Eye on the Market - Ausblick 2020
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Eye on the Market – Ausblick 2020 J.P. MORGAN PRIVATE BANK Die Geister der vergangenen Weihnacht. Nachdem das Jahr 2019 für Anleger sehr erfreulich verlief, rechnen wir 2020 mit geringeren positiven Erträgen an den Finanzmärkten, da einige Geister der vergangenen Weihnacht wieder erscheinen. Wir erwarten keine globale oder US-Rezession und prognostizieren eine leichte Erholung der Wachstumsraten und Gewinne, da die schlimmsten Szenarien im Welthandel nun möglicherweise vermieden werden. Allerdings werden die hohen Bewertungen, die geringere Effektivität der geldpolitischen Lockerung, die Neubewertung unrentabler Firmen und der steigende Kostendruck in den Unternehmen die Kursgewinne am Aktienmarkt wahrscheinlich einschränken. Zwei große Risiken könnten den Anlegern Probleme bereiten: (a) ein Anstieg der Inflation, der die Fed zu einer zinspolitischen Kehrtwende zwingt und (b) eine umfassende, progressive Restrukturierung der US-Wirtschaft nach der Präsidentschaftswahl 2020.
Die Geister der vergangenen Weihnacht auf unserem Titelbild
Unser diesjähriges Titelbild zeigt die Geister der vergangenen Weihnacht, die alle zurückgekehrt sind, um
bedeutende Trends für 2020 entweder zu feiern oder zu beklagen:
Franklin D. Roosevelt, der progres- Richard Nixon, der den damaligen Vorsitzen-
sivste US-Präsident des 20. Jahrhun- den der Federal Reserve Arthur Burns Anfang
derts, der eine Einkommensteuer von der 1970er-Jahre mit einer Reihe „schmutzi-
100 % propagierte und mit seinen ger Tricks“ und falscher Presseberichte dazu
Reformen die wirtschaftliche Macht von drängte, die Leitzinsen zu senken, ist erfreut,
der Wall Street auf Washington über- dass Donald Trump bei Fed-Chef Jerome Pow-
trug, begrüßt die noch progressivere ell die gleiche Taktik verfolgt. Nach Abzug der
Agenda von Elizabeth Warren. Inflation sind die Leitzinsen wieder ungefähr
gleich null, trotz der wachsenden Wirtschaft
und Vollbeschäftigung.
Heinrich VIII., der England mit dem Act in Restraint of Appeals von 1533 zu einer souveränen, unabhängigen
Nation machte, die an keine von außen auferlegten Gesetze gebunden ist, findet Gefallen an einem möglichen
Brexit. Mit ihm freut sich Premierministerin Margaret Thatcher. In unserer Reinkarnation lebt die Margaret
Thatcher wieder auf, die ihre Besorgnis über einen europäischen Superstaat äußerte, der seine Dominanz von
Brüssel heraus ausübt, und die ihrem Biographen Charles Moore in späteren Jahren anvertraute, dass Großbri-
tannien aus der EU austreten sollte. Während Boris Johnsons Wahlsieg im Dezember die Ungewissheit über den
Brexit und das Referendum einigermaßen beseitigt, beharren die Konservativen darauf, dass sie die Austritts-
bedingungen nicht aufweichen und Ende 2020 keine weitere Verlängerung anstreben werden; ob die EU dem
zustimmt, ist eine ganz andere Frage.
Mao Zedong, der das kommunistische Herbert Hoover sieht sein Ebenbild in Trump,
China seit seiner Gründung 1949 bis zu der seinerseits Zölle auf Importwaren erhebt
seinem Tod im Jahr 1976 regierte, ist und Einwanderer ausweisen lässt. Nach dem
glücklich darüber, dass Xi Jinping zum jüngsten Phase-Eins-Abkommen liegen die
„Präsident auf Lebenszeit“ ausgerufen Zölle weiterhin auf dem höchsten Stand seit 40
wurde. Zuvor hatte China die Begren- Jahren und könnten je nach Chinas Vertrags-
zung auf zwei Amtszeiten abgeschafft, treue wieder steigen. In puncto Einwanderung
die seit den 1980ern galt. Präsident Xi lancierte Hoovers Regierung eine Kampagne
beruft sich auf Maos „Langen Marsch“ namens „Amerikanische Jobs für echte Ame-
gegen die Kuomintang als Vorläufer für rikaner“ und erstattete den Bundesstaaten
Chinas derzeitigen strategischen Konflikt und Kommunen die Kosten für Abschiebemaß-
mit den USA, ein Indiz für die Grenzen nahmen. Hoovers Ausweisungspolitik ging mit
der Kompromissbereitschaft in Bezug einer Arbeitslosenquote von 15–20 % einher,
auf die merkantilistische Politik, die die heute 3,5 % beträgt.
China im eigenen Interesse sieht.
Das vereinigte Weströmische Reich unter Die Handpuppe in Anspielung auf Pets.com
Karl dem Großen erstreckte sich vom ist zur Metapher für die Dot-Com-Ära gewor-
Ärmelkanal bis zur Balkanhalbinsel, fiel den: 1999 erzielte Pets.com einen Umsatz von
kurz nach seinem Tod im Jahr 814 aber 620.000 USD und schrieb operative Verluste
durch mehrere Bürgerkriege wieder von 20 Mio. USD, weil es seine Waren für etwa
auseinander. Als treibende Kraft für ein ein Drittel des Einkaufspreises verkaufte. Die
vereintes Europa ist Karl der Große nicht Puppe wedelt mit dem Schwanz, denn obwohl
begeistert, dass das Projekt der Euro- wir noch nicht die Auswüchse der späten
zone erneut ins Taumeln gerät, mit einem 1990er-Jahre erreicht haben, ist der Anteil jun-
schwachen Wachstum, negativ rentieren- ger, unrentabler Firmen an der US-Marktkapita-
den Staatsanleihen in Billionenhöhe, poli- lisierung und den Unternehmensausgaben auf
tischer Zersplitterung und begrenzten dem höchsten Stand seit dieser Zeit. Um das
Fortschritten des Föderalismus. Thema Pets.com abzurunden, hat Softbank nun
seine Investition in die Gassi-Geh-App „Wag“
aufgegeben, die es zuvor mit über 600 Mio.
USD bewertet hatte.
MARY CALLAHAN ERDOES
Chief Executive Officer
J.P. Morgan Asset & Wealth Management
Da wir bald ein neues Jahr und zugleich ein neues Jahrzehnt einläuten, möchte
ich mich für das anhaltende Vertrauen bedanken, das Sie in uns setzen. Es ist uns
eine große Ehre, Ihnen als vertrauensvoller Ratgeber zur Seite stehen zu dürfen.
In den vergangenen 17 Jahren hat mein Anlagepartner Michael Cembalest
stets tiefsinnige Markteinblicke für das kommende Jahr mit uns geteilt. Die
Lektüre ist immer wieder erhellend und unterhaltsam, so auch in diesem Jahr.
