POLITIK LAHMT, WIRTSCHAFT BOOMT - Kapitalmarktausblick 2019
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POLITIK LAHMT, WIRTSCHAFT BOOMT
Kapitalmarktausblick 2019
17. Januar 2019
2018: ein schwieriges Jahr
2018 ERINNERT AN 2015 HEILSAME KORREKTUR!?
2018 war entgegen vielen – auch unseren – Erwartungen
von zum Teil herben Aktienmarktverlusten gekennzeichnet.
Auch andere Assetklassen lieferten – wenn überhaupt - nur
magere Erträge, Erinnerungen an 2015/16 werden wach
Die europäischen Märkte erwiesen sich als besonders
verwundbar: die Brexit-Problematik, der Streit um den
Staatshaushalt Italiens, der Handelsstreit USA-China
lieferten reichlich Störpotential, für den deutschen
Aktienmarkt kamen Themen wie „Dieselgate“ hinzu
Im Rückblick wurde das Zusammenwirken der Störfaktoren
und ihr Effekt auf die Aktienmärkte unterschätzt
Richtig eingeschätzt wurde die „Kurs-Gewinn-Lücke“
(namentlich für den US-Aktienmarkt) – also der Umstand,
dass das Vorauseilen der Kurse gegenüber den Gewinnen
für Abwärtsdruck und Schwankungen sorgen kann.
Allerdings: in Verbund mit dem genannten Störbündel wurde
der Druck enorm und in seinem Ausmaß so nicht erwartet
Schließlich kam wie so oft die fundamentale Begründung mit
schwächer werdenden Konjunkturindikatoren hinzu
Ist nun 2019 eine Fortsetzung der Entwicklungen aus
2018 zu befürchten – oder kommt es erneut anders?
Kapitalmarktausblick 2019 2
2019: was ist zu erwarten
KONJUNKTUR & POLITIK RENDITEN ALS KRISENBAROMETER
Der globale Aufschwung geht in sein 10. Jahr, ein
fortgeschrittener Zyklus kann in Abhängigkeit des Policy Mix
(Geld- und Wirtschaftspolitik) aber noch länger anhalten
Die Geldpolitik bleibt international überwiegend unter-
stützend, die Steuer- und Finanzpolitik ist in einigen
Regionen ohnehin expansiv (in USA bis H1-2019) oder hätte
im Zweifel Spielraum (Europa, China)
Unsere Annahmen für ein Multi Asset-Portfolio sind:
globales Wachstum in Höhe seines Trends, aber spät-
zyklischer Charakter mit temporären Auf- und Abschwungs-
phasen; Inflationstrend bleibt moderat (sofern erwartungs-
gemäß Lohn- und Rohstoffpreis-Exzesse ausbleiben);
Gewinnwachstum der Unternehmen hat „Peak“ erreicht,
Gewinne können dennoch im höheren einstelligen Bereich
wachsen – also keine Gewinnrezession; hohe wieder
aufgebaute Verschuldung seit der Finanzkrise kann Ratings
unter Druck bringen; AAA-Renditen bleiben niedrig
Und immer wieder steht die Politik im Fokus, sie hat die
Kraft Kapitalmarktturbulenzen auszulösen: der Handels-
streit zwischen USA und China; die Brexit-Debatte; die
Stabilität der Eurozone (wie stabil sind Italien und
Frankreich?); Zerfall des OPEC-Kartells und die Situation im
Nahen Osten; Emerging Markets; Kryptowährungen; …
Kapitalmarktausblick 2019 3Unsere Kernaussagen
SPÄTZYKLISCH MIT OPPORTUNITÄTEN. VOLATILITÄT BLEIBT.
Konjunkturabschwächung, aber keine Asset Allocation erfordert Flexibilität.
Rezession. Politik bleibt Unsicherheits- Tendenz zur Erhöhung der Aktienquoten
faktor: Brexit, Handelsstreit USA–China, bis hin zur fühlbaren Übergewichtung.
EWU-Instabilität, OPEC-Zerfall – was noch? Emerging Markets (Aktien wie Renten)
Rückzug der Unsicherheit = Stimulus für günstig geworden. Corporate Bonds mit
Aktienmärkte, da Gewinnwachstum ~ 10% und Vorsicht und guter Selektion versehen.
das bei tieferen Bewertungen als vor Jahresfrist.
