China ruft: Chinesische Anleihenmärkte im Aufwind - JUNI 2021 INVESTMENT INSTITUTE FRANKLIN TEMPLETON THINKSTM ANLEIHENMÄRKTE
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JUNI 2021
China ruft:
Chinesische Anleihenmärkte
im Aufwind
INVESTMENT INSTITUTE
ANLEIHENMÄRKTE
FRANKLIN TEMPLETON THINKSTM
In dieser Ausgabe
3 Einleitung 25 China: Lokales Wissen ist der Schlüssel zur
Stephen Dover, CFA Analyse der Kreditrisiken
Chief Market Strategist, Lirong Xu, CFA, CPA (non-practicing)
Head of Franklin Templeton Investment Institute Chief Investment Officer,
Head of Research & Analysis
6 Chinesische Staatsanleihen: Ein alternativer Franklin Templeton Sealand
sicherer Hafen Fund Management Co., Ltd.
Tracy Chen, CFA, CAIA
Tracy Liu, CFA
Portfolio Manager
Fixed Income Investment Director,
Brandywine Global
Portfolio Manager
Franklin Templeton Sealand
14 Chinas Banken fördern private Innovationen Fund Management Co., Ltd.
Desmond Soon, CFA
Head of Investment Management, Wang Fei
Asia (ex-Japan)/Portfolio Manager Head of Credit Research,
Western Asset Fixed Income Investment Management Department
Franklin Templeton Sealand
Swee-Ching Lim Fund Management Co., Ltd.
Portfolio Manager
Western Asset
30 Chinesischer Immobiliensektor – Zähmung
20
des grauen Nashorns
Zyklische und strukturelle Faktoren lassen
Changqing Gao, CFA
einen stärkeren Renminbi erwarten
Research Analyst, Corporate Credit
Templeton Global Macro®
Franklin Templeton Fixed Income
Robert Nelson, CFA
Portfolio Manager & Research Analyst,
Emerging Market Debt
Franklin Templeton Fixed Income
Einleitung Das Jahr 2020, das durch Rekordzuflüsse aus dem Ausland in chinesische Anleihen geprägt
war, war für mich persönlich ein Anlass, als jemand der das Wachstum der chinesischen
Wirtschaft seit mehr als 40 Jahre verfolgt, die Entwicklung noch einmal Revue passieren zu
lassen. Meine erste Reise nach China trat ich 1982 als Student der chinesischen Ökonomie
und Geschichte an. Viele Jahre später kehrte ich zurück, um am Aufbau eines lokalen Joint
Ventures – Franklin Templeton Sealand Fund Management Co., Ltd. (FT Sealand) – mitzu-
wirken, das 2004 gegründet wurde. In den folgenden fünf Kapiteln, die unsere Fixed-
Income-Manager für diese Publikation verfasst haben, nehmen wir Chinas Staatsanleihen,
Geschäftsbanken, Währung und Unternehmen (staatliche und private) unter die Lupe.
Einige wichtige Erkenntnisse möchte ich an dieser Stelle hervorheben:
Stephen Dover, CFA
Chief Market Strategist,
• Nach Ansicht von Brandywine Global passen chinesische Staatsanleihen in einem globa-
Head of Franklin Templeton
Investment Institute len Portfolio besser an die Seite von traditionell als sicherer angesehenen Anleihen wie
US-Treasuries und eignen sich eher weniger als Bestandteil von Allokationen im Bereich
Schwellenmarktanleihen. Unsere Analyse chinesischer Anleihen beginnt jedoch mit der
klaren Erkenntnis, dass Chinas Kapitalmärkte nicht rein „marktgesteuert“ sind.
• Chinas Wirtschaft ist eine sich entwickelnde Mischung aus staatlicher Top-Down-Füh-
rung durch die Politik und marktbasierter Kapitalallokation. In Kapitel 2 zeigt Western
Asset auf, wie die sechs größten chinesischen Geschäftsbanken China zu einem qualita-
tiv hochwertigen Wachstum verhelfen, indem sie private Unternehmen mit staatlichen
Unternehmen (SOEs) auf eine Stufe stellen.
• China verfügt über einen enormen strategischen Vorteil: Es kann Technologien rasch auf
einen großen Maßstab hochskalieren und diese Technologien dann zur Modernisierung
seines Finanzsystems und Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit chinesischer Unterneh-
men einsetzen. Ein aktuelles Beispiel ist hier die Digitalisierung des chinesischen Ren-
minbi (RMB), die von Templeton Global Macro in Kapitel 3 erläutert wird. Aber auch
High-Tech-Produkte wie Displays mit organischen Leuchtdioden (OLED) gehören dazu–
ein Bereich, in dem chinesische Staatsbetriebe durch staatliche Förderung Weltmarkt-
führer werden können. Dieses Thema beleuchtet FT Sealand in Kapitel 4 näher.
• Der chinesische Top-down-Ansatz zur Förderung eines Wachstums von hoher Qualität
sorgt selbstverständlich auch für Gegenwind von regulatorischer Seite, der sich bei der
Bottom-up-Analyse der Kreditrisiken bemerkbar macht. In Kapital 5 analysiert Franklin
Templeton Fixed Income die Vielzahl der in den letzten Jahren erlassenen Vorschriften
zur Reduzierung der Risiken im chinesischen Immobiliensektor. Durch diese ändern sich
auch die Kreditprofile privater Immobilienentwickler, die in dieser Branche stärker ver-
treten sind als Staatsunternehmen.
Die Integration der chinesischen Top-down-Politik in die Analyse der Kreditrisiken ist keine
leichte Aufgabe. Denn neu erlassene makroökonomische Vorschriften sind keine übersichtli-
chen Blaupausen. Die Leitlinien werden in Mandarin verfasst und in einer Matrix veröffent-
licht, die aus mehreren zusammenhängenden Dokumenten verschiedener chinesischer
Behörden besteht, und haben Auswirkungen auf den breiteren Anleihenmarkt und ein-
zelne Unternehmen.
China ruft: Chinesische Anleihenmärkte im Aufwind 3
Die Denkweise der politischen
Entscheidungsträger Chinas Wir plädieren dafür, chinesische Anleihen in
verstehen
In einem turbulenten Jahr für globale
globale Portfolios aufzunehmen, und erläutern
Anleihen bot China Anlegern 2020 eine in den folgenden Kapiteln, wie Investmentma-
erfreuliche Alternative. Die Renditen chi-
nesischer Staatsanleihen erreichten nager die makroökonomische Politik Chinas in
3,3 %1. Beflügelt durch die robuste Wirt-
schaft und die anziehende Währung2
ihre Analyse von Staatsanleihen, Quasi-Staats-
erzielten chinesische Staatsanleihen 2020 anleihen und der chinesischen Währung integ-
einen weltweit nahezu unübertroffenen
Gesamtertrag. Eines der wichtigsten Ziele rieren und mit der Bottom-up-Analyse staatli-
der chinesischen Regierung für dieses
Jahrzehnt war es, zum dominanten Akteur
cher und privater Unternehmen verbinden kön-
auf der internationalen Bühne zu avancie- nen. Wer am chinesischen Anleihenmarkt auf
ren. Im Jahr 2000 lag der chinesische
Anleihenmarkt gemessen an seiner Größe Kurs bleiben will, muss die nach der globalen
deutlich abgeschlagen hinter anderen
Industrieländern wie Japan und den USA.3
Finanzkrise eingeführten Reformen und eine
Heute rangiert er an zweiter Stelle hinter Reihe neuer Leitlinien kennen, die allesamt
dem US-Markt.
darauf abzielen, dass China bis 2035 zur größ-
Franklin Templeton gehörte zu den ersten
Anlegern des chinesischen Aktienmarkts ten Volkswirtschaft der Welt avanciert.
