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Lazard Standpunkt September 2020 Gold – Assetklasse für ein „Zeitalter der Angst“ Verfasser: Werner Krämer Managing Director, Macro-Economic Analyst Wir erachten Gold als Fieberthermometer zur Messung des Zustands der Welt und der Stimmung der Anleger. In Zeiten von Zukunftsoptimismus braucht niemand Gold als Vermögensanlage, in Zeiten von Angst und Pessimismus wird Gold als ultimativer Sicherungsanker gekauft. So spielte Gold in den 1950er und 1960er Jahren sowie den 1980er und 1990er Jahren bei der Kapitalanlage keine Rolle, weil die Menschen die Zukunft mit Zuversicht erwarteten und einen „Cult of Equity“ betrieben. Die 1970er Jahre und die Zeit von 2000-2020 waren hingegen Zeiten der Krise, der Ängste und der Verunsicherung. Gold ist in unserem „Zeitalter der Angst“ eine Vermögensklasse, die als Katastrophenschutz und ultimativer „Store of Value“ gesucht ist.
©2020. Herausgeber: Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH, Neue Mainzer Straße 75, 60311 Frankfurt am Main,
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LR33555Gold – Assetklasse für ein „Zeitalter der Angst“ • Es gibt keine Assetklasse, die unter Kapitalanlegern umstrittener ist als Gold. Für die einen ist Gold ein völlig nutzloses und unproduktives Relikt der Vergangenheit. Für die anderen erfüllt Gold die Rolle des einzig ultimativ sicheren Zahlungsmittels und eines effi- zienten Sicherungsinstruments gegen Staatsbankrott, Umschuldungen, Inflationsexzesse, finanzielle Repression und Währungsreformen. • Gold hat als Anlagemedium Charakteristika, die es von anderen Assetklassen unter- scheidet. Die Korrelation von Gold zu den meisten Finanzmarktvariablen und Aktien- indizes ist (meist) gering. Gold ist der effizienteste Portfoliodiversifizierer aus der Klasse Rohstoffe. • Gold ist homogen, beliebig teilbar, fungibel und dauerhaft. Die weltweit verfügbaren Goldbestände sind um ein Vielfaches höher als die maximale jährliche Förderung, so dass das Risiko von exogenen Angebotsschocks im Goldmarkt klein ist. Gold ist (zumindest bei Investments in Form von ETFs und ETCs) liquide und weist eine recht preissensitive Angebots-/Nachfragekurve auf. • Gold hat Währungscharakter, der in der Vergangenheit häufig in der Form des Metall- geldes zum Tragen kam. Auch nach Abschaffung der historischen Goldanbindung von Währungen blieb dem Gold diese Bedeutung als Alternativwährung erhalten, weil Papierwährungen wegen der mangelnden physischen Deckung in Krisenzeiten hinterfragt werden. Investoren, die Gold kaufen, kaufen seine Funktion als sichere „Währung“. • Es gibt (mindestens) fünf Ursachen für die gegenwärtige Goldhausse. Erstens die über- expansive Geld- und Fiskalpolitik, die seit mehr als zwanzig Jahren alle Vermögenspreise inflationiert. Zweitens die niedrigen bzw. sogar negativen Real- und Nominalzinsen von Staatsanleihen, die das Halten von Gold frei von Opportunitätskosten macht. Drittens Inflationsängste, weil die Anleger fürchten, dass die expansive Wirtschaftspolitik im Zuge der Pandemie Inflation generieren könnte und Gold als effizienter Inflationshedge gilt. Viertens sind explodierende Goldpreise eine Art Misstrauensvotum gegen Politiker und Zentralbanker. Fünftens befinden sich die USA als Weltwährungsreserveland in eher schlechter Verfassung, was den USD in den letzten Monaten geschwächt und Gold in seiner Rolle als Alternativwährung gefördert hat. • Wir erachten Gold als Fieberthermometer zur Messung des Zustands der Welt und der Stimmung der Anleger. In Zeiten von Zukunftsoptimismus braucht niemand Gold als Vermögensanlage, in Zeiten von Angst und Pessimismus wird Gold als ultimativer Sicherungsanker gekauft. So spielte Gold in den 1950er und 1960er Jahren sowie den 1980er und 1990er Jahren bei der Kapitalanlage keine Rolle, weil die Menschen die Zukunft mit Zuversicht erwarteten und einen „Cult of Equity“ betrieben. Die 1970er Jahre und die Zeit von 2000 - 2020 waren hingegen Zeiten der Krise, der Ängste und der Verunsicherung. Gold ist in unserem „Zeitalter der Angst“ eine Vermögensklasse, die als Katastrophenschutz und ultimativer „Store of Value“ gesucht ist.
