Investors' Outlook Jerome Powell weiss die richtigen Golfschläger zu zücken - Asset Management - Vontobel
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Asset Management
Investors’
Outlook
Jerome Powell weiss
die richtigen Golfschläger
zu zücken
Juli /August 2019
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
2
Editorial
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
Jerome Powell weiss
die richtigen Golfschläger
zu zücken
Sehr geehrte Leserinnen und Leser
Sowohl Jerome Powell als auch Donald Trump spielen Golf – zumindest
in dieser Beziehung sind sie sich ähnlich. Ob sie sich jemals auf dem
Golfplatz begegnet sind, wissen wir nicht. Wir nehmen jedoch an, dass
der US-Präsident dem Fed-Vorsitzenden während einer Partie, ebenso
wie im echten Leben, nur allzu gern mit Rat und Tat zur Seite stünde.
Doch «Jay» Powell dürfte auch so souverän spielen – und möglicherweise
sogar mit seinem nächsten Schlag das Publikum begeistern. Unabhängig
davon, ob das Fed die Zinsen senkt oder nicht, ist das Umfeld für die
globalen Finanzmärkte im Allgemeinen günstig.
Vor Kurzem bezeichnete Donald Trump die US-Noten- der Handelskonflikt allmählich spürbar, und bei der
bank als einen «schlagkräftigen Golfer, der [...] nicht nächsten Runde von Zöllen könnte eine grössere
einlochen kann!» Mitte Juni nannte er sie «sehr störend». Bandbreite von US-Verbrauchsgütern betroffen sein.
Der US-Präsident beanstandet regelmässig den seiner
Meinung nach zu langsamen Übergang von einer straffen Die US-Zinskurve, welche die Renditen von Staats
zu einer «neutralen» US-Geldpolitik. Dabei unterschlägt anleihen für unterschiedliche Laufzeiten grafisch
er, dass die Leitzinsen wohl gerade erst ein Niveau darstellt, ist wieder auf ein sehr niedriges Niveau
erreicht haben, von dem sie möglicherweise wieder gesunken. Sie ist derzeit invers, was die Erwartung
sinken können. Sicher ist, dass Jerome Powell lange eines niedrigen Wachstums und einer geringfügigen
genug im Geschäft ist, um strikt an dem Fed-Doppel Inflation widerspiegelt. Erfolgen die Zinssenkungen
mandat festzuhalten: Vollbeschäftigung und Preis tatsächlich, könnte die Kurve wieder zu ihrem normalen
stabilität. Verlauf, das heisst einer Aufwärtsneigung, zurück-
kehren. In Europa streben die Zinsen weiter in Richtung
Inflationsgefahren lassen sich gegenwärtig kaum aus oder sogar unter null, seit «Frankfurt» eine weitere
machen – höchstens irgendwo im Gebüsch ausserhalb Lockerung der Geldpolitik signalisiert hat (siehe Grafik).
des Golfplatzes. Aus diesem Grund greift Powell nun Es bleibt abzuwarten, ob weitere Zinssenkungen den
nach einem weicheren «Holz» anstelle eines «Eisens». gleichen stimulierenden Effekt haben werden wie
Jetzt ist EZB-Präsident Mario Draghi an der Reihe, des- in der Vergangenheit. Die Wirkung niedrigerer Leitzinsen
sen Auswahl an Schlägern stärker begrenzt scheint. auf die Kreditzinsen ist nicht linear. Sie lässt mit jeder
Auch Draghis Spielweise hat der «Tweeter-in-Chief» zusätzlichen Zinssenkung nach, insbesondere, wenn
scharf kritisiert: Dessen jüngste Ankündigung einer Umfragen darauf hindeuten, dass sich die Nachfrage
lockereren Geldpolitik, die den Euro unter Druck setzte, nach Unternehmensfinanzierung nur verhalten
verschaffe Europa einen unfairen Wettbewerbsvorteil entwickelt.
gegenüber den USA, so Trump.
