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Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands Die Leistungsfähigkeit unseres Kapitalmarkts: Was wir tun müssen, um das Potenzial zu nutzen
2 Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands
Inhaltsverzeichnis
Vorwort 4
Zusammenfassung 6
1. Der Kapitalmarkt: Motor für Innovation, Arbeitsplätze 8
und Wohlstand
2. Die Herausforderungen für den deutschen und 11
europäischen Kapitalmarkt im globalen Vergleich
2.1 Die Finanzierung aus Unternehmenssicht: 12
Kapitalmarkt und Innovation
2.1.1 Die Wachstumsfinanzierung in Deutschland 15
über den privaten Kapitalmarkt
2.1.2 Die Finanzierung über den öffentlichen Kapital-
markt: Der Rückgang der Börsennotierungen in 19
Deutschland
2.2 Die Leistungsfähigkeit und Organisation des deutschen 24
Kapitalmarktes
2.2.1 Die steuerlichen Rahmenbedingungen 25
2.2.2 Die gesetzlichen und regulatorischen 28
Rahmenbedingungen
2.2.3 Die Rolle der Börsen als Marktorganisatoren 34
2.2.4 Die Rolle der Finanz- und 36
Informationsintermediäre
2.2.5 Die Bedeutung von Finanzinnovationen und 39
Innovationsfinanzierung2.3 Die Vermögensbildung und Aktienanlage in Deutschland 44
2.3.1 Die Rendite alternativer Anlageformen: Die Aktie 44
ist am vorteilhaftesten
2.3.2 Das Anlageverhalten privater Haushalte: Bei der 46
Aktie liegen die Deutschen weit zurück
2.3.3 Das Anlageverhalten institutioneller Anleger 49
2.3.4 Das Altersvorsorgesystem in Deutschland im 50
internationalen Vergleich: Kapitalbedarf und
Finanzierung
3. Die drei Eckpfeiler einer Kapitalmarktstrategie zur 53
Stärkung von Zukunftsfähigkeit, Wirtschaft und
Wohlstand
4. Ausblick: Das Potential des Kapitalmarktes für eine 56
nachhaltige Gesellschaft
Anhang: Empfehlungen für einen Aktionsplan Kapitalmarkt 58
Abbildungsverzeichnis 61
Institutionelle Literatur 62
Akademische Literatur 65
Verweise und weitere Erläuterungen 704 Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands
Vorwort
Deutschlands Wachstums- und Innovationsmotor ist Deutschland droht somit nicht nur den Anschluss
aktuell noch in der Lage, den Status quo als eine der im internationalen Wettbewerb zu verlieren – auch
größten Volkswirtschaften der Welt zu halten. Doch die großen, dringenden gesellschaftlichen Herausfor-
wenn es um die Zukunfts- und Wettbewerbsfähigkeit derungen werden nicht auf eine nachhaltige und
unseres Landes geht, dann droht die Bundesrepublik gerechte Weise bewältigt, sondern auf die nachfol-
immer weiter zurückzufallen. Nicht weil es an Ideen, genden Generationen verlagert.
Innovationen, Patenten oder risikobereiten Unter-
nehmer*innen mangelt, sondern weil Deutschland Daher brauchen wir eine konzertierte Strategie in
relativ zu seiner Wirtschaftskraft keinen leistungs- Deutschland und in Europa, um unsere Kapital-
starken und zukunftsorientierten Kapitalmarkt besitzt. märkte zu stärken. Im Gegensatz zu den USA und
China hat die Europäische Union keinen einheit-
Im direkten Vergleich mit anderen großen Volks- lichen Kapitalmarkt. Dies ist ein struktureller Nach-
wirtschaften hat Deutschland derzeit einen eher teil für die EU im globalen Wettbewerb. Einheitliche
schwächeren Kapitalmarkt, eine sehr niedrige Kapitalmärkte bieten ein uniformes Regelwerk, mehr
Aktionärsquote, einen enormen Mangel an inlän- Liquidität und höhere Effizienz sowie größere Anreize
dischem Wachstumskapital und eine geringe für Investoren und Unternehmen. Die Vorschläge für
Anzahl an Börsengängen. eine Vertiefung der Kapitalmarktunion liegen vor,
nun müssen sie dringend umgesetzt werden. Deutsch-
Das mag auf den ersten Blick nicht sonderlich be- land muss dabei Verantwortung übernehmen und
drohlich erscheinen. Ein gut funktionierender Kapi- Europa mitgestalten, statt auf Europa zu warten.
talmarkt liefert jedoch den Antrieb, den der Wachs-
tums- und Innovationsmotor dringend benötigt, um Aber das allein wird zur Stärkung unseres Kapital-
die gesellschaftlichen Herausforderungen und die marktes nicht reichen. Wir benötigen darüber hinaus
Transformation in eine zukunftsorientierte Wirtschaft eigene nationale Anstrengungen – eine Strategie zur
zu meistern. Die ambitionierten Klimaziele, die nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands.
sich Deutschland und Europa gesetzt haben, die Digi-
talisierung der Wirtschaft und Gesellschaft sowie
die Sicherung des Rentensystems sind ohne einen
leistungsstarken Kapitalmarkt kaum erreichbar.Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands 5
Wir müssen: Um den Wohlstand unserer Bürger*innen und
unsere gemeinsamen Werte auch für künftige
Anreize dafür schaffen, mehr Kapital zu mobi- Generationen zu sichern, müssen Deutschland und
lisieren. Nur so können Ideen und Unternehmen Europa Kraft aus einem starken Finanzsystem
in Deutschland wachsen und weiterhin dem und Kapitalmarkt schöpfen können. Es darf nicht
nationalen Standort treu bleiben. nur darum gehen, den bisherigen Erfolg zu verwal-
ten. Vielmehr gilt es, unsere Zukunft zu gestalten.
Rahmenbedingungen schaffen, die den Zugang Regierung, Real- und Finanzwirtschaft sowie die
zum Kapitalmarkt erleichtern. Nur so kann eine Wissenschaft müssen jetzt an einem Strang ziehen.
Skalierbarkeit von Geschäftsmodellen oder auch Die Zeit drängt.
Technologien sichergestellt werden, die in der
Lage sind, transformatorische Herausforderungen
zu meistern.
Konzepte umsetzen, die eine wirtschaftliche Teil‑ Dr. Theodor Weimer Dr. Thomas Book
habe am Erfolg der Unternehmen ermöglichen
und den Vermögensaufbau fördern. Nur so kann
auch den Herausforderungen der Altersvorsorge
langfristig begegnet werden.6 Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands
Zusammenfassung
Die vorliegende Studie untersucht die Leistungsfähig- Die wesentlichen Ergebnisse lassen sich
keit des deutschen Kapitalmarktes. Im Fokus stehen folgendermaßen zusammenfassen:
dabei die Eigenkapitalfinanzierung von Unternehmen
und die Vermögensbildung. An den Anfang stellen Die Wettbewerbsfähigkeit und Innovationskraft
wir kritische Fragen, um die aktuellen Probleme und Deutschlands nimmt ab. Vor allem bei der erfolg-
Herausforderungen zu verdeutlichen: reichen Umsetzung von Ideen – der Kommerziali-
sierung – hinkt Deutschland hinterher. Aber auch
Warum ist die Anzahl der Börsengänge und börsen- Forschungsleistung und Anzahl der Patente gehen
notierten Unternehmen in Deutschland und Europa im internationalen Vergleich zurück.
in den letzten Jahren immer weiter zurückgegangen?
