Infrastruktur Investieren in - ein Special des - VC-Magazin
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Investieren in
Infrastruktur
ein Special des
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WARUM WIR SO OFFEN FÜR
INFRASTRUKTURINVESTMENTS SIND?
WEIL WIR GENAU WISSEN,
WOHIN SIE FÜHREN.
Investitionen im Infrastrukturbereich sind als Thema omnipräsent. Aber noch nicht in
allen Portfolien. Der Grund? Fehlende Erfahrungswerte und Unsicherheiten, die wir
als Spezialist für die Asset-Klassen Infrastruktur, Private Equity und Immobilien gerne
ausräumen. Sprechen Sie uns an: www.solutio.ag
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Editorial
Assetklasse mit viel Potenzial –
und einigen Herausforderungen
Liebe Leserinnen und Leser,
Benjamin Heimlich, Redakteur
die Gegebenheiten scheinen ideal: Auch auf politischer Ebene hat man
Aufgrund des anhaltenden Niedrig- inzwischen die Notwenigkeit privater
zinsumfeldes suchen institutionelle Engagements bei Investitionen im
Investoren vermehrt nach alternati- Infrastruktur-Bereich erkannt und
ven Anlageklassen. Erst kürzlich arbeitet an verschiedenen Möglich-
senkte die Europäische Zentralbank keiten, diese weiter zu befördern
(EZB) den Leitzins auf 0,15% und (siehe Seite 20). Neben den bekann-
schenkt man den Aussagen von EZB- ten Public-Private-Partnerships sol-
Präsident Draghi Glauben, wird der len beispielsweise auch eigene Fonds-
Zins auf längere Zeit das momentane Statuten geschaffen werden. Dazu
Niveau nicht verlassen. Diese Ent- hatte die Europäische Kommission AG das Final Closing ihres Infrastruk-
wicklung zwingt insbesondere Versi- im Sommer 2013 mit dem European tur Dachfonds bei einem Volumen
cherungen, Pensionsfonds und -kas- Long-Term Investment Fund (ELTIF) von 240 Mio. EUR. Beim Start des
sen sowie Versorgungskassen und ein Instrument vorgeschlagen, das Fonds vor knapp zweieinhalb Jahren
-werke, sich nach renditestärkeren ein europaweites Fundraising für peilten die Initiatoren ein Volumen
Assetklassen umzusehen. Gleichzei- langfristige Projekte erleichtern soll. von 200 Mio. EUR an.
tig stehen die öffentlichen Haushalte Bei genauerer Betrachtung ergeben
weltweit vor Infrastruktur-Investitio- sich bei dem aktuell angedachten Langfristig planbare Renditen, poli-
nen in Milliardenhöhe, die sie alleine Modell allerdings insbesondere für tisches Interesse an privaten Investi-
kaum schultern können. Alleine in Infrastruktur-Investments noch eine tionen, eine steigende Anzahl an
Deutschland wird der Investitionsbe- Reihe von Schwächen (siehe Seite 16). Fonds-Anbietern und Beratern in
darf der Kommunen in Infrastruktur diesem Bereich – die Assetklasse
bis 2020 mit 700 Mrd. EUR veran- Die gestiegene Bedeutung von Inves- Infrastruktur hat viel Potenzial, jedoch
schlagt. Milliardenverschlingende Ver- titionen in Infrastruktur lässt sich auch einige Herausforderungen, auf
zögerungen beim Bau, wie beispiels- auch an der Zahl der neuen Fonds, die es sich einzustellen gilt.
weise beim Stuttgarter Bahnhof oder deren Schwerpunkt eben in diesem
dem Berliner Flughafen, sind dabei Bereich liegt, und deren eingesam- Eine spannende Lektüre wünscht Ih-
noch nicht einmal eingerechnet. Dazu meltem Kapital ablesen. Im Zeitraum nen
kommt die Energiewende, die voraus- von 2008 bis 2013 investierten institu-
sichtlich etwa 800 Mrd. EUR kosten tionelle Investoren insgesamt 175 Mrd.
wird. Vor diesem Hintergrund scheint USD in 278 Infrastruktur-Fonds. Ten-
es naheliegend, dass institutionelle denz steigend. So vermeldeten bei-
Investoren sich verstärkt an Infra- spielsweise Mitte Juni die UBS Global
struktur-Projekten beteiligen. Asset Management und die Solutio benjamin.heimlich@vc-magazin.de
Special Investieren in Infrastruktur 3
Inhalt
3 Editorial 24 Investitionschancen für Investoren
Assetklasse mit viel Potenzial – und einigen Die Zukunft der Energieversorgung ist erneuerbar
Herausforderungen Markus Voigt, Voigt & Coll.
26 Vertrauen schafft neue Möglichkeiten
Assetklasse Strukturierung von Investmentmandaten für
Anlagen in Infrastruktur
6 Infrastrukturinvestment im Fokus Uwe Bärenz, P+P Pöllath + Partners
Infrastrukturinvestment im Fokus
28 Interview mit Detlef Schreiber, CEE Management
10 Infrastrukturinitiative gestartet „Das Niedrigzinsumfeld ist der Treibstoff für
Eine nicht ganz einfach zu überblickende Investments“
Assetklasse
Frank Dornseifer, Bundesverband Alternative 30 Es muss nicht immer Eigenkapital sein
Investments Fremdkapital bietet verschiedene Spielarten für
Infrastrukturinvestments
Investment/Portfolio
Praxis
12 Investitionschancen in den USA
Midstream-Infrastruktur: ein interessanter Bereich 32 Großes Potenzial in der Türkei
des Energiemarktes Aquila Capital investiert in Wasserkraftwerke
Robert Massing, Wolf-Dieter Pick, Solutio
34 Sonnige Aussichten für Enviromena
14 Interview mit Hendrik Kammeyer, E.on Pension Fund, Londoner Investor Zouk investiert in Abu Dhabi
und Detlef Mackewicz, Mackewicz & Partner
„Die Assetklasse Infrastruktur kann helfen, ein
Portfolio besser zu diversifizieren“ Service
16 Pläne mit Licht und Schatten 36 Partner der Ausgabe im Portrait
ELTIF – Der neue Infrastrukturfonds?
Christian Schatz, King & Wood Mallesons SJ Berwin
18 LPs entdecken Infrastrukturinvestments für sich Impressum
Investorenanalyse: „Allokationspläne in der
Schublade“ „Investieren in Infrastruktur“
ein Special des VentureCapital Magazins
19 Interview mit Uwe Fleischhauer, Yielco Investments Verlag: GoingPublic Media AG, Hofmannstr. 7a, 81379 München,
„In Nordamerika ist ein stetig wachsender Tel.: 089-2000339-0, Fax: 089-2000339-39, E-Mail: info@goingpublic.de,
Dealflow beobachten“ Internet: www.vc-magazin.de, www.goingpublic.de
Redaktion: Mathias Renz (Verlagsleitung), Benjamin Heimlich
20 Staat erkennt Vorteile Mitarbeit an dieser Ausgabe:
Private Infrastrukturinvestments gewinnen an Uwe Bärenz, Michael Busak, Frank Dornseifer, Bernd Frank, Markus Hill, Norbert
Bedeutung Hofmann, Sabine Knöß, Gereon Kudella, Robert Massing, Dr. Michael Meister,
Wolf-Dieter Pick, Christine Schaller, Christian Schatz, Markus Voigt
Dr. Michael Meister, MdB
Anzeigen: Denise Hoser
22 Über Aktien in Infrastruktur investieren Lektorat: Sabine Klug, Magdalena Lammel
Listed Infrastructure-Fonds bieten zusätzlichen
Zugang zur Assetklasse Infrastruktur Gestaltung: Holger Aderhold, Stefanie Giuliani
Michael Busak, Absolut Research Titelbild: © Panthermedia/yewkeo
Druck: Joh. Walch GmbH & Co. KG, Augsburg
4 Special Investieren in Infrastruktur
Together we are Stronger By thinking differently, we’re redefining the way you work with your legal partner. Connecting big ideas to clever people. We call it the power of together. kwm.com
Assetklasse
Infrastrukturinvestment im Fokus
Herausforderungen und
Potenziale der Assetklasse
„Drum prüfe, wer sich ewig bindet“ – alternative Assetklassen sind vor dem Hintergrund der Niedrigzinsphase bei institutionellen Investoren
gefragt. Besonders intensiv wird derzeit der Bereich Infrastrukturinvestments diskutiert. Laut einer aktuellen Mercer-Studie (European Asset
Allocation Survey 2014), aber auch laut fortlaufenden Meldungen über diese Assetklasse bei Kapitalanlagegesellschaften wie Union
Investment, Universal Investment und vielen anderen Firmen, diskutiert die Assetmanagement-Branche engagiert.
