PERSPEKTIVEN - Ausgabe 09-10/2022 - Der Zweimonatsausblick der ICM InvestmentBank AG
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PERSPEKTIVEN Der Zweimonatsausblick der ICM InvestmentBank AG Ausgabe 09-10/2022
PERSPEKTIVEN | SEPTEMBER/OKTOBER 2022
Lieber Leser/-in,
mit dem Beginn des vierten Quartals gibt es iese Auswirkungen abklingen werden. Auf
d Aber US-Notenbankpräsident Jerome Powell
ernstzunehmende Anzeichen einer zumin- der Grundlage globaler Lieferketten sollten hatte schon einmal im Januar 2019 bewiesen,
dest temporären Trendwende an den globa- die Kernverbraucherpreise bereits nach Be- dass er in seiner Meinung sehr schnell um-
len Aktien- und Anleihemärkten. Die bei- rücksichtigung von Nachlaufeffekten in den schwenken kann. Die ISM-Preise für das ver-
den ersten Handelstage sind am besten mit kommenden Wochen und Monaten lang- arbeitende Gewerbe und die gezahlten Preise
dem durch Bundeskanzler Olaf Scholz kürz- samer steigen bzw. sogar fallen. Der erst jetzt im nicht-verarbeitenden Gewerbe deuten in
lich geprägten Begriff „Doppelwumms“ zu startende Abwärtstrend bei den Gaspreisen den USA bereits darauf hin, dass sich die
umschreiben, denn zwei Tage hintereinan- – Öl fällt ja bereits seit Juni – legt nahe, dass Kerninflation bald verlangsamen wird.
der mit mindestens 90 % Aufwärtsvolumen die Kernverbraucherpreise im kommenden
stellen eine echte Rarität dar. Reif wäre die Jahr in Richtung 4 % zurückgehen werden. Herzlichst, Ihr
Zeit für eine Gegenbewegung auf jeden Fall, Für die USA ist das aus heutiger Sicht nicht
denn so viel Pessimismus wie zuletzt kannte schnell genug, um die Fed daran zu hindern,
man nur aus der großen Finanzkrise 2008 die Zinssätze auf das in ihren jüngsten Prog-
und dem ersten Golfkrieg 1990. Wie weit nosen vorgeschlagene Niveau anzuheben.
Grafik 1
sich der Kapitalmarkt inzwischen nach un-
ten bewegt hat, zeigt sich an einem typi-
schen Portfolio aus 60 % Aktien und 40 %
Anleihen. Damit hatte man seit Jahresan-
fang alles andere als Glück. Der Absturz von
rund 25 % im Portfoliowert wurde nur ge-
ringfügig von den Verlusten im Jahr 2008
übertroffen. Damals verloren eigentlich nur
Aktien wesentlich, dieses Mal waren es
durch den Zinsanstieg vor allem auch die
Anleihen.
Die Verbraucherpreise in ihrer Funktion als
Trendsetter der Kapitalmärkte waren bis-
lang durch Angebotsschocks beim Gas und
gerissene Lieferketten infolge der Pandemie
beeinflusst worden. Die Frage ist, wann
Disclaimer
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Titelbild: ArtmannWitte/Shotshop.com
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PERSPEKTIVEN | SEPTEMBER/OKTOBER 2022
Ausweitung der Rezession steht vorerst Global
Investment
Strategy
Fourth Quarter 2022 Strategy Outlook:
A Three-Act Play
September 30, 2022 0
nicht auf der Kapitalmarkt-Agenda.
Wie geht es jetzt weiter? Wenn wir die wirt- Inflation imCHART 2
Kontext von Angebot und Nachfrage Grafik 2
A Three-Act Play
schaftlichen Aussichten zwischen bis Ende I N F LA T I ON Act
Act11(Goldilocks):
: As a ggrega tAs e daggregate
ema nd f a ldemandl s ( A D 0 t o A D 1) , AS
AD0
2024 beschreiben müssten, wäre es ein declines
inf la tio nfrom ro0pto
will dAD b uAD
t li1t, tinflation
le o u tpu twill
wildrop
l b e lo st
with
giv enlittle
ho wloss
steeinpoutput
t he a ggrega t e su ppl y ( A S) AD2
Theaterstück in drei Akten von jeweils etwa c u rv e is
neun Monaten Dauer. Act 2 (Second Wave): AD1
Ac t 2 : As inf la t io n d ro ps,
Falling inflation will boost
rea l w a ge gro w t h w ill
real disposable income
tu rnconsumer
po sitiv e, isentiment,
mpro v ing AD3
Akt 1 - Goldilocks1 and
sentimaggregate
lifting ent a nd ledemand
a d ing t o
(Oktober 2022 bis Juni 2023): a n inAD
from creato
1
seAD
in a ggrega t e
2
d ema nd ( AD 1 t o AD 2) a nd
Derzeit befinden wir uns auf der steilen Seite inf la t io n A ct 1
Act 3 (Recession): A reacceleration in A ct
der gesamtwirtschaftlichen Angebotskurve inflation
Act 3: Aswillu necrush
xpectaggregate
ed higher demand
inf la t io n 2
(AD
hits2, to
a nAD
d p3o),lileading
cyma keto
rs arerecession
(AS) - der Seite, auf der jeder Anstieg der ge- a l ize t ha t t he
A ct 3
neu t ra l ra t e is higher t ha n t hey
samtwirtschaftlichen Nachfrage (AD) ledig- b el iev e, w e w il l w it ness a sec o nd
ro u nd o f mo net a ry t ight ening t ha t w il l
lich die Inflation in die Höhe treibt, weil die c ru sh a ggrega t e d ema nd ( A D 2 t o A D 3)
Wirtschaft nicht über genügend freie Kapa-
zitäten verfügt, um mehr zu produzieren als
sie bereits produziert. Wenn die Nachfrage
als Reaktion auf die restriktiveren finanziel- 2022
len Rahmenbedingungen sinkt, dürfte der OU T PU T
Punkt, an dem sich gesamtwirtschaftliche down over thesich
coming
die months, real wage
Gesamtangebotskurve (AS) selbst nach rechts verschieben
CHART 3
Nachfrage und Angebot treffen, auf einem growth – which is still negative – will turn
(siehe Pfeil), wenn die pandemischen Verwerfungen
Inflation auf der
Tends To Come Angebots
In Waves
tieferen Inflationsniveau liegen. Sicher kann positive. Real disposable income will rise. Ann% Ann
seite nachlassen. Die Inflation wird Chg bei geringem Produktionsrückgang Chg
Consumer sentiment will recover. Aggregate US CPI
CHART 3 gleichzeitig sinken. Es ist allerdings14 unwahrscheinlich,
HEADLINE dass sich die ge-
Inflationswellen von 1960 bis 1985 Grafik 3demand will increase, pushing us back up CORE* 14
Inflation Tends To Come In Waves the steep side samtwirtschaftliche
of the aggregate supply Nachfragekurve
curve. (AD) soweit nach links verschiebt,
Ann% Ann%
Chg Chg And with global bisgrowth
sie denon flachen Bereich der gesamtwirtschaftlichen
the upswing, 12 Angebotskurve 12
US CPI
HEADLINE commodity prices will recover, further
(AS) erreicht. Dafür gibt es einen zu großen Nachholbedarf, vor allem
14 CORE* 14 supercharging inflation.
dann, wenn sich die Energiekrise in Europa entspannt und China von
10 10
seiner
Act 3 - Recession Null-Covid-Politik
(April 2024 to at leastablässt.
12 12
December 2024): The second inflation 8 8
wave will catch investors and policymakers
Akt 2 - Die zweite Welle (Juli 2023 bis März 2024):
10 10 off guard. Most of them are assuming that 6 6
Jeder ist es leid, von der neuesten Covid-Welle zu hören. Aber auch die
the nominal neutral rate of interest is quite
8 8 low. The second Inflation kann
inflation wavedaswill
Marktgeschehen
shake 4 in Schach halten. In den vergange- 4
nenpausing
that belief. After Inflationsperioden kam die Inflation in Wellen und es wird diesmal
its interest rate
tightening campaign earlyanders
wohl nicht next year,
sein.the Fed 2 2
6 6
will start hiking again in the second half of
Während die Inflation in den kommenden Monaten erst einmal zurück-2022
2023, bringing the Fed funds rate to 6% by
4 4
geht, wird das Reallohnwachstum - das 60 immer 65 noch 70negativ
75 ist - positiv
80 85
werden. Das real verfügbare Einkommen wird steigen. Die Stimmung* EXCLUDING FOOD AND ENERGY.
2 2
der Verbraucher
Copyright ©2022 BCA Research wird
Inc. All Rights Reserved. sich
Refer to erholen.
last page Diedisclaimer.
for an important Gesamtnachfrage wird zuneh-
2022
men und uns auf der steilen Seite der Gesamtangebotskurve wieder
nach oben treiben. Und da das globale Wachstum anzieht, werden sich
60 65 70 75 80 85
* EXCLUDING FOOD AND ENERGY.
die Rohstoffpreise erholen und die Inflation zusätzlich anheizen.
1 Das „Goldilocks Scenario“ ist das gängige Paradigma, in dem es, übertragen auf die Kapitalmärkte, darum geht, dass immer alles gerade richtig temperiert ist:
Die Konjunktur läuft nicht heiß, ebenso wenig die Inflation, die Geldpolitik begleitet und temperiert wo es sein muss. 3
PERSPEKTIVEN | SEPTEMBER/OKTOBER 2022
CHART 4 Zinsen drücken
Steigende Grafik 4
Akt 3 - Rezession (April 2024 bis fang Oktober zeigt sich mit 208.000 neuen
aufRising Rates Will
die Preise vonWeigh On Developed
Wohnimmobilien
mindestens Dezember 2024): Economies With Pricey Housing Markets Stellen ein über den Erwartungen liegender
% %
Die zweite Inflationswelle dürfte Anleger 280 CHANGE IN*:
NEW
ZEALAND
280 Arbeitsplatzaufbau. Die Beschäftigungs-
und politische Entscheidungsträger überra- 240
REAL HOUSE PRICES
240
komponenten des ISM-Index für das verar-
CANADA
schen. Die meisten von ihnen gehen derzeit 200
SWEDEN
200
beitende und der Index für das nicht-verar-
davon aus, dass der nominale neutrale Zins- 160
AUSTRALIA
160
beitende Gewerbe stiegen im September
satz recht niedrig ist. Die zweite Inflations- 120 120
auf 56,7 und lag damit über dem Durch-
UK
welle wird diese Annahme erschüttern. US
schnittswert von 52,8 im Jahr 2021. Der
80 80
Nachdem die Fed ihre Zinsstraffung Anfang Nachholbedarf in der US- Wirtschaft ist
40 GERMANY 40
nächsten Jahres unterbrochen haben wird, groß. Die Bankeinlagen betragen immer
0 0
wird sie in der zweiten Hälfte des Jahres 2023
JAPAN
noch 2,7 Billionen Dollar (rund 10,7 % des
wieder mit Zinserhöhungen beginnen und BIP) und liegen damit über ihrem Trend vor
% %
den Leitzins bis Ende 2023 sogar auf 6 % an- 140
PRICE-TO-INCOME NEW
ZEALAND
140
der Pandemie. Zugegebenermaßen sind die
heben. Zu diesem Zeitpunkt könnten die 120
CANADA
120 meisten dieser Ersparnisse auf Haushalte mit
Hypothekenzinsen in den USA wieder bei 100
SWEDEN
100 mittlerem und höherem Einkommen kon-
über 8 % liegen. Das ist hoch genug, um den 80 AUSTRALIA
UK
80 zentriert, die in der Regel von jedem Dollar
Immobilienmarkt und die übrige Wirtschaft 60 60 Einkommen weniger ausgeben als die ärme-
zum Erliegen zu bringen. Die Preise für 40
US
40
ren Bevölkerungsteile. Dennoch konsumie-
20 GERMANY 20
Wohnimmobilien in Europa und Asien, die ren selbst die oberen 10% der Einkommens-
0 0
sich in einer noch gefährlicheren Lage befin- JAPAN bezieher etwa 80 % ihres Einkommens. Das
-20 -20
den, könnten sogar abstürzen. deutet darauf hin, dass der größte Teil dieser
% NEW
% überschüssigen Ersparnisse für den Konsum
280 PRICE-TO-RENT ZEALAND 280
Sondersituation USA 240 240
eingesetzt werden wird.
CANADA
Derzeit gibt es eine intensive Debatte zwi- 200 200
schen den Lagern, die eine unmittelbar be- SWEDEN Einige Kommentatoren haben argumen-
160 160
vorstehende Rezession in den USA prognos-
AUSTRALIA
tiert, dass hohe Lagerbestände die Produk
120 120
tizieren, und denjenigen, die eine solche Ent- UK tion einschränken werden, selbst wenn die
80 80
wicklung bestenfalls erst später kommen se- GERMANY
US
Verbraucherausgaben lebhaft bleiben. Das
40 40
hen. Letzteres hat unseres Erachtens eine ist unwahrscheinlich, denn auch wenn die
0 0
höhere Wahrscheinlichkeit, da offensicht- JAPAN
2022
Lagerbestände im Einzelhandel zuletzt ge-
lich der neutrale Zins relativ hoch zu sein 2000 04 08 12 16 20 24 stiegen sind, liegt das Verhältnis von Lager-
scheint. Das bedeutet, dass es mehr geldpo-
* SERIES REBASED TO Q1 2000 = 0%. SOURCE OECD.
beständen zu Umsatz immer noch unter
litische Straffung als allgemein erwartet Niveau vor der Pandemie. Das gilt selbst
braucht, um in restriktives Terrain vorzusto- jeden arbeitslosen Arbeitnehmer. Für abseh- dann, wenn man den Automobilsektor aus-
ßen und so eine Rezession herbeizuführen.2 bare Zukunft werden die meisten Arbeit- nimmt, wo derzeit die Lagerbestände ext-
Der Markt hat einen höheren neutralen nehmer, die ihren Arbeits platz verlieren, rem niedrig sind. Außerdem sind die infla
Realzins eingepreist. Die Tatsache, dass die kaum Schwierigkeiten haben, eine neue tionsbereinigten Einzelhandelsumsätze fast
US-Wirtschaft nicht bereits in eine Rezessi- Stelle zu finden. wieder auf ihren Trend vor der Pandemie zu-
on geraten ist, wie so viele Frühjahr erwartet rückgekehrt.
hatten, bietet eine gewisse vorläufige Unter- Nach einem Anstieg in diesem Sommer sind
stützung für die Ansicht, dass der „Drosse- die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstüt- Es besteht aber auch ein erheblicher Nach-
lungspunkt“ für die Zinssätze recht hoch ist. zung wieder gesunken. Diese Anträge sind holbedarf bei Investitionsgütern. Nach dem
Vor allem der Arbeitsmarkt ist nach wie vor einer der besten Frühindikatoren für den Dotcom-Boom der 2000er Jahre bewegten
sehr stark. Es gibt fast zwei offene Stellen für Arbeitsmarkt. In den ADP-Daten3 von An- sich die Aufträge für Kerninvestitionsgüter
2 Zum Thema neutraler (Real-)Zins lesen Sie in der letzten Perspektivenausgabe 7-8/2022 ab Seite 9.
3 Der Dienstleister Automatic Data Processing publiziert monatlich die US-Beschäftigungszahlen außerhalb der Landwirtschaft. Der ADP-Bericht stützt sich auf gut 400.000 US-
Unternehmen mit rund 25 Millionen Beschäftigten und ähnelt der Methodik des US-Arbeitsministeriums BLS, das den offiziellen US-Arbeitsmarktbericht in der Regel zwei Tage
später veröffentlicht. Der ADP-Bericht gilt als recht guter Indikator für die Zahlen der Regierung.
4
10
PERSPEKTIVEN | SEPTEMBER/OKTOBER 2022 70 80 90
* MANUFACTURING NOND
CHART
Zwei 11
Dekaden zu geringer Anlageinvestitionen CHART 12 Grafik 5
Two Decades Of Weak US Capex Spending (I) Two Decades Of Weak US Capex Spending (II)
Bn Years Years
US$
US US CURRENT-COST AVERAGE AGE
CORE* CAPITAL GOODS PRIVATE NONRESIDENTIAL
ORDERS (LS) 130
70 FIXED ASSETS
MANUFACTURING
CAPACITY (RS) 20 20
120
60
110
50
100 18 18
40 90
Highest
since 1964
80
30
16 16
70
20
60
10 14 14
50
2022 2022
70 80 90 2000 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000 10 20
* MANUFACTURING NONDEFENSE CAPITAL GOODS EXCLUDING AIRCRAFT. SOURCE: BUREAU OF ECONOMIC ANALYSIS (BEA).
zwei(II)
ex Spending Jahrzehnte lang seitwärts. Die Kapazi- dern auch die dringende Notwendigkeit, schend. Der Wohnungsbau ist ist der
Years
tät im verarbeitenden Gewerbe stagnierte. die inländischen Produktionskapazitäten, zinsempfindlichste Sektor der Wirtschaft.
T AVERAGE AGE
DENTIAL Das durchschnittliche Alter des Kapi- ins
besondere im Energiesektor, aufzusto- Die Hypothekenzinsen sind von 2,65 % im
talstocks
20
von Nichtwohngebäuden stieg cken. Denn trotz steigender Gewinne liegt letzten Jahr auf 6,7 % heute gestiegen. Könn-
um mehr als zwei Jahre auf über 16 Jahre. die Zahl der aktiven Ölquellen in den USA te der Abschwung auf dem Wohnungs-
Ausgenommen Investitionen in geistiges Ei- immer noch 62 % unter dem letzten markt die Wirtschaft in eine Rezession stür-
gentum, sind die Investitionen der Unter- Höchststand aus dem Jahr 2014. Auch die zen? Die Antwort lautet ja, aber wahrschein-
nehmen 18 im Verhältnis zum BIP kaum höher Raffineriekapazitäten bleiben angespannt. lich nicht in den nächsten 12 Monaten.
als während der Großen Finanzkrise. Es Während der Immobilienblase, erreich ten
ghest
ce 1964
besteht nicht nur ein dringender Bedarf, Der Wohnungsbau bleibt die Schwachstelle die Wohnungsbauinvestitionen einen
den Kapitalstock
16
wieder aufzufüllen, son- der US- Wirtschaft. Das ist nicht überra- Höchststand von 6,7 % des BIP im vierten
Zinsen von 30-jährigen US-Immobiliendarlehen seit 1998 Grafik 6
14
2022
2000 10 20
BEA).
5
PERSPEKTIVEN | SEPTEMBER/OKTOBER 2022
Quartal 2005. Allerdings begann die Große Aufgrund der dargestellten Gemengelage Während die Hausbesitzer in der Immobili-
Finanzkrise erst zwei Jahre zwei Jahre später sind die Immobilienpreise allerdings sehr enblase das Eigenkapital ihrer Häuser zur
im Dezember 2007, als die Wohnbauinvesti- hoch. In weiten Teilen des Landes werden Finanzierung von Konsumausgaben nutz-
tionen bereits auf 4,2 % des BIP zurückge- die Preise daher in den nächsten Jahren mit ten, haben sie in den letzten zehn Jahren
gangen waren. Damals erreichte der S&P ziemlicher Sicherheit real und möglicher- ihre Ersparnisse beiseite gelegt. Die Belei-
500 seinen Höchststand nur zwei Monate weise auch nominal sinken. Allerdings fallen hungsreserven aus Eigenheimkreditlinien
früher. die Preise für Eigenheime in der Regel recht sanken im zweiten Quartal 2022 auf ein
langsam. Es dauerte sechs Jahre, bis die Prei- 21-Jahres-Tief von 1,3 % des BIP, verglichen
Anders als Mitte der 2000er Jahre gibt es se nach der Immobilienblase ihren Tief- mit fast 5 % des BIP im Jahr 2009. Und ob-
heute in den USA allerdings keinen Über- punkt erreichten - und dies vor dem Hinter- wohl höhere Hypothekenzahlungen das
schuss an Wohnungen. Die Wohnungs- grund einer schweren Rezession und einer verfügbare Einkommen reduzieren werden,
bauinvestitionen erreichten im vergangenen Welle von Zwangsversteigerungen und gilt dies nur für neue Hausbesitzer. Festver
Jahr 4,8 % des BIP und damit in etwa den Notverkäufen. Den Kreditwürdigkeits- zinsliche Hypotheken, die 96 % aller Hypo-
Stand der späten 1990er Jahre. Der Bau neu- Scores (FICO-Scores) nach zu urteilen, sind theken in den USA ausmachen, sind von
er Häuser hat in den letzten 15 Jahren nicht die Kreditgeber seit der Subprime-Krise Zinserhöhungen nicht betroffen.
mit der Haushaltsbildung Schritt gehalten. recht vorsichtig geworden. Die Gesamtbe-
Infolgedessen ist die Leerstandsquote bei leihungsquote für den Immobilienbesitz pri- All dies deutet darauf hin, dass der bevorste-
Eigenheimen mit 0,8 % so niedrig wie nie zu- vater Haushalte in den USA liegt bei einem hende Rückgang der Immobilienpreise den
vor. Die Bestände an neuen Häusern sind Tiefstand von 30 %, gegenüber 45 % im Vor- Konsum nicht so weit dämpfen kann, dass
zwar gestiegen, doch dies ist hauptsächlich feld der Weltwirtschaftskrise. Die Banken es vor 2024 zu einer Rezession kommen
auf eine Zunahme der Zahl der im Bau be- sind auch wesentlich besser kapitalisiert als würde.
findlichen Häuser zurückzuführen. Der Be- in der Vergangenheit.
stand an fertigen Häusern liegt immer noch
40 % unter dem Niveau von vor der Pande-
mie. Auch der Bestand an zum Verkauf ste-
henden Häusern ist recht niedrig.
CHART 23
Keine zweite große Finanzkrise vor der Tür Grafik 7
This Is Not 2007
% %
US
LOAN-TO-VALUE ON AGGREGATE HOUSEHOLD REAL ESTATE HOLDINGS*
50 50
Debauched lending standards
40 turned housing into a ticking time 40
bomb in 2007;...
...prudent ones will
make it a shock
absorber today.
30 30
2022
75 80 85 90 95 2000 05 10 15 20
* AGGREGATE OUTSTANDING MORTGAGE BALANCE DIVIDED BY AGGREGATE VALUE OF REAL ESTATE HOLDINGS.
SOURCE: FEDERAL RESERVE.
6
PERSPEKTIVEN | SEPTEMBER/OKTOBER 2022
CHART 29
The Futures Market Is Discounting A Further
Europa bereits in der Rezession Terminmarkt kündigt weiteren Preisrückgang beim Gas an. Grafik 8
Decline In Natural Gas Prices
Gemessen an der Entwicklung der europäi- EURO/ EURO/
MWh MWh
schen Währungen und Aktien, erwarten die EURO AREA
meisten Anleger nicht, dass sich Europa NATURAL GAS
SPOT PRICE
schnell aus der Rezession winden kann. Da- 300 FUTURES 300
mit könnten sie schiefliegen, denn alles
hängt von den Energiepreisen, insbesondere
250 250
vom Gaspreis ab. Trotz eines Endes der russi-
schen Erdgasimporte haben die EU Erdgas-
vorräte 88 % der Kapazität erreicht. Das ent- 200 200
spricht in etwa dem Niveau der vergange-
nen Jahre und liegt über dem Ziel der EU
150 150
vom 1. November mit 80 %. Während der
geringere Gasverbrauch durch die Industrie
dazu beigetragen hat, die Vorräte aufzusto- 100 100
cken, hatte Europa auch Erfolg bei der Sub
stitution russischer Energie durch alternative
Quellen. Die Einfuhren von Flüssigerdgas 50 50
LNG haben sich in den letzten 12 Monaten
verdoppelt. Europa ist zum größten Über- 2022
seemarkt für amerikanisches LNG gewor- 21 22 23 24
SOURCE: INTERCONTINENTAL EXCHANGE, ICE FUTURES LIMITED.
den. Eine neue Gaspipeline, die Spanien mit
dem übrigen Europa verbindet, soll bis zum
nächsten Frühjahr in Betrieb genommen macht über 40 % des Heizungsverbrauchs in An der politischen Front ergreifen die euro-
werden. In der Zwischenzeit baut Deutsch- der EU aus, wenn man Strom und Wärme, päischen Regierungen Schritte zur Stützung
land zwei „schwimmende“ LNG-Terminals. die in gasbefeuerten Anlagen erzeugt wer- der Privathaushalte während der Energie
Es hat auch die Pläne zur Stilllegung seiner den, mit einrechnet. Obwohl Europa in der krise. Bisher wurden Unterstützungsmaß-
Kernkraftwerke verschoben und die seine nahmen in Höhe von fast 600 Milliarden
letzten Woche einen Kälteeinbruch erlebt
Kohlekraftwerke wieder in Betrieb genom- Euro angekündigt. Diese Maßnahmen soll-
hat, deuten die langfristigen meteorologi-
men, eine Entscheidung, die sogar die deut- ten dazu beitragen, eine Situation zu verhin-
schen Vorhersagen auf einen milden Winter
dern, dass inmitten fallender Energiepreise
schen Grünen unterstützten. hin. Die europäischen Spot-Erdgaspreise
im nächsten Jahr Haushalte versuchen wer-
sind von über 300 €/MWh Ende August auf
den, ihre Ersparnisse wieder aufzustocken
Frankreich will die Kernenergieproduktion auf unter 170 €/MWh gesunken. Trotz der
und die Konjunktur so in der Rezession wei-
erhöhen, die in diesem Sommer unter 50 % Sabotage der NordStream 1-Pipeline wird
ter steckenbleiben würde.
der Kapazität gesunken war. Électricité de auf dem Terminmarkt immer noch ein wei-
France hat sich verpflichtet, die tägliche Pro- terer Preisrückgang für die nächsten zwei
China: Das Ende der Abschottung?
Jahre eingepreist. Terminkontrakte sind zwar
duktion bis Dezember nahezu zu verdop- Während andere Länder die Covid-
kein unfehlbarer Wegweiser für die Entwick-
peln. Die niederländische Regierung ihrer- Beschränkungen aufgehoben haben, hat
lung der Spotpreise, aber sie sind auch nicht
seits hat angedeutet, die Förderung aus dem China an seiner Null-Covid-Politik bislang
völlig nutzlos. Ein Rückgang der Erdgaspreise
riesigen Groningen-Erdgasfeld zu erhöhen, festgehalten. Nach Angaben von Goldman
würde die steigenden Energieimportrech-
falls die Energiekrise verschärft. Ob diese Sachs drückte diese Politik das chinesische
nungen Europas, die die Handelsbilanz in
Maßnahmen am Ende ausreichen, eine Gas- BIP um 4 bis 5 Prozentpunkte nach unten.
diesem Jahr ins Defizit getrieben haben, ge-
Zusätzlich zu den wirtschaftlichen Kosten
rationierung in diesem Winter zu verhin- waltig reduzieren. Das wäre eine gute Nach-
hat die Null-Covid-Politik auch einen sozia-
dern, könnte vom Wetter abhängen. Erdgas richt für die europäischen Währungen.
len Tribut für das Land gezollt. Ungefähr
7
PERSPEKTIVEN | SEPTEMBER/OKTOBER 2022
15 Millionen Kinder wurden 2019 in China Produktion von Paxlovid hoch, dem sehr Fazit: adhoc eher Erholung.
geboren. Vorläufige Schätzungen zufolge beliebten antiviralen Medikament von Pfi- Auf dem Weg zu einer globalen Rezession
werden 2022 nur 10 Millionen geboren wer- zer. Es ist auch die Einführung einer hat die US-Arbeitslosenquote historisch im-
den. Für ein Land, das bis zum Ende des Jahr- Omicron-spezifischen Auffrischungsimp- mer eine Phase der Bodenbildung durchlau-
hunderts 600 Millionen (oder 60 %) der Be- fung auf der Grundlage der mRNA-Techno- fen, die knapp zwei Jahre im Vorfeld vor Re-
völkerung im erwerbsfähigen Alter verlieren logie geplant. zessionen begann. Die Arbeitslosen fiel im
wird, ist das ein großes Problem. Es ist März 2022 auf 3,6 % und schwankt seitdem
höchst unwahrscheinlich, dass China seine Die Wiederbelebung der Wirtschaft wird in einer engen Spanne von 3,5 % bis 3,7 %.
Null-Covid-Politik auf einen Schlag aufge- natürlich nicht alle Probleme Chinas beseiti- Wenn die Vergangenheit ein Anhaltspunkt
ben wird. Allerdings dürfte es zu einer gewis- gen. Vor allem der chinesische Immobilien- ist, dürfte die Arbeitslosenquote in der Nähe
sen Lockerung der Abriegelungsmaßnah- markt steht vor einer eher düsteren Zu- des derzeitigen für weitere 15 bis 18 Monate
men zu Beginn des nächsten Jahres kom- kunft. Chinesische Immobilienpreise gehö- verharren. Der Beginn einer Rezession ver-
men, und damit früher als die meisten Anle- ren relativ zu den bezahlten Mieten zu den schöbe sich damit auf das Jahr 2024. Was
ger erwarten. Denn China fährt derzeit die höchsten der Welt mit Mietrenditen unter- könnte diese Rezession auslösen? Als Ursa-
halb der 2%-Marke. So betragen sie in Pe- che wäre eine Rückkehr steigender Inflati-
Grafik 9 king 1,7 %, in Shenzhen 1,5 %, in Hangzhou onsraten, ausgehend von den USA denkbar.
Chinas
CHARTschwächelnder
33 Immobilienmarkt 1,4 %, in Shanghai und Guangzhou 1,3 %.
China’s Bleak Real Estate Market Nach Angaben der China-Strategen von Trotz des im August unerwartet hohen Ver-
Ann% Ann%
CHINA
Chg
60
FOR TOP THREE PANELS:
Chg
60
BCA Research stehen 12 % der Wohnungen braucherpreisanstiegs deutet eine Reihe von
BUILDING FLOOR SPACE*
SOLD leer. Zum Teil aufgrund der oben beschrie- Indikatoren darauf hin, dass die Inflation in
40 40
benen ungünstigen demografischen Trends den kommenden Monaten vorübergehend
20 20
wird die Nachfrage nach Wohnungen in den zurückgehen wird. Die Benzin-Preise sinken
0 0
kommenden Jahrzehnten schrumpfen und in den USA, auch die Preisentwicklung bei
-20 -20
die Preise sinken. Auf kurze Sicht werden die Lebensmitteln dürfte aufgrund des jüngsten
-22%
Ann% STARTED Ann% Behörden versuchen, die Folgen des rück- Rückgangs der Agrarpreise umdrehen. Die
Chg Chg
läufigen Preisniveaus am Wohnungsmarkt Neu- und Gebrauchtwagenpreise, die in der
20 20
abzumildern, indem sie finanzielle Unter- Berechnung der Inflationsrate mit knapp 4 %
0 0 stützung für Bauträger offerieren und durch Anteil einen prominenten Einfluss haben,
eine Lockerung der Kreditpolitik die Finan- scheinen sich geradezu überschlagen zu ha-
-20 -20
zierungskosten für Investoren senken. Dies ben und werden unweigerlich zurückkom-
-40 -40
dürfte die Bautätigkeit im laufenden Jahr men. Die Transportkosten sinken ebenso
Ann%
COMPLETED
-45% Ann% stabilisieren, aber auf Kosten einer Verschär- wie andere Indikatoren für Engpässe in der
Chg Chg
40 40
fung des Überangebots. Lieferkette. Sogar private regionale Mess
20 20 größen für die Mietinflation haben sich ab-
0 0
gekühlt.
-20 -20
-40 -40
-30%
Ann% Ann%
Chg PRICE FOR NEWLY BUILT HOUSES Chg
12 12
8 8
4 4
0 0
-4 -1.3% -4
2022
12 14 16 18 20 22
* COMMODITY BUILDING FLOOR SPACE.
SHOWN AS A 3-MONTH MOVING AVERAGE.
8
PERSPEKTIVEN | SEPTEMBER/OKTOBER 2022
CHART 36 CHART 37
Inflation Will Temporarily Decline Over Timelier Measures Of Rent Inflation Have
Grafik 10
The Coming Months Rolled Over
US$/ US$/ % %
Gallon US Gallon
RETAIL GASOLINE PRICES US RENTS
5.0 LEVEL 5.0 ANNUAL PERCENT CHANGE:
FUTURES* ZILLOW OBSERVED RENT INDEX*
4.5 4.5 APARTMENT LIST**
4.0 4.0 15 15
3.5 3.5
3.0 3.0
2.5 2.5
21 22 23 10 10
Ann% Ann%
Chg US CPI FOOD (LS) Chg
UNITED NATIONS
8 FOOD PRICE INDEX 60
(ADV. 8 MONTHS) (RS)
6 40
5 5
4 20
2 0
0 -20
0 0
95 2000 05 10 15 20
USED CAR** PRICES
220 220
180 180
% %
140 140 MONTHLY PERCENT CHANGE***:
ZILLOW OBSERVED RENT INDEX*
APARTMENT LIST**
100 100 2 2
US$ 2000 05 10 15 20
10000 WORLD CONTAINER FREIGHT
100
BENCHMARK*** (LS)
8000 SHIPS BACKED UP AT PORTS 80
OF LA AND LONG BEACH**** (RS)
1 1
6000 60
40
4000
20
2000
18 19 20 21 22 0 0
GLOBAL SUPPLY CHAIN PRESSURE INDEX*****
4 US MANUFACTURING 4
SUPPLIER DELIVERIES INDEX******
2 2 Szenario für die US-Märkte Grafik 11
Financial Market Outlook
0 0 -1 -1 US
S&P 500
-2 2022 -2 2022 4500 4500
2000 04 08 12 16 20 18 19 20 21 22 4000 4000
* RBOB GASOLINE FUTURES IMPLIED FUTURES CURVE. * SOURCE: ZILLOW.
** SOURCE: MANHEIM. ** SOURCE: APARTMENT LIST.
*** SOURCE: DREWRY SHIPPING CONSULTANTS; SHOWN IN US$ *** SEASONALLY ADJUSTED. 3500 3500
PER FORTY FOOT CONTAINER.
**** SOURCE: MARINE EXCHANGE SOUTHERN CALIFORNIA.
INCLUDES SHIPS AT ANCHOR IN PORTS AS WELL AS THOSE WAITING 3000 3000
BEYOND THE PORTS SAFETY AND AIR QUALITY AREA FOLLOWING
NEW QUEUING REGULATIONS IMPLEMENTED ON NOV. 16, 2021.
***** SOURCE: FEDERAL RESERVE BANK OF NEW YORK. 2500 2500
****** BASED ON THE ISM AND REGIONAL FED SUPPLIER DELIVERIES.
HIGHER VALUES IMPLY SLOWER DELIVERY TIMES.
% %
6 FED FUNDS TARGET RATE 6
10-YEAR TREASURY YIELD
Der kommende Rückgang der Inflation globalen Wachstums steigen. Dies wird 5
5
könnte allerdings die Saat für ein neues Pro- ebenfalls zu einer höheren Inflation beitra-
4 4
blem legen. Heute haben wir die merkwür- gen. In den USA dürfte darüber hinaus ein
3 3
dige Situation eines Mehrjahres-Hochs im Wertverlust des Dollars hinzukommen, der
2 2
Nominallohnwachstum, während die Real die Importpreise in die Höhe treiben wird.
1 1
löhne aufgrund der noch hohen Inflation Wenn also die Inflation in der zweiten Hälfte
0 0
sinken. Wenn die Inflation wie erwartet zu- 2023 steigt, wird die Fed keine andere keine
DOLLAR INDEX (DXY)
rückgeht, wird das Reallohnwachstum posi- andere Wahl haben, als die Zinsen zu erhö- 110 110
tiv werden und damit das real verfügbare hen und den Leitzins bis Ende des Jahres auf
105 105
Einkommen ebenso, was zu mehr Konsu- 6 % zu ziehen. In der nachstehenden Grafik
100 100
mentenvertrauen und infolgedessen zu hö- käme es erst einmal zu einer Entspannung
herem Konsum führen wird. Die Wirtschaft der Lage und damit zu anziehenden Aktien- 95 95
ihrerseits dürfte wieder überhitzen und die und Anleihekursen in Verbindung mit einer 90 2022 90
Inflation ansteigen lassen. Auch die Roh- globalen Abwertung des US-Dollar. 20 21 22 23 24
NOTE: DASHED LINE REPRESENTS THE BASE CASE PROJECTION OF
stoffpreise dürften aufgrund des stärkeren THE GLOBAL INVESTMENT STRATEGY TEAM UNTIL 2025.
9
PERSPEKTIVEN | SEPTEMBER/OKTOBER 2022
Asset Allokation
Vorerst bei Aktien noch restriktiv lenen Sektorengagements daraus zu generieren. Das Sektormodell
Die aktuelle taktische Asset Allocation unseres Partners BCA Rese- ist derzeit übergewichtet in Basiskonsumgütern, Energie, Immobili-
arch für den Monat Oktober bleibt weiter zurückhaltend. Die vorge- en, Gesundheitswesen und Versorgern, bei Technologie neutral und
stellte Version des zugrundeliegenden MacroQuant-Modells ist so bei den übrigen Sektoren untergewichtet. Die auf monatliche An-
kalibriert, dass sie Positionierungen für einen Anlagehorizont von 30 passungen ausgelegte Struktur bevorzugt derzeit defensive vor zyk-
Tagen liefert. Daher können die Empfehlungen erheblich von unse- lischen Sektoren und ist relativ positiv für Anleihen. So erklärt sich
ren längerfristigen Einschätzungen abweichen. MacroQuant ist ge- die Heraufstufung von Versorgern. Die Herabstufung von Energie
genüber Risikoanlagen pessimistisch eingestellt und hat seine Positi- kommt von einer negativen Meinung zum Ölpreis. Die Momen-
on in Aktien zugunsten von Anleihen reduziert. Innerhalb des Akti- tum- und Bewertungskomponenten begünstigen hingegen weiter-
enuniversums stufte das Modell kanadische Aktien von überge- hin den Energiesektor. Daher kommt es am Ende zu einer leichten
wichtet auf neutral herab. Das Sektormodell bevorzugt weiterhin Übergewichtung.
defensive Werte und den Energiesektor, während es seine Einschät-
zung von Technologie auf neutral heraufsetzt. Das Modell bewertet Das globale Aktienmodell von MacroQuant nutzt Sektor- und
Gold neutral bis negativ, den US-Dollar positiv, Öl wiederum nega- Währungs-Scores, sowie eine Trendkomponente, die dazu dient,
tiv. MacroQuant ist untergewichtet in Aktien und übergewichtet in einzelne regionale Aktien-Scores zu ergänzen und daraus Länderen-
Anleihen und Barmitteln. gagements auf Basis des US-Dollars abzuleiten.
Das Sektormodell berücksichtigt die Volatilität, die Dynamik, das Die Zahlen zeigen die Performance der globalen Aktien-Rebalan-
Kreditrisiko und die Bewertungen jedes Sektors, sowie die Signale cing-Strategie gegenüber einer marktgewichteten Benchmark.
der Modelle für US-Dollar, globale Anleihen und Öl, um die empfoh-
Table 1
BCA’s Tacticalmonatliches
BCA Research Global Asset Allocation
Macro Recommendations*
Quant-Modell Grafik 12
Equities** Bonds*** Cash****
Deviation Deviation Deviation
Benchmark from Benchmark from Benchmark from
weighting Allocation benchmark weighting Allocation benchmark weighting Allocation benchmark
U.S. 37.7 32.0 -5.7 13.8 20.9 +7.1
EURO AREA 4.3 3.3 -1.0 9.0 12.6 +3.6 0.4 -0.4 +0.0
CORE 3.6 2.8 -0.8 5.5 7.9 +2.4
PERIPHERY 0.7 0.4 -0.3 3.5 4.7 +1.2
U.K. 2.2 2.6 +0.4 2.0 3.4 +1.4 0.4 -0.4 +0.0
JAPAN 3.3 2.1 -1.2 9.0 5.8 -3.2 0.4 -0.4 +0.0
CANADA 1.9 2.3 +0.4 0.7 1.2 +0.4 0.4 -0.4 +0.0
AUSTRALIA 1.2 0.8 -0.3 0.6 0.5 -0.2 0.4 0.4 +0.0
OTHER DM 3.3 2.7 -0.5 0.5 0.8 +0.3 0.4 -0.4 +0.0
EMERGING ASIA 5.2 3.7 -1.5 1.3 1.4 +0.1
LATIN AMERICA 0.6 0.4 -0.2 0.2 0.2 +0.0
OTHER EM 0.5 0.4 -0.1 0.3 0.3 +0.0
TOTAL 60.0 50.3 -9.7 37.5 47.1 +9.6 2.5 2.6 +0.1
* MODEL RECOMMENDATIONS ARE BASED ON OUR MACROQUANT MODEL AND OTHER PROPRIETARY QUANTITATIVE INDICATORS.
** IN USD TERMS.
*** CURRENCY-HEDGED.
**** NEGATIVE ALLOCATIONS ARE SHORT THE CURRENCY VERSUS THE US DOLLAR.
NOTE: NUMBERS MAY NOT ADD UP DUE TO ROUNDING.
10PERSPEKTIVEN | SEPTEMBER/OKTOBER 2022
MacroQuant ist übergewichtet in Japan, den USA, dem Vereinigten Das ETF-Portfolio, das sich an den Länder-Allokationen des Aktien
Königreich und Brasilien, untergewichtet in den Ländern der Euro anteils innerhalb des MacroQuant-Modells unseres Partners BCA
zone und China, die übrigen Länder werden neutral eingestuft. Für Research aus Montreal orientiert, und bei Sektorallokationen, auf die
diesen Monat wurden Kanada, das Vereinigte Königreich und das Asset Allocation Modell zurückgreift, leidet nach wie vor unter
Australien herabgestuft, allesamt aufgrund schlechterer regionaler der allgemein schwierigen Lage an den Weltbörsen.
Aktien- und Momentum-Scores. Der kanadische Aktien-Score fiel
als Reaktion auf die niedrigeren kanadischen BIP-Daten und Immo- Seit der letzten Publikation wurden im Portfolio zwei Transaktionen
bilienpreise. Der australische Aktienscore sank aufgrund einer nega- umgesetzt. Anfang August wurde eine Position in Japan eröffnet
tiven Entwicklung der NAB-Unternehmensumfrage. Die regionalen und Ende September die Position in den Schwellenländern verkauft.
Aktien- und Sektorscores führten dazu, dass die Allokation Japans
auf übergewichtet gesetzt wurde. Positive japanische PMI-Daten für Daraus ergibt sich im Gesamtportfolio ein Verlust im laufenden Jahr
den Dienstleistungssektor und die Auftragseingänge im Maschinen- von 14,7 %. Die Benchmark MSCI Welt in Euro steht dank der Auf-
bausektor führten zu einem Anstieg des Aktienindexes. Das japani- wertung des US-$ bei nur 11,1 % Verlust. Ohne Berücksichtigung
sche Sektorscore erhöhte sich nach Hochstufungen bei den zykli- von Währungseffekten wären es immerhin mit 22,6 % Minus rund
schen Sektoren Konsumgütern und IT. 11 % mehr.
BCA Research monatliches Macro Quant-Modell Sektorenpräferenzen Grafik 13
NOTE: GREEN SHADING INTENSIFIES AS THE UNDERLYING SCORE FOR A GIVEN SECTOR BECOMES MORE BULLISH. VALUES REPRESENT ALLOCATION TO
EACH SECTOR. NUMBERS IN BRACKETS REPRESENT DEVIATIONS FROM BENCHMARK MARKET-WEIGHTS. SECTOR MARKET-WEIGHTS BASED ON MSCI INC.
(SEE COPYRIGHT DECLARATION) DATA IN US DOLLARS. SOURCE: MACROQUANT VERSION 1.0.
BCA Research monatliches Macro Quant-Modell Länderpräferenzen Grafik 14
NOTE: GREEN SHADING INTENSIFIES AS THE UNDERLYING SCORE FOR A GIVEN COUNTRY BECOMES MORE BULLISH. VALUES REPRESENT ALLOCATION TO EACH
REGION. NUMBERS IN BRACKETS REPRESENT DEVIATIONS FROM BENCHMARK MARKET-WEIGHTS. COUNTRY MARKET-WEIGHTS BASED ON MSCI INC. (SEE COPYRIGHT
DECLARATION) DATA IN US DOLLARS.
SOURCE: MACROQUANT VERSION 1.0.
11Bei der ausgewiesenen Performance handelt es sich um eine Performance ohne Gebühren und Steuern. Die tatsächliche Performance kann durch abweichende Ausführungskurse, Steuern und Gebühren auf
12
Portfolioebene von der ausgewiesenen Performance abweichen.
Grafik 15
04.10.22 Referenz-Portfolio Fonds und ETFs 10:23
Stückzahl NAME Kauf letzter Gewinn / Kauf Betrag Betrag Gewinn in % / Risiko -
Region / Branche
Gewicht. WKN / ISIN Kurs Kurs Verlust Kauf Datum aktuell Verlust in € Klasse (RK)
313,97 ISHARES MSCI AUSTRALIA 10.313,91 € 20,14%
MSCI Australia 32,850 € 39,47 € 20,14% 12.390,83 € E
8,76% A0YJ80 11.11.20 2.076,91 €
339,37 ISHARES MSCI EM ACC 12.258,96 € -13,11%
MSCI Emerging Markets Index 36,122 € 31,39 € -13,11% 10.651,24 € B
7,53% A0RPWJ 24.09.21 -1.607,71 €
436,00 ISHARES CORE EURO STOXX50 DE 14.769,50 € 1,55%
Euro Stoxx 50 33,875 € 34,40 € 1,55% 14.998,40 € C
10,60% 593395 28.02.20 228,90 €
PERSPEKTIVEN | SEPTEMBER/OKTOBER 2022
190,95 X MSCI WORLD CONSUMER STAPL 7.611,27 € 1,51%
MSCI World Consumer Staples 39,860 € 40,46 € 1,51% 7.725,84 € B
5,46% A113FG 02.06.22 114,57 €
621,36 KRANESHARES CSI CHINA IT EUR 12.079,24 € -39,20%
CSI China Internet UCITS ETF 19,440 € 11,82 € -39,20% 7.344,48 € C
5,19% A2QE7P 18.10.21 -4.734,76 €
126,16 LYXOR IBEX35 DR IBEX35 10.919,08 € -12,44%
86,549 € 75,78 € -12,44% 9.560,40 € E
6,76% LYX0A6 (Nachkauf am 23.11.2020) 04.07.19 -1.358,68 €
90,18 ISHARES CORE FTSE 100 ACC 12.257,27 € 6,53%
FTSE 100 135,920 € 144,80 € 6,53% 13.058,06 € C
9,23% A0YEDM 07.04.21 800,80 €
141,57 ISHARES FTSE MIB ACC 11.903,94 € 5,34%
Italien 84,08 € 88,57 € 5,34% 12.539,13 € C
8,87% A0YEDP 09.03.20 / 18.10.21 635,18 €
169,07 ISHR RUS ADR/GDR MSCI Russia 22.461,34 € -78,62%
132,849 € 28,40 € -78,62% 4.801,72 € C
3,40% A1C1HV Bewertung zum 03.03.2022 03.02.22 -17.659,63 €
667,77 X MSCI WORLD FINANCIALS 11.028,89 € 26,21%
MSCI World Financials 16,516 € 20,85 € 26,21% 13.919,67 € C
9,84% A113FE 05.02.18 2.890,78 €
75,00 ISH NIKKEI 225 A 15.037,50 € -7,69%
Nikkei 225 200,50 € 185,08 € -7,69% 13.881,00 € E
9,81% A0YEDQ 08.08.22 -1.156,50 €
Cash Position
20.563,13 €
14,54%
Benchmark: Kurs am 3.231,73 USD letzter 2.429,91 USD Performance -24,81%
C
MSCI WORLD 31.12.2021 2.838,33 EUR Schlusskurs 2.460,67 EUR Benchmark -13,31%
ETF MSCI in $ MSCI in €
Jahre ETF Portfolio MSCI in $ MSCI in € Performance seit Start am 25.04.08 182,87% 60,44% 153,70%
2008 (ab 25.04.08) -15,70% -39,24% -32,00% Performance seit Start p.a. 7,46% 3,33% 6,65%
2009 52,06% 26,98% 23,63%
2010 17,34% 9,55% 17,46% Portfolioentwicklung mit Absicherung RK
2011 -12,03% -7,62% -4,72% Aktueller Portfoliowert in EURO: 141.433,89 € 04.10.2022
2012 4,41% 13,18% 11,15% Portfoliostartwert in EURO: 167.231,83 € 31.12.2021
B
2013 18,81% 24,10% 18,77% Gewinn / Verlust absolut: -25.797,94
2014 12,70% 2,93% 17,29% Gewinn / Verlust in Prozent: -15,43%
2015 8,65% -2,74% 8,30% Datenlänge der historischen Simulation: 260
2016 8,03% 5,32% 8,50% Datum der historischen Simulation: 03.10.22
2017 7,07% 20,11% 5,38%
2018 -7,68% -10,44% -5,98%
2019 24,95% 25,19% 27,68%
2020 2,43% 14,06% 4,77%
2021 21,75% 20,14% 28,99%
2022 ( YTD ) -15,43% -24,81% -13,31%
p.a. (ab 25.04.08) 7,46% 3,33% 6,65%
0,00% EUR in USD 0,9875 DAX30 12.484,33 S&P 500 3.678,43
Die in diesem Dokument enthaltenen Zahlen, Daten und sonstige Informationen sind nach Auffassung der ICM InvestmentBank AG verlässlich und/oder wurden aus verlässlichen Quellen bezogen. Die ICM
InvestmentBank AG übernimmt allerdings keine Gewähr.PERSPEKTIVEN | SEPTEMBER/OKTOBER 2022
Aktien: nicht so billig, wie sie scheinen
Nachdem sie zu Beginn des Jahres mit dem Prognosen Grafik 16
19,6-fachen des voraussichtlichen Gewinns
Equities Current Dec-22
gehandelt wurden, notieren globale Aktien
S&P 500 3,622 4,800
jetzt mit dem 14,4-fachen des nächstjäh
MSCI Eurozone 206 260
rigen erwarteten Gewinns Das 2023er
FTSE 100 6,894 8,150
Kurs-Gewinn-Verhältnis in den USA liegt bei
TOPIX 1,836 2,100
16,2 und ist damit von 22,3 gesunken. Au-
ßerhalb der USA ist das 2023er Kurs- MSCI EM ($) 873 1,300
Gewinn-Verhältnis von 15,0 auf 11,1 gefallen. MSCI China 57 116
Obwohl die Aktien weltweit definitiv billiger MSCI Korea 652 980
geworden sind, sind zwei Vorbehalte ange- MSCI Taiw an 512 780
bracht. Erstens preisen die oben zitierten MSCI India 1,970 2,000
Gewinnschätzungen eine Rezession nicht Brazil (Ibov espa) 110,066 125,000
ein, bestenfalls eine moderate. Während die Mex ico (MEXBOL) 44,895 54,400
US-Gewinnschätzungen für 2022 und 2023 MSCI South Africa (USD) 354 521
- wenn man den Energiesektor ausnimmt - Source: J.P. Morgan, Bloomberg Finance L.P., Datastream.