Beinahe alle Anlageklassen profitieren derzeit davon,
Süchtig nach Liquidität dass die grossen Zentralbanken erneute Liquiditäts
Die Märkte, die ungeduldig auf einen publikumswirk spritzen in Betracht ziehen. Die Kehrseite extrem niedri-
samen Schlag warten, haben begonnen, Zinssenkungen ger Zinsen ist, dass sie trübe Konjunkturaussichten
aggressiv einzupreisen. Dabei spielt es kaum eine Rolle, implizieren und zu einer Fehlallokation von Kapital führen.
ob solche Massnahmen in den USA möglicherweise aus Doch dies tritt angesichts des weiterhin gut geölten
den falschen Gründen erfolgen. Schliesslich wird Motors der US-Wirtschaft in den Hintergrund.
3
Editorial
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
Redaktionsschluss für diese Ausgabe
Montag, 1. Juli 2019
Grafik 1: Hoffnungen auf eine Lockerung der Geldpolitik Liquidität treibt Aktienmärkte an
drücken Zinsen in der Eurozone nach unten Wie sieht es bei Aktien aus? Ebenso wie die Anleihen
Renditen zehnjähriger Staatsanleihen in % anleger sind auch die Aktieninvestoren der Ansicht,
5 dass sich das Wachstum verlangsamen und die Inflation
4 hinter den Erwartungen zurückbleiben wird. Das gibt
3 ihnen Anlass zur Hoffnung, dass die Zentralbanken die
2 Geldhähne aufdrehen werden. Vergleicht man die
1 Rendite von Aktien mit der Rendite von Anleihen, spricht
0 die relative Bewertung eindeutig für Aktien.
–1
01.01.2016 01.01.2019 Natürlich bergen die Aktienmärkte Risiken. Momentan
reagieren sie gelassen auf den Handelskonflikt zwischen
Deutschland
Frankreich den USA und China. Sollte dieser eskalieren, würde das
Italien «Angstbarometer», der VIX-Index, von seinem derzeit
Spanien
niedrigen Niveau nach oben schnellen. In einem solchen
Portugal
Szenario würden defensive Titel wieder eine Outper
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel formance gegenüber zyklischen erzielen und «Value»
könnte «Growth» schlagen. Doch wie immer gibt es auch
Chancen: Die USA und China könnten ihre Differenzen
Belastung von Unternehmensanleihen ist tragbar weiter beizulegen versuchen, die Verhandlungen wieder
Wir wollen uns nun einige Anlageklassen genauer aufnehmen und keine weiteren Zölle aussprechen. Dies
ansehen, insbesondere stärker risikobehaftete Kate ist zumindest das Ergebnis des Gesprächs vom 28. Juni
gorien. Hat die erhöhte Wahrscheinlichkeit einer in Osaka, Japan, während des G-20-Gipfeltreffens. Die
Rezession die Angst vor Ausfällen bei Unternehmens minimalen Anforderungen wurden erfüllt.
anleihen geschürt? Nein. Wir gehen davon aus, dass
die Ausfallrate von Investment-Grade-Anleihen aus Zu früh für mehr Engagement in risikoreichen
den USA und dem Euroraum weiterhin in etwa bei Anlagen
null bleiben wird, während einige Analysten bei US- Bei einem niedrigen, aber stetigen globalen Wirtschafts-
Hochzinsanleihen einen Anstieg auf 2.5 % (von derzeit wachstum und grosszügigeren Zentralbanken dürften
1 %) erwarten. Euro-Hochzinsanleihen dürften etwas sich die Anleger wieder nach risikoreichen Vermögens-
besser abschneiden als ihre US-Pendants. Vor dem werten umschauen. Dies könnte einige Zeit andauern,
Hintergrund der weiterhin grosszügigen Kreditvergabe- bis die Notenbanker den Kurs erneut ändern oder ein
praxis auf beiden Seiten des Atlantiks sollten die «Goldilocks-Sommer» die Bewertungen in ungeahnte
Unternehmen in der Lage sein, ihre Schulden innerhalb Höhen treibt. Dann müssten höhere Refinanzierungs
der kommenden zwölf Monate zurückzuzahlen. kosten durch steigende Gewinne und ein stärkeres
Wirtschaftswachstum ausgeglichen werden. Ein Fehlen
Eines der grössten Risiken im Zusammenhang mit stützender Faktoren hingegen würde für eine Unterge-
einer deutlichen wirtschaftlichen Abkühlung besteht wichtung von Aktien sprechen. Es scheint daher vernünf-
darin, dass US-Unternehmen, die derzeit einen tig, gegenwärtig an einer neutralen Positionierung festzu
Rekordanteil ihrer Gewinne für Dividenden und Aktien- halten. Genau wie beim Golf kann vielleicht gelegentlich
rückkäufe verwenden (2018: mehr als 60 % der ein «Hole-in-one» gelingen, doch es ist wesentlich ein
Gewinne von US-Unternehmen), Gewinnrückgänge facher, den Ball vom Putting-Grün aus zu schlagen.