I
n diese Diskussion passt beispielsweise auch die aktuelle Investoren in verantwortlicher Weise „investitionsfähig“ zu
Meldung über das Closing des größten diversifizierten In- machen (Optimierungspotenziale: Due Diligence, Risiko-
frastruktur-Dachfonds für deutsche und österreichische management).
Investoren der UBS Global Assetmanagement und der Bera-
tungsfirma Solutio AG. Die Chancen für das langfristig Anbieter und Investoren bei Infrastruktur-
ausgerichtete Portfoliomanagement erscheinen vielver- Investments
sprechend. Die Herausforderungen für Anbieter und Inves- In Deutschland entwickelt sich seit Jahren das Angebot im
toren sind groß. Know-how, Risikomanagement und Kom- Bereich der Fondsauflage positiv. Verstärkt nehmen die Ka-
munikation stehen im Fokus von Anbietern und Investoren. pitalanlagegesellschaften auch den Trend zur Verbriefung
Listed Infrastructure, Debt Fonds, Real Assets und Renewa- wahr. Luxemburg gilt oft als eine erste Anlaufstelle für die
bles – alles Stichworte, die einen fruchtbaren Dialog för- Strukturierung, auch die Diskussion im Feld Public Private
dern – ,sind der Industrie willkommen. Partnerships (PPP) nimmt Fahrt auf. Auch die Private Equi-
ty-Industrie ist in einer intensiven Diskussionsphase, unab-
Mögliche Investmentfelder im Bereich Infrastruktur hängig von der Größen- und Kostendiskussion (Der kom-
Städte müssen gebaut, Stromnetze ausgebaut und Wasser plexe Bereich der Direktinvestments wird an dieser Stelle
gestaut werden: Investoren auf privater und öffentlicher ausgeklammert). Etablierte Industrieadressen, wie auch vie-
Ebene sind gesucht. Neben den genannten Feldern sind die le mittelgroße bis „kleine“ Anbieter von Produkten, stellen
Möglichkeiten für Infrastrukturinvestments breit gestreut. sich ebenso auf wie Anbieter aus klassischen Infrastruktur-
Grob kann man zum Beispiel, ohne Anspruch auf Vollstän- märkten: Australien, USA, Kanada, Großbritannien.
digkeit, die Bereiche Kommunikation (Kabel, Funk), Trans-
port (Bahn, Schiff, Straßen), Ver- und Entsorgung (Abfall, Herausforderungen bei Due Diligence und Know-how
Elektrizität, Wasser) sowie Soziales (Bildung, Kultur, Ge- Klassische institutionelle Investoren wie Versicherungen,
sundheit) als Investitionsobjekte betrachten. Der schein- Versorgungswerke und Corporates beschäftigen sich intern
bar triviale Charakter dieser Aufzählung täuscht, da das derzeit stark mit dem Aufbau von Know-how-Kapazitäten
Investmentfeld (Projektfinanzierung) in vielen Fällen mit bzw. bedienen sich externer Consultants. Man kann in
einer Vielzahl von Risiken behaftet sein kann: Regulierung, Teilen eine Spaltung des Marktes wahrnehmen: Investoren
Input/Output, Rolle von Staat und Politik sowie operative wie zum Beispiel bestimmte Family Offices, Stiftungen und
Risiken, Transferrisiken etc. erhöhen die Komplexität bei Pensionskassen haben Interesse an Infrastrukturinvest-
der Entscheidungsfindung bei institutionellen Investoren. ments und besitzen auch in Teilen internes Know-how. Ab
Trotz der in der Regel oft anzutreffenden „Langlebigkeit“ bestimmten Größenordnungen und in verschiedenen pro-
der Investmentobjekte kann man keinesfalls immer von si- fessionellen Netzwerken kommen auch Club Deals zustan-
cheren Investments sprechen, ein Eindruck, der bei man- de. Aufgrund der Vielfalt von Investmentmöglichkeiten –
chen Investmentdiskussionen auf Konferenzen oder in der der oben genannte UBS-Fonds sticht aufgrund der Größe
Fachpresse entstehen kann. Unternehmerische Entschei- hervor – nimmt man in Teilen eine Form von Attentismus
dungen bei Investitionen, unabhängig von verpackungs- wahr: Weil der Aufwand für Due Diligence zu teuer, zeitauf-
technischen Aspekten, bleiben ihrer Natur gemäß mit wendig bzw. unüberschaubar erscheint, wird erst einmal
Risiken, die man in vielen Fällen erfolgreich managen kann, abgewartet. Insbesondere dann, wenn man von der Investi-
behaftet. Die Industrie arbeitet daran, diese Risiken für tionsebene Fonds auf die Investitionsebene Direktinvest-
6 Special Investieren in Infrastruktur
Foto: © Panthermedia/INorbert Buchholz
ment gelangt, steigt der Grad an Komplexität im Prüfungs- Finanzierungsmodell. Prognose- wie auch Klumpenrisiken
prozess (Stichwort: Anlagenverordnung). Bestimmte Inves- bei der Auswahl von Fonds – innerhalb und außerhalb der
toren können derzeit diese Prüfkapazitäten nicht vorhalten Fondsebene – sind ebenso zu berücksichtigen. Eine Er-
bzw. suchen noch nach Lösungen. Obwohl dieser Prozess kenntnis, im Widerspruch zu mancher gängigen Marktmei-
nicht ein Kerntrend ist, wird die Zurückhaltung mancher nung: Wenn man alle diese Punkte betrachtet, wird offen-
Investoren vielleicht auch dadurch verursacht, dass es in sichtlich, dass unternehmerische Risiken bei Investments
bestimmten Phasen immer wieder zu einer Verknappung eines ständigen Monitorings und Reportings bedürfen und
des Angebots von attraktiven Zielinvestments für die Fonds man nicht per se von langfristig stabilen Erträgen ausgehen
kommen kann. kann. Dies widerspricht nicht der generellen Annahme, dass
Infrastrukturinvestments ein positives Rendite-Risiko-Profil
Chancen für das Portfoliomanagement mit stabilen Erträgen ausweisen können.
Langfristigkeit, stabile Erträge und Portfoliodiversifikation
werden häufig als Chancenpotenzial für institutionelle In- Fondsmanagement: Bedeutung von Due Diligence
vestoren im Portfoliomanagement betrachtet. Ähnlich wie und Know-how
die in der Vergangenheit geführte Diskussion im Hedge- Anbieter und Investoren im Bereich Infrastrukturin-
fonds-Bereich dient die aktuelle Diskussion bei Infrastruk- vestments stehen derzeit im intensiven Dialog. Aufgrund
turinvestments unter Umständen dazu, möglichst früh- der Komplexität der Angebote und der Zeitintensität des
zeitig „Red Flags“ bei der Due Diligence von Investments zu Due Diligence-Prozesses auf Investorenseite kann es zu
erkennen, Fehlannahmen zu korrigieren und die vielver- vielen Friktionen im erhofften Wachstumsprozess kommen.
