Global Market Outlook - März 2021 - Asset Management - Vontobel Asset Management
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Global Market
Outlook
März 2021
Asset Management
Zugelassen für institutionelle Anleger in Deutschland, Finnland, Großbritannien, Italien, Niederlande, Norwegen,
Österreich, Schweden, Schweiz / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung bestimmt2 Global Market Outlook / März 2021 Vescore
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
Das Wichtigste in Kürze
— Aktien:
Übergewicht leicht gestiegen
— Staatsanleihen:
Short-Positionierung deutlich ausgebaut
— Risikoumfeld:
Risikoindikator höher
— Ausgewähltes Thema:
KI fokussiert aktuell auf Risikoparität-Modell
Aufkeimende Inflationssorgen treiben die Märkte um
Am aktuellen Rand schwankt die Risikoneigung der Markt- santen Zinsanstiegs waren insbesondere Inflationssorgen
teilnehmer weiterhin zwischen Zuversicht, gestützt auf angesichts des billionenschweren US-Konjunkturpakets.
eine Beruhigung des Infektionsgeschehens sowie Impf- Obschon Fed-Chef Jerome Powell bekräftigte, die ultra-
Fortschritte, und tiefschürfenden Sorgen um die wirt- lockere Geldpolitik fortzusetzen, stiegen die Zinsen
schaftlichen Perspektiven sowie eine steigende Inflation. 10-jähriger US-Staatsanleihen weiter und erreichten
kurzzeitig ein Höchst von 1.6 %. Ein zu hohes Zinsniveau
In der ersten Hälfte des Februars verzeichneten die Akti- gilt gemeinhin als schädlich für Aktien, da die höheren
enmärkte weltweit deutliche Kursgewinne. Im weiteren Refinanzierungskosten die Wachstumsperspektiven der
Monatsverlauf nahm die Euphorie an den Märkten wieder Unternehmen belasten. Prompt verspürten Aktien darauf-
spürbar ab. Der ökonomische Datenkranz zeigte positive hin einen merklichen Nachfragerückgang. Auf diese Ent-
Tendenzen, unter anderem für die deutsche Exportindus- wicklungen reagierte dann auch die Europäische Zentral-
trie. Dahingegen lasten die aktuellen Entwicklungen der bank mit einer Bekräftigung ihrer expansiven Geldpolitik,
Covid-19-Pandemie auf den Wachstumserwartungen: Die die durch das Anleihekaufprogramm PEPP noch über
zunehmende Ausbreitung von potenziell ansteckenderen reichlich Spielraum für Stützungskäufe verfügt.
Virusvarianten steht der allgemeinen Hoffnung auf Locke-
rungen der pandemiebegründeten Beschränkungen ent- Ein wichtiger Faktor für die Risikoneigung der Marktteil-
gegen, die vor allem für kleine Unternehmen und den Mit- nehmer im März wird sein, wie der Politik zu beiden Sei-
telstand als kritisch gelten. ten des Atlantiks der Balance-Akt zwischen Lockerun-
gen, die der Wirtschaft zu Gute kommen sollten, und
Zur Monatsmitte hin dämpften schließlich stark steigende einer möglichst umfassenden Kontrolle der Pandemie ge-
Anleiherenditen in den USA die Nachfrage nach Risiko lingen wird. Auch die aufkeimenden Inflationserwartun-
tragenden Anlagen weltweit und führten zu einem erneu- gen dürften eine gewichtige Rolle spielen.
ten Ausverkauf an den Aktienmärkten. Auslöser des ra-3 Global Market Outlook / März 2021 Vescore
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Aktien
Übergewicht leicht gestiegen
Februar 75.9 %
März 76.6 %
0 50 (Neutral) 100
Anfang März 2021 ist das Aktien-Übergewicht des glo- ren Aktienquote einher. Diese Mechanik ist derzeit jedoch
balen GLOCAP-Musterportfolios (50 % Aktien, 50 % ausser Kraft und die Sensitivität positiv, d.h. das Modell
Cash) leicht höher als im Vormonat, hauptsächlich übersetzt den sinkenden TED-Spread in eine tiefere Allo-
wegem dem gestiegenen Beitrag der Dividendenrendite. kation, welche aktuell sogar negativ ist. Daraus lässt sich
Der negative Beitrag des Kreditrisiko-Spread und der po- mit Blick auf die zuletzt deutlich gestiegenen Aktien-
sitive Beitrag des Zinsstruktur-Spread sind geringer als märkte ein antizyklisches Verhalten ableiten, was beim
im Vormonat. Der negative Beitrag des TED-Spread ist TED-Spread bislang selten der Fall war. Es lässt sich dar-
größer geworden und reduziert die Aktienallokation um auf zurückführen, dass die im Zuge der Pandemie ver-
6.4 Prozentpunkte. Diese Instrumentalvariable errechnet stärkte Liquiditätsschwemme der globalen Zentralbanken
sich aus dem jeweiligen TED-Spread der Regionen USA, zum einen die Kapitalmärkte beruhigte, weshalb der TED-
Eurozone und Japan. Der Wirkzusammenhang zwischen Spread immer tiefer sank, und zum anderen teilweise in
dem TED-Spread und seinem Einfluss auf die Aktienquo- die Aktienmärkte floss. Somit stiegen die Kurse seit März
te – die sogenannte Sensitivität – ist für gewöhnlich ne- 2020 deutlich, weshalb der TED-Spread die Risikoprämie
gativ, d.h. ein sinkender TED-Spread geht mit einer höhe- des Aktienmarktes derzeit als unterdurchschnittlich be-
wertet. Im Januar 2021 wurde erstmals über einen Ausstieg
Grafik 1: Aktien-Übergewicht steigt weiter der US-Notenbank Fed aus ihren Anleihekaufprogrammen
Über- / Untergewichtung (%) diskutiert, wodurch Liquidität aus den Kapitalmärkten ab-
100 gezogen werden könnte. Nun gilt es zu beobachten, ob
75 die positive Sensitivität Bestand haben wird.
50
25 26.6 % Grafik 2: Tiefer TED-Spread – anormale Sensitivität
0 In %
–25 2.25
–50 1.50
03.2020 06.2020 09.2020 12.2020 03.2021 0.75
Dividendenrendite TED-Spread 0.00 0.0 %
Kreditrisiko-Spread Zinsstruktur-Spread 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Aktienquote
TED-Spread
Die Grafik zeigt die Aktien-Übergewichtung (schwarze Linie) eines
globalen Portfolios in Euro, das sich an einer neutralen Allokation Die Grafik zeigt den TED-Spread, der die Stabilität des Finanzsystems
von 50 % Aktien und 50 % Cash orientiert. Fremdwährungen werden in Übereinstimmung mit den aggregierten Liquiditätspräferenzen
abgesichert. Dargestellt sind auch die Beiträge der einzelnen Trieb- der Marktteilnehmer misst. Er wird durch die Differenz zwischen den
kräfte (Zinsstruktur-Spread, TED-Spread, Kreditrisiko-Spread und LIBOR-Zinssätzen für USD-, JPY- und EUR-Kredite und den jeweiligen
Dividendenrendite), welche in der Summe die aktive Aktienallokation Overnight Index Swap-Sätzen 3M gemessen. Dargestellt sind der
ergeben. Stand: 02.03.2021. Quelle: Vescore Durchschnitt (blaue Linie) und der Median (schwarze Gerade). Stand:
02.03.2021. Quelle: Vescore
02. MÄRZ 02. FEBRUAR
Aktienübergewichtung 26.6 % 25.9 %
Beitrag des Zinsstruktur-Spread 10.8 % 12.9 %
Beitrag des TED-Spread –6.9 % –4.0 %
Beitrag des Kreditrisiko-Spread –38.5 % –39.3 %
