Ratings am Kapitalmarkt Einführung in Rating Advisory
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Ratings am Kapitalmarkt Einführung in Rating Advisory 24. November 2008 Präsentiert von Rabea Bastges Direktorin, Strategic Financing Advisory HSBC Trinkaus & Burkhardt AG Global Banking and Markets Königsallee 21/23 D-40212 Düsseldorf Tel: +49 211 910 2866 Fax: +49 211 910 3042 E-mail: rabea.bastges@hsbctrinkaus.de
Inhalt
Einführung Abschnitt 1
Ratings im aktuellen Kapitalmarktumfeld Abschnitt 2
Aufgabe des Rating Advisors Abschnitt 3
Analyseansatz der Ratingagenturen am Fallbeispiel Abschnitt 4
der C-AG
Verschuldungskapazität Abschnitt 5
2Einführung
Beweggründe für ein Rating
Ein Rating ist eine unabhängige und allgemein anerkannte Bewertung
der Fähigkeit eines Emittenten,
seine Schulden zu bedienen
Beweggründe für ein Rating
· Üblicherweise Voraussetzung für eine international platzierte Transaktion am
Fremdkapitalmarkt
· Erhöhter internationaler Bekanntheitsgrad, breite Akzeptanz bei Investoren
· Universell anerkannte Einschätzung der Kreditwürdigkeit eines Emittenten
· Erleichtert den Zugang zu verschiedenen Kapitalquellen sowie Investoren und schafft somit
Flexibilität
· Investitionsentscheidungen basieren auf Ratings (z. B. Deckungsstockfähigkeit)
· Entscheidend für ein optimales Pricing an den Kapitalmärkten
· Erhöhte Liquidität im Primär- und v. a. Sekundärmarkt
4Wer erteilt ein Rating?
· Ratings werden von einer unabhängigen Ratingagentur im Auftrag des gerateten Unternehmens
vergeben
· Im wesentlichen Oligopol von Standard & Poor‘s (S&P) und Moody‘s
· Ratings werden erteilt für
– Unternehmen (Corporates inkl. Industrials und Financial Institutions)
– Öffentliche Schuldner (Municipals, Sovereigns)
– Strukturierte Transaktionen
· Die Ansätze der Ratingagenturen unterscheiden sich in einigen Detailfragen. Wir konzentrieren
uns im Folgenden zur Vereinfachung auf die Methodik von S&P
· S&P ist seit 1916 im Bereich Rating aktiv. Vertretungen in 21 Städten in 16 Ländern mit 1.250
Analysten weltweit
· Bis heute wurden Schuldner in über 50 Ländern sowie über 150.000 Emissionen im Wert von
ca. 11 Bio. USD geratet. 99,2% der öffentlichen Verschuldung wurde in diesen Ländern einem
Rating unterzogen
5Emittenten- und Emissionsrating
Emittentenrating
· Kreditwürdigkeit eines bestimmten Schuldners als Ausdruck der Fähigkeit und des Willens des
Schuldners, seinen finanziellen Verpflichtungen nachzukommen
è Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default)
Emissionsrating
· Kreditwürdigkeit eines bestimmten Verschuldungsinstrumentes / Transaktion als Ausdruck der
Fähigkeit und des Willens des Schuldners, einer bestimmten finanziellen Verpflichtung
nachzukommen
è Ausfallwahrscheinlichkeit des Emittenten x Verlusthöhe bei Ausfall =
Erwarteter Verlust
Verlusthöhe bei Ausfall (Loss Given Default) wird determiniert durch die relative
Position des Fremdkapitalgebers (Contractual/Structural subordination),
Garantien, Covenants, Sicherheiten
6Rating Skala
Long term Short term
AAA · Ein Rating setzt sich aus dem Long term
Rating + Outlook/Credit Watch + Short term
INVESTMENT GRADE
AA+ A-1+ Rating zusammen, z.B.