Aktienmärkte aussichts-
Aktienmärkte: liefern in der Regel auch in reich, aber volatil - Asset Notenbanken: im Zweifel eher
spätzyklischen Phasen positive Returns. AllocationApril
daher flexibel pausierend – Erinnerungen an den
Bewertungsdepression aus 2018 schafft gestalten. Politik bleibt „Notenbank-Put“ werden wach.
Ertragsperspektive. Europa und Schwellen- Unsicherheitsfaktor - Fed mit höchstens zwei Zinsschritten in
länder optisch günstig. Gefahr: Gewinn- 2018
nach Absicherungen 2019. EZB: im Zweifel wird erste
enttäuschung (-rezession). suchen. Zinsanhebung auf 2020 verschoben.
Rentenmärkte: US-Renditen nur noch Größte Risiken: Ungeregelter Brexit,
mit wenig Anstiegspotential. Bund- Spannungen in der Eurozone,
Renditen spiegeln Knappheitspreise Ölpreisverfall auf 2016er Niveau,
wieder. Credit: Risk Reward-Profil Handelsstreit-Eskalation, Rezession.
zunehmend unattraktiv. USA und Gold und temporäre Kasse dienen als
Emerging Markets mit mehr „Value“. Absicherung.
Kapitalmarktausblick 2019 4Asset Allocation
DIE WICHTIGSTEN ASSETKLASSEN: AKTUELLES GEWICHT UND MÖGLICHE SPANNEN IN 2019
hoch gering gering hoch
Untergewichten Neutral Übergewichten Kommentar
Gefahr weiterer Rückgänge geringer als Chance
Aktien auf eine A ufwärtsbewegung. Euro -Erho lung
kö nnte Euro pas M ärkte belasten
USA USA mit mehr P o tential. Euro pa leidet unter
P ro blemen (B rexit, Labilität der Euro zo ne samt
Europa B ankensystem). EM zunehmend attraktiv - vo r
allem, wenn Handelsstreit sich verzieht und
Emerging Markets Chinas Wachstumsdelle ausgebügelt wird
US-M arkt mit ho hem Zinsvo rteil. Emerging
Renten M arkets (vo r allem in Lo kalwährung) mit Value
Duratio n bei steiler Kurve und erneut
Duration ausbleibender Zinswende taktisch variieren.
Co rpo rate B o nds: Trend zur Spreadausweitung
Staatsanleihen/Covered hält an, po sitive A ktienmärkte helfen nur bedingt;
bester Risk Reward im Ho chzinssegment -
Corporate Bonds Selektio n entscheidend
In der P hase der B o denbildung, guter Hedge
gegen Krisen und Fehleinschätzung bei
Gold A ktienmärkten. US-(Real-)Zins wird 2019 eher
fallen, Do llar nicht stärker werden - gut für Go ld
Risikoadjustierte
Taktisch nach angestiegener Vo latilität kaufen
Investments
min max aktuell
Quelle: eigene Darstellung
Kapitalmarktausblick 2019 5Die Eine-Million-Dollar-Frage: Rezession in 2019?
SCHWÄCHER JA, REZESSIV NEIN REZESSIONSRISIKO GERING
Globale Konjunktur mit Ermüdungserscheinungen, nach
einem der längsten Konjunkturaufschwünge der Nachkriegs-
zeit nicht unüblich. Sorgen vor einem scharfen globalen
Abschwung, gar einer Rezession halten wir für übertrieben
Dafür sind die Binnenkonjunkturen bei guter Arbeits-
marktlage und immer noch akkommodierender Geldpolitik
zu robust – und: China hat wiederholt Gegenmaßnahmen
zur Konjunkturstützung (Steuer-, Zinssenkungen) ergriffen
Kurzfristig leichte konjunkturelle Abwärtsrisiken auch Anfang
2019 vorhanden, dies ist angesichts der Schwäche vieler
Indikatoren bis Ende 2018 nicht überraschend
Rezessionsrisiko bei niedrigen Realzinsen, wachsenden
Unternehmensgewinnen immer noch gering. Zunahme der
Rezessionsgefahren bei
zinspolitischer Übersteuerung der Fed (restriktive Politik)
– aber geringe Wahrscheinlichkeit
Politik auf Abwegen (Brexit, EWU-Peripherie) – möglich,
schwer kalkulierbar
scharfem Ölpreisverfall mit Eintrübung der finanziellen
Bedingungen
Hinweis: Schätzung der Rezessionswahrscheinlichkeit nach dem Modell der New York Fed
Kapitalmarktausblick 2019 6Die „Yield Curve“: der Schlüssel zu Allem in 2019?