sprechende Assetklasse erfolgreich in den eigenen Portfo- Standardisierung von Prozessen, Transparenz bei den
lios zu managen. Entscheidungsparametern (Regulierung, Risikomanage-
ment etc.) sind Entwicklungspfade, die von allen Industrie-
Diversifikation und Risikomanagement akteuren positiv beeinflusst werden können. Mögliche Fra-
Die Streuung von Risiken ist eine der Kernaufgaben von gestellungen, ohne Anspruch auf Vollständigkeit: Wie kann
Portfoliomanagern auf Anbieter- wie Investorenseite (Selek- sichergestellt werden, dass Investoren – größenunabhän-
tion) bei Fondslösungen im Infrastrukturbereich. Ähnlich gig, u.a. Family Office wie Versicherung – bei der Auswahl
wie bei der klassischen Assetmanager-Auswahl wird auf in- von Fondsprodukten alle auf dem gleichen Know-how-Stand
ternes wie externes Know-how bei der Auswahl bestimmter sind, um zeitnah Investitionsentscheidungen treffen zu kön-
Fonds zurückgegriffen. Single- und Dachfondslösungen nen? Welche Beurteilungskriterien sind bei welcher Art von
werden geprüft. Die Fondslösungen müssen in die Ge- Projekt anzusetzen (Cashflow, Bewertungsvorschriften
samtstrategie des Investors (z.B. Versicherung) passen. Das etc.)? Wie beeinflussen bestimmte Zielinvestments Invest-
richtige Maß zwischen Überdiversifikation und Unterdiver- mentstrategie und Risiko-Exposure?
sifikation ist zu finden, alles eingebettet in die Konstruktion
des Gesamtportfolios des Investors. Einflussfaktoren für Ri- Investments gehen viele Fragen voraus
siken können beispielsweise sein: Cashflow-Profil, Regulie- Vergessen wird häufig, dass viele Investoren bei der Due
rung (AIFM, KAGB, ELTIF, Solvency II etc.), Regionen (Euro- Diligence das Interesse am Investment dem Aufwand der
pa versus USA), Volkswirtschaftsindikatoren, operative Investmentprüfung gegenüberstellen. Zusätzlich ist zu be-
Besonderheiten bei Investmentuniversum, Währung und achten, dass bestehende Investments eines professionellen
Special Investieren in Infrastruktur 7
Assetklasse
Monitorings bedürfen. Weder können alle Investoren solche Fazit
Fachexpertise ständig intern vorhalten, noch kann es sinn- Infrastrukturinvestments sind unabhängig von der aktuel-
voll sein, bei jeder Investitionsentscheidung externes Know- len Diskussion als klassische, langfristig ausgelegte Invest-
how einzukaufen. Die Selektoren besitzen in der Regel Feld- ments zu betrachten. Wenn beispielsweise Anbieter, Inves-
kompetenz im Finanzbereich. Spezielle Fragestellungen aus toren und Regulatoren – auch Verbände – verstärkt darauf
Anlagenbau, operativem Betrieb oder aus speziellen Indus- hinwirken bei der Etablierung von Bewertungsstandards,
triebereichen – Energiemarkt, Regulierung, Länderrisiken, bei der Erhöhung von Know-how durch Investor Education
Adressrisiken etc. – gehören hier nicht zum Tagesgeschäft. und in anderen Feldern (Center of Competence-Ausbau
Länder, Sektoren, Gewichtung, Green- versus Brownfield, etc.), dann besteht die Chance auf den Start eines langen,
Investmentstil, Auflagezeitpunkte – viele Fragen, die bei der stetigen Wachstumspfades für Infrastrukturinvestments. In-
Konstruktion eines Portfolios berücksichtigt werden: Der vestmentpraxis und Langfristdenke gingen Hand in Hand
Selektor ist gezwungen, sich „trotz Fondshülle“ mit diesen und würden weniger „modegetrieben“ erscheinen – ein wei-
Themen zu beschäftigen. Im Family Office-Bereich bilden terer positiver Aspekt für das Image der Fondsindustrie:
sich im Bereich Club Deals bestimmte Know-how-Netz- Investiert wird in das, was auch verstanden wird!
werke aus, die Abhilfe schaffen können bei Entscheidungs-
notstand. Markus Hill
redaktion@vc-magazin.de
Nachgefragt bei Jochen Terpitz, Simmons & Simmons LLP
VC Magazin: Warum ist es noch nicht Alltag, dass Versicherer VC Magazin: Stichwort Risiken – sind Inf-
die Energiewende oder den Neubau von Straßen und Glas- rastrukturinvestitionen nicht beson-
fasernetzen finanzieren? ders sicher?
Terpitz: Infrastruktur ist für die Anleger häufig mit viel mehr Terpitz: Die höhere Rendite, die aus Inf- Jochen Terpitz,
Aufwand verbunden als die Geldanlage über Kapitalmärkte. rastrukturanlagen erwartet wird, ist Simmons & Simmons
Neben einer individuellen Projektprüfung gibt es die vielfäl- mit einem anderen Risikoprofil als bei Bundesanleihen ver-
tige Finanzmarktregulierung zu beachten, die Entwicklung bunden. Renditen könnten verspätet eintreffen oder Nach-
im Bereich Anlageverordnung oder Solvency II und natür- investitionen erforderlich werden. Mit dem längeren An-
lich die Regulierung des Zielprojekts selbst. Jeder Anleger lagehorizont fallen Prognoseunsicherheiten stärker ins
muss die ins Auge gefasste Investition dann noch mit dem Gewicht. Sie lassen sich in Grenzen anderen Projektbeteilig-
eigenen Risikoprofil und hauseigenen Anlageregeln in Über- ten zuordnen, man kann mit Stressszenarien rechnen und
einstimmung bringen. entsprechend finanzielle Puffer einbauen oder werterhal-
tende Anpassungen während der Betriebszeit vorsehen. In
VC Magazin: Welche Anlagemöglichkeiten gibt es und ent- stark politisch geprägten Infrastrukturmärkten kann es
wickeln sich Marktstandards? sinnvoll sein, ein Budget für die Teilnahme an Initiativen
Terpitz: Wenn öffentlich über Infrastrukturinvestitionen zur aktiven Gestaltung dieser Märkte zu reservieren.
gesprochen wird, dann meist über Eigenkapital- oder
Fremdkapitalanlagen in Projekte, die sich über ihre Be- VC Magazin: Was können Investoren tun, um an den Chancen
triebszeit amortisieren. Standards gibt es hier noch kaum; von Infrastruktur teilzunehmen?
für das Infrastruktur-Asset sind daher Know-how und Be- Terpitz: In den nächsten Jahren wird es vielfach darum gehen,
treuungsintensität erforderlich, die nur die Größten der sich die Anlagemöglichkeiten erst zu erarbeiten. Denn von
Branche innerhalb der eigenen Organisation aufbauen kön- den Projekten mit einfachen, erprobten Strukturen gibt es ja
nen; für den weiteren Markt werden solche Leistungen jetzt schon weniger, als investierbares Kapital bereitsteht.
von spezialisierten Assetmanagern angeboten. Ein guter An vielen Stellen ist unser „Alltag“ aber im Umbruch, was
Assetmanager kann dazu beitragen, das wahrgenommene neue Chancen eröffnet.
Anlagerisiko im Infrastrukturbereich dauerhaft zu reduzie-
ren. VC Magazin: Vielen Dank für das Interview.
8
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Assetklasse
Infrastrukturinitiative gestartet
Eine nicht ganz einfach zu
überblickende Assetklasse
Die Anlage in und Finanzierung von Infrastrukturprojekten ist derzeit ein bestimmendes Thema in Politik und Wirtschaft. Die Politik auf
nationaler wie europäischer Ebene hat die Tragweite des zukünftigen Investitionsbedarfs erkannt und bereits erste Initiativen gestartet und
Maßnahmen eingeleitet, z.B. mit dem Grünbuch der EU-Kommission „Langfristige Finanzierung der Europäischen Wirtschaft“, das als
zentrales Element die langfristige Finanzierung von Infrastrukturanlagen aus unterschiedlichen Bereichen zum Gegenstand hat.
I
m korrespondierenden Initiativbericht des EU-Parlaments Seite suchen gerade institutionelle Investoren im anhalten-
wird auf der einen Seite bemängelt, dass Europas Wirt- den Niedrigzinsumfeld und in Zeiten steigender Volatilität
schaft mit über 75% von der Finanzierung durch Banken dringend nach adäquaten Rendite- und Diversifikationsmög-
abhängig ist, zum anderen, dass die zunehmend begrenzten lichkeiten. Begleitet wird dieser Prozess von einem regula-
öffentlichen Mittel in den Mitgliedsstaaten die Fähigkeit des torischen Strukturwandel, im Zuge dessen neue Investitions-
öffentlichen Sektors, in Infrastruktur zu investieren, behin- strukturen und Konzepte in Erscheinung treten, insbeson-
dern. Bedingt durch die Finanzkrise und eine verschärfte dere um den Bedürfnissen institutioneller Investoren ge-
Bankenregulierung werden nicht nur mittelständische Un- recht zu werden. Für den individuellen Investor sind direkte
ternehmen, sondern auch Infrastrukturvorhaben in den un- Infrastrukturinvestitionen mit hohen Anforderungen an die
terschiedlichsten Bereichen häufig von Krediten bzw. Finan- Kapitalstärke und das vorhandene Know-how verbunden,
zierungsmöglichkeiten ausgeschlossen. Der zuständige Be- sodass Investitionen über Fondsstrukturen eine sinnvolle
richterstatter im Europaparlament warnte sogar vor einer Alternative sein können.
„wirtschaftlichen Investitionsfalle“ in Europa. Er sieht
Wachstum und Arbeitsplätze gefährdet, sofern es keine Verschiedene Möglichkeiten für verschiedene
langfristigen Investitionen in Infrastruktur, Forschung, Ent- Anlegertypen
wicklung und Innovation gibt. Zielinvestitionen im Bereich Infrastruktur können über
Fonds in vielfältiger Weise abgebildet werden. Die Ausge-
Unterschiedliche Investitionsmodelle staltung des Fonds hängt vor allem auch von den Zielinvest-
Im Ergebnis gilt es nun, Angebot und Nachfrage im Segment ments und dem avisierten Anlegerkreis ab. Für langfristige
Infrastrukturanlagen sinnvoll zusammenzubringen. Grund- Anlagen in ein einzelnes oder einige wenige Infrastruktur-
sätzlich kann sich ein Investor am Eigen- und/oder Fremdka- projekte eignen sich eher geschlossene Fonds, die dann wie-
pital eines Infrastrukturinvestments beteiligen. Entspre- derum für professionelle/institutionelle Anleger offenste-
chende Investitionen lassen sich insbesondere im Hinblick hen, während ein breit diversifiziertes Portfolio durchaus in
auf Liquiditäts- und Renditeaspekte unterscheiden, wäh- einem offenen (Dach-)Fonds abgebildet werden und mögli-
rend auf beiden Kapitalseiten Möglichkeiten bestehen, die- cherweise auch für qualifizierte Privatanleger geeignet sein
se auch über Fondskonstruktionen zu realisieren. In den Ei- kann. Den regulatorischen Rahmen für derartige Fondsin-
genkapitalbereich fallen Investitionen in Infrastrukturakti- vestments stellt die AIFM-Richtlinie bzw. das Kapitalanlage-
enfonds und nicht gelistete Infrastrukturfonds, während gesetzbuch (KAGB) dar, mit dem diese Richtlinie in natio-
fremdkapitalseitig Investmentfonds, die in Infrastrukturkre- nales Recht umgesetzt wurde. Möglicherweise wird es auf
dite oder -anleihen investieren, zur Verfügung stehen. Zu- europäischer Ebene in Zukunft zudem einen spezielle Fonds-
dem sind auch Investitionen in Dachfondskonstruktionen typ European Long-Term Investment Funds (ELTIFs) ge-
denkbar. ben, der auch für Infrastrukturanlagen Relevanz haben
könnte.
Wandel in fast allen Bereichen
Auch dieser Markt für infrastrukturbasierte Fondsanlagen Schwierige regulatorische Rahmenbedingungen
befindet sich derzeit in einem dynamischen Wachstums- Diese Strukturierungsmöglichkeiten werden in beträchtli-
prozess. Auf der einen Seite besteht enormer Investitions- chem Maße durch die besonderen Anforderungen der
bedarf in fast allen Infrastruktursegmenten, auf der anderen jeweiligen Investorengruppen überlagert. Auf europäischer
10 Special Investieren in InfrastrukturFoto: © Thinkstock/Hemera/Polina Bobrik
Ebene werden in Zukunft Investitionen in Infrastruktur Infrastrukturreport für mehr Transparenz
durch Unternehmen der Versicherungswirtschaft z.B. Um zum einen den Markt für fondsbasierte Infrastruktur-
durch das Rahmenwerk Solvency II und vor allem die dort anlagen für Investoren transparenter zu machen, zum ande-
enthaltenen Anforderungen an die Eigenmittelunterlegung ren aber auch, um die regulatorischen Anforderungen effizi-
bestimmt. Nach gegenwärtigem Stand von Solvency II fallen enter und praxisorientierter auszugestalten und somit letzt-
ab dem Jahr 2016 Investitionen in Infrastruktur und erneu- endlich die Investierbarkeit zu erhöhen, hat der BAI gemein-
erbare Energien unter „sonstige Aktienrisiken“ und werden sam mit dem Research-Dienstleister Cepres eine Infrastruk-
zur Quote für nicht notierte Beteiligungen hinzugerechnet. turinitiative gestartet. Zielsetzung dieser Initiative ist, dem
In dieser Risikoklasse werden z.B. auch die Investitionen in steigenden Bedarf institutioneller Investoren an Invest-
Hedgefonds oder Private Equity erfasst, die einer Eigenmit- ments in Infrastruktur Rechnung zu tragen und die Asset-
telunterlegung von bis zu 59% unterliegen. Schon seit länge- klasse Infrastruktur als solche verständlicher und damit
rer Zeit gibt es Bestrebungen von unterschiedlichen Ver- besser investierbar zu machen. Dazu benötigen Investoren
bänden, für Investitionen in Infrastruktur eine gesonderte valide Informationen über Renditen und Risiken der Asset-
Risikoklasse mit einer reduzierten Eigenmittelunterlegung klasse. Zu diesem Zwecke befragen Cepres und der BAI
zu schaffen. Derzeit lehnt die für die Versicherungswirt- derzeit weltweit eine Vielzahl von Fondsmanagern und In-
schaft zuständige europäische Aufsichtsbehörde European vestoren aus dem Infrastrukturbereich, um den bei Cepres
Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA) bestehenden Datenpool mit einschlägigen Rendite- und Risi-
eine solche Verbesserung allerdings ab, sodass abzuwarten kokennziffern über Fondsmanager, deren Fonds, Zielassets,
bleibt, inwieweit hier noch bis zur finalen Umsetzung Er- Transaktionen, Cashflows etc. weiter auszubauen.
leichterungen bzw. Anpassungen erreicht werden können.
Ausblick
Deutschland mit eigenem Regelwerk Noch im Sommer soll der erste gemeinsame Infrastrukturre-
Auf nationaler Ebene von besonderer Relevanz für Versi- port veröffentlicht werden, der für alle Beteiligte Fortschrit-
cherer, aber auch für Pensionsfonds, Pensionskassen und te in puncto Transparenz und Investierbarkeit bringen und
Versorgungswerke ist die Verordnung über die Anlage des als Grundlage für eine Reevaluierung der versicherungs-
gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen aufsichtsrechtlichen Anforderungen für diese Anlageklasse
(Anlageverordnung, AnlV). Diese legt detailliert fest, wel- dienen soll.
che Arten von Anlagegegenständen unter welchen Voraus-
setzungen erworben werden dürfen. Im Rahmen der aktuel-
len Novellierung der AnlV wird die Einführung einer ei-
genen Quote für Anlagen in Infrastruktur, zumindest bei Frank Dornseifer
Debt-Investments, vorgeschlagen. Im Equity-Bereich soll es ist Geschäftsführer beim Bundesverband
in der Regel bei einer Zuordnung zur Beteiligungsquote Alternative Investments e.V. Der Verband ver-
bleiben, subsidiär gibt es eine Art Auffangquote für alterna- tritt die Interessen von mehr als 130 national
tive Investmentfonds (AIFs). Allerdings sind im Entwurf und international agierenden Mitgliedern, die
noch zahlreiche geografische und sonstige Beschränkun- alle Bereiche des professionellen Alternative-
gen vorgesehen, die das Anlageuniversum nachhaltig be- Investments-Geschäfts repräsentieren.
schränken würden.
Special Investieren in Infrastruktur 11Investment/Portfolio
Investitionschancen in den USA
Midstream-Infrastruktur:
ein interessanter Bereich
des Energiemarktes
Unter den Infrastruktursektoren Energie und Versorgung, Transport, Kommunikation und soziale Infrastruktur ist der Energie- und
Versorgungssektor der mit Abstand größte. Global registrierte Preqin in diesem Sektor 2013 62% aller Transaktionen. In Nordamerika ist die
Dominanz noch größer, und es entfielen 2013 nahezu 84% der Transaktionen auf diesen Sektor. Dieser Trend herrscht bereits seit mehreren
Jahren vor.
E
in Grund dafür ist das breite Spektrum und die Viel- Gasproduktionszentren. Da ein Teil des Erdgases verstromt
zahl an Investitionsmöglichkeiten, die der Energie- wird, kam es durch die Lieferengpässe zudem zu einem kurz-
und Versorgungssektor bietet. Dementsprechend zeitigen, aber drastischen Anstieg der Strompreise.
breit stellt sich auch das potenzielle Rendite-Risiko-Spekt-
rum dar. Investoren, die auf der Suche nach den klassischen Stilllegungen bieten Chancen
Investitionsmerkmalen von Infrastruktur sind – häufig ver- Verstärkt wird der Bedarf an Midstream-Infrastruktur durch
standen als langfristige, stabile und regulierte bzw. vertrag- die für die nächste Zeit geplante Abschaltung von Kohle-
lich fixierte Erträge, die in Form von laufenden Ausschüt- und Atomkraftwerken mit einer Gesamterzeugungskapazität
tungen zur Verfügung stehen –, sollten daher genau auf die von rund 37.000 MW. Insgesamt sollen in den nächsten vier
spezifischen Rahmenbedingungen achten. In vielen Berei- Jahren ca. 10% der Grundlasterzeugungskapazität der USA
chen des Sektors sind sowohl Infrastruktur- als auch Private stillgelegt werden! Dies kann alleine durch den Ausbau an
Equity-Investoren aktiv, mit jeweils eigenem Investitionsziel erneuerbaren Energien nicht kompensiert werden und muss
und Wertschöpfungsansatz. Grundsätzlich ist eine breite deshalb teilweise durch Gasverstromung ausgeglichen wer-
Diversifikation über verschiedene Sektoren und Regionen den. Dies wird den Druck auf die Gastransportinfrastruktur,
empfehlenswert. Im Rahmen dieser Diversifikation können besonders zu Spitzenzeiten, weiter verschärfen. Neben
dann einzelne Bereiche strategisch gewichtet werden. Ein Erdgas werden zunehmend Erdöl und Erdgaskondensate
interessanter Subsektor in diesem Zusammenhang ist der- (Natural Gas Liquids, NGL) in den USA unkonventionell ge-
zeit der Midstream-Bereich der US-Öl- und -Gasindustrie. fördert. Für diese Rohstoffe herrscht ebenfalls ein Mangel an
US-Midstream-Infrastruktur
Unter Midstream-Infrastruktur versteht man grob den Teil Wertschöpfungskette in der Öl- und Gasindustrie
der Wertschöpfungskette der Öl- und Gasindustrie, der für Unter dem Upstream-Sektor versteht man die Bereiche Exploration und
den Transport der Rohstoffe notwendig ist. Er umfasst Pipe- Produktion von Rohstoffen. D.h. die Erschließung von möglichen
lines, Speicher- und Aufbereitungsanlagen etc. In Nordame- Förderstätten, das Bohren und die Förderung von Rohöl, Erdgas und
rika wurde jahrelang verstärkt in die Bereiche Exploration Erdgaskondensaten (Natural Gas Liquids, NGL, hauptsächlich: Ethan,
und Produktion (Upstream) von Öl und Gas investiert. Die Propan und Butan). Investitionen hauptsächlich in: geologische Studien,
Produktionskapazität wuchs entsprechend an, während der Bohrungen und Förderausrüstung.
Midstream-Bereich nur in einem geringeren Maße ausgebaut In den Midstream-Bereich fallen der Transport und Handel, aber auch
wurde. Im vergangenen strengen Winter, als der Gasver- die Aufbereitung von Rohöl, Erdgas und Erdgaskondensaten.
Investitionen hauptsächlich in: Pipelines, Aufbereitungs- und
brauch Spitzenwerte erreichte, wurde das Ungleichgewicht
Verdichtungsanlagen, aber auch in Verflüssigungsanlagen von Erdgas
zwischen Produktionskapazität und Transportkapazität von
(Liquified Natural Gas, LNG).
Gas augenscheinlich. Beispielsweise konnte das im Nordos-
Der Downstream-Sektor umfasst die Verarbeitung und Veredelung von
ten der USA gewonnene Erdgas nicht zu den Wirtschaftszen- Rohstoffen sowie die Verteilung und den Vertrieb der Erzeugnisse zu
tren in den Neuenglandstaaten geliefert werden. Dies hatte den Endabnehmern. Darunter fallen Benzin, Kerosin, Diesel, Heizöl,
teilweise Ausfälle in der industriellen Produktion zur Folge. Asphalt etc., aber auch petrochemische Erzeugnisse, Düngemittel,
Darüber hinaus stieg der Gaspreis in unterversorgten Kunststoffe, Pharmazeutika etc. Sehr breites Investitionsspektrum.
Gegenden wie z.B. New York oder Boston stark an und war Quelle: Yielco Investments
zeitweise sechsmal so hoch wie im direkten Umfeld der
12 Special Investieren in Infrastrukturgeeigneter Transportinfrastruktur. Eine Studie der Interstate gebaut bzw. bestehende Importanlagen für den Export um-
Natural Gas Association of America Foundation (INGAA) gerüstet. Der Export von LNG ist attraktiv, da der Gaspreis
vom April 2014 revidiert den geschätzten Investitionsbedarf außerhalb der USA teilweise deutlich höher ist. Während
im Midstream-Erdöl- und -NGL-Bereich, im Vergleich zu einer Erdgas in den USA derzeit zwischen 4 und 5 USD/mmBTU
Untersuchung aus dem Jahr 2011, um ein Vielfaches nach kostet, liegt der Preis in Europa bei etwa 10–11 USD und in
oben. Derzeit werden teilweise alternative Transportwege, Japan bei rund 15 USD.
wie der Schienentransport, verstärkt genutzt. Früher eine
Nische für abgelegene und kleinere Förderstätten, stieg das Fazit
Volumen von ca. 9.000 Waggons 2008 auf über 400.000 Wag- Teilweise kann durch Upgrades die Kapazität bestehender
gons 2013 an. Der Transport größerer Mengen über die Infrastruktur erweitert werden. Dies geschieht beispielswei-
Schiene
Anzahl ist allerdings etwa
der nordamerikanischen zwei bisnach
Transaktionen dreimal so teuer wie der
Sektoren se über Speicheranlagen, kurze Verbindungsstücke, Hoch-
Pipelinetransport und darüber hinaus auch risikoreicher. druckverdichtung und bidirektionalen Ausbau. Zu einem
In den letzten Jahren ereigneten sich immer wieder schwere nicht unerheblichen Teil jedoch ist der Neubau von Mid-
Unfälle mit derartigen Zügen.
Bildungseinrichtungen Regierungsgebäude Gesundheit Logistik stream-Infrastruktur notwendig. Der vergangene Winter hat
2010 27 22 31 10
2011 31 26 42 die7 Schwachstellen der eigenen Versorgung deutlich gezeigt,
2012 33 32 76 und7 es besteht Druck sowohl vonseiten der Produzenten,
2013 40 20 46 7
der Regierung wie auch der Abnehmer, Lösungen zu schaf-
Anzahl derPreqin
Quelle: nordamerikanischen
2014 Transaktionen fen. Produzenten sind bereit, den Investoren die Nutzung
in den jeweiligen Sektoren von Midstream-Infrastruktur langfristig zu garantieren, um im
400 Gegenzug die Sicherheit zu haben, die produzierten Roh-
350 Bildungseinrichtungen stoffe verlässlich an die Abnehmer liefern zu können. Für In-
300
Regierungsgebäude vestoren ergibt sich daraus ein attraktives Rendite-Risiko-
Gesundheit Profil, da keine Volumen- oder Rohstoffpreisrisiken beste-
250
Logistik hen und die Umsätze langfristig garantiert sind. Darüber hi-
200
Telekommunikation naus gehen Experten und Forschungsinstitute davon aus,
150 Transport
dass die Produktion von sowie die Nachfrage nach Erdgas
Versorger
100
und Erdöl nicht nur in den USA, sondern weltweit in den
Energie
50 nächsten 20 Jahren zunehmen wird. Daher besteht in den
Entsorgung
0 langfristig attraktiven Exportaussichten erhebliches Wachs-
2010 2011 2012 2013 Sonstige
tumspotenzial für die gesamte Industrie, und eine Überhit-
zung des Marktes ist derzeit nicht zu erwarten.