Lazard Asset Management
Gold – Assetklasse für ein „Zeitalter der Angst“
Zwei Sichtweisen zu Gold Denkt man an Rohstoffe als Investmentklasse, gibt es einen Assettyp,
der mit idealen Rohstoff-Eigenschaften herausragt, und der in den
Es gibt kaum eine Assetklasse, die unter Kapitalanlegern umstrit- letzten Jahren im Mittelpunkt des Marktes stand – Gold.6
tener ist als Gold. Man kann nahezu von einem ideologischen
Konflikt sprechen, der die Investoren, Analysten und Anlageberater Dieser als Anlagemedium für Investoren (neben Silber und Platin)
in zwei Lager spaltet.1 wichtigste Vertreter der Kategorie „Edelmetalle“ hat seit dem
Erreichen eines langjährigen Tiefs im Jahr 1999 den Beginn einer
Für die einen ist Gold ein völlig nutzloses und unproduktives Hausse erlebt, die seit der Finanzmarktkrise 2008 und insbesondere
Relikt der Vergangenheit, das irgendwann in der grauen Vorzeit im gegenwärtigen Pandemiejahr 2020 mit dem Erreichen histo-
als Zahlungsmittel von Bedeutung war, das aber heute nur noch rischer Hochs (in allen wichtigen Währungen gerechnet) dramatisch
für dekorative Zwecke einsetzbar ist, keinerlei Erträge bringt und verlief.
lediglich für ewig Gestrige als Fetisch maßgeblich ist. Wie Warren
Buffett einmal gesagt hat, „wird Gold irgendwo in Afrika ausgegra- Betrachtet man den Zeitraum seit Beginn der Währungsunion 1999,
ben, in Barren und Münzen umgeschmolzen und nutzlos in einen war Gold angesichts der seitdem immer schneller aufeinanderfolgen-
Safe gepackt, wo man es dann auch noch bewachen und versichern den Krisenereignisse eine der am besten performenden Assetklassen
muss.“ Für Vertreter dieser Sichtweise ist Gold kein Finanzasset, hat überhaupt (vgl. Abbildung 1 und Abbildung 2).7
keinen Nutzen für die Kapitalanlage und sollte in der modernen
Portfolioallokation keine Rolle spielen.
Die anderen sind hingegen der Auffassung, dass Gold immer in der Abbildung 1:
Preis einer Feinunze Gold in verschiedenen Währungen
Geschichte eine Form von Geld und ein Wertspeicher für Vermögen
gewesen ist. Gold erfülle alle Anforderungen, die man an Assets stel- Gold in USD, EUR, GBP und CHF
len müsse, um Geld- und Zahlungsmittelcharakter zu besitzen. Sie 2000 2000
argumentieren, dass gerade in Zeiten des „Fiat Money“, des reinen
Papiergelds, bei dem die Geldversorgung der Staaten durch keine
Assets mehr gedeckt ist, Gold die Rolle des einzig ultimativ sicheren 1000 1000
Zahlungsmittels zukomme. 900
800
900
800
700 700
Nur Gold sei ein effizientes Sicherungsinstrument gegen 600 600
Staatsbankrott, Umschuldungen, Inflationsexzesse, finanzielle 500 500
Repression und Währungsreformen. Wie Alan Greenspan einmal 400 400
gesagt hat, „steht Gold dem hinterhältigen Prozess zur Enteignung 300 300
von Vermögen über „Deficit Spending“ im Wege und steht für
den Schutz von Eigentum.“2 Deshalb betonen die Vertreter dieser 200 200
Sichtweise, dass Gold als Finanzasset in der allerersten Liga spiele;
es habe für die Diversifikation in der Kapitalanlage einen enormen 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Nutzen und müsse daher in der modernen Portfolioallokation (auch in USD, last 1.929,41 in EUR in GBP in CHF
bei institutionellen Investoren) Beachtung finden.3 Stand 8. September 2020
Quelle: Refinitiv Datastream
Rohstoffe und Gold als Krisenindikator
Die Anlageklasse “Rohstoffe” hat schon seit Beginn des historischen
Bärenmarktes an den Aktienmärkten der Jahre 2000-2003 nach
einer jahrzehntelangen Lethargie als Diversifikationsinstrument ein
(wenn auch zögerliches) Comeback erlebt.4
Rohstoffe stellen aus Diversifikationsgründen eine potenzielle
Beimischung zu traditionellen Aktien-/Rentenportfolios dar.
Mit Aktien und Renten sind sie meist niedrig oder sogar negativ
korreliert, und in Krisen wird die Korrelation noch niedriger.
Diversifikation in Rohstoffe wirkte zumindest in der Vergangenheit
häufig genau dann verlustbegrenzend, wenn der Anleger
Verlustbegrenzung brauchte.5
4Standpunkt September 2020
Abbildung 2: Abbildung 3:
Wertentwicklung ausgewählter Assetklassen Korrelation von Gold mit Aktien und Renten
Total Return of Asset Classes One Year Rolling Correlation with Gold
p.a., since 01/01/1999, in EUR, % Basis: Weekly % Change of TR-Indices
-2 2 4 6 8 10
1,0 1,0
JPM EMBI Global Div 9,1%
Gold 9,1%
MSCI EM 9,0%
BofA ML EM Corporate Plus 7,3%
Copper 7,3%
Silver 7,1%
S&P 500 6,8%
Brent 6,6% 0,5 0,5
ML Euro HY 6,3%
Spain 10Y Govt 6,2%
Italy 10Y Govt 6,1%
MSCI World 5,9%
JPM GBI-EM Global Div 5,7%
France 10Y Govt 5,4%
Germany 10Y Govt 5,1%
US 10Y Govt 5,0% 0,0 0,0
DAX 4,5%
Global Convertibles 4,5%
iBoxx Euro Govt 4,5%
iBoxx Euro Sovereigns 4,5%
UK 10Y Govt 4,4%
iBoxx Euro Overall 4,3%
iBoxx Euro Corp 4,1%
Barclays Global Aggregate 4,1%
3,9% -0,5 -0,5
iBoxx Euro Covered
MSCI EMU 3,9%
Rogers Int Commodity TR 3,8%
Germany 5Y Bobl 3,6%
Japan 10Y Govt 2,7%
Nikkei 2,6%
CRB Commodities 2,6%
Germany 2Y Schatz 2,0%
Citigroup € 3M Money Market TR 1,6% -1,0 -1,0
Euro Trade Weighted -0,6% 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
S&P GSCI Commodity TR -0,6%
-2 0 2 4 6 8 10 With 10Y Treasuries With S&P 500
Stand 8. September 2020 Stand 8. September 2020
Quelle: Refinitiv Datastream Quelle: Refinitiv Datastream
Gold besticht durch Eigenschaften, die es zur „Asset of Choice“
Allgemeine Charakteristika der vieler Investoren machen. Im Gegensatz zu sonstigen Rohstoffen
Assetklasse „Gold“ ist Gold homogen, beliebig teilbar, fungibel und dauerhaft.
