Global Market Outlook - Mai 2021 - Asset Management - Vontobel Asset Management
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Global Market
Outlook
Mai 2021
Asset Management
Zugelassen für institutionelle Anleger in Deutschland, Finnland, Großbritannien, Italien, Niederlande, Norwegen,
Österreich, Schweden, Schweiz / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung bestimmt2 Global Market Outlook / Mai 2021 Vescore
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
Das Wichtigste in Kürze
— Aktien:
Übergewicht weiter ausgebaut
— Staatsanleihen:
Short-Positionierung konstant
— Risikoumfeld:
Risikoindikator niedriger
— Ausgewähltes Thema:
Positive Anleihenerträge in Zeiten
steigender Zinsen
Zwischen Zuversicht und Inflationssorgen
Das Stimmungsbild an den Kapitalmärkten zeichnet sich So sorgte die von US-Präsident Biden geplante Steuerer-
Anfang Mai durch eine stabile Risikoneigung der Markt- höhung für wohlhabende US-Bürger, welche die Finanzie-
teilnehmer aus. Dahinter steht die Zuversicht auf eine ab- rung von Infrastrukturprojekten und Unterstützungspro-
sehbare Erholung des globalen Konjunkturszenarios an- grammen für Familien ermöglichen soll, auch nur für eine
gesichts der Impf-Fortschritte und des geldpolitischen vorübergehende Eintrübung der Anlegerstimmung. Das
Rückenwinds. Sentiment an den Aktienmärkten drehte erst zum Mo-
natsende hin, als zunehmende Covid-19-Erkrankungen
Der rasche Fortschritt der Impfkampagne insbesondere u.a. in Indien sowie die Verbreitung potenziell gefährlicher
in den USA stabilisierte die Nachfrage nach Risiko tra- Virusvarianten neue Pandemie-Sorgen aufkeimen ließen.
genden Anlagen und damit die Aktienmärkte, obschon
die US-Behörden Impfungen mit dem Vakzin von Johnson Nach vorne hin ruht das Augenmerk der Marktteilnehmer
& Johnson zwischenzeitlich unterbanden. Dies beunru- weiterhin auf dem Balance-Akt zwischen konjunktureller
higte die Anleger jedoch nur kurzzeitig und ihr Risikoap- Zuversicht und dem Risiko weiterer Dämpfer durch die
petit blieb weiterhin so hoch, dass viele von ihnen vorü- pandemische Entwicklung. Die Erwartung steigender
bergehende Rücksetzer für Einstiege nutzten. Verbraucherpreise dürfte insbesondere die Anleihemärk-
te belasten. Damit zu erwartende «Tapering»-Maßnah-
Gleichzeitig unterstützten geld- und fiskalpolitische Signa- men, d.h. ein mögliches Ende der ultra-lockeren Geldpoli-
le die Erholung des Arbeitsmarktes und der Wachstums tik, würden den Risikoappetit der Investoren insgesamt
erwartungen: Sowohl die Europäische Zentralbank als schmälern.
auch die US-Notenbank Fed verkündeten, an ihrer bisheri-
gen Strategie festzuhalten. Der Leitzins in den USA ver-
bleibt mit 0.0 % bis 0.25 % sehr niedrig, und auch die mo-
natlichen Wertpapierkäufe in Höhe von rund 120 Mrd.
US-Dollar zur Stützung der Konjunktur werden fortgesetzt.3 Global Market Outlook / Mai 2021 Vescore
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Aktien
Übergewicht weiter ausgebaut
Mai 88.2 %
April 76.6 %
0 50 (Neutral) 100
Anfang Mai 2021 liegt das Aktien-Übergewicht des glo- Das Gesamtbild bleibt unverändert: Die Dividendenrendi-
balen GLOCAP-Musterportfolios (50 % Aktien, 50 % te hat nach wie vor den größten Effekt auf die Aktien-
Cash) bei 38.2 % und damit höher als im Vormonat. Die Übergewichtung, obwohl sie weiterhin unter dem Durch-
größte absolute Veränderung erfuhr der Beitrag der Divi- schnitt von 2 % liegt. Dies widerspricht der ökonomischen
dendenrendite. Er stieg im April um 11.4 Prozentpunkte Intuition. Grund hierfür ist die negative Sensitivität dieser
auf 74.7 % und ist der wesentliche Allokationstreiber, da Instrumentalvariable, welche sich darauf zurückführen
sich die Veränderungen der Beiträge des Zinsstruktur- lässt, dass die Marktteilnehmer ein deutliches Gewinn-
Spread, des TED-Spread und des Kreditrisiko-Spread wachstum in der Zukunft erwarten und dafür auch gerin-
gegenseitig nahezu ausgleichen. gere Dividenden am aktuellen Rand in Kauf nehmen.