um 5,9 % bzw. 6,5 % gesunken sind, werden
sie mit ziemlicher Sicherheit weiter sinken,
Nachdem US-Aktien zwischen 2000 und hat die Outperformance der USA vorange-
wenn die Wirtschaft einem größeren Ab-
2008 hinter allen wichtigen Märkten zu- trieben. Unterschiede in der Branchen
schwung unterliegt. Eine Rezession in 2023
rückgeblieben waren, haben sie in der Zeit zusammensetzung - vor allem das größere
ist aber nicht unser Basisszenario. Zweitens
nach der Großen Finanzkrise die Konkur- Gewicht schnell wachsender Sektoren wie
wurde der Anstieg der Gewinnrenditen von
renz weit hinter sich gelassen. Das schnellere Technologie und Gesundheitswesen in den
Aktien durch die Bewegung der realen An-
Umsatzwachstum in den USA, unterstützt US-Indizes - erklären etwa ein Fünftel der
leiherenditen nach oben mehr als ausgegli-
durch eine Ausweitung der Gewinnmargen, Outperformance der USA seit 2008. Der
chen. Dies hat dazu geführt, dass die implizi-
te globale Aktienrisikoprämie gegenüber
Staatsanleihen leicht gesunken ist. Konzepti- Equity
JP Morgansector
Favoritenrecommendations and YTD returns
nach Sektoren mit YTD-Performance Grafik 17
onell misst die Aktienrisikoprämie das relati- US Europe Japan EM
ve Risiko von Aktien zu Anleihen. Energy 36% OW 22% OW 22% UW -28% OW
Materials -24% N -20% OW -13% N -25% OW
Das absolute Risiko von Aktien dürfte in
Industrials -20% N -28% OW -9% OW -21% N
den letzten neun Monaten angesichts der
Discretionary -30% N -27% N -14% N -27% OW
gestiegenen wirtschaftlichen und geopoliti-
schen Risiken ebenfalls nach oben gegangen Staples -10% UW -10% UW 3% UW -16% UW
sein. Bei rückläufiger Inflation in den kom- Healthcare -13% OW -11% UW 1% N -33% UW
menden Monaten ist es sehr wahrschein- Financials -21% OW -16% OW 8% OW -15% OW
lich, dass die Risikoprämie für Aktien weiter Technology -31% N -35% N -24% OW -40% N
sinken wird und Aktien steigen können. Auf
Comm Serv ices -39% N -15% OW 7% OW -36% N
Sicht des zweiten Halbjahres 2023 hinaus
bedeuten strukturell höhere reale Anleihe- Utilities -5% UW -16% N 22% UW -10% UW
renditen jedoch auch niedrigere KGVs bei Real Estate -29% UW -45% UW 4% N -26% N
Aktien. Damit sind die Kurspotenziale limi- Overall -23.7% -17.9% -7.3% -27%
tiert. Source: J. P. Morgan, Bloomberg Finance L.P.
13PERSPEKTIVEN | SEPTEMBER/OKTOBER 2022
Rest ist auf die besseren Renditen innerhalb ICM 15er-Aktienportfolio Neu im Portfolio:
der Sektoren zurückzuführen. Auf Sicht von (Stand 04. Oktober) Die K+S AG, früher Kali und Salz AG, mit
6 bis 9 Monaten werden die US-Aktien Im Depot befinden sich weiterhin vierzehn Sitz in Kassel ist ein börsennotiertes deut-
wahrscheinlich hinter ihren ausländischen von fünfzehn möglichen Titeln. Die Konzen- sches Bergbauunternehmen mit den
Pendants hinterherhinken. Denn wie die tration bleibt weiter bei Energie- (Öl), Tech- Schwerpunkten Kali- und Salzförderung.
Vergangenheit gezeigt hat, wird ein schwä- und Finanz-Titeln. Die Faktoren, die die K+S gehört zur Spitzengruppe der internati-
cherer Dollar auch die relative Performance Märkte in diesem Jahr nachhaltig belasten – onalen Anbieter von kali- und magnesium-
von Nicht-US-Aktien begünstigen. Zykli- hohe Inflation, nachlassendes Wachstum, haltigen Produkten für landwirtschaftliche
sche Sektoren, Value-Titel und Small Caps steigende Zinsen – werden wohl fortbeste- und industrielle Anwendungen. K+S ist vor-
dürften ebenfalls vom stärkeren Wachstum hen. Und nicht alle schlechten Nachrichten wiegend in Europa, Nord- und Südamerika
und einem vorübergehend schwächeren könnten bereits eingepreist sein. Die Ge- tätig und beschäftigt weltweit mehr als
Dollar profitieren. Wie sich US-Aktien im winnprognosen der Unternehmen scheinen 14.700 Mitarbeiter (2020). Die Tochtergesell-
Vergleich zu ihren globalen Konkurrenten noch zu optimistisch. Dennoch könnte rela- schaften der K+S sind vornehmlich mit der
auf lange Sicht strukturell entwickeln, ist tiv zu den gedämpften Erwartungen das Vermarktung der eigenen Produkte befasst,
weniger klar. Nach wie vor im Optimis- Wachstum in den nächsten 12 Monaten aber auch im Dienstleistungsbereich tätig,
ten-Lager befindet sich die US-Investment- positiv überraschen, da die USA eine Rezes- hier insbesondere in den Geschäftsberei-
bank J.P. Morgan, die vor allem in China, Ko- sion vermeiden, Europa eine V-förmige Er- chen Entsorgung und Wiederverwertung.
rea und Taiwan bis zum Jahresende Kursge- holung erleben und China seine Null-Covid-
winne von 50 % und mehr erwartet. Auch Politik lockern wird. Die weltweiten Aktien- Wir sehen weiterhin eine günstige Aus-
bei den USA und der Eurozone strotzt sie märkte sind überverkauft und sollten bis ins gangslage für Düngemittelunternehmen auf
vor Optimismus. Jahr 2023 zulegen, bevor die Fed eine zweite dem Weg ins Jahr 2023. Die Aussichten für
Runde von Zinserhöhungen einleitet. Eine die Erntemärkte bleiben gut, da die Getrei-
Innerhalb der Sektoren finden sich relativ leichte Neigung zu zyklischen Sektoren, delagerbestände zurückgehen und auch die
selektive Wetten und viele – trotz hoher Small Caps und Value-Titel scheint ange- Düngerpreise weiter steigen. Hinzu kommt
Kursverluste – nach deren Ansicht immer bracht. die aufgrund des derzeit verhängten Embar-
noch uninteressante Branchen. Interessan- gos fehlende Konkurrenz aus Russland
terweise sind nur die Finanzwerte (financi- Nicht mehr im Portfolio: (Uralkali) und Weißrussland (Belaruskali).
als) uneingeschränkt überzugewichten TECK RESOUCES LTD. Zum zweiten Mal Aktuell priesen die Märkte das EBITDA für
(OW) und die Basiskonsumgüter (staples) in diesem Jahr haben wir Teck Resources mit 2023 deutlich unter dem Niveau von 2021
ebenfalls uneingeschränkt unterzugewich- Gewinn verkauft. Das in Kanada ansässiges ein. Grund dafür scheinen die anhaltend ho-
ten (UW). Bei allen anderen gibt es regional Bergbauunternehmen konnte sich inner- hen EU-Gaspreise zu sein. Die fundamentale
gravierende Unterschiede. So sind bei den halb von 4 Wochen von seinen Jahrestief- Lage bleibt aber für Düngemittelhersteller
Energiewerten solche aus den USA, Europa ständen deutlich erholen und sorgte für ei- 2023 günstig. K+S wird z.Zt. mit einem EBIT-
und den Schwellenländern übergewichtet, nen Profit von 22%. Wir glauben aber wei- DA von 1,5x gehandelt; das KGV liegt bei
nicht aber in Japan. Bei langlebigen Konsum- terhin an das Unternehmen, da TECK als 2,6x; die Nettoliquidität 2023E von €553
gütern (discretionary) steht in den Industri- Kupferproduzent von der steigenden Nach- Mio. ohne Umwelt- und Pensionsverbind-
eländern eine neutrale Gewichtung, nicht frage an Solarzellen, Elektrofahrzeugen und lichkeiten. Das Kursziel von K+S für Ende
aber in den Schwellenländern. Und bei den anderen erneuerbaren Technologien profi- 2023 liegt z.Zt. bei 38 Euro.