In „Die Geister der vergangenen Weihnacht“ erläutern Michael Cembalest und
sein Team ihre Erwartungen an ein weiteres Jahr der globalen Expansion. Sie
schauen aber auch genauer hin, wie die Geldpolitik der Fed und eine mögliche
progressive Neuausrichtung der US-Wirtschaft das weltweite Wachstum und die
Anlageportfolios beeinflussen könnten.
Seit jeher ist es unsere oberste Priorität, Ihre Portfolios besser für die Zukunft zu
positionieren. Wir hoffen, dass Sie Freude an diesem Beitrag haben werden und
wünschen Ihnen gute Gesundheit, Glück und Erfolg im neuen Jahr.
Mit freundlichen Grüßen
E Y E O N T HE M A RK E T • M I CH A EL CEM BA L ES T • J. P. M O RG A N AU S B L I C K 2 0 2 0
EINFÜHRUNG
Geister der vergangenen Weihnacht 1. Januar 2020
Zusammenfassung
Da es nun so aussieht, als seien die schlimmsten Szenarien im Handelsstreit abgewendet1, schätzen wir den
E Y E O N TWirtschaftsausblick
globalen H E M A R K E T M I Cfür H A2020
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potenzielle Gewinnwachstum im S&P 500 Index 2019 um 7–8% January reduziert 1, haben.
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Sie dürften auch maßgeblich dafür verantwortlich sein, dass das globale Wachstum nach einem Höchststand
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meisten darunter gelitten haben (siehe erste Grafik), da sie stärker auf Exporte angewiesen sind und von
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vornherein prekäre Wachstumstrends verzeichneten. Während das BIP-Wachstum im vergangenen Jahr von
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Quelle:
4545 EMI von Markit. Dezember 2019. -20%
-20% FactSet, Morgan Stanley. MSCI ACWI ex US und S&P 500.
Quelle:
2016
2016 2017
2017 2018
2018 2019
2019 2020
2020 2012
2012 2013
16. Dezember 2019.2014
2013 2014 2015
2015 2016
2016 2017
2017 2018
2018 2019
2019
Source: Markit PMI. December 2019. Source: Factset, Morgan Stanley. MSCI ACWI ex US & S&P500. Dec 16 '19.
Globale
Global Investitionen
15% im Leerlauf
capital spending stuck in neutral Handel
15% stagniert nach 50 Jahren Globalisierung
Quartalsvergleich
q/q %, seasonally in %, saisonbereinigte, annualisierte Rate Halbjahresvergleich in %, saisonbereinigte, annualisierte Rate
Hundreds
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15% 15%
15%
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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
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2002
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2018 2002 2004
2002 2004 2006
2006 2008
2008 2010
2010 2012
2012 2014
2014 2016
2016 2018
2018
Source: J.P. Morgan Global Economic Research. Q2 2019.
Quelle: J.P. Morgan Global Economic Research. Q2 2019. Quelle: Niederländisches Büro für wirtschaftspolitische Analyse. Okt. 2019.
1 Noch herrscht große Ungewissheit darüber, was genau vereinbart wurde und ob sich beide Seiten auf Durchsetzungsbestimmungen einigen
werden. Daher besteht die Gefahr, dass der Handelskrieg 2020 in die nächste Runde geht. Siehe Fußnote auf Seite 10.
3
E Y E O N T HE M A RK E T • M I CH A EL CEM BA L ES T • J. P. M O RG A N AU S B L I C K 2 0 2 0
EINFÜHRUNG
Wir erwarten 2020 einen leichten Anstieg der Wachstumsraten und Gewinne (außer in Japan2). Dieser
dürfte sich zum Teil einer koordinierten Lockerung der Geldpolitik verdanken, die in der Regel 7–9 Monate
später zu einer Belebung im verarbeitenden Gewerbe führt. Die Zentralbanken der Schwellenländer spielen
dabei eine wichtige Rolle. Die Inflation hat in den Schwellenländern ein Rekordtief von 3,5–4,0% erreicht
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Senkungen der Zentralbanken, deuten of US equities vs developed
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2018 2019
2019
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2014 2015 2016 2017 2018 2019
Quelle: Semiconductor Industry Association. Oktober 2019.
2 Die positive Tendenz der Frühindikatoren schließt Japan nicht mit ein, da die Rezessionsrisiken hier zunehmen. Japans Wirtschaft könnte im
4. Quartal 2019 um 2,5% schrumpfen, und im Oktober fielen die Einzelhandelsumsätze nach der Mehrwertsteuererhöhung um 7,1% gegenüber
dem Vorjahr. Der Tankan-Bericht für das verarbeitende Gewerbe sank auf seinen niedrigsten Stand seit sechseinhalb Jahren, wobei nun auch die
Umfragewerte im Dienstleistungssektor rückläufig sind.
4
E Y E O N T H E M A R K E T M I C H A E L C E M B A LE ST J . P . M O R G A N 2020 Outlook
E Y E O N T H E M A R K E T M I C H A E L C E M B A LE ST J . P . M O R G A N 2020 Outlook
E Y E O N T HE M A RK E T • M I CH A EL CEM BA L ES T • J. P. M O RG A N AU S B L I C K 2 0 2 0
However, even after the US/China Phase I deal, trade and investment barriers remain:
EINFÜHRUNG
However, even
EEYYEE OONN TTHHEE M
after theI CUS/China PhaseST I deal, trade and investment barriers remain: 2 0 2 0 O u t l o o k
MAARRKKEETT M M I CHHAAEELL CCEEM MBBAALE LE ST JJ..PP.. M MOORRGGAANN 2020 Outlook
The US Dep’t of Commerce is preparing to release its entity restriction list and product export rules
The
Allerdings US Dep’t
gibt limits of
es auch Commerce
nach dem is preparing to
Phase-Eins-Abkommen release its entity restriction
zwischen den USA list and product export rules
that involve
However,
However, even
even after
after onthe
theexport
US/China of “emerging
US/China Phase
Phase II and
deal,
deal, foundational
trade
trade and
and technologies”.
investment
investment barriersTheund
barriers scope China
remain:
remain:
nochrules
of these Handels-
undwill that involve limits on export of “emerging and foundational technologies”. The scope of these rules
Investitionshemmnisse:
affect tech, industrials, agribusiness, etc, narrowing the range of permissible trade and investment.