Warum verliert der deutsche Kapitalmarkt im inter‑ Gleichzeitig tragen Technologie und Innovation
nationalen Vergleich immer weiter an Bedeutung? maßgeblich dazu bei, die großen gesellschaftlichen
Daran schließt sich unmittelbar auch die Frage nach Herausforderungen wie den Klimawandel und die
dem Anlageverhalten an: Investieren wir in Deutsch- Digitalisierung zu bewältigen.
land ausreichend in Aktien? Viele akademische
Studien und andere Veröffentlichungen befassen sich Die notwendigen langfristigen Investitionen hierfür
mit diesen für unsere Zukunft kritischen Fragen, denn sind jedoch – genau wie die Herausforderungen
Deutschland fällt beim Vergleich wichtiger Kenn- selbst – immens. Sie sind zu riesig für den
zahlen international immer weiter zurück. Das Ziel überlasteten Bundeshaushalt und die staatliche
dieser Studie ist es, Zusammenhänge zu verdeutli- Verschuldungsquote.
chen und einen zusammenfassenden Stand der
aktuellen Analysen zu liefern. Unser Anliegen Die Innovationskraft und die Fähigkeit, Ideen in
ist es, einen konstruktiven Beitrag zu der dringend Produkte umzusetzen, sind eng mit der Stärke des
erforderlichen Diskussion über die zu ergreifenden Kapitalmarktes verbunden. Nur ein starker Kapital-
Maßnahmen zu liefern. Die zentrale Frage dabei lautet: markt kann ein Motor für Innovation und Wachs-
Wie muss eine ökonomisch und wissenschaftlich tum sein, indem er das notwendige Kapital für
fundierte Strategie zur nachhaltigen Finanzierung der zukunftsorientierte Technologien, Produkte und
Zukunft Deutschlands aussehen? 1) Geschäftsmodelle zur Verfügung stellt.
Gerade in Zeiten der Plattformökonomie ist ein
schnelles Wachstum für die Durchsetzungsfähig-
keit und globale Bedeutung von Unternehmen
entscheidend. Ein Börsengang ist dabei eine
effektive Möglichkeit, dauerhaft Zugang zum
Kapitalmarkt zu gewinnen.Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands 7
Der deutsche Kapitalmarkt ist jedoch heute nicht Andere Länder wie die USA, aber auch Schweden,
in der bestmöglichen Position, den notwendigen Italien und Großbritannien, sind in dieser Hinsicht
Finanzierungsbedarf von innovativen Unternehmen wesentlich erfolgreicher, da dort durch steuerliche
zu decken und die internationale Wettbewerbsfähig- Anreize und Reformen im Rechts- und Renten-
keit Deutschlands sicherzustellen und zu stärken. system eine höhere Mobilisierung von privatem
Die aktuellen Strukturen lassen eine effektive und Eigenkapital und mehr Börsengänge erreicht
effiziente Entfaltung des deutschen Kapitalmarktes wurden.
nicht zu, hervorzuheben sind hier insbesondere:
Daraus folgt:
– Die
steuerlichen Rahmenbedingungen, die eine Wir benötigen mehr Eigenkapital, mehr Börsen-
Mobilisierung von Eigenkapital eher verhindern gänge und einen wettbewerbsfähigen Kapital-
als fördern; markt, wenn wir den internationalen Anschluss
nicht verlieren wollen.
– Hohe
Anforderungen und zu wenige Investoren,
die den Zugang zum Kapitalmarkt vor allem für Wir brauchen eine ganzheitliche, nationale
kleine und mittelständische Unternehmen (KMU) Kapitalmarktstrategie als Ergänzung der euro-
vergleichsweise schwierig gestalten; päischen Kapitalmarktunion, um die Stärken
des deutschen Kapitalmarktes und damit die
– Ein
veraltetes und unflexibles Unternehmens- Innovationskraft und Wettbewerbsfähigkeit
und Aktienrecht, das nicht passgenau für der Bundesrepublik zu steigern.
unterschiedliche Geschäftsmodelle und
Wachstumsstrategien genutzt werden kann; Die Strategie sollte auf drei Säulen fußen:
1. Eigenkapitalbasierte Unternehmens-
– Das
umlagebasierte Rentensystem, das eine und Innovationsfinanzierung erleichtern
Teilhabe am wirtschaftlichen Erfolg nur sehr 2. Wettbewerbsfähigkeit des Kapitalmarktes
begrenzt ermöglicht und eine zusätzliche stärken
Mobilisierung von Kapital verhindert; 3. Teilhabe am wirtschaftlichen Erfolg ermöglichen
– Ein
geschwächter Sekundärmarkt, der den Für die Formulierung einer nationalen Kapitalmarkt-
liquiden Handel gelisteter Unternehmen strategie müssen Akteure aus Politik, Wirtschaft
mindert. und Gesellschaft zusammenkommen, um einen
Aktionsplan „Kapitalmarkt“ für die nächste Legis-
Dies hat zu einem gravierenden Rückgang der laturperiode zu entwickeln. Ferner sollte die
Anzahl gelisteter Unternehmen geführt; tatsächlich Kapitalmarktstrategie von einem dedizierten
hat sich die Zahl börsennotierter Unternehmen in Kapitalmarktkabinett der Bundesregierung
den vergangenen 20 Jahren nahezu halbiert. begleitet werden.
Trotz einiger positiver Entwicklungen in jüngster
Zeit ist insgesamt zu wenig Eigenkapital für
(Wachstums-)Unternehmen bereitgestellt worden.
Das gilt für die Skalierung in entscheidenden
Wachstumsphasen, und zwar vor wie nach
einem Börsengang.8 Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands
1. D
er Kapitalmarkt: Motor für Innovation,
Arbeitsplätze und Wohlstand
Auf dem Kapitalmarkt treffen Unternehmen mit eröffnen der Gesellschaft aber auch die Chance,
ihrem Finanzierungsbedarf und Investoren mit ihren am Wohlstandszuwachs zu partizipieren. Denn
Anlagewünschen zusammen. Die Börse bildet neben ein für alle zugänglicher und effizient organisierter
dem Bankensektor die zweite wesentliche Säule für Kapitalmarkt verteilt die verfügbaren Anlage- und
die Finanzierung unserer Wirtschaft und für die Investitionsmittel am gezieltesten auf jene Unter-
Vermögensbildung und Altersvorsorge. nehmen, die die vielversprechendsten Projekte
und das höchste Wachstums- und Erfolgspotential
aufweisen. Insbesondere in Zeiten struktureller
Der Kapitalmarkt als privates
Veränderungen und disruptiver Innovationen in
Investitionsprogramm der Wirtschaft fällt dieser Allokationsleistung
eine Schlüsselbedeutung zu.
Gut funktionierende Kapitalmärkte fördern Innovati-
onen, Wandel und Wachstum in einer Volkswirt- Heute steht Deutschland vor immensen strukturellen
schaft, indem sie stets die effiziente Allokation von Herausforderungen: Digitalisierung, Klimawandel,
Ressourcen in die besten Verwendungsmöglichkeiten ein generationengerechtes Rentensystem – und nicht
sicherstellen. Gut funktionierende Kapitalmärkte zuletzt die Überwindung der Coronakrise, die zu
hohen öffentlichen Haushaltsdefiziten geführt hat.
Abbildung 1: Strukturelle Herausforderungen und die Rolle des Kapitalmarktes
Gesellschaftliche Beitrag und Funktionen Leistungsfähigkeit des
Herausforderungen des Kapitalmarktes Kapitalmarktes
Finanzierung und
Digitalisierung Finanzierung aus
Vermögensaufbau
Unternehmenssicht
Klimaneutralität Effiziente Allokation
Organisation
des Kapitalmarktes
Altersvorsorge Information und Transparenz
Aktienanlage und
Öffentliche Haushalte Diversifikation von Risiken Vermögensbildung
Quelle: Eigene DarstellungStrategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands 9
Kapitalmarkt als Triebfeder für Kapitalmarkt als Motor zur Transforma-
Digitalisierung und Wachstum tion in eine klimaneutrale Gesellschaft
in der Plattformökonomie
Noch prägender ist nur die Herausforderung des
Mit der digitalen Transformation hat ein neues Zeit- Klimawandels für Politik, Wirtschaft und Gesell-
alter der Plattformökonomie begonnen. Die intelli- schaft. Die radikale Transformation zu einer klima-
gente Vernetzung von Menschen, Maschinen und neutralen Wertschöpfung erfordert gewaltige Investi-
Prozessen beeinflusst dabei nicht nur Arbeitspro- tionen. Dem Kapitalmarkt kommt dabei eine ent-
zesse und Geschäftsabläufe. Auch die Größe der scheidende Schlüsselrolle zu. Die Bewältigung der
Netzwerke und Ökosysteme, in denen neue digitale Klimakrise erfordert einerseits Forschung 2) und
Geschäftsmodelle und Technologien wie künstliche andererseits Investoren, die über den Kapitalmarkt
Intelligenz, Blockchain, Cloud-Computing und auto- die Transformation fordern,3) gleichzeitig aber auch
nomes Fahren entwickelt werden, sind die ganz ent- unterstützen, denn ein noch nie dagewesenes Aus-
scheidenden Parameter für den Erfolg. Schnelles maß an Kapital und Investitionen ist erforderlich,
Wachstum zählt. „Made in Germany“ ist ein Güte- um diese Aufgaben erfolgreich zu meistern. EU-
siegel des Industriezeitalters – in Zeiten der Plattfor- internen Schätzungen zufolge belaufen sich die notwen-
mökonomie jedoch drohen wir zurückzufallen. Glo- digen Investitionen, um die Klima- und Energieziele der
bale Champions mit starken Netzwerken, die mit EU bis 2030 zu erreichen, auf 260 Mrd. € pro Jahr. 4)
US-amerikanischen oder chinesischen Technologie- In einer aktuellen Studie von McKinsey wird der
konzernen wie Alphabet (Google) und Apple bzw. Finanzbedarf in Deutschland, um Klimaneutralität im
Alibaba und Tencent mithalten können, existieren Jahr 2045 zu erreichen, sogar auf 240 Mrd. € jähr-
in Deutschland und Europa nicht. Europas Zukunfts- lich und damit ca. 7 Prozent des Bruttoinlandspro-
fähigkeit ist bedroht, je schneller die Digitalisierung dukts geschätzt.5)
voranschreitet. Und das, obwohl enormes Potential,
Talent und Wissen hierzulande bereitstehen. Was Die öffentlichen Mittel sind begrenzt und können
vor allem fehlt, sind das Risikokapital und ein wett- die vollständige Finanzierung nicht leisten. Dafür ist
bewerbsfähiger Kapitalmarkt, um Innovationen, privates Eigenkapital erforderlich. Aktuelle Analysen
Produktentwicklungen, Zukunftstechnologien und zeigen, dass der C0₂-Fußabdruck einer Volkswirt-
nachhaltiges Wachstum umfassend und kostenmi- schaft schneller schrumpft, wenn sie einen hohen
nimal finanzieren zu können. Denn globale Champi- Anteil ihrer Finanzierungsmittel von Eigenkapital-
ons wachsen heute am Kapitalmarkt. investoren erhält. 6) Auch wenn innovative und trans-
formierende Investitionen in Zukunftstechnologien
immer risikoreich sind, ermöglichen sie im Falle
des Erfolges hohe Renditen. Projekte mit derartigen
Risiko-Rendite-Strukturen können nicht mit Fremd-
kapital finanziert werden, sondern erfordern grund-
sätzlich Eigenkapital. 7) Die Eigenkapitalgeber können
die Risiken aber nur tragen, wenn sie diese – wie
institutionelle Investoren – durch Portfoliobildung
breit streuen können. Dazu bedarf es eines effizient
funktionierenden Kapitalmarktes,8) der auch verstärkt10 Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands
Mittel für grüne Projekte bereitstellt und damit die Die Herausforderungen der Zukunft
Transformation in eine nachhaltige Wirtschaft und sind für Wirtschaft und Gesellschaft
Gesellschaft zielgenau unterstützen kann.
nur mit einem starken Kapitalmarkt
zu bewältigen
Kapitalmarkt als Grundlage der Ver-
mögensbildung für die Altersvorsorge
Mit diesen zwingend erforderlichen Transformatio-
nen sieht sich Deutschland konfrontiert, nachdem
Die Anlagemöglichkeiten am Kapitalmarkt spielen eine Pandemie unser Land und den Rest der Welt
auch eine Schlüsselrolle für den Umbau des Ren- fundamental erschüttert hat. Das Gesundheits- und
tensystems. Es ist allgemein bekannt, dass das Sozialsystem, die Gesellschaft und die Volkswirt-
aktuelle deutsche Rentenmodell (Umlageverfahren) schaft wurden auf die Probe gestellt. Die Krise hat
künftig dramatisch an seine Grenzen stoßen wird. 9) tiefe Spuren in den Staatsfinanzen hinterlassen.
Die Mittel des Bundes zur Finanzierung der Renten- Die Staatschuldenquoten in den meisten Volkswirt-
versicherung sind mit Abstand der größte Posten im schaften sind heute auf Rekordniveau und weit
Bundeshaushalt. Sie belaufen sich bereits heute auf höher als nach der Finanzkrise – zu Lasten nach-
94 Mrd. € und werden im Jahr 2022 auf 110 Mrd. € folgender Generationen. 12) Der Einsatz staatlicher
steigen. Beim jetzigen Sicherungsniveau würden im Finanzierungsmittel wird sich künftig stärker auf
Jahr 2060 etwa 60 Prozent des Bundeshaushaltes die Grundfunktionen und die wesentlichen Aufga-
zur Stabilisierung der gesetzlichen Rentenversiche- ben konzentrieren und dabei auch die Forschung
rung in die Rente fließen müssen. 10) Bewohner*innen und Innovationen durch gezielte Maßnahmen unter
von Ländern, in denen die Aktienanlage im System stützen müssen. Die Wachstumsfinanzierung da-
der Altersvorsorge fest verankert ist, können ihren gegen muss stärker denn je durch Eigenkapital
Lebensstandard auch im Rentenalter besser sichern. erfolgen, um zukunftsfähig zu bleiben.
Zudem schließt sich der Kreis zur Finanzierung von
Innovationen. Studien belegen den positiven Effekt Die Bewältigung dieser immensen Herausforde-
zwischen einem aktienorientierten Ansparverfahren, rungen erfordert einen leistungsstarken Kapital-
in der Pensionsfonds eine große Rolle spielen, und markt, der sowohl wirtschaftlich als auch gesell-
der Finanzierung der einheimischen Wirtschaft über schaftlich einen nachhaltigen Beitrag leistet. Nach-
die Börse. 11) folgend analysieren wir die Leistungsfähigkeit des
deutschen Kapitalmarktes und leiten daraus geeig-
nete Maßnahmen zu seiner gezielten Stärkung
ab. Im Vordergrund steht dabei die Eigenkapital-
finanzierung über den Kapitalmarkt.Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands 11
2. D
ie Herausforderungen für den
deutschen und europäischen
Kapitalmarkt im globalen Vergleich
Die drei Blickwinkel auf den Kapital- produzieren und zu vermarkten; andererseits aus
markt: Unternehmen, Investoren und der Sicht der Anleger*innen und Investoren, die
eine möglichst gewinnbringende Vermögensanlage
effiziente Organisation
suchen. Der dritte Blickwinkel ist jener der Insti-
tutionen und Intermediäre, die den Kapitalmarkt
Die Bestandsaufnahme der Funktionsfähigkeit un- effizient organisieren und seine Integrität sichern.
seres Kapitalmarktes lässt sich aus drei Perspek- Im Folgenden betrachten wir diese drei Bereiche
tiven vornehmen (Abbildung 2): einerseits aus der jeweils getrennt, auch wenn wichtige Wechselwir-
Sicht des Unternehmens, das Finanzierungsbedarf kungen zwischen ihnen bestehen.
hat, um seine Ideen in Produkte umzusetzen, zu
Abbildung 2: Die Rolle des Kapitalmarktes zwischen Unternehmen sowie Privatanleger*innen und
institutionellen Investoren
Unternehmen
Direkte Finanzierung Indirekte Finanzierung
Organisierter Kapitalmarkt
Primärmarkt Sekundärmarkt
Private Markets Public Markets Bankfinanzierung
Wagniskapital Börsen,OTC Banken
(Venture Capital, Private Equity) (Aktien, Anleihen) (Kredite, Spareinlagen)
Privatanleger*innen und institutionelle Investoren
Quelle: Eigene Darstellung12 Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands
2.1 Die Finanzierung aus Unternehmenssicht:
Kapitalmarkt und Innovation
Ideen – Innovationen – Produkte Problem der Umsetzung von Ideen in
Produkte: Eigenkapital ist dringend
Leistungsfähige Kapitalmärkte sind von großer Be-
erforderlich
deutung, um aus Ideen und Innovationen neue
Produkte entwickeln zu können und Unternehmen Viele dieser Ideen und Geschäftsmodelle – gerade
wachsen zu lassen. 13) Die Fähigkeit, Spitzentech- im Technologie- und Biotechnologiebereich – sind
nologien zu schaffen und auf breiter Basis nutzbar kapitalintensiv und die Entwicklungszeiten bis zur
zu machen, ist die zentrale Triebfeder des lang- Produktreife und Skalierung des Produktionspro-
fristigen wirtschaftlichen Wachstums und dient zesses auf ein gewinnbringendes Niveau oftmals
damit auch als Basis zur Sicherung von Beschäf- langwierig und mit hohen Risiken verbunden. Sie
tigung und Wohlstand.14) Deutschland ist seit jeher eignen sich deshalb weniger für die Finanzierung
stark in der Grundlagenforschung und hat unzählige über Banken, die weiter steigenden regulatorischen
Ideen, Innovationen und Patente hervorgebracht. Anforderungen unterliegen und daher kaum noch
Dieser positive Eindruck schwindet jedoch im inter- in der Lage sind Risikokapital bereitzustellen. Auch
nationalen Vergleich zusehends, sobald es um die verbrieftes Fremdkapital in Form von Anleihen kann
Umsetzung in Produkte und ihre erfolgreiche Vermark- diese Funktion nicht übernehmen, weil es oftmals
tung geht (Abbildung 3). Zudem zeigt sich leider auch, an adäquaten Sicherheiten fehlt. Deshalb ist für
dass in Deutschland, verglichen mit den USA, die Forsch- Unternehmen in der Frühphase die Wagniskapi-
ungsleistung und die Anzahl von Weltklassepatenten talfinanzierung von so entscheidender Bedeutung.
zurückgegangen sind. Ebenso die unternehmerischen Dabei kann auch die Auflegung von staatlichen
Aktivitäten in den Frühphasen und die Investitionen Förderprogrammen einen entscheidenden Bei-
vor dem Börsengang inkl. Unicorns (Einhörner). Auch trag zum Erfolg innovativer Projekte leisten. 16)
hier besteht erheblicher Aufholbedarf. 15)Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands 13
Abbildung 3: Deutschland stark in der Grundlagenforschung, aber schwach in der Kommerzialisierung und
Skalierung
Grundlagenforschung Kommerzialisierung Skalierung
Natur- und ingenieur- Technologie-
wissenschaftliche Unternehmerische Investitionen Unicorns 4)
F&E-Ausgaben, Publikationen pro Weltklassepatente 1) Aktivität in Früh- vor Börsengang 3) pro 1,000,000
BIP in Prozent 1,000 Einwohner pro 1,000 Einwohner phasen 2) in Prozent pro Kopf, in US$ Einwohner
0,75
3,18 0,65 USA
1,29 17,42 259
0,97 1,03
1,19
4,47
2,28
3,07 1,26
0,55 7,17
7,63 BRD
0,17
USA als Vielfaches von Deutschland 36
1) Berücksichtigt die besten 10% aller Patente innerhalb einer definierten Technologie, basierend auf der Qualität von Patenten, gemessen an ihrer Marktabdeckung
und technologischen Relevanz (58 Schlüsseltechnologien wurden identifiziert)
2) Anteil der Bevölkerung zwischen 18 und 64 Jahren, der entweder als aufsteigende Unternehmer*in aktiv oder in der Geschäftsführung eines neu gegründeten
Unternehmens ist
3) Veröffentlichte Investitionen in nicht börsennotierten Unternehmen 2017
4) Start-ups mit einer Unternehmensbewertung von >1 Mrd. US$, die in digitalen Geschäftsmodellen in den Bereichen B2B oder B2C auf Internet, Software oder
Hardware tätig sind (in dieser Denition sind z.B. sowohl Advanced-Analytics-, Ad-Tech-Unternehmen als auch Halbleiterhersteller eingeschlossen)
Quelle: McKinsey & Company, 2021a, Deutschland 2030 – Kreative Erneuerung, S. 3114 Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands
Abbildung 4: Entwicklung eines Unternehmens und Finanzierungsmöglichkeiten
klein Firmengröße groß
wenig Verfügbarkeit von Informationen viel
Kleines Unternehmen
Kleines Unternehmen Wachstumspotential mit Mittelgroßes Unternehmen Großes Unternehmen
keine Informationen begrenzten Informationen Sachliche Sicherheiten Informationen sind verfügbar,
keine Sicherheiten und Erfolg sind vorhanden. Sicherheiten sind vorhanden.
Finanzierungsquellen
Eigenkapital der Gründer Commercial Paper
kurzfristige Bankkredite mittelristige Bankkredite
mittelfristige Titel Industrieobligationen
Venture Capital Börsengang Deutschland Kapitalerhöhung
IPO in anderen Ländern (z.B. USA)
Private Equity Einhörner Börsengang
SPACs Börsengang durch SPAC
Quelle: Eigene Darstellung
Venture Capital ist entscheidender kapital (Venture Capital) weiter gefördert wird. Je
Treiber in der frühen Phase eines nach Grad der Innovation (marginal, effizienzstei-
gernd, disruptiv) können sich verschiedene Exit-
Unternehmens
Strategien oder Wachstumspfade ergeben, wie bei-
spielsweise die Übernahme durch oder der Ver-
Der Entwicklungsprozess von der ersten Geschäftsidee kauf an ein anderes Unternehmen. Weitere Finan-
bis zum umgesetzten Geschäftsmodell wird meist in zierungsalternativen am privaten Kapitalmarkt sind
Phasen eingeteilt, die durch verschiedene Finanzie- zunächst Venture Capital und Private Equity. Der
rungsrunden geprägt sind. Dabei spielt das Engage- Gang an den öffentlichen Kapitalmarkt könnte
ment von Investoren, die Eigenkapital bereitstellen, dann ein früher Börsengang zur Finanzierung des
die Schlüsselrolle. Die Instrumente und Kapitalgeber weiteren Wachstums (traditionelles IPO) sein oder
unterscheiden sich je nach Phase des Unterneh- ein späterer Börsengang als Einhorn. Bei opera-
menswachstums, die insbesondere durch Informa- tivem Erfolg und hoher Aktien-Performance stehen
tionsasymmetrien und fehlende Sicherheiten Kapitalerhöhungen und Anleiheemissionen als
gekennzeichnet sind (Abbildung 4). Am Anfang Finanzierungsalternativen zur Verfügung. Bank-
steht oft das Kapital der Gründer*innen, das bei finanzierungen können in verschiedenen Phasen
sehr positiven Zukunftsprognosen durch Wagnis- mehr oder weniger hinzukommen.Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands 15
2.1.1 Die Wachstumsfinanzierung in nicht nur Deutschland, sondern ist auch in anderen
Deutschland über den privaten Kapitalmarkt Ländern zu beobachten.
Im Bereich von Wagniskapital – also Venture Capital Trotz dieser Probleme ist insgesamt eine erfreuliche
und Private Equity – hat sich in Deutschland, dem Gesamtentwicklung zu verzeichnen.17) Gründe hierfür
weltweiten Trend folgend, das Volumen in den letz- sind neben der positiven Marktstimmung vor allem
ten fünf Jahren verdoppelt. Allerdings war der Zu- einige wichtige Ansätze zur verbesserten Mobilisie-
wachs der Mittel am stärksten im Buy-out Bereich, rung von Eigenkapital durch staatliche Initiativen
also bei der Übernahme von Unternehmen, und für die Finanzierung von Start-ups. Zu nennen sind
weniger ausgeprägt in den Bereichen Früh- oder hier KfW Capital, der High-Tech Gründerfonds, der
Spätphasenfinanzierung (Abbildung 5). Diese struk- Europäische Investitionsfonds sowie der Zukunfts-
turelle Entwicklung ist für die Finanzierung von fonds. 18) Sie bilden die Basis für die Entwicklung
Start-ups sehr kritisch zu sehen. Sie betrifft aber und Skalierung von innovativen Geschäftsmodellen.
Abbildung 5: Entwicklung des Wagniskapitals nach Finanzierungsphasen in Deutschland (in Mrd. €)
€
20
16,6
15
12,6
12,0
11,7
11,5
9,9
10 9,6
7,3 9,4
7,1 8,4
6,7 6,6 6,8
8,3
7,4 5,4
8,8 5,0
5 0,1
5,2 5,6 4,8 5,0
5,0
3,0 0,1
3,2 4,2 3,5
0,5 0,1
1,5 2,6 1,7
0,3 2,0
0,5 0,3 0,2 0,1 0,1
0,2 0,4
0,1 1,4 1,1 0,1 1,1 1,2 1,1
0,6 0,9 0,9 0,9 0,7 1,4 1,3
0,7 1,0
0,3 0,4 0,3 0,4 0,4 0,3 0,4 0,4 0,4 0,5
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Quelle: Eigene Darstellung mit Daten vom BVK16 Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands
Die Finanzierung von Start-ups Der weltweite Zuwachs an Venture Capital spiegelt
muss weiter gestärkt werden sich in einem rasanten Anstieg an „Unicorns“,
also der Unternehmen mit einer geschätzten
Marktbewertung größer als 1 Mrd. US$ (TechCrunch,
Dennoch besteht dringender Erweiterungsbedarf in 2013), und hat mittlerweile weltweit 801 Einhörner
Bezug auf die staatlichen Förderprogramme. So zeigt erreicht (Stand: 22. August 2021). In den USA gibt
eine Untersuchung der KfW 19), dass das Angebot an es aktuell 402 Einhörner und in China 158. In der
Venture Capital in Deutschland, gemessen an der EU sind es 62 Einhörner und weitere 370 Unterneh-
Wirtschaftsleistung (BIP), sowohl im innereuropä- men, die das Potential haben, solche zu werden.
ischen als auch im globalen Vergleich immer noch Deutschland zählt aktuell 18 Einhörner vor Frankreich
sehr gering ausfällt (Abbildung 6). mit 17, den Niederlanden und Schweden mit jeweils
Abbildung 6: Venture Capital in Deutschland im internationalen Vergleich Investitionen als %
BIP im Jahr 2020
0,30%
0,25%
0,20%
0,15%
0,10%
0,05%
0,00%
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* Andere MOEL (mittel- und osteuropäische Länder) besteht aus Bosnien Herzegovina, Kroatien, Mazedonien, Moldavien, Montenegro, Serbien, Slovakia, Slowakei.
Quelle: Eigene Darstellung mit Daten von Invest EuropeStrategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands 17
4 Einhörnern. Großbritannien zählt aktuell 31 und nur noch 12 Prozent der Finanzmittel aus Deutsch-
die Schweiz 5 Einhörner. Diese Zahlen veran- land, aber 42 Prozent kamen aus den USA und
schaulichen das enorme Wachstum von Private Kanada (Abbildung 7). Bei den Megarunden von
Equity Finanzierungen, 20) die einen Börsengang 100–250 Mio. € bleibt der deutsche Anteil ebenfalls
zeitlich verzögern oder sogar verhindern. gering mit 13 Prozent; der Anteil Asiens steigt auf
28 Prozent und jener der USA liegt bei 35 Prozent.
Damit kommen mehr als 7/8 der Finanzmittel zur
Deutschland bleibt vor allem im Wachstumsfinanzierung deutscher Start-ups aus
Nordamerika, Asien und Europa (vor allem U.K.),
„Late-Stage Funding“ zurück
und nur 1/8 stammt von inländischen Investoren.
Das kann für eine der weltgrößten Volkswirtschaften
Das starke Wachstums-, Erfolgs- und Renditepoten- keine nachhaltige Finanzierungsstruktur ihrer
tial der deutschen Wirtschaft erntet weiterhin welt- innovativen Unternehmen sein. Gerade bei größeren
weit Anerkennung und bleibt noch ungebrochen. Finanzierungsrunden wäre der Börsengang in
Es wird jedoch primär von internationalen Investo- Deutschland die zielführendste Alternative, aber dies
ren finanziert. Die hohe Abhängigkeit von ausländi- wird nur dann zu realisieren sein, wenn die entspre-
schem Kapital ist daher zwar bemerkenswert, aber chenden Rahmenbedingungen geschaffen werden.