Quelle: Preqin 2014
Steigender Transportbedarf Robert Massing
Die benötigten Kapazitäten an Midstream-Infrastruktur sind ist Director bei der Solutio AG und verfügt
innerhalb der USA von Region zu Region unterschiedlich. Im über 15 Jahre Erfahrung mit Investitionen in
Nordosten besteht primär Bedarf an kurzen, flexiblen Gas- alternative Anlageklassen.
pipelines. In der Mitte und dem Süden sind die zu über-
brückenden Distanzen größer, und es werden sowohl NGL-
als auch Ölpipelines benötigt – z.B. vom Mittleren Westen in
die Region am Golf von Mexiko. Barclays geht in Prognosen
davon aus, dass die USA 2016 zu einem Netto-Exporteur von Wolf-Dieter Pick
Erdöl und -gas werden, dies wird zu einen verstärkten Trans- ist Assistant Director bei Solutio. Er verfügt
portbedarf in die Exportzentren an den Küsten im Nordwes- über sechs Jahre Erfahrung im Bereich von
ten, Nordosten und der Golfregion führen. Die für den effizi- Infrastrukturinvestitionen.
enten Überseeexport notwendigen Einrichtungen zur Ver-
flüssigung von Erdgas – sogenanntes Liquified Natural Gas,
LNG – gehören ebenfalls zum Midstream-Bereich. In der
Golfregion werden gerade mehrere LNG-Exportanlagen
Special Investieren in Infrastruktur 13Investment/Portfolio
Interview mit Hendrik Kammeyer, E.on Pension Fund, und Detlef Mackewicz, Mackewicz & Partner
„Die Assetklasse Infrastruktur
kann helfen, ein Portfolio
besser zu diversifizieren“
Im aktuellen Niedrigzinsumfeld machen sich institutionelle Investoren wie Versicherungen, Pensionsfonds und Lebensversicherer verstärkt
auf die Suche nach renditeversprechenden Assetklassen. Damit einhergehend interessieren sie sich zunehmend auch für Infrastruktur-
investment. Hendrik Kammeyer, beim E.on Pension Fund verantwortlich für die Assetklassen Private Equity und Infrastruktur, und Detlef
Mackewicz, Geschäftsführer von Mackewicz & Partner Investment Advisers, über die Chancen und Risiken von Infrastrukturinvestments.
VC Magazin: Was macht Infrastruktur für institutionelle An-
leger interessant?
Kammeyer: Die Assetklasse war für Institutionelle lange
Zeit nur bedingt attraktiv, da es gerade in Europa nur ein
sehr begrenztes Manageruniversum und kaum Dealflow
gab. Wir haben vor einigen Jahren festgestellt, dass sich
der junge Markt langsam entwickelt, und ihn seit 2009 ge-
nauer betrachtet. Wir sind überzeugt, unser Portfolio mit
der Anlageklasse Infrastruktur besser diversifizieren zu
können.
Mackewicz: Angesichts wahlweise niedriger Renditen oder
hoher Risiken am Anleihemarkt ist Infrastruktur für viele
institutionelle Anleger eine interessante Alternative. Denn
hier winken stabile und langfristige Erträge bei eher niedri-
gen Risiken und einer geringen Korrelation zu anderen An-
lageklassen. Hendrik Kammeyer (li.)
Kammeyer: Wir suchen gezielt nach Assets, die andere ist seit 2008 im Asset Management des E.on-Konzerns tätig
Risikofaktoren aufweisen als etwa unser Immobilien- oder und betreut für den deutschen Pensionfonds (CTA) die Asset-
Private Equity-Portfolio. Klassen Private Equity und Infrastruktur. Er verwaltet alternati-
ve Anlagen im Wert von über 500 Mio. EUR und ist sowohl für
VC Magazin: Welche Risiken sind das? die strategische Ausrichtung der Portfolien als auch die welt-
Kammeyer: Interessant für uns ist beispielsweise das Kons- weite Due Diligence von Fondsinvestments verantwortlich.
truktionsrisiko bei Straßen- und Schienenprojekten. Wir Kammeyer ist Mitglied verschiedener Advisory Boards und Teil
sind überzeugt, dass es genug Unternehmen gibt, die sol- des Investment Committees.
che Projekte innerhalb eines bestimmten Budgets und Zeit- Detlef Mackewicz
fensters zu Ende bringen können. Hier lassen sich Risiko- Ist Gründer und Geschäftsführer der Beratungsgesellschaft
prämien generieren, die der Liquidität und Komplexität der Mackewicz & Partner, die institutionelle Investoren bei deren
Assetklasse angemessen sind. Zugang zu diesen Assets Aktivitäten im Umfeld der alternativen Anlageklassen unter-
erhalten wir über Single Fund-Investments. stützt.
Mackewicz: Auch nach unserer Erfahrung stehen ungelistete
Fonds im Fokus der institutionellen Investoren. Allerdings Bio. USD eingeworben. Bei einem 25-mal so hohen Angebot
ist das Angebot noch recht überschaubar. So ist von 2009 an Fonds sind die Auswahlmöglichkeiten bei Private Equity
bis 2013 in insgesamt 219 Infrastrukturfonds ein Kapitalvo- also deutlich höher als bei Infrastruktur. Gleichzeitig hat
lumen von 134 Mrd. USD geflossen. Im Vergleich dazu haben Private Equity in dieser Zeit das Achtfache an Kapital auf-
in der gleichen Zeit 5.449 Private Equity-Fonds rund 1,02 genommen.
14 Special Investieren in InfrastrukturFoto: © Thinkstock/iStock/Robert Churchill
VC Magazin: Das Angebot wird zusätzlich limitiert, wenn man kleineren institutionellen Investoren auch mit Blick auf den
geografische Schwerpunkte setzt. Wo liegt Ihr Fokus, Herr Lerneffekt geben.
Kammeyer?
Kammeyer: Wir finden überwiegend in Europa die Risiken, VC Magazin: Welche Renditen sind bei Infrastrukturinvest-
die zu unserer Strategie passen. In den USA sind viele Fonds ments realistisch?
eher mit einem Private Equity-Ansatz unterwegs, der nicht Kammeyer: Das hängt von der Ausgestaltung der Strategie
unserer Definition von Infrastruktur entspricht. Auch die und dem Zeithorizont ab. Zudem haben das Verhalten der
Emerging Markets sind für uns vom Risikoprofil her subop- Manager und die weitere Entwicklung an den Kapitalmärk-
timal. Allerdings ist in Europa das aktuelle Marktumfeld ten großen Einfluss auf die tatsächlich erzielbaren Returns.
sehr schwierig, weil viele Risikoprämien verzerrt sind. Der In einem normalen Marktumfeld sollten auf Projektebene
Dealflow auf Assetebene ist leider begrenzt und die Nach- bei einer konservativen Strukturierung Renditen im niedri-
frage unverändert hoch. gen zweistelligen Prozentbereich erzielbar sein. Abweichun-
gen nach unten und oben sind aber möglich und wahr-
VC Magazin: Passen Angebot und Nachfrage in Europa regio- scheinlich. Im Fall steigender Zinsen kann es beispielsweise
nal immer zusammen? sein, dass die heute gezahlten Kaufpreise für einige Assets
Mackewicz: In unserer Beratungspraxis ist deutlich gewor- zu hoch waren.