Beitrag der Dividendenrendite 61.3 % 56.3 %
Die Tabelle zeigt die Beiträge der Instrumentalvariablen zur Aktien-Übergewichtung am Monatsanfang. Quelle: Vescore4 Global Market Outlook / März 2021 Vescore
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Staatsanleihen
Short-Positionierung deutlich ausgebaut
Duration
sinkt auf
Februar
–3.5 Jahre
März
–7.2 Jahre
Die Allokation eines globalen Anleiheportfolios sank ge- sispunkte, jener der Pendants aus den USA und Großbri-
genüber dem Vormonat deutlich auf –91 % per Anfang tannien gar um 35 bzw. 50 Basispunkte. Dies ist
März, was einer Duration von –7.2 Jahren entspricht. Die zurückzuführen auf die infolge der akkomodativen Zent-
Portfolio-Positionierung in globalen Staatsanleihen setzt ralbankpolitik erhöhten Inflationserwartungen und die er-
sich aus den Beiträgen der drei Teil-Modelle Carry, Mean hoffte deutliche Wirtschaftserholung angesichts des
Reversion und Momentum zusammen. Der negative Bei- Impf-Fortschritts. Die Zentralbanken reagierten bislang
trag des Momentum-Modells nahm stark zu. Er liegt aktu- unterschiedlich: Die US-Fed und die Bank of England
ell bei –89% und ist hauptverantwortlich für die ausge- kommunizierten den scharfen Zinsanstieg als Vertrauen
prägte Short-Positionierung. Das Mean Reversion-Modell der Märkte in die künftige wirtschaftliche Stärke. Die EZB
verringerte seinen negativen Beitrag dagegen um 13 Pro- hingegen äusserte sich besorgt, dass das gestiegene
zentpunkte und steuert nun noch –25 % zur Gesamtallo- Zinsniveau die Wirtschaftserholung beeinträchtige und
kation bei. Einzig das Carry-Modell baute wegen der stei- weitere Stimulus-Maßnahmen erfordere.
leren Zinskurven der globalen Anleihemärkte seine
Long-Positionierung um 10 Prozentpunkte auf 23 % aus. Grafik 3: Short-Positionierung weitet sich aus
Anleiheallokation (%)
Die erste Februar-Hälfte prägte Italiens Suche nach 100
einem neuen Ministerpräsidenten infolge Rücktritt von 50
Giuseppe Conte und der Auflösung der Regierung. 0
Schliesslich gewann Mario Draghi, ehemaliger Präsident –50
der Europäischen Zentralbank, eine Mehrheit der Parla- –100 –91 %
mentarier für sich und wurde Mitte Februar in seinem –150
neuen Amt vereidigt. Die Anleihemärkte reagierten eu- 03.2020 06.2020 09.2020 12.2020 03.2021
phorisch: die Spreads 10-jähriger italienischer Staatsan- Carry Mean Reversion
leihen zu ihren deutschen Pendants verengten sich auf Momentum Anleihequote
90 Basispunkte, den tiefsten Stand seit über fünf Jahren. Die Grafik zeigt die Staatsanleihe-Quote eines globalen Anleihe-
Im weiteren Monatsverlauf gerieten globale Anleihen Portfolios in Euro. Die Modellallokation wird, basierend auf den kurz-
unter massiven Abgabedruck. Der Zins 10-jähriger deut- fristigen Prognosemodellen Carry, Mean Reversion und Momentum,
berechnet. Stand: 02.03.2021. Quelle: Vescore
scher Staatsanleihen stieg im Februar um knapp 30 Ba-
BEITRAG BEITRAG BEITRAG
ANLEIHEALLOKATION GESAMT CARRY MEAN REVERSION MOMENTUM
Global –91 % 23 % –25 % –89 %
Deutschland –12 % 1% –4 % –9 %
Frankreich –13 % 1% –5 % –9 %
Italien 0% 2% –2 % 1%
Großbritannien –16 % 3% –8 % –11 %
Schweiz –14 % 4% –1 % –17 %
USA –4 % 4% –2 % –7 %
Kanada –10 % 5% –4 % –10 %
Japan –22 % 3% 1% –26 %
Die Tabelle zeigt die Anleihequote eines globalen Portfolios in Euro (Spalte „Gesamt“) aufgeteilt auf einzelne Länder. Zusätzlich aufgelistet ist
der Beitrag der kurzfristigen Prognosemodelle Carry, Mean Reversion und Momentum zur gesamten Anleiheallokation. Stand: 02.03.2021.
Quelle: Vescore5 Global Market Outlook / März 2021 Vescore
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Risikoumfeld
Risikoindikator höher
50
März
20 % 25 75
0 100
niedrig hoch
Der Risikoindikator ist von sehr niedrigen 4 % im Vormo- Grafik 4: Risikoindikator höher, aber noch im
nat auf ein Niveau gestiegen, wie es zuletzt Anfang De- grünen Bereich
zember verzeichnet wurde. Die aggregierte Wahrschein- Wahrscheinlichkeit (%)
lichkeit für einen Hoch-Risiko-Zustand an den Märkten 100
der Industrieländer liegt jetzt bei 20 %. Der Risikoindikator 90
Hoch-Risiko-
analysiert das aktuelle Marktumfeld und zeigt an, ob das 80
Zustand
künftige Risiko hoch oder gering ist. Hierfür vergleicht er 70
die kurzfristigen mit den langfristigen Renditen. 60
50
Der Anstieg des Risikomaßes ist vor allem auf einen star- 40
Niedrig-Risiko-
ken Anstieg der Risikowahrscheinlichkeit an den Anleihe- 30
Zustand
märkten zurückzuführen. Für sie zeigt das Modell aktuell 20 20 %
eine Wahrscheinlichkeit für einen Hoch-Risiko-Zustand 10
von 44 % an gegenüber 6 % im Vormonat. Verantwortlich 0
für die höhere wahrgenommene Volatilität bei Anleihen 03.2020 06.2020 09.2019 12.2020 03.2021
Anfang März ist vor allem der deutliche Zinsanstieg, spe- Risikoindikator
ziell am langen Ende der Zinskurve, was die derzeit stei- Indikator für Marktbewegung
Wert kleiner als 20 % oder starker Abfall
genden Inflationserwartungen der Marktteilnehmer spie- Wert größer als 80 % oder steiler Anstieg
gelt. Die Risikoeinschätzung für Aktien liegt aktuell bei
4 %, jene für Währungen bei 11 %. Die Grafik zeigt den Verlauf der Wahrscheinlichkeit eines risiko-
reichen Marktumfelds in den Industrieländern in naher Zukunft
(schwarze Linie). Die aggregierte Wahrscheinlichkeit wird in drei
Die Analyse für Schwellenländer zeigt einen von 19 % auf Marktsegmenten ermittelt: Aktien, Anleihen und Währungen in
7 % gesunkenen Risikoindikator. Während die Einschät- Industrieländern. Besondere Ausprägungen werden grün oder rot
gekennzeichnet. Grün verdeutlicht ein ruhiges und rot ein un-
zung für einen zukünftigen Hoch-Risiko-Zustand an den ruhiges Marktumfeld. Die uninformierte Einschätzung des zukünfti-
Aktienmärkten zum Vormonat leicht von 5 % auf 11 % ge- gen Marktumfelds ist bei 50 % abgetragen (schwarze Gerade).
stiegen ist, verzeichnen die beiden Anlageklassen Anlei- Im Hintergrund wird ein aggregierter Indikator für die realisierten
Marktbewegungen in den drei Marktsegmenten (hellgraue Linie)
hen und Währungen dagegen einen deutlichen Rückgang abgebildet. Stand: 02.03.2021. Quelle: Vescore
der Wahrscheinlichkeiten: der Indikator für die Anleihe-
märkte ist von 30 % auf 6 % gesunken, jener für die Wäh-
rungsmärkte von 21 % auf 4 %.6 Global Market Outlook / März 2021 Vescore
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Ausgewähltes Thema
KI fokussiert aktuell auf Risikoparität-Modell
KI-Prognosesicherheit schlechter als im November 2020 „Ökonomische Nachbarn“ einzig im Zeitraum 1993-97
Vescore verwendet Methoden der künstlichen Intelligenz Während die „ökonomischen Nachbarn“ vom Sommer
und des maschinellen Lernens unter dem Begriff „Artifi- 2020 in der in der Phase der Dotcom-Krise von 2001-03
cial Market Intelligence“ (AMI). Hierbei werden systema- lagen, rückten die Zeiträume mit grosser ökonomischer
tisch Zeiträume der Vergangenheit mit möglichst ähnli- Nähe über die letzten Monate immer weiter zurück in die
chen ökonomischen Bedingungen gesucht, um daraus Vergangenheit. Aktuell liegen die Zeiträume mit grosser
die optimale Allokation für das aktuelle wirtschaftliche ökonomischer Nähe zwischen September 1993 und Mai
Umfeld abzuleiten. Gemessen wird auf Grundlage der vier 1997. In dieser Phase stieg das globale BIP-Wachstum
von GLOCAP verwendeten Instrumentalvariablen (Zins- von 2.1 % (1993) auf 4.0 % (1997). Die Konzentration auf
struktur-Spread, TED-Spread, Kreditrisiko-Spread und Di- eine einzige Periode war in dieser Form seit Bestehen des
videndenrendite) sowie der globalen Inflation und ver- Modells nie zu beobachten. Es signalisiert das Ende eines
schiedener wirtschaftlicher Trends. Der Vergleich des ökonomischen Abschwungs.
aktuellen Umfelds mit jenem Ende November (siehe Glo-
bal Market Outlook vom Dezember 2020) zeigt, dass die Fokus auf dem Risikoparität-Modell
ökonomische Entfernung grösser geworden ist, wobei die Auf Basis dieser Analyse hat AMI nun eine signifikante
aktuelle Linie der „ökonomischen Entfernung“ seit nahezu Übergewichtung von 33 % im Risikoparität-Modell (Pari)
30 Jahren fast immer klar über der Linie von Ende No- vorgenommen, wie im März, April und November 2020,
vember 2020 lag. Dies signalisiert, dass sich die Progno- und das Gewicht des ökonomischen Modells (Economist /
sesicherheit in den letzten Monaten verschlechtert hat. GLOCAP) auf neutral 25 % gesenkt. Das Adopter-Modell
(Trend) und das Amily-Modell (Künstliche Intelligenz) sind
Grafik 5: Weniger „ökonomische Nachbarn“ mit 20 % bzw. 21 % untergewichtet. Insgesamt wählt AMI
Ökonomische Entfernung zum 01.03.2021 und 30.11.2020 somit derzeit eine von Risikodiversifikation geprägte
8 Allokation.
7
6
Entfernte Nachbarn
Grafik 6: Risikoparität-Modell dominiert
Enge Nachbarn
5 Allokation in Teilmodelle durch AMI in %
4 50
3 40
2 30
1 20
0 10
1989 1999 2009 2019 0
Entfernung zum 30.11.2020 Entfernung zum 1.03.2021 02.2020 05.2020 08.2020 11.2020 02.2021
Nachbarn zum 30.11.2020 Nachbarn zum 1.03.2021 Adopter Pari
Amily Economist / GLOCAP
Die Grafik zeigt die „ökonomische Entfernung“ des aktuellen Um-
felds und des Umfelds per Ende November 2020 zu den Umfeldern
Die Grafik zeigt die Allokation der verschiedenen Modelle auf Basis
der Vergangenheit seit 1988. Die Punkte kennzeichnen die Zeit-
der Analyse von AMI. Stand: 02.03.2021. Quelle: Vescore
punkte der grössten „ökonomischen Nähe“, d.h. Phasen, die mit dem
heutigen Umfeld am ehesten vergleichbar sind. Stand: 02.03.2021.
