denizbayram – stock.adobe.com
Im aktuellen Marktumfeld, gekennzeichnet von niedrigen Zinsen und Aufsichts- und Steuerrecht bestimmen weiterhin die Rahmenbedingungen
ambivalenten Konjunkturaussichten, bleibt Private Equity trotz hoher für die Auflegung und Verwaltung von Venture Capital-Fonds in Deutsch-
Unternehmensbewertungen eine interessante Anlageklasse für insti- land. Grundlegende Umwälzungen gab es 2019 nicht und sind auch für
tutionelle Investoren. Um insgesamt mehr Kapital in Private Equity 2020 nicht zu erwarten – wohl aber Änderungen in vielen Einzelfragen,
einzubringen, die Risiken gezielter zu streuen und zusätzliche Rendite- die Licht und Schatten zeigen: EuVECA hat sich als attraktiv erwiesen,
chancen zu nutzen, setzen LPs mehr und mehr auf das Modell des verliert durch den Brexit aber einen wichtigen Teilmarkt; Pre-Marketing
Co-Investments. und Reverse Solicitation werden europaweit deutlich strenger reguliert.
4 1-2020
38
BERLIN
BERLIN
WIR SIND
Foto: © Gorodenkoff – stock.adobe.com
AUCH IN
BERLIN
Die Blockchain könnte der nächste große technologische Wurf werden. Sie hat das Potenzial,
die Internetkommunikation zu revolutionieren. Auch in Deutschland sind viele Start-ups in der
Grundlagenforschung sowie im Bereich der Anwendungen aktiv.
Ab sofort für
Branchenfokus „Blockchain“
Sie vor Ort.
38 Blockchain-Standort Deutschland
Den Kinderschuhen entwachsen
40 Kolumne von Dr. Matthias Birkholz, Lindenpartners
No Corporate Law for Future? – Nachhaltigkeit und Business Judgement
Rule
42 Tech Talk mit Michael Geike, Advanced Blockchain
„Mit der Blockchain braucht es keine zentrale Instanz mehr, der man
trauen muss“
44 Case Study | Evan GmbH:
Dresdner Blockchain-Start-up mit internationalen Ambitionen
Geschäftsprozesse werden digital und dezentral
Datenbank
46 Dealmonitor
52 Events
53 Vorschau | Tweet des Monats | Impressum
54 People
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5 1-2020
Facts & Figures | Statistik
Trend des Monats Zahl des Monats
Europäische Venture Capital-
Finanzierungen ziehen weiter an
Venture Capital-Deals (nach Volumen) im europäischen Tech-Sektor
180
169
7,4
160
146
140 Die Venture Capital-Industrie in der DACH-Region kann auf ein
120
erfolgreiches Jahr 2019 zurückblicken. Wie aus dem jüngsten
100 Venture Ecosystem FactBook des Datendienstleisters Pitch-
100
88 85 Book hervorgeht, wurden in Deutschland, Österreich und der
80
68
Schweiz von Januar bis Dezember etwa 7,4 Mrd. EUR in knapp
60 56 700 Deals investiert. Stärkster Treiber war dabei – wenig über-
43 39 35 raschend – Deutschland, auf das rund 5,7 Mrd. EUR entfielen.
40
32 Schweizer Wachstumsunternehmen sammelten immerhin 1,6
19 16 21 21
20 Mrd. EUR ein, während ihre österreichischen Pendants gerade
0 einmal auf 118,5 Mio. EUR kamen.
2015 2016 2017 2018 2019
> 25 Mio. USD > 50 Mio. USD > 100 Mio. USD
Quelle: Silicon Valley Bank
Die Investitionen im europäischen Tech-Sektor bestätigen auch Chart des Monats
2019 den Aufwärtstrend der letzten Jahre. Laut der Silicon Val-
ley Bank wurden allein zwischen Januar und Dezember 169 Deutsche Buyouts mit einem Transaktionsvolumen zwischen
Deals mit einem Volumen von mehr als 25 Mio. USD abgeschlos- 50 Mio. EUR und 250 Mio. EUR
sen. Ebenfalls deutlich zulegen konnten Transaktionen von 60 6
mehr als 50 Mio. USD sowie solche mit mehr als 100 Mio. EUR. 5,4
Wenig verwunderlich stellt die Silicon Valley Bank in ihrem 50
4,8
5
51
jüngsten State of the Markets-Report fest, dass Finanzierungs- 4,4
47
runden oberhalb der 10-Mio.-USD-Marke in Europa nach wie vor 40
4,0 3,6
4
3,6
meist mit dem Engagement von US-amerikanischen Venture Ca- 3,5 3,5
3,0 34 36 3,2 35
pital-Investoren verknüpft sind. 30
2,8 2,7 34
3
2,4 31 2,3 31 30
29
2,1 26
25 24
20 23 2
20
1,5
10 12 1
0 0
Vorsatz des Monats 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Anzahl Wert (in Mrd. EUR)
BAND will Anteil der Angel-Investorinnen Quelle: DBAG, Finance
auf 25% steigern Wie die Deutsche Beteiligungs AG (DBAG) zusammen mit dem
Magazin Finance ermittelt hat, finanzierten Private Equity-
Von rund 10.000 Business Angels in Deutschland sind etwa 7% Gesellschaften 2019 Buyouts im deutschen Mittelstand mit
weiblich – davon geht zumindest das Business Angels Netzwerk einem Gesamtvolumen von 5,4 Mrd. EUR. Das markiert den
Deutschland (BAND) aus. Zu wenig, findet der Verband, der sich höchsten Stand seit Erhebungsbeginn im Jahr 2002. Gleichzeitig
nun zum Ziel gesetzt hat, den Anteil weiblicher Angels bis 2025 stieg auch die Zahl der Transaktionen von 47 auf 51. Beim
auf 25% zu erhöhen. Dazu wurde unter der Schirmherrschaft von zweiten Blick auf die Statistik zeigt sich, dass das Gros der Deals
Bundeswirtschaftsminister Peter Altmaier das Women Business direkt mit den Gründern oder Eigentümerfamilien der Unter-
Angels Year 2020 ausgerufen. Neben verschiedenen Workshops nehmen abgewickelt wurde – 35 der 51 Deals entfielen auf die-
und Seminaren ist unter anderem ein Forschungsprojekt mit ses Segment. Lediglich bei 13 standen sowohl auf Käufer- als
dem Titel „Weibliche Business Angels in Deutschland“ geplant. auch auf Verkäuferseite Finanzinvestoren.
6 1-2020
NavVis GmbH
München
Branche
Indoor Spatial Intelligence
Gründung
2013
Mitarbeiter
200
Engagement der BayBG
2014
Die NavVis Gründer (v.l.): Robert Huitl, Sebastian Hilsenbeck,
Felix Reinshagen, Georg Schroth
Venture Capital der BayBG. Moderne 3D Karten und GPS bilden unsere
Städte digital ab und sind die Grundlage für neue Geschäftsmodelle wie
Essenlieferung, Car Sharing und autonomes Fahren. NavVis bringt digitale
.DUWHQXQG3RVLWLRQLHUXQJLQV*HElXGH+HXWHSURÀWLHUHQEHUHLWV.XQGHQLQ www.baybg.de
mehr als 30 Ländern von der NavVis 3D Scantechnik und Indoor Navigation. marcus.gulder@baybg.de
Sie digitalisieren ihre Prozesse auf der Baustelle, in der Fabrik oder dem Fir- 089 12 22 80-334
mencampus.
NavVis ist eines von über 30 Technologieunternehmen des Venture-Team der BayBG. Im ersten Schritt inves-
tieren wir in Start-ups bis 1,5 Mio. € und in der Later Stage Phase bis 7 Mio. € pro Unternehmen. Vertrauen
Sie auf unsere Erfahrung.
Sprechen Sie uns mit Ihren Beteiligungsprojekten an.
Ebenfalls erfolgreich mit Venture Capital der BayBG (eine Auswahl):
Facts & Figures
Steigendes Interesse: Ausländische Private Equity-Häuser
investieren verstärkt in Deutschland
2016 2017 2018 YTD 2019* Ausländische Private Equity-Gesellschaften haben 2019 so viele
USA 68 80 65 106 deutsche Unternehmen erworben wie seit Jahren nicht mehr.
Großbritannien 38 45 60 73 Bis zum 15.11.2019 standen 352 Deals den 313 aus dem Gesamt-
jahr 2018 gegenüber. Noch deutlicher fällt die Zunahme bei Ge-
Frankreich 38 27 18 32
genüberstellung der exakten Vergleichszeiträume aus: Da bis
Niederlande 28 13 19 29
zum 15.11.2018 lediglich 268 Transaktionen mit ausländischen
Schweiz 25 41 31 26 Beteiligungsgesellschaften auf der Käuferseite abgewickelt wor-
Schweden 18 18 15 12 den waren, ergibt sich im direkten Vergleich ein Plus von 31%.
Italien 5 2 3 10 Besonders kauffreudig waren auch im letzten Jahr wieder US-
China 26 6 7 5 amerikanische Private Equity-Gesellschaften. Allein sie zeichne-
ten für ein Drittel aller Deals dieser Kategorie verantwortlich.
Japan 6 8 8 5
Allerdings: Im Vorjahr waren es mit 32% sogar noch zwei Pro-
Belgien 9 15 6 3
zentpunkte mehr. Zu beachten ist dabei aber, dass die absolute
sonstige 58 63 89 51 Zahl der Deals von US-Investoren im Zeitraum vom 1. Januar bis
Gesamt 313 310 313 352 zum 15. November des jeweiligen Jahres aufgrund der insgesamt
*01.01.2019 bis 15.11.2019; Quelle: PwC
gestiegenen Transaktionsaktivität deutlich anwuchs. Dem
2018er-Wert von 57 Zukäufen stehen 2019 stolze 106 gegenüber.
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Neuer Name: Aus Steadfast
Capital wird Borromin Capital
Management
Investors’ Circle Die Beteiligungsgesellschaft Steadfast Capital benennt sich um
und firmiert in Zukunft unter dem Namen Borromin Capital
Standstreifen oder Überholspur: Management GmbH. Hintergrund der Entscheidung ist laut
Wo befindet sich der PE- und VC-Standort Unternehmensangaben die zunehmend internationale Ausrich-
Deutschland im internationalen Vergleich? tung der eigenen Geschäftstätigkeit. In diesem Zusammenhang
sei es in der Vergangenheit des Öfteren zu Verwechslungen mit
Datum: 04. März 2020 Unternehmensgruppen mit ähnlichem Namen gekommen. Die
Beginn: 18.00 Uhr, anschließend Get-together neue Firmierung der Frankfurter nimmt Bezug auf das Logo
Ort: Industrieclub Düsseldorf, Elberfelder Straße 6, 40213 Düsseldorf
der Private Equity-Gesellschaft – dieses zeigt Anschnitte der
Borromäischen Ringe: drei miteinander verschlungene Kreise,
Referenten: Sonya Pauls, Partnerin bei Clifford Chance und eine
der international führenden Rechtsanwälte im Bereich der die die italienische Familie der Borromäer in ihrem Familien-
Fondsgestaltung wappen führte. Die bisherige Ausrichtung der Beteiligungs-
Prof. Marcel Tyrell, Lehrstuhlinhaber für Banking und gesellschaft soll laut eigenen Angaben auch unter dem neuen
Finance an der Universität Witten/Herdecke und Experte Namen fortgeführt werden: Investments in mittelständische
für Fragen von Finanzsystemen und -strukturen
Unternehmen im Zuge von Unternehmernachfolgen, Manage-
Clemens von Bergmann, Partner und Geschäftsführer bei
ment Buyouts und Wachstumsfinanzierungen. Die Frankfurter
Alstin Capital (Maschmeyer-Gruppe) und intimer Kenner der
deutschen und europäischen VC-Szene investieren aktuell aus ihrem vierten Fonds, der im Frühjahr
2019 geschlossen wurde.
Für Mitglieder ist die Veranstaltung kostenfrei –
Nichtmitglieder zahlen einen Beitrag von 50,00 EUR.
Informationen und Anmeldung unter Weitere News finden Sie auf: www.vc-magazin.de/kategorie/news
www.private-equity-forum.de • Telefon: 0211-6416268
8 1-2020
Private Debt weiter gefragt
Investitionen in Private Debt erfreuen Ardian sammelt 3 Mrd. EUR ein nior Debt plant der französische Investor,
sich bei institutionellen Investoren wei- Noch eine ordentliche Schippe drauf leg- noch stärker in den M&A-Markt vorzu-
terhin eines starken Interesses. In den te der französische Investor Ardian durch dringen und dort den Wettbewerb mit
ersten Wochen des laufenden Jahres ver- Schließung seines vierten Private Debt- Banken zu verschärfen. Ähnlich wie Unit-
meldeten zwei Anbieter von Private Debt- Fonds bei 3 Mrd. EUR. Damit wurde nicht ranche-Finanzierungen kombiniert Stret-
Programmen Final Closings bei ihren nur der Vorgänger um 1 Mrd. EUR über- ched Senior Debt verschiedene Kredit-
jüngsten Vehikeln: Zum einen warb der in troffen, sondern auch das ursprüngliche tranchen. Eingesetzt wird die hybride Fi-
München ansässige Finanzdienstleister Fundraising-Ziel von 2,5 Mrd. EUR. Im Ge- nanzierungsstruktur primär bei Unter-
Yielco 325 Mio. EUR ein. Der Fokus des In- gensatz zu Yielcos Programm stellt Ardi- nehmenskäufen und -verkäufen. Laut ei-
vestitionsprogramms liegt laut Unterneh- ans Plattform europäischen Unterneh- genen Angaben warb Ardian für Mittel für
mensangaben auf Senior Secured Loans men aus dem Midmarket-Segment das seine vierte Generation der Private Debt-
für (Lower) Midmarket-Unternehmen. Kapital direkt zur Verfügung. Mit der Er- Plattform bei mehr als 90 Investoren aus
Yielco kündigte an, dass 90% des Portfo- weiterung um sogenanntes Stretched Se- 15 Ländern ein.
Foto: © Saibarakova Ilona – stock.adobe.com
lios auf europäische Transaktionen ent-
fallen würden. Außerdem habe der Dach-
fonds bereits sechs der geplanten neun
bis zehn Zielfonds gezeichnet. Rund 20%
des gezeichneten Kapitals seien bereits
abgerufen worden. Außerdem gaben die
Münchner bekannt, kürzlich ein Private
Debt-Mandat in Höhe von 350 Mio. EUR
gewonnen zu haben.
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22. & 23. April 2020
Kap Europa • Frankfurt
Prof. Dr. Dr. h.c. Lars P. Feld
Universität Freiburg, Walter Eucken Institut, Sachverständigenrat
zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, zu
„Konjunktur, Klimawandel, Infrastruktur - Herausforderungen
für die deutsche Wirtschaft“
Prof. Dr. Beatrice Weder di Mauro
Professor of International Economics, Graduate Institute of Inter-
national and Development Studies / IHEID, Research Professor
and Distinguished Fellow Emerging Markets Institute, INSEAD, zu
„Die Weltwirtschaft in interessanten Zeiten“
Anders Indset, der „Rock’n’Roll Plato“
Wirtschaftsphilosoph,
mit einem Get-Together Speech
am 22. April 2020 im Westhafen Pier
Informationen und Anmeldung unter:
Facts & Figures
Private Equity Forum NRW: Neujahrsempfang 2020
Mit dem Neujahrsempfang begrüßte der
Private Equity Forum NRW e.V. am 16. Ja-
nuar das noch junge Beteiligungsjahr. Im
Düsseldorfer Tafelsilber kamen fast 300
Vertreterinnen und Vertreter der Branche
zusammen. Seit der Empfang vor zehn
Jahren aus der Taufe gehoben wurde, hat
er sich beständig weiterentwickelt. Der
„Kracher nach Silvester“ ist mittlerweile
ein fester Termin in der Private Equity-
und Venture Capital-Branche. Neben der
Private Equity-Konferenz und dem HTGF
Family Day zählt die Veranstaltung in
Nordrhein-Westfalen zu den Highlights
der Szene; auch weit über die Landes-
grenzen hinaus hat sie Bekanntheit er-
langt. Die Gäste, darunter Investoren, Un-
Foto: © Maik Meid
ternehmer, Start-up-Gründer, M&A-Bera-
ter, Wirtschaftsprüfer und Anwälte, rei-
sen teilweise aus München, Frankfurt, Lu-
xemburg, Hamburg, Berlin an. So trifft
sich jedes Jahr ein bunter Querschnitt,
der das gesamte Leistungsspektrum der brachten die Gäste in gemeinsamen Ge- weitläufiges, stimmungsvolles Loft mit in-
Beteiligungsindustrie widerspiegelt. Die sprächen, bestens bewirtet und musika- dustriellem Charme – lieferten dafür den
Gäste nutzen die Gelegenheit, um alte Be- lisch untermalt. Die Räumlichkeiten – ein optimalen Rahmen.
kannte zu treffen, Ideen zu diskutieren
und neue Menschen kennenzulernen.
Entsprechend kurzweilig verlief der
Abend. Zunächst richtete Wolfgang Lu-
bert, Vorstand des Vereins, Grußworte an
die Gäste. Dann bot Christoph Büth, Lei-
ter des Eigenkapitalgeschäfts der NRW.
Bank, mit seiner Standortbestimmung ei-
nen straffen Ausblick auf das kommende
Geschäftsjahr. Den Rest des Abends ver-
Weitere News finden Sie auf: www.vc-magazin.de/kategorie/news
Private Krankenversicherungen investieren 80 Mio. EUR in
Venture Capital-Fonds
Ende 2019 angekündigt und bereits mit 80 Mio. EUR ausgestattet: Außerdem ist der Verband der Privaten Krankenversicherungen
Der erste Fonds des neuen Venture Capital-Gebers heal capital Mitinitiator des neuen Fonds, neben den Venture Capital-Gesell-
kommt gut aus den Startblöcken. Das Kapital stammt von privaten schaften Heartbeat Labs und Flying Health, die beide selbst in
Krankenversicherungen – ein Umstand, der mit Blick auf den die Digitalisierung des Gesundheitswesens investieren und in
Investitionsfokus durchaus logisch ist. Die Berliner planen, sich Zukunft den Fonds gemeinsam mit dem heal capital-Team ma-
primär an Start-ups aus dem Gesundheitsbereich zu beteiligten. nagen. Der operative Start soll im ersten Quartal 2020 erfolgen.
10 1-2020WARUM WIR SO OFFEN FÜR
INVESTMENTS IN INFRASTRUKTUR
SIND? WEIL WIR GENAU WISSEN,
WOHIN SIE FÜHREN.
Investitionen im Infrastrukturbereich sind als Thema omnipräsent. Aber noch nicht
in allen Portfolien. Der Grund? Fehlende Erfahrungswerte und Unsicherheiten, die
wir als Spezialist für die Asset-Klassen Infrastruktur, Private Equity, Private Debt und
Immobilien gerne ausräumen. Sprechen Sie uns an: solutio.ag
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Deutliches Wachstum bei der Level 20 Germany-Initiative
Level 20 Germany wächst. Wie die Non-
Profit-Initiative, die sich dafür einsetzt,
dass mehr Frauen den Weg in die Private
Equity-Branche finden, anlässlich ihres
Annual Reception 2020-Events bekannt
gab, zählt sie mittlerweile 340 Mitglieder
aus den Bereichen Private Equity und
Venture Capital sowie Banking, Kanz-
leien, Berater und Limited Partner. Im Vor-
jahr waren es hingegen nur 220 Mitglie-
der. Im Rahmen des Neujahrsempfangs
wurde auch eine personelle Änderung an
der Spitze verkündet: Britta Lindhorst,
Managing Director und Head of European
Foto: © Level 20 Germany
Investments bei HQ Capital Private Equity,
übernimmt als Sprecherin des Leitungs-
komitees von Dörte Höppner. Höppner
hatte diese Rolle seit Gründung von Level
20 in Deutschland im Jahr 2018 inne. Un-
verändert im Leitungskreis bleiben Anja Die Mitglieder des Level 20 Germany-Leitungskomitees: (v.l.) Anja Bickelmaier, Laura Schröder, Britta Lindhorst, Pam Jackson, Michala Rudorfer,
Martina Pfeifer und Giovanna Maag
Bickelmaier von der Private Equity-Gesell-
schaft Triton, Giovanna Maag vom Inves- Gast bei der Annual Reception 2020: Pam Dachorganisation von Level 20 in Groß-
tor Altor, Michala Rudorfer von Permira Jackson, die neue CEO aller elf euro- britannien zum Anfang des Jahres. Davor
sowie Martina Pfeifer und Laura Schrö- päischen Level 20-Chapter. Jackson über- war sie Partnerin in der Corporate
der, beide für Advent tätig. Ebenfalls zu nahm die Position an der Spitze der Finance-Praxis bei PwC.
Private Equity-Häuser erwarten mehr Restrukturierungsarbeit
Die Investmentmanager der in Deutsch- und des Magazins Finance gehen davon einträchtigt wird. Daher ist es auch nicht
land tätigen Private Equity-Häuser blicken aus, dass die Wertentwicklung ihrer Port- verwunderlich, dass 70% der Befragten
pessimistisch in die Zukunft: Über 80% folios durch eine Rezession in der Indus- angaben, 2020 mehr Restrukturierungsar-
der Teilnehmer einer Erhebung der DBAG trie und das schwächere Wachstum be- beit leisten zu müssen, als dies noch im
abgelaufenen Jahr der Fall gewesen war.
Weitere 8% erwarten sogar „deutlich
Was sind aktuell die aussichtsreichsten Wertsteigerungsmethoden?
mehr“ Restrukturierungsaufwand. Interes-
sant: Nicht eine der rund 50 befragten Be-
90 85 85
79 80 teiligungsgesellschaften rechnet hierbei
80
72 71 71 mit einem Rückgang. Einhelligkeit besteht
70 68 69
60 63 61 bei der Frage nach der vielversprechends-
60 57 57 55
52 52 51 ten Wertsteigerungsstrategie – 85% der
59
in %
50
53 53 Umfrageteilnehmer sehen demnach Buy
36 46 48 46 37 40 48
40
40 39 and Build vorne. Die Autoren der Erhe-
26 35 35 40
30
31 bung führen zwei Gründe dafür an: Zum
20 15 17
12 12 13 einen sei zu erwarten, dass sich die Ver-
9 7 4
10 6
13 2 11 10 kaufsbereitschaft mancher Unternehmen
9 8 6 7
0
Dez. 15 Jun. 16 Dez. 16 Jun. 17 Dez. 17 Jun. 18 Dez. 18 Jun. 19 Dez. 19 in wirtschaftlich schwierigeren Zeiten er-
Buy and Build Ausbau zusätzlicher Geschäftsfelder Internationalisierung
höht; zum anderen würden die derzeit
hohen Einstiegsmultiples die Portfolio-
Kostensenkungen/Effizienzprogramme Repositionierung (Buy and Break) Financial Engineering
unternehmen der Private Equity-Häuser
Quelle: DBAG, Finance zu weiterem Wachstum zwingen.
12 1-2020Begleitung des Verkaufs an Portfoliounternehmen von
Begleitung des Verkauf einer Verkauf einer
Verkaufs an Mehrheit an Mehrheit an
Portfoliounternehmen von Begleitung des
Zukaufs von
Begleitung des Begleitung des Begleitung des Begleitung des Begleitung des
Verkaufs an Verkaufs an Verkaufs an Verkaufs an Verkaufs an
Begleitung der Begleitung des Verkauf einer
Beteiligung von Zusammenschluss mit
Verkaufs an Mehrheit an
Begleitung des
Zukaufs von
und Investment durch
Begleitung des Begleitung des Begleitung einer
Zukaufs von Zukaufs von ;EGLWXYQWƼRER^MIVYRKZSR
Investment in
und
Closing Deals. w w w.c a r l s q u a r e.c o m
Wir sind Ansprechpartner für Unternehmer und deren Investoren, die mit einer strategischen Kapitalmaßnahme,
insbesondere M&A und Growth Equity, einen wichtigen Schritt in ihrer Unternehmensentwicklung gehen wollen.
Berlin Copenhagen Hamburg London Munich Stockholm
Kurfürstendamm 188 Toldbodgade 57 Esplanade 41 14 Buckingham Street Von-der-Tann-Straße 7 Birger Jarlsgatan 13
10707 Berlin 1253 Copenhagen 20354 Hamburg London WC2N 6DF 80539 Munich 111 45 Stockholm
+49 30 8093347-0 +45 3945 0010 +49 40 300836-0 +44 20 7395 2790 +49 89 2554953-0 +46 8 684 439 00Facts & Figures
Exit-Möglichkeit und Finanzierungskanal
Wenn das IPO zur
ernsthaften Option wird
Die Option Börsengang wird für Start-up- und Wachstumsunternehmen spätestens dann ein Thema, wenn neue Venture Capital-Investoren in eine
Finanzierungsrunde eintreten. In den Beteiligungsverhandlungen nimmt der künftige Exit einen wichtigen Platz ein, der in der Regel als Trade Sale
oder als IPO definiert wird – in den meisten Fällen findet Ersteres statt. Dennoch ist das IPO eine ernsthafte Option, die vor allem dem Gründerteam
und dem Management viele Möglichkeiten im Being Public offenhält. Bei dieser Alternative werden Gründer von Venture Capital-finanzierten
Wachstumsunternehmen mit grundlegenden Fragestellungen konfrontiert.
D
er Gang an die Börse kann in verschiedenen Facetten 17 in Deutschland ansässige Emittenten eine Erstnotiz auf einem
erfolgen. Der klassische Weg (IPO) ist mit einem Ver- solchen Parkett. Elf Emittenten wählten die US-Börsenplätze
kaufsangebot von Aktien an ein breites Publikum verbun- (NYSE, Nasdaq), vier Emittenten die Euronext. Zwei weitere
den. Mit Abschluss des öffentlichen Angebots und Festlegung Unternehmen zog es an die Hongkonger beziehungsweise War-
des Ausgabekurses werden sämtliche Aktien des Emittenten schauer Börse. Elf der 17 Emittenten sind in der Healthcare-
zum Handel zugelassen. Als Börsenplatz kommen sowohl die Industrie tätig, wovon neun zur roten Biotechnologie gehören
deutschen als auch ausländische Börsenplätze infrage. Die und mehrheitlich an die Nasdaq gingen. Da seit über zehn Jah-
heimische Frankfurter Börse sowie die Auslandsbörsenplätze ren kein einziges IPO eines roten Biotechs an einer deutschen
Euronext und Nasdaq stehen dabei zur Wahl. In den letzten Börse stattgefunden hat, ist die Nasdaq beziehungsweise die
zehn Jahren fanden an den deutschen Börsen insgesamt 106 Euronext für diese Branche alternativlos.
IPOs mit einem Emissionsvolumen von rund 40 Mrd. EUR statt.
Der IPO-Markt unterliegt deutlichen Schwankungen – das heißt, Wann und wie viel?