Der vorübergehende Rückgang der Aktienquote im März
nahm eine Wende. Nun hat die Aktienquote einen neuen
Jahreshöchstwert erreicht.
Grafik 1: Aktienquote auf Jahreshöchst Grafik 2: Dividendenrendite-Sensitivität weiterhin negativ
Über- / Untergewichtung (%) In %
100 4.50
75 4.00
50 3.50
38.2 %
25 3.00
0 2.50
–25 2.00
1.7 %
–50 1.50
05.2020 08.2020 11.2020 02.2021 05.2021 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Dividendenrendite TED-Spread Dividendrendite
Kreditrisiko-Spread Zinsstruktur-Spread
Aktienquote
Die Grafik zeigt die Aktien-Übergewichtung (schwarze Linie) eines Die Grafik zeigt die Dividendenrendite, welche das aggregierte Ver-
globalen Portfolios in Euro, das sich an einer neutralen Allokation hältnis von Dividende zu Preis misst und als zentrale Bewertungs-
von 50 % Aktien und 50 % Cash orientiert. Fremdwährungen werden größe die erwartete Rendite am Aktienmarkt reflektiert. Dargestellt
abgesichert. Dargestellt sind auch die Beiträge der einzelnen Trieb- ist ein gewichteter Durchschnitt der Dividendenrenditen (blaue Linie)
kräfte (Zinsstruktur-Spread, TED-Spread, Kreditrisiko-Spread und der wichtigsten Industrieländer und der Median dieser Instrumental
Dividendenrendite), welche in der Summe die aktive Aktienallokation variable (schwarze Gerade). Stand: 03.05.2021. Quelle: Vescore
ergeben. Stand: 03.05.2021. Quelle: Vescore
03. MAI 06. APRIL
Aktienübergewichtung 38.2 % 26.6 %
Beitrag des Zinsstruktur-Spread 6.5 % 6.7 %
Beitrag des TED-Spread –6.5 % –8.4 %
Beitrag des Kreditrisiko-Spread –36.4 % –35.0 %
Beitrag der Dividendenrendite 74.7 % 63.3 %
Die Tabelle zeigt die Beiträge der Instrumentalvariablen zur Aktien-Übergewichtung am Monatsanfang. Quelle: Vescore4 Global Market Outlook / Mai 2021 Vescore
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Staatsanleihen
Short-Positionierung konstant
Duration
konstant
April Mai
–2.3 Jahre –2.3 Jahre
Die Allokation eines globalen Anleiheportfolios stieg ge- Manche Marktteilnehmer erhofften sich Neuigkeiten über
genüber dem Vormonat minimal auf –25 % per Anfang den weiteren geldpolitischen Weg oder frische Impulse
Mai, was einer unveränderten Duration von –2.3 Jahren der Europäischen Zentralbank und der US-Notenbank
entspricht. Die Short-Positionierung setzt sich aus den Fed, die ihre Zinspolitik sowie ihre jeweiligen Anleihe-
Beiträgen der drei Teil-Modelle Carry, Mean Reversion Kaufprogramme aber unverändert beliessen. Ihre Vorsit-
und Momentum zusammen. Der positive Beitrag aus dem zenden betonten auf den Pressekonferenzen, man sei
Carry-Modell steigt auf 61 %, während das Mean-Reversi- weiterhin datenabhängig und sähe keine Notwendigkeit,
on-Modell Anleihen leicht negativer bewertet und einen die derzeitigen Maßnahmen zu ändern. Umso bemerkens-
Beitrag von –23 % leistet. Das weiterhin eingetrübte Mo- werter war die Sitzung der Bank of Canada. Diese verkün-
mentum hellt sich etwas auf, sodass dessen Modell aktu- dete, ihre wöchentlich durchgeführten Anleihekäufe um
ell nur noch mit –62 % zur Gesamtallokation beiträgt. ein Viertel zu reduzieren, und projiziert die kanadische In-
flation für 2022 nachhaltig bei ihrer Zielmarke von 2 %.
