EXPO REAL - Helaba-Invest
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D 3921
10
1. Oktober 2020
71. Jahrgang
Verlag Helmut Richardi
Frankfurt am Main
ISSN 1618-7741
DIGITALER
SONDERDRUCK
EXPO REAL 2020
EUROPEAN REAL ESTATE PRIVATE DEBT –
ERFOLGSKRITERIEN AUS SICHT INSTITUTIONELLER ANLEGER
Von Andreas Höfner und Eftihia Voyatzis
Fotos: Thomas Plettenberg / Messe München GmbH
2 10 | 2020 Immobilien & Finanzierung
EXPO REAL-SPECIAL
EUROPEAN REAL ESTATE PRIVATE DEBT –
ERFOLGSKRITERIEN AUS SICHT INSTITUTIONELLER ANLEGER
Private Debt hat sich innerhalb weniger Jahre zu einer sehr gefragten Anlageklasse unter den nächsten fünf Jahren zirka 300 Milli-
institutionellen Investoren entwickelt, wobei der Boom längst auch Kontinentaleuropa arden Euro.
beziehungsweise Deutschland erreicht hat. Üblicherweise handelt es sich hierbei um
Kreditfonds, die außerhalb des Bankensektors Fremdkapital für Unternehmens-, Infra-
struktur- und Immobilienfinanzierungen bereitstellen. Bei Letzteren gilt nicht zuletzt Alternative Kreditgeber
die steigende Bankenregulierung als einer der Haupttreiber für ihre zunehmende auf dem Vormarsch
Verbreitung. Die Autoren durchleuchten im folgenden Beitrag die wesentlichen euro-
päischen Markttrends sowie Erfolgskriterien von Real Estate Private Debt. Red. Traditionell wird der Markt für Immobilien-
finanzierungen dominiert durch Banken.
Allerdings ergeben sich länderspezifische
Warum zu 4,0 Prozent jährlicher Eigen- 4,0 Prozent per annum aus einem Core- Unterschiede (siehe Abbildung 1). Während
kapitalrendite in Immobilien investieren, Objekt oder -Portfolio in guten Lagen über in den angelsächsischen und asiatischen
wenn Immobilienkredite mit 8,0 Prozent einen langen Zeitraum erwirtschaftet wer- Märkten sogenannte „Alternative Lender“,
per annum verzinst werden? Eine Frage, die den kann, liegt einer Immobilien-Fremd- darunter institutionelle Anleger und Kre-
immer noch in vielen Vorstellungen von kapitalrendite in Höhe von 8,0 Prozent per ditfonds, mit zirka 15 bis 20 Prozent einen
institutionellen Produkten des Immobilien- annum eine relativ kurze Kreditlaufzeit von relativ hohen Anteil der Finanzierungen
kreditsegmentes gestellt wird und tatsäch- 12 bis 36 Monaten bei erweiterten Risiken stellen, beträgt dieser im kontinentaleuro-
lich auch zur Diskussion anregt. Ist der Im- auf Underlying-Ebene zugrunde. Konkret päischen Markt zirka 5 Prozent.
mobilienmarkt so ineffizient, dass Darlehen kann es sich zum Beispiel um Brückenfi-
im Vergleich zu Eigenkapitalinvestitionen nanzierungen von Gestehungskosten einer Der historisch bedingt sehr starke deutsche
besser verzinst werden können? Die Ant- Projektenwicklung oder der Finanzierung Bankenmarkt zieht sich, trotz noch domi-
wort darauf ist genauso undifferenziert einer Objekt-Repositionierung handeln. nanter Position, relativ betrachtet immer
wie die Frage: Jein! stärker zurück. Die oft zitierten Ursachen
liegen mitunter in steigenden Anforderun-
Natürlich ist die Renditespanne auf der Die Mischung macht den Unterschied gen aus Regulierungen und damit verbun-
Fremdkapitalseite nahezu genauso breit den exponentiell steigenden Kapitalkosten
wie die auf der Eigenkapitalseite und Der Vergleich einer Eigenkapitalrendite in bei Überschreitung bestimmter Risiko-
entsprechend von der Risikostruktur des Höhe von 4,0 Prozent per annum mit einer niveaus.