Entscheidend ist, dass die weltweit verfügbaren Goldbestände um
Wir wollen zunächst die grundsätzlichen Eigenschaften der
ein Vielfaches höher sind als die maximale jährliche Förderung.
Vermögensanlageklasse „Gold“ als Hintergrund für tiefere
So werden die bestehenden weltweiten Goldbestände auf 190.000
Überlegungen vorstellen, denn für Ökonomen und Anleger wirft die
Tonnen geschätzt, während die weltweite Jahresförderung lediglich
jüngste Goldhausse bei der Ursachenforschung viele Fragen auf.
bei etwa 3.300 Tonnen und die weltweit abbaubaren Goldreserven
Gold hat als Anlagemedium Charakteristika, die es nicht nur bei etwa 50.000 Tonnen liegen.9
von den sonstigen Rohstoffen, sondern auch von allen anderen
Diesem Sachverhalt kommt bei der Preisbildung eine zentrale
Assetklassen unterscheidet.8 So lässt sich nachweisen, dass die
Rolle zu. Ein plötzlicher Anstieg der Goldnachfrage kann nämlich
Korrelation der Entwicklung der Goldpreise mit Veränderungen
relativ schnell durch den Verkauf und das Einschmelzen vorhan-
der meisten Konjunkturvariablen wie der Industrieproduktion
dener Goldbestände gedeckt werden. Der Gleichgewichtspreis
oder dem Arbeitsmarkt sehr gering ist. Dies bedeutet, dass
im Goldmarkt ist also eher ein Bestandsgleichgewicht denn ein
Goldpreisveränderungen vom normalen Konjunkturzyklus weit-
Gleichgewicht, das Stromgrößen (wie beim Öl) in Einklang bringt.
gehend abgekoppelt sind.
Dies macht das Risiko von exogenen Schocks im Goldmarkt kleiner
Da die meisten Finanzmarktvariablen im Gegensatz dazu eine als beispielsweise bei Öl. Die Eigenschaft des Goldes, liquide zu
deutlich stärkere Anbindung an den Konjunkturzyklus haben, ist es sein und eine recht preissensitive Angebots-/Nachfragekurve aufzu-
nicht überraschend, dass die Korrelation von Gold zu den meisten weisen, unterscheidet es somit von anderen Rohstoffmärkten, die
Finanzmarktvariablen und Aktienindizes (meist) gering ist. Die weniger marktwirtschaftlich, sondern eher politisch-regulatorisch
Korrelation anderer Rohstoffe wie Aluminium, Öl oder Kupfer, oder oligopolistisch gesteuert werden.10
denen eine wichtige Rolle in der Industrieproduktion zukommt,
mit Konjunkturvariablen und Finanzmarktindikatoren, ist hinge- Der Währungscharakter von Gold
gen logischerweise wesentlich höher. Gold ist also der effizienteste
Gold hat einen Währungscharakter, der historisch immer wieder
Portfoliodiversifizierer aus der Klasse „Rohstoffe“.
in der Form des Metallgeldes zum Tragen kam. Einen Höhepunkt
erreichte die Bedeutung des Goldes während der Zeit des
Goldstandards.11 Der historische, klassische Goldstandard begann
seinen weltweiten Siegeszug im 19. Jahrhundert von England aus
und war von 1876-1913 der Anker der Weltwirtschaft. Bei ihm
wurde ein staatlich festgesetzter Umtauschkurs der Weltleitwährung
GBP in Gold vereinbart. Der aufgedruckte Wert des Papiergeldes
wurde in Gold hinterlegt. Das Papiergeld konnte jederzeit zu einem
immer gleichen Umtauschkurs in Gold zurückgetauscht werden
(Goldparität). Das Wachstum der Geldmenge war somit an das
Wachstum der verfügbaren Goldreserven gebunden.
5Lazard Asset Management
Nach dem Ersten Weltkrieg wurde noch einmal der Versuch Ein starker Goldpreisanstieg lässt sich zweitens empirisch signifikant
gemacht, eine goldgedeckte Leitwährung in modifizierter Form zu in Phasen negativer Realzinsen feststellen.16 Negative Realzinsen
etablieren (man spricht im Englischen von „Commodity Money“ kommen nur vor, wenn sich Zentralbanken in einer extremen
im Gegensatz zu „Paper Money“), aber auch dieser Versuch war Krisensituation befinden oder eine extrem hohe Inflation vor-
nicht von Dauer. Er ging im Vorfeld des Zweiten Weltkrieges in herrscht. Dann wird Gold als attraktiv angesehen.