Im April war eine Divergenz der Zinsentwicklungen zu be-
obachten. Während die Zinsen in angelsächsischen Län- Grafik 3: Short-Momentum Signal schwächt sich ab
dern stabil blieben oder sanken, verzeichnete die Eurozone Anleiheallokation (%)
einen Renditeanstieg mit Ausweitung des Zinsunter 100
schieds zwischen deutschen und italienischen Staatsan- 50
leihen. So stieg der Zinssatz 10-jähriger deutscher Staats- 0
–25 %
anleihen um 9 Basispunkte auf –0.2 % und jener ihrer –50
italienischen Pendants um weitere 15 Basispunkte auf ak- –100
tuell 0.9 %, wodurch der Spread wieder über einem Pro- –150
zentpunkt liegt. Das Modell spiegelt diese Entwicklung: 05.2020 08.2020 11.2020 02.2021 05.2021
Aufgrund steilerer Zinskurven zeigt das Carry-Modell nun Carry Mean Reversion
höhere positive Beiträge für die Eurozone und das Mo- Momentum Anleihequote
mentum-Modell stärkere negative Beiträge. Die restlichen Die Grafik zeigt die Staatsanleihe-Quote eines globalen Anleihe-
betrachteten Staatsanleihen werden positiver bewertet. Portfolios in Euro. Die Modellallokation wird, basierend auf den kurz-
fristigen Prognosemodellen Carry, Mean Reversion und Momentum,
berechnet. Stand: 03.05.2021. Quelle: Vescore
BEITRAG BEITRAG BEITRAG
ANLEIHEALLOKATION GESAMT CARRY MEAN REVERSION MOMENTUM
Global –25 % 61 % –23 % –62 %
Deutschland –12 % 7% –6 % –12 %
Frankreich –14 % 9% –7 % –16 %
Italien –7 % 8% –7 % –7 %
Großbritannien –9 % 7% –8 % –8 %
USA 5% 10 % 1% –7 %
Kanada 4% 9% 1% –5 %
Australien 2% 4% 1% –2 %
Japan 5% 8% 2% –5 %
Die Tabelle zeigt die Anleihequote eines globalen Portfolios in Euro (Spalte „Gesamt“) aufgeteilt auf einzelne Länder. Zusätzlich aufgelistet ist
der Beitrag der kurzfristigen Prognosemodelle Carry, Mean Reversion und Momentum zur gesamten Anleiheallokation. Stand: 03.05.2021.
Quelle: Vescore5 Global Market Outlook / Mai 2021 Vescore
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
Risikoumfeld
Risikoindikator niedriger
50
Mai
15 % 25 75
0 100
niedrig hoch
Der Risikoindikator sank im April durchgehend und liegt Grafik 4: Risikoindikator gesunken
aktuell bei 15 %, nach 34 % im Vormonat. Die aggregierte Wahrscheinlichkeit (%)
Wahrscheinlichkeit für einen Hoch-Risiko-Zustand an den 100
Märkten der Industrieländer ist somit als relativ gering an- 90
Hoch-Risiko-
zusehen. Der Risikoindikator vergleicht die kurzfristigen 80
Zustand
mit den langfristigen Marktrenditen, um das derzeitige 70
Marktumfeld zu bewerten und einzuschätzen, ob das 60
künftige Risiko hoch oder gering ist. Der Rückgang des 50
Indikators ist zum großen Teil auf das geringere gemes- 40
Niedrig-Risiko-
sene Risiko in den Anleihemärkten zurückzuführen, deren 30
Zustand
Wahrscheinlichkeit für einen zukünftigen Hoch-Risiko-Zu- 20
15 %
stand sich von Anfang April (90 %) bis zum aktuellen 10
Rand (39 %) mehr als halbierte. Hierfür verantwortlich ist 0
die signifikante Beruhigung an den globalen Anleihe- 05.2020 08.2020 11.2020 02.2021 05.2021
märkten und die demzufolge gesunkenen Inflationssor- Risikoindikator
gen der Marktteilnehmer. Zur Entspannung bei den Zin- Indikator für Marktbewegung
Wert kleiner als 20 % oder starker Abfall
sen trugen vor allem die Aussagen der Europäischen Wert größer als 80 % oder steiler Anstieg
Zentralbank und der US-Notenbank Fed bei, ihre ultralo-
ckere Geldpolitik auf unbestimmte Zeit fortzuführen. Die Die Grafik zeigt den Verlauf der Wahrscheinlichkeit eines risiko-
reichen Marktumfelds in den Industrieländern in naher Zukunft
Risikoeinschätzungen für Aktien und Währungen in den (schwarze Linie). Die aggregierte Wahrscheinlichkeit wird in drei
Industrieländern sanken im April leicht auf 3 % bzw. 1 %. Marktsegmenten ermittelt: Aktien, Anleihen und Währungen in
Industrieländern. Besondere Ausprägungen werden grün oder rot
gekennzeichnet. Grün verdeutlicht ein ruhiges und rot ein un-
Der Risikoindikator für die Schwellenländer liegt aktuell ruhiges Marktumfeld. Die uninformierte Einschätzung des zukünfti-
bei sehr niedrigen 3 %, gegenüber 13 % im Vormonat. gen Marktumfelds ist bei 50 % abgetragen (schwarze Gerade).
Die Wahrscheinlichkeit für einen zukünftigen Hoch-Risiko- Im Hintergrund wird ein aggregierter Indikator für die realisierten
Marktbewegungen in den drei Marktsegmenten (hellgraue Linie)
Zustand verteilt sich dabei derzeit zu gleichen Teilen von abgebildet. Stand: 03.05.2021. Quelle: Vescore
je 3 % auf die Aktien-, Anleihe- und Währungsmärkte.6 Global Market Outlook / Mai 2021 Vescore
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Ausgewähltes Thema
Positive Anleihenerträge in Zeiten
steigender Zinsen
Augenmerk auf Duration bei steigenden Zinsen In den vergangenen Monaten antizipierten die Modell-Si-
Mit dem Anstieg der Zinsen im ersten Quartal 2021 rückt gnale einen möglichen Zinsanstieg. Dies resultierte in
eine Form des Ertrags- und Risikomanagements in den einer Short-Position, welche bis Ende Februar deutlich
Fokus, die in Zeiten fallender Zinsen oftmals weniger Be- ausgeweitet wurde. Sie verhalf dem Modell mit dem ein-
achtung findet: das Durations-Overlay. Viele institutionel- setzenden Zinsanstieg zu einem deutlichen Wertzu-
le Investoren sind zum Halten großer Bestände von fest- wachs.
verzinslichen Anleihen mit langer Laufzeit verpflichtet.
Das bedeutet für sie bei deutlich steigenden Zinsen Kurs- Vescore-Modelle als kompetente Propheten
verluste. Ein dynamisches Durations-Overlay kann diese Eine Analyse der Treiber der positiven Wertentwicklung
abfedern. anhand der Grafik 5 zeigt:
Vescore nutzt einen hauseigenen Multi-Modell-Ansatz, – Die leichte Long-Positionierung der Carry-Modelle
um die Duration des Overlays auf das jeweils vorherr- aufgrund der Steilheit der Zinskurve führte Anfang
schende Marktumfeld anzupassen und die Dynamik der 2021 zu geringen Verlusten, welche die Gewinne
Zinskurve optimal abzugreifen. der beiden anderen Teil-Modelle jedoch über
kompensierten.
Grafik 5: Überschussrendite versus EUR-Geldmarkt – Die Basis für den Wertzuwachs bildete die mittel
In % fristige Erwartung steigender Zinsen anhand
4.0 der Mean-Reversion-Modelle.
3.5 – Ebenfalls entscheidend war die Dynamik der
3.0 Momentum-Modelle in der volatilen Phase Ende
2.5 Februar.
2.0
1.5 Somit haben sich die Vescore-Modelle einmal mehr
1.0 als nützlich erwiesen, um Anleihen-Portfolios auch bei
0.5 steigenden Zinsen erfolgreich zu verwalten.
0.0
–0.5
–1.0
–1.5
08.2020 10.2020 12.2020 02.2021
Carry Momentum
Mean Reversion Summe
Die Grafik zeigt die Attribution der Überschussrendite des Modells
anhand der drei Teil-Modelle Carry, Mean Reversion und Momentum.
Daten: August 2020 bis März 2021. Die historische Performance
stellt keinen Indikator für die laufende oder zukünftige Performance
dar. Quelle: Bloomberg, Vescore7 Global Market Outlook / Mai 2021 Vescore
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Glossar
GLOCAP Global Conditional Asset Pricing (GLOCAP) ist ein Vescore-eigenes Aktien-Allokationsmodell. Aktive Abweichungen
von der Neutralposition (50 % Cash, 50 % Aktien) werden aufgrund einer Einschätzung des ökonomischen Umfeldes
eingegangen. Dabei werden die langfristigen Konjunkturerwartungen (Zinsstruktur-Spread), die Stabilität des Finanz-
systems und die Liquiditätspräferenzen (TED-Spread), das Vertrauen der Marktteilnehmer in Unternehmen (Kreditrisiko-
Spread) sowie die fundamentale Aktienbewertung (Dividendenrendite) ausgewertet und quantifiziert. Die Summe
der Beiträge dieser Signalgeber spiegelt die aktive Aktienüber- bzw. -untergewichtung wider. Der Zinsstruktur-Spread
wird über die Differenz zwischen langfristigen und kurzfristigen Zinsen der wichtigsten Industrieländer gemessen.
Der TED-Spread wird als Differenz zwischen den Zinssätzen für USD-, JPY- und EUR-Anlagen am Eurogeldmarkt und
der jeweils zugehörigen Staatsanleihe mit gleicher Laufzeit gemessen. Der Kreditrisiko-Spread wird über den Zins
aufschlag von Unternehmensanleihen mit niedrigerem Rating gegenüber erstklassigen Titeln gemessen. Die globale
Dividendenrendite misst das aggregierte Verhältnis von Dividende zu Preis an den Aktienmärkten und zeigt die funda-
mentale Bewertung am Aktienmarkt auf.
FINCA Der Fixed Income Allocator (FINCA) ist ein Vescore-eigenes Anleihen-Allokationsmodell. Die Anleiheallokation basiert
auf dem FINCA-Multimodellansatz, der als Prognoseinstrument für die Veränderungen der weltweit wichtigsten Zins-
kurven von Staatsanleihen und Swapkontrakten genutzt wird. Für jede Währung werden kurzfristige Prognosemodelle
(Carry, Mean Reversion und Momentum) ausgewertet. Die hieraus resultierende Allokation wird anschließend ökono-
misch konditioniert. Carry-Modelle richten das Portfolio dynamisch optimal auf den erwarteten Carry in der jeweiligen
Währung aus. Die Carry-Rendite entsteht durch die tägliche Verkürzung der Laufzeit einer Anleihe in Kombination
mit einer Zinsänderung. Dabei wird von einer konstanten oder nur leicht veränderten Zinskurve ausgegangen. Mean-
Reversion-Modelle sind auf die Konvergenz der Zinsen gegen ein langfristiges Gleichgewicht ausgerichtet. Diese
Konvergenz lässt sich anhand des Konjunkturzyklus oder des antizyklischen Zinssetzungsverhaltens von Zentralbanken
rationalisieren. Momentum-Modelle besitzen einen trendfolgenden Charakter und nutzen insbesondere die schnelle
Veränderung der Zinssätze nach politischen Entscheidungen oder Notenbankankündigungen aus.
Risikoindikator Der Vescore-eigene Risikoindikator arbeitet in Verbindung mit unseren Aktien- und Anleihen-Allokationsmodellen
GLOCAP und FINCA und fungiert als „zweiter Schiedsrichter“, um schnell zu erkennen, ob sich die Kapitalmärkte
im Risk-on- oder im Risk-off-Modus befinden. Der Risikoindikator arbeitet auf der Grundlage nicht vorhersagbarer
Informationen und nutzt die Stabilität der Kovarianz-Matrizen für drei Anlageklassen: Aktien, Anleihen und Währungen.
Für jede Anlageklasse werden bis zu 20 verschiedene entwickelte Märkte einbezogen. Durch den Vergleich der kurz-
und langfristigen Kovarianz klassifiziert der Risikoindikator die Märkte als risikoarm oder risikoreich und identifiziert so
Veränderungen des Marktregimes. Der Risikoindikator reagiert schnell auf Veränderungen an den internationalen
Finanzmärkten und zeigt gleichzeitig eine hohe Persistenz. Eine uninformierte Einschätzung des zukünftigen Markt
umfeldes spiegelt eine Wahrscheinlichkeit von 50 % wider. Wenn der Risikoindikator ein risikoarmes, wenig volatiles
Umfeld (Wert < 50 %) vorwegnimmt, erhöht er das Portfolio-Exposure in Aktien- und Anleihenstrategien, während
der Risikoindikator dieses Exposure reduziert, wenn er ein risikoreiches, hochvolatiles Umfeld (> 50 %) vorwegnimmt.
Die aktive Reaktion des Risikoindikators soll die Anleger insbesondere in Zeiten von Marktstress schützen, indem
er die Risiken begrenzt.
Vescore verfolgt einen quantitativen, auf Finanzmarktforschung basierenden Anlageansatz mit dem Ziel,
langfristig eine attraktive risikoadjustierte Performance zu erreichen.Wichtige rechtliche Hinweise Dieses Marketingdokument wurde durch ein oder mehrere Unternehmen der Vontobel-Gruppe (zusammen „Vontobel“) für institutionelle Kunden erstellt. Dieses Dokument dient nur zu Informationszwecken und ist weder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, noch zur Abgabe eines Kauf- oder Zeichnungsangebots. Die historische Performance stellt keinen Indikator für die laufende oder zukünftige Performance dar. Die Rendite kann, zum Beispiel infolge von Währungs- schwankungen steigen oder fallen. Der Wert des angelegten Kapitals kann steigen oder fallen. Für die vollständige oder teilweise Rückzahlung des an- gelegten Kapitals gibt es keine Garantie. Obwohl Vontobel der Meinung ist, dass die hierin enthaltenen Angaben auf verlässlichen Quellen beruhen, kann Vontobel keinerlei Gewährleistung für die Qualität, Richtigkeit, Aktualität oder Vollständigkeit der in diesem Dokument enthaltenen Informationen übernehmen. Ausser soweit im Rahmen der anwendbaren Urheberrechtsgesetze vorgesehen, darf die hier wiedergegebene Information ohne die ausdrückliche Zu- stimmung von Vontobel weder in Teilen noch in ihrer Gesamtheit wiederverwendet, angepasst, einer Drittpartei zur Verfügung gestellt, verlinkt, öffentlich aufgeführt, weiterverbreitet oder in anderer Art und Weise übermittelt werden. Vontobel lehnt, soweit gemäss dem geltenden Recht möglich, jegliche Haftung für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste ab, welche sich aus den hier zur Verfügung gestellten Informationen oder dem Fehlen eben- solcher ergeben. Haftungsansprüche, die gegen Vontobel infolge unterlassener oder unvollständiger Übermittlung dieser Informationen oder allfälliger Probleme mit diesen Informationen oder wegen Fahrlässigkeit, Vertragsbruch oder Gesetzesverstössen gegen uns geltend gemacht werden könnten, beschränken sich, im Ermessen von Vontobel, soweit gesetzlich zulässig, auf die erneute Bereitstellung dieser Informationen beziehungsweise eines Teils davon beziehungsweise auf die Zahlung eines dem Aufwand für die Beschaffung dieser Informationen oder eines Teils davon entsprechenden Geld- betrages. Weder dieses Dokument noch Kopien davon dürfen in Ländern zur Verfügung gestellt oder Personen in solchen Ländern zugänglich gemacht werden, wo dies aufgrund der geltenden Gesetze verboten ist. Personen, welche dieses Dokument zur Verfügung gestellt erhalten, sind verpflichtet, sich über solche Einschränkungen kundig zu machen und die lokalen Gesetze zu befolgen. Insbesondere darf dieses Dokument weder US Personen zur Verfügung gestellt oder überreicht noch in den USA verbreitet werden. Dieses Dokument wurde von der Vontobel Asset Management SA, Niederlassung München, mit Sitz in der Leopoldstrasse 8 – 10, 80802 München, Deutschland, genehmigt. Vontobel Asset Management AG Genferstrasse 27 8022 Zürich Schweiz T +41 58 283 71 11 Vontobel Asset Management SA Niederlassung München Leopoldstrasse 8 – 10 80802 München Deutschland T +49 89 211 133 0 vescore.com
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