WICHTIG, ABER NICHT ÜBERSCHÄTZEN NOCH KEIN AUSSTIEGS-SIGNAL
Die Zinsdifferenz zwischen Geldmarkt- und Kapitalmarktzins
in den USA rückt ins Zentrum der Marktteilnehmer – die
Ratio: eine stark inverse Kurve ist sicherer Vorbote einer
bevorstehenden Rezession und einer Outperformance von
Anleihen gegenüber Aktien
Dieser Fall wird 2019 unseres Erachtens wahrscheinlich
nicht eintreten, denn: 1. die Zinsdifferenz ist positiv, eine
hohe Rezessionswahrscheinlichkeit erforderte bislang eine
negative Differenz (>-25 Bp.); 2. das lange Ende der
Zinskurve ist aufgrund einer niedrigeren Laufzeitenprämie
als in vergangenen Zyklen nach unten „verzerrt“; 3. die
amerikanische Notenbank könnte in ihrem Zins-
erhöhungszyklus (vorübergehend) pausieren
Risikofall einer Inversion ist bei aggressiven Zins-
erhöhungen der Fed unausweichlich oder dann, wenn
die Konjunktur aus sich heraus abbricht. Die Kapital-
markteffekte wären global: Verluste auf Aktienmärkten,
Ausweitung von Credit Spreads, Underperformance von EM-
Assets, fallende AAA-Renditen, Aufwertung von
„Fluchtwährungen“ wie CHF, JPY, aber auch USD zum Euro,
da Rezession Kreditwürdigkeit der EWU-Peripheriestaaten
belastet
Eintrittswahrscheinlichkeit Risikofall < 20%
Kapitalmarktausblick 2019 7Makro-Prognosen auf einen Blick
WACHSTUMSRATE ~ INFLATIONSRATE UNSPEKTAKULÄRE ZAHLEN
Geringere Wachstumsraten in 2019 sind eher als Norma- Gewicht BIP-Wachstum Verbraucherpreise
Region 1
in % 2018 2019 2018 2019
lisierung zu verstehen, nicht aber als Beginn einer
anhaltenden, gar scharfen Abwärtsbewegung Europa 29,4 2,1 1,8 2,6 3,2
Eurozone 17,9 2,0 1,7 1,8 1,9
Gleichwohl könnte in den USA nach dem Auslaufen des Deutschland [5,2] 2 1,6 1,5 1,8 1,8
Fiskalimpulses die Wachstumsrate in H2-2019 auf etwa Amerika 36,1 2,6 2,4 3,4 3,3
2% zurückfallen USA 27,5 2,9 2,5 2,5 2,0
Asien 34,5 5,0 4,8 2,1 2,2
Eurozone wächst wohl nur mit rund 1,7%, zumal einige China 17,0 6,6 6,2 2,0 1,9
große Mitgliedsländer (Italien, Frankreich) geringere Industrieländer 66,7 2,4 2,1 2,1 1,9
Wachstumsbeiträge liefern dürften. Deutsches BIP dürfte Schwellenländer 33,3 5,1 4,9 4,0 4,9
real 1,5% zulegen – Wachstumsstütze bleibt vielerorts Welt 100 3,3 3,0 2,7 2,9
die inländische Nachfrage nach dem IWF-Messkonzept 3 : 3,8 3,8 - -
Unter Inflationsgesichtspunkten ist die konjunkturelle Hinweise:
BIP-Wachstum: real, in % z.Vj.
Abkühlung zu begrüßen, mindert sie doch für sich Verbraucherpreise: nationale Konsumentenpreisindizes, für Eurozone und Deutschland
genommen den Inflationsdruck ab Harmonisierte Verbraucherpreisindizes (HVPI), jeweils in % z. Vj. und Gesamtinflationsraten.
Verbraucherpreise für Europa in 2019 durch hohe Inflation in Türkei und Mittel- und Osteuropa
nach oben verzerrt
Inflationsraten dürften im Jahresdurchschnitt 2019 etwa in 1: Anteil des nominalen BIP des Jahres 2017 in US-Dollar am nominalen BIP aller Länder bzw.
Ländergruppen
Höhe der Inflationsziele der Notenbanken liegen 2: Gewicht Deutschlands in %-Punkten des Gewichts der Eurozone
3: BIP-Gewichte nach Kaufkraftparitäten und auf den IWF-Länderkreis hochgerechnet
Unverändert hohen Einfluss auf die Gesamtraten üben die
Quelle: Sachverständigenrat, IWF, eigene Schätzungen
Ölpreise aus – wir erwarten sie in einer Range von 40
USD/b bis 70 USD/b
Kapitalmarktausblick 2019 8Notenbanken: nicht zu viel erwarten!
DATEN- UND NICHT DOGMENABHÄNGIG LEITZINSDIFFERENZ BLEIBT HOCH
Notenbanken verfolgen eine stark datenabhängige Politik,
das Konzept der Inflationsratensteuerung wird flexibel 3,0%
ausgelegt
2,5% 2,5%
Oberste Priorität hat für sie, dass die geld- und zinspolitische
Normalisierung (im Falle der Fed) oder der Ausstieg aus
dem Quantitative Easing (im Falle der EZB) die
konjunkturelle Entwicklung nicht belastet
Insofern werden in 2019 Konjunkturdaten im Zweifel den
Ausschlag für die Aktionen der Notenbanken geben
Fed erhöht in 2019 maximal zwei Mal ihren Leitzins
(federal funds rate) – sie wird die Inlandskonjunktur stark im
Blick haben, aber auch mögliche internationale Aus- 0,2%
wirkungen ihrer Politik (z.B. auf das Währungsgefüge und 0,0%
Emerging Markets) ins Kalkül ziehen. 2020 könnte der
0,0%
Zinspfad sogar nach unten weisen
-0,2%
EZB wird in 2019 frühestens im September den
Einlagesatz (aktuell -0,40%) anheben (um 15 bis 20 Bp.),
die erste Anhebung des Hauptrefinanzierungssatzes (dem
früheren eigentlichen Leitzins) ist mit der zweiten Anhebung
des Einlagesatzes zu erwarten – eine Verschiebung der
ersten EZB-Zinsmaßnahme auf 2020 ist nicht
unwahrscheinlich
Kapitalmarktausblick 2019 9Aktiengewinne: zur „Peak-Theorie“
KEINE GEWINNREZESSION GEWINN-“PEAK“ WOHL ERREICHT
Unternehmensgewinne haben ihren zyklischen Hoch-
punkt erreicht und werden von nun an einen flacheren
Anstiegswinkel haben – in den Gewinnrevisionen hat sich
das in den letzten Monaten bereits niedergeschlagen
2019 dürfte das Gewinnwachstum in USA und Europa bei
rund 10% liegen (etwas weniger für Europa) – dies ist keine
Gewinnrezession, aber eine deutliche Verlangsamung der
Gewinndynamik der letzten Jahre. USA: Wegfall des
positiven Steuerreformeffektes, USA/Europa: Ölpreisverfall
hätte negativen Gewinneffekt
In der letzten Quartalsberichterstattung gab es vereinzelte
Enttäuschungen (Gewinn wie Umsatz) aus den unter-
schiedlichsten Sektoren – in USA auch aus dem wichtigen
Technologie-Sektor, in Deutschland aus dem zyklischen
Bereich (Automobile, Chemie)
Gewinnseitig bleibt daher auch in 2019 der US-Aktienmarkt
favorisiert, der (bankenlastige) europäische Markt bräuchte
eine signifikante Verbesserung des Bankensektors, um den
US-Markt in der Performance zu übertreffen – solange ist
Europa eher eine „Value-Falle“
Zu beachten: Potentielles (Gewinn-)Comeback der
Schwellenländer
Gewinne: EPS, Earnings per share (Gewinne je Aktie)
Kapitalmarktausblick 2019 10Aktienmarktbewertungen: wieder günstig(er) bewertet
AUFWÄRTSPOTENTIAL VORHANDEN WIEDER ATTRAKTIVER BEWERTET
Mit den Kursabschlägen der letzten Wochen bilden die
inzwischen niedrigeren Aktienmarktbewertungen für sich
genommen günstige Voraussetzungen für höhere
Aktienmarktnotierungen
In den reduzierten Bewertungen spiegeln sich die genannten
geringeren Gewinnwachstumsraten als auch die Risiko-
faktoren wider: Neue könnten 2019 hinzukommen, wie etwa
die Unsicherheit darüber, wie weiter steigende
Notenbankzinsen der Fed und der beginnende Liquiditäts-
entzug der EZB die Bewertungen an den Aktienmärkten
beeinflussen – die relative Attraktivität von Aktien gegenüber
Anleihen könnte leiden
Schließlich stellt sich die verhaltensökonomische Frage
nach den markttreibenden Grenzkäufern an den
Aktienmärkten – das Sentiment spricht momentan eher für
einen „contrarian buy“
Alles zusammen genommen setzen wir für 2019 auf eine
Korrektur der Kursverluste in Q4 2018, aber bei
anhaltender Volatilität
S&P 500 und EuroStoxx haben Steigerungspotential in
Höhe des Gewinnwachstums, bei Wegfall von
Risikofaktoren deutlich darüber
Kapitalmarktausblick 2019 11Aktienmarkt: nicht zu früh abschreiben
DAS BESTE KOMMT ZUM SCHLUSS S&P 500: ERTRÄGE VOR EINER REZESSION
Das aktuelle Umfeld für die globalen Aktienmärkte ist unter Erträge in % Zeitraum vor Rezession
konjunkturzyklischen Aspekten – für manche sicherlich 13-24 7-12 1-6
überraschend – positiv, sofern eine Rezession die Märkte (annual., vor Rezessionseintritt)
M onate M onate M onate
nicht schon in 2019 heimsucht Durchschnittsertrag 14,2 8,0 -7,8
Der Schlüssel zu dieser Einschätzung liegt im US- JUL 1953 - MAI 1954 21,9 17,8 -13,8
Aktienmarkt, der nach Marktkapitalisierung gerechnet über AUG 1957 - APR 1958 15,8 -17,0 13,9
APR 1960 - FEB1961 31,3 6,6 -2,2
50% des globalen Aktienmarktes ausmacht
DEZ 1969 - NOV 1970 13,4 -11,0 -20,7
NOV 1973 - MAR 1975 16,9 -11,3 -2,7
Beobachtung #1: Echte Aktien-Baissen sind in aller Regel JAN 1980 - JUL 1980 0,5 6,8 4,0
nur in ökonomischen Rezessionsphasen zu sehen JUL 1981 - NOV 1982* … 32,2 -11,2
JUL 1990 - MAR 1991 14,3 22,2 1,6
Beobachtung #2: spätzyklische Phasen sind oftmals genau MAR 2001 - NOV 2001 8,9 20,0 -40,6
jene Phasen, die mit zu den ertragreichsten für DEZ 2007 - JUN 2009 11,6 13,6 -6,3
Aktieninvestoren gehören, denn viele haben sich in den * keine Berechnung für 13-24 Monate
Quelle: BCA Research Inc., Global Investment Strategy, Dez. 2018
„mageren“ Ertragsphasen zuvor bereits aus dem Markt
verabschiedet
Seit 1980 konnte der US-Aktienmarkt im vorletzten
Halbjahr vor Eintritt einer Rezession (Spalte 7-12 Monate)
deutlich zweistellig zulegen
Unterstellt unsere Annahme stimmt, dass 2019
rezessionsfrei wird, spricht das für sich genommen für gute
Ertragsmöglichkeiten
Kapitalmarktausblick 2019 12Einige Investmentthemen auf den Aktienmärkten
DIVERSIFIZIERTE MISCHUNG
Strukturelles Wachstum Digitalisierung
Bei geringerem Wirtschaftswachstum sind Digital Health: Zusammenspiel von IT-,
Unternehmen zu bevorzugen, die über- MedTech- und Pharmaunternehmen.
durchschnittliches Umsatzwachstum er- Smart Home: Steuerung des Hauses über
Zielen (durch Innovation, Marktanteilsgewinne, Stimme/Mobiltelefon. Smart City: Prozess-
Demografie). Beispiele: Amazon, CVS, L‘Oréal, Optimierung (Verkehr, Ver- und Entsorgung).
Visa/Mastercard. Werte: Alphabet, Phillips, Siemens.
Mega-Large-Caps
Konsum in Schwellenländern
Einige Tech-Unternehmen (Amazon, Apple)
Aufstrebende Mittelschichten mit April
Investment- haben eine billionenschwere
Einkommenszuwächsen sollten den
Marktkapitalisierung erreichen können.
Binnenkonsum antreiben. Profiteure sollten themen Andere könnten hinzukommen wie Microsoft
internationale Markenunternehmen sein wie 2018 oder Alphabet – auch Asien holt auf
Kering, L‘Oréal, PingAn (Versicherung).
(Alibaba, Tencent).
Akquisitionen
Geringer werdende organische Wachstums- QARP - Quality at reasonable price
impulse und noch günstige Finanzierungs- Fokus auf Qualitätswerte richten mit
hoher Eigenkapital-Rendite, starker
bedingungen sollten M&A-Aktivitäten
Marktposition, solider Bilanz,
beflügeln – vielleicht in den Sektoren
nachhaltigem Wachstum.
Banken,
Quelle: H&A Konsum, Technologie.
Kapitalmarktausblick 2019 13Zinsentwicklung unter Kontrolle der Notenbanken
ZINSWENDE? EHER NICHT! ZARTE RENDITEKONVERGENZ
Echte Zinswende für AAA-Renditen staatlicher
Schuldner (Bundesanleihen, US-Treasuries) wird 2019 aus
verschiedenen Gründen ausbleiben
US-Treasuries: wenig Renditeauftriebspotential, Renditen
steigen seit 1 ½ Jahren, Fed nähert sich dem Ende des
Zinszyklus, Obergrenze für 10j. Anleihen ~ 3 ½ %
Assetklasseneffekt: Dividendenrenditen und mittelfristige
Ertragserwartungen von Aktien übersteigen das Niveau
sicherer Langfristrenditen
Bundesanleihen: Entkopplung von klassischen
„Fundamentals“ (Nominalzins ~ nominale Wachstumsrate)
hält an, danach würde ein längerfristiger, kreditrisikofreier
Nominalzins jenseits der 3% liegen – Bundesanleihen von
Knappheitspreisen geprägt (knapper werdendes Angebot bei
hoher Nachfrage1)
Strukturelle Faktoren, die zu späteren Zeitpunkten eine
Niveauverschiebung der Renditen nach oben bewirken
können, sind: kompletter Exit der Notenbanken von
unkonventionellen Politikinstrumenten, Entspar-Phase der
Baby Boomer-Generation (Anti-“Savings Glut“-Hypothese),
Produktivitäts-/Wachstumsschub mit erhöhtem Kapitalbedarf
1: Nettoemissionsvolumen 2019 (Kapitalmarkt) 156 Mrd. Euro, EZB-Reinvestitionsvolumen 53 Mrd.
Kapitalmarktausblick 2019 14Credit: still the place to be?
HOHE VERSCHULDUNG, GERINGE QUALITÄT WENIG SPREAD-PUFFER
Verschuldung des nicht-finanziellen Sektors ist in den
letzten Jahren angestiegen, einige Super Large Caps
(Apple, Amazon & Co.) horten aber enorme liquide Mitteln
Zugleich ist die Kreditqualität im Corporate Bond-Segment
deutlich schlechter geworden – in Investment Grade-
Indizes ist der Anteil der BBB-Segments deutlich gestiegen
Kennzahlen wie „interest coverage ratio“ (Verhältnis von
Gewinn zu Schuldendienst) könnten bei einem schärferen
Konjunkturabschwung sich verschlechtern. Abzuwarten ist,
wie stark kredit- (Senkung der Verschuldung) oder aktionärs-
freundliche Maßnahmen (Aktienrückkäufe) ergriffen werden
Das Risk Reward-Profil ist im Investment Grade-Segment
– und hier insbesondere im Euroraum – daher nicht
sonderlich attraktiv, zumal die Emissionstätigkeit rege
bleiben dürfte und die EZB als potenter Nachfrager sich
zurückzieht, gerade bei Angebotsspitzen kann es daher zu
Spreadausweitungen kommen
Besser erscheint das Risk Reward-Profil im High Yield
Segment, oder bei Emerging Market Bonds (hard currency,
aber auch local currency). In der Portfoliokonstruktion
könnte ein Credit-Untergewicht einen Hedge gegen ein
Aktien-Übergewicht bilden
Kapitalmarktausblick 2019 15Exkurs: Emerging Markets beginnen attraktiv zu werden
KORREKTUR SCHEINT BEENDET EMBI-RENDITEN ATTRAKTIV
JPM EMBI+: JP Morgan Emerging Markets Bond Index Plus
Kapitalmarktausblick 2019 16Noch hat der Dollar etwas Potential