und analysiert seit 1987 chinesische
Unternehmen. Ausländische Investitionen
flossen in der Vergangenheit in der Regel Gleichzeitig erhöhten viele Regierungen spielt eine entscheidende Rolle bei Chinas
in den chinesischen Aktienmarkt, unsere die Staatsausgaben beträchtlich und nah- Abkehr von verlustbringenden, hochver-
unabhängigen Investmentmanager sind men einen weiteren Anstieg ihrer bereits schuldeten „Zombie“-Staatsunternehmen
jedoch seit vielen Jahren an den chinesi- enormen Defizite in Kauf. Da China den und zunehmender Förderung von Privatun-
schen Anleihenmärkten engagiert und COVID-19-Ausbruch rasch eingedämmt ternehmen. Um sich ein Bild davon zu
haben sich ein fundiertes Know-how ange- hat, konnte das Land seinen vor der Pan- machen, wie weit die Entwicklung der chi-
eignet. Wir plädieren dafür, chinesische demie begonnenen Entschuldungskurs nesischen Banken vorangeschritten ist,
Anleihen in globale Portfolios aufzuneh- fortsetzen. In Kapitel 1 analysiert lohnt eine Betrachtung der Rolle, die sie
men, und erläutern in den folgenden Kapi- Brandywine Global den disziplinierten nach der globalen Finanzkrise bei der Ver-
teln, wie Investmentmanager die makro- Stimulsansatz des Landes, der in Verbin- sorgung der chinesischen Wirtschaft mit
ökonomische Politik Chinas in ihre Ana- dung mit relativ hohen Anleihenrenditen (oft verschwenderisch hohen) Krediten
lyse von Staatsanleihen, Quasi-Staatsan- ausländische Mittelzuflüsse in chinesische gespielt haben. Heute fordern die politi-
leihen und der chinesischen Währung Staatsanleihen nach sich zog. Brandywine schen Entscheidungsträger Banken dazu
integrieren und mit der Bottom-up-Ana- Global legt überzeugend dar, warum chi- auf, wieder vermehrt Kredite an Privatun-
lyse staatlicher und privater Unternehmen nesische Staatsanleihen nun in Industrie- ternehmen zu vergeben, deren organische
verbinden können. Wer am chinesischen länder-Allokationen von Anleihenportfolios (nicht fremdfinanzierte) Innovationen ein
Anleihenmarkt auf Kurs bleiben will, muss aufgenommen und nicht mehr mit Staats- hochwertiges Wachstum generieren kön-
die nach der globalen Finanzkrise einge- papieren aus den Schwellenmärkten auf nen. Für die sechs größten Banken des
führten Reformen und eine Reihe neuer eine Stufe gestellt werden sollten. Landes sind diese Risiken angesichts ihres
Leitlinien kennen, die allesamt darauf umfangreichen Engagements bei system-
Seit dem Beginn der Präsidentschaft von relevanten Staatsbetrieben überschaubar.
abzielen, dass China bis 2035 zur größten
Xi Jinping im Jahr 2013 ist China
Volkswirtschaft der Welt avanciert.
bestrebt, sein Produktivitätswachstum
durch die Einführung einer stärker markt- Chinas zukunftsgerichtete
Chinas Wirtschaftsreformen gestützten Disziplin bei Kapital- und Innovationen
Ein herausragendes Merkmal der chinesi- Kreditmarktallokationen zu verbessern. Alle fünf Investmentteams, die an dieser
schen Wirtschaft im Jahr 2020 war der In Kapitel 2 erläutert unser Credit Team Studie mitgewirkt haben, stimmen darin
disziplinierte Einsatz von Stimuli für die von Western Asset, warum Offshore-Anlei- überein, dass Chinas größter strategi-
Wiederbelebung der Wirtschaft nach der hen-Engagements bei den größten staatli- scher Vorteil in der Fähigkeit des Landes
pandemiebedingten Talfahrt. Die meisten chen Geschäftsbanken Chinas als gehe- besteht, Technologien rasch auf einen
großen Zentralbanken rund um den Glo- belte Position auf chinesische Staatsanlei- großen Maßstab hochzuskalieren und zum
bus senkten die Zinsen und verstärkten hen eingesetzt werden können. Das weit Einsatz zu bringen. Dieser technologische
ihre quantitativen Lockerungsmaßnahmen. verzweigte chinesische Bankensystem Vorteil zeigt sich nach Ansicht unseres
4 China ruft: Chinesische Anleihenmärkte im Aufwind
Templeton Global Macro Teams in der sich wandelnden Industriepolitik des Lan- Kategorien chinesischer Anleihen
bevorstehenden Einführung der neuen chi- des spielen, ein wichtiger Bestandteil ihrer Um den Lesern die Lektüre unserer
nesischen Digitalwährung, die in Kapitel Analyse der Kreditrisiken ist. In Kapitel 5 fünf Fixed-Income-Kapitel zu erleichtern,
3 beschrieben wird. Die Digitalisierung betrachten wir dann Privatunternehmen. veranschaulicht Abbildung 1, wie der
des Renminbi, an der das Land seit 2014 Unser Franklin Templeton Fixed Income Großteil der ausländischen Zuflüsse im
arbeitet, dürfte die Internationalisierung Team analysiert Chinas Bestreben, die letzten Jahr in vermeintlich „risikolose“
der chinesischen Währung beschleunigen. Risiken im überhitzten Immobiliensektor chinesische Staats- und Policy-Bank-
abzubauen. Neue Vorschriften verpflichten Anleihen floss.
In Kapitel 4 erläutert das Team unseres Immobilienentwickler, sich von Vermö-
Joint Ventures FT Sealand in Schanghai, genswerten zu trennen und die kurzfristi- Im Hinblick auf die Kapitel zu Anleihen
wie die nationale Politik, darunter die Initi- gen Cashflows zu stärken, weshalb in eini- mit zunehmend höherem Kreditrisiko wie
ative „Made in China 2025“, Chinas gen Fällen sogar Neubauten zu Schleuder- Papiere von Geschäftsbanken und Unter-
Offensive bei der Produktion von Displays preisen veräußert werden. Den Plänen der nehmen (staatliche und private) weisen
mit organischen Leuchtdioden (OLED), die chinesischen Entscheidungsträger zufolge wir darauf hin, dass wir uns beim Gros
in Premium-Smartphones verwendet wer- sollen bis 2035 gigantische „City Cluster“ unserer Anleihenpositionen in diesen
den, begünstigt hat. Die Experten von FT gebaut werden, die jeweils 100 Millionen Kategorien mit Ausnahme von FT Sealand
Sealand erklären, warum das Verständnis Stadtbewohner beherbergen können. über den Offshore-USD-Anleihenmarkt
der Rolle, die Staatsunternehmen bei der engagiert haben.