den, dass der deutsche Investor gerne am Heimatmarkt
oder vielleicht auch in Skandinavien aktiv wird. Auf der an- VC Magazin: Wie attraktiv sind PPP-Projekte?
deren Seite sehen wir das größte Angebot in Ländern wie Kammeyer: Wie beim Kauf von Staatsanleihen muss ich mir
Spanien, Portugal, Italien – also eher bei den Wackelkandi- überlegen, welche PPP-Projekte mit welchem Staat ich aus-
daten. Das ist teilweise durchaus ein Problem. führen will. Wir glauben, dass in diesem Segment die Kons-
Kammeyer: Die meisten Fondsmanager sehen sich den Markt truktionsprämie in Kombination mit einzelnen guten Coun-
paneuropäisch an und schließen allenfalls das eine oder terparty-Risiken attraktiv ist. Allerdings muss ich aufpas-
andere Land aus. Aufgrund des geringen Dealflows ist es sen, dass kein – das Risiko der Transaktion stark verändern-
schwierig, länderspezifische Investments anzubieten. In des – Demand-Risiko besteht. Sprechen wir über bereits
dieser Hinsicht existiert ein Ungleichgewicht zwischen An- entwickelte PPP-Projekte, sind die erzielbaren Renditen
gebot und Nachfrage. Wenn einzelne Investoren beispiels- mittlerweile sehr gering. Hier muss jeder Investor für sich
weise ein deutsches Exposure wollen, geht das nur über entscheiden, ob ihm eine Bruttorendite von 7 oder 8% aus-
kleinere Fondsprodukte oder Managed Accounts, die in reicht. Schließlich sprechen wir über komplexe und illiqui-
einzelne Projekte wie etwa erneuerbare Energien oder de Investments.
Wasserversorgung investieren. Mackewicz: Bedarf an PPPs gäbe es auch in Deutschland
Mackewicz: Ich würde auch gerne auf besondere Einstiegs- genug. Die Bodewig-Kommission hat allein für die Ver-
gelegenheiten hinweisen, die sich jetzt im Zuge der Volcker kehrsinfrastruktur notwendige Investitionen von jährlich
Rule, also der ab 2015 geltenden Eigenhandelsbeschränkun- rund 7,2 Mrd. EUR ausgemacht. Sie schlägt zur Finanzierung
gen für US-Banken, ergeben. Diese Geldhäuser bauen des- ein Fondsmodell vor, das auch private Mittel einbeziehen
halb Engagements in Private Equity und Infrastruktur ab. könnte. Sollte man sich dafür entscheiden, müssten aber die
Kleinere Investoren, die in dieser Anlageklasse jetzt mit viel- Renditen für die Investoren attraktiv sein.
leicht 10 oder 20 Mio. EUR beginnen wollen, können solche
Infrastructure Secondaries zu Discountpreisen zeichnen. VC Magazin: Vielen Dank für das Gespräch.
Zusätzlicher Vorteil: Sie kaufen keine Blackbox, müssen
nicht mit der J-Curve leben und haben eine sehr breite Norbert Hofmann
Diversifizierung. Das ist durchaus eine Empfehlung, die wir redaktion@vc-magazin.de
Special Investieren in Infrastruktur 15Investment/Portfolio
Pläne mit Licht und Schatten
ELTIF – Der neue
Infrastrukturfonds?
Der Ausbau einer leistungsfähigen Infrastruktur in Europa wird eine der großen Zukunftsaufgaben sein. Die Lage der europäischen Staats-
haushalte macht diese Herkulesaufgabe nicht leichter. Schon heute stehen in den meisten Mitgliedsstaaten nicht genügend Mittel zur
Verfügung, um die bestehende Infrastruktur zu erhalten. Die Kommission der Europäischen Union hat dies erkannt und möchte mit dem
European Long-Term Investment Fund (ELTIF) ein Instrument zur Verfügung stellen, dass das europaweite Einsammeln privaten Kapitals für
diese langfristigen Projekte leichter ermöglichen soll. Das Konzept des ELTIF weist aber insbesondere im Hinblick auf Infrastruktur erhebliche
Schwächen aus Sicht institutioneller Anleger auf.
M
it dem ELTIF soll ein aufsichtsrechtliches Fonds- werden. Eine große Herausforderung stellen aber die
statut europaweit eingeführt werden. Die Kommis- Mischungsanforderungen dar: So muss ein ELTIF innerhalb
sion schlägt daher den Erlass einer sog. Verordnung von fünf Jahren mindestens 70% seines Kapitals in Infra-
vor, die unmittelbar gelten wird und nicht mehr der Umset- strukturunternehmen und Sachwerte investieren – 30% kön-
zung durch die Mitgliedsstaaten bedarf. Dies stellt den größ- nen in andere UCITS-fähige Vermögensgegenstände ange-
ten Schwachpunkt des ELTIF-Konzepts dar: Die Verordnung legt werden. Ein Investment in ein Infrastrukturunterneh-
regelt nur Investmentrecht, nicht den sonstigen aufsichts- men oder einen Infrastruktursachwert ist auf 10% des
rechtlichen oder gar steuerlichen Rahmen für ELTIFs. Kapitals des ELTIFs begrenzt – diese Grenze kann auf 20% er-
höht werden, dann darf das Volumen aller Investitionen
Steuerliches und aufsichtsrechtliches Stückwerk größer als 10% sein, aber nicht 40% übersteigen.
Auf dem Gebiet des Steuerrechts erklärt sich dies aus den
eingeschränkten Kompetenzen der Europäischen Union. Herausforderung Projektfindung
Das nicht harmonisierte Steuerrecht stellt in der Praxis Anhand dieser wesentlichsten Anforderungen für einen
eine der größten Herausforderungen für Infrastrukturfonds Infrastruktur-ELTIF wird deutlich, dass an den Aufbau eines
dar. So führt die Struktur von Infrastrukturinvestments im- Infrastrukturportfolios erhebliche Anforderungen gestellt
mer wieder zu unerwünschten steuerlichen Effekten auf werden. Einzelne Infrastrukturprojekte können nicht über
Fonds- und Anlegerseite. Auch machen unterschiedliche einen ELTIF organisiert werden. Aufgrund der Konzeption
steuerliche Regelungen der Anlegerbesteuerung es immer des ELTIF müssen mehrere Infrastrukturprojekte mit nahezu
wieder erforderlich, Anlegern unterschiedliche Strukturen identischer Laufzeit gefunden werden. Es bleibt abzuwar-
anzubieten. Der European Long-Term Investment Fund ten, ob nach Einschätzung der Marktteilnehmer genügend
würde zu einer echten Erfolgsgeschichte werden, wenn er Infrastrukturprojekte zur Verfügung stehen, damit ein ELTIF
diese Problematiken beseitigen würde. Noch bedauerlicher möglich erscheint. Meist bieten die bestehenden Fondskon-
ist, dass lediglich ein investmentrechtlicher Rahmen ge- zepte mehr Flexibilität und lösen keine Risiken hinsichtlich
schaffen werden soll. Die Attraktivität des ELTIF kann maß- des Portfolioaufbaus aus.
geblich über die anlegerseitige aufsichtsrechtliche Behand-
lung ausgesteuert werden. Die Europäische Kommission Mangelnde Liquidität der Anlage
denkt nicht ganzheitlich und bezieht zum Beispiel Solvency Konzeptionell ist ein ELTIF ein geschlossener Fonds, dessen
II nicht in das Konzept mit ein. Hier müsste das ELTIF-Konzept Laufzeit sich an der Laufzeit der erworbenen Vermögens-
erweitert werden, um die Attraktivität des ELTIF zu steigern. gegenstände zu orientieren hat. Für Infrastruktur-ELTIFs
Dies wird umso mehr erforderlich, da das Konzept des ELTIF wird dies grundsätzlich eine vergleichsweise lange Laufzeit
weitere Hürden für eine günstige Behandlung aufseiten der bedeuten. Nach Vorstellung der Kommission soll aber
Anleger aufbaut. während der Laufzeit des ELTIF keine Rücknahme von
Anteilen erfolgen. Auch sollen Ausschüttungen auf den
Investitionsstrategie des ELTIF – Licht und Schatten laufenden Ertrag und den Gewinn aus der Veräußerung ei-
Der ELTIF bietet den Vorteil, hinsichtlich der investierbaren nes Anlagegegenstandes begrenzt werden. Das eingesam-
Vermögensgegenstände vergleichsweise flexibel zu sein. melte Kapital soll dagegen im ELTIF verbleiben, wohl selbst
Neben Investitionen in Eigenkapital und eigenkapitalähnli- dann, wenn laufzeitbedingt gar keine weiteren Anlagen in
chen Instrumenten soll zum Beispiel auch in Fremdkapital Infrastrukturprojekte erfolgen können. Dieser geringen
investiert werden können. Ein ELTIF kann dadurch zu einem Liquidität der Anlage bei langer Laufzeit soll dadurch
geeigneten Vehikel für Investitionen in Infrastructure Debt begegnet werden, dass ein Sekundärmarkt ermöglicht wer-
16 Special Investieren in Infrastrukturden soll. So darf zum Beispiel weder das Listing eines ELTIF stände mag zwar eine Einschränkung der Rücknahmemöglich-
noch die Übertragung von Anteilen an einem ELTIF einge- keiten sinnvoll erscheinen, aber institutionellen Anlegern
schränkt werden. Institutionelle Anleger werden die da- wird schwer vermittelbar sein, warum Liquidität langfristig
durch ausgelöste lange Kapitalbindung insbesondere auf- in ELTIFs gebunden sein muss. Auch hier bieten die beste-
sichtsrechtlich bewerten müssen. ELTIFs werden das ge- henden Fondskonzepte meist mehr Flexibilität. Derzeit wer-
samte Kapital von Anbeginn einfordern müssen, da auf- den die erforderlichen Verhandlungen zu dieser Verordnung
grund der Übertragbarkeit der Anteile erhebliche anleger- zwischen Kommission, Rat und Parlament vorbereitet
bezogene Solvenzrisiken entstehen könnten. Ob ausrei- (sogenannte Trilog-Verfahren, voraussichtlich ab Herbst
chende Liquidität über Sekundärmärkte entsteht, ist frag- 2014). Es bleibt zu hoffen, dass die konzeptionellen Schwä-
lich. Die bisherigen Erfahrungen zeigen, dass Anteile meist chen des ELTIF-Konzepts noch erkannt und beseitigt
nur mit erheblichen Abschlägen auf den Net Asset Value ver- werden. Dann kann der ELTIF für Infrastrukturinvestitionen
äußerbar sind. Es ist zu befürchten, dass institutionelle An- ein Erfolg werden.
leger, deren eigene Regulierung meist eine hohe, den Wert
der Anlage reflektierende Liquidierbarkeit fordert oder
privilegiert, den ELTIF daher sehr kritisch bewerten werden.
Christian Schatz
Fazit ist Partner und Steuerberater im Münchner
Das Parlament hat diese Problematik wohl ebenso nicht Büro von King & Wood Mallesons SJ Berwin.
erkannt. Es schlägt zwar Rücknahmemöglichkeiten vor, Er ist auf Steuerrecht mit einem besonderen
aber nicht für institutionelle Anleger. Es wäre wünschens- Schwerpunkt im Bereich Fondsstrukturie-
wert, dass der europäische Gesetzgeber ein differenzierteres rung und M&A-Transaktionen spezialisiert. Da-
flexibleres Konzept entwickeln würde. Die derzeitigen rüber hinaus berät er im Rahmen der steuer-
Überlegungen sind zu stark davon geprägt, ELTIFs mit einem lich effizienten Strukturierung von Privatver-
breiten Anlegerkreis einschließlich Retail-Anlegern zu mögen und bei der Vermögensplanung.
konzipieren. Angesichts der angedachten Anlagegegen-
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LPs entdecken Infrastrukturinvestments für sich
Investorenanalyse:
„Allokationspläne
in der Schublade“
Portfoliodiversifikation und die Suche nach höheren, langfristigen Renditen in einem Umfeld von Niedrigstzinsen – Infrastrukturinvestments
etablieren sich zunehmend als eigene Assetklasse. Das ist ein wesentliches Ergebnis einer Analyse der Yielco Investments in München, in
der Investoren (Limited Partners) und ihre Motivation einmal genauer unter die „Lupe“ genommen werden.
Infrastruktur-Allokation der Studienteilnehmer
I
Bereits
nfrastruktur wird immer stärker zum Thema bei großen
investiert
Kapitalsammelstellen. Wegen der wachsenden Bedeu-
tung und der großen Summen, die hier investiert werden 40%
können, lohnt sich ein genauerer Blick auf das Investitions-
60%
verhalten der (potenziellen) Akteure. Die aktuelle Limited
Partner-Analyse von Yielco, einem Investmentmanager mit
Fokus u.a. auf Infrastrukturinvestitionen, ist eine umfassen- Noch nicht
investiert
de Auswertung unter rund 350 deutschen Investoren, die
Quelle: Yielco
ca. 1,5 Bio. EUR Assets under Management repräsentieren.
Umfassende Auswertung über drei Jahre Allokationsziel in Deutschland: ca. 3%
Die Ergebnisse aus der dreijährigen Analyse (2011 – 2014) International liegt die große Mehrheit der Investoren in
von gut 350 inländischen Institutionen beruhen auf einer ihrer Allokation noch unter der durchschnittlich angestreb-
Mischung von persönlichen Expertengesprächen, Empirie ten Quote für Infrastrukturinvestments, die global mit etwa
sowie Sekundärmarktdaten bezüglich des Anlageverhal- 5–6% angegeben wird. Diese „Unterinvestition“ in Infra-
tens. Die größte Gruppe unter den Teilnehmern der Studie struktur dürfte in den nächsten Jahren aufgeholt werden.
Bilden bilden die Versicherungen – der Anzahl nach stellten Bei der Analyse der deutschen Investorengruppen ergab
sie rund 25% der Befragten, dem verwalteten Vermögen sich, dass Allokationspläne mehrheitlich bereits „in der
nach sogar ca. 50%. Die nächstgrößten Gruppen sind die Schublade“ liegen, so Yielco. Die meisten haben eine eigene
Versorgungswerke/-kassen und die Pensionskassen/-fonds. Infrastrukturquote (als Allokationsziel) definiert: im Durch-
Im Übrigen gibt es laut Yielco eine recht heterogene Inves- schnitt 3%, im internationalen Vergleich also relativ wenig.
torenlandschaft – mit vielen „kleinen“ Investoren mit bis zu Etwa 40% der Investoren sind laut der Yielco-Studie bereits
1 Mrd. EUR Assets under Management. Der präferierte Weg in Infrastruktur investiert – mehrheitlich in Projekte der
für den Einstieg in diese Assetklasse ist der Aufbau eines di- erneuerbaren Energien. Rund 60% sind noch nicht inves-
versifizierten Fondsportfolios; die anfängliche Euphorie für tiert, planen aber mehrheitlich in diesem bzw. den nächsten
Direktinvestitionen ist dagegen leicht verflogen, so die Ana- Jahren erste Investitionen. Die meisten Investoren (rund
lyse. Vor allem bei Versicherungen sowie bei Versorgungs- 70%) glauben an das Marktpotenzial und haben die
werken und Pensionskassen ist das Interesse groß. Zudem Entscheidungen in ihren Gremien schon getroffen. Es dürfte
nähern sich mehr und mehr risiko- und renditebewusstere also in naher Zukunft eine Menge Kapital von diesen Seiten
Anleger dieser Assetklasse, die bis dato noch keine Berüh- der Versicherungen, Versorgungswerke/-kassen und Pens-
rungspunkte mit Alternative Investments hatten – insofern ionskassen/-fonds in Infrastruktur fließen. Zunehmend wer-
hat Infrastruktur die Chance, eine neue „Anlegerschaft“ zu den eigene Inhouse-Teams oder Abteilungen bei den großen
gewinnen. Dabei liegt der Fokus auf laufenden, stabilen, Investoren gebildet und zuständig sein.
langfristigen Erträgen, auf der Portfoliodiversifizierung und
dem Inflationsschutz mit einer Zielrendite (netto) von Bernd Frank
gesamt ca. 8% – Cash Yield ca. 5%. redaktion@vc-magazin.de
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