The willUS
The affect
US Dep’t
Dep’t tech,
of industrials, isagribusiness,
of Commerce
Commerce is preparing
preparing to
toetc, narrowing
release its the range
its entity
entity of permissible
restriction
restriction list
list and trade
product andexportinvestment.
rules
• DasBottomUS-Handelsministerium
line: while trade
US-Chinaveröffentlicht flows may in release
Kürze seine
normalize, Beschränkungsliste
bilateral foreign direct and
für product
Unternehmen
investment export
might not rules
und seine
Bottom
that
that involve
involve line: while
limits
limits onUS-China
on export
export of oftrade flows may
“emerging
“emerging andnormalize,
and foundational
foundational bilateral foreign direct
technologies”.
technologies”. Theinvestment
The scope
scope of of thesemight
these not
rules
rules
Vorschriften
will
China is für
ramping Warenexporte,
up security die Einschränkungen
regulations on hardware, für den Export
software andvon „entstehenden
data. China is und
also grundlegenden
increasing
will affect
affect
Technologien“
China tech, industrials,
tech, industrials,
is ramping up security agribusiness, etc,
agribusiness, etc,onnarrowingnarrowing the range of
the range ofand permissible
permissible trade and
trade isand investment.
investment.
domestic content beinhalten. Dieseregulations
Regelungen hardware,
werden u. a.software
a Cryptography
data. China
die Technologiebranche,
Law which
also
die Industrie increasing
und
Bottom
Bottom
domestic line:
line: whilerequirements,
while
content US-China
US-China
requirements, trade
trade and hasmay
flows
flows
and has
passed
may normalize,
normalize,
passed a bilateral
bilateralforeign
Cryptography foreign
Law direct
direct
which
reportedly
investment
investment
reportedly
bans
might
might
bans
virtual
not
not
virtual
die Agrarwirtschaft betreffen und das Spektrum der zulässigen
private networks (all company email and data transfer will be required to use Chinese operated Handelsbeziehungen bzw. Investitionen
entsprechend
private
China
China networks
isis ramping
ramping up(allsecurity
up company
security email and
regulations
regulations onon data transfer
hardware, will beand
software required
USA to
dendata. Chinause isChinese
is also operated
increasing
communication eingrenzen.
systems thatFazit:
are Während
fully opensich to hardware,
Handel
der China’s
the software
zwischen
Cybersecurityand data.
Bureau) China
und China also increasing
normalisieren
communication
domestic content systems
requirements,that are fully
and hasopen
has passed to
passed the
aa China’s
Cryptography
könnte, gilt dies für die bilateralen ausländischen Direktinvestitionen unter Umständen nicht. virtual
domestic content requirements, and Cryptography Cybersecurity
Law
Law Bureau)
which
which reportedly
reportedly bans
bans virtual
A November
private
private networks
networks Senate (allreport
(all company
company on China’s
email
email “Thousand
and
and data
data Talentswill
transfer
transfer Plan”
will be
bedetailed
required
required theto
to resources
use
use Chinese
Chinese it provides
operated
operatedto
• China
A November
Chinese verschärft
communication researchers
Senate
seine
systems
report
studying
that
on China’s “Thousand
Sicherheitsrichtlinien
in
are the
fully US (and
open für
to Hardware,
funded
the
Talents
by
China’s US
Plan” detailed
Software
taxpayers)
Cybersecurity undwhoDaten.the resources
Zudem
illicitly
Bureau) transfer
it provides
erhöht intellectual
to
China den
communication
Chinese researchers systems that
studying arein fully
the open
US (and to the
fundedChina’sby Cybersecurity
US taxpayers) Bureau)
who illicitly transfer intellectual
erforderlichen
property back to inländischen
China3. 3 These Wertschöpfungsanteil
kinds of disclosuresund may hat ein Kryptographiegesetz
create obstacles in future negotiations, erlassen, das whichoffenbar
virtuelle
AAproperty
November
November back
private to
Senate
Senate China
Netzwerke report
report . These
on
on kinds
China’s
China’s
untersagt of disclosures
“Thousand
“Thousand
(der gesamte of may
Talents
Talents
E-Mail- create
Plan”
Plan”
und obstacles
detailed
detailed
Datentransfer in
the
the future
resourcesnegotiations,
resources
von Unternehmen it
it provides
provides which
to
toüber
are already impacted by a growing understanding China’s extreme mercantilism (last chart) muss
are
Chinese
Chinesealready impacted
researchers
researchers
chinesische Kommunikationssysteme by
studying
studying a growing
in
in the
the understanding
US
US (and
(and funded
funded ofbyChina’s
by US
US extreme
taxpayers)
taxpayers) mercantilism
who
who illicitly
illicitly
erfolgen, die Chinas Behörde für Cybersicherheit uneingeschränkt (last
transfer
transfer chart)
intellectual
intellectual
Trump
property may back stilltoimpose
Chinapenalties
China 33
..penalties
These
Thesekinds on $110 of billion of US
ofdisclosures auto/parts imports from Europe and Japanwhich (even
property
zugänglich
Trump may back to
still
sind). impose kinds
on $110 billion ofmay
disclosures may create
createobstacles
US auto/parts importsin
obstacles future
infrom
future negotiations,
negotiations,
Europe and Japanwhich (even
though
are alreadythe impacted
deadline by foraaimposing
growing Section 232 tariffs has passed); the US is pursuing (lastachart)
Section 301
are already
though theimpacted
deadlineby for growing
imposing understanding
understanding
Section 232 tariffs of
of China’s
China’s extreme
extreme
has passed); mercantilism
mercantilism
the US is pursuing (last chart)
a Section 301
investigation against France for its digital tax; and there may be European retaliation for US tariffs on
Trumpinvestigation
Trump may
may stillagainst
still impose
impose France
penalties
penalties foron its$110
on digitalbillion
tax; andof
ofUS there may beimports
auto/parts European from retaliation
Europe andforJapan
US tariffs
(even on
imported
Historie European
und Prognosen goods
der US-Zölle (which the$110
WTObillion
bei konstanter approved US asauto/parts
compensation imports forfrom Europesubsidies)
EU Airbus and Japan (even
imported
though
though the
US-Importnachfrage
European
the deadline
deadline goods
for
nach betroffenen
(which
for imposing
imposing the WTO
Section
Section 232
ausländischen
approved
232 tariffs
tariffs as
has compensation
has passed);
passed); the for
the US EU Airbus
US isis pursuing
pursuing subsidies)
aa Section
Section 301 301
Auswirkung des Handelsstreits auf Gegenparteien der
investigation
investigation against
Exporteuren against France France for for itsits digital
digital tax;tax; and
and there
there may
may
US-Importe be
be European
European retaliation
retaliation for
for USUS tariffs
tariffs on
on
imported
imported
Effektiver Zollsatz European
(erhobenegoods
European goods
Zölle in (which
%(which the
theWTOWTOWaren)
aller importierten approved
approved as
as compensation
Anteilcompensation for
an den US-Importen,for EU
EU Airbus
Airbus subsidies)
subsidies)
6-Monats-Durchschnitt
25%
25% China
Worst case (all China imports + Eur/Jpn autos) China
20% Smoot Worst case (all China imports + Eur/Jpn autos)
20% Smoot
Hawley Actual tariffs imposed as of Nov 2019 20%
Hawley Actual tariffs imposed as of Nov 2019 20%
After Phase I minor tariff reduction in Dec 2019 25%
25%
15% After Phase I minor tariff reduction in Dec 2019 China
China
15%
20% Worst
Worstcase
case(all
(allChina
Chinaimports
imports++Eur/Jpn
Eur/Jpnautos)
autos) Mexico
20% Smoot
Smoot 15% Mexico
Actual
Actualtariffs
tariffsimposed
imposedas asofofNov
Nov2019
2019 15%
20%
Hawley
Hawley 20%
10% After
AfterPhase
PhaseI Iminor
minortariff
tariffreduction
reductionininDec
Dec2019
10%
15%
2019 Canada
15% 10% Canada
Mexico
10%
15%
15%
Mexico
5% Japan
5% Japan
10%
10% 5%
5% Korea
Canada
Canada
10%
10% Korea
0%
5%0%1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 0% Vietnam
Japan
Japan
5% Vietnam
1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 5%0%
5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Korea
2019
Quelle: Esteban Ortiz-Ospina und Max Roser „International Trade“, 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Korea
2019
US
0%International Trade Commission, USITC, US Census, JPMAM.
0% Quelle: US Census Bureau. Oktober 2019.
Nov. 1910
2019. 0% Vietnam
Vietnam
1910 1920
1920 1930
1930 1940
1940 1950
1950 1960
1960 1970
1970 1980
1980 1990
1990 2000
2000 2010
2010 0%
Decline in bilateral foreign direct investment may be 2010
2010 2011
2011 2012
2012 2013
2013 2014
2014 2015
2015 2016
2016 2017
2017 2018
2018 2019
2019
Decline in bilateral foreign direct investment may be
permanent, US$ billions
permanent,
Rückgang der US$ billions ausländischen
bilateralen Streitpunkte im US-chinesischen Handelskrieg
$50 Public ownership of the private sector
$50
Direktinvestitionen
bilateralkönnte von Dauer sein Chinas Position im Vergleich
Public zum Restofder Welt, sector
Thousands
Decline
Declinein
$45 inbilateral foreign
foreigndirect
directinvestment
investmentmay
maybe
be ownership the private
Thousands
$45USDChinese
Mrd.
permanent, US$ FDI into US 100 = am besten, 0 =Protection
am schlechtesten
of trade secrets and data
permanent,
$40 US$billions
Chinese billions
FDI into US Protection of trade secrets and data
$40
$50 US FDI into China IP Enforcement (civil/crim penalties, transparency, fines)
$50
$35 US FDI into China Public
Publicownership
IP Enforcement ofofthe
(civil/crim
ownership the private
privatesector
penalties, transparency, fines)
sector
Thousands
$35
Thousands
$45
$45
$30 Extent of pirated software
$30 Chinese
ChineseFDI FDIinto
intoUSUS Extent of pirated
Protection
Protection software
ofoftrade
trade secrets
secretsand anddata
data
$40
$40
$25 Barriers to market access and forced technology transfer
$25 US
US FDI
FDI into
intoChina
China IP
IPEnforcement
Barriers to market
Enforcement (civil/crim
access penalties,
(civil/crim and forcedtransparency,
penalties, transparency, fines)
technology transfer
fines)
$35
$35
$20 Copyright protections, injunctive relief, anti-piracy rules
$20
$30 Extent of
Copyright pirated software
protections,
Extent of pirated injunctive relief, anti-piracy rules
software
$30
$15
$15 Receptivity to Foreign Direct Investment
$25
$25 Barriers
Barriersto
Receptivity tomarket
to marketaccess
Foreign Direct and
access andforced
forcedtechnology
Investment technologytransfer
transfer
$10
$10 Mercantilism Index (forced local production in exchange for market access,
$20
$20
$5 Mercantilism Copyright
Index (forced
Copyright protections,
local injunctive
production
protections, in
injunctive relief,
exchange
relief,anti-piracy
for rules
market
anti-piracy access,
rules
export subsidies, IP theft, favoritism of domestic companies, FX manipulation)
$15$5 export subsidies, IP theft, favoritism of domestic companies, FX manipulation)
$15
$0 Receptivity
$0 ReceptivitytotoForeign
ForeignDirect
DirectInvestment
Investment
$10 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19
$10 0 Mercantilism20 40 production60 80 100
'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 0 MercantilismIndex
20 (forced
Index (forcedlocal
40 productioninin60
local exchange
exchangefor
formarket
80 access,
market access,100
$5
Source:
$5 Rhodium Group. 2019 data is YTD through Q2. export
exportsubsidies,
subsidies,IP
IPtheft,
theft,favoritism
favoritismofofdomestic
domesticcompanies,
companies,FX
FXmanipulation)
manipulation)
Source: Rhodium Group. 2019 data is YTD through Q2.
$0
$0
'04
'04 '05
'05 '06
'06 '07
'07 '08
'08 '09
'09 '10
'10 '11'11 '12
'12 '13
'13 '14
'14 '15
'15 '16
'16 '17
'17 '18
'18 '19
'19 00 20
20 40
40 60
60 80
80 100
100
Quelle:
Source:Rhodium
Source: RhodiumGroup.
Rhodium Group. Daten
Group.2019
2019datafür is2019
data YTDvon
isYTD Jahresbeginn
through
through Q2.
Q2. bis zum Quelle: OECD, BSA, GIPC, ITIF, Fraser Institute, JPMAM. 2019.
2. Quartal.
3
“Threats
3 to the U.S. Research Enterprise: China’s Talent Recruitment Plans”, US Senate Subcommittee, November
“Threats to the U.S. Research Enterprise: China’s Talent Recruitment Plans”, US Senate Subcommittee, November
2019. Examples include a US Dep’t of Energy funded researcher that removed 30,000 electronic files from a national
2019. Examples include a US Dep’t of Energy funded researcher that removed 30,000 electronic files from a national
lab before leaving for China. Others took intellectual property and patent information to file similar patents in China,
33 lab before leaving for China. Others took intellectual property and patent information to file similar patents in China,
times viato
at“Threats
“Threats to the
the U.S.
creation ofResearch
U.S. Research Enterprise:
Enterprise:
clandestine China’s
labs in theChina’s Talent
Talent
US which Recruitment
Recruitment
mirror Plans”,
Plans”, US
their experiments US Senate
Senate Subcommittee,
conducted Subcommittee, November
November
at US universities.
at times
2019.
2019. via creation
Examples
Examples includeof aclandestine
include aUS
USDep’t
Dep’toflabs
of in the
Energy
Energy US which
funded
funded mirror that
researcher
researcher their experiments
thatremoved
removed conducted
30,000
30,000 electronicat files
electronic US
filesuniversities.
from
fromaanational
national
lab 3
labbefore
beforeleaving
leavingforforChina.
China. Others
Otherstook
tookintellectual
intellectualproperty
propertyand
andpatent
patentinformation
informationtotofile
filesimilar
similarpatents
patentsininChina,
China, 3
5
at
attimes
timesvia
viacreation
creationofofclandestine
clandestinelabs
labsininthe
theUSUSwhich
whichmirror
mirrortheir
theirexperiments
experiments conducted
conductedat atUS
USuniversities.
universities.
3
E Y E O N T HE M A RK E T • M I CH A EL CEM BA L ES T • J. P. M O RG A N AU S B L I C K 2 0 2 0
EINFÜHRUNG
• Der US-Senat legte im November einen Bericht über Chinas „Tausend-Talente-Plan“ vor. Darin wurden die
Ressourcen für chinesische Forscher dargelegt, die in den USA studieren (auf Kosten der US-Steuerzahler)
und rechtswidrig geistiges Eigentum nach China transferieren3. Derartige Enthüllungen könnten künftige
Verhandlungen erschweren, die schon jetzt von einem wachsenden Bewusstsein für Chinas extremen
Merkantilismus geprägt sind (letzte Grafik - Seite 5)
• Trump könnte nach wie vor Strafzölle auf den US-Import von Autos und Autoteilen aus Europa und
Japan im Wert von 110 Mrd. USD verhängen (auch wenn die Frist laut Section 232 abgelaufen ist); die
USA ermitteln gemäß Section 301 wegen der Digitalsteuer gegen Frankreich und könnten deshalb auch
Ermittlungen gegen Italien, die Türkei und Österreich aufnehmen (siehe Seite 30); und die Europäer könnten
sich für die US-Zölle auf importierte europäische Waren revanchieren (die von der WTO als Kompensation
für die Airbus-Subventionen anerkannt wurden).
Unser Optimismus für 2020 beruht zum Teil auf dem weiterhin robusten US-Konsum. Der US-Konsum
EEYYEE O
ONN TTH
HEE M
MAARRKKEETT M
MIICCHHA
AEELL CCEEM
nähert sich seinem höchsten Anteil amM BBA
ALE
LEST
globalenST JJ..PP.. M
BIP seitM OORRG
2008 GAANN
und die Verbraucher sind weiterhin220zuversichtlich,
02200 O
Ouuttllooookk
im
PartGegensatz
Part of
of our zu den US-amerikanischen
our optimism
optimism for
for 2020
2020 isis basedCEOs.
based onEin
on the
theGrund dafür: Während
continued
continued strengthdas
strength ofverarbeitende
of the
the US GewerbeUS
US consumer.
consumer. auf
US
der Stelle
consumption tritt, stehen
consumption isis close die
close to
to itsDienstleistungssektoren,
its highest
highest share
share ofof global die
global GDP einen
GDP since größeren
since 2008
2008 and Teil der Wirtschaft
and consumers
consumers are ausmachen,
are still
still optimistic,besser
optimistic, inin
da. Wie
contrast
contrast toauf
to USSeite
US CEOs. 13–14
CEOs. Part zu
Part of sehen
of the ist,
the reason:machen
reason: while die meisten
while manufacturing US-Kennzahlen
manufacturing isis treading in
treading water,Bezug auf
water, service Löhne,
service sectors Arbeitsmärkte,
sectors that
that make
make
Privatverschuldung,
up
up aa larger
larger share
share of Zahlungsrückstände
of the
the economy
economy are are doing vonbetter.
doing Verbrauchern
better. As
As shown
shown und
onWohnimmobilien
on pages
pages 9-10, mosteinen
9-10, most rechtof
measures
measures guten
of US Eindruck.
US wages,
wages,
labor
labor markets,
markets, household
household debt,
debt, consumer
consumer delinquencies
delinquencies and and housing
housing look
look pretty
pretty healthy.
healthy.
Verbraucher optimistisch, CEOs auf dem Rückzug Dienstleistungen behaupten sich besser als die Fertigung
Index, 1985 = 100, 3-mon. gleit. Durchschnitt 50+ = Expansion
145
145 80
80 60
60
130
130 US
US consumer
consumer Service
Service sector
sector index
index
70
70 58
58
confidence
confidence
115
115
60
60 56
56
100
100
85
85 50
50 54
54
70
70
40
40 52
52
US
US CEO
CEO
55
55
confidence
confidence 50
50
30
30
40
40
Manufacturing
Manufacturing index
index
25
25 20
20 48
48
'00
'00'01
'01'02
'02'03
'03'04
'04'05
'05'06
'06'07
'07'08
'08'09
'09'10
'10'11
'11'12
'12'13
'13'14
'14'15
'15'16
'16'17
'17'18
'18'19
'19 2010
2010 2011
2011 2012
2012 2013
2013 2014
2014 2015
2015 2016
2016 2017
2017 2018
2018 2019
2019
Quelle:
Source:Conference
Source: Conference Board.
Conference Board. November2019.
Board. November
November 2019.
2019. Quelle: EMI von Markit, EMI von ISM. November 2019.
It’s
It’s clear
clear from
from the the data
data why why Trump
Trump is is looking
looking for for aa way
way outout ofof the
the trade
trade war.
war. USUS manufacturing
manufacturing
employment
Die Datenlage erklärt, warum Trump nach einem Ausweg aus dem Handelskrieg sucht. Der most
employment growth
growth weakened
weakened since
since the
the trade
trade war
war began,
began, and
and now
now service
service sector
sector employment
employment most
exposed
exposed to
to manufacturing
manufacturing is
is slowing
slowing as
as well.
well. With
With US
US growth
growth temporarily
temporarily
Beschäftigungszuwachs im verarbeitenden US-Gewerbe hat sich seit Beginn der Handelskonflikte boosted
boosted by
by unsustainable
unsustainable fiscal
fiscal
stimulus
stimulus (i.e.,
(i.e., largest
abgeschwächt. largest budget
budgetbrechen
Inzwischen deficit
deficit on
on record
record
auch at
at aa time
time of
of full
full employment),
die Beschäftigungszahlen employment), the
the Administration’s
Administration’sein,
der Dienstleistungsbereiche trade
trade
diewar
war
is
is arguably
arguably undercutting
undercutting its
its own
own growth
growth strategy
strategy fueled
fueled by
by tax
tax cuts
cuts and
and
am meisten auf den Fertigungssektor angewiesen sind. Während das US-Wachstum vorübergehend von deregulation.
deregulation.
unhaltbaren fiskalischen Anreizen profitiert (das höchste jemals gemessene Haushaltsdefizit bei gleichzeitiger
Vollbeschäftigung), untergräbt der Handelskrieg der Administration ihre eigene Wachstumsstrategie aus
4.0%
4.0% 2.0%
2.0%
SteuersenkungenService und Deregulierung.
Service sectors
sectors MOST
MOST exposed
exposed to
to manufacturing
manufacturing
Hundreds
Hundreds
3.5%
3.5% Service
Service sectors
sectors LEAST
LEAST exposed
exposed to
to manufacturing
manufacturing
1.5%
1.5%
3.0%
3.0% Manufacturing
Manufacturing
2.5%
2.5% 1.0%
1.0%
2.0%
2.0%
0.5%
0.5%
1.5%
1.5%
1.0%
1.0% 0.0%
0.0%
0.5%
0.5%
-0.5%
-0.5%
0.0%
0.0%
3 „Threats to the U.S. Research Enterprise: China’s Talent Recruitment Plans“, Unterausschuss des US-Senats, November 2019. Zu den genannten
-0.5%
-0.5% -1.0%
Beispielen gehört ein vom US-Energieministerium finanzierter Forscher, der-1.0%
30.000 elektronische Dateien aus einem nationalen Labor entwendete,
2011
2011 2012
bevor er 2012 2013
2013 2014
nach China 2014 2015
aufbrach.2015 2016
Andere2016 2017
2017 2018
sammelten 2018 2019
geistige 2019 2014
2014 2015
2015
Eigentums- und Patentinformationen, um2016
2016 2017
2017
ähnliche Patente 2018
2018
in China 2019
2019
anzumelden.
6
4.0%
4.0% 11%
11% 12%
12%
ss
ss
25 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 20 48 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
It’s
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'00clear'02from
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'04 '05the data
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'06 '07 '08 '09why
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'10 '11 Trump
Trump
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'17 '18 '19 for
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outof2012
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the trade2014war.
trade 2015 US
war. 2016 2017 2018 2019
USmanufacturing
manufacturing
Source: Board. November 2019.
Source:
employment Conference
employmentgrowth Board. November
growthweakened 2019.
weakenedsince sincethe thetrade tradewar warbegan,
began,and andnownowservice
servicesector
sectoremployment
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P.
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unsustainable
unsustainable Lfiscal
ICK 2020
It’s clear fromgrowth
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trade for abegan,
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trade war.
sector US manufacturing
employment most
EINFÜHRUNG
stimulus
stimulus
employment (i.e.,
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budget
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since as record
record
thewell. at
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fullemployment),
employment),
and the
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Administration’s
sector employment trade
trade war
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isisarguably
arguably to manufacturing
undercutting
undercuttingitsits is slowing With growth temporarily boosted by unsustainable fiscal
exposed
Privates
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Beschäftigungswachstum
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Abhängigkeit With fueled
fueled
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US growth
time of
taxtemporarily
cuts
cutsand
Beschäftigung
andderegulation.
deregulation.
boosted by unsustainable
im Güterfrachtverkehr
full employment), fiscal
sinkt: wirtschaftliche
the Administration’s trade war
stimulus (i.e.,
Fertigungssektor largest budget deficit on record at a
is arguably undercutting its own growth strategy fueled by tax cuts and deregulation. time of full
und employment),
evtl. auch the
politische Administration’s
Konsequenzen trade war
Vorjahresvergleich
is arguably undercutting in % its own growth strategy fueled by 6-monatige
tax cutsVeränderung in %
and deregulation.
4.0%
4.0% 2.0%
2.0%
Service
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manufacturing
HundredsHundreds
Hundreds
3.5%
3.5% Service
Servicesectors
sectorsLEAST
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manufacturing
4.0% 1.5%
1.5%
2.0%
3.0%
3.0% Manufacturing
Manufacturing
Service sectors MOST exposed to manufacturing
Hundreds
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3.5% Service
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manufacturing
2.5%
2.5%
3.5% 1.0%
1.0%
1.5%
3.0% Service sectors LEAST exposed to manufacturing
Manufacturing
2.0%
2.0% 1.5%
3.0% Manufacturing
2.5% 0.5%
0.5%
1.0%
1.5%
1.5%
2.5%
2.0% 1.0%
1.0%
1.0%
2.0% 0.0%
0.0%
0.5%
1.5% 0.5%
0.5%
0.5%
1.5%
1.0% -0.5%
-0.5%
0.0%
0.0%
0.0%
1.0%
0.5% 0.0%
-0.5%
-0.5%
0.5% -1.0%
-1.0%
-0.5%
0.0%
2011
2011 2012
2012 2013
2013 2014
2014 2015
2015 2016
2016 2017
2017 2018
2018 2019
2019 -0.5%2014
2014 2015
2015 2016
2016 2017
2017 2018
2018 2019
2019
0.0%
-0.5% J.P. Morgan Economic Research. November 2019.
Quelle: -1.0% Bureau of Labor Statistics. November 2019.
Quelle:
-0.5% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -1.0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Steigende
4.0%
4.0%
Ausfallquoten von Agrarkrediten: geringe USA: Arbeitslosenquote
11%
11% und Haushaltsdefizit entkoppelt
12%
12%
Related
Relateddata:
wirtschaftliche,data:2019
2019
evtl. rise
riseininfarm
größere farmbankruptcies
bankruptcies
politische Konsequenzen In % In % des BIP
HundredsHundreds
Hundreds
HundredsHundreds
Hundreds
Midwest
Midwest+12%
+12% 10%
10% 10%
10%
Vorjahresvergleich
3.5%
3.5%
4.0% Southwest
Southwest+15%
+15% 11% Budget
Budgetdeficit
deficit 12%
Related data: 2019 rise in farm bankruptcies
Hundreds 9%9% 8%8%
Hundreds
4.0% Mid-Atlantic
Mid-Atlantic+15%
+15% 11%
10% 12%
10%
Midwest
Related +12%
data: 2019 rise in farm bankruptcies 8%8% 6%6%
3.0%
3.0%
3.5% Midwest
Southwest +15% 10% Budget deficit 10%
+12% 9% 8%
3.5% Southwest
Mid-Atlantic
+15%+15% 7%7% Budget deficit 4%4%
9%8% 8%6%
2.5%
2.5%
3.0% Mid-Atlantic +15% 6%6% 2%2%
3.0% 8%7% 6%4%
5%5% 0%0%
2.0%
2.0%
2.5% 7%6% 4%2%
2.5% 4%4% -2%
-2%
6%5%
Lowest
Lowestunemployment
unemployment 2%0%
1.5%
1.5%
2.0% 3%3% rate
rateinin40 40years
years -4%
-4%
5%4% 0%-2%
2.0% 2%2% Lowest unemployment -6%
-6%
1.0%
1.0%
1.5% 4% -2%
3%
'60
'60 '65 '70Lowest
'65 '70 '75 rate
'75 '80 unemployment
'80 in 40 years
'85
'85 '90
'90 '95
'95 '00
'00 '05
'05 '10
'10 '15
'15 '20
'20 -4%
1.5%1994
1994 1997
1997 20002000 2003
2003 2006
2006 2009
2009 2012
2012 2015
2015 2018
2018 3%
Source:
Source: rate in 40 years -4%
2% Bureau
BureauofofLabor
Labor Statistics,
Statistics,USUSTreasury,
Treasury,J.P.
J.P.Morgan
MorganGlobal
Global -6%
1.0% Economic
Economic
2% '60 Research.
Research.
'65 '70 Q3 Q32019.
'75 2019.
'80 Dots
Dots
'85 are
are
'902020
2020
'95estimates.
estimates.
'00 '05 '10 '15 '20 -6%
1.0% 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 '60 Bureau
'65 '70of Labor
'75 '80 '85 '90 '95 '00 J.P. '05 Morgan
'10 '15 '20
Source: Statistics, US Treasury, Global
1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 Quelle: Bureau
Economic
Source: Bureau of of
Research. Labor
Labor Statistics,
Q3Statistics,
2019. Dots US-Finanzministerium,
USare 2020 estimates.
Treasury, J.P. Morgan GlobalJ.P. Morgan
Quelle: Federal Reserve, US Farm Bureau. Q3 2019. Global Economic
Economic Research.Research.
Q3 2019. Dots Q3 2019.
are 2020Punkte sind Schätzungen.
estimates.
44
4
4
7
E Y E O N T HE M A RK E T • M I CH A EL CEM BA L ES T • J. P. M O RG A N AU S B L I C K 2 0 2 0
EINFÜHRUNG
Ein weiteres Problem für 2020: Die Bewertungen sind hoch, und es zeigen sich erste Risse bei
E Y E O N T H E M A R K E T M I C H A E L C E M B A LE ST J . P . M O R G A N 2020 Outlook
riskanten und unzureichend gedeckten Investments. Die Bewertungen sind aufgrund der lockeren
E Y E O N T H E M A R K E T M I C H A E L C E M B A LE ST J . P . M O R G A N 2020 Outlook
Geldpolitik
Another headwind der Zentralbanken
for 2020: schon seit geraumer
valuations are high, Zeit and
relativ we hoch,
are aber es gibt
starting to Anzeichen
see cracksdafür,in risky dassanddie
Another
Investoren headwind
bei den for 2020:
grundlegenden valuations
Risiko- und are high,
Cashflow-Datenand we are starting
allmählich
poorly underwritten investments. Valuations have been on the high side for a while given easy central to
genauer see cracks
hinsehen. in risky
Erstes and
Beispiel:
poorly
Energie.
bank underwritten
money, but there investments.
Die Kreditspreads are dersigns Valuations
Energieunternehmen
that investors arehave been
weiten
starting on
bethe
tosich aus,
morehigh side dies
obwohl for aabout
discerning while
auf given easy
Hochzinspapiere
risk and cash central
flow
EY bank
E O Nmoney,
insgesamt
fundamentals. Mbut
T H Enicht
AR Kthere
E T are
zutrifft.
Example M I Csigns
Hinzu
#1: E Lthat
Akommt,
Henergy. CEM investors
dass
B A LEdie
Credit are
J .starting
Emission
spreads
ST P . for
MO vonRto
energy
GA be
N more
Aktien unddiscerning
companies Anleihen about riskeven
and 2as
im Energiesektor
are widening cash 0 flow
nach
O u teinem
0 2overall look
fundamentals.
Jahrzehnt
high yield der Example
don’t. #1:
Underperformance
spreads energy.
Furthermore, Credit
gegenüber spreads
after dem for
ofenergy
Gesamtmarkt
a decade companies
energymassiv are widening
sectoreingebrochen
underperformance ist. evenvs theas overall
overall
Ehigh
Y E Oyield
N headwind
T Hspreads
E M A R Kdon’t.
E T 2020:
aM I C H valuations
A E L C E M Bafter
A are
L E ST J.P. MORGAN 2 0 2overall
0and
Outlook
Another
market, there for
has been Furthermore,
collapse a high,
in energy-related decadedebtandofandweequity
energyaresector
starting to see cracks in
underperformance
issuance. vs risky
the
poorly
market, underwritten
there has beeninvestments. in Valuations havedebt beenand on equity
the high side for a while given easy central
Another
Spreads von headwind fora2020:
collapse energy-related
valuations are high, and we are issuance.
starting to see cracks im in risky and
bank money, US-Hochzinsanleihen
but there are signs that investors are startingRelative to be morePerformance und
discerning Emissionen
about risk andE&P-Sektor
cash flow
poorly underwritten investments. Valuations have been
Spread-to-Worst on the high side
E&P-Energiesektor for a500
im S&P while
- given easy central
fundamentals. Example #1: energy. Credit spreads for energy companies
Gesamtrendite S&P 500 about risk and as
are widening even overall
bank money, but there are signs that investors are starting 0% be more im
to discerning cash flow Mrd. USD
$90
high yield spreads don’t. Furthermore, after a decade of energy sector underperformance vs
E&P energy the overall
sector equity
Hundreds
1,800
fundamentals. Example #1: energy. Credit spreads for energy companies are widening 0% even as overall $90
market, and energy
E&P HY bond issuance
sector equity $80
1,800 there has been a collapse in energy-related debt and -50%equity issuance.
Hundreds
high
1,500
yield spreads don’t. Furthermore, after a decade of-50% energy sector underperformance and HYvsbond
the issuance
overall $80
$70
market,
US high
1,500 there
yield has
spreadsbeen a collapse in energy-related debt and
E&P
-100% equity
sector issuance.
relative performance and issuance
$70
Spread
1,200 to worst S&P 500 E&P energy sector - S&P 500 total return
-100% US$, billions
$60
US high yield spreads E&P
-150%sector relative performance and issuance
0% $60
$90
1,200 $50
Spread to worst S&P
-150% S&P E&P
500 E&P energy sector - S&Penergy
500 sector
E&Ptotal
energy sector US$,
return equity
billions
Hundreds
1,800
900 -200%
-50% 0% performance
S&P E&P vs
and
energymarket
HY bond
sector issuance $50
$80
$90
900 $40
1,800
Energy -200% performanceE&P energy sector equity
vs market
1,500
600 -250% and HY bond issuance $70 $40
Energy -100%-50% $80
$30
600 Ex-Energy -250%
1,500 $30
$60
$70
1,200
300 -300% $20
Ex-Energy -100%
-150%
3002014 2015 2016 2018 2019 -300%2008 2010
S&P E&P energy sector
2012 2014 2016 2018 $20
$50
$60
1,200 2014
900 2015 HY Strategy
2016Team. 11. Dezember
2018 2019 2008 2012 2010
2014 2016 2018
Quelle: Bloomberg, JPM 2019. -150%
-200% performance vs market
S&P E&P
Quelle: Bloomberg. November energy
2019. sector
Emissionsdaten $40
$50
für 2019 wurden
Energy
There
900
600 has also been a spike in “weakest link” companies, which
annualisiert.
-200%
-250% refers to companies
performance vs rated
marketB- or worse
$30 $40
Therenegative
with has alsooutlooks
been a spike
Ex-Energy (below, in left).
“weakest
EnergyAnd link” companies,
as most investorswhich referssome
are aware, to companies
2019 tech rated
IPOsB-haveor worse
been
600 -250%
with negative
300
poor performers. outlooks (below,
However, left).discuss
as we And as onmost
pageinvestors
25, this are
-300% aware,the
is mostly some
case2019
withtechIPOsIPOs have been $30
of companies $20
2014 2015 Ex-Energy 2016 2018 2019 2008 2010 2012 2014 2016 2018
poor
Außerdem
claimingperformers.
ist die
to beJPM
300 Bloomberg, However,
Zahl
technologyder as we discuss
„Wackelkandidaten“ on page
deutlich
firms but which lack some ofSource: 25, this is
gestiegen. mostly
their Bloomberg.
-300% the
Gemeint
critical attributes. case
sind with IPOs
Unternehmen of companies
mit einem
Source: HY Strategy team. December 11, 2019. November 2019. Issuance data for 2019 annualized. $20
claiming
Rating
2014vontoB-beoder
technology
2015 schlechter firms
2016 und but which
einem
2018 lack2019
negativensome of their2008
Ausblick criticalfolgende
(siehe attributes.
2010 Grafik links).
2012 2014 Wie
2016die meisten
2018
Source:
There Bloomberg,
has wissen,
Anleger JPM
also been HY Strategy
a spike
verliefen team. December
in “weakest
einige 11,
Börsengänge 2019.
link”im companies, Source: Bloomberg.
which refers
Technologiesektor November
2019toeher 2019.
companies Issuance data
rated B-
enttäuschend. for
Auf2019 annualized.
orSeite
worse 31
with negative
erläutern
There wir outlooks
jedoch, (below,
dass dies left).
in ersterAndLinieas most investors
Unternehmen are
betraf,
120% aware,
die
has also been a spike in “weakest link” companies, which refers to companies rated Pure nursome 2019
vorgeben, tech IPOs have
Technologiefirmen
B- or been
worse zu sein,
300 performers. However, as we discuss on page 26, this
poor is mostly the case with IPOs of tech
companies
weil ihnen dafür einige entscheidende Attribute fehlen. 100%
+210%
+194%
+185%
+154%
120%
with
300 negative outlooks (below, left). And as most investors are aware, some 2019 tech IPOsHardware have
Pure techbeen
+210%
+194%
+185%
+154%
claiming
poor
250
to be technology
performers. However,firms asbut
we which
discuss lack
on some
page of their
25, thiscritical
100%
80% is attributes.
mostly the case with IPOs of companies
Hardware companies
Marketplace
Zunahme derbe
„Wackelkandidaten“ 80%
Aclaiming in to technology firms but which lack some of their critical attributes.
250 60%
IPOs echter Technologiefirmen verlaufenHardware/software
einwandfrei
spike weakest link companies Marketplace companies
Anzahl der Emittenten mit
or B- oder niedriger
negativeund einemor ratings 60%
200
Number of issuers rated B- lower with outlooks Performance
40% in Relation zum IPO-Preis Hardware/software
Social media
negativen Ausblick oder Ratings auf CreditWatch mit negativen
on CreditWatch
200 with negative implications 40%
120%
20% Social media
Auswirkungen
300 Pure tech
150
+201%
+192%
Zscaler +191%
Smartsheet +154%
20%
100%
0%
120%
Catalyst
Hardware
Fastly
Cloudflare
150
PagerDuty
Zoom
Pivotal
Slack
Zscaler
Anaplan
Docusign
Medallia
SurveyMonkey
Zuora
Pinterest
Livongo
Smartsheet
Datadog
Spotify
Arlo
Black
Tenable
Dropbox
EverQuote
Dynatrace
CrowdStrike
Spotify
Fiverr
Peloton
Tenable
Zuora
Sonos
Pinterest
Eventbrite
Upwork
UberUber
Lyft Lyft
300 0% Pure tech
80%
-20%
+212%
+199%
+185%
+153%
250
100 100% Marketplace companies
PagerDuty
Zoom
Pivotal
Fiverr
Slack
Cloudflare
Peloton
Upwork
Anaplan
Docusign
Medallia
SurveyMonkey
Livongo
Datadog
Sonos
Arlo
Black
Fastly
EverQuote
Eventbrite
Dynatrace
CrowdStrike
Catalyst
-20%
Dropbox Hardware
60%
Carbon
-40%
80%
100 Hardware/software
Health
250 Marketplace companies
Carbon
20050 -40%
40%
-60%
60% Social media
Health
Hardware/software
Sep-06 Sep-08 Sep-10 Sep-12 Sep-14 Sep-16 Sep-18
50 -60%
20%
-80%
200 40%
Social media
Sep-06
150Source: S&PSep-08 Sep-10
Global Ratings Sep-12September
Research. Sep-14 2019.
Sep-16 Sep-18 Source: J.P. Morgan Asset Management, Bloomberg. December 17, 2019.
-80%
0%
20%
Source: S&P Global Ratings Research. September 2019. Source: J.P. Morgan Asset Management, Bloomberg. December 17, 2019.
DropboxSlack
FiverrFiverr
Sonos
Lyft Lyft
Zscaler
EverQuoteZoom
Cloudflare
PagerDuty
Upwork
Anaplan
Docusign
SurveyMonkey
PagerDutyZuora
Uber
Livongo
Smartsheet
Medallia
Datadog
Spotify
Pivotal
Pinterest
CrowdStrike
Carbon Black
Fastly
EverQuote
Eventbrite
Dropbox
Arlo Arlo
Dynatrace
Health Catalyst
Tenable
Peloton
Pinterest
Eventbrite
150 equity valuation measures: high vs history.
US As shown0% in the table on the next page, most valuation
-20%
Health Catalyst
Spotify
Zuora
Upwork
Uber
100
US equityare valuation measures: high vs of history. As shown-20% in theThese
table on the nextcrept
page, upmost valuation
Cloudflare
Slack
Anaplan
Zoom
SurveyMonkey
Zscaler
Docusign
Medallia
Smartsheet
Pivotal
Datadog
Carbon Black
CrowdStrike
Sonos
Dynatrace
Fastly
Peloton
Tenable
measures around the 90th percentile historical expensiveness.
-40% measures during 2019,
Livongo
100 th
measures are around the 90 percentile of
since the double-digit equity rally in 2019 was based almost
50 historical expensiveness.
-60%
-40% These measures crept up during
entirely on multiple expansion, in contrast 2019,
Sep-06
since Sep-08
the Sep-10 Sep-12
double-digit equity Sep-14
rally in Sep-16
2019
to50 the 2009-2018 period when the US equity rally was -80%wasSep-18
based almost entirely
driven on multiple expansion,
primarily by earnings growth. While we in contrast
-60%
Source: S&P Global Ratings Research. November 18, Sep-16
2019. Source: J.P. Morgan Asset Management, Bloomberg. December 30, 2019.
toSep-06
the
expect 2009-2018
profits riseperiod
Sep-08 toSep-10 when
modestly
Sep-12 the
in 2020,
Sep-14 USgains
equitymayrally
Sep-18 be was
limiteddrivenJ.P.primarily
due
Quelle:
-80% to rising
Morgan by Management,
earnings
labor,
Asset growth.
interest, Whileand
depreciation
Bloomberg. we
expect
Source:
SG&A
Quelle: profits
S&P Global
costs,
S&P Global to
all rise
Ratings
of modestly
Research.
which
Ratings are
Research. in
November 2020,
trending
18. Nov. 18, gains
2019.
higher
2019. may be
relative limited
to due
revenues.
30. Dezember to rising
2019.
US equity valuation measures: high vs history. As shown in the table on the next page, most valuation labor, interest, depreciation and
SG&A costs,
measures all of which
are around the 90are
th trending higher
percentile relative
of historical to revenues. These measures crept up during 2019,
expensiveness.
since the double-digit equity rally in 2019 was based almost entirely on multiple expansion, in contrast
Hohe US-Aktienbewertungen im historischen Vergleich. Wie aus der Tabelle auf der folgenden Seite
to the 2009-2018 period when the US equity rally was driven primarily by earnings growth. While we
hervorgeht, liegen die meisten Kennzahlen ungefähr im 90. Perzentil der historischen Bewertungsverhältnisse.
expect profits to rise modestly in 2020, gains may be limited due to rising labor, interest, depreciation and
Diesecosts,
SG&A Datenallsind im Jahresverlauf
of which gestiegen,
are trending to revenues.Aktienrally von 2019 fast ausschließlich auf
da die zweistellige
higher relative
8
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