verzeichnen. Dies hätte eine wesentlich geringere
Schuldendeckungsquote zur Folge. Mit freundlichen Grüssen
Frank Häusler
Chief Strategist, Vontobel
4
Anlagestrategie
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Steigt die Unsicherheit,
gewinnt Gold an Glanz
An den Finanzmärkten nimmt die UNTERGEWICHTET NEUTRAL ÜBERGEWICHTET
Unsicherheit zu, und schwächere stark leicht leicht stark
Konjunkturindikatoren erhöhen die
Wahrscheinlichkeit einer Rezession.
China und die Vereinigten Staaten
haben sich in einen Handelsstreit
verbissen. Zudem könnte es zwi- 1
schen den USA und Iran zu einem
bewaffneten Konflikt kommen.
Liquide Mittel
Gleichzeitig sind die Zentralbanken
bereit, mit Zinssenkungen auf die
zunehmenden wirtschaftlichen und
politischen Risiken zu reagieren.
Angesichts dieser Voraussetzungen
– und in einem von sinkenden
Realzinsen geprägten Umfeld – 2
glänzt Gold wieder stärker.
Anleihen
3
Aktien
4
Gold
5
Rohstoffe
6
Veränderungen zum Vormonat:
gleich, erhöht, verringert.
Alternative Strategien
5
Anlagestrategie
Nur für institutionelle Anleger /
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—
Dr. Reto Cueni
Senior Economist
—
Dr. Ralf Wiedenmann
Leiter Economic Research
Unsere Sicht auf die Welt und
unser Risikoausblick
Nach wie vor lastet der Handelskrieg zwischen den USA und China auf der
Stimmung. Im laufenden Jahr dürfte die Konjunktur in den USA, der Eurozone,
Japan, China und der Schweiz an Dynamik einbüssen. Die Abschwächung
fällt zumeist deutlicher aus, als wir noch Ende letzten Jahres prognostiziert
hatten. Für die USA hatten wir die jetzt zu beobachtenden Ermüdungser-
Die höhere Wahrscheinlichkeit von Zinssenkungen scheinungen hingegen mehr oder weniger vorhergesehen. China ist es bisher
in den USA senkt die Attraktivität des US-Dollar.
Anleger wenden sich anderen Möglichkeiten zur gelungen, die konjunkturellen Auswirkungen der von den USA verhängten
Absicherung gegen eine Eskalation des Handels- Importzölle durch wirtschaftspolitische Gegenmassahmen weitgehend abzu-
konfliktes zwischen China und den USA zu. Wir federn. Wir gehen davon aus, dass dies China durch eine grosszügige
schliessen alle unsere Dollar-Positionen.
Geld- und Fiskalpolitik auch künftig gelingen wird.
Der Inflationsdruck bleibt aufgrund der schwächeren Wirtschaftsdynamik
Staatsanleihen werden aufgrund der teuren
Bewertung immer unattraktiver. Positiv sehen und trotz des immer angespannteren Arbeitsmarkts moderat. Daran hat
wir hingegen Unternehmensanleihen, insbe bisher auch der inflationäre Effekt höherer Importzölle wenig geändert.
sondere Papiere aus der Eurozone im Investment- Zwar ist die Kernrate in den USA vergleichsweise nahe an das Ziel von 2 %
Grade-Bereich. Zum einen hilft eine potenziell
expansivere Geldpolitik der Europäischen Zen herangekommen, doch die Eurozone, die Schweiz und insbesondere Japan
tralbank, zum anderen bleiben die Fundamental- sind von dieser Marke noch weit entfernt. Bei den grossen Zentralbanken
daten solide. Auch unsere Übergewichtung in stehen die Zeichen plötzlich auf Lockerung. Generell dürfte eine Normali
Schwellenländeranleihen bleibt bestehen.
sierung der Leitzinsen nicht vor Mitte 2020 aktuell werden.
Zu den Risiken gehören eine weitere Verschärfung des Handelskonflikts
Wir behalten unsere neutrale Aktiengewichtung zwischen den USA und ihren Handelspartnern sowie ein chaotisches Aus-
bei. Einerseits profitiert diese Anlageklasse von scheiden Grossbritanniens aus der Europäischen Union. Ebenso besteht aber
den erwarteten Massnahmen der Notenbanken die Chance, dass der tendenziell positive Verlauf der US-China-Gespräche
zur Unterstützung der Wirtschaft. Andererseits
bleibt der Konjunkturausblick angesichts des am G-20-Gipfel auf einen längeren Waffenstillstand im Handelsdisput hinaus-
Handelskriegs zwischen den USA und China laufen wird. Auch könnte Donald Trump die angedrohten US-Importzölle auf
unklar. Regional haben wir in den USA eine Autos, die vor allem der EU und Japan schaden würden, jederzeit einführen –
Über- und in Japan eine Untergewichtung.
oder eben nicht. Eine Verschärfung der Krisen in Iran, Syrien, Nordkorea oder
Venezuela könnte den Erdölpreis weiter ansteigen lassen.
Wir bleiben in Gold leicht übergewichtet. Das
Edelmetall profitiert von derzeit sinkenden WACHSTUM INFLATION ZENTRALBANK
US-Realzinsen. Auch sollte sich der US-Dollar Verarbeitendes Gewerbe weiter Trotz des hohen Eine Zinserhöhung
nicht weiter aufwerten. Zudem eignet sich schwach, Verbrauchervertrauen Lohnwachstums erreicht erwarten wir frühestens
das Edelmetall zur Absicherung gegen negative stark. Nach starkem 1Q erwarten die Inflation aufgrund im zweiten Halbjahr
Überraschungen in Wirtschaft und Politik. wir schwaches 2Q und rund 2 % des Produktivitäts 2020.
im zweiten Halbjahr. wachstums den Zielwert.
Stimmung im verarb. Gewerbe Gesamt- und Kern Die EZB wird die Zinsen
weiter schwach, solide bei inflation dürften bis bis zum Ende des 1H
Dienstleistungen, harte Daten Ende des Sommers 2020 nicht anheben,
Auch Anlagen in Rohstoffe können eine geeignete gerade noch stabil. Wir erwarten sinken. erwägt Ausweitung
Absicherungsstrategie gegen die politischen schwächeres 2Q, Erholung im 3Q. des expansiven Kurses.
Unsicherheiten in Nahost darstellen. Allerdings Augen auf Handelsgesprächen.
sehen wir keinen klaren Nachfragetrend. Wir
halten deshalb an unserer neutralen Positionie- Schwacher PMI für das verarb. Bleibt trotz niedriger Wir erwarten, dass
rung fest. Gewerbe, starker Arbeitsmarkt Arbeitslosigkeit auf die SNB die Zinsen
und solider KOF-Frühindikator: niedrigem Niveau. kurz nach der EZB
BIP-Prognose 2019 unverändert im zweiten Halbjahr
bei 1.3 %. 2020 anheben wird.
Stabilisierung auf 6.2 % für Höhere Zölle und Preise Zusätzliche, jedoch
2H 2019 wahrscheinlich, für Schweinefleisch «moderatere» Anreiz-
Wir empfehlen, alternative Strategien neutral
da chinesische Ankurbelungs- führen zu leichtem massnahmen als
zu gewichten. Im aktuellen Umfeld mit höheren
massnahmen den Negativeffekt Anstieg der Teuerung Reaktion auf den
politischen Risiken dürften diese Strategien
des Handelskonflikts abfedern. (~2.5 %). Handelskonflikt.
zwar für Diversifikation sorgen. Im Vergleich zu
Cash-Anlagen bleibt ihr Renditebeitrag je- 1Q stark bei niedrigem zu Kern- und Gesamt Wir erwarten, dass die
doch bescheiden. grundeliegendem Wachstum. inflation dürften bis BoJ bis zum 1Q 2020 an
Wir erwarten schwächeres Ende des Sommers ihrer äusserst expansiven
2Q, Erholung im Q3. Augen auf etwas sinken. Haltung festhält.
Handelsgesprächen.
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Makro Highlights
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Zinserhöhungen rücken
wieder in weite Ferne
— —
Dr. Reto Cueni Dr. Ralf Wiedenmann
Senior Economist Leiter Economic Research
Steigende US-Leitzinsen – an diesem Szenario zweifelte im vergangenen Jahr kaum
jemand. Seit Juni 2019 gelten jedoch umgekehrte Vorzeichen. Immer schwerer
wiegen die Abkühlung der globalen Wirtschaft und der Handelsstreit zwischen den
USA und China. Wichtige Zentralbanken reden nun einer Lockerung das Wort.
Wir lassen die Wirtschaftsprognosen momentan unverändert. Zu einem Zinsanstieg
könnte es aus unserer Sicht erst wieder im zweiten Halbjahr 2020 kommen.
Die Industrie verliert weiter an Fahrt: Die Einkaufsmanager ist klar, dass ein solches Massnahmenpaket das Wachs-
werden immer pessimistischer, und die globale Industrie- tum merklich hemmen und gleichzeitig die Inflation
produktion wächst kaum noch (siehe Grafik 1). Der Handels antreiben würde. Die Grafik 2 zeigt, isoliert betrachtet,
streit zwischen den USA und China schwelt weiter. Aller- die maximalen negativen Effekte, die aber nicht in
dings scheint eine Verschärfung abgewendet. Die US- vollem Umfang eintreffen dürften. Solange hier nicht
Regierung will die Drohung eines Strafzolls von 25% auf mehr Klarheit herrscht, bleibt die Unsicherheit unter den
chinesischen Importen im Wert von rund 300 Milliarden Industriefirmen hoch, insbesondere in der Autoindustrie.
US-Dollar vorerst auf Eis legen. Am Treffen der Präsidenten
Donald Trump und Xi Jinping am G-20-Gipfel wurde ein Industrie schwächelt, Konsumenten kaufen
vorläufiger «Waffenstillstand» und die Wiederaufnahme von munter weiter
Gesprächen vereinbart, was die Situation entspannt hat. Zusätzlich scheint sich nun auch in den USA nicht nur
der Industrie-, sondern auch der Dienstleistungssektor
Zudem hat Präsident Donald Trump jüngst Strafzölle merklich abzukühlen. Der aus beiden Sektoren zusam-
auch auf mexikanischen Waren angedroht, wovon er mengesetzte Stimmungsindikator ist nun sogar noch
aber am 7. Juni wieder abrückte. Ebenso sind mögliche stärker zurückgegangen als in der Eurozone (siehe
Importzölle von 25 % auf Autoimporten – auch aus Grafik 3). Trotz der eingetrübten Industriekonjunktur
Europa – noch lange nicht vom Tisch. Die US-Regierung und dem sich abschwächenden Dienstleistungssektor
muss erst im November darüber entscheiden. Zwar hat sich der private Konsum erstaunlich gut gehalten.
dürfte es sich hier, ebenso wie bei der Möglichkeit der Jedoch ist die Gefahr hoch, dass die Eintrübung der
Verzollung eines weiteren «300-Milliarden-Brockens» Industriekonjunktur immer stärker auf die Dienstleistun-
an chinesischen Importen, um Maximalforderungen gen und schliesslich auf das Konsumentenvertrauen
handeln. Auch Donald Trump und seinem Beraterstab durchschlägt.
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Makro Highlights
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Grafik 1: Einkaufsmanager werden weltweit zurück-
haltender, Industrieproduktion verliert an Fahrt
Index In %
56 4.5
55 4.0
54 3.5
53 3.0
52 2.5
51 2.0
50 1.5
49 1.0
2016 2017 2018 2019
Globaler Einkaufsmanagerindex (verarb. Gewerbe)
Globale Industrieproduktion (Jahresraten, rechte Skala)
Quelle: JPMorgan, Centraal Planbureau, Thomson Reuters Datastream, Vontobel
Grafik 2: US-Importzölle – Belastung für die Wirtschaft
und Auswirkung auf die Inflation
In % des BIP In %
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
Belastung Teuerungseffekt
Wir halten dennoch an unserer Prognose eines modera-
Angedrohter 25 %-Zoll auf Autos (359 Mrd. USD)
ten globalen Aufschwungs im zweiten Halbjahr fest. Ang. 25 %-Zoll auf chin. Importe (300 Mrd. USD)
Dabei gehen wir von einer schnellen Stabilisierung der 25 %-Zoll auf chin. Importe per 10.5.19 (ggü 10 %, 200 Mrd. USD)
Handelsbeziehungen zwischen den Vereinigten 10 %-Zoll auf chin. Importe per 24.9.18 (200 Mrd. USD)
25 %-Zoll auf chin. Importe per 23.8.18 (16 Mrd. USD)
Staaten und China beziehungsweise der Europäischen 25 %-Zoll auf chin. Importe per 6.7.18 (34 Mrd. USD)
Union aus. Dies dürfte die Investitionstätigkeit der 25 %-Zoll auf Stahl per 22.5.18 (29 Mrd. USD)
(Industrie-) Unternehmen stützen und das Konsumenten- 10 %-Zoll auf Aluminium per 22.5.18 (13 Mrd. USD)
30 %-Zoll auf Solarpanel per 7.2.18 (8 Mrd. USD)
vertrauen auf gutem Niveau halten. 20 %-Zoll auf Waschmaschinen per 7.2.18 (2 Mrd. USD)
Quelle: US Trade Representative, White House, Bureau of Labor Statistics,
Das Fed wird sich kaum gegen den Markt stemmen Bureau of Census, Thomson Reuters Datastream, Vontobel
Die Notenbanken haben eine Kehrtwende um 180 Grad
vollzogen. Stellte die amerikanische Zentralbank Fed
im Dezember 2018 noch zwei Zinserhöhungen für 2019
in Aussicht, liebäugelt sie gegenwärtig mit Zinssenkun-
gen. Auch die Europäische Zentralbank (EZB), die Ende Grafik 3: In den USA ist die Schwäche von Industrie und
2018 von einer möglichen Rückkehr zur «geldpolitischen Dienstleistungen unübersehbar
Normalität» sprach, will nun bis Mitte 2020 von Zins- Kombinierter Index
schritten absehen. Verschiedene Mitglieder des EZB- 60
Rates denken sogar «laut» über niedrigere Leitzinsen 58
oder erneute Anleihenkäufe nach. Erwartungsgemäss 56
begrüssen die Finanzmärkte diesen Kurswechsel. Wir 54
bezweifeln zum jetzigen Zeitpunkt die Notwendigkeit 52
von Zinssenkungen. Doch wir erwarten, dass sich das 50
Fed nicht gegen den Markt stemmen wird. Die US-Noten- 48
bank dürfte deshalb im Sommer mindestens einmal 2016 2017 2018 2019
die Zinsen senken. Bleiben die kommenden Handelsge
USA
spräche ohne Ergebnis, müssten wir unsere Meinung Europäische Währungsunion
weiter revidieren. In diesem Fall würden wir auch die China
Japan
Wachstumsaussichten reduzieren und neu weitere ausser
ordentliche Massnahmen der Zentralbanken zur Unter- Quelle: Markit, Thomson Reuters Datastream, Vontobel
stützung der Wirtschaft in unsere Prognosen aufnehmen.
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Anlageklassen im Fokus
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Trotz «Mini-Bot»-Ängsten: Ausblick
für Peripherie-Anleihen hellt sich auf
— europäische Märkte wie Frankreich und die europäische
Fabrizio Basile, CFA Peripherie – Spanien, Portugal, Griechenland und (sogar)
Leiter Fixed Income Strategy Italien – aus.
Vontobel Asset Management
Das rebellische Auftreten der italienischen Regierung
hatte seit Mitte 2018 eine besonders hohe Risikoprämie
für die Anleihen des Landes zur Folge: Der Risikoauf-
schlag (Spread) der zehnjährigen italienischen Staats
anleihe gegenüber der entsprechenden deutschen
Bundesanleihe stieg zeitweise bis auf 3 %. Auch der steile
Trotz der Befürchtung, Italien könnte Schuldscheine Verlauf der italienischen Renditekurve spricht für die
namens «Mini-Bots» einführen, stehen die Aussichten Zurückhaltung der Anleger – zumindest bis vor Kurzem.
für den Anleihenmarkt des Landes günstig. Italienische
Staatsanleihen sowie die Papiere anderer europäischer Die attraktiven Seiten der Peripherie
Peripherieländer setzten ihre Hausse fort. Diese dürfte Da die Renditen der «risikoärmsten» Staatsanleihen der-
unseres Erachtens anhalten. zeit unter null liegen, kaufen die Anleger vermehrt franzö-
sische, spanische, portugiesische, aber auch italienische
«Mini-Bots» stammen nicht etwa aus russischen oder Staatsanleihen. Diese Papiere bieten positive Renditen,
chinesischen Trollfabriken, sondern sind eine italienische einen Spread gegenüber Bundesanleihen von mindestens
Erfindung. Die populistische Regierung aus Lega und 0.7 % und eine wesentlich steilere Renditekurve. Insbeson-
Fünf-Sterne-Bewegung, welche die von der EU auferleg- dere japanische Anleger kauften aktiv Peripherie-Anleihen.
ten Haushaltsregeln ablehnt, zieht die Einführung dieser
neuen Form kurzfristiger Staatsanleihen in Erwägung. In Die steigende Nachfrage nach italienischen Staatspapie-
Fachkreisen ausserhalb Italiens stösst die Idee auf wenig ren (siehe Grafik 2) deutet darauf hin, dass die trüben
Zustimmung, und in Brüssel ist man äusserst besorgt. Fundamentaldaten des Landes derzeit kaum ins Gewicht
fallen. Seit Ende Mai ist der Spread italienischer Staatsan-
Generell hat das Umschwenken der Zentralbanken zu leihen gegenüber Bundesanleihen von 2.85 % auf 2.4 %
einer moderateren Geldpolitik den Anleihenpreisen gesunken, und die Renditekurve hat sich stark verflacht.
in diesem Jahr Auftrieb verliehen. Die meisten Markt
beobachter rechnen damit, dass die Leitzinsen in 18 Südeuropa profitiert von steigender Nachfrage
Monaten auf deutlich niedrigeren Niveaus liegen werden Die Zentralbanken, allen voran die EZB, haben jüngst
(siehe Grafik 1). Nach den entsprechenden Signalen einen neuen, akkommodierenden Kurs eingeleitet. Zudem
der Europäischen Zentralbank (EZB) sank die Rendite weist eine Rekordzahl von Staatsanleihen negative Rendi-
deutscher Bundesanleihen auf einen neuen Tiefstand ten auf. Daher sind wir der Ansicht, dass die Rally in der
von unter –0.3 %. Der Preisanstieg weitete sich auf andere Euro-Peripherie anhalten wird, und selbst Italien von der
Nachfragewelle profitieren sollte.
Grafik 1: Zinsterminmärkte erwarten niedrigere Zinsen Grafik 2: Steigende Nachfrage nach Peripherie-Anleihen
in den USA, der Eurozone und der Schweiz verringert Spreads zu Bundesanleihen
Prognosen für Leitzinsveränderung in 18 Monaten* in % Spread ggü. zehnjährigen deutschen Bundesanleihen in %
Fed grosszügig EZB grosszügig
1.0 0.15 4.5
0.8 4.0
0.10
0.6 3.5
0.4 3.0
0.05
0.2 2.5
0.0 0 2.0
–0.2 1.5
–0.4 –0.05 1.0
–0.6 0.5
–0.10
–0.8 0.0
02.2018 06.2019 06.2018 06.2019
Zinsänderungserwartungen USA Spanische Staatsanleihen
Zinsänderungserwartungen Eurozone (rechte Skala) Portugiesische Staatsanleihen
Zinsänderungserwartungen Schweiz (rechte Skala) Griechische Staatsanleihen
Italienische Staatsanleihen
* Basierend auf dem Dreimonats-Terminzinssatz
Quelle: Bloomberg, Vontobel
Quelle: Bloomberg, Vontobel9
Anlageklassen im Fokus
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Aktien dürften wieder mehr abwerfen
als Anleihen
— spiegelt sich wiederum in den Kursen und in der Prämie.
Ireneus Stanislawek, CFA, FRM In der Grafik 1 haben wir die Aktienrisikoprämie als
Equity Strategist einfache Differenz zwischen der «riskanten», erwarteten
Vontobel Asset Management
Rendite der Aktien und dem «sicheren» Zins der
Staatsanleihen abgebildet. Das aktuelle Bild spricht –
der Liquiditätsflut der Zentralbanken sei Dank –
relativ gesehen für Aktien, denn die Risikoprämien sind
derzeit eher hoch. Das gilt insbesondere für Europa.
Ein Blick auf die Risikoprämie führt zu wichtigen Erkennt-
Nach einer Rekordfahrt notieren US-Aktien nahe der nissen. So wäre es in Phasen grosser Unsicherheit
Höchststände. Trotzdem sind sie immer noch relativ (mit entsprechend hoher Risikoprämie) besser gewesen,
attraktiv, wenn man einfach nur ihre Renditen mit Aktien anstatt Anleihen zu halten. Lag die Risikoprämie
denjenigen der hoch bewerteten Anleihen vergleicht. in der Vergangenheit auf heutigen Niveaus (USA aktuell
bei rund 4 %), dann warfen US-Aktien in den folgenden
In den USA stehen die Zeichen auf eine Lockerung zwölf Monaten jeweils 4 % mehr ab als Anleihen. In
der Geldpolitik. Diese Marktmeinung stützt sich nicht Europa (Risikoprämie aktuell rund 7.5 %) lag das Plus
zuletzt auf Äusserungen des US-Notenbankchefs sogar bei 13 %. Allerdings war in Europa der Zusammen-
Jerome Powell. Ob Powell damit zumindest teilweise auf hang zwischen einer hohen Risikoprämie und der
die Tweets von Donald Trump reagiert, sei dahingestellt. anschliessenden Outperformance nur phasenweise
Auch von den Zentralbanken in Frankfurt und Tokio erkennbar. Bei Risikoprämien von 5 % – 7 %, wie sie
kommen ähnliche Signale. Gleichzeitig besteht wieder beispielsweise während der Finanzkrise vorherrschten,
die Hoffnung, dass die USA den Handelsstreit mit China waren europäische Aktien gegenüber Anleihen sogar
beilegen. Die Marktteilnehmer, vor allem Anleihenanleger leicht im Hintertreffen (siehe Grafik 2).
in Amerika und Europa, haben deutliche Zinssenkungen
bereits eingepreist. Aussicht auf grosszügige Geldpolitik beflügelt
Aus unserer Sicht sollten die Rekordstände an den Akti-
Risikoprämie – Risiko zuerst, Prämie später enmärken Anleger nicht dazu verleiten, Aktien gegen-
Zur Einschätzung der Attraktivität von Aktienmärkten über Anleihen unterzugewichten. Die Aktienrