INVESTORENBRIEF APRIL 2020 - Oculus Value Capital
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INVESTORENBRIEF APRIL 2020
Sehr geehrte Co-Investoren,
Nach einem turbulenten Start freuen wir uns Ihnen den ersten Investorenbrief des Oculus Value
Capital Fund zukommen zu lassen. Wir möchten bei dieser Gelegenheit zu möglichen langfristigen
Auswirkungen der Pandemie und unserer Strategie während des Ausbruchs Stellung nehmen.
In unserer Aufgabe das uns anvertraute Vermögen unserer Kunden, Kollegen, Familie und Freunde im
Oculus Value Capital Fund bestmöglich zu schützen und langfristig zu investieren, folgen wir unseren
zugrunde liegenden Prinzipien. Es mag für manche Anleger widersprüchlich klingen, aber einer der
wichtigsten Grundsätze unserer Investmentphilosophie ist es unsere Anteile in Zeiten von grosser
Panik nicht zu veräussern. Wir widmen unsere volle Aufmerksamkeit stattdessen den tatsächlichen,
fundamentalen Auswirkungen auf unsere Unternehmen und versuchen Marktschwankungen durch
attraktive Umschichtungen und opportunistische Zukäufe zu nutzen. Wir sind der festen Überzeugung,
dass wir mit dieser Strategie auf lange Sicht den besten Schutz und aussichtsreiche
Renditemöglichkeiten erzielen. Aufgrund unserer Beteiligungen in der Luftfahrt und einigen
Unternehmen mit zyklischer Abhängigkeit, war der kurzfristige Kursverlust nach Ausbruch des Virus
etwas grösser als der Rückgang unseres Vergleichsindex. Wir scheuen aber weiterhin speziell in dieser
Phase nicht Risiken einzugehen, sollten wir der Auffassung sein, dass sich diese auf längeren Zeitraum
bezahlt machen. Wir sind der Meinung äusserst attraktive Unternehmensbeteiligungen und
ergänzende Anleihen zu besitzen, welche diese Phase erfolgreich überdauern und blicken trotz
makroökonomischer Unsicherheiten nach dem Ausbruch der Pandemie mit grosser Zuversicht auf die
kommenden Monate und Jahre.
Es ist uns ein Anliegen Ihnen in diesem Brief etwas mehr Transparenz zu unseren Beteiligungen und
unserer Vorgehensweise in Krisensituationen zu geben. Wir hoffen darin unsere langfristigen
Absichten hervorheben zu können und Ihnen damit in Zeiten von volatilen Marktphasen ein Stück
mehr Sicherheit zu geben.
Wertentwicklung des Oculus Value Capital Fund
Per 10. April steht der Nettoinventarwert des Fonds bei € 98.98 pro Anteil. Seit Auflage am 23.
November 2018 hat der Fonds eine Wertentwicklung von -1.02 % erzielt. Der MSCI World verzeichnet
im selben Zeitraum eine Steigerung von 6.32% und im Euro nominierte Unternehmensanleihen von
1.05%. Zum Quartalsende waren 74% in Aktien, 24% in Anleihen und 2% in Liquidität investiert.
Detaillierte Informationen zum Portfolioaufbau und den einzelnen Positionen finden Sie im Anhang
des Briefes.
Wertentwicklung1 Oculus Value Capital Fund
2018 -2.42%
2019 +23,68%
Q1 2020 -26,80%
Seit Auflage
-1,02%
Stand 10. April
Da unsere Kapitalallokation zwischen Aktien und Anleihen je nach Marktlage und Möglichkeiten
variieren wird, ist es schwierig einen geeigneten Vergleichsindex zu definieren. Wenn Sie unsere
1
Das Startdatum des Fonds ist der 23.11.2018. Die Performance im Jahr 2018 inkludiert 5 Wochen. Der letzte
Nettoinventarwert wurde per 10. April 2020 berechnet.
2langfristige Entwicklung dennoch mit einem Index vergleichen möchten, empfehlen wir einen Mix aus
70% eines globalen Aktienindex (z.B. MSCI World) und 30% europäischen Unternehmensanleihen (z.B.:
Bloomberg Barclays Euro-Aggregate) zu verwenden. Es steht Ihnen natürlich frei alternative Indizes für
einen Vergleich heranzuziehen, wir bitten Sie aber in jedem Fall einen Zeitraum von mehreren Jahren
zu betrachten.
In unserer Analyse beschäftigen wir uns laufend mit Risiken im Zusammenhang mit wirtschaftlichen
Abschwüngen und versuchen das Verhalten unserer Unternehmen in diversen Krisenszenarien zu
prognostizieren. Mit dem Ausbruch einer Pandemie und der unmittelbaren drastischen Auswirkungen
für die Weltwirtschaft hatten wir allerdings zu keinem Zeitpunkt gerechnet. Auch wenn unser Portfolio
per Februar schlecht für diese Krise aufgestellt war, sehen wir alle Unternehmen für die
bevorstehenden Herausforderungen gerüstet. Wir haben damit den Luxus einen Blick auf die Welt
nach Covid-19 werfen zu können und uns über die langfristigen fundamentalen Auswirkungen der
jeweiligen Geschäftsmodelle Gedanken zu machen. Bei opportunistischer Vorgehensweise finden wir
in der aktuellen Marktsituation hervorragende Investitionsmöglichkeiten.
Die Psychologie des Marktes verleitet zu Fehlern
Unter keinen Umständen möchten wir die möglichen wirtschaftlichen Auswirkungen nach dem
Ausbruch der Pandemie herunterspielen. Wir versuchen aber zwischen den tatsächlichen Risiken
ausgelöst durch schnell abweichende makroökonomische Entwicklungen und der sich
aufschaukelnden Panik der risikoaversen Investorenwelt zu unterscheiden. Die Psychologie der
Marktteilnehmer spielt in dieser Situation eine wichtige Rolle und das sonst vergleichsweise rationale
Verhalten wird durch sich gegenseitig verstärkende kognitive Fehler auf die Probe gestellt. Um uns
auch in Zukunft auf einen ähnlichen Verlauf einstimmen zu können, versuchen wir wichtige Ursachen
dafür kurz zu erläutern.
Kurzfristige Denkweise - Panik verursacht impulsive Handlungen
In Stresssituationen neigen Menschen dazu impulsiv zu handeln und konzentrieren sich dabei auf
greifbare, unmittelbare Risiken. Während dieses Verhalten in vergangenen Zeiten hilfreich war um die
Existenz zu schützen, verleitet es heute dazu in angespannten Situationen zu übertreiben, von den
schlimmsten Szenarien einer Krise auszugehen und damit bei Entscheidungen Fehler zu machen.
Neben dem Kapitalmarkt lässt sich dieses Phänomen auch im Konsumverhalten in Supermärkten
beobachten. Gibt es einen Grund dafür warum gewisse Lebensmittel deren Nachschub gesichert
scheint in Massen gebunkert werden?
Als Konsequenz rücken die kurzfristigen Risiken von Unternehmen verstärkt in den Vordergrund. Den
schlimmsten Szenarien schenkt der Markt besondere Aufmerksamkeit. Die Aufmerksamkeit der
meisten Investoren liegt in der Existenz der Unternehmen, wobei der Stillstand dabei in Gedanken weit
in die Zukunft fortgesetzt wird. Langfristige Risiken aber auch Chancen spielen in dieser Phase eine
reduzierte Rolle.