Darlehens und des zugrunde liegenden Fremdkapitalrendite in Höhe von 8,0 Pro-
Underlyings bestimmt. Während eine Im- zent per annum ist somit genauso zielfüh- Der Verband europäischer Investoren in
mobilieneigenkapitalrendite in Höhe von rend, wie die Bestellung eines Altbieres in Immobilienfonds, INREV 3) zeigt in der Stu-
einer Kölsch-Kneipe. Mit Blick zurück auf die „Capital Raising Survey 2020“, dass der
die einleitende Fragestellung zielt unsere Anteil der institutionellen Kapitalzusagen
DER AUTOR
Antwort nicht auf das implizierte „Entwe- im Bereich nicht-gelisteter Immobilien-
der, Oder“, sondern auf ein klares „Und“. kreditfonds („Real Estate Private Debt“;
ANDREAS „REPD“) seit 2016 stetig von 6,9 auf 16,3
Abhängig vom allgemeinen Immobilien- Prozent angestiegen ist. Rund drei Viertel
HÖFNER marktzyklus dominiert1) ein Portfolio aus der in der Studie verfolgten Kapitalbewe-
Abteilungsleiter Con- Immobilieneigen- und -fremdkapital ein gungen fließen in das Segment erstrangig
sulting Immobilien &
Alternative Investments, reines Eigen- oder Fremdkapitalportfolio. besicherter Kredite.4)
Helaba Invest Kapital- Es handelt sich um unterschiedliche An-
anlagegesellschaft mbH,
Frankfurt am Main
lageklassen mit unterschiedlichen Zyklen Gleichzeitig beobachten wir eine erhöhte
und Risiko-/Renditeprofilen. Genauso wie Investorennachfrage im Segment der hö-
Unternehmensanleihen und Aktien sollte herverzinslichen Whole- und Mezzanine-
sich die Investition in Immobilieneigen- Darlehen5) in Kontinentaleuropa. Die Ur-
DIE AUTORIN
und -fremdkapital komplementär und sachen dafür sind vielschichtig. Zu den
nicht substitutiv verhalten. wesentlichen Treibern dieser Entwicklung
EFTIHIA zählen wir die allgemeine Ausweitung des
Bei einem institutionell verwalteten Immo- Investoreninteresses im übergeordneten
VOYATZIS bilienvermögen in Höhe von zirka 2 000 bis Private Debt Markt, verbunden mit erhöh-
Fondsmanagerin, 3 000 Milliarden Euro innerhalb des euro- ten Preisrisiken im Markt für Immobilien-
Helaba Invest Kapital-
anlagegesellschaft mbH,
päischen Marktes entspricht das Markt- fonds. Beide Treiber werden zudem stark
Frankfurt am Main volumen des institutionellen Immobilien- von der erwartungsgemäß flachen Zins-
finanzierungsmarktes zirka 1 000 bis 1 500 entwicklung und einem Mangel an rentier-
Milliarden Euro.2) Dabei beträgt das Vo- lichen Alternativen in den liquiden Märkten
lumen auslaufender Immobilienkredite in gespeist.
3
Das investierbare institutionelle Universum
aus REPD-Fonds, insbesondere mit Fokus Abbildung 1: Anteile einzelner Darlehensgeber an Immobilienfinanzierungen
auf den kontinentaleuropäischen Markt, ist (in Prozent)
aufgrund des relativ jungen Alters dieses
Segmentes schwer zu greifen. INREV weist Europa Nordamerika Asien Deutschland Großbritannien
in einem Bericht aus dem Jahr 2019 zirka 2
8 8 8
80 Fonds aus, die allerdings auch globales 17 7
Kredit-Exposure aufgebaut haben. Im Rah- 5 15 20 8
3 50
men der proprietären Datenbasis der Hela- 5
17
ba Invest verfolgen wir zirka 100 Produkte, 21
die ausschließlich innerhalb europäischer 3
Märkte investieren und in unterschiedliche 3 5
Marktsegmente aufgeteilt werden können. 70 72
54 60
40
Sektorübergreifende Strategien
dominieren
Banken Nicht-Banken CMBS Unternehmensanleihen Pfandbriefe
Zum einen lassen sich die Fonds nach ih-
rem regionalen Fokus und dem Spezialisie-
Quelle: IPF, Changing Sources of Real Estate Debt Capital: Facts and Implications; Helaba Invest Analyse
rungsgrad der Strategie sowie dem Fokus
innerhalb der Kapitalstruktur unterschei-
den. Während sich die Aufteilung zwischen Der Renditeübergang von Whole- zu Mez- auf Fondsebene. Während die vertraglich
länderspezifischen und regional diversi- zanine-Loans verläuft sehr graduell und vereinbarten Kupons üblicherweise einen
fizierten Strategien die Waage hält, lässt teilweise überschneidend. Eine nachran- Großteil der Rendite tragen, kommen den
sich feststellen, dass sektorübergreifende gige Besicherung führt entsprechend nicht Fondsanteilseignern unter anderem auch
Strategien die sektorspezifischen Pendants zwangsweise zu einer höheren Rendite im in Rechnung gestellte Bearbeitungsgebüh-
dominieren (siehe Abbildung 2). Ein Bild, Vergleich zu einer vorrangigen Besiche- ren, sogenannte Upfront-Fees, Vorfällig-
das sich insbesondere im Vergleich zum rung. Plakativ umschrieben kann eine keitsentschädigungen und Kreditrückfüh-
Immobilienfondsmarkt unterscheidet. Nachrangfinanzierung eines gut vermie- rungsgebühren zugute. Die jeweiligen
teten Wohnkomplexes ein deutlich gerin- Komponenten werden individualvertraglich
Weist der Immobilien-Manager-Markt da- geres Risiko im Vergleich zu einer Vorrang- vereinbart.
mit einen höheren Anteil an Spezialisten finanzierung einer spekulativen Projektent-
aus? Keineswegs! Die Spezialisierung der wicklung aufweisen. Entscheidend ist hier Zudem lässt sich feststellen, dass die Er-
REPD-Plattformen ist allerdings deutlich das tatsächliche Risiko des Kreditgebers. tragsrendite der Fonds mit zunehmendem
stärker aus den Kreditrisikoprofilen getrie- Preferred-Equity-Strukturen bilden die Risiko auf Underlying-Ebene von der Ge-
ben. Entsprechend zeigt die Unterteilung höchsten Rendite- und Risikopotenziale ab samtrendite abweicht. Die Ursache liegt
nach deren Zielkapitalstruktur (Seniori- und profitieren insbesondere von erfolgs- auf der Hand: Insbesondere bei der Finan-
täten) ein etwas diverseres Bild. Da sich abhängigen Renditekomponenten, die ent- zierung von Projektentwicklungen oder Re-
sowohl die Nachfrageseite als auch die sprechend einen eigenkapitalähnlichen positionierungsobjekten wird der Kapital-
Vertragsstrukturen in den jeweiligen Teil- Charakter aufweisen. dienst aufgrund fehlender Objekterträge zu
segmenten zum Teil stark unterscheiden, Ungunsten der Ertragsrendite und zu
müssen performante Managerteams eine Genauso interessant wie die absolute Ren- Gunsten der Gesamtrendite gestundet. Im
entsprechende Spezialisierung mitbringen. ditekennzahl ist die Renditekomposition Preferred-Equity-Segment kommen er-
Breites Renditespektrum Abbildung 2: Produktsegmentierung innerhalb des europäischen Marktes
(in Prozent)
Die Renditen der jeweiligen Kreditrisiko- Seniorität Region Sektor
profile zeigen signifikante Unterschiede, die
insbesondere durch die Risikostruktur des 11,4
Underlyings, verbunden mit dem Belei- 20,3
hungsauslauf (LTV, LTC) 6), beeinflusst wer-
16,5
den. Während REPD-Fonds im Segment Se- 53,2 45,6 54,4 79,7
nior Loans mit einem Beleihungsauslauf
von zirka 60 Prozent ein Renditeniveau von
19,0
zirka 1,0 bis 3,0 Prozent per annum erzielen,
zeigt sich ein deutlicher Renditesprung
beim Übergang auf Whole-Loan-Fonds
Senior/Whole Loan Länderspezifische Strategie Sektorübergreifende
(siehe Abbildung 3). Dies liegt mitunter an Strategie
Mezzanine Mehrländer-Strategie
erhöhten Objekt- und Bonitätsrisiken bei Sektorspezifische
höherem Beleihungsauslauf, aber sicherlich Whole Loan/Mezzanine
Strategie
auch an der deutlichen Abnahme von güns- Mezzanine/Preferred Equity
tigerem Bankenkapital im relevanten Markt
Quelle: Helaba Invest Analyse, INREV
und dem damit verbundenen Wettbewerb.
4 10 | 2020 Immobilien & Finanzierung
nine- und Preferred-Equity-Segment im
Abbildung 3: Wesentliche Kreditrisikoprofile im Überblick Vergleich zu vielen anderen Anlageklassen
hohe Renditen locken, zeigen sich hier
Preferred Equity auch kurze Fondslaufzeiten von vier bis
Mezzanine Loan Netto-IRR*:8-20 Prozent+ sechs Jahren, bei noch kürzeren Einzel-
Netto-IRR*:6-10 Prozent+ LTV: +80 Prozent
Whole Loan LTV: 65-90 Prozent Laufzeit 1-3 Jahre
kreditlaufzeiten von durchschnittlich 12
Senior Loan
Netto-IRR*: 1-3 Prozent
Netto-IRR*: 4-8 Prozent Laufzeit 1-3 Jahre bis 36 Monaten. Innerhalb der Fondslauf-
LTV: 0-75 Prozent
LTV: 0-60 Prozent Laufzeit 1-4 Jahre
zeit ist das gesamte Kapital somit im
Laufzeit 5-10 Jahre Durchschnitt zwei bis drei Mal zu re-
Erstrangige Besicherung Erstrangige Besicherung Nachrangige Besicherung Nachrang/EK-Charakter
investieren.
Core Core Plus/Value Add Value Add/Opportunistic Opportunistic/Value Add
Überwiegend Bestands- Bestandsobjekte unter Projektentwicklungen/ Spekulative Neubau- Abhängig von der anfänglichen Abrufge-
immobilien mit hoher anderem in der Reposi- Neubauprojekte mit projekte, umfangreiche schwindigkeit, der Umschlagshäufigkeit
Gebäudequalität in guten tionierungsphase; hoher nachhaltiger Vermietbar- (Re-)Developments, und -dauer der Kredite sowie deren Lauf-
Lagen, Fokus auf Cash- Neuvermietungsanteil, keit beziehungsweise notleidende Projekt-
flow generierende Ob- teilweise hoher CapEx- Fokus auf Aufteilung und entwicklungen, struktu- zeit und der Dauer der Kapitalrückführung
jekte, Mieter mit erst- Bedarf, oft Vorfinanzie- Verkauf; Bestandsobjekte reller Leerstand, Sonder- erreicht der Anleger somit eine durch-
klassiger Bonität und rung des Kapitaldienstes mit Repositionierungs-/ situationen (Insolvenzen)
langfristige Vermiet- notwendig; Projekt- Modernisierungsbedarf
schnittliche Kapitalbindung in Höhe von 50
barkeit entwicklungen bis 75 Prozent.7) Alleine durch die Fähigkeit
* Netto-IRR auf Zielfondsebene; die in der Abbildung dargestellten Renditebandbreiten basieren auf einer Gesamtheit des Managers, innerhalb des jeweiligen
von zirka 100 Produkten und stellen Nettorenditen nach Kosten vor persönlicher Steuerbelastung dar. Marktumfeldes Kapital zu investieren und
Quelle: Helaba Invest, schematische Darstellung
zu reinvestieren, wird somit ein materieller
Renditebeitrag geschaffen, der in einem
reinen Vergleich der berechneten Fonds-
folgsabhängige und damit endfällige Zah- senskonflikte, Transaktions-, Management- renditen nicht aufgezeigt wird.
lungen hinzu. und Workout-Kapazitäten und natürlich die
entsprechende Expertise sowie den bisheri- Managerauswahl und Vermeidung von
gen relativen Track-Record wird speziell in Klumpenrisiken durch die Konstruktion ei-
Extrem heterogene Managerlandschaft diesem Marktsegment bei der Portfoliokon- nes granularen und diversifizierten Portfo-
struktion erfolgsentscheidend sein. lios werden unseres Erachtens in den
Ein weiteres Differenzierungsmerkmal in- nächsten Jahren einen signifikanten Bei-
nerhalb der Managerlandschaft ist der Aber auch der beste Manager kann seinen trag zur Portfolioperformance im REPD-
Institutionalisierungsgrad der jeweiligen Fondsinvestoren pro Fondsgeneration nur Markt leisten. Einen Beitrag, den die Helaba
Plattformen, welcher sich unter anderem in eine begrenzte Diversifikation, üblicher- Invest im Rahmen des Multi-Manager-
organisatorischen und Governance-Struk- weise über 10 bis 30 Kredite bieten. Ins- Konzeptes zugänglich macht. In einem
turen, Gebührenkompositionen, Reporting- besondere im Kreditbereich ist es unseres Markt, der nicht nur aus der regulatori-
Sets, Track-Record und vielen weiteren Erachtens zwingend notwendig, das Ein- schen Perspektive auch für deutsche Inves-
Faktoren widerspiegelt. zelkreditexposure stark über Regionen, toren verstärkt an Bedeutung gewinnt.
Sektoren, Kreditrisikoprofile und Manager
Auffällig, aber üblich in dem noch jungen zu streuen. Vor allem in Krisenphasen zeigt
kontinentaleuropäischen Markt, ist die sich zudem, dass auch die Streuung über Fußnoten
enorme Heterogenität der Managerland- unterschiedliche Fondsjahrgänge (Vintage-
1) Im Sinne der Portfoliotheorie beziehen wir uns auf
schaft. Vertikal integrierte Generalisten mit Diversifikation) einen wesentlichen Perfor- die Optimierung der Sharpe-Ratio; unter der Annah-
eigenen Servicing-Teams, signifikantem mancebeitrag leistet. me einer Korrelation von
Wissen entscheidet. Wichtige Entscheidungen fällt man mit Verstand. Bei Ihrer Wahl zwischen kurzfristigen Beziehungen und langfristigen Investitionen unterstützen wir Sie mit unserem Wissen. helaba-invest.de
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