HERAUFZIEHENDE EUR/USD-PATTSITUATION GEWALTIGER ZINSVORTEIL
Enormer Zinsvorteil spricht weiterhin für Aufwertungs-
potential gegenüber dem Euro und anderen europäischen
Währungen und solchen von Emerging Markets
Allerdings wird der Zinsvorteil kaum noch größer werden
können, da er eine direkte Funktion der amerikanischen
Zinspolitik ist und die Fed in 2019 höchstens zwei Mal
Zinsanhebungen vornehmen wird und nicht wie bis kurzem
von vielen vermutet bis zu vier Mal
Bei effizienten und dies antizipierenden Währungsmärkten
würde dies für sich genommen den Dollar schwächen –
allerdings: ob die EZB im Spätsommer den ersten Zinsschritt
wagt, ist inzwischen fraglich. Insofern liegt eine Patt-
Situation zwischen EUR/USD vor, die in 2019 für geraume
Zeit anhalten kann
Erst wenn sich an dieser Patt-Situation Änderungen
zugunsten einer Währung ergeben, dürften größere
Bewegungen in das Euro-Dollar-Austauschverhältnis
kommen
Erwartung: EUR/USD zwischen 1,10 und 1,20; darunter
im Falle von Krisen oder restriktiver Fed, darüber bei sehr
taubenhafter Fed
Kapitalmarktausblick 2019 17„Value“ bei Währungen?
SKANDINAVIEN, JAPAN & STERLING GBP FAST SPIEGELBILDLICH ZU JPY
Währungen sind generell Risiko- und Ertragskomponente,
für international anlegende Investoren Chance und
Herausforderung zugleich – drei Währungen scheinen uns
ertragreich zu sein
JPY ist eine der billigsten Währungen weltweit: in realer
effektiver Rechnung liegt der Yen auf einem so tiefen
Niveau wie zuletzt in den 80er Jahren. JPY-negativ: (noch!)
expansive Notenbankpolitik; JPY-positiv: Leistungs-
bilanzüberschuss, Suche nach „sicheren Häfen“
GBP ist direktional zum Ausgang des Brexit. Nur in Hard
Brexit-Szenarien ist eine weitere Abschwächung des Pfunds
zu erwarten, in allen anderen Fällen dürfte dieses
Risikoprämie aus dem Wechselkurs verschwinden
Skandinavische Währungen: Ölpreisstabilisierung NOK-
positiv, Zinspolitik der Riksbank positiv für SEK – beide
Währungen auf tiefen, günstigen Niveaus
EM-Währungen: Türkei- und Argentinien-Krise in 2018
belasteten EM-Assets im Allgemeinen. Auslaufen von Fed-
Zinsmaßnahmen sowie politische und wirtschaftliche
Stabilisierung sind gute Voraussetzungen für Währungs-
aufwertungen
Kapitalmarktausblick 2019 18Gold könnte 2019 zu glänzen beginnen
ZINS UND KRISEN FALLENDER ZINS GUT FÜR GOLD
Gold wurde seiner oft zugeschriebenen Funktion als Schutz
vor Krisen in 2018 nicht gerecht
Dass Gold seine Hedge-Funktion nicht erfüllen konnte, lag
im Wesentlichen an der Realzinsentwicklung, denn der
US-Realzins im längerfristigen Bereich stieg bis auf fast 1%
Trotz der beschriebenen Störfaktoren war die negative
Korrelation zwischen Zins und Gold zu ausgeprägt –
2019 könnte sich das Bild allerdings zugunsten von Gold
ändern
Zum einen dürfte im Verlauf des Jahres (spätestens zur
Mitte) der Hochpunkt der US-Realzinsen überschritten sein
(Stichwort: Zinspause der Fed)
Zum anderen dürften die Störfaktoren und damit die Suche
nach Absicherungsinstrumenten gegen Krisen zunächst
anhalten – selbst wenn alle heute bekannten Krisenfaktoren
verschwinden, bleibt Gold auf den aktuellen Preisniveaus
eine Versicherung mit günstiger Prämie (Preiswiderstände
bei ca. 1.200 USD und 1.100 USD/Unze)
Erwartung: Preisspanne von 1.200 bis 1.400 USD/Unze
Kapitalmarktausblick 2019 19Brexit: Zeit wird knapp
EMPFINDLICHE BREXIT-EFFEKTE ÖKONOMISCHE EFFEKTE
Großbritannien und die EU haben sich bislang zwar über Abweichungen des BIP bzw. BIP/Kopf im Falle eines