ausgebombten Technologietiteln kann man tiert. Die Aktie hat ein durchschnittliches
sich nur für japanische erwärmen, in ande- Kursziel von 54 USD und bleibt weiter der Neues zu den anderen
ren Regionen sieht man die Branche neutral. günstigste Wert seiner Peer Group. Wir stei- Portfolio-Mitgliedern:
gen bei einem erneuten Kursrückgang wie- Alibaba Group. China steuert Mitte Okto-
der ein. ber auf seinen monumentalen 20. National-
kongress der KPCh zu, auf dem der chinesi-
sche Präsident Xi Jinping seine beispiellose
dritte Amtszeit anstrebt. Die Alibaba-Aktie
ist im Vorfeld dieses Datums bis Oktober
14PERSPEKTIVEN | SEPTEMBER/OKTOBER 2022
weiter in Richtung ihrer Tiefststände von P etrobras. Das unerwartet enge Rennen bei dings aktuell einen Verlust von -24% zu un-
März/Mai gefallen, da die Investoren weitere den Präsidentschaftswahlen mit der bevor- serem Einstandskurs. Die niederländische
Kursverluste durch politische Entscheidun- stehenden Stichwahl zwischen dem Amt- Beteiligungsgesellschaft Prosus NV sagte
gen vermeiden wollen. Aber Chinas Wirt- sinhaber Bolsonaro und dem sozialistischen eine 4,7 Mrd. Dollar schwere Übernahme
schaft hat sich im dritten Quartal verbessert Expräsidenten Lula Da Silva bescherten der von BillDesk, einer der größten im indischen
und wird wohl die wirtschaftliche Erholung Aktie trotz weltweit gesunkener Ölpreise Finanztechnologiesektor, ab. Die Bedingun-
im 4. Quartal fortsetzten, was die operati- deutlich höhere Kurse und ein Ergebnis von gen für die Übernahme seien nicht erfüllt
ven Kennzahlen von Alibaba bis 2023 ver- +25%. Die Dividendenrendite bleibt bei über worden. Die indische Kartellbehörde hatte
bessern könnte. Es bleibt trotzdem ein Ver- 30%. Bausch Health Companies konnten die Übernahme am 5. September, mehr als
lust von -29% YTD. Gleiches gilt im Prinzip sich von den starken Verlusten Ende Juli ein Jahr nach der Ankündigung, genehmigt,
für unsere anderen chinesischen Titel. Der deutlich erholen, kämpfen aber immer noch trotz Bedenken, dass die Kombination von
Versicherungskonzern Ping An durchbrach gegen eine Entscheidung des Bundesbe- BillDesk und dem Prosus-Unternehmen
nach den anhaltenden Problemen am chi- zirksgerichts Delaware, das Teile von Paten- PayU zu einer Konzentration auf dem indi-
nesischen Immobilienmarkt den Support- ten im Zusammenhang mit dem Medika- schen Zahlungsverkehrsmarkt führen wür-
bereich bei 46 HKD und hat jetzt ein Ergeb- ment Xifaxan der BHC-Tochter Salix für de. Die Aktie bleibt weiter mit dem hohen
nis von -26% YTD. Auf diesem Niveau steigt nicht gültig erklärt hat. Bis heute hat der Anteil an chinesischen Techwerten Under-
die Dividendenrendite auf 6,9%. China Bausch Konkurrent Norwich Pharmaceuti- performer mit einem Ergebnis von -21%
Everbright bleibt auch ein Sorgenkind und cals weder eine vorläufige noch eine endgül- YTD. Die deutsche SAP SE konnte sich nach
verliert seit Anfang des Jahres 49%, die Divi- tige Genehmigung für sein Konkurrenzpro- einem neuen Jahrestief im September nach
dendenrendite liegt bei 9,4%. Tencent Mu- dukt von der FDA (US Food&Drug Admi- positiven Nachrichten von den Konkurren-
sic scheint den Boden gefunden zu haben. nistration) erhalten. Solange diese Zustim- ten Salesforce und Oracle um ca. 10% erho-
Der regulatorische Druck der chinesischen mung nicht erteilt und eine vom Gericht len. Das Umsatzwachstum der kommenden
Behörden und wachsende Konkurrenz im erlassene einstweilige Verfügung geändert drei Jahre wird bei 8% p. a. veranschlagt, die
eigenen Land verhindern aber weiter eine wird, ist es Norwich nicht gestattet, ein ge- EBITDA-Marge soll sich bis 2024 wieder
Kurserholung. Das Minus von 34% YTD ist nerisches Äquivalent von XIFAXIN auf den deutlich über 30% etablieren. Die Umstel-
erschreckend. Natürlich deutlich besser ist Markt zu bringen. Die BHC-Aktie zeigt auf- lung auf das Software-Mietmodell frisst
die Situation bei BP Plc. Der plötzliche welt- grund der bestehenden Unsicherheit immer zwar Margenpunkte, sorgt langfristig aber
weite Boom bei Flüssiggas (LNG) als Ersatz noch einen Verlust von -31% gegenüber un- für stabilere, besser kalkulierbare Cashflows,
für russisches Pipeline-Gas hat enorme Fol- serem Einstandskurs. Trotz der guten Quar- was die mittelfristigen Gewinnerwartungen
gen für die Branche, da sich das Geschäft in talserbnisse erreichte die Deutsche Bank absichert. Die Aktie ist mit dem 22-Fachen
den Händen einer Handvoll internationaler im Oktober mit 7,25 Euro ein neues Jahres- des für 2023 erwarteten Gewinns bewertet.
Energiekonzerne und globaler Handelshäu- tief. Die Angst vor einer möglichen Pleite Das Minus von -29% YTD ist zwar ernüch-
ser konzentriert. Der weltweite LNG-Markt der Credit Suisse sorgte für einen allgemei- ternd, aber die Aktie behält ein allgemeines
beläuft sich z.Zt. auf 400 Mio. Tonnen. BP nen Abverkauf europäischer Banktitel. Die „BUY“ Rating mit einem Kursziel von 111€.
hat mit schätzungsweise 30 Mio. einen An- Deutsche Bank Aktie steht jetzt vor einem Die italienische Großbank UniCredit gab
teil von 7,5%. Dies und die anhaltend hohen Jahresverlust von 27%. Das italienische Rüs- bekannt, sie habe mit dem Versicherungs-
Energiepreise im Allgemeinen sorgen für das tungsunternehmen Leonardo und die Ak- partner Allianz eine Vereinbarung über den
Ergebnisplus von 37% YTD. Tullow Oil wird tien von anderen Verteidigungsunterneh- Tausch von kroatischen Beteiligungen un-
durch die offenbar missglückte Fusion mit men gehörten in den letzten Tagen zu den terzeichnet. UniCredit wird den 11,72%igen
Capricorn Energy belastet, die ihrerseits Outperformern in Europa, nachdem der Anteil der Allianz an der kroatischen Zagre-
jetzt einen Zusammenschluss mit dem isra- russische Präsident Wladimir Putin eine Teil- bačka Banka, die mehrheitlich schon der
elischen Unternehmen NewMed anstrebt. mobilisierung der Streitkräfte befohlen hat. UniCredit-Gruppe gehört, übernehmen. Die
Die Aktie behält zwar ihr „BUY“ Rating mit Die erneuten Spannungen zwischen Russ- Allianz Holding bekommt im Gegenzug den
einem Kursziel von 79 GBp., aber die Perfor- land und Europa haben die Regierungen in 16,84%igen Anteil der Zagrebačka an der
mance von z.Zt. -2% YTD zeigt die Under- höchste Alarmbereitschaft versetzt, sodass kroatischen Versicherungsgesellschaft Alli-
performance gegenüber dem restlichen die Verteidigungsausgaben mittelfristig stei- anz Hrvatska. Die Allianz ist mit einem An-
Energiesektor. Anders die brasilianische gen werden. Die Leonardo Aktie zeigt aller- teil von 3,4 % einer der Hauptaktionäre der
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