wenig überraschend. Sie nimmt mit den verschie-
denen Wachstumsphasen stetig zu. Im Jahr 2020
kamen bei Finanzierungsrunden von 40–100 Mio. €18 Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands
Die Abhängigkeit von ausländischen Natürlich ist die Attraktivität deutscher Unternehmen
Kapitalgebern ist zu hoch für internationale Investoren positiv und als Erfolg
zu werten, denn sie verdeutlicht die Innovations-
und Wettbewerbsfähigkeit des Standortes. Gleich-
Insgesamt verdeutlicht Abbildung 7 die strukturellen zeitig zeigt sich darin die Zurückhaltung deutscher
Probleme, die bei der Finanzierung von Wachstums- Investoren bei innovativen Projekten. (Auf das
unternehmen am inländischen Kapitalmarkt auftre- deutsche Anlageverhalten wird näher in Abschnitt
ten. Die höchsten internationalen Engagements beo- 2.3 eingegangen). In der Regel vereinnahmen aus-
bachten wir in den entscheidenden Wachstumspha- ländische Investoren nicht nur die Rendite, sondern
sen für Unternehmen, der Late-Stage Finanzierung. entscheiden auch über den Exit (Trade Sale, IPO,
Hier reicht das inländische Risikokapital nicht aus, SPAC). Ein hoher Anteil von ausländischem spät-
um den nächsten Wachstumsschritt zu begleiten. phasigem Kapital erhöht so die Wahrscheinlichkeit
Ausländisches Kapital steht bereit, um diese Lücke eines Börsengangs der entsprechenden Unterneh-
zu füllen, da es sich meist auch um die attraktivsten men im Ausland ebenso wie des dortigen Aufbaus
Wachstumsphasen mit den größten Renditechancen von Produktionsstätten, der mit dem Export von
handelt. Arbeitsplätzen und Know-how einhergeht. 21)
Abbildung 7: Abhängigkeit deutscher Wachstumsunternehmen von ausländischen Investoren nach
Wachstumsphasen (2000–2020)*
*>75 % der Investitionen im Zeitraum 2015–2020, der Zeitrahmen wurde erweitert, um Seed-Runden zu erfassen Quelle: Deutsche Börse und Dealroom.co
**Flixbus Series F, About You Growth Equity, N26 Series C, BioNtech Series B, Tricentis Series BStrategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands 19
2.1.2 Die Finanzierung über den öffentlichen aber in den westlichen Industrienationen ein kon-
Kapitalmarkt: Der Rückgang der Börsennotie- tinuierlicher Rückgang der Anzahl gelisteter Unter-
rungen in Deutschland nehmen zu beobachten. 22) In den USA ist seit Mitte
der neunziger Jahre die Anzahl der börsennotierten
Die stärkste Wachstumsphase schaffen Unterneh- Unternehmen um 50 Prozent zurückgegangen. 23)
men oft erst mit dem Börsengang, der ihnen tradi- In Europa und in Deutschland ist dieses Phänomen
tionell den direkten Zugang zur nachhaltigen Kapi- erst seit dem Ende der Finanzkrise zu beobachten. 24)
talmarktfinanzierung eröffnet und dem Anleger*in Den größten relativen Anteil an den weltweiten Bör-
die Möglichkeit bietet, am Erfolg der Unterneh- sengängen haben seit vielen Jahren Asien und vor
men zu partizipieren. In den letzten 20 Jahren ist allem China (Abbildung 8).
Abbildung 8: Entwicklung der Anzahl von Börsengängen in den verschiedenen Regionen weltweit
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Quelle: Eigene Darstellung mit Daten von Refinitiv20 Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands
Warum geht die Anzahl der IPOs zurück. Bisher hatte der deutsche IPO-Markt im Jahr
weltweit und in Deutschland zurück? 2021 16 Börsengänge mit einem Gesamtvolumen
von 9,78 Mrd. € vorzuweisen und ist insbesondere
Für dieses „Listing Gap“, also der Beobachtung, dass dank großer Liquidität im Sekundärmarkt bei großen
immer weniger Unternehmen an die Börse gehen Börsengängen sehr erfolgreich. 29) Die schwedische
und immer mehr Unternehmen die Börse verlassen, Nasdaq Nordic verzeichnete 2021 allerdings 112
gibt es mehrere Gründe. Der Börsengang als „Exit“- neue Listings mit einem Emissionsvolumen von 6
Kanal wird seltener genutzt und findet immer später Mrd. €. Dies verdeutlicht, dass dort – im Gegensatz
statt, auch weil in einigen Ländern ausreichende zu Deutschland – gerade für kleinere Unternehmen
Mittel am privaten Kapitalmarkt zur Verfügung stehen, vergleichsweise mehr Kapital zur Verfügung steht.
jedoch vor allem aber deshalb, weil die Renditen
oftmals steuerbegünstigt oder sogar steuerfrei verein- Der Rückgang der börsennotierten Unternehmen ist
nahmt werden können. 25) Darüber hinaus steigt auch auch in Deutschland zu beobachten. Aufgrund der
die Anzahl der „Delistings“, also der Unternehmen, relativ geringen Anzahl von Börsengängen (IPOs),
die durch Übernahme (M&A), Insolvenz, Buy-out insbesondere nach der Finanzkrise (2008–2009),
durch Private Equity oder Going Private von der und der gestiegenen Anzahl von Börsenabgängen
Börse ausscheiden. 26) So bestehen die Wachstums- (Delisting) in der Bundesrepublik, gibt es immer
strategien vieler Unternehmen darin, durch Zukäufe weniger börsennotierte Unternehmen in den
zu wachsen, also andere junge Unternehmen vor verschiedenen Marktsegmenten der Deutschen
oder nach dem Börsengang aufzukaufen. 27) Auch Börse (Abbildung 9).
tragen Buy-outs von Private Equity zum Rückgang
der gelisteten Unternehmen bei. 28) Der Börsen-
boom dieses Jahres konnte diesen Trend kurzfristig
durchbrechen, wird jedoch keine Trendwende ein-
leiten. Vor allem die Anzahl der kleinen und mittle-
ren Unternehmen bleibt niedrig. Im Vergleich zu
anderen Ländern fällt Deutschland sogar weiterStrategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands 21
Abbildung 9: Entwicklung der Anzahl börsennotierter Unternehmen in den verschiedenen Marktsegmenten
1.000
Neue Segmentierung des Regulierten Marktes Einführung Scale
Basic Board
Neuer Markt Entry Standard Scale
Geregelter Markt General Standard General Standard
Amtlicher Markt Prime Standard Prime Standard
Quelle: Eigene Darstellung mit Daten von Deutsche Börse22 Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands
„Private Markets“ überflügeln „Public Am Börsenwert lässt sich der Bedeu-
Markets“ – der öffentliche Kapitalmarkt tungsverlust deutscher Unternehmen
ist immer weniger wettbewerbsfähig und das Fehlen neuer Technologien
ablesen
An diesen negativen Zahlen lassen sich grundlegende
strukturelle Marktveränderungen ablesen: Die Finan- Der Rückgang an Börsennotierungen und die relative
zierung über „Private Markets“ wächst zu Lasten der Bedeutung deutscher Unternehmen an den Finanz-
Finanzierung über „Public Markets“ seit Jahren märkten trifft Deutschland besonders hart und ist
kontinuierlich. 30) Den hochregulierten Börsen fällt es ein Problem für die deutsche Wirtschaft. Denn
immer schwerer als „Kapitalsammelstellen“ gegen- erst die Notierung an der Börse eröffnet neue Mög-
über dem weniger regulierten Private Equity zu lichkeiten zur Skalierung des Geschäftsmodells. Eine
bestehen. Dieses Phänomen ist kein deutsches, hohe Marktkapitalisierung schützt vor Übernahmen
sondern ein internationales, aber in Deutschland und ermöglicht eigene Akquisitionen. Gerade Unterneh-
fällt der Rückgang der Börsennotierungen besonders men der Plattformökonomie profitieren von ihrer Ska-
drastisch aus. 31) Das starke Wachstum des privaten lierung. Die globale Markterschließung von Tesla
Kapitalmarktes bietet vielen Wachstumsunterneh- wäre ohne einen Gang an die Börse nicht möglich
men genügend Eigenkapital, so dass ein Gang an gewesen. Teslas Wert an der Börse war zwischen-
die Börse mit den damit verbundenen Transparenz- zeitlich fünfmal so groß wie der Börsenwert der
verpflichtungen und weiteren Anforderungen nicht deutschen Autobauer zusammen. Allein die Big Five
mehr erforderlich ist und darüber hinaus auch wenig in den USA (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet
sinnvoll erscheint. Die Entscheidung für einen und Facebook) kommen auf eine Marktkapitalisie-
Börsengang fällt zudem immer zu einem späteren rung von etwa 9,4 Bio. US$ – mehr als das Drei-
Zeitpunkt und oftmals besteht ein Listing nur für ein fache des Börsenwertes aller gelisteten deutschen
Zeitraum. Ein Großteil des Wertzuwachses in diesen Unternehmen in Deutschland zusammen (Sep.
Unternehmen wird häufig bereits vor dem Börsen- 2021). Am Kapitalmarkt wachsen immer neue
gang realisiert. Die Zahl der „Mega“-Börsengänge globale Champions heran: Uber, Palantir, Zoom,
von Einhörnern mit einer Bewertung im ein- und Airbnb, Twitter – das sind einige der über 180
zweistelligen Milliardenbereich steigt kontinuier- US-Unicorns, die mit Milliardenbewertung an die
lich an. Börse gegangen sind und ihr Wachstum am öffentli-
chen Kapitalmarkt fortgesetzt haben. In Deutschland
Betrachtet man die weltweite Rangliste (Marktwerte) gibt es dagegen nur wenige vergleichbare Beispiele
der aktuellen börsennotierten Unternehmen, so wird wie Delivery Hero oder TeamViewer.
ein besorgniserregender Bedeutungsverlust deutscher
Unternehmen im Zeitablauf sichtbar und dies liegt
insbesondere daran, dass große Unternehmen in den
Zukunftstechnologien fehlen (Abbildung 10). Fanden
sich 2000 noch fünf deutsche Unternehmen in den
Top 100, so sind es jetzt noch zwei. Kein europä-
isches Unternehmen schafft es in die Top Ten.Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands 23
Abbildung 10: Marktkapitalisierung deutscher Unternehmen im Vergleich zu den größten
Unternehmen der Welt
2000 2020
Rang Name Wert (Mio. US$) Sektor Rang Name Wert (Mio.US$) Sektor
1 Microsoft US 586.197 Software 1 Apple US 2.252.647 Hardware
2 General Electric US 474.956 Industrials 2 Microsoft US 1.683.942 Software
3 NTT Docomo JP 366.204 Telecomm. 3 Amazon US 1.638.236 Retail
4 Cisco Systems US 348.965 Hardware 4 Alphabet US 1.183.421 Software
5 Walmart US 286.153 Retail 5 Facebook US 778.233 Software
6 Intel US 277.096 Hardware 6 Tencent CH 696.645 Software
7 NTT JP 274.905 Telecomm. 7 Tesla US 677.443 Electric Vehicle
8 ExxonMobil US 265.894 Oil & Gas 8 Berkshire Hathaway US 537.012 Financials
9 Lucent US 237.668 Telecomm. 9 Alibaba Group CH 508.346 Retail
10 Deutsche Telekom DE 209.628 Telecomm. 10 Samsung KO 506.496 Hardware
... ...
39 Mannesmann DE 117.316 Industrials 61 SAP DE 154.749 Software
56 Allianz DE 80.568 Financials 99 Siemens DE 105.507 Industrials
61 DaimlerChrysler DE 75.626 Automotive 103 Allianz DE 101.185 Financials
62 Siemens DE 73.734 Industrials 119 VW DE 93.489 Automotive
109 Deutsche Bank DE 49.706 Financials 131 Deutsche Telekom DE 86.797 Telecomm.
128 Munich RE DE 44.349 Financials 156 Daimler DE 75.648 Automotive
175 Bayer DE 33.369 Health Care 158 Merck DE 74.663 Health Care
187 BASF DE 31.187 Marterials 164 BASF DE 72.733 Materials
203 SAP DE 29.380 Software 168 Adidas DE 71.101 Retail
226 Dresdner Bank DE 26.621 Financials 203 Deutsche Post DE 61.400 Retail
Quelle: Eigene Darstellung mit Daten von FT Global 500 und Refinitiv
Mit dem Bedeutungsverlust von Börsengängen als ländische Investoren und Investmentbanken ange-
Finanzierungsinstrument ging auch einher, dass die wiesen. Es wird gerade für KMUs immer schwieriger
gesamte Infrastruktur des deutschen Finanzsystems Eigenkapital zu finden und eigenständig zu wach-
nach der Finanzkrise 2008/2009 im internationalen sen. Auf diese Effekte gehen wir im Folgenden näher
Vergleich stark geschrumpft ist. Die Netzwerkeffekte ein, wenn wir den Rahmen und die Organisation des
des öffentlichen Kapitalmarktes haben abgenommen. deutschen Kapitalmarktes betrachten und anschlie-
Das hat dramatische Folgen, auch für die Finanzie- ßend die Investorenperspektive einnehmen.
rung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU)
und Wachstumsunternehmen, die dringend Eigenka-
pital benötigen. IPOs lassen sich schwerer platzieren
und sind in Deutschland in hohem Maße auf aus-24 Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands
2.2 Die Leistungsfähigkeit und Organisation
des deutschen Kapitalmarktes
Ein leistungsstarker Kapitalmarkt setzt wettbewerbs- Versicherungen, Investmentfonds und Kleinanle-
fähige Rahmenbedingungen und starke Institutionen ger*innen, die alle ein großes Interesse an einem
voraus, die es erlauben, die Finanzierung und die sicheren und überwachten Marktumfeld haben,
Geldanlage effizient zu organisieren. Neben dem in dem Transaktionen kostenminimal und effizient
gesetzlichen und steuerlichen Rahmen sind Regula- durchgeführt werden können. Diese Aspekte, die
toren und die Börse die zentralen Akteure, aber auch in Abbildung 11 zusammengefasst sind, werden
die Marktteilnehmer, wie Unternehmen, Banken, in den nachfolgenden Abschnitten dargestellt und
diskutiert.
Abbildung 11: Die Leistungsfähigkeit und Organisation des deutschen Kapitalmarktes
Steuern
Gesetze
Ökosystem
Innovation
Börse
Steuerliche Rahmenbedingungen verbessern Gesetzliche und regulatorische Rahmenbedingungen verbessern
Staatliche Strategien für mehr Börsengänge und vermehrte Gesetzliche Regelungen an internationale Standards anpassen
Aktienanlage fördern Börsenzulassungsvorschriften modernisieren und Streubesitzregel
Steuerliche Benachteiligung von Eigenkapital und Aktie beseitigen lockern
Steuerliche Ausgestaltung von Mitarbeiterbeteiligungen verbessern Transparenzanforderungen reduzieren und Kapitalerhöhungen
Aktie steuerlich fördern für mehr Börsengänge flexibler gestalten
Steuerliche Anreize für die Innovationsfinanzierung verbessern
Rolle der Finanz- und Informationsintermediäre
verbessern
Das deutsche Finanzsystem stärken Finanzinnovationen und Innovationsfinanzierung fördern
Das Ökosystem für Börsengänge verbessern Finanzinnovationen als Treiber der Wettbewerbsfähigkeit fördern
Die Rolle der Kapitalmärkte festigen Dual-Class Shares einführen
Die Bedeutung der Asset Manager stärken Direct Listing weiter ausbauen
SPACs zu einem Instrument der Frühphasenfinanzierung entwickeln
Rolle der Börsen als Marktorganisatoren stärken
Effizienz von Emission und Handel verbessern
Fragmentierung der Kapitalmärkte reduzieren
Risiken und Kosten für Unternehmen und Anleger*innen senken
Rolle der Börse gegenüber nicht organisierten Märkten stärkenStrategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands 25
2.2.1 Die steuerlichen Rahmenbedingungen Steuerliche Förderung von Aktien
und Börsengängen in anderen
Die steuerlichen Rahmenbedingungen haben eine
Ländern erfolgreich
außerordentliche Relevanz, wie die Erfahrungen
aus vielen anderen Ländern zeigen, denn sie haben
einen unmittelbaren und bezifferbaren Einfluss auf Erfolgreiche Beispiele für Länder, in denen die An-
die ökonomische Attraktivität von Finanzierungen zahl an IPOs vor allem unter kleinen und Wachs-
und Geldanlagen. tumsunternehmen gesteigert werden konnte, sind
Italien, die nordeuropäischen Länder wie Schweden
Die Finanzierung über die Aktie wird in und Norwegen sowie Großbritannien. Sie alle haben
als gemeinsames Merkmal eine gezielte Strategie
Deutschland steuerlich benachteiligt
der steuerlichen Förderung der Aktie. Wesentlicher
Erfolgsfaktor bei der Belebung der Börsengänge, vor
Aus Unternehmenssicht wird in Deutschland die allem für kleine und mittlere Unternehmen in diesen
Finanzierung über Fremdkapital strukturell besser- Ländern, sind die dort etablierten Steueranreize für
gestellt als die Eigenkapitalfinanzierung. Von Unter- Unternehmen und Investoren. 33)
nehmen gezahlte Zinsen auf Fremdkapital sind in
der Regel von der Bemessungsgrundlage des Kör-
perschaftsteuersatzes abzugsfähig, was in entspre-
chender Form bei Dividendenzahlungen an Aktio-
näre nicht der Fall ist. Dies gilt in Deutschland
schon seit langem als grundlegendes Hindernis für
die Eigenkapitalfinanzierung und damit auch für
die Finanzierung von Wachstumsunternehmen. 32)26 Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands
Staatliche Strategien zur Steigerung von So wird es der schwedischen Bevölkerung
Börsengängen und Aktienanlage ermöglicht, auf unkomplizierte Weise in
Wertpapiere zu investieren.