große Teile eines Austrittsabkommens verständigt – es Brexit von einem No Brexit-Szenario (in %-Punkten)
enthält die Vereinbarung einer Übergangsperiode, die vom
30. März 2019 bis 31. Dezember 2020 dauern soll Mittelwert
Vandenbussche (2017)
In dieser Zeit gelten die EU-Regulierungen auch für UK-Government (2018)
Großbritannien – die Übergangsperiode gilt jedoch nur dann, Rojas-Romagosa (2016)
wenn das gesamte Austrittsabkommen verabschiedet ist und
Pisani (2018)
es eine Übereinkunft über die künftigen Beziehungen gibt
Oberhofer/Pfaffermayer (2018)
(ein Folgeabkommen nach der Übergangsperiode)
Felbermayer (2017)
Die Gefahr eines ungeregelten Brexit ist nach wie vor nicht Dhingra (2017)
gebannt, obwohl Schätzungen zu den ökonomischen -12 -10 -8 -6 -4 -2 0
Effekten für Großbritannien äußerst negativ sind, deutlich
abgemildert fallen die Effekte für den Rest der EU sowie für Pessimistisches Szenario Optimistisches Szenario
Deutschland aus (zumeist wird von Wachstumseinbußen
von wenigen Zehntel-Prozentpunkten ausgegangen)
Hinweise:
Dargestellt sind die geschätzten Abweichungen des BIP bzw. BIP pro Kopf im Falle eines
Um Zeit zu gewinnen, böte sich an, den Abschluss des ungeregelten Brexit von einem Basisszenario ohne Brexit. Die Spannbreite zwischen
optimistischem und pessimistischem Szenario ergibt sich aus den jeweils getroffenen Annahmen
Austrittsabkommens inkl. Übergangsperiode von einer zu den künftigen Wirtschaftsbeziehungen zwischen Großbritannien und den verbleibenden EU-
Einigung über die zukünftige Zusammenarbeit zu trennen Staaten. Genannt sind Untersuchungen verschiedener Autoren und das Jahr der Veröffentlichung,
zu den Literaturquellen siehe Jahresgutachten 2018/19 des Sachverständigenrates.
(man hätte Zeit bis Dez. 2020 gewonnen). Auch könnte die
EU nach Art. 50 EUV die Frist für die Austrittsver- Quelle: Sachverständigenrat
handlungen verlängern, um die künftigen Beziehungen zu
regeln (Stichworte: „Chequers Plan“, Super Canada-
Freihandelsabkommen)
Kapitalmarktausblick 2019 20Brexit-Entscheidungsbaum: viele Möglichkeiten – nur ein Ausgang
Abstimmung über Austrittsvereinbarung (AV)
Änderung der
keine Mehrheit AV Mehrheit
erneute Partnerschaft gemäß
Abstimmung Abkommen nach
Übergangsfrist
Erneutes Ja Nein
Verbleib in Brexit ohne
Brexit- Neuwahlen
der EU Referendum Abkommen
Künftige Verlängerung
Partnerschaft der Backstop
UK/EU Übergangsfrist
Quelle: J.P. Morgan, eigene Darstellung
Kapitalmarktausblick 2019 21Disclaimer
Sämtliche in diesem Dokument enthaltenen Angaben wurden
von uns sorgfältig recherchiert; dabei haben wir zum Teil auf
Informationen Dritter zurückgegriffen. Dennoch können wir für
ihre Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität keine Gewähr
übernehmen. Einzelne Angaben können sich insbesondere
durch Zeitablauf oder infolge von gesetzlichen Änderungen als
nicht mehr zutreffend erweisen.
Sofern Aussagen über Renditen, Kursgewinne oder sonstige
Vermögenszuwächse getätigt werden, stellen diese lediglich
Prognosen dar, für deren Eintritt wir keine Haftung
übernehmen. Erfahrungswerte der Vergangenheit sind keine
Garantie für künftige Entwicklungen. Vermögenswerte können
sowohl steigen als auch fallen. Soweit steuerliche oder
rechtliche Belange berührt werden, sollten diese vom
Adressaten mit seinem Steuerberater bzw. Rechtsanwalt
erörtert werden.
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