Großbritannien 1931 und schließlich in den USA 1971 nach dem
Auf die heutige Situation bezogen wurde die Goldhausse dadurch
Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems (auf Basis des USD)
verstärkt, dass die Anleiherenditen in großen Teilen der Welt über
endgültig zu Ende. Seitdem wurde keine Golddeckung mehr etabli-
vierzig Jahre massiv gefallen sind. Die Staatsanleihenrenditen der
ert.
„Safe Haven“-Länder wie USA, Deutschland, Frankreich, Japan oder
Dennoch blieb dem Gold die Bedeutung als Alternativwährung Schweiz sind mittlerweile nahezu null oder negativ.
erhalten, weil Papierwährungen, wie sie heute für moderne
In der Vergangenheit hat das Halten von Gold als „Safe Haven“
Volkswirtschaften der weltweite Standard geworden sind, wegen
immer Ertrag gekostet, weil man für Gold keine Zinsen oder
der mangelnden physischen Deckung in Krisenzeiten hinterfragt
Dividenden bekommt. Sind nicht nur die Realzinsen, sondern sogar
werden.12 Investoren, die Gold kaufen, kaufen seine Funktion als
die Nominalzinsen von sicheren Staatsanleihen negativ, hat das
sichere „Währung“.
Halten von Gold keine Opportunitätskosten zu anderen Safe Assets
Insbesondere ist Gold dabei natürlich eine Alternative zur mehr, sondern bringt sogar einen Opportunitätsnutzen, weil man
Weltleitwährung, früher zum GBP, heute zum USD. Wenn die Welt mit dem Halten von Gold Negativzinsen vermeidet (vgl. Abbildung
völlig aus den Fugen geriete, die Papierwährungen und insbesondere 5).17
die Weltleitwährung kollabierte, könnte man erwarten, dass dann
Gold Teil einer neuen Lösung für ein (gedecktes) Währungssystem
sein würde.13 Abbildung 5
Staatsanleihenrenditen
Gründe für die gegenwärtige Gold- Benchmark Bond Yields
hausse Sorted by 2 Year Yield
2 Year 3 Year 5 Year 7 Year 10 Year 15 Year 20 Year 30 Year 50 Year
Switzerland -0,7637 -0,7919 -0,7019 -0,5956 -0,4512
Was sind vor dem Hintergrund der diskutierten Charakteristika von Euro -0,6645 -0,7209 -0,7031 -0,6399 -0,4610 0,0293 -0,2249 -0,0037
Germany -0,6645 -0,7209 -0,7031 -0,6399 -0,4610 -0,2249 -0,0037
Gold die Ursachen der Goldhausse der letzten Jahre?14 Netherlands
Austria
-0,6521
-0,6472
-0,6646
-0,6459
-0,6267
-0,6008
-0,5138
-0,4857
-0,4150
-0,3671
0,0011
0,2315
Belgium -0,6366 -0,6226 -0,5974 -0,4223 -0,1973 0,0222 0,5211
Man kann erstens argumentieren, dass der steigende Goldpreis Teil France
Denmark
-0,6097
-0,5933
-0,6180
-0,6056
-0,5751
-0,5200
-0,4323
-0,4216
-0,2170
-0,3447
0,0293 0,2092 0,4986
-0,0543
0,6196
Portugal -0,5337 -0,3647 -0,1567 0,0196 0,3875
der allgemeinen Assetpreisblase ist, die durch die hyperexpansive Spain -0,4601 -0,3635 -0,2394 -0,0361 0,2897 0,6745 1,1747
Sweden -0,3440 -0,3309 -0,2980 -0,2130 -0,0480
Geldpolitik der Zentralbanken ausgelöst wurde. Gold ist insbeson- Japan
Italy
-0,1371
-0,0872
-0,1197
0,1413
-0,0824
0,3905
-0,0654
0,8174
0,0431
1,0211
0,2982
1,4659
0,4231 0,6185
2,0185
dere seit der Finanzmarktkrise 2008 parallel zu den Aktienkursen United Kingdom
Poland
-0,0722
0,0750
-0,1037
0,1627
-0,0798
0,7441
0,0555
1,1445
0,2070
1,4045
0,4952 0,7308
1,8040
0,8058 0,7285
und den Anleihenpreisen auf Basis einer noch nie dagewesenen United States
Australia
0,1490
0,1879
0,1835
0,2736
0,3045
0,4012
0,5017
0,7350
0,7227
0,9729
1,4706
Czech Republic 0,1951 0,1441 0,6903 0,9497 1,1065 1,2306
Liquiditätsschaffung durch die Zentralbanken angestiegen. Die Canada 0,2765 0,2893 0,3861 0,4317 0,5970 0,9861 1,1009
Hungary 0,7652 1,2041 1,3848 2,3610
globalen Geldmengen wachsen seit Jahrzehnten stärker als das South Korea
China
0,8733
2,8669
1,0224
2,9906
1,3115
3,0571
1,4077
3,2213
1,5841
3,1730
1,6174
3,6060
1,6385
3,7465
1,6983
3,8679 3,8866
Sozialprodukt. Diese Überschussliquidität treibt die Assetpreise nach India
Mexico
4,2543
4,4843
5,1895
3,3140
5,5746
3,9370
6,0506
5,5709
6,0450
5,8992
6,5797
6,4904 6,8874
6,7040
oben (vgl. Abbildung 4).15 Finland
Greece
-0,6312 -0,5862 -0,3298
1,5286 1,7834
Ireland -0,5904 -0,5533 -0,4962 -0,4339 -0,1409
New Zealand 0,1299 0,1100 0,2930 0,6432
Norway 0,3665 0,4982 0,6973
South Africa 4,5326 7,3699 7,4059 9,3961 11,6508
Abbildung 4 Stand 8. September 2020
Expansion der Geldbasis in den USA Quelle: Refinitiv Datastream
US: monetary base and real GDP growth
3000 3000
2000 2000
Drittens ist eine häufig diskutierte Eigenschaft des Goldpreises die
eines Frühindikators für (extreme) Inflationsgefahren.18 In Phasen
von Hyperinflation verlieren die Weltwährungen ihre Funktion als
1000
900
1000
900 Wertaufbewahrungsmittel, was die Verwendbarkeit von Papiergeld
800 800
700 700 generell in Frage stellt und Gold als Alternativwährung stark in den
600 600
500 500 Vordergrund rückt.
400 400
300 300
Gold erfährt in Zeiten hoher Inflationsraten (bzw.
Inflationsgefahren) fast immer eine Renaissance. Bestes Beispiel
200 200
hierfür ist die Zeit hoher Inflation in den 1970er Jahren, als die
Welt unter dem Ölpreisschock, einer Stagflation und den Folgen des
100 100 Vietnamkriegs litt. Gold erlebte in dieser Zeit im Sinne prozentualer
1980 1985
monetary base US
1990 1995
real GDP US
2000 2005 2010 2015 2020
Wertsteigerungen die größte Hausse seit dem Zweiten Weltkrieg.
Stand 8. September 2020
Quelle: Refinitiv Datastream
6Standpunkt September 2020
Der heutige stark steigende Goldpreis indiziert also, dass die Anleger expansiverer Geld- und Fiskalpolitik reagiert. Gold hat nicht zufäl-
fürchten, dass die expansive Geld- und Fiskalpolitik nach einer lig genau in dieser Zeit seine Hausse begonnen, nachdem es in den
vorübergehenden Disinflation im Zuge der Pandemie im Falle einer 1980 und 1990er Jahren stagnierte.22
stärker als erwartet ausfallenden Erholung am Ende doch zu einer
Ein stark wachsender Schuldenstand der Leitländer ist mit steigen-
hohen Inflation führen könnte, insbesondere wenn die Ansätze
den Goldpreisen verbunden, denn explodierende Schulden wecken
zu einem Zurückdrängen der Globalisierung, des internationalen
die Erwartung, dass die Staaten langfristig Inflation generieren
Bildungsaustauschs und der Migration sowie einem wachsenden
werden, um ihre Schulden zu entwerten. Diese Erwartung unter-
Einfluss des Staates auf die Volkswirtschaften den Wettbewerb
gräbt wiederum die Funktion von Papierwährungen als Wertaufbe-
stärker einschränkten (vgl. Abbildung 6).19
wahrungsmittel und macht die Alternativwährung Gold attraktiv.23
Ob der Aktiencrash 2000, die Finanzmarktkrise 2008, die Euro-
Abbildung 6 Krise 2011/12 oder die Pandemiekrise 2020, immer haben Politik
Gold und Inflation und Zentralbanken mit noch mehr Schulden, noch mehr Staats-
Goldpreis und US-Inflation
ausgaben und noch aggressiverer Geldpolitik versucht, die Probleme
200 zu lösen. Dieser Mechanismus wird von den Anlegern zunehmend
15
als grenzwertig angesehen. Die meisten Investoren fragen sich, wo
das alles noch hinführen soll.
150
10 In der EWU kommen der allmähliche Weg in die Schuldenunion
(EU Recovery Fonds), die länderübergreifende indirekte
100
Staatsfinanzierung über die EZB (QE, LTRO, PSPP, PEPP), das
5 Ausbleiben struktureller Reformen und die wachsenden Target-
50 Salden zwischen den nationalen Zentralbanken als Themen hinzu,
die viele Bürger und Anleger beunruhigen.
0
0 Wir interpretieren die fulminante Goldhausse daher viertens als ein
Misstrauensvotum gegenüber Politikern und Zentralbanken (vgl.
Abbildung 7 und Abbildung 8).
-50 -5
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
GOLD, YoY USA CPI, YoY, rhs
Stand 8. September 2020 Abbildung 7
Quelle: Refinitiv Datastream Bruttostaatsverschuldung
Gross government debt
Per cent of GDP, BIS-data
220 220
Dennoch steckt hinter der Goldhausse mehr als die Verfügbarkeit
200 200
von Liquidität, Niedrigzinsen und Inflationsrisiken. Gold hat sich
in den letzten zwei Jahrzehnten besser entwickelt als alle anderen 180 180
(ebenfalls boomenden) Assetklassen. Aus unserer Sicht deutet dies 160 160
darauf hin, dass die Anleger im Gold den Krisenschutz suchen und 140 140
Gold aus Befürchtungen aller Art heraus kaufen.20
120 120
Gold ist die Assetklasse für unser gegenwärtiges „Zeitalter der 100 100
Angst“, insbesondere auch, weil es durch die in den letzten Jahren 80 80
entwickelten Finanzvehikel Gold-ETFs und Gold-ETCs (gedeckte
60 60
Gold-Indexfonds) auch für institutionelle Investoren einfach gewor-
den ist, liquide in Gold zu investieren. Gerade über ETFs und ETCs 40 40
hat sich seit einigen Jahren die Nachfrage nach Gold massiv und 2000 2002
Japan, last 217,9
2004 2006 2008
Germany, last 66,3
2010 2012
UK, last 110,9
2014 2016 2018
USA, last 103,9
2020
preistreibend erhöht.21 Italy, last 149 Spain, last 110,7 France, last 112,3 Greece, last 185,5
Der Goldpreis spiegelt die Verfassung des Weltfinanzsystems wider Stand 8. September 2020
und ist damit der wichtigste politische und ökonomische (frühe) Quelle: Refinitiv Datastream
Krisenindikator. Die Rolle des Goldes als globale Alternativwährung
macht den Goldpreis zum wichtigen Bestandteil von Risikoanalysen
an den Weltfinanzmärkten und Investments in Gold zu einer Art
Katastrophenversicherung.
Eines der Krisensymptome, die die Anleger mit Sorge verfolgen,
sind die Langfristwirkungen der unkonventionellen Geld- und
Fiskalpolitik. Die hyperexpansive Geld- und Fiskalpolitik hält bereits
über zwanzig Jahre an. Seit der Asien- und Russlandkrise 1997/98
haben Politik und Zentralbanken in jeder neuen Krise mit noch
7Lazard Asset Management
Abbildung 8 Der Umgang mit China deutet zudem darauf hin, dass sich die
Target-Salden im Eurosystem Amerikaner unter Druck sehen, ihre Vormachtstellung in der Welt
verlieren zu können. Die isolationistische Politik von US-Präsident
TARGET 2 Saldo
in Mrd. EUR Trump hat den Chinesen Raum gegeben, global in jeder Beziehung
zu expandieren („Seidenstraßeninitiative“).
1000 1000
Der ideologische Konflikt zwischen den USA und China deuten auf
einen Umbruch der Kräfteverhältnisse und ein nahendes Ende der
500 500
US-zentrischen Weltordnung hin. Dies ist nicht nur die Sichtweise
von US-Präsident Trump, sondern wird auch nach den Wahlen
0 0 im November nicht verschwinden.25 Diese Art von geopolitischen
Spannungen und eine Stimmung, es sei ein politischer Umbruch
ins Ungewisse im Gange, waren schon immer ein Treiber des Gold-
-500 -500
preises. (vgl. Abbildung 9).
-1000 -1000
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Abbildung 9
Deutschland, last 1.008,0
Italien, last -479,4
Peripherie, last -1.082,6
Spanien, last -456,6 Goldpreis und USD
Gold und USD, handelsgewichtet
Stand 8. September 2020 Rollierend, in %, JÜJ
Quelle: Refinitiv Datastream 60 60
40 40
Dieses Misstrauen gegen den Zustand der Welt allgemein, aber 20 20
auch ihres Zentrums, den USA, hat sich zuletzt in einer deutlichen
Schwäche des USD geäußert. Historisch ist Gold fünftens besonders 0 0
gut unterstützt, wenn die Weltleitwährung USD schwächelt. Das -20 -20
war in 2020 (auch in Folge des schlechten Managements der
Corona-Krise von US-Präsident Trump) der Fall.24 -40
1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
-40
Gold USD 1 USD 2
Korrelationen (wöchentlich, monatlich)
Die USA sind im 21. Jahrhundert zweifellos die dominierende Welt- 1,0 1,0
0,5 0,5
macht, die nicht nur militärisch ohne Konkurrenz dasteht, sondern 0,0 0,0
auch die meiste ökonomische und politische Macht auf sich bün- -0,5 -0,5
delt. Auch ideologisch sind die USA seit Jahrzehnten die dominie- -1,0
1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
-1,0
rende Nation. In den meisten internationalen Institutionen wie Korrelation USD1 Korrelation USD2
der Weltbank, dem IWF oder selbst der UNO geht ohne die USA Stand 8. September 2020
gar nichts. Vor diesem Hintergrund ist es logisch, dass der USD Quelle: Refinitiv Datastream
seit fast einem halben Jahrhundert als Welttransaktions- aber auch
Weltreservewährung der Anker der weltwirtschaftlichen Ordnung
und der internationalen Finanzarchitektur ist.
Gold als Krisenbarometer und
Es ist von einer nicht zu unterschätzenden Dramatik, wenn die ultimativer Katastrophenschutz
derart dominierende Weltleitwährung an Wert verliert. Die lange
Goldhausse ist Zeichen dafür, dass die alternativen Weltwährungen Vereinfachend und zusammenfassend kann man sagen, dass wir
an Bedeutung gewinnen, während der weltwirtschaftliche Anker, der Gold als Fieberthermometer für den Zustand der Welt und die
USD, an Vertrauen einbüßt. Ursache für den Währungsverfall ist die Stimmung der Anleger interpretieren.26 In Zeiten von Zukunfts-
Wirtschaftspolitik der Reflationierung, mit der die amerikanischen optimismus braucht niemand Gold als Vermögensanlage, in
Zentralbank und der amerikanische Staat die sich wegen der schlecht Zeiten von Angst und Pessimismus wird Gold als ultimativer
gemanagten Covid-Pandemie ergebenden Deflationsgefahren Sicherungsanker gekauft. In den 1950er und 1960er Jahren war man
bannen wollen. glücklich, den Krieg überstanden zu haben und blickte zuversicht-
lich in die Zukunft und auf den Wiederaufbau. In den 1980er und
Es gibt zudem einen starken (positiven) Zusammenhang des ameri- 1990er Jahren war die Welt von Optimismus erfüllt. Deregulierung,
kanischen Zwillingsdefizits von Staatshaushalt und Leistungsbilanz Liberalisierung, Globalisierung, sinkende Staatsverschuldung und
sowie der ungebremst expandierenden US-Geldmenge zum Gold- Rückgang von staatlichen Interventionen weckte an den Märkten
preis (in USD). Dies kommt dadurch zustande, dass diese wirt- einen „Cult of Equity“, weil man glaubte, die „New Economy“
schaftlichen Entwicklungen in den USA ein starkes Wachstum werde die Welt auf neue Höhen von Wohlstand und Produktivität
des Dollarangebots weltweit implizieren. Dies macht Gold als heben. In beiden Zeitperioden spielte Gold als Assetklasse bei den
Alternativwährung attraktiv, weil das Angebot an Gold viel lang- Investoren keine wesentliche Rolle.
samer wächst als das an USD.
8Standpunkt September 2020
Beide Phasen des ungebremsten Optimismus endeten mit Über- Abbildung 10
treibungen, kollabierenden Märkten und Wirtschaftskrisen. Die US-BIP und Goldpreis
langen Phasen des Optimismus wurden durch lange Phasen des USA BIP und Goldpreis
Pessimismus abgelöst. Die 1970er Jahre waren durch die Ölkrise, 25
2000
Stagflation, Gerechtigkeitsdiskussionen, Terrorismus, eine staats- 20
1500
interventionistische Wirtschaftspolitik, einen Rückgang der 15
Globalisierung, die Blockkonfrontation mit den kommunistischen 10
1000
Staaten und dem damit verbundenen Vietnamkrieg gekennzeich- 5
500
net. Amerika war in der Krise, Bretton Woods gescheitert und die 0 0
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Stimmung der Menschen durch Angst und Sorgen gekennzeichnet. USA: Nominales BIP in Billionen USD, last 19,49 Goldpreise per Feinunze, in USD, last 1.929,41, rhs
0 0
Die 1970er Jahre erlebten eine Renaissance des Goldes, denn die 5 5
10 10
Anleger suchten einen Katastrophenschutz. 15 15
20 20
Auch der Boom der 1980er und 1990er Jahre endete mit dem 25
30
25
30
Platzen der Dotcom-Blase und dem Aktiencrash 2000-2003, gefolgt 35 35
40 40
von der Finanzmarktkrise, der Eurokrise und der Pandemie-Krise, 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
kombiniert mit Ängsten wegen des Klimawandels, Verteilungs- USA: nominales BIP in Millionen Feinunzen Gold, invertierte Skala
diskussionen wie in den 1970er Jahren, einer erneuten Block- Stand 8. September 2020
konfrontation (diesmal mit China) und wachsendem Staats- Quelle: Refinitiv Datastream
interventionismus. Wieder erlebt Gold ein Comeback als Assetklasse
in einem „Zeitalter der Angst“, als ultimatives Sicherheitsnetz.27
Abbildung 11
Die Abbildungen 10, 11 und 12 zeigen die Zahl der Feinunzen S&P 500-Marktkapitalisierung und Goldpreis
Gold, die im Zeitverlauf notwendig waren, um das gesamte S&P 500 Market Cap / Gold Bullion
US-BIP, die gesamte Marktkapitalisierung des S&P 500 (also den 30
2000
US-Aktienmarkt) oder einen Barrel Öl zu kaufen. 25
Die Abbildungen versinnbildlichen zwei Charakteristika von 20
1500
Gold. Erstens die Eigenschaft als ultimativer „Store of Value“ über 15 1000
lange Zeiträume. Im Jahr 2020 kann man mit etwa derselben
10
Anzahl von Goldmünzen das gesamte US-BIP oder die gesamte 500
US-Aktienmarktkapitalisierung kaufen wie in den 1970er Jahren. 5
Man kann 2020 mit einer Feinunze Gold sogar die gleiche Menge 0
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
0
von Öl kaufen wie im Jahr 1900. Eine solche perfekte Erfüllung 0
Marktkapitalisierung S&P 500, in Billionen USD Gold Bullion LBM $/t oz (RH Scale)
0
einer Wertaufbewahrungsfunktion lässt sich keiner anderen 10 10
20 20
Währung attestieren, schon gar nicht Papierwährungen wie USD 30 30
oder EUR. 40
50
40
50
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Marktkapitalisierung S&P 500, in Millionen Feinunzen Gold
Zweitens die Rolle von Gold als Katastrophenschutz für die
Stand 8. September 2020
Anleger. Der (stark regulierte) Goldpreis stagniert bis 1970, boomt
Quelle: Refinitiv Datastream
in der Krisenzeit der 1970er Jahre (relativ zum BIP oder zum
Aktienmarkt), stagniert wieder in der Zeit der Euphorie der 1980er
und 1990er Jahre und boomt seit 1999, in einem erneuten „Zeitalter
der Angst“ (vgl. Abbildung 10, Abbildung 11 und Abbildung 12). Abbildung 12
Ölpreis und Goldpreis
Gold, USD per Feinunze Öl, USD per Barrel Barrel Öl pro Feinunze Gold Barrel per USD
1900 18,96 0,45 42,13 2,22
1910 18,92 0,53 35,70 1,89
1920 20,68 3,5 5,91 0,29
1930 20,65 0,95 21,74 1,05
1940 33,85 1,02 33,19 0,98
1950 34,72 2,77 12,53 0,36
1960 35,27 2,91 12,12 0,34
1970 36,02 3,39 10,63 0,29
1975 160,86 12,21 13,17 0,08
1980 615 37,42 16,44 0,03
1985 317 26,92 11,78 0,04
1990 383,51 23,19 16,54 0,04
1995 383,79 16,75 22,91 0,06
2000 279,11 27,39 10,19 0,04
2005 444,74 50,04 8,89 0,02
2010 1387,1 87,17 15,91 0,01
2015 1066 42 25,38 0,02
2020 1950 42 46,43 0,02
Stand 8. September 2020
Quelle: Roseman: Silver, Wine, Art, Gold (SWAG) – Alternative Investments for the
Coming Decade, GHP Verlag, 2012
9Lazard Asset Management
Zusammenfassung und Ausblick Vereinfachend und zusammenfassend kann man sagen, dass wir
Gold als Fieberthermometer für den Zustand der Welt und die
Es gibt kaum eine Assetklasse, die unter Kapitalanlegern umstrit- Stimmung der Anleger interpretieren.
tener ist als Gold.
In Zeiten von Zukunftsoptimismus braucht niemand Gold als
Für die einen ist Gold ein völlig nutzloses und unproduktives Relikt Vermögensanlage, in Zeiten von Angst und Pessimismus wird Gold
der Vergangenheit, eher Fetisch als seriöse Kapitalanlage. Für die als ultimativer Sicherungsanker gekauft. So spielte Gold in den
anderen erfüllt Gold alle Anforderungen, die man an Assets stellen 1950er und 1960er Jahren sowie den 1980er und 1990er Jahren
muss, um Geld- und Zahlungsmittelcharakter zu besitzen. Gerade bei der Kapitalanlage keine Rolle, weil die Menschen die Zukunft
in Zeiten des „Fiat Money“, des reinen Papiergelds, bei dem die mit Zuversicht erwarteten und einen „Cult of Equity“ betrieben.
Geldversorgung der Staaten durch keine Assets mehr gedeckt ist, Die 1970er Jahre und die Zeit von 2000-2020 waren hingegen
kommt Gold die Rolle des einzig ultimativ sicheren Zahlungsmittels Zeiten der Krise, der Ängste und der Verunsicherung. Gold ist
zu und ist ein effizientes Sicherungsinstrument gegen Staatsbankrott, in unserem „Zeitalter der Angst“ eine Vermögensklasse, die als
Umschuldungen, Inflationsexzesse, finanzielle Repression und Katastrophenschutz und ultimativer „Store of Value“ gesucht ist.
Währungsreformen.
Gold hat als Anlagemedium Charakteristika, die es von anderen
Assetklassen unterscheidet und es für viele Anleger zur „Asset
of Choice“ macht. Die Korrelation von Gold zu den meisten
Finanzmarktvariablen und Aktienindizes ist (meist) gering. Gold ist
der effizienteste Portfoliodiversifizierer aus der Klasse der Rohstoffe.
Gold ist homogen, beliebig teilbar, fungibel und dauerhaft. Die
weltweit verfügbaren Goldbestände sind um ein Vielfaches höher als
die maximale jährliche Förderung, so dass der Gleichgewichtspreis
im Goldmarkt eher ein (rechts stabiles) Bestandsgleichgewicht
widerspiegelt als ein Gleichgewicht, das Stromgrößen in Einklang
bringt. Dies macht das Risiko von exogenen Schocks im Goldmarkt
klein. Gold ist (zumindest in Form von ETFs und ETCs) liquide
und weist eine recht preissensitive Angebots-/Nachfragekurve auf.
Gold hat einen deutlichen Währungscharakter, der historisch immer
wieder in der Form des Metallgeldes zum Tragen kam. Auch nach
Abschaffung der historischen Goldanbindung von Währungen blieb
dem Gold diese Bedeutung als Alternativwährung erhalten, weil
Papierwährungen, wie sie heute für moderne Volkswirtschaften der
weltweite Standard geworden sind, wegen der mangelnden phy-
sischen Deckung in Krisenzeiten hinterfragt werden. Investoren, die
Gold kaufen, kaufen seine Funktion als sichere „Währung“.
Wir führen in diesem Artikel fünf Ursachen der gegenwärtigen
Goldhausse an. Erstens die überexpansive Geld- und Fiskalpolitik,
die seit mehr als zwanzig Jahren global die Assetpreise, also auch
Gold, inflationiert. Zweitens die niedrigen bzw. sogar negativen
Real- und Nominalzinsen von Staatsanleihen als „Safe Assets“,
die das Halten von Gold als alternatives „Safe Asset“ frei von
Opportunitätskosten macht. Drittens Inflationsängste, weil
die Anleger fürchten, dass die expansive Wirtschaftspolitik auf
lange Sicht Inflation generieren könnte und Gold als effizienter
Inflationshedge gilt. Viertens sind explodierende Goldpreise eine
Art Misstrauensvotum gegen Politiker und Zentralbanker, weil die
Anleger viele Entwicklungen, Veränderungen und Entscheidungen
der letzten Jahrzehnte mit großer Skepsis beurteilen. Fünftens
befinden sich die USA als Weltwährungsreserveland politisch und
ökonomisch in eher schlechter Verfassung, was den USD in den
letzten Monaten deutlich geschwächt und Gold in seiner Rolle als
Alternativwährung gefördert hat.
10Standpunkt September 2020
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„Aufbau einer zusätzlichen Aktienquote in Zeiten niedriger Zinsen
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Hintergrund Mai 2020
„Emerging Markets Corporate Bonds”
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