Der Herdentrieb – Auch Ängste sind ansteckend
Der Konsum beim Ausbruch der Krise ist ein hervorragendes Beispiel wie sich eine Gesellschaft vom
Verhalten anderer anstecken lässt. Die Gerüchte, dass lebensnotwendige Artikel wie Toilettenpapier
in den Supermärkten knapp werden, werden zu Beginn belächelt. Um dennoch sicher zu gehen wird
vorgesorgt. Die kurzfristig erhöhte Nachfrage überfordert die fragile Wertschöpfungskette und
3resultiert in einem tatsächlichen Engpass in den Supermärkten. Der Blick auf das leere Regal weckt
wiederum Ängste und beeinflusst das Konsumverhalten sobald der Nachschub wieder im Geschäft
ankommt. Insgesamt ist dieses Verhalten natürlich Unfug – realistisch kann der Verbrauch von
gewissen Produkten wie Toilettenpapier trotz Umverteilung in die eigenen vier Wände nicht
wesentlich zunehmen.
Eine leichte Veränderung des Bedarfs resultiert aufgeschaukelt durch Panik, gefolgt von Herdentrieb,
in einer Überreaktion des Verhaltens. Dieser Prozess ist Sinnbild für ein irrationales Vorgehen in Krisen
und lässt sich nicht weniger beeindruckend auf weltweiten Kapitalmärkten wiederfinden. Auf
Aktienmärkten werden Meinungen bekannter Investoren oder von weisen Orakeln besonderer
Aufmerksamkeit geschenkt. Und welches Orakel ist dabei schlauer und mächtiger als der Aktienmarkt
selbst? Mit leuchtend roten Farben und täglichen Feedback-Zyklen werden Investoren dazu bewegt
die sonst so rationale Denkweise abzulegen und in Antizipation des Verhaltens anderer Investoren zu
handeln.
Risikoaversion - die Flucht in sichere Häfen
Nahezu jedes Individuum mit begrenzten Mitteln scheut das Risiko und ist bereit überproportionale
Summen für ein wenig mehr Sicherheit zu zahlen oder anders ausgedrückt – ein risikoaverser Investor
tauscht eine höhere erwartete Rendite für eine geringere Wertschwankung. Je grösser die
Unsicherheiten desto weniger ist das Interesse das Risiko einzugehen. Eine interessante Beobachtung
dabei – beim Aufkommen von mehreren Risiken zeitgleich verstärkt sich dieser Effekt, wenn es auch
die möglichen Auswirkungen ohne direkten Zusammenhang nicht vermuten lassen. Bei unserer
russischen Online-Bank Tinkoff waren es mit dem Virus, dem Einbruch des Energiemarktes und einer
Anklage der amerikanischen Steuerbehörde gegen den Besitzer, gleich drei Ungewissheiten, welche
nahezu zeitgleich bekannt wurden. Obwohl die langfristige Entwicklung der Bank aus unserer Sicht
kaum negativ beeinflusst wird, fiel die Bewertung auf ein mit fundamentalen Daten schwer
begründbares Niveau.
Auf Anleihenmärkten, deren Teilnehmer wie Pensionsfonds und Versicherungen auch in ruhigen
Zeiten ein besonders risikoaverses Verhalten zeigen, war der Effekt besonders ausgeprägt. In
Annahmen von grösseren Kreditausfällen stieg der Risikoaufschlag von Hochzinsanleihen gegenüber
Staatsanleihen auf deutlich über 10%. Aufschläge, welche bei Berücksichtigung des aktuellen
Zinsniveau, teilweise höhere Ausfallwahrscheinlichkeiten als in der Finanzkrise implizieren und im
Vergleich zur historischen Ausfallsrate von 3.6% deutlich abweichen. Nach der schnellen Reaktion der
Fiskal und Geldpolitik ist bereits eine Erholung zu beobachten.
In den vergangenen Wochen führte diese Risikoaversion verstärkt durch das Hervorheben kurzfristiger
Probleme und den Herdentrieb dazu, dass Unternehmen welche offensichtlich vom Lock-Down in
grossen Teilen der Welt negativ beeinflusst werden in besonderem Masse gemieden werden. Dazu
zählen neben Unternehmen in der Luftfahrt, Restaurants, dem Tourismus, Bauwesen und Industrie
auch allgemein Unternehmen mit höherem Verschuldungsgrad, unabhängig von der eigentlichen
Tätigkeit. Einige Investoren, die mutig genug sind ihr Kapital nicht zu liquidieren oder für Edelmetalle
zu tauschen, flüchten in sogenannte sichere Häfen - Unternehmen welche sich in vergangenen Krisen
als wertstabil behauptet hatten oder welche aufgrund ihrer Tätigkeit, zum Beispiel im Einzelhandel,
von kurzfristigen Trends profitieren könnten. Es ist der altbekannte erstmals von John M. Keynes
genannte «Beauty Contest» - die Gewinner werden kurzfristig analog zu einem Schönheitswettbewerb
von einer oberflächlichen Jury bestimmt, die ausschliesslich nach äusseren Werten und der aktuellen
Tageverfassung urteilt. Dass ab einem gewissen Punkt die fundamentalen Werte eines Unternehmens
4komplett vom Marktwert am Kapitalmarkt entkoppelt scheinen, wird erst beim objektiven Blick auf
die tatsächlichen fundamentalen Risiken gewisser Unternehmen oder ganzer Branchen ersichtlich.
Wer sich täglich mit den Märkten befasst und dabei über mehrere Wochen stets negative Nachrichten
zu Gesicht bekommt, ist dazu verleitet in dieser Phase den rationalen Gedanken durch instinktive
Triebe zu ersetzen und grundlegende Fehler zu machen. Wir versuchen im Gegensatz unsere
Entscheidungen stets aufgrund fundamentaler Entwicklungen zu treffen und werden auch weiterhin
nicht davor scheuen Risiken in Kauf zu nehmen, sofern die Wahrscheinlichkeiten vielversprechend
sind, dass diese entsprechend belohnt werden. Es ist uns bewusst, dass unsere Beteiligungen damit
für eine gewisse Zeit den Ängsten und der Euphorie des Marktes aufgeliefert sind, bis mit der Zeit die
schlimmsten Szenarien, welche in der Phase herumgeistern, widerliegt werden, das Geld der Anleger
zurück fliesst und sich Sell-Side Analysten erneut mit langfristigen Zielen auseinander setzen.
Die grundlegenden Fragestellungen für unsere Investments
Es gibt finanzielle und operative Risiken, welche wir in dieser Phase nicht unterschätzen dürfen. Bei
vielen Unternehmen ist in diesem Jahr neben bleibenden Einschränkungen in der Produktion zusätzlich
mit einem deutlichen Einbruch der Nachfrage zu rechnen. Sofern die Liquidität der Unternehmen
selbst bei pessimistischem Verlauf der Pandemie gewährleistet ist, spielen kurzfristige Cash-Flow
Verluste oder Anpassungen in der Wachstumsprognose aber für den Erfolg der jeweiligen
Investmentthese keine übermässige Rolle. Die tatsächlich langfristigen wirtschaftlichen Folgen werden
erst dann beobachtbar sein, wenn die Weltwirtschaft aus diesem künstlichen Tiefschlaf erwacht. Wie
lange das Koma andauert wird dabei eine wichtige Rolle spielen. Zudem gibt es gezwungenermassen
Auswirkungen auf unsere Gewohnheiten und den Konsum, wobei manche Dienstleistungen, die sich
aktuell grosser Beliebtheit erfreuen, möglicherweise auch nach der Pandemie Teil unseres Alltags
bleiben. Aus unserer Sicht ergeben sich folgende grundlegende Fragen für unsere Beteiligungen:
Wie lange dauern die Einschränkungen durch den Virus
Auch wenn die Verbreitung des Virus vermutlich durch asymptotisches Auftreten weitaus
fortgeschrittener ist, als es offizielle Zahlen vermuten lassen, sehen wir den einzigen Weg zur
Herdenimmunität über eine kostengünstige Impfung. Aktuell arbeiten bereits etliche Teams in noch
nie dagewesenem Tempo an verschiedenen Impfstoffen und erste Tests an Menschen haben
begonnen. Trotz grossem Bemühen und dem Versuch die üblichen regulatorischen Prozesse zu
beschleunigen, muss der Impfstoff mehrere Testphasen durchlaufen bevor er ohne grosse Risiken für
die Masse einsetzbar ist. Die Gefahr, dass die Impfung beim Überspringen dieser Schritte
Nebenwirkungen, keine Wirkungen oder verstärkte Wirkungen der Krankheit verursacht, wäre nicht
tragbar. Bei gleichzeitiger Produktion der Impfstoffe noch vor der regulatorischen Freigabe, rechnen
Experten mit einer minimalen Dauer von 12 Monaten. Das bedeutet im realistischen Fall müssten wir
zumindest einen weiteren Winter mit dieser lauernden Gefahr überdauern.
Es besteht aber dennoch Grund zur Hoffnung für eine beschleunigte Rückkehr zur Normalität und die
Kreativität sowie der Eifer der Menschheit in Krisensituationen sollte niemals unterschätzt werden.
Einerseits wirken die Quarantänemassnahmen und ein langsamer Neustart der Industrie in
europäischen Krisenherden könnte analog zu China bald anlaufen. Die saisonalen Temperaturen,
höheren Luftfeuchtigkeit und reichlich Vitamin D in den Sommermonaten sollten analog zur Grippe die
weitere Ausbreitung verlangsamen. Darüber hinaus gibt es eine Reihe von Medikamenten, welche im
Labor und kleineren Studien in frühen Phasen der Krankheit positive Wirkungen zeigen. Auch wenn die
Zeit fehlt, um die üblicherweise erforderlichen wissenschaftlichen Prozesse zu durchlaufen und das
5Thema zudem nach voreiligen Aussagen des US Präsidenten im Zusammenhang mit dem
Malariamedikament Hydroxychloroquin stark polarisiert wurde, halten wir es für möglich, dass die
Auswirkungen des Virus durch Einnahmen von kostengünstigen, bestehenden Medikamenten
gelindert werden könnten, bis der endgültige Befreiungsschlag mit der weltweiten Einführung einer
Impfung im nächsten Jahr folgt.
China hat es vorgezeigt, wie die schrittweise Öffnung der Wirtschaft möglich wäre. Nach erstmaliger
Eindämmung spielen dabei flächendeckende Tests, sowie die Nachverfolgung neuer Fälle über Zugriff
auf mobile Bewegungsdaten eine entscheidende Rolle. Ob Europa in einer ähnlichen Geschwindigkeit
folgen kann ist unter anderem aufgrund des stärkeren Datenschutzes und individuellen Rechten, der
dadurch geringeren Kontrolle der Regierung und fehlender medizinischer Infrastruktur wie Masken
fraglich. Wir rechnen allerdings damit, dass nach der erneuten Eröffnung der Industrie und Geschäfte
noch vor den Sommermonaten ebenso Restaurants unter gewissen Auflagen aufsperren dürfen. Der
Reiseverkehr über Grenzen hinweg wird vermutlich nur unter speziellen zusätzlichen
Sicherheitsvorkehrungen (z.B. Fieber- bzw. Schnelltests, sowie digitale Datenaufzeichnungen der
Aktivitäten) möglich sein. Wenn wir im besten Fall über den Sommer die Restriktionen ablegen,
müssen wir uns aber ebenso auf ein weniger optimistisches Szenario vorbereiten, in welchem unsere
Wirtschaft und Konsum durch den Fortbestand oder eine Wiederkehr von Massnahmen (bis zum
Erreichen einer Herdenimmunität durch eine Impfung) für einige Monate eingeschränkt bleiben. Ein
gewisser wirtschaftlicher Schaden wäre damit nicht abwendbar und muss in unseren
Anlageentscheidungen berücksichtigt werden.
Unsere Unternehmen sind alle ausreichend kapitalisiert, um pessimistische Szenarien mit bestehender
Liquidität zu überstehen, ohne sich durch Ausgabe von neuem Eigenkapital verwässern zu müssen.
Eine Ausnahme ist die Fluggesellschaft AirAsia, wo eine weitere Finanzierung innerhalb der nächsten
6 Monate erforderlich sein wird. Aufgrund der enormen Bedeutung des Tourismus für den
malaysischen Staat und der strategisch wichtigen Stellung von AirAsia in Südostasien, sind wir
allerdings überzeugt, dass das Unternehmen lokale oder internationale Geldgeber findet, sollten
weitere Kredite erforderlich sein.
Mit welchen weltwirtschaftlichen Folgen ist zu rechnen
Wir betreten Neuland – noch nie in der Geschichte wurde die Wirtschaft weltweit in voller Fahrt
gestoppt. Noch nie zuvor war zudem unsere Wertschöpfungskette so tief ineinander verschmolzen. Es
ist ein Experiment ohne historische Daten und wir werden erst in einigen Monaten sehen ob eine
Weltwirtschaft, die aus dem künstlichen Koma erwacht, ohne grösser Probleme auf die Beine kommt.
Was wir aber ebenso feststellen müssen ist, dass auch die weltweiten Zentralbanken und Regierungen
noch nie so schnell reagiert haben wie nach dem Ausbruch der Pandemie. Im Gegensatz zur
Finanzkrise, wo aufgrund des Frusts der Bevölkerung und der scheinbar offensichtlichen Identifikation
der Schuldigen, gezögert wurde und Unternehmen wie Lehmann Brothers nicht aufgefangen wurden,
klingt diesmal die Nachricht «Whatever it takes» deutlich sicherer. Banken sitzen im Vergleich zu Zeiten
vor der Finanzkrise nach der Einführung konservativer regulatorischen Richtlinien (Basel III in Europa
bzw. dem Dodd Frank Act in den USA) auf deutlich mehr Eigenkapital und haben damit die Möglichkeit
höhere Kreditausfälle abzufangen. Um eine Liquiditätskrise, wie sie im Zuge der Finanzkrise ausgelöst
wurde, entgegenzuwirken haben Zentralbanken weltweit umgehend reagiert und garantieren durch
einen niedrigen Leitzins und direkte Käufe am Anleihenmarkt für reichlich Liquidität im Finanzsystem.
Die eigentlichen wirtschaftlichen Folgen können aber nicht von der Zentralbank aufgefangen werden.
Selbst wenn der Markt mit Liquidität überschwemmt wird, garantiert weder Jerome Powell noch
6Christine Largarde, dass bei hohen Unsicherheiten Konsum und speziell Investitionen der
Unternehmen fortgesetzt werden. Sollte das verfügbare Kapital nicht zum Einsatz kommen und
Konsumenten bei ungewissem Ausblick stattdessen sparen, Unternehmen ihre Schulden abbauen und
die Einnahmen auf der Gegenseite fehlen, verringert sich trotz Geldflut die eigentliche
Wirtschaftsleistung. Um das Risiko einer einhergehenden deflationären Spirale zu mindern muss der
Staat eingreifen und einen Teil bzw. wenn möglich die gesamten Einbussen im Bruttoinlandsprodukt
durch direkte Förderungen und Infrastrukturprojekte ausgleichen. Die Regierungen weltweit
versuchen durch ausgiebige Stimulus-Programme die Auswirkungen auf Unternehmen und Bürger
gering zu halten. Je nach Dauer der Einschränkungen werden die weltweit bereit gestellten 8 Billionen
eventuell nicht ausreichend sein. Wir halten es für wahrscheinlich, dass weitere Hilfspakete folgen und
die Staatsschulden dementsprechend weiter zunehmen.
Eine Rezession, also eine Abnahme der gesamtwirtschaftlichen Leistung in zwei aufeinanderfolgenden
Quartalen, lässt sich aufgrund des Stillstands gesamter Sektoren nicht verhindern. Gemessen an den
aktuellen Umständen ist es auch nicht verwunderlich, dass der kurzfristige wirtschaftliche Abschwung
und entstehende Arbeitslosenraten in den USA, die Entwicklungen der Finanzkrise übertreffen. Die
eigentliche Frage ist aber wie schnell sich die Wirtschaft erholen könnte sobald die Unternehmen
wieder uneingeschränkt operieren.
Sollten die Bemühungen der jeweiligen Regierungen ausreichend sein, um Unternehmen und die
Bevölkerung vor einem anhaltenden wirtschaftlichen Abschwung zu bewahren, könnte die Nachfrage
nach Kapital durch Konsum und Investitionen im Anschluss wieder rasch steigen. Aufgrund der grossen
Menge an frischem Kapital im Finanzsystem wäre ein Ansprung der Inflation eine mögliche
Konsequenz. Viele westliche Staaten, deren Verschuldung im Zuge dieser Krise an historische
Rekordwerte nach dem zweiten Weltkrieg erinnern, würden diese Entwicklung vermutlich begrüssen.
Besonders Anleger mit höheren Cash-Beständen oder Staatsanleihen, sollten dieses Risiko langfristig
ernst nehmen. Mit unseren Beteiligungen an globalen Unternehmen sehen wir einen natürlichen
Schutz in unserem Portfolio. Sollte die Inflation nicht zulegen, landet reichlich frisches Kapital über
Umwege erneut auf den weltweiten Aktien- oder Anleihenmärkten und führt möglicherweise bei
mangelnden Alternativen zu einem Anstieg der Bewertungen.
Unabhängig davon, ob wir uns auf einen längeren wirtschaftlichen Abschwung hinbewegen oder die
Wirtschaft aus dem künstlichen Tiefschlaf nach kurzer Benommenheit wiedererwacht, betrachten wir
auch den Teil der Unternehmen, welcher in einer Rezession besonders betroffen wäre, für diverse
Szenarien gerüstet. Der Grossteil unserer Zykliker besitzt schwer replizierbare Wettbewerbsvorteile
und sollte als Kostenführer selbst in einer schwierigen Marktumgebung, in welcher andere
Konkurrenten nicht lange durchhalten, positive Cash-Flows generieren. Der familiengeführte
kanadische Automobilzulieferer Linamar ist aufgrund seiner operativen Effizienz und Grössenvorteilen
der Kostenführer für Motoren- und Getriebekomponenten. Bei globaler Aufstellung und einer sehr
gesunden Bilanz, könnte Linamar von Engpässen in den weltweiten Lieferketten auch kurzfristig
profitieren und anderen Zulieferern Programmanteile abnehmen. Die vom Chemieunternehmen
Chemours produzierten Titandioxidprodukte befinden sich ohne Alternative in globalen Farbstoffen
und finden in Lacken, Verpackungen, Kleidern und vielen anderen Bereichen Anwendung. Mit einem
weltweit einzigartigen Prozess produziert das Unternehmen dabei zu deutlich höheren Margen und
sollte in der Lage sein, auch in einem Abwärtszyklus profitabel zu wirtschaften. XPO Logistics setzt auf
den verstärkten Einsatz von Technologie in der Bestimmung der Routen, Lagerung der Ware und der
operativen Prozesse in den Warenlagern. Der breit aufgestellte Logistiker ist damit einigen
Konkurrenten einen grossen Schritt voraus. Zudem könnten Unternehmen wie Linamar oder auch XPO
die Marktschwäche nutzen, um über günstige strategische Übernahmen ihre Marktstellung weiter zu
stärken. Die Bewertungen betrachten wir selbst in pessimistischen Szenarien als günstig.
7Gibt es bleibende Veränderungen in unserem Konsumverhalten
Die drastischen Einschnitte in das öffentliche Leben führten zu raschen Veränderungen in unserem
Alltag. Wenn wir in normalen Zeiten einen Teil der täglichen Mahlzeiten (in den USA rund die Hälfte)
ausserhalb zu uns nehmen, gab es mit dem Schliessen von Restaurants, Imbissen, Mensen, Schulen,
Universitäten, Hotels eine prompte Verlagerung des Konsums in die eigenen vier Wände. Die Folgen
sind aufgrund der Komplexität der globalen Lieferketten nicht unmittelbar ersichtlich. Frische
Lebensmittel wie Fisch, Obst und Gemüse sind dabei in besonderem Ausmass betroffen. Einerseits
fehlt mit dem vorübergehenden Wegfall von Restaurants ein wichtiger Abnehmer. Auf der anderen
Seite werden frische, importierte Lebensmittel in der Regel per Luftfracht verschifft, wobei rund 80%
der Fracht über den Atlantik bis dato in den Frachträumen der Passagiermaschinen versandt wurde.
Der Stillstand der Luftfahrt ist damit eine grosse Herausforderung für weltweite Lieferketten. Kurz- und
Mittelfristig profitieren werden aus unserer Sicht Verpackungsunternehmen, welche aktuell bereits
auf den Einzelhandel spezialisiert sind. Wir haben seit Beginn der Krise zwei Positionen in
ausgezeichnet positionierten Unternehmen, Westrock bei Karton- und Papierverpackungen und Berry
Global als Spezialist für Plastikverpackungen, aufgebaut. Beide Unternehmen sind nach unserer
Einschätzung aktuell stark ausgelastet um der erhöhten Nachfrage nach Lebensmittel, Pharma- und
Konsumgüter im Retail und Onlinehandel gerecht zu werden. Berry Global leistet zudem auch bei der
Herstellung von Gesichtsmasken einen wichtigen Beitrag.
Alle die es in dieser Situation Leid haben, sich mit Gesichtsschutz in Supermärkte zu drängen, vor
teilweise leeren Regalen zu stehen, unter dem Mindestabstand in langen Schlangen vor Kassen zu
warten, um die Ware im Anschluss mühsam nach Hause zu transportieren, werden in den Gedanken
hegen die Einkäufe in Zukunft vom Wohnzimmer aus online zu bestellen und direkt vor die Haustür
liefern zu lassen. Die Pandemie bietet auch für weniger technologie-affine Personen den Anreiz ein
neues Kaufverhalten auszuprobieren. Die Penetration vom Onlinehandel in Europa hinkt speziell in
den südlichen Ländern wie Italien oder Spanien mit rund 5% jener in UK mit 20% oder China mit über
30% deutlich hinterher. Aber auch in China führt die Pandemie zu deutlichem Wachstum in bisher
weniger genutzten Segmenten wie Lebensmittel. Unsere chinesischer Onlinehändler JD.com verfügt
über das möglicherweise effizientestes Logistiknetzwerk in China und war bei vollständiger Kontrolle
der Lieferkette in der Lage als einer der wenigen Anbieter auch im Krisenherd Wuhan durchgehend zu
liefern. Die Umsätze des Unternehmens haben dabei aller Voraussicht nach trotz Verlagerung weg von
teuren Elektronikartikeln sogar im ersten Quartal zugelegt. Sowie die Entwicklung des Unternehmens
vom SARS Ausbruch vor knapp 20 Jahren positiv beeinflusst wurde, sind auch mit dem Ausbruch von
SARS-CoV-2 bleibende, positive Veränderungen für JD.com zu erwarten. Sobald Nutzer die erstmalige
Barriere durchbrechen, notgedrungen von physischen Shops auf den Onlinehandel ausweichen und
sich vom Preis, Komfort und der Zuverlässigkeit des Service überzeugen lassen, entstehen
wiederkehrende Umsätze und auch in der weniger Technologie-affinen, älteren oder ländlichen
Bevölkerung eine wachsende Kundschaft. Auch Plattformen für Lieferdienste von Speisen werden
mittelfristig von diesem Trend profitieren. In Europa dienen aktuell noch verhältnismässig wenig
mobile Küchen ausschliesslich des Versands, womit die Möglichkeiten sich im Lock-Down das bekannte
Essen liefern zu lassen in den ersten Tagen eingeschränkt war. Es gibt aber zunehmend ein Umdenken
bei Restaurants und auch Konsumenten, die im Gegenzug die Scheu abgelegt haben und sich nach
Wochen der Hamsterkäufe nach etwas Abwechslung sehnen, nehmen bei besserem Angebot, sowie
Service verstärkt von dieser Möglichkeit Gebrauch. Der Trend welcher in China mit Unternehmen wie
Meituan oder Ele.me bereits sehr stark ausgeprägt ist, wird auch in Europa immer wichtiger. Es gibt
dabei aus unserer Sicht eine ähnliche Dynamik – ein dominanter Marktplatz verfügt über zweitseitige
Netzwerkeffekte. Mit besserem Angebot folgt die Nachfrage der Konsumenten und mit erhöhter
Nachfrage das Angebot der Restaurants. Durch den Wegfall nicht profitabler Anbieter werden sich
8schlussendlich wenige Plattformen durchsetzen. Wir haben deshalb einen moderaten Kurseinbruch
genutzt um eine Position im Unternehmen Takeaway.com, welches nach dem Zusammenschluss mit
Just-Eat hinter den führenden Marktplätzen in gesamt Europa, Grossbritannien, Israel und Kanada
steht. Während das Geschäftsmodell in fortgeschrittenen Märkten wie den Niederlanden seine
Profitabilität bereits unter Beweis gestellt hat, werden Profite in dieser Wachstumsphase in den
Ausbau anderer Wachstumsländer wie Deutschland reinvestiert.
Technologie bekommt insgesamt aufgrund der Unterstützenden Funktion in dieser Phase einen noch
wichtigeren Stellenwert in unserem Alltag. Meetings mit Kollegen könnten schlussendlich meist
problemlos über Online-Kanäle stattfinden, der wöchentliche Besuch bei der Familie wird durch
gelegentliche Videotelefonate ersetzt, der Unterricht und das Studium zu Hause wird nach ersten
technischen Problemen weitergeführt, bezahlt wird auch beim physischen Einkauf zum Selbstschutz
kontaktlos, für Joga oder das tägliche Workout erhalten wir unsere Kommandos über den nächsten
Fernseher und das traditionelle Kabelfernsehen muss beim Wegfall der Sportübertragungen endgültig
den Streaming Diensten weichen. Möglicherweise legen wir sogar etwas die Scheu ab unsere Daten
anonymisiert weiter zu geben, sollte der Nutzen für uns und unsere Gesellschaft unmittelbar
ersichtlich sein. Unser Unternehmen Alphabet könnte in den nächsten Wochen unter Verwendung
seines enormen Datenschatzes mit unterschiedlichen Services eine unterstützende Rolle spielen. Das
Gesundheitssegment Verily koordiniert Testprogramme und Googles Android ermöglicht die
Nachverfolgung von direkten Kontakten infizierter Personen. Alphabet hätte damit die Möglichkeit die
positiven Aspekte beim Teilen anonymisierter, digitaler Daten hervorzuheben und seinem negativ
behafteten Ruf entgegen zu wirken. Ich persönlich wäre zumindest bereit meine mobilen
Bewegungsdaten für eine kontrollierte Aufhebung der Ausgangssperren einzutauschen. Die
Entwicklung unterstreicht erneut den enormen Stellenwert der Services von Alphabet über das
eigentliche Kerngeschäft der Such- und Marketingplattform hinaus.
Was ist von der Zeit nach der Quarantäne zu erwarten
Es bleibt zu hoffen, dass sich einige Verhaltensmuster zum Schutz der Gesellschaft dauerhaft ändern
werden. Die WHO und alle Regierungen müssen Vorkehrungen treffen, damit beim erneuten Ausbruch
einer Epidemie die Gesundheitssysteme vorbereitet sind und ein schnelles Handeln die globale
Verbreitung einer Krankheit verhindert. Wir könnten in diesem Zusammenhang den Virus als Warnruf
betrachten, denn die Letalität ist im Vergleich zu vergangenen Epidemien wie MERS gering.
Besonders im Schutz der älteren Bevölkerung haben uns die vergangenen Monate gezeigt, dass
Vorkehrungen in vielen Orten nicht ausreichend waren. Zwar haben Alters- und Pflegeheime
vorausschauend reagiert und den Besuch von Familie und Freunden untersagt, der Ausbruch konnte
aber in einigen Fällen dennoch nicht verhindert werden. Da die notwendige medizinische Infrastruktur
in Form von Masken und Schutzausrüstung vielerorts fehlte, wurde das Virus durch das Pflegepersonal
innerhalb der Einrichtungen weiterverbreitet. Mit Ryman Healthcare besitzen wir Anteile des
führenden Betreibers für Seniorenresidenzen in Neuseeland und Australien. Aufgrund der verzögerten
Ausbreitung des Virus nach Ozeanien, konnte sich das Unternehmen allerdings rechtzeitig auf dieses
Krisenszenario vorbereiten und tägliche Prozesse einführen. Neben regelmässigen Tests der
Einwohner wird auch auf den Schutz und Kontrollen des Pflegepersonals grossen Wert gelegt. Der
bereits vor dieser Krise weit verbreitete Einsatz technischer Hilfsmittel, die digitale Bestellung von
Mahlzeiten und die Nutzung von Video-Telefonaten erleichtern das Leben der Einwohner in den
Seniorenresidenzen. Obwohl der Virus auch in Neuseeland bereits in verschiedenen Seniorenheimen
eingedrungen ist, gibt es bei Ryman Healthcare keine Fälle. Das Unternehmen hat aus unserer Sicht
bisher hervorragend reagiert und wird weiterhin seine Bewohner bestmöglich schützen.
9Trotz all den Schmerzen, Frust und Problemen, welche die Pandemie aktuell verursacht, sind wir der
Meinung, dass wir im Nachhinein überrascht sein werden, wie schnell wir Ängste ablegen können und
zu alten Gewohnheiten zurückkehren. Manche Gewohnheiten sowie hilfreiche Services, von denen wir
in dieser Phase erstmals Gebrauch gemacht haben, werden bleiben. Darüber hinaus werden wir
allerdings erneut ohne Bedenken die öffentlichen Verkehrsmittel benutzen, in Restaurants speisen,
uns in überfüllte Konzerthallen drängen und schon bald auch wieder quer durch die Welt in den Urlaub
fliegen.
Speziell die zukünftige Reiselust scheint in dieser Ausgangslage für reichlich Gesprächsstoff zu sorgen
und eine baldige Rückkehr zur Normalität im Tourismus oder der Luftfahrt lässt sich auch nach den
Bewertungen am Kapitalmarkt nicht ableiten. Nach unserer Einschätzung ist der Mensch aber voller
Tatendrang und Neugier. Das Gefühl mehrere Wochen in den eigenen vier Wänden eingesperrt zu sein
und zusätzlich den geplanten Urlaub in diesem Sommer stornieren zu müssen, wird die Reiselust nach
erfolgreicher Eindämmung des Virus mit dem Fall der Beschränkungen (sofern es die finanzielle
Situation zulässt) nur verstärken.
Hat der Stillstand dauerhafte Auswirkungen auf den globalen Flugverkehr
Für die Luftfahrt ist der Tourismus zwar wichtig aber nicht der einzig wesentliche Faktor. Der häufigste
Grund für internationale Reisen liegt im Besuch von Familie und Freunden. Wir gehen davon aus, dass
dieser Teil trotz bestehenden Risiken wieder unmittelbar zunehmen wird. Unternehmen werden wo
möglich in naher Zukunft auf unnötige Geschäftsreisen für einzelne Meetings verzichten und eventuell
vorerst auch ohne Teilnahme an Fachmessen und Konferenzen auskommen. Auf lange Sicht gibt es
aber grosse Verkaufs- und Networking Anlässe und ein digitaler Ersatz ist dabei schwer vorstellbar. Für
viele Unternehmensberater ist das Reisen eine grundlegende Voraussetzung für die Ausübung ihres
Jobs und solange die modernen Nomaden nicht unmittelbar durch Remote Arbeitskräfte in
Niedriglohnländern ersetzt werden, werden auch sie ihre Flugmeilen weiter ansammeln. Wie wir in
China gesehen haben, könnte der Flugverkehr durch lokale Bedürfnisse sehr bald wieder zulegen. Die
Auswirkungen für Langstrecken werden allerdings etwas länger andauern.
Aktuell gibt es 23'000 zivile Flugzeuge, wobei rund 70% der Maschinen aufgrund der Restriktionen am
Boden bleiben. Darüber hinaus gibt es global rund 2'000 Cargo Luftfrachter, deren Einsatz in dieser
Phase sehr gefragt ist. Ein Grossteil der Luftfracht wurde in der Welt vor dem Virus über die Laderäume
der Passagierflugzeuge abgewickelt, womit sogar einige Fluglinien ohne Passagiere einspringen
müssen, um der hohen Nachfrage nach Fracht gerecht zu werden. Von einem kurzfristigen Einbruch
des gesamten Flugverkehrs von 50% gegenüber dem Vorjahr ist im ersten Halbjahr und bis zu einer
Vereinfachung der Einreisebestimmungen dennoch auszugehen.
Schlussendlich spielen alle diese Annahmen für die langfristige Entwicklung keine entscheidende Rolle.
Das eigentliche Wachstum kommt aus China und Südostasien, wo mit dem aufkommenden Wohlstand
der Tourismus, Besuche und Geschäftsreisen der Mittelschicht stark zunehmen werden. Es wird
erwartet, dass sich die weltweiten Passagiere in den nächsten 20 Jahren verdoppeln – ähnlich zum
Ausbruch von SARS oder der Finanzkrise erwarten wir in den nächsten 2-3 Jahren lediglich eine
ausgeprägte Delle in der Wachstumskurve. Da eine grosse Anzahl an alten Flugzeug-Modellen sich dem
Ende ihrer rund 20-jährigen Betriebszeit nähert, werden in den nächsten 20 Jahren durch Ersatz und
Wachstum über 35'000 neue Flugzeuge benötigt. Wenn die zwei grossen Produzenten Boeing und
Airbus im Zuge dieser Krise ihre Produktion drosseln und zeitgleich manche Fluglinien aufgrund des
Einbruchs des Flugverkehrs ältere Modelle frühzeitig ausmustern, wird die Nachfrage nach neuen
Modellen schon sehr bald stark zulegen.
10Aufgrund des langfristig prognostizierbaren und gewöhnlich stabilen Wachstums hatten wir per Ende
Februar eine erhöhte Abhängigkeit zu Unternehmen in der Luftfahrt, welche ihrer Tätigkeit nach aber
grundlegend unterschiedliche Geschäftsmodelle ausüben. AirAsia ist eine ausgezeichnet positionierte
Billig-Fluglinie im Wachstumsmarkt Südostasien mit bewiesenem Geschäftsmodell. Rolls Royce ist der
führende Produzent für Triebwerke im Bereich der Langstrecken, welcher allerdings die Hälfte der
Umsätze ausserhalb der zivilen Luftfahrt erzielt. AerCap ist das grösste Leasing Unternehmen im Besitz
einer modernen, breit diversifizierten Flotte von rund 1000 Kurz- und Langstreckenflieger. In dieser
Situation sind Risiken für Fluglinien unmittelbar ersichtlich und der Fortbestand des Betriebs ist eine
Rechnung aus vorhandener Liquidität, Kapitalisierungsmöglichkeiten und der kurzfristigen
Unterstützung von Regierungen. Die Risiken bei Rolls Royce und AerCap ergeben sich wiederum
indirekt aus langfristigen Verträgen mit weltweiten Fluglinien. Selbst beim Ausfall einer oder mehrerer
Airlines, ist aber davon auszugehen, dass Flugzeuge teilweise übernommen und freie Slots von
stärkeren Konkurrenten eingenommen werden, womit neue langfristige Verträge mit Unternehmen
wie Rolls Royce oder AerCap entstehen.
Neben dem erstmaligen Verkauf von Triebwerken, welche kurzfristig stets zu Verlusten führen, erzielt
Rolls Royce seine eigentlichen Cash-Flow Gewinne im Bereich der zivilen Luftfahrt durch das
Ersatzteilgeschäft und langfristige Service Verträge. Die Verträge hängen dabei wiederum von den
monatlichen geflogenen Flugstunden eines Triebwerks ab, wobei meist eine hohe minimale
Verwendung vorgeschrieben wird. Da die finanzielle Situation von vielen Airlines angespannt ist und
Rolls Royce bei ausreichender Kapitalisierung keine langfristigen Kunden verlieren möchte, wird es mit
jeder Airline individuelle Verhandlungen geben ob bzw. welcher Teil der Service Verträge in diesem
Jahr tatsächlich gezahlt werden muss. Die Produktion neuer Flugzeuge sollte jedoch nach dem Lock-
Down mit leicht reduzierten Raten fortgesetzt werden. Die Nachfrage nach modernen Modellen und
effizienten Triebwerken ist weiterhin gross und im Wettbewerb der Fluglinien sogar entscheidend.
Rolls Royce gewann im letzten Jahr über 60% der Marktanteil bei neuen Triebwerken im
Langstreckenbereich und wird bei langem Auftragsbuch seine Flotte von aktuell 5'000 Maschinen über
Jahre hinweg steigern können.
Ein in gewisser Weise ähnliches Risiko sehen wir beim Leasing Unternehmen AerCap, wo ebenso das
diesjährige Ergebnis wesentlich von den Verhandlungen mit den Luftlinien abhängt. Mit 97% ist ein
Grossteil der Flugzeuge über Leasing Verträge bis nach 2022 vergeben und eine einseitige Abänderung
der Verträge nicht möglich. Dennoch wird AerCap den finanziell geschwächten, langfristigen Partnern
entgegenkommen, Zahlungen bei schwer betroffenen Fluglinien aufschieben oder eventuell durch
Flugzeuge im Besitz der Airline eintauschen. AerCap verfügt über eine äusserst junge und
technologisch fortschrittliche Flotte und sollte damit selbst beim Ausfall einiger Fluglinien in der Lage
sein, einen neuen Abnehmer zu finden. Das erfahrene Management betrachtet die Flugzeuge als
langfristige Vermögenswerte und wird nicht versuchen diese in der aktuellen Marktphase unter dem
Buchwert zu verkaufen oder langfristige Leasingverträge zu reduzierten Raten zu unterzeichnen. Bei
beiden Unternehmen ergeben sich die eigentlichen Risiken und zeitgleich Chancen aus der
langfristigen Nachfrage nach modernen und effizienten Flugzeugen.
Die Luftfahrt zählt gemeinsam mit dem Gastgewerbe und Tourismus zu den am härtesten betroffenen
Branchen in Folge der Pandemie und wird vermutlich auch jener Bereich sein, deren Erholung am
längsten auf sich warten lässt. Die Erholung wird aber nach unserer Einschätzung spätestens mit der
Einführung einer Impfung stattfinden und der langfristige Ausblick bleibt äussert positiv. Nach
deutlichem Kurseinbruch von AerCap und Rolls Royce haben wir unsere Anteile leicht aufgebaut.
Unsere Beteiligung in AirAsia wurde aufgrund der ungewissen Absichten der neuen malaysischen
Regierung im Gegenzug etwas reduziert.
11Unsere Kommunikation über Briefe
Wir hoffen Ihnen in diesem Brief unsere Vorgehensweise im Zusammenhang mit der Pandemie
ausreichend verdeutlicht zu haben und eventuelle Unklarheiten klären konnten. Wir nehmen die
Entwicklungen und kurzfristige Risiken sehr ernst, sehen aber speziell beim Blick über diesen
Ausnahmezustand hinweg die besten Investitionsmöglichkeiten. Nach dem Kurseinbruch im März liegt
der NAV erneut nahe am Ausgangspunkt zum Start vor 16 Monaten. Nach unserer Einschätzung
besitzen wir jetzt aber ein deutlich stärkeres Portfolio aus attraktiv bewerteten und langfristig
agierenden Unternehmen.
In unseren Briefen möchten wir Ihnen unsere Investmentphilosophie und unser Vorgehen
näherbringen und Ihnen gleichzeitig mehr Transparenz zu unseren Unternehmen geben. Während ich
diesmal aus gegebenem Anlass auf unsere Einschätzung der Pandemie und einhergehende Risiken
eingegangen bin, hoffe ich in Zukunft über Details zu spezifischen Geschäftsmodellen berichten zu
können. Um unsere volle Aufmerksamkeit der Analyse von Unternehmen zu widmen bleibt die
Frequenz unserer Schreiben vorerst jährlich, es sei denn die von uns eingeschätzte Situation hat
darüber hinaus Erklärungsbedarf. Falls Sie bis nächstes Jahr nichts von uns hören sollten, seien sie
unbesorgt - wir versichern Ihnen wir werden in der Zwischenzeit weiterhin mit grosser Leidenschaft
unserer Arbeit nachgehen und durchgehend an bestehenden sowie neuen Investmentideen arbeiten.
Wir bedanken uns für Ihr Vertrauen und wünschen beste Gesundheit!
Ihr Fondsmanager,
16. April 2020, Juljan Aigenberger
12Anhang: Ein Blick durch unser Portfolio (Stand: 31.03.2020)
Wir haben die hohen Kursbewegungen genutzt, um einen Teil unserer weniger betroffenen Anleihen
in attraktive Aktienbeteiligungen umzuschichten. Per Quartalsende waren 73.9% in Aktien, 24.4% in
Anleihen (davon 8.3 % Wandelanleihen) und 1.7% in Cash investiert. Die Gesamtgewichtung der Top 5
Position ergibt 29% des Portfolios bei Aktien und 15% bei Anleihen.
Konzentration Aktien Anleihen Liquidität
Top 5 Positionen 29.4% 14.8% -
Top 10 Positionen 52.5% 24.4% -
Gesamt 73.9% 24.4% 1.7%
Die folgende Aufstellung zeigt unsere Schätzung der Markt- und geographischen Abhängigkeiten
basierend auf den erzielten Umsätzen je Region bei Aktien und zugrundeliegenden Währungen bei
Anleihen. Die Definition und Zuordnung der Branchen resultiert aus unserer Einschätzung, z.B. haben
wir das Unternehmen AerCap der Luftfahrt zugeordnet, Ryman Healthcare dem Immobiliensektor,
obwohl die Tätigkeit alternativ interpretierbar wäre.
Gewichtung nach Aktien Anleihen Gesamt
Märkten \Regionen EMEA NA LATAM APAC EUR USD GBP Märkte
Automobil 2.3% 4.2% 0.4% 0.4% 7.3%
Bildung 1.1% 1.1%
Chemie 0.9% 1.3% 0.5% 0.9% 1.2% 4.7%
Finanzwesen 5.7% 3.0% 2.9% 11.7%
Immobilien 3.1% 5.4% 8.5%
Logistik 1.2% 1.8% 2.1% 5.0%
Luftfahrt 4.3% 2.9% 0.3% 7.6% 15.1%
Onlinehandel 2.1% 0.4% 10.1% 5.4% 18.1%
Schwerindustrie 2.9% 2.9%
Technologie 1.5% 2.2% 0.2% 0.8% 1.5% 6.3%
Telekommunikation 2.9% 2.9%
Verpackung 3.0% 8.7% 0.5% 2.4% 14.7%
Liquidität -0.4% 0.9% 1.2% 1.7%
Gesamt Regionen 22.1% 24.7% 1.8% 25.2% 5.1% 16.9% 4.1% 100.0%
Die grössten branchenspezifischen Abhängigkeiten haben wir im Onlinehandel, der Luftfahrt sowie der
Verpackungsindustrie. Den Anteil in der Luftfahrt haben wir Anfang April durch einen Teilverkauf von
AirAsia leicht reduziert. Die Umsätze sind insgesamt breit auf verschiedene Kontinente und Länder
diversifiziert. Im Anleihenportfolio gibt es eine Übergewichtung zum US Dollar, wobei rund 8% davon
auf Wandelanleihen nahe dem Ausübungspreis zurückzuführen sind und die zugrundeliegenden
Unternehmen mit Ausnahme von Wayfair ausserhalb der USA tätig sind. Aus unserer Sicht gibt es keine
übermässigen Abhängigkeiten zu gewissen Märkten oder Währungen.
Die folgenden 5 Aktien und Anleihen hatten zum Quartalsende die höchste Gewichtung (in
alphabetischer Reihenfolge). Eine Kurzvorstellung finden Sie im Anschluss, detaillierte Vorstellungen
einzelner Unternehmen werden in weiteren Briefen folgen.
13Top 5 Aktien per 31.03.2020 Top 5 Anleihen per 31.03.2020
• Berry Global (USA) • 0.000% ABIGROVE 22 EB -S
• JD.com (China) • 1.125% WAYFAIR 24CVN
• Rolls Royce (Grossbritannien) • 5.500% METRO BK 28 BDS
• Ryman Healthcare (Neuseeland) • 7.000% GRENKE FTVB 09.17
• TCS Group (Russland) • 7.875% GTT 24 NTS-S
Um Ihnen in Zukunft ein gewisses Gefühl zu geben, wie sich unsere Einschätzung zur Bewertung
verändert, möchten wir in unseren Briefen diverse Kennzahlen einführen und fortan publizieren. Allen
voran werden wir von der Ertragskraft pro Aktie sprechen. Es handelt sich dabei um einen von uns
definierten Wert, welcher sich grob als adjustierter freier Cash-Flow eines Unternehmens betrachten
lässt. Also den operativen Cash-Flow Gewinnen nach üblichen Investitionen, welche um einmalige
Sondereffekte angepasst werden. Zu den Sondereffekten in diesem Jahr zählen insbesondere die
kurzfristigen Geschäftsverluste mit dem Ausbruch der Pandemie und resultierenden Restriktionen, da
wir davon ausgehen, dass sich dieser Ausnahmezustand nicht über mehrere Jahre fortsetzen wird. Die
Definition wird zudem aufgrund der unterschiedlichen Geschäftsmodelle von Unternehmen zu
Unternehmen abweichen (z.B. Gewinne anstatt Cash-Flows bei Unternehmen in der Finanzbranche).
Darüber hinaus versuchen wir zu erahnen, wie sich die Ertragskraft in den kommenden 5 Jahren
verändern wird (Erwartetes Wachstum pro Anteil / Jahr) und welcher Prozentsatz dieses Wertes nicht
für zukünftiges Wachstum eingesetzt wird, sondern entweder über Dividenden und Aktienrückkäufe
an Aktionäre retourniert wird oder im Sinne der Aktionäre alternativ zum Einsatz kommt (erwartete
Ausschüttung pro Anteil / Jahr). Zum Beispiel sollte der Abbau der Schulden eines stark gehebelten
Unternehmens unmittelbare positive Auswirkungen auf die Bewertung des Eigenkapitals haben und
wäre damit aufgrund der steuerlichen Vorteile einer Dividende sogar vorzuziehen.
Seit Beginn des Jahres haben wir einige Umschichtungen vorgenommen und verstärkt Unternehmen
mit hohen Cash-Flow Gewinnen in unserem Portfolio aufgenommen. Die von uns definierte
Ertragskraft im Aktienportfolio hat auf € 10.5 pro Anteil zugelegt. Das erwartete jährlichen Wachstums
der Ertragskraft über einen Zeitraum von 5 Jahren würden wir mit 8% schätzen, bei annualisierten
Ausschüttungen an Aktionäre von erwartet 45% der Ertragskraft bzw. € 4.8 pro Anteil durch
Dividenden, Aktienrückkäufe und alternative Einsätze des Kapitals im Sinne der Aktionäre.
Aktienportfolio 31.03.2020
Gewichtung Aktien 73.9%
Ertragskraft pro Anteil € 10.5
Erwartete Ausschüttung pro Anteil € 4.8
Erwartetes Wachstum pro Anteil 8%
Das Anleihenportfolio liefert jährliche Couponzahlungen von 6.59 % bzw. € 1.6 pro Anteil. Die
erwartete Restlaufrendite ohne Ausübung der Wandelanleihen beträgt 7.5 %. Die Duration bzw.
gewichtete Rückzahlungsperiode der Anleihen und Zinsen beträgt 5.1 Jahre. Dabei inkludiert sind
Wandelanleihen mit gewichteter Restlautrendite von -1% und welche bei 86 % des Ausübungspreises
handeln und damit teilweise das Chance/Risiko Verhalten von Aktien widerspiegeln.
Anleihenportfolio 31.03.2020
Gewichtung Anleihen (inkl. Wandelanleihen) 24.4%
Gewichtung Wandelanleihen 8.3%
Couponzahlungen pro Anteil € 1.6
Restlaufrendite 7.5%
14Anhang: Kurzpräsentation Top 5 Aktienbeteiligungen
Berry Global - Der global aufgestellte Verpackungsspezialist Berry Global erzielt rund 70% seiner Umsätze im
stabilen Lebensmittel- oder Konsumgütermarkt. Auch wenn Plastik aufgrund zum Teil fehlenden
Recyclingmöglichkeiten und entsprechenden Auswirkungen auf die Umwelt in der westlichen Welt in Verruf
geraten ist, ist das Material aus unserem Leben nicht wegzudenken. Die Verwendung von qualitativ hochwertigen
Materialen wird trotz zunehmenden Umweltauflagen insgesamt zunehmen. Kleinere Produzenten, ohne
notwendige Skaleneffekten und innovative Lösungen, werden in Zukunft Schwierigkeiten haben den hohen
Ansprüchen der globalen Kunden gerecht zu werden. Wir erwarten weitere Konsolidierungen im Markt und
hervorragende Möglichkeiten für den strategisch gut positionierten, führenden Anbieter Berry Global.
JD.com - Der chinesische Onlinegigant JD.com hat seine Marktstellung als Nummer 2 in China trotz grossem
Widerstand des führenden Online Marktplatzes Alibaba bereits mehrmals unter Beweis gestellt. Das
Geschäftsmodell welches analog zu Amazon neben einem umfassenden Marktplatz auch den eigenen
Warenankauf inkludiert, besitzt starke Netzwerkeffekte, Verhandlungsmacht im Einkauf und Grössenvorteile in der
Logistik. Ein wichtiger strategischer Baustein im Erfolg des Unternehmens liegt im eigenen Logistiknetzwerk,
welches basierend auf seiner nationalen Reichweite und der auf Technologie basierten Effizienz, einen
kostengünstigen, schnellen und zuverlässigen Versand ermöglicht. Aufgrund makroökonomischer Trends und der
zunehmenden Penetration von Geschäftssegmenten wie Konsumgüter und Lebensmittel, besitzt das
Unternehmen enormes langfristiges Wachstumspotential.
Rolls Royce - Rolls-Royce ist ein weltweit führender Triebwerkshersteller und Produzent wichtiger Komponenten
für die zivile und militärische Luftfahrt. Die Branche verfügt über äusserst hohe Eintrittsbarrieren, womit nur drei
Anbieter weltweit in der Lage sind die Technologie bereit zu stellen. Nach hohen Ausgaben in der Entwicklung und
Produktion generiert das Unternehmen wiederkehrende Serviceeinnahmen per Flugstunde. Die zivile Luftfahrt
wird in den nächsten 20 Jahren mit Bevölkerungswachstum und steigendem Wohlstand stark zulegen. Für den
Ausbau und Ersatz der weltweit 23'000 Flugzeuge zählenden Flotte, werden rund 40'000 neue Passagier- oder
Frachtflugzeuge mit neuen Triebwerken den Markt betreten. Rolls Royce hat mit seiner starken Positionierung im
Bereich der Langstrecken sehr gute Wachstumsaussichten. Das Unternehmen steht am Ende eines langjährigen
Investmentzyklus und wird trotz kurzfristigen Herausforderungen seine Cash-Flow Gewinne über 5-10 Jahre
deutlich ausbauen.
Ryman Healthcare - Das neuseeländische Unternehmen Ryman Healthcare ist in der Planung, dem Bau und der
Betreibung von Seniorenresidenzen in Neuseeland und Australien tätig, welche das gesamte Spektrum für
Altersfürsorge und Pflege abdecken. Mit der älter werdenden Generation der «Baby-Boomer» stehen beide Länder
am Beginn eines säkularen Trends, in dessen Zuge sich die Bevölkerung der über 80-Jährigen bis 2050 verdreifachen
wird. Das Unternehmen steht bei über 10'000 Betten und Wohneinheiten in 36 Siedlungen und weiteren 7'000 in
Planung. Um der hohen Nachfrage gerecht zu werden möchte Ryman Healthcare den Ausbau neuer
Wohneinheiten mittelfristig verdoppeln. Mit hervorragenden Lagen, besten Angeboten und günstigen Preisen
geniesst der Marktführer Ryman dabei einen ausgezeichneten Ruf. Aufgrund der Besonderheiten des
Geschäftsmodell, welche Vorauszahlungen beim Erwerb von Wohneinheiten und wiederkehrende Einnahmen
beinhalten, erzielt das Unternehmen hervorragende Kapitalrenditen.
TCS Group (Tinkoff) - TCS Group ist die Muttergesellschaft der Tinkoff Bank, einer hochmodernen und rasant
wachsenden russischen Onlinebank mit hervorragenden technologischen Fähigkeiten. Rund 70% aller Mitarbeiter
am Hauptsitz in Moskau sind IT Spezialisten, die von Grund auf ein neues hochmodernes modulares Bankensystem
entwickelt haben. Nach dem Markteintritt über Kreditkarten und dem starken Ausbau des Kernbankengeschäftes
versucht Tinkoff nun ein umfassendes Ökosystem an unterschiedlichsten Dienstleistungen, wie Online Broker,
Versicherungen oder Ticketverkauf, über seine Plattform zu integrieren. Die erfolgreichste reine digitale Bank der
Welt hat weiterhin grosse Ambitionen am Heimatmarkt und wird seine technischen Möglichkeiten vermutlich bald
auch bald in weiteren Märkten einsetzen.
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Postfach 27, FL-9487 Bendern (www.caiac.li) und bei der Verwahrstelle der Liechtensteinischen Landesbank AG,
Städtle 44, Postfach 384, FL-9490 Vaduz sowie auf der Webseite des Liechtensteinischen Anlagefondsverbands
LAFV (www.lafv.li) angefordert bzw. abgerufen werden.
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Stand: April 2020
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