Quelle: Vescore7 Global Market Outlook / März 2021 Vescore
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
Glossar
GLOCAP Global Conditional Asset Pricing (GLOCAP) ist ein Vescore-eigenes Aktien-Allokationsmodell. Aktive Abweichungen
von der Neutralposition (50 % Cash, 50 % Aktien) werden aufgrund einer Einschätzung des ökonomischen Umfeldes
eingegangen. Dabei werden die langfristigen Konjunkturerwartungen (Zinsstruktur-Spread), die Stabilität des Finanz-
systems und die Liquiditätspräferenzen (TED-Spread), das Vertrauen der Marktteilnehmer in Unternehmen (Kreditrisiko-
Spread) sowie die fundamentale Aktienbewertung (Dividendenrendite) ausgewertet und quantifiziert. Die Summe
der Beiträge dieser Signalgeber spiegelt die aktive Aktienüber- bzw. -untergewichtung wider. Der Zinsstruktur-Spread
wird über die Differenz zwischen langfristigen und kurzfristigen Zinsen der wichtigsten Industrieländer gemessen.
Der TED-Spread wird als Differenz zwischen den Zinssätzen für USD-, JPY- und EUR-Anlagen am Eurogeldmarkt und
der jeweils zugehörigen Staatsanleihe mit gleicher Laufzeit gemessen. Der Kreditrisiko-Spread wird über den Zins
aufschlag von Unternehmensanleihen mit niedrigerem Rating gegenüber erstklassigen Titeln gemessen. Die globale
Dividendenrendite misst das aggregierte Verhältnis von Dividende zu Preis an den Aktienmärkten und zeigt die funda-
mentale Bewertung am Aktienmarkt auf.
FINCA Der Fixed Income Allocator (FINCA) ist ein Vescore-eigenes Anleihen-Allokationsmodell. Die Anleiheallokation basiert
auf dem FINCA-Multimodellansatz, der als Prognoseinstrument für die Veränderungen der weltweit wichtigsten Zins-
kurven von Staatsanleihen und Swapkontrakten genutzt wird. Für jede Währung werden kurzfristige Prognosemodelle
(Carry, Mean Reversion und Momentum) ausgewertet. Die hieraus resultierende Allokation wird anschließend ökono-
misch konditioniert. Carry-Modelle richten das Portfolio dynamisch optimal auf den erwarteten Carry in der jeweiligen
Währung aus. Die Carry-Rendite entsteht durch die tägliche Verkürzung der Laufzeit einer Anleihe in Kombination
mit einer Zinsänderung. Dabei wird von einer konstanten oder nur leicht veränderten Zinskurve ausgegangen. Mean-
Reversion-Modelle sind auf die Konvergenz der Zinsen gegen ein langfristiges Gleichgewicht ausgerichtet. Diese
Konvergenz lässt sich anhand des Konjunkturzyklus oder des antizyklischen Zinssetzungsverhaltens von Zentralbanken
rationalisieren. Momentum-Modelle besitzen einen trendfolgenden Charakter und nutzen insbesondere die schnelle
Veränderung der Zinssätze nach politischen Entscheidungen oder Notenbankankündigungen aus.
Risikoindikator Der Vescore-eigene Risikoindikator arbeitet in Verbindung mit unseren Aktien- und Anleihen-Allokationsmodellen
GLOCAP und FINCA und fungiert als „zweiter Schiedsrichter“, um schnell zu erkennen, ob sich die Kapitalmärkte
im Risk-on- oder im Risk-off-Modus befinden. Der Risikoindikator arbeitet auf der Grundlage nicht vorhersagbarer
Informationen und nutzt die Stabilität der Kovarianz-Matrizen für drei Anlageklassen: Aktien, Anleihen und Währungen.
Für jede Anlageklasse werden bis zu 20 verschiedene entwickelte Märkte einbezogen. Durch den Vergleich der kurz-
und langfristigen Kovarianz klassifiziert der Risikoindikator die Märkte als risikoarm oder risikoreich und identifiziert so
Veränderungen des Marktregimes. Der Risikoindikator reagiert schnell auf Veränderungen an den internationalen
Finanzmärkten und zeigt gleichzeitig eine hohe Persistenz. Eine uninformierte Einschätzung des zukünftigen Markt
umfeldes spiegelt eine Wahrscheinlichkeit von 50 % wider. Wenn der Risikoindikator ein risikoarmes, wenig volatiles
Umfeld (Wert < 50 %) vorwegnimmt, erhöht er das Portfolio-Exposure in Aktien- und Anleihenstrategien, während
der Risikoindikator dieses Exposure reduziert, wenn er ein risikoreiches, hochvolatiles Umfeld (> 50 %) vorwegnimmt.
Die aktive Reaktion des Risikoindikators soll die Anleger insbesondere in Zeiten von Marktstress schützen, indem
er die Risiken begrenzt.
Vescore verfolgt einen quantitativen, auf Finanzmarktforschung basierenden Anlageansatz mit dem Ziel,
langfristig eine attraktive risikoadjustierte Performance zu erreichen.Wichtige rechtliche Hinweise Dieses Marketingdokument wurde durch ein oder mehrere Unternehmen der Vontobel-Gruppe (zusammen „Vontobel“) für institutionelle Kunden erstellt. Dieses Dokument dient nur zu Informationszwecken und ist weder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, noch zur Abgabe eines Kauf- oder Zeichnungsangebots. Ausser soweit im Rahmen der anwendbaren Urheberrechtsgesetze vorgesehen, darf die hier wiedergegebene Information ohne die ausdrückliche Zu- stimmung von Vontobel Asset Management AG („Vontobel“) weder in Teilen noch in ihrer Gesamtheit wiederverwendet, angepasst, einer Drittpartei zur Verfügung gestellt, verlinkt, öffentlich aufgeführt, weiterverbreitet oder in anderer Art und Weise übermittelt werden. Vontobel entbindet sich, soweit gemäss dem geltenden Recht möglich, von jeglicher Haftung für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste, die sich aus den hier zur Verfügung gestellten Informationen oder deren Fehlen ergeben. Haftungsansprüche, die gegen uns infolge unterlassener oder unvollständiger Übermittlung dieser Informationen oder allfälliger Probleme mit diesen Informationen wegen Fahrlässigkeit, Vertragsbruch oder Gesetzesverstössen gegen uns gelten gemacht werden könnten, beschränken sich nach unserem Ermessen und soweit gesetzlich zulässig auf die erneute Bereitstellung dieser Informationen beziehungsweise eines Teils davon beziehungsweise auf die Zahlung eines dem Aufwand für die Beschaffung dieser Informationen oder eines Teils davon entsprechenden Geldbetrages. Weder dieses Dokument noch Kopien davon dürfen in Ländern zur Verfügung gestellt oder Personen in solchen Ländern zugänglich ge- macht werden, wo dies aufgrund der geltenden Gesetze verboten ist. Personen, denen dieses Dokument zur Verfügung gestellt wird, sind verpflichtet, sich über solche Einschränkungen kundig zu machen und die lokalen Gesetze zu befolgen. Insbesondere darf dieses Dokument weder US-Personen zur Ver fügung gestellt oder diesen ausgehändigt noch in den USA verbreitet werden. Dieses Dokument wurde von der Vontobel Asset Management SA, Niederlassung München, mit Sitz in der Leopoldstrasse 8 – 10, 80802 München, Deutschland, genehmigt. Vontobel Asset Management AG Genferstrasse 27 8022 Zürich Schweiz T +41 58 283 71 11 Vontobel Asset Management SA Niederlassung München Leopoldstrasse 8 – 10 80802 München Deutschland T +49 89 211 133 0 vescore.com
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