das IPO-Fenster ist nicht immer und für jeden Kandidaten offen. Vorbörsliche Finanzierungsrunden in Größenordnungen von
Waren es im Zeitraum 2010 bis 2015 vorwiegend Emittenten aus 25 Mio. EUR plus sind heute auch für deutsche Techunter-
dem B2C-Sektor, Hersteller von erneuerbaren Energien oder nehmen keine Seltenheit mehr, wenn internationale Investoren
B2B-Zulieferer der klassischen Industrie, wandelte sich der Bran- einbezogen werden. Diese Finanzierungsvariante ersetzt das
chenschwerpunkt in der zweiten Hälfte des letzten Jahrzehnts frühzeitige IPO. Ein IPO wird erst dann zur Option, wenn anste-
auf Industrie 4.0-Technologieanbieter, Onlineportalbetreiber oder hende Finanzierungsrunden nicht mehr von privaten Inves-
Medizintechnikunternehmen. toren getragen werden. Auch IPO-Investoren haben allerdings
langfristige Finanzierungserwartungen, womit der Cash Break-
Unterschiedliche Wege an die Börse even gemeint ist. Circa 20% der IPOs der letzten zehn Jahre an
Der Gang an die Börse kann auch unter Verzicht eines öffentli- den deutschen Börsen weisen ein negatives EBITDA aus. Grund-
chen Verkaufsangebots erfolgen, indem nur das bestehende sätzlich sind IPO-Investoren bereit, defizitäre Emittenten zu
Grundkapital zum Handel zugelassen wird. Die Preisfeststellung finanzieren – allerdings hängt die Dauer bis zum Erreichen der
erfolgt dann durch einen Börsenmakler am ersten Handelstag. Selbstfinanzierungsfähigkeit inklusive des IPO-Erlöses von
Im Zeitraum 2012 bis 2019 haben insgesamt 51 Unternehmen der Branche beziehungsweise dem Geschäftsmodell ab. Bei Bio-
ein Listing vorgenommen. Zwölf hatten vor dem Listing eine Pri- technologieunternehmen gelten Horizonte von circa fünf Jah-
vatplatzierung von Aktien durchgeführt, also das Prozedere ren als akzeptabel; im Falle defizitärer Techunternehmen wer-
und die damit verbundenen Marktrisiken eines öffentlichen den maximal zwei Jahre toleriert. Welche IPO-Bewertungen und
Angebots umgangen. Die restlichen 39 Emittenten vollzogen Emissionsvolumen platziert werden, zeigt die folgende Abbil-
nur ein Listing, ohne dass vorher Aktien platziert wurden. Von dung. Aus der Erfahrung sollte jedoch das Volumen nicht weni-
2012 bis 2015 dominieren vor allem bekannte Industrieunter- ger als 25 Mio. EUR betragen, möchte man geeignete Emissions-
nehmen wie Hella, Schaeffler, Osram oder Evonik die Aktivi- banken mit entsprechendem Analystenresearch gewinnen.
täten; seit vier Jahren sind es vorwiegend Immobilienunterneh-
men. In der Tecszene ist das Listing durch das Direct Listing Mitarbeiter- und Führungskräftebeteiligung –
von Spotify an der NYSE im Jahr 2018 bekannt geworden. ein Muss für Techunternehmen
Rund 60% der Emittenten der letzten fünf Jahre – dies gilt vor
Rote Biotechnologie zieht es ins Ausland allem für Techunternehmen – haben ein kapitalmarktorientier-
Das IPO an einer ausländischen Börse wird zwar oft diskutiert, je- tes Beteiligungsprogramm zum Zeitpunkt ihres IPOs aufgelegt.
doch nur selten umgesetzt. In den letzten zehn Jahren vollzogen An erster Stelle steht das Aktienoptionsprogramm, zu dem
14 1-2020Emissionskennzahlen 2010 bis 20191
Verteilung der IPO-Börsenwerte (in Mio. EUR) Verteilung des Emissionsvolumens (in Mio. EUR)
18%
36% > 500
> 500 Median: 251 49% Median: 102
Mittelwert: 1.563 ≤ 100 Mittelwert: 382
64% 33%
≤ 500 < 100;
≤ 500
1) 104 IPOs an den deutschen Börsen berücksichtigt zwischen 2010 und 2019 (ohne SPACs); Quelle: Datenbank B-FA
auch sogenannte Matching Stock-Programme zählen, die ein toren, vor allem aber von verbleibenden Großaktionären als
Investment in Aktien vorsehen und parallel Optionen für jede kritisch gesehen. Das Management sollte sich dieser Komplexi-
erworbene Aktie gewähren. Am zweithäufigsten sind Phantom tät bewusst sein sowie den Aufwand und Nutzen einer auslän-
Stock-Programme zu finden, die den künftigen Wertanstieg dischen Rechtsform hinterfragen.
direkt in Geld ausbezahlen und sich vor allem für ertragsstarke
Unternehmen eignen, da der Aufwand steuerlich geltend ge- Fazit
macht werden kann. Alleinige Bonus- und reine Aktienerwerbs- Der Börsengang bietet Gründern und Mitarbeitern von Wachs-
programme sind seltener. Im Schnitt werden für sämtliche der tumsunternehmen immense Chancen: unabhängige und breitere
genannten Beteiligungsprogramme circa 6% des vorbörslichen Facetten der Kapitalmarktfinanzierung, attraktive Beteiligungs-
Grundkapitals reserviert. modelle sowie die Stärkung des Gründerteams und des Manage-
ments. Eine frühe Umwandlung in eine AG ist ein erster Schritt,
Welche Rechtsform? das Leben in der Organstruktur zu trainieren. Die Umwandlung
Eine Voraussetzung für den Börsengang ist die Wahl einer bör- hält weiterhin alle Exit-Optionen offen und ermöglicht den ein-
senfähigen Rechtsform. Hierfür kommen die AG, KGaA oder die facheren Übergang zur Publikumsgesellschaft.
SE infrage, sofern der Emittent nach deutschem Recht firmieren
möchte. Ist die Wahl auf einen deutschen Börsenplatz gefallen,
so ist die AG die zu empfehlende Rechtsform. 84% der in Prof. Dr. Wolfgang Blättchen
Deutschland ansässigen Emittenten einer deutschen Börse ist geschäftsführender Gesellschafter von
wählten seit 2010 diese Rechtsform. Die SE gewinnt an Attrak- Blättchen Financial Advisory und seit über 25
tivität (13%), da sie den zum Zeitpunkt der Umwandlung existie- Jahren unabhängiger Berater für kapitalmarkt-
renden Mitbestimmungsstatus einfriert; die KGaA ist aufgrund orientierte Eigen- und Fremdkapitalstrategien.
fehlender Investorenakzeptanz bei IPOs nur noch selten anzu- Anlässlich der Eröffnung des Neuen Marktes
treffen (3%). Beabsichtigt der Emittent hingegen eine Notierung im März 1997 hat er die IPOs der beiden
im Ausland (Nasdaq, NYSE, Euronext), so wird von Anwälten ersten Emittenten, Bertrandt und Mobilcom,
gerne die niederländische N.V. als Holding empfohlen. Dies wird begleitet.
damit begründet, dass diese Rechtsform deutlich mehr Flexibi-
lität für künftige Kapitalaufnahmen mit Bezugsrechtsausschluss Uwe Nespethal
erlaube und in ihrer Corporate Governance weniger restriktiv ist Partner und Mitgesellschafter der Blättchen
sei. Ersteres kann für Biotechunternehmen von Vorteil sein, da Financial Advisory und seit über 20 Jahren als
nach dem IPO in der Regel Follow-ons stattfinden. Von den neun unabhängiger Berater in kapitalmarktorien-
Biotech-IPOs deutscher Emittenten an Auslandsbörsen der tierten Finanzstrategien und Management-
letzten zehn Jahren firmierten fünf in einer N.V., eines in einer incentivierungsthemen tätig.
US-Inc. sowie drei in der AG beziehungsweise SE. Die erhoffte
Flexibilität geht jedoch mit einer erhöhten Komplexität in der
Rechnungslegung sowie im Steuer-, Gesellschafts- und Kapital-
marktrecht einher. Zugleich wird sie zunehmend von Inves-
15 1-2020Facts & Figures
Neue Bewertungsrichtlinien für Frühphaseninvestoren
Wenn fair nicht mehr fair ist?
In den letzten Jahren haben sich die International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines (kurz: IPEV Guidelines) als De-facto-
Bewertungsmaßstab für europäische Private Equity- und Venture Capital-Häuser herauskristallisiert. Die neueste Revision stößt jedoch auf wenig
Gegenliebe.
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D
ie IPEV Guidelines sind das Produkt periodisch statt- illiquiden Vermögenswerten wie nicht notierten Beteiligungen
findender Treffen von Praxisvertretern und Venture Capi- regelmäßig das Kernproblem) muss also ein hypothetischer
tal-Verbänden aus aller Welt unter der Federführung der Transaktionspreis ermittelt werden.
British Private Equity & Venture Capital Association. Sie ent-
falten keine unmittelbare Bindungswirkung, werden jedoch in PoRI ist tot – es lebe … ja, was eigentlich?
der gängigen Fondsdokumentation oftmals als Referenz zitiert Insbesondere seit der Finanzkrise und dem damit verbundenen
und sind universell genug, sowohl unter den International Öffnen der Schleusen durch die Notenbanken boomt die Suche
Financial Reporting Standards (IFRS/IFRS 13), den Rechnungsle- nach renditeträchtigen Anlagemöglichkeiten, die selbst konser-
gungsstandards in den USA (US GAAP/ASC Topic 820) sowie in vativere Kapitalsammelstellen in vermeintlich risikobehaftete
anderen in der Fondswelt gängigen Rechnungslegungsrahmen Anlagen wie Venture Capital treibt. Entsprechend selbstbewusst
(zum Beispiel LUX GAAP) ein gleiches Verständnis des Begriffs gehen etablierte GPs ins Fundraising, neue Teams formieren
Fair Value aufzubauen. Kleine Randnotiz: Sollte sich in Ihrer ak- sich als Spin-offs etablierter Häuser und gehen erstmals als
tuellen Fondsdokumentation noch ein Hinweis auf die „EVCA neue Manager an den Markt. Mit zunehmender Marktprofessio-
Guidelines“ befinden, ist dringend zu empfehlen, Ihren Rechts- nalisierung lässt sich auch eine steile Lernkurve bei Lösungs-
berater darauf hinzuweisen, dass selbiger Hinweis gar in zwei- anbietern in den klassischen Fondsjurisdiktionen wie Kanal-
erlei Hinsicht inkorrekt ist: Erstens sind diese bereits 2012 (!) in inseln, Irland oder Luxemburg beobachten, gepaart mit gestie-
die IPEV Guidelines eingegangen; zweitens hat der europäische genem Interesse von Aufsichtsbehörden und Abschlussprüfern
Verband zwischenzeitlich ein Rebranding in Invest Europe an den typischen Knackpunkten, die sich im Middle Office von
erfahren. Der nach IPEV zu ermittelnde Fair Value (deutsch: Venture Capital-Gesellschaften wiederfinden – wie eben die
beizulegender Zeitwert) orientiert sich dabei unverändert an Bewertung des Fondsportfolios. In den Anfangstagen, und
der seit 2011 in den beiden „großen“ Rechnungslegungs- eigentlich bereits seit der 2012er-Edition der IPEV Guidelines
standards IFRS und US GAAP nunmehr gleich lautenden Defini- obsolet, hielt sich hartnäckig die Einjahresregel (auch als Ein-
tion als „Preis, den man erhalten würde für den Verkauf eines jahreslüge bekannt) – neu erworbene Vermögenswerte können,
Vermögenswerts in einer normalen Transaktion zwischen Markt- sofern die Fondsdokumentation dies vorsieht, bis zu zwölf
teilnehmern am Bewertungsstichtag“ – in der Abwesenheit Monate zu Anschaffungskosten bewertet werden. Die zugehörige
einer tatsächlichen Transaktion am Bewertungsstichtag (bei Bewertungsmethodik nennt sich Price of Recent Investment
16 1-2020Weitnauer
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Mannheim
weitnauer.net
(PRI oder liebevoll: PoRI) und stellt den De-facto-Standard für Investitionen in Start-
ups dar. Der Charme dieser Methodik liegt in ihrer (trügerischen) Einfachheit – in
der Abwesenheit anders lautender Informationen (sprich: neuer Finanzierungsrun-
den) bleiben die Werte einfach unverändert in den Büchern, und die Anschaffungs-
kosten sind ein von Ermessen befreiter und nachprüfbarer Maßstab. Von den meis-
ten Praktikern gekonnt ignoriert wurde der zweite (in der 2015er-Edition der Guide-
lines wiederholte) Halbsatz „only for a limited period […] [and] should in all cases
assess […] whether changes or events […] would imply a change“, der auch bis in
die jüngste Vergangenheit als verklausulierte Formulierung für eine etablierte Bewer-
tungsmethodik interpretiert wurde, eben die Einjahresregel.
Transactions
Ein Blick über den großen Teich hilft
Der Autor hatte das Vergnügen, im Rahmen der Abstimmung der 2018er-Edition
Technology
der IPEV Guidelines in einer Arbeitsgruppe des Luxemburger Private Equity- und
Venture Capital-Verbands (LPEA) Kommentare auf die Vorabversion zu geben: Jene
Revision hat nämlich PoRI als Bewertungsmethodik gestrichen, weil eben wortwört-
lich „many users“ dies zum Anlass nahmen, „blindly without additional analysis“ den
Transaktionspreis heranzuziehen – ein klarer Abgesang auf die Einjahreslüge. Die
kritischen Widerworte ob dieses Schrittes, die durch den Verband kommuniziert
wurden, stellten leider wohl nur eine Mindermeinung dar. So finden sich in der finalen
Finance
Version der 2018er IPEV Guidelines nun nur noch der Market- (zum Beispiel Revenue
Multiples), Income- (Discounted Cashflow) oder Replacement Cost Approach (Net
Assets) – etwa ein Rückschritt hin zu den Anfangszeiten, als Heerscharen von
„Bewertungsspezialisten“ das Aufsetzen von DCF-Tapeten für Pre-Revenue-
Gesellschaften als Heiligen Gral proklamierten? Die Zielsetzung der Revision der
IPEV-Guidelines wird klarer, wenn man eine korrespondierende, leider nicht kosten-
frei erhältliche Publikation heranzieht, namentlich den von der AICPA PE/VC Task
Force entwickelten AICPA Accounting and Valuation Guide mit dem Titel „Valuation
of Portfolio Company Investments of Venture Capital and Private Equity Funds and
Other Investment Companies“. Der Name ist Programm: Auf über 400 Seiten werden
erschöpfend Konzepte vorgestellt und typische Problemstellungen illustriert; hinzu
kommen 220 Seiten mit Fallbeispielen, die von Frühphaseninvestitionen in SaaS-
Geschäftsmodelle über Investments mit komplexer Eigenkapitalstruktur hin zu klas-
sischen Buyouts oder Distressed-Situationen praxisrelevante Hilfestellung leisten.
Mit circa 70 Seiten verblassen dagegen die IPEV Guidelines, die insbesondere nach
dieser umfassenden Änderung 2018 sehr an Tiefe vermissen lassen. Das US-Werk ist
komplementär – überliest man die eher untergeordneten US-Spezifika, hat man es
mit einer äußerst wertvollen Ressource zu tun, die sich dem universellen Konzept
„Fair Value“ aus vielen verschiedenen Blickwinkeln nähert.
Kalibrierung
Gespräche über die Portfoliobewertung liefen gerade bei kleineren Venture Capital-
Häusern in der Vergangenheit fiktiv so: „Es gab keine Änderungen, wir bewerten zu
Anschaffungskosten.“ – „Aber was ist denn mit Faktor [x], [y] und den Markttrends
[z] und [a]?“ – „Äääh … ach, wir haben eine 1x Liquidity Preference, also selbst wenn
der Wert ein bisschen runtergeht, ist alles gut.“ Nicht unbedingt das, was Aufsichts-
behörden, LPs und andere Stakeholder als methodisch und nachvollziehbar betiteln
17 1-2020Facts & Figures
würden. Die neuen IPEV Guidelines – und dies wird umso klarer, der Markt eher mit einem Potenzial in Höhe von 300 Mio. EUR
je mehr man sich in die US-Guidance vertieft – legen das Augen- rechnet (alternativ: bei einer Annahme von 400 Mio. EUR ist ent-
merk auf eine stärkere Verzahnung von Middle- und Front Office. weder die Wahrscheinlichkeit geringer, die Verwässerung grö-
Im Grundgedanken wohnt jeder Investitionsentscheidung eine ßer, die Haltedauer länger oder die Renditeerwartung höher).
Szenarioanalyse inne: Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit auf
einen Moonshot, was heißt das in Heller und Pfennig, wann Praxisprobleme
könnte dieser stattfinden, und wie viel Dilution muss man bis Das Beispiel zeigt: Bereits die Kalibrierung zum Zeitpunkt der
dahin in Kauf nehmen? Dies wird (auch 2020 überwiegend Transaktion an sich ist mit vielen Annahmen verbunden. Somit
Excel-gestützt) mehr oder minder aufwendig modelliert sowie ist es fraglich, inwieweit dies tatsächlich in der jährlichen
mit allerlei qualitativen und quantitativen Informationen ange- Bewertungspraxis hilft, denn jede quantitative und qualitative
reichert. Natürlich ist die eigentliche Investition – der obser- Information (wie haben sich Revenue Multiples in der Branche
vierbare Preis – schlussendlich das Ergebnis von Verhand- verändert? Mit welchen Renditeerwartungen ist zu rechnen?
lungen, doch ist es genau diese Erkenntnis, die nun von den Das Erreichen welchen Milestones hat tatsächlich einen Ein-
neuen Guidelines stärker als bewertungsrelevante Erkenntnis fluss auf die Erfolgschancen, und wie ist dieser zu quantifizieren?)
forciert wird und mithin zwingend mit den Verantwortlichen soll laut Guidelines zu jedem Bewertungszeitpunkt ausgewertet
außerhalb des Investmentteams geteilt werden muss. werden. So mag das Dealteam zum nächsten Bewertungsstich-
tag möglicherweise die Zeit bis zum IPO, die Rendite- und
Ein dem AICPA Guide nachempfundenes Beispiel: Verwässerungserwartungen sowie den Zielerlös konstant
Fonds X nehme mit zwei anderen Venture Capitalists an einer halten, allerdings aufgrund positiver Entwicklungen innerhalb
Series A-Finanzierungsrunde teil, alle Fonds erhalten je eine Mil- der Gesellschaft die Wahrscheinlichkeit eines IPOs auf 20%
lion A Shares à 1 EUR; die Gründer halten sieben Millionen Ordi- (vormals: 16%) schätzen, was unmittelbar zur Folge hätte, dass
nary Shares. Die Post-Money-Bewertung betrage 10 Mio. EUR. das Investment mit 1.23x Kosten bewertet würde, ohne dass tat-
Auch wenn es sich nicht explizit aus den frei verfügbaren Infor- sächlich eine neue Finanzierungsrunde abgeschlossen wurde –
mationen ergibt, so lassen sich doch aus den Parametern ge- kritische Rückfragen vorprogrammiert.
wisse Erwartungen und Einschätzungen von Marktteilnehmern
herauslesen: Fazit
• Der Erlös im Falle des Scheiterns sei 0 EUR. Der modellierte Aus genau diesen Gründen sind Branchenverbände, allen voran
Erlös im Falle eines positiven Liquiditätsereignisses (IPO) be- Invest Europe, weiterhin skeptisch. Während einige Fonds-
trage 300 Mio. EUR – basierend zum Beispiel auf dem Umsatz- dokumente sich direkt auf IPEV beziehen, wird in anderen Varian-
potenzial bei Exit und gängigen Umsatz-Multipliern in der ten auf die Invest Europe Guidelines abgestellt – diese wurden
Branche. zuletzt im April 2018 aktualisiert und beziehen sich noch auf
• Die Wahrscheinlichkeit für das Scheitern wird mit 84%, die die IPEV Guidelines 2015. Angabengemäß sind besonders die
Wahrscheinlichkeit für einen erfolgreichen Börsengang mit europäischen Venture Capital-Geber wegen der obigen Entwick-
16% modelliert. lungen beunruhigt, weswegen Invest Europe erst nach Klarstel-
• Daraus ergibt sich ein Erwartungswert des Unternehmens- lung einiger Detailfragen die neuen Guidelines billigen möchte.
werts zum Zeitpunkt des erwarteten Exits von 48,8 Mio. EUR. Diese Klarstellung steht zum jetzigen Zeitpunkt noch aus.
• Die erwartete Haltedauer wird mit vier Jahren angegeben – Somit sind solche Fondshäuser, die sich in ihrer Dokumentation
basierend auf dem erwarteten Finanzierungsbedarf und nöti- auf Invest Europe beziehen, noch gut beraten, sich für den aktu-
gen weiteren Finanzierungsrunden wird eine Verwässerung ellen Reportingzyklus in der alten Welt umzutun, bis interne
des Anteils von 12,5% pro Jahr angenommen. Prozesse und Ressourcen sich den neuen Anforderungen ange-
• Final wird der errechnete Wert auf den heutigen Tag (Present passt haben.
Value) diskontiert, nämlich mithilfe der Renditeerwartungen
als Diskontierungszins, im vorliegenden Beispiel 25%.
• Es ergibt sich ((0x84%+300.000.000 EUR x16%)*(1-(4x12.5%)))/
(1+25%)^4 = 10 Mio. EUR, die heutige Post-Money Valuation.
Nic Müller, CFA,
Auch wenn der Begriff im Guide selbst vermieden wurde, han- Steuerberater/Wirtschaftsprüfer, ist seit 2008
delt es sich bei obigem Beispiel um nichts anderes als die First bei KPMG Luxembourg beschäftigt und ver-
Chicago- oder Venture Capital-Methode, die eben genau an der antwortet dort als Associate Partner die Jahres-
Subjektivität der einzelnen Faktoren krankt. Die obige Übung abschlussprüfung von Luxemburger Private
nennt sich Kalibrierung und hat zum Ziel, Hypothesen anhand Equity- und Venture Capital-Strukturen. Darü-
observierbarer Datenpunkte zu validieren – so mag der Venture ber hinaus leitet er die Valuation for Audit-
Capital-Investor möglicherweise von einem Erlös von 400 Mio. Gruppe.
EUR im Falle des IPOs ausgehen, doch das Resultat der Verhand-
lungen mit anderen Kapitalgebern und den Gründern zeigt, dass
18 1-2020Virtueller Datenraum - Made in Germany
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Einfach Sicher Bewährt
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??
Hand in Hand zu Win-win?
?
Im aktuellen Marktumfeld, gekennzeichnet von niedrigen Zinsen und ambivalenten Konjunkturaussichten,
bleibt Private Equity trotz hoher Unternehmensbewertungen eine interessante Anlageklasse für
institutionelle Investoren. Das gilt besonders, seit die Rendite in den letzten Jahren weniger
durch Verschuldung und zunehmend durch einen verstärkten Fokus auf Wachstum
generiert wird. Die Nachfrage ist hoch – Tendenz steigend. Doch aufgrund des relativ
hohen inhärenten Risikos suchen Investoren zunehmend nach Möglichkeiten,
auch innerhalb der Anlageklasse zu diversifizieren. Um insgesamt mehr
Kapital in Private Equity einzubringen, die Risiken gezielter zu streuen
und zusätzliche Renditechancen zu nutzen, setzen Investoren
mehr und mehr auf das Modell des Co-Investments.
Foto: © ojogabonitoo – stock.adobe.com
20 1-2020Titelthema
D
abei investieren die LPs, in der Regel als Minderheitsei- den Fondsinvestments gekauft beziehungsweise verkauft werden
gentümer, gemeinsam mit Private Equity-Häusern, als müssen. 5% der GPs sichern derweil zu, für Co-Investments we-
Lead-Investoren meistens Mehrheitseigentümer, in ein- der eine Management Fee noch Carried Interest zu berechnen.
zelne Unternehmen. Gegenüber einem regulären Fondsinvest- Doch Co-Investments stellen mitunter hohe finanzielle und ope-
ment erhält der LP dabei in der Regel Gebührenvorteile, welche rative Anforderungen, welche nicht alle LPs erfüllen können.
ihm die Chance bieten, eine gegenüber einem Fondsinvestment „Aus unserer Erfahrung und nach Aussage vieler GPs sind man-
in demselben Asset höhere Nettorendite zu erzielen. Zudem che LPs aufgrund der erforderlichen Ressourcen und Erfahrung
übernimmt in aller Regel der Lead-Investor die Due Diligence nicht in der Position, angebotene Co-Investments in der gefor-
des Zielunternehmens, wodurch die Prüfung seitens des Co-In- derten Zeitschiene abzuschließen“, so Schumann. Auch wenn
vestors meist auf ein Minimum reduziert werden kann. Darüber die Nachfrage eingangs beachtlich ist, seien darum zum Closing
hinaus können Co-Investments auch für die GPs entscheidende hin meist deutlich weniger Co-Investoren dabei.
Vorteile mit sich bringen, denn zusätzlich verfügbares Kapital
schafft Flexibilität, welche beim Wettbewerb um die attraktivs- Im Kommen: Co-Investment-Fonds
ten Investments entscheidend sein kann. Statt auf einzelne Co-Investments zu setzen, können LPs auch
in dedizierte Co-Investment-Fonds investieren. Dabei wird ein
Nachfrage nach Co-Investments steigt diversifiziertes Portfolio von Co-Investments als geschlossener
Oliver Schumann ist Leiter des Co-Investment Teams und Private Equity-Fonds aufgelegt. Anders als bei einzelnen Trans-
Mitglied des Private Equity Investment Committee bei Capital aktionen kann hierbei die aktive Steuerung eines Portfolios
Dynamics. Seit 1999 hat das Investmenthaus 48 Fonds aufge- über Regionen, Branchen, Transaktionsgrößen und Lead-Inves-
legt sowie in über 700 Fonds investiert; heute verwaltet es über toren ein für den LP attraktiveres Risiko-Rendite-Profil ergeben.
16 Mrd. USD. Im Bereich Private Equity verfügt Capital Dyna- GPs wie Ardian, Lexington Partners, HarbourVest Partners und
mics über Teams für Primary-, Secondary- und Co-Investments, Insight Venture Partners brachten in den letzten Jahren große
welche global in zehn Büros zusammenarbeiten. Die Co-Invest- Co-Investment-Fonds mit Volumina von mehreren Milliarden
ments werden aus einem eigenen Fonds heraus getätigt. „Die Euro an den Start. Einige LPs hätten darüber hinaus spezia-
Nachfrage von institutionellen Investoren nach Co-Investments lisierte Teams aufgebaut und investierten aus ihren eigenen
ist in den letzten Jahren stark gestiegen und insgesamt sehr Fonds, so Schumann. „Diese Institutionalisierung führt sicher-
hoch“, sagt Schumann. Gründe dafür seien einerseits, dass lich zu einer kontinuierlichen Nachfrage nach Co-Investments.“
Co-Investments – insbesondere an aktuelle Fondsinvestoren – Andere Investorengruppen, besonders Family Offices, tätigten
normalerweise kostenlos abgegeben werden, und andererseits, mitunter auch einzelne Co-Investments, vorrangig in den Indus-
dass man sein eigenes Private Equity-Portfolio mit Co-Invest- trien, in denen die Eigentümer der Family Offices gute Kennt-
ments gezielt ergänzen oder erweitern kann. Das beobachtet nisse besitzen: „Dort können sie oftmals interessanten Mehr-
auch Dr. Tobias Schneider, Partner bei CMS Hasche Sigle in wert bieten.“ Eine weitere Gruppe an LPs, die hauptsächlich in
Stuttgart, der Private Equity-Fonds und strategische Investoren Private Equity-Fonds investieren und kein spezialisiertes Team
bei nationalen und grenzüberschreitenden M&A-Transaktionen haben, tätigten Co-Investments manchmal opportunistisch – je
berät. „Der Wunsch nach Co-Investments wird immer häufiger nach vorhandenen Ressourcen, Bedarf und Zugang zu den GPs.
geäußert und gerne mit der vom GP angestrebten Zusage zu Bei manchen Investorengruppen lässt sich besonderes Inte-
einem entsprechenden Investment im Fonds verknüpft.“ Ins- resse beobachten: „Häufig sind es große Pensionsfonds, die
besondere wenn es sich um besonders wichtige oder prestige- sich früher mit einem Investment in den Fonds zufriedengege-
trächtige LPs handle, werde ein GP einen solchen Wunsch nach ben haben, die jetzt auch parallel zum Fonds direkt investieren
Co-Investments kaum verweigern. wollen“, erklärt Schneider.
Fast alle GPs sind offen Diversifikation und Know-how sind von Bedeutung
Die fünfte Ausgabe des MJ Hudson PE Fund Terms Research In jedem Fall sollten LPs auf klare Regeln für die Diversifikation
zeigt, dass 90% der Fonds in ihren Beteiligungsverträgen Co-In- des gesamten Private Equity-Portfolios achten, so Schumann.
vestments grundsätzlich ermöglichen. Nur 43% davon schreiben „Nicht erfolgreiche Co-Investments können die Rendite ansons-
fest, dass die Co-Investments zu vergleichbaren Konditionen ten auch stark negativ beeinflussen.“ Das zeigt auch die Studie
wie beim Fonds erfolgen, und nur 27%, dass sie zeitgleich mit „Erfolgreiche Positionierung von Co-Investments über Markt-
21 1-2020Sie können auch lesen