REKORDZUFLÜSSE IN CHINESISCHE ANLEIHEN
Abbildung 1: Ausländische Mittelzuflüsse in chinesische Onshore-RMB-Anleihen 2020
Stand: März 2021
Ausländische Mittelzuflüsse 2020 89 Mrd. USD 65 Mrd. USD 30 Mio. USD 3 Mrd. USD 7 Mrd. USD 2 Mrd. USD
(gesamt) 155 Mrd. USD (571 Mrd. RMB) (421 Mrd. RMB) (2 Mrd. RMB) (17 Mrd. RMB) (46 Mrd. RMB) (12 Mrd. RMB)
(1,1 Bio. RMB)
Anleihen der Policy-Bank-Anleihen Einlagenzertifikate Anleihen von Unternehmens- Sonstige
Zentralregierung Geschäftsbanken anleihen
Anleihenrisiko Risikofreie Sechs größte quasi- Staatliche und private Anleihen der
Staatsanleihen staatliche Banken Unternehmen Lokalregierungen
Niedrigeres Anleihenrisiko RISIKOSPEKTRUM Höheres ANleihenrisiko
Quelle: Institute of International Finance, März 2021
China ruft: Chinesische Anleihenmärkte im Aufwind 5
Chinesische
Staatsanleihen: Ein
alternativer sicherer
Hafen
Tracy Chen, CFA, CAIA
Portfolio Manager
Brandywine Global
Vor dem trüben Hintergrund niedriger, null versucht, die Ausrichtung der Wirtschaft zurückgegangen. Daher bieten Anleihen
oder negativer Renditen von traditionell auf ein exportgestütztes Wachstum zu im Umfang von mehr als 12,87 Billionen
als sicher geltenden Anleihen wie US-Trea- reduzieren, und diese Öffnung könnte den USD (82 Billionen RMB) nun negative
sury-Notes und -Anleihen (US-Treasuries) ausländischen Anlegern am Onshore-Anlei- Renditen (Abbildung 2 auf der nächsten
bieten Chinas Staatsanleihen unserer Ana- henmarkt zugutekommen. Seite). Angesichts der niedrigen Nominal-
lyse zufolge eine alternative Möglichkeit renditen und der bereits negativen Real-
zur Diversifizierung eines globalen Portfo- Zu guter Letzt stellen wir die Informationen renditen lassen sich Portfolios in von Risi-
lios. Chinesische Staatsanleihen weisen und Kursrisiken unserer Safe-Haven-Anla- koaversion geprägten Zeiträumen nicht
höhere Renditen als Anleihen aus Indust- gethese für chinesische Anleihen auf den mehr durch die traditionell als sichere
rieländern sowie eine geringere Volatilität Prüfstand. Im Anschluss an die kräftige, Häfen angesehenen Papiere wie US-Trea-
im Vergleich zu Schwellenländeranleihen V-förmige Erholung der chinesischen Wirt- suries, deutsche Bundesanleihen, japani-
auf. Über die letzten zehn Jahre erzielten schaft nach der Pandemie dürfte sich die sche Staatsanleihen und britische Staats-
sie dadurch hohe risikobereinigte Renditen Wachstumsdynamik im weiteren Verlauf titel (Gilts) absichern. Das vorherrschende
bei einer niedrigen Korrelation. dieses Jahres abschwächen. Die politischen Mantra der „über einen längeren Zeitraum
Entscheidungsträger dürften sich wieder niedrigeren Zinsen“ stellt zudem eine
Aus globaler Sicht dürften chinesische stärker dem Abbau von finanziellen Risiken enorme Herausforderung für die auf Rendi-
Staatsanleihen mittlerweile den Industrie- und Blasen bei Vermögenswerten widmen – ten angewiesenen Pensionskassen und
nationen näher stehen als den Schwellen- und versuchen, dabei eine Konjunkturklippe Versicherungsgesellschaften dar.
ländern. Es gibt allerdings mehrere wichtige zu vermeiden. Wir betrachten die unserer
Trends, die sich auf die größten entwickel- Ansicht nach soliden Fundamentaldaten Der COVID-19-Schock hat diesen Trend
ten Anleihenmärkte der Welt auswirken. und günstigen Bewertungen. Gleichzeitig noch verschärft, was massive geld- und
Dadurch sinkt die Möglichkeit, Portfolios in dürfte die bevorstehende Indexaufnahme fiskalpolitische Unterstützung auf der gan-
Zeiten mit einer geringen Risikobereitschaft chinesischer Staatsanleihen für strukturel- zen Welt nach sich zog. Die wichtigen
abzusichern. Wir untersuchen diese Trends len Rückenwind sorgen. All dies fördert die Zentralbanken haben ihre Leitzinsen
und zeigen, wie deren Auswirkungen auf Auslandsnachfrage am Onshore-Markt. gesenkt, die quantitative Lockerung wie-
China unterschiedlich ausfallen könnten. der hervorgeholt und sogar unkonventio-
nelle oder neue Taktiken erprobt. Dazu
Außerdem erötern wir, inwiefern die Öff- Globale Staatsanleihen:
zählt die Kontrolle der Zinskurve, die
nung des chinesischen Onshore-Marktes Fehlende „reale“ Renditen moderne Geldtheorie sowie eine Ausrich-
einem „Big Bang“-Ereignis für den globa- Auf die globale Finanzkrise folgten meh- tung auf die durchschnittliche Inflation,
len Anleihenmarkt entspricht. Dieser rere Runden der quantitativen Lockerung um die Finanzmärkte zu unterstützen und
Schritt dürfte in seiner Bedeutung dem durch die großen Zentralbanken der Welt weitere fiskalische Stimuli zu finanzieren.
Beitritt Chinas zur Welthandelsorganisation zur Unterstützung der globalen Wirtschaft. Diese Marktinterventionen sind mittler-
(WTO) im Jahr 2001 gleichkommen. Ange- Dadurch sind die Schulden weltweit explo- weile nicht mehr die Ausnahme, sondern
sichts des strukturell bedingt rückläufigen diert, die Konjunkturentwicklung fiel zur Norm geworden. Dadurch werden die
Leistungsbilanzüberschusses muss China jedoch weiter verhalten aus und es hat Bewertungen von Staatsanleihen verzerrt
mehr Kapital aus dem Ausland anziehen, sich eine hartnäckige Deflation eingenis- oder gesenkt. Die Rolle, die Anleihen-
um das künftige Wachstum zu finanzieren, tet. Aufgrund struktureller Faktoren wie renditen als Indikatoren für die Gesamt-
die Wertschöpfungskette im verarbeiten- der hohen Schuldenlast, der alternden wirtschaft und als Maß für den echten
den Gewerbe zu modernisieren und seine Bevölkerung sowie der anhaltenden Defla- Puls der Konjunktur gespielt haben, gibt
Währung weltweit voranzubringen. China tion sind die Anleihenrenditen stetig es indes nicht mehr.
6 China ruft: Chinesische Anleihenmärkte im Aufwind
Da die Zentralbanken ihre Programme zur STETIGER RÜCKGANG DER GLOBALEN ANLEIHENRENDITEN
quantitativen Lockerung untereinander Abbildung 2: Bloomberg Barclays Global Aggregate Negative-Yielding Debt Index Marktwert
koordinieren, haben auch die Korrelationen
zwischen den einzelnen Staatsanleihen- 2. Januar 2018 bis 7. Juni 2021
märkten zugenommen. Dadurch wird es für Mio. USD
20,0
Anleiheninvestoren schwieriger, ihre Anlei- USD
henrisiken zu diversifizieren. Für Regierun- 17,5
gen sind diese Interventionen möglicher-
15,0
weise mit der unerwünschten Folge einer
zyklisch anziehenden Inflation verbunden, 12,5
was eine deutliche Versteilung der Zinskur- 13,1 Millionen
ven auslöst. Darüber hinaus sind Regierun- 10,0
gen mit finanziellen Risiken konfrontiert. 7,5
Und zu guter Letzt werden die unermüdli-
che Unterstützung der Wirtschaft und die 5,0
Jan. Mrz. Mai Juli Sep. Nov. Jan. Mrz. Mai Juli Sep. Nov. Jan. Mrz. Mai Juli Sep. Nov. Jan. Mrz. Mai
Schuldenexplosion eines Tages ihren Tribut
2018 2019 2020 2021
fordern. Hierbei sticht jedoch eine Regie-
rung als Ausnahme hervor: China Quelle: Bloomberg. Indizes werden nicht verwaltet und eine direkte Anlage in einen Index ist nicht möglich. Gebühren,
Kommissionen und Ausgabeaufschläge nicht berücksichtigt. Wichtige Mitteilungen und Bedingungen des Datenanbieters
sind verfügbar unter www.franklintempletondatasources.com.
Chinas Renditen ragen heraus
CHINAS FISKALDISZIPLIN WÄHREND COVID-19
China hat den COVID-19-Ausbruch erfolg-
Abbildung 3: Globale monetäre und fiskalische Stimuli zur Bekämpfung der
reich eingedämmt. Das hat der chinesi- Auswirkungen von COVID-19
schen Notenbank (People’s Bank of China, Februar 2020 bis Mai 2021
PBoC) die Freiheit gegeben, ihre Konjunk- 100 %
turunterstützung disziplinierter und maß-
80 74 %
voller umzusetzen als ihre Pendants
(Abbildung 3). Die PBoC hat bereits im
60 57 %
Vorjahr die Normalisierung ihrer Geldpoli- 51 %
46 %
tik in Gang gesetzt. Zum Höhepunkt der
Pandemie erreichten die Renditen der 40
10-jährigen Staatsanleihen Chinas im
18 %
April 2020 bei 2,4 % ihren Tiefpunkt. 20
Seitdem haben sie sich aber wieder auf
das vor COVID-19 verzeichnete Niveau von 0
rund 3,1 % erholt (Abbildung 4). Aufgrund Japan USA Eurozone UK China
der rationaleren geldpolitischen Haltung Liquiditätsspritze Notenbank Staatliche Fiskalunterstützung, % des BIP ● Summe
der PBoC werden chinesische Staatsanlei-
Quelle: Cornerstone Macro.
hen unserer Ansicht nach zunehmend
attraktiver, auch als potenzielle Alternative
CHINESISCHE ANLEIHENRENDITEN TROTZEN DEM TREND
zu Safe-Haven-Anlagen.
Abbildung 4: Renditen globaler 10-jähriger Staatsanleihen
Die Renditen der 10-jährigen chinesi- 1. Januar 2007 bis 7. Juni 2021
schen Staatsanleihen trotzen dem Trend Prozent
der rückläufigen Renditen nun schon seit 6%
einer Weile. Die Renditen 10-jähriger 5
Anleihen verharren weitgehend auf ihrem
4
Stand von 2006, also im unteren bis mitt-
leren Bereich von 3 %. Und das, obwohl 3 3,11
sich die Konjunktur Chinas in diesem Zeit-
2
raum von zweistelligen Wachstumsraten 1,57
auf den mittleren einstelligen Bereich 1 0,93
abgekühlt hat. Im krassen Gegensatz dazu 0 0,08
-0,20
sind die Renditen der Staatsanleihen von
-1
Industrieländern wie den USA, dem Verei-
-2
nigten Königreich, Japan und Deutschland
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
seit 15 Jahren ununterbrochen rückläufig
(Abbildung 4). China USA Deutschland Japan UK
Quellen: Macrobond, US Department of Treasury.
China ruft: Chinesische Anleihenmärkte im Aufwind 7Im Gegensatz zu ihren Pendants aus den
Industrienationen ist die Korrelation zwi-
schen chinesischen Staatsanleihen und
Ungeachtet der kräftigen Portfoliozuflüsse aus
der Wachstumsrate nicht sonderlich hoch. dem Ausland im Vorjahr sind die chinesischen
Dieser Unterschied liegt in der einmaligen
Quasi-Geldpolitik Chinas begründet. Diese Finanzmärkte nach wie vor relativ isoliert vom
ist stärker durch die Liquidität getrieben
(Steuerung der Kreditmenge), welche die
globalen Kapital. Einem Bericht von FTSE Rus-
PBoC in den Wirtschaftskreislauf injiziert, sell aus dem Juli 2020 zum chinesischen Anlei-
und nicht durch den Preis (z.B. Zinsen).
Dieses Thema haben wir kürzlich
henmarkt zufolge konzentriert sich das ausländi-
besprochen.4 sche Eigentum vor allem auf Staatsanleihen.
Gegenüber einem Wert von 9 % bei chinesi-
Renditetendenz deutet
in Richtung 0 % schen Staatsanleihen macht es beim gesamten
Globale Anleihenanleger müssen abwägen, Onshore-Anleihenmarkt nur etwa 3 % aus. 5
welches der beiden Szenarien wahrschein-
licher ist: dass die Anleihenrenditen in Global Aggregate Index aufgenommen Reich der Mitte in einer „Middle Income
den Industrieländern anziehen und wieder wurden. 2020 folgte der JP Morgan Trap“ stecken bleiben.
jenen in China annähern oder dass die Government Bond Emerging Market Index
chinesischen Staatsanleihen nach unten und im Oktober 2021 steht die Aufnahme Ungeachtet der kräftigen Portfoliozuflüsse
in den Bereich mit niedrigen Renditen chinesischer Anleihen in den FTSE World aus dem Ausland im Vorjahr sind die chi-
gezogen werden. Aus struktureller Sicht Government Bond Index bevor. Bisher nesischen Finanzmärkte nach wie vor rela-
erwarten wir aufgrund der hohen Schul- sind die Reserveverwalter der Zentralban- tiv isoliert vom globalen Kapital. Einem
denlast, der alternden Bevölkerung und ken und Staatsfonds, die ein breitere Ren- Bericht von FTSE Russell aus dem Juli
den deflationären Kräften nicht, dass sich ditestreuung anstreben, die wichtigsten 2020 zum chinesischen Anleihenmarkt
China der Tendenz in Richtung Nullzinsen ausländischen Investoren am chinesischen zufolge konzentriert sich das ausländische
dauerhaft widersetzen kann. JP Morgan Onshore-Markt. Wir schätzen jedoch, dass Eigentum vor allem auf Staatsanleihen.
Research zufolge ist China derzeit das ein- die Aufnahme in die Indizes in den nächs- Gegenüber einem Wert von 9 % bei chi-
zige Land mit einem Schuldenstand (Ver- ten zwei bis drei Jahren zu Kapitalzuflüs- nesischen Staatsanleihen macht es beim
schuldung/BIP) von mehr als 250 % des sen aus dem Ausland von bis zu 400 Mil- gesamten Onshore-Anleihenmarkt nur
BIP, das immer noch einem Zinssatz von liarden USD (2,6 Billionen RMB) in chine- etwa 3 % aus.5 Zum Vergleich dazu halten
0 % trotzt. Bei dieser Ausnahme wird es sische Anleihen führen könnte. Damit wür- ausländische Investoren mehr als 25 %
jedoch nicht für immer bleiben. Die Ver- den auch aktive, substanzorientierte der US-Treasuries sowie der Staatsanlei-
schuldung Chinas liegt bei knapp 300 % Anleiheninvestoren durch die höheren hen aus der Eurozone. Um der Größe der
des BIP. Rund 70 % der gesamten gesell- Renditen in China angezogen. Wirtschaft zu entsprechen, benötigt China
schaftlichen Finanzierung (Total Social einen Finanzmarkt von Weltrang, der mehr
Financing, TSF) werden für Zinszahlungen Kapital aus dem Ausland anzieht.
aufgewendet. Daher glauben wir, dass sich
Übergang zu einem durch den
China keine höheren Zinsen leisten kann. Konsum getriebenen Wachstum Übergang zu einem
Über die kommenden Jahre hinweg sollten Die Öffnung Chinas ist strategischen Fak-
die Zinsen nachgeben und sich der Marke toren geschuldet: Es ist eine natürliche
marktbasierten System
von 0% annähern. Weiterentwicklung der Neuausrichtung Damit dieses Ziel erreicht werden kann,
von einer schuldengetriebenen Moderni- muss die Kapitalbilanz6 für Kapitalflüsse
sierung und einem exportorientierten ver- in beide Richtungen geöffnet werden. Der-
Das „Big Bang“-Ereignis in arbeitenden Gewerbe hin zu einem stärker zeit ermutigt China zwar Zuflüsse, doch
China: Öffnung des organischen Wachstum durch chinesische werden die Abflüsse nach wie vor streng
Onshore-Anleihenmarktes Innovationen und eine Wirtschaft, die auf kontrolliert. Das Mantra der politischen
dem Binnenkonsum ausgerichtet ist. Ange- Entscheidungsträger in China lautet: Gra-
Bevor China seinen lokalen Anleihenmarkt
sichts der Wachstumsprobleme durch die dualismus. Sie gehen sehr vorsichtig vor,
geöffnet hat, haben viele globale Investo-
Alterung der Bevölkerung, die ineffiziente um bei ihrer so komplexen Aufgabe nicht
ren Schwellenländeranleihen von rohstoff-
Allokation von Kapital und ein widriges zu schnell die Kontrolle zu verlieren. Ange-
exportierenden Staaten als Proxy für Chi-
geopolitisches Umfeld, das Exporte sichts des strukturell bedingten Rück-
nas beeindruckendes Wachstum genutzt.
beschränkt, muss China seine Finanz- gangs des Leistungsbilanzüberschusses
Im Zuge der neuen Zugangskanäle für aus-
märkte reformieren, um die Kapitalalloka- muss China mehr Direktinvestitionen aus
ländische Investoren – China Interbank
tion zu optimieren. Falls es China nicht dem Ausland anziehen, um das künftige
Bond Market (CIBM) im Jahr 2016 und
gelingen sollte, die Produktivität zu stei- Wachstum zu finanzieren, die Wertschöp-
Bond Connect im Jahr 2017 – haben sich
gern und mit anderen Ländern in den fungskette zu modernisieren und seine
die Kapitalzuflüsse aus dem Ausland im
Branchen mit höherwertigeren Wertschöp- Währung weltweit voranzubringen. Eine
Jahr 2019 beschleunigt, als lokale Anlei-
fungsketten zu konkurrieren, könnte das Öffnung des Anleihenmarktes könnte
hen aus China in den Bloomberg Barclay
8 China ruft: Chinesische Anleihenmärkte im Aufwindeinen Impuls geben, um schwierige Verkaufswelle, die sich spürbar auf die Nachlassende
Finanzreformen zu erzwingen. Durch den Bewertungen auswirkte. Wir erkennen drei
Wachstumsdynamik
Übergang zu einem marktbasierten Sys- Faktoren, die für diese Verkaufswelle maß-
Nach der V-förmigen aber uneinheitlichen
tem können Anleger das Kreditrisiko bes- geblich waren:
Erholung Chinas dürfte sich die Konjunk-
ser bewerten. Gleichzeitig konzentriert
• China hat sich schneller von den turdynamik 2021 etwas abschwächen.
sich China darauf, notleidende und ausge-
COVID-19-Lockdowns erholt als andere Maßgeblich hierfür dürften die Normali-
fallene Kredite einzudämmen sowie das
Regionen und im Allgemeinen auch sierung der Geldpolitik sowie der neuerli-
Produktionswachstum mit effizienteren
die nachfolgenden Infektionswellen che Fokus auf den Abbau der Finanzrisi-
Investitionen in eigene Innovationen
vermeiden können, unter denen andere ken (bei gleichzeitiger Vermeidung einer
zu fördern.
Nationen noch immer leiden. Daher Konjunkturklippe) sein. Wir erwarten, dass
Wir sehen die Öffnung des chinesischen hat sich die Wirtschaftsaktivität – die sehr schwierigen Aufgabe, die Wachs-
Onshore-Marktes als ein „Big Bang“-Ereig- gemessen am Einkaufsmanagerindex tumstreiber von der Infrastruktur und
nis für den globalen Anleihenmarkt. Dieser (PMI) – Anfang 2020 kräftig erholt Immobilieninvestitionen in Konsum,
Schritt dürfte in seiner Bedeutung dem (Abbildung 5), und die Anleihenrendi- Dienstleistungen und Industrieinvestitio-
Beitritt Chinas zur WTO im Jahr 2001 ten haben sich schneller normalisiert. nen umzulenken, die gesamte Aufmerk-
gleichkommen. Falls das ausländische samkeit der Notenbanker in Anspruch
Engagement am chinesischen Anleihen- • Aufgrund des Anstiegs des chinesi- nehmen wird. Ein erneutes Aufflammen
markt mit jenem am US-Anleihenmarkt schen Haushaltsdefizits um 4 % bis der COVID-19-Fälle oder eine mangelnde
gleichzieht (25 %), dann könnten die 5 % ist eine entsprechende deutliche Bereitschaft, den Status quo vor der Hun-
potenziellen Kapitalzuflüsse insgesamt Zunahme der Emission von Staatsan- dertjahrfeier der kommunistischen Partei
4 Billionen USD erreichen (26,1 Billionen leihen, Anleihen der staatlichen Son- im Juli 2021 zu ändern, könnten Tempo
RMB). Wenn China den Privathaushalten derinstitute (Policy Banks) und speziel- und Ausmaß der geldpolitischen Straffung
allmählich gestattet, ihre Investitionen ler Kommunalanleihen zu Finanzierung abschwächen. Letztlich werden aber die
durch Anlagen im Ausland zu diversifizie- des Defizits zu beobachten. Dieses fiskalische Konsolidierung, eine Verlangsa-
ren, könnten die Abflüsse ebenfalls eine enorme Angebot hat die Nachfrage der mung des Kreditwachstums sowie vorsich-
Größenordnung von mehreren Billionen Anleger gedämpft. tige gesamtwirtschaftliche Maßnahmen
US-Dollar erreichen. Diese Kapitalströme (um die Vermögensblasen und die ver-
• Die PBoC hat eine Normalisierung der deckten Schulden der Kommunalverwal-
werden erhebliche Auswirkungen auf den
Geldpolitik ohne eine weitere Lockerung tungen anzugehen) im weiteren Verlauf
globalen Finanzmarkt haben. Da die USA
signalisiert. Die nächste Bewegung des dieses Jahres zu Belastungsfaktoren für
und China möglicherweise um ausländi-
Anleihenmarktes wird vermutlich davon das Wachstum werden.
sches Kapital konkurrieren, muss sich die
abhängen, wie sich die chinesische
PBoC an häufigere Änderungen der Wech-
Wirtschaft im weiteren Jahresverlauf
selkurse und der Marktzinsen anpassen.
2021 nach der Erholung im Anschluss
an die Krise entwickeln wird.
Argumente für chinesische
Staatsanleihen: Höhere
KRÄFTIGE ERHOLUNG CHINAS
Renditen und Sicherheit Abbildung 5: IHS Markit, Composite-Einkaufsmanagerindex für Produktion, saisonbereinigt
Als makroorientierte, wertorientierte Inves- Januar 2018 bis Mai 2021
toren bewerten wir bei jeder Investitions-
Index
möglichkeit zunächst die Informations- 70 68,7
und Kursrisiken. Die Beurteilung der Infor-
mationsrisiken erfordert eine tiefgehende 60 53,8
Fundamentalanalyse, bei der untersucht 57,1
wird, inwiefern die Grundlage unserer 50
Anlagethese falsch sein könnte. Eine
Überprüfung der Kursrisiken bedarf indes 40
eines Verständnisses der Bewertungsano-
malie. Lesern, die tiefer in die Fundamen- 30
taldaten chinesischer Staatsanleihen ein-
steigen möchten, empfehlen wir den 20
Abschnitt Wichtige Risiken und Absiche-
rungen auf Seite 12. Dort wird neben 10
ESG-Risiken (Umwelt, Soziales und Gover- Jan. Apr. Juli Okt. Jan. Apr. Juli Okt. Jan. Apr. Juli Okt. Jan. Mai
2018 2019 2020 2021
nance) eine Reihe wirtschaftlicher und
politischer Faktoren untersucht. USA China Eurozone
Quelle: Macrobond, IHS Markit, Archival St. Louis Fed (ALFRED). Indizes werden nicht verwaltet und eine direkte Anlage
Nachdem die Renditen im April 2020 in einen Index ist nicht möglich. Gebühren, Kommissionen und Ausgabeaufschläge nicht berücksichtigt. Wichtige
die Talsohle erreicht haben, kam es von Mitteilungen und Bedingungen des Datenanbieters sind verfügbar unter www.franklintempletondatasources.com.
April bis November 2020 zu einer
China ruft: Chinesische Anleihenmärkte im Aufwind 9Unterstützende Fundamentalda- Bewertung der Sonderziehungsrechte her- ihren Renditen von etwa 3,1 % ein asym-
angezogen wird, stützt ebenfalls unsere metrisches Ertragsprofil aufweisen. Die
ten: Die Stärke eines entwickel-
Einschätzung. Sonderziehungsrechte sind Abwärtsrisiken sind begrenzt und gleich-
ten Marktes ein vom Internationalen Währungsfonds zeitig besteht ein enormes Potenzial für
Abgesehen von den starken aber modera- (IWF) geschaffenes Reserveguthaben zur Kursanstiege.
ten Wirtschaftsaussichten Chinas wird der Ergänzung der offiziellen Reserven seiner
Anleihenmarkt durch die soliden Funda- Mitgliedsländer. Japanische und deutsche Staatsanleihen
mentaldaten und strukturelle Verbesse- boten im ersten Quartal 2020 keinen
rungen gestützt. Daher könnte der Markt Abwärtsschutz. Ihre traditionelle Rolle als
für ausländische Investoren attraktiv sein. Attraktive Bewertungen und sicherer Hafen könnte mit Renditen in der
Chinesische Onshore-Staatsanleihen sind Renditen: Potenzial für weitere Größenordnung von 0 % bei der nächsten
außerdem von vielen Schwächen und An- Kursanstiege Rezession daher begrenzt ausfallen. Wir
fälligkeiten verschont, die Staatsanleihen glauben, dass chinesische Staatspapiere
Die absoluten Renditen chinesischer
aus anderen Schwellenländern plagen. als hochwertige, defensive Anlage eine
Onshore-Staatsanleihen bewegen sich im
Damit stellt sich die Frage, ob der Risiko- attraktive Alternative darstellen.
Vergleich zu globalen Staatsanleihen aus
aufschlag für Schwellenländer bei chinesi- den Industrienationen unserer Analyse
schen Titeln überhaupt gerechtfertigt ist. zufolge auf einem attraktiven Niveau. Die Weitere entscheidende
Unserer Ansicht nach gehören chinesische Renditedifferenz dieser Anleihen gegen-
Staatsanleihen nicht in den Block der Eigenschaften
über globalen Staatsanleihen hat zudem
Schwellenländer, sondern sie sollten mit Neben starken Fundamentaldaten sowie
den höchsten Stand der letzten zehn
den Industrienationen gruppiert werden. attraktiven Bewertungen und Renditen
Jahre erreicht, was der Stärke der chinesi-
Dass der Renminbi (RMB) die einzige bieten chinesische Staatsanleihen
schen Wirtschaft zu verdanken ist (Abbil-
Schwellenländerwährung ist, die in einem weitere Vorteile.
dung 6 auf der nächsten Seite). Wir glau-
Währungskorb enthalten ist, der zur ben, dass chinesische Staatsanleihen mit
MERKMALE CHINESISCHER ANLEIHEN Geringe Staatsverschuldung (Schulden/BIP)
Die Schuldenquote ist immer noch relativ niedrig, gestützt
Verlässliche Schuldenrückzahlung
durch eine hohe Sparquote, eine gesunde Zahlungsbilanz
China hat seine Fähigkeit und Bereitschaft unter Beweis
und umfangreiche Devisenreserven.
gestellt, seine Schulden zu bedienen und zurückzuzahlen.
Zwar sorgen sich einige Anleger um Ausfälle von Unterneh- Günstige markttechnische Faktoren
mensanleihen, doch sind diese unserer Ansicht nach eher ein China war 2020 die einzige große Volkswirtschaft, die ein
Zeichen für die Reife und Öffnung des Marktes, wenn es positives BIP-Wachstum ausweisen konnte. Die Inflation fiel
darum geht, Kreditrisiken genauer zu bepreisen. Darüber hin- weiter verhalten aus, da die globale Nachfrage schwach war.
aus zeigt die Zahlungsbilanz Chinas, dass das Land gegen- Die günstige Kombination eines soliden Wachstums und
über dem Rest der Welt nach wie vor ein Netto-Gläubiger ist. einer geringen Inflation verschafft der PBoC einen größeren
FTSE Russell Research zufolge liegt die Netto-Auslandsver- geldpolitischen Spielraum. Somit kann es die Notenbank ver-
mögensposition von China mit 15 % des BIP klar im positi- meiden, größere Mengen an frischem Geld drucken zu müs-
ven Bereich.7 sen. Die geldpolitische Normalisierung und die fiskalische
Konsolidierung führten zu einer geringeren Emission von
Starkes Kreditrating
Staatsanleihen.
Die zugrunde liegende Bonität des chinesischen Anleihen-
marktes spiegelt sich im Länderrating von A+ wider. Das Marktorientierte Geldpolitik
Schuldenwachstum Chinas wurde in erster Linie durch eine Die Geldpolitik der PBoC orientiert sich mittlerweile stärker
Umschichtung inländischer Ersparnisse aus dem Konsum in am Markt. Sie wendet sich langsam ab von Kreditvorgaben
längerfristige Investitionen zur Förderung der Produktivität und Liquiditätsmanagement zugunsten eines stärkeren
und des künftigen Wachstums angetrieben. Cluster moderner Schwerpunkts auf die Übertragung der Zinssätze. Bis 2019
und durch Hochgeschwindigkeitszüge miteinander verbunde- waren die Reposätze die wichtigsten Indikatoren für die geld-
ner Smart Citys sind ein Paradebeispiel hierfür. politische Haltung der PBoC. Nun dienen die Loan Prime
Rates (LPR) und die mittelfristige Kreditfazilität (MLF) als
Stabile Eigentümerstruktur
Leitzinsen. Wir überwachen diese und andere Zinsen, um die
Einem Bericht von FTSE Russell zufolge werden zwei Drittel
geldpolitische Haltung der PBoC zu interpretieren.
der chinesischen Staatsanleihen von inländischen Geschäfts-
banken gehalten – in der Regel bis zur Fälligkeit.8 Diese Anlei-
hen weisen keine Abhängigkeit von ausländischen Anlegern auf
und sind daher vor der entsprechenden Volatilität geschützt.
10 China ruft: Chinesische Anleihenmärkte im AufwindCHINA: AUSWEITUNG DER RENDITENLÜCKE Gute Kombination von Industrie- und
Abbildung 6: Spreads zwischen 10-jährigen Staatsanleihen aus China und globalen Schwellenländern
Industrienationen Chinesische Onshore-Staatsanleihen
Januar 2008 bis Juni 2021
Spreads heben sich von anderen Staatsanleihen
5% aus den Industrie- und Schwellenländern
ab. Als zweitgrößter Anleihenmarkt der
4
Welt bietet China nach wie vor hohe posi-
3,24
3 2,98 tive Realrenditen, vergleichbar mit denje-
2,11 nigen einiger Schwellenländer (Abbil-
2
1,43 dung 7). Allerdings fällt die Volatilität am
1 chinesischen Markt deutlich geringer aus
als in anderen Schwellenländern, da China
0
weniger von ausländischen Anlegern abhän-
-1 gig und auf kürzere Laufzeiten ausge-
-2 richtet ist.
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Hohe historische, risikobereinigte
China – USA China – Deutschland China – Japan China – UK
Renditen
Quellen: Macrobond, US Department of Treasury. In den letzten zehn Jahren hat eine Allo-
kation in chinesischen Staatsanleihen die
CHINA BEHAUPTET SICH GUT BEI NIEDRIGERER VOLATILITÄT risikobereinigten Renditen beflügelt durch
Abbildung 7: Realrenditen globaler 10-jähriger Staatsanleihen eine Steigerung der Renditen und eine
Januar 2007 bis Mai 2021 Senkung der Volatilität von globalen Anlei-
Realrenditen globaler 10-jähriger Staatsanleihen
henportfolios. Seit 2010 haben chinesi-
12 % sche Staatsanleihen viele Anlageklassen
übertroffen. Gleichzeitig zählten ihre risi-
9 kobereinigten Renditen zu den höchsten
6 an den wichtigen Anleihenmärkten
(Abbildung 8).
2,36
3 2,26
0,80 Niedrige Korrelationen sowie Diversifizie-
0 0,48 rungspotenzial
-0,28
-0,53 Derzeit nimmt die Korrelation der wich-
-3 -2,50
-2,53 tigsten Anleihenmärkte der Industrieländer
-6
(USA, Deutschland, Japan und Vereinigtes
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Königreich) immer mehr zu und bereitet
USA Deutschland Japan UK Mexiko Südkorea Brasilien China den Anlegern dadurch Diversifizierungs-
Quelle: Macrobond. probleme. Gleichzeitig zeichnet sich China
durch eine geringere Korrelation zu den
GUTE BALANCE VON RISIKO UND RENDITE meisten anderen Anleihenmärkten aus
Abbildung 8: Langfristige risikobereinigte Renditen unterschiedlicher Anlagen (Abbildung 9 auf der nächsten Seite). Dar-
Januar 2010 bis Februar 2021 über hinaus fällt die Korrelation der ande-
Annualisierte Annualisierte Risikobereinigte ren Schwellenländermärkte untereinander
Renditen in % Standardabweichung in % Renditen in % (darunter Brasilien, Mexiko, Südafrika und
Chinesische Staatsanleihen 3,6 3,2 1,11 sogar Indien) deutlich höher aus.
S&P 500 14,0 14,0 1,00
US-Treasuries 3,3 4,5 0,72 Chinesische Staatsanleihen:
US-Hochzinsanleihen 7,5 12,1 0,62 Eine willkommene Alternative
US-Investment-Grade-Anleihen 5,6 6,7 0,83 Im Verlauf des letzten Jahrzehnts ist der
Globaler Index für Schwellenländeranleihen 6,3 10,0 0,63 Nutzen der als sicherer Hafen geltenden
Schwellenländeranleihen in Lokalwährung 2,3 13,8 0,17 Staatsanleihen in den Portfolios stetig
gesunken. Strukturelle Kräfte haben die
Schwellenländeraktien 5,2 25,9 0,20
Renditen an den globalen Anleihenmärk-
Schwellenländerwährungen 0,6 9,0 0,07 ten auf nahe Null, Null oder sogar in den
MSCI EM Asia 8,0 25,6 0,31 negativen Bereich getrieben. Anleger, die
Asiatische USD-Unternehmensanleihen 5,9 8,6 0,68 sowohl Renditen als auch den Schutz
eines sicheren Hafens suchen, entdecken
Internationale Staatsanleihen 2,4 6,8 0,35
nun allmählich das Potenzial chinesischer
Staatsanleihen. Sie bieten potenziell
Quelle: JP Morgan Research. höhere Renditen als Papiere aus den
China ruft: Chinesische Anleihenmärkte im Aufwind 11GERINGE KORRELATION CHINAS BIETET DIVERSIFIZIERUNGSVORTEILE
Abbildung 9: Korrelation wöchentlicher Erträge lokaler Anleihenmärkte an ausgewählten Staatsanleihenmärkten
Januar 2010 bis Februar 2021
China Indien Mexiko Südafrika USA Deutschland Japan Brasilien UK
China 1,00 0,12 0,18 0,08 0,22 0,20 0,14 0,09 0,21
Indien 0,12 1,00 0,18 0,11 0,16 0,14 0,07 0,15 0,15
Mexiko 0,18 0,18 1,00 0,47 0,43 0,30 0,31 0,41 0,36
Südafrika 0,08 0,11 0,47 1,00 0,10 0,10 0,11 0,42 0,12
USA 0,22 0,16 0,43 0,10 1,00 0,74 0,50 0,20 0,78
Deutschland 0,20 0,14 0,30 0,10 0,74 1,00 0,47 0,14 0,75
Japan 0,14 0,07 0,31 0,11 0,50 0,47 1,00 0,16 0,46
Brasilien 0,09 0,15 0,41 0,42 0,20 0,14 0,16 1,00 0,19
UK 0,21 0,15 0,36 0,12 0,78 0,75 0,46 0,19 1,00
Quelle: JP Morgan Research.
Industrienationen und gleichzeitig mehr Interessanterweise sind ausländische möchte. Das Reich der Mitte ist fest ent-
Sicherheit bei einer geringeren Volatilität Anleger am chinesischen Onshore-Anlei- schlossen, eine umsichtige Geldpolitik zu
als Schwellenländeranleihen. In den letz- henmarkt nach wie vor deutlich unterre- verfolgen und die Bemühungen zur Öff-
ten zehn Jahren haben die hohen risikobe- präsentiert. Dieser anhaltende Trend sorgt nung des Onshore-Anleihenmarktes fort-
reinigten Renditen in Verbindung mit den unserer Meinung nach für einen langfristi- zusetzen – und damit ausländische Inves-
niedrigen Korrelationen die Diversifizie- gen strukturellen Rückenwind, der sich im toren anzulocken. Vor diesem positiven
rungsvorteile chinesischer Staatsanleihen Zuge der Aufnahme in den FTSE World gesamtwirtschaftlichen Hintergrund stel-
für Portfolios weiter verbessert. Zudem Government Bond Index weiter beschleu- len chinesische Staatsanleihen unserer
stützten sie eine Allokation innerhalb eines nigen dürfte. Das ist eine willkommene Einschätzung nach auf lange Sicht eine
globalen Anleihenportfolios zusätzlich. Entwicklung, die sich China verdienen attraktive Gelegenheit dar.
CHINESISCHE STAATSANLEIHEN: WICHTIGE RISIKEN Abwürgen der Konjunktur durch die Politik vermeiden und
UND ABSICHERUNGEN die Marktstabilität sicherstellen.
Der chinesische Onshore-Markt bietet globalen Anlegern Mög- Währungsrisiken
lichkeiten, um die Diversifizierung und das Ertragspotenzial Investitionen in chinesische Onshore-Staatsanleihen bergen
ihrer Portfolios zu verbessern. Allerdings ist der Markt nicht ein Währungsrisiko. Die jüngsten Reformen haben den
ganz ohne Risiken. Einige davon betreffen einzig China und Zugang ausländischer Anleger zu Devisenderivaten erleich-
sollten sorgfältig geprüft werden. tert, was bei der Absicherung dieses Risikos hilfreich sein
sollte. Die Gefahr einer plötzlichen politischen Kehrtwende
Risiko der Schuldenlast
mit Kapitalkontrollen dürfte aufgrund der damit verbundenen
Dieses Primärrisiko betrifft die massive Verschuldung, die
Marktschäden sehr unwahrscheinlich sein.
aus dem kreditfinanzierten Investitionsboom nach der globa-
len Finanzkrise resultierte. Dieses Risiko wird jedoch ange- Risiko eines Wiederanstiegs der COVID-19-Fallzahlen
gangen durch die Entschuldung und Reformen auf der Ange- Ein weiterer COVID-19-Schock könnte die Binnenwirtschaft
botsseite. Das Wachstum der Schattenbanken fällt mittler- und die Wirtschaft in den Schwellenländern belasten. Die Impf-
weile negativ aus und der Sektor schrumpft weiter. China ist kampagne ist in China bisher schleppend verlaufen. Falls die
weiterhin bestrebt, ein Gleichgewicht zwischen der Toleranz COVID-19-Zahlen wieder steigen, müssten Anleger die zu
für Ausfälle von Staatsunternehmen und dem Schutz der erwartenden negativen Auswirkungen auf die globalen Liefer-
Finanzstabilität zu finden. Wir glauben nicht, dass die Anlei- ketten und die Exporte Chinas abwägen. Außerdem könnten
henausfälle bei Staatsunternehmen ein großes systemisches die chinesischen Kredite an andere Schwellenländer Verluste
Risiko darstellen. Den Notenbankern stehen aufgrund der erleiden.
vergleichsweise niedrigen Schuldenquote reichlich Instru-
ESG-Risiken
mente zur Kontrolle des Finanzmarktes zur Verfügung.
China steht im ESG-Ranking (Umwelt, Soziales und Gover-
Politische Risiken nance) aufgrund des Umgangs mit Menschenrechten, Kor-
Eine Rückkehr zu einer aggressiven Entschuldung könnte ruption und Umweltverschmutzung recht weit unten. Die
weitere Ausfälle von Unternehmensanleihen sowie eine grö- politischen Entscheidungsträger haben jedoch Fortschritte
ßere Verkaufswelle bei chinesischen Anleihen auslösen. In in diesen Bereichen erzielt.
unserem Basisszenario möchte die PBoC jedoch ein
12 China ruft: Chinesische Anleihenmärkte im Aufwind• Umwelt: China ist dem Pariser Klimaschutzabkommen Markttransparenz und Liquiditätsrisiko
beigetreten und hat sich auf die Fahnen geschrieben, Der chinesische Anleihenmarkt ist immer noch fragmentiert.
bis 2060 Klimaneutralität zu erreichen. Die Emissionen Er wird vom Interbank-Anleihenmarkt dominiert, ergänzt
sollen 2025 ihren Höhepunkt erreichen. Das Reich der durch den Börsen-Anleihenmarkt. Diese beiden Untermärkte
Mitte stellt seinen Energiemix um und kehrt sich langsam sind nicht wirklich verbunden, sind sie doch geprägt durch
von Kohle zugunsten sauberer Energiequellen wie Solar- unterschiedliche Handelssysteme, Marktteilnehmer und
und Windkraft ab. Basierend auf dem Research von Anleihenarten. Auch der regulatorische Rahmen ist fragmen-
Societe Generale dominiert das Land die grünen Liefer- tiert. Da Geschäftsbanken die wichtigsten Anleger darstellen,
ketten: China hat bei Solarmodulen einen Marktanteil die Anleihen kaufen und bis zur Fälligkeit halten, kann sich
von 72 %, bei Lithium-Ionen-Akkus sind es 69 % und die Liquiditätslage problematisch gestalten. Es gibt nur
bei Windturbinen 45 %.9 Daneben hat China in den letz- unzureichende Derivate, um sich gegen Währungs-, Zins-
ten zwei Jahrzehnten erhebliche Verbesserungen bei der und Kreditrisiken abzusichern.
Energieeffizienz erzielt. Das Transportnetzwerk wurde
Geopolitisches Risiko
modernisiert und der Sektor Elektrofahrzeuge wurde
Die Aufhebung der Börsenzulassung einiger chinesischer
durch großzügige Steuervorteile und staatliche Subventio-
Aktien sowie Anlagebeschränkungen für Pensionsfonds stel-
nen gefördert. China ist außerdem der größte Emittent
len weitere geopolitische Risiken dar. Wir glauben, dass die
von grünen Anleihen.
US-Regierung unter Präsident Biden gegenüber China zwar
• Soziales: China wird scharf für Menschrechtsvergehen kri- keine freundlichere Tonart anschlagen wird. Aber sie wird
tisiert. Andererseits hat das Land gemeldet, die absolute besser vorhersehbar und gemessener handeln als die voran-
Armut landesweit beendet zu haben. Einem Bericht von gegangene Administration. Das Team von Joe Biden verfolgt
Societe General zufolge erreichte die Alphabetisierungs- mit Blick auf China eine differenzierte Strategie: ehrgeizig in
quote 96,84 %. Das ist ein Plus von 1,7 Prozentpunkten den Bereichen Handel, Investitionen und Finanzdienstleis-
gegenüber dem Wert von 2010 (UNESCO). tungen, kämpferisch in den Sektoren Technologie, Geopolitik
und Menschenrechte sowie kooperativ bei der Eindämmung
• Governance: Die mehrere Jahre dauernde Kampagne zur
von COVID-19, dem Klimawandel und der Nichtverbreitung
Bekämpfung der Korruption hat Societe Generale zufolge
von Kernwaffen. Joe Biden wird vermutlich versuchen, die
zu mehr als 100.000 Anklagen geführt10. Jetzt muss
Verbündeten zu einer gemeinsamen Front zu einen und sich
China noch die rechtsstaatlichen Verfahren und die Durch-
wieder stärker an der WTO und anderen globalen Institutio-
setzung der Gesetze verbessern. Die Diskrepanz der Ent-
nen zu beteiligen. Während Joe Biden versucht, die Binnen-
wicklungsstände zwischen urbanen Zentren sowie Küsten-
investitionen in Wissenschaft, Technologie, Bildung und Inf-
gebieten und dem ländlichen Binnenland ist zurückge-
rastruktur zu erhöhen, könnte China versuchen, auf andere
gangen. Die Politik hat die Migration in die Städte weiter
Handelspartner zuzugehen, um die Auswirkungen einer Ent-
ermutigt. Auch die Bildung wurde finanziert, und die
kopplung der USA und Chinas abzumildern.
Bereiche Gesundheitswesen und Transportinfrastruktur
wurden in ärmeren Gebieten gefördert.
Falls die grüne Wende dazu beiträgt, das Produktivitäts-
wachstum zu unterstützen, dürften die chinesischen Anlei-
henrenditen ihren Aufschlag beibehalten. Die langfristigen
Renditeniveaus korrelieren in der Regel mit dem langfristigen
Wachstumspotenzial.
China ruft: Chinesische Anleihenmärkte im Aufwind 13Chinas Banken
fördern private
Innovationen
Desmond Soon, CFA Swee-Ching Lim
Head of Investment Portfolio Manager
Management, Asia (ex- Western Asset
Japan)/Portfolio Manager
Western Asset
In einem von Schwankungen geprägten Umsetzung der makroökonomischen Stra- zusätzlichen Schulden lösen. Eine bessere
Jahr war China 2020 ein Lichtblick am tegien der Regierung. Auf den folgenden Vorgehensweise ist, wieder vermehrt Kre-
Anleihenmarkt. Starkes Wirtschaftswachs- Seiten konzentrieren wir uns jedoch nicht dite an Privatunternehmen zu vergeben,
tum und üppige Renditen lockten auslän- auf die Besonderheiten der einzelnen deren organische (nicht fremdfinanzierte)
disches Kapital in Rekordhöhe auf das Bankanleihen, sondern wollen Investoren Innovationen Wachstum generieren kön-
chinesische Festland. Spitzenreiter waren dabei helfen, die allgemeine Infrastruktur nen. Grundsätzlich ist dies eine positive
Onshore-Anleihen, dicht gefolgt von Policy- des chinesischen Bankensystems und die Wendung, aber diese Darlehen bergen
Bank-Papieren die wir als hochwertige Rolle der chinesischem Banken bei der auch neue Risiken, insbesondere bei
Quasi-Staatsanleihen betrachten.11 Aber Umstrukturierung des künftigen Wachs- Klein- und Mikrounternehmen (KMU) mit
auch die Anleihen der größten Handels- tums zu verstehen. höheren Ausfallquoten. Für die sechs
banken des Landes, insbesondere der größten Banken des Landes sind diese
Offshore-Anleihenmarkt, sollten unseres Ein wichtiges Etappenziel für die Volksre- Risiken angesichts ihres umfangreichen
Erachtens nicht außer Acht gelassen wer- publik besteht darin, dass die Mittel- Engagements bei systemrelevanten
den. Während Hartwährungsanleihen von schicht des Landes bis 2025 beinahe zur Staatsbetrieben überschaubar.
der chinesischen Zentralregierung nur in Mehrheit wird. Um dies zu erreichen,
begrenztem Umfang ausgegeben werden, müssen die obersten Entscheidungsträger Um die Neuausrichtung der Kreditvergabe
bieten Chinas Großbanken reichlich US- Chinas sogenannte „Darlehensvergabe- besser zu verstehen, sollte man zunächst
Dollar-Papiere. Diese sind in unseren glo- fenster“ einrichten, durch die Bankdarle- Chinas jüngste Vergangenheit betrachten.
balen Anleihenportfolios enthalten. hen in bestimmte Sektoren oder Unter- Im Zuge der globalen Finanzkrise wurden
nehmen gelenkt werden. Die Politik hat Kredite in enormem Umfang in die chine-
Es gilt zu beachten, dass sich die auslän- den Banken gegenüber klargestellt, dass sische Wirtschaft gepumpt. Es stellte sich
dischen Investitionen in chinesische Veränderungen vonnöten sind. Unproduk- heraus, dass zu viele Kredite unwirtschaft-
Lokalwährungsanleihen traditionell auf tive staatliche Unternehmen können ihre lich waren. Mit Blick auf die Zukunft geht
einem niedrigem Niveau von weniger als Probleme nicht mehr einfach mithilfe von es bei den Banken nicht mehr nur um die
5 % bewegen. Dies ist vor allem auf die
seit Langem bestehenden Kapitalverkehrs- DIE GROSSEN SECHS DES CHINESISCHEN BANKEN-ÖKOSYSTEMS
kontrollen seitens der Regierung zurückzu- Abbildung 10: Die sechs größten Staatsbanken Chinas
führen. Dank der schrittweisen Lockerung Stand: 31. März 2021
der Kapitalmarktregulierung hat sich der Bank Gesamtvermögen Gesamtvermögen
Zugang für ausländische Anleger in den (Bio. USD) (Bio. RMB)
letzten 15 Jahren zunehmend verbessert. Industrial and Commercial Bank of China 5,2 34,4
Wir betrachten die sechs größten Banken China Construction Bank 4,5 29,4
Chinas (siehe Abbildung 10) als gehebel- Agricultural Bank of China 4,3 28,5
tes Engagement bei chinesischen Staats- Bank of China 3,9 25,8
papieren und als Positionierung für künfti-
Postal Savings Bank of China 1,8 12,0
ges Wirtschaftswachstum. Wie in diesem
Bank of Communications 1,7 11,2
Kapitel erläutert wird, hat das gigantische
Bankensystem des Landes (das weltweit Quelle: Finanzberichte der einzelnen Institutionen für das 1. Quartal 2021
größte) einen direkten Einfluss auf die
14 China ruft: Chinesische Anleihenmärkte im AufwindSie können auch lesen