AA BBB+/Stable/A-2 oder
AA- BBB+/Watch Neg/A-2
A+
A A-1 · Outlook gibt die Tendenz eines Long term
A- Ratings an (positiv, negativ, stabil - gilt bis zu
BBB+ A-2 3 Jahre), keine zwingende Ratingänderung
BBB
BBB- A-3 · Credit Watch gibt in Sondersituationen die
kurzfristige Tendenz eines Long term Ratings
BB+
an (positiv, negativ - gilt bis zu 3 Monate),
INVESTMENT
BB
Ratingänderung steht bevor
GRADE
BB- B
SUB
B+
B
B-
7Ratings deutscher Corporates
Verteilung der Ratingkategorien bei deutschen Corporates
Mit 75 von S&P
30 27
gerateten
25
Unternehmen
20
weisen deutsche 14 15
15 12
Corporates im
10 7
internationalen
5
Vergleich nur
unterdurchschnittlich 0
AAA/AA A BBB BB ?B
häufig ein externes
Rating auf Ursachen
· Dominanz von Refinanzierung über Bankkredite - auch Resultat
25 der gerateten konservativen Managements
Unternehmen haben · Fragmentierter Bankenmarkt mit Wettbewerb über die Kreditmarge
einen Umsatz von >
· Geringe Anzahl von Unternehmen mit nötiger Transparenz und
10 Mrd. EUR, 24 Kapitalmarktfähigkeit
Unternehmen weisen · Große Anzahl mittelständischer Unternehmen
einen Umsatz von
è Entwicklungspotenzial angesichts Basel II und der aktuellen Kreditkrise
unter 1 Mrd. EUR auf
8Auswahl deutscher Unternehmen mit einem Investment Grade
Rating
(AAA/Negative/A-1+) (AA/WatchN/A-1+) (AA-/Stable/A-1+) (AA-/Negative/A-1+) (AA-/Negative/A-1+)
(A/Stable/A-1) (A/Stable/A-1) (A/Stable/A-2) (A-/Stable/A-1) (A-/Stable/A-2)
(BBB+/Negative/A-2) (BBB+/WatchN/A-2) (BBB+/Stable/A-2) (BBB+/Stable/A-2) (BBB+/Stable/A-2)
(BBB-/Stable/A-2) (BBB/Stable/A-2) (BBB+/Stable/A-2) (BBB-/WatchP/-) (BBB/Stable/A-2)
9Ratings im aktuellen Kapitalmarktumfeld
Zwei Typen von Ratingansätzen
Fundamentalanalyse Strukturierte Analyse
Unternehmen Staaten Finanzinstitute Strukturierte Produkte
· In der Vergangenheit wurden die Ratingagenturen immer wieder hinsichtlich der Korrektheit und
Zeitnähe ihrer Ratingeinschätzungen kritisiert
· Trotz der Kritik sind die Unternehmensratings in der Summe vergleichsweise stabil geblieben. Die
breitflächige Herabstufungen der jüngsten Vergangenheit betrafen die Strukturierten Ratings
· Die Analyse von Unternehmen, Staaten und staatsnahen Einrichtungen sowie von Finanzinstituten
basiert auf einer Fundamentalanalyse, die von entsprechenden Sektorteams durchgeführt wird
· Während die Fundamentalanaylse in Einzelfällen Fehleinschätzungen produzieren kann, bestehen
kaum Korrelationen zwischen einer fehlerhafte Analyse bei einer Einzeladresse mit anderen
Unternehmensratings
· Die Strukturierte Analyse basiert auf einer begrenzten Anzahl von Modellen. Fehlerhafte
Annahmen können Fehleinschätzungen bei einer Vielzahl an Emissionen produzieren
11Folgeerscheinungen
Strukturierte Produkte
Finanzinstitute
Unternehmen Staaten
· Obwohl Unternehmensratings nicht direkt von den massiven Herabstufungen der Strukturierten
Produkte betroffen waren, so sind sie von den Folgeerscheinungen der Kreditkrise betroffen
· Im Zuge der Krise der Strukturierten Produkte gerieten die Kapitalisierung und die Liquidität von
Finanzinstituten unter Druck
· Inzwischen hat die Bankenkrise Auswirkungen auf die Refinanzierung von Unternehmen -
insbesondere bei Unternehmen von schwächerer Kreditqualität und hoher Abhängigkeit von
Bankenfinanzierung
· Die Staatsseite ist doppelt betroffen: eine zurückhaltende Kreditvergabe hat Auswirkungen auf
die Realwirtschaft und damit auf das Bruttosozialprodukt, die verabschiedeten Rettungspakete
belasten den Haushalt
12Ratingveränderungen seitens S&P in Deutschland (Corporates)
Heraufstufung versus Herabstufung Begründung für die Ratingveränderung
25
Veränderung des
Change in
20
Verschuldungs-
debt level
Operative
Operational
34%
grads 34%
15 Entwicklung
performance
42%
42%
10
5
Covenants,
0 Covenants,
Liquidity
H1H1
2008 H2 H2
2008
to bis
dateheute Liquidität
M&A
M&A
15%
9%
Heraufstufung
Positive rating actions Herabstufung
Negative rating actions
15% 9% Quelle: S&P
· Hat im ersten Halbjahr noch die Zahl der Heraufstufungen die der Herabstufungen übertroffen, so
kehrt sich dieses Verhältnis derzeit um
· Während die Anzahl der mit M&A Aktivitäten begründeten Downgrades deutlich zurückging,
wurde eine schwächere Operative Entwicklung zum bedeutendsten Faktor für Rating-
veränderungen
· Ausreichende Liquiditätsausstattung wird zunehmend zu einem tragenden Element der
Ratinganalyse
13Aufgabe des Rating Advisors
HSBC - Der richtige Ansprechpartner für Erstratings
· HSBC wird als Sparringspartner und Trainer agieren und die Stärken des
Die Rolle von Kunden herausarbeiten, um ein optimales Rating zu erzielen
· HSBC wird gezielt auf Schwächen hinweisen und adäquate Antworten
erarbeiten, die mögliche negative Einflüsse auf das Rating abmildern
· HSBC’s breiter Erfahrungsschatz als Rating Advisor sichert einen detaillierten
Einblick in die Methoden der Ratingagenturen
Die Erfahrung von · HSBC unterhält eine glänzende Beziehung zu Agenturen, insbesondere zu den
für die in Deutschland wesentlichen Sektoranalysten und Teamleitern
· HSBC stellt einen effizienten und reibungslosen Ablauf des Prozesses
sicher, der den täglichen Arbeitsaufwand für das Management minimiert
Unternehmen HSBC’s Tatsächliches Aktuelles
„Nicht immer ist für den Kunden Einschätzung Ergebnis Rating
das höchste Rating auch das
beste. Wir konzentrieren uns auf Deutsche Landesbank AA+/A+ AA+/A+ AA+/A+
ein optimales Rating, das die
Deutsches Industrieunternehmen BBB BBB unveröffentlicht
zukünftige operative und
akquisitorische Strategie des Deutscher Versorger BBB+ BBB+ BBB+
Unternehmens widerspiegelt.“ Deutscher Versorger BBB+ BBB+ BBB+
15Maßgeschneiderte Paketlösung von der Idee bis zur
Durchführung
Bei M&A
Transaktionen Corporate Finance Equity & Debt Capital
Rating Advisory
stellt die Analyse (M&A) Markets
des Rating · Marktanalyse · Ratingprofil vor / · Geeignete
Advisors das nach Transaktion Refinanzierungs-
Verbindungsglied · Identifikation
möglicher · Ratingoptimale instrumente
zwischen der
Akquisitionsziele Gestaltung der · Platzierbarkeit
Übernahme-
Transaktion inkl. bei den Investoren
beratung und der · Diskussion möglicher
Funding Mix
Refinanzierungs- Übernahmestrategien · Pricing, Fees
seite dar · Kapitalkostenanalyse
Ratingprofil Refinanzierung
M&A Idee Debt Capacity
16Analyseansatz der Ratingagenturen am Fallbeispiel der C-AG
Emittentenrating für die C-AG
Informationsmaterial I
· C-AG ist der zweitgrößte europäischen Automobilzulieferer mit einem Umsatz von rund 14 Mrd. EUR und mehr als 85.000
Arbeitnehmer per Jahresende 2006. C-AG ist in den vier Geschäftsbereichen Automotive Systems (Bremssysteme), Pkw-Reifen,
Nfz-Reifen (Reifenherstellung) und C-Tech (Kautschuk- und Kunststofftechnologie) tätig
· Ein sehr breites Produktportfolio sowie starke Marken unterstützen C-AG‘s weltweite starke Marktpräsenz
· C-AG ist börsennotiert, die aktuelle, streubesitzgewichtete Marktkapitalisierung beträgt rund 6 Mrd. EUR
Industrie
· Die Automobilzulieferer-Branche weist in den Bereichen, die einen hohen Technologiegrad erfordern, eine hohe Konzentration
auf. Die Nachfrage nach Produkten im Bereich Sicherheit und Umwelt ist stark steigend. C-AG‘s Produkte wie Electronic Brake
Systems „EBS“ (Segment Automotive Systems) erfreuen sich daher an überdurchschnittlichen Wachstumsraten und einer guten
Profitabilität. Wachstumsmöglichkeiten bietet insbesondere der nordamerikanische Markt für Electronic Stability Control (ESC)
Systemen mit einer Durchdringungsquote von derzeit 20% im Vergleich zu 90% in Europa
· Während die Automobilzuliefererindustrie grundsätzlich stark fragmentiert ist, so ist der 100 Mrd. USD große Reifenmarkt nach
der Konsolidierung der Branche in den neunziger Jahren weitestgehend konzentriert. Die drei größten Player kontrollieren mehr
als die Hälfte des Gesamtmarktes. Die Branche ist kapitalintensiv und erfordert hohe F&E Aufwendungen
· Insbesondere das Geschäft mit den Kfz-Herstellern unterliegt zyklischen Schwankungen und ist abhängig von der
Neuwagenproduktion. In Jahren starker Neuwagenproduktion fehlt es den Reifenherstellern teilweise an Kapazitäten, den
höhermargigen Ersatzreifenmarkt zu bedienen. Hier ist insbesondere das nicht zuletzt durch striktere Vorschriften der Kfz-
Versicherung forcierte Geschäft mit Winterreifen sowie High Performance Reifen von Bedeutung. In Jahren sinkender
Neuwagenproduktion steigt der Margendruck auf die Unternehmen stark. Die großen Marktteilnehmer versuchen dem durch
Verlegung bzw. Neuaufbau von Produktionsstätten in Billiglohnländern sowie einer Fokussierung auf höhermargiges Geschäft zu
begegnen
18Emittentenrating für die C-AG
Informationsmaterial II
Marktentwicklung
· Die schwache Entwicklung im reifen Automarkt in Westeuropa, USA und Japan belasten nach wie vor die Automobilzulieferer.
Diese versuchen den starken Margendruck der OEM’s an ihre Zulieferer weiterzugeben. Gleichzeitig belasten weiterhin die
hohen Rohmaterialkosten, die nur zum Teil den OEM’s in Rechnung gestellt werden können
· Im Berichtsjahr wurden 66,3 Mio Pkw produziert, dies ist ein Anstieg von 4,6% nach einer Steigerung von 3,4% im Vorjahr.
Allerdings sank die Produktion in Westeuropa um 1,2% (15,9 Mio Fahrzeuge). In der NAFTA Region wurden lediglich 15,3 Mio.
Pkw hergestellt, dies ist ein Rückgang um 2,5% z.Vj. Im Gegenzug stieg die Produktion in Osteuropa um 16,7% auf 4,9 Mio
Einheiten sowie 10,3% in Asien auf 25,6 Mio Pkw
· Im Berichtsjahr stieg die Zahl der produzierten Nutzfahrzeuge mit 4,5% (=2,3 Mio Fahrzeuge) erneut. Osteuropa und NAFTA
zeigten dabei ein besonders starkes Wachstum von 10,2% bzw. 7,7%
· Im Pkw-Geschäft stieg die Zahl der verkauften Ersatzreifen auf 257,1 Mio (+3,2%) in West- und Zentraleuropa. Das Volumen
bei LKW-Ersatzreifen stieg um 2,8% auf 11,1 Mio
Wettbewerbsposition
· C-AG ist der viertgrößte Wettbewerber im globalen PKW-Reifenmarkt und der zweitgrößte im europäischen Markt mit einem
Marktanteil von 21%
· 70% des Umsatzes im Segment Reifen finden im profitablen Ersatzreifengeschäft statt. Während die Marktstellung in Europa
erheblich ist, zeigt C-AG eine schwache Präsenz im wachsenden und hochmargigen Geschäft mit Ersatzreifen für PKW‘s in
Nordamerika. Das Nordamerikageschäft litt stark unter der Schwäche der US amerikanischen Automobilherstellern
· C-AG‘s Position im Markt für LKW-Reifen ist weniger stark. Hier beträgt der geschätzte Marktanteil 17% in Europa und 8% in
Nordamerika
19Emittentenrating für die C-AG
Informationsmaterial III
· C-AG‘s geschätzter Marktanteil am schnell wachsenden EBS-Markt beträgt 44% in Europa und 31% in Nordamerika und liegt
damit gleich auf mit dem Wettbewerber Bosch
· Das technische Know-how und hohe Forschungsaufwendungen bilden eine hohe Markteintrittsbarriere. Ein Beispiel für die starke
Marktstellung von C-AG stellt die strategische Partnerschaft mit Volkswagen bei der Entwicklung von Antriebselektroniksystemen
für Hybridmotoren dar
· Innerhalb der vergangenen neun Jahre ist C-AG erfolgreich durch Akquisitionen gewachsen. Jüngste Akquisitionen haben C-AG‘s
Marktstellung im Bereich Sicherheit und Elektronik weiter ausgebaut. C-AG reduzierte hierdurch die Abhängigkeit vom reifen und
geringmargigen Reifengeschäft zugunsten des wachsenden Elektronikgeschäfts. C-AG beabsichtigt, auch weiterhin durch
Akqusitionen zu wachsen
· Das Unternehmen zeigte in der Vergangenheit einen guten track record bei Maßnahmen zur Steigerung der Produktionseffizienz.
C-AG produziert mehr als 56% seiner PKW-Reifen und über 66% der LKW-Reifen in Billiglohnländern in Europa. Dieser Anteil
dürfte weiter steigen. Zudem werden zunehmend Investitionen in China erwartet
Diversifikation
· Automobilhersteller bilden C-AG‘s größte Kundengruppe (60% v. Umsatz), jedoch ist die Anzahl der Modelle, in denen C-AG‘s
Technologie verwendet wird, breit gestreut. Zudem kann C-AG auf eine stabile Kundenstruktur verweisen
· Der Aftermarket Bereich macht rund 40% des Umsatzes aus. Das Geschäft mit Ersatzreifen für Privatfahrzeuge ist weniger
zyklisch als die anderen Geschäftsbereiche der C-AG
· C-Tech‘s breite Aufstellung und marktführende Position in verschiedenen Nischen trägt zur Diversifizierung des Unternehmens bei
· Rund 30% des Umsatzes werden außerhalb von Europa generiert
20Emittentenrating für die C-AG
Informationsmaterial IV
(Angaben per 31.12.2006)
Split nach Geschäftsbereichen Umsatzanteile mit der Automobilindustrie
Mio. EUR Umsatz % v. gesamt EBIT EBIT Marge % v. gesamt 2006 2005
Automotive Systems 5,994 40% 532 8.9% 33% Automotive Systems 96% 96%
Pkw-Reifen 4,694 32% 651 13.9% 41% Pkw-Reifen 30% 31%
Nfz-Reifen 1,468 10% 136 9.3% 9% Nfz-Reifen 23% 21%
C-Tech 2,869 19% 319 11.1% 20% C-Tech 56% 62%
Sonstiges / Konsolidierung - 138 -1% - 36 -2%
14,887 100% 1,602 100%
Regionale Umsatzverteilung
49%
50% 45%
40% 37% 36% 36% 37%
34%
32%
30% 27%
24% 23%
21% 21%
19%
20%
10%
8% 7% 7%
10% 6% 5%
4% 3% 4% 3%
2%
0%
Automotive Systems Pkw -Reif en Nf z-Reifen C-Tech Konzern
Deutschland Europa Asien NAFTA Übrige Länder
21Geschäftsprofil-Analyse
Überblick über die Methodik der Ratingagenturen
Ein Rating ist keine
Worauf konzentrieren sich die Agenturen bei ihren Analysen?
mathematische
Übung, sondern ein
Abwägen vieler
Einzelaspekte und Unternehmensrisiko
deren Zusammen-
setzen zu einem
Gesamtbild
Branchenrisiko Operatives Risiko Finanzrisiko
Geschäftsprofil Finanzprofil
Rating
23Geschäftsprofil
Die Generierung von
nachhaltigen Cash Flows
Grundsatz:
entspricht der Fähigkeit,
die laufenden Zahlungs- è Ein gutes Geschäftsprofil drückt sich in der Fähigkeit des
verpflichtungen zu Unternehmens aus, starke und nachhaltige Cash Flows zu
bedienen. Hier spiegelt generieren
sich die Fremdkapital-
gebersicht der
Ratingagenturen wider
(Fremdkapitalgebersicht der Ratingagenturen)
Dies hängt ab von:
a) Charakteristika der Branche, in der das Unternehmen aktiv ist
b) Wettbewerbsposition des Unternehmens in der Branche
c) Management
24Branchenrisiko
Aufgabe 1:
Nennen Sie Aspekte, die die Charakteristika einer Branche ausmachen können!
25Branchenrisiko – Was macht eine Industrie aus?
Checkliste Branchencharakteristika
ü Branchenstruktur
– Fragmentiert versus konzentriert, Hauptwettbewerber, Eintrittsbarrieren,
geographische Beschränkungen, Kapazitätseinschränkungen
ü Marktgröße
ü Wachstumspotential
ü Wettbewerbsgrundlage
– Preis, Qualität, Produktdifferenzierung, Service, Image, Technologie
ü Zyklizität
ü Investitionserfordernisse
– Working Capital, F&E, technologischer Fortschritt, Capex
ü Operationale Risiken inkl. Umweltrisiken
ü Regulatorisches Umfeld
26Branchenrisiko
Aufgabe 2:
Begründen Sie Ihre Einschätzung, als wie risikoreich / risikoarm die
Automobilzulieferer-Branche im Vergleich zu anderen Branchen einzustufen ist.
27Ratings in der europäischen Automobilzulieferer-Branche
· Ratings in der Branche sind überwiegend im Ratingstruktur europ. Automobilzulieferer
Bereich BBB sowie im Non Investment Grade Nach Ratingkategorie
zu finden Anzahl
8
· In Nordamerika finden sich von 28 gerateten 7 6
Unternehmen lediglich zwei im Investment 6
5
Grade Bereich 4
3
· Das nur unterdurchschnittliche operative 2 1 1 1 1
Umfeld der Automobilzulieferer ist ein
1 0 0
wesentlicher Belastungsfaktor für ein Rating AA A BBB BB B SD D
· Automobilzulieferer mit einem Investment Nach Umsatz (Mio. EUR)
Grade Rating zeigen
– eine konservative Finanzpolitik AA 41.461 BB 2.289
– starke Cash flows und A 5.012 B -
– eine angemessene Liquidität BBB 7.603 SD 930
Quelle: S&P
28Operatives Risiko
Aufgabe 3:
Welche Merkmale muß ein Unternehmen in der Automobilzulieferer-Branche
mitbringen, um ein überdurchschnittliches Geschäftsprofil aufzuweisen?
29Operatives Risiko - Automobilzulieferer
Technologische
Führerschaft
Kostenstruktur &
Breite der Produktions-
Kundenbasis effizienz
Möglichkeiten
Saisonalität externen
Wachstums
Diversifikation
Substitutions-
des Umsatzes
risiko
nach Regionen
Working
Entwicklungs-
capital
stufe der
Management
Produkte
Diversifikation
F&E
der
Aufwand
Produktpalette
Restrukturierungs-
maßnahmen
30Scoringcard für Aspekte des Operativen Risikos
A BBB BB
Größe Umsatz 13-19 Mrd. USD. Nr. 1 Umsatz 6-13 Mrd USD, unter Umsatz 1,5-6 Mrd USD, unter
oder 2 im Kerngeschäft den Top 5 im Kernmarkt den Top 5 im Kernmarkt
Wettbewerbs- Eingeschränkte Wettbewerbs- Mäßig intensiver Wettbewerb, Intensiver Wettbewrb. Hoher
position intensität. Stabile Kunden- Änderungen in der Preisdruck. Hoher Anteil an
struktur und Marktanteile. Kundenstruktur und den standardisierten Produkten,
Hoher technologischer Gehalt Marktanteilen üblich. beträchtliches
des Produktes. Hohe Moderate Eintrittsbarrieren Substitutionsrisiko
Eintrittsbarrieren
Regionale Weltweit tätig, wichtigste Regionale Konzentration, Regionale Konzentration,
Diversifikation Region trägt 50-60% zum wichtigste Region trägt 60- wichtigste Region trägt 70-
Umsatz bei 70% zum Umsatz bei 80% zum Umsatz bei
Produkt- 60-70% des Umsatzes im 70-80% des Umsatzes im 80-90% des Umsatzes im
diversifikation Automobilsektor Automobilsektor Automobilsektor
Ausgaben für F&E 5-7% vom Umsatz 4-6% vom Umsatz 3-5% vom Umsatz
31Geschäftsprofil - Schlussfolgerung
Aufgabe 4:
Wie schätzen Sie das Geschäftsprofil von C-AG anhand der folgenden Grafik
ein?
Glossar für das Geschäftsprofil
(= Kombination aus Branchen- und Operatives Risiko)
Rating Geschäftsprofil
AAA / AA Weit über Durchschnitt (Excellent)
A Überdurchschnittlich (Strong)
BBB Durchschnittlich (Satisfactory)
BB Unterdurchschnittlich (Weak)
B Weit unter Durchschnitt (Vulnerable)
32Finanzprofil-Analyse
Finanzprofil – Wesentliche Finanzkennzahlen
Ratingagenturen Deckungsgrade Profitabilität & Verschuldungs-
pflegen einen Zinsdeckung grade
konservativen
Analyseansatz, der · FFO / Adj. Netto- · EBIT Marge · Adj. Nettover-
die Brutto- verschuldung schuldung /
· EBITDA-Marge
verschuldung um Kapitalisierung
· Adj. Nettover-
einige zusätzliche · EBITDA Interest
schuldung /
Komponenten Cover
EBITDA
adjustiert, z.B.
Pensionsverbind- Wesentliche Definitionen
lichkeiten und · Adjustierte Nettoverschuldung = Kfr. + Lfr. Bruttofinanzverschuldung + Barwert
Operating Leasing Operating Leases + ungedeckte Pensionsverbindlichkeiten – freie Kasse
· EBITDA = Leasingadjustiertes EBITDA, d.h. Erhöhung von EBITDA um kompletten
Leasingaufwand bei gleichzeitiger anteiliger Erhöhung der Abschreibungen und der
Zinsen um den Leasingaufwand
· EBITDA Interest Cover = EBITDA / (Zinsaufwand zzgl. Zinsaufwand aus Leasing)
· FFO (Funds from Operations) = Den Anteilseigner zustehender Gewinn nach Steuern
+ auf Anteile in Fremdbesitz entfallender Gewinn + Abschreibung
· Kapitalisierung = Nettofinanzverschuldung + Eigenkapital inkl. Anteile im
Fremdbesitz
34Finanzprofil
Aufgabe 5:
Wie schätzen Sie das Finanzprofil von C-AG ein?
35Emittentenrating für die C-AG
Informationsmaterial V
(Angaben per 31.12.2006)
Von der Kasse
Position sind 250 Mio
EUR gebundene
Liquidität, die
grundsätzlich für das
operative Geschäft
zur Verfügung stehen
müssen,
entsprechend können
sie nicht zur
Reduktion von
Verschuldung
verwendet werden
36Emittentenrating für die C-AG
Informationsmaterial VI
(Angaben per 31.12.2006)
- Auszug
37Kennzahlen gerateter Automobilzulieferer I
Die Grafik zeigt die 7x Schefenacker Kreisgröße = Umsatzgröße
um Operating Lease CCC+/Negative
und Pensions- 6x Goodyear
verbindlichkeiten B+/Stable
Net Debt / EBITDA
adjustierten 5x TI Automotive
Kennzahlen BB-/Negative
gerateter Automobil-
4x Michelin
zulieferer BBB/Negative
3x Rheinmetall Bridgestone
BBB/Negative BBB+/Stable
Autoliv
2x A-/Stable
GKN
BBB/Stable
1x
Tomkins Knorr-Bremse
BBB/Stable BBB+/Stable
0x
-5x
0x 5x 10x 15x 20x 25x 30x 35x 40x
EBITDA Interest Cover
38Kennzahlen gerateter Automobilzulieferer II
Die Grafik zeigt die
um Operating Lease 180% Kreisgröße = Umsatzgröße
und Pensions-
160%
Net Debt / Capitalisation
verbindlichkeiten TI Automotive
BB-/Negative
adjustierten 140%
Kennzahlen
gerateter 120% Goodyear
B+/Stable
Automobilzulieferer 100% Michelin
BBB/Negative
80% Rheinmetall
BBB/Negative
60% Autoliv
GKN A-/Stable
BBB/Stable
40% Knorr-Bremse
Tomkins BBB+/Stable
20% BBB/Stable
Bridgestone
BBB+/Stable
0%
-20%
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140%
FFO / Net Debt
39Gesamtrating
Aufgabe 6:
Wie schätzen Sie das Unternehmensrating der C-AG ein?
Finanzprofil (Financial Risk Profile)
Geschäftsprofil Highly
Minimal Modest Intermediate Aggressive
(Business Risk Profile) Leveraged
Excellent AAA AA A BBB BB
Strong AA A A- BBB- BB-
Satisfactory A BBB+ BBB BB+ B+
Weak BBB BBB- BB+ BB- B
Vulnerable BB B+ B+ B B-
40Verschuldungskapazität
Verschuldungskapazität
Aufgabe 7:
Ihnen ist bekannt, dass die C-AG grundsätzliches Interesse an Übernahmen hat. Ihre Kollegen im Bereich
Mergers & Acquisitions haben die X-AG als ein interessantes Target für die C-AG identifiziert, das sie dem
Kunden vorstellen möchten. Sie werden um eine überschlägige Indikation gebeten, wie hoch rein rechnerisch
der maximale Kaufpreis für die X-AG sein darf, ohne das Rating von C-AG zu gefährden? Berechnen Sie dies
auf Basis einer Mindestgröße für Net debt / EBITDA innerhalb des jetzigen Ratings von 2,0x. Erstellen Sie
hierzu überschlägig eine Konsolidierung von C-AG und X-AG, um Net debt / EBITDA nach Merger errechnen
zu können. Verwenden Sie hierzu der Einfachheit halber die gegebenen 2006 Zahlen, da Ihnen weder
Planzahlen der X-AG noch der C-AG vorliegen. Gehen Sie zudem davon aus, dass die X-AG schuldenfrei ist.
Ignorieren Sie Goodwill Fragen
X-AG, 2006 Zahlen
in Mio. EUR
Umsatz 1000
EBITDA 150
Abschreibung 75
Gewinn nach Steuern 50
Welche Aspekte berücksichtigen Sie neben der rein rechnerischen Verschuldungskapazität, um den Einfluss
der Akquisition auf das Ratingprofil zu bewerten?
42Disclaimer
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