Die positive Anreiz- und Steuerungswirkung von An der London Stock Exchange in Großbritannien
Steuererleichterungen lässt sich in vielen ande- gibt es auch Steueranreize für Investoren
ren Ländern beobachten. In Deutschland dage- in KMU. Sie erhalten im Segment Alternative
gen fehlt sie bisher vollständig. Investment Market (AIM) Erleichterungen
bei der Kapital-ertragssteuer, Freibeträge bei
realisierten Kursgewinnen und steuerliche Vorteile
Reduzierung der Kosten beim Börsengang bei Erreichung gewisser Mindesthalteperioden.
Die Regierung in Italien ermöglichte in 2018
KMUs, die ein Listing im Segment AIM Italia Gleichzeitige Steueranreize für Aktienanlage
planten, Steuerersparnisse von bis zu 50 Pro- und Wachstumsfinanzierung
zent ihrer Beratungskosten, maximal jedoch
500.000 €. Insgesamt konnten KMU somit Italien liefert mit dem PIR-Programm ein
ihre Listing-Kosten beim Börsengang um 5 bis anschauliches Beispiel für eine gleichzeitige
6 Prozent reduzieren. Diese Mittel konnten staatliche Förderung der Anlage- und
wiederum in Wachstum investiert werden. Finanzierungsseite. Mit dem im Jahr 2017
eingeführten Programm werden individuelle
An der Euronext Growth in Norwegen profitieren Sparpläne in Aktien steuerbegünstigt bzw.
Emittenten bei der Bemessung der Vermögens- befreit. Dazu müssen konkrete Bedingungen
steuer für Aktienbestände davon, dass nicht erfüllt sein: eine Haltedauer von mindestens
der Marktwert, sondern der Nettobuchwert des 5 Jahren und 70 Prozent der Gesamtsumme
Unternehmens als Bemessungsgrundlage gilt. eines Aktienfonds muss in Unternehmen fließen,
die in Italien tätig sind. Um zu vermeiden,
dass das Geld vornehmlich in die ohnehin schon
Förderung der Anlage in Aktien großen Unternehmen fließt, müssen zudem
30 Prozent der Mittel in Unternehmen angelegt
In Schweden fallen für das Sparen mit Wertpa- werden, die nicht zu den 40 großen Werten
pieren keine Steuern auf Gewinne, Zinsen oder des Bluechip Index FTSE MIB gehören. Dies hat
Dividenden an. Das Steuermodell bzgl. solcher zu einem Anstieg an KMU-Fonds geführt und
Sparkonten erfolgt auf einfacher Grundlage: Der zu vermehrten Börsengängen von Wachstums-
Wert der gehaltenen Anteile bildet die Steuerbe- unternehmen im KMU fokussierten AIM Segment.
messungsgrundlage und die Steuerlast berechnet Die Folge ist eine enorme Revitalisierung des
sich automatisch in vierteljährlichem Abstand. italienischen IPO-Marktes.
Quelle: Süddeutsche Zeitung, 10.10.2017, Autor: Ulrike Sauer, S. 20Strategien zur nachhaltigen Finanzierung der Zukunft Deutschlands 27
Aktienerträge werden in Deutschland Die steuerliche Ausgestaltung von
steuerlich gegenüber anderen Anlage- Mitarbeiterbeteiligungen hinkt
formen diskriminiert international hinterher
Aus Sicht von Investoren sieht das Bild für die Im internationalen Vergleich sehr zurückhaltend
Aktienanlage in Deutschland nicht besser aus. Seit agiert der deutsche Gesetzgeber auch bei der steu-
der Einführung der Abgeltungsteuer im Jahr 2009 erlichen Ausgestaltung von Mitarbeiterkapitalbetei-
werden Aktienerträge uneingeschränkt sowohl auf ligungen. 35) Über diese werden Arbeitnehmer*innen
Unternehmens- als auch auf Anlegerebene besteu- langfristig am Erfolg des Unternehmens beteiligt.
ert. Auf Unternehmensseite fallen z.B. Gewerbe- Gerade für junge Wachstumsunternehmen vor dem
steuer, Körperschaftssteuer sowie der Solidaritäts- Börsengang ist dies ein sehr wertvolles Mittel, um
zuschlag an. Diese Steuern reduzieren den Gewinn die Mitarbeiter*innen am künftigen Unternehmens-
nach Steuern, der an Anleger*innen ausgeschüttet erfolg zu beteiligen, denn außerordentlich hohe
werden kann. Anleger*innen müssen auf diese vor- Gehälter können bei diesen Start-up-Unternehmen
versteuerten Kapitalerträge eine Abgeltungssteuer in in der Regel nicht gezahlt werden. Die Beteiligung
Höhe von 25 Prozent zuzüglich Solidaritätszuschlag wirkt sich sowohl auf die Leistungs- und Teilnah-
(wo noch gültig) und ggf. Kirchensteuer abführen. 34) memotivation der Arbeitnehmer*innen als auch auf
Damit wird die Aktienanlage gegenüber anderen die internationale Attraktivität von Unternehmen für
Anlageformen steuerlich im hohen Maße benach- junge Talente („War of Talents“) positiv aus. 36) Vom
teiligt. Unternehmenserfolg partizipieren die Mitarbeiter*in-
nen nach dem Börsengang finanziell und angemes-
Mit der Einführung der Abgeltungssteuer wurde zu- sen an dieser Wertsteigerung.
dem die Regelung zu Spekulationsgewinnen gestri-
chen. Zuvor unterlagen nur Gewinne bei einer Hal-
tedauer unter einem Jahr der Besteuerung während
bei einer Haltedauer von über einem Jahr Erträge
steuerfrei blieben. Damit wurde deutschen An-
leger*innen ein weiterer Anreiz zum langfristigen
Vermögensaufbau über die Aktienanlage genom-
men. Im Ergebnis hat Deutschland auch im internati-
onalen Vergleich schon heute sehr unattraktive
steuerliche Rahmenbedingungen für die Aktienan-
lage. Dennoch werden weitere steuerliche Bela-
stungen wie eine Finanztransaktionssteuer
diskutiert, die vor allem zu Lasten der Anleger*in-
nen gehen, die Vermögensbildung über die Aktie
weiter diskriminieren und die Netto-Rendite für
Anleger*innen drastisch reduzieren würden.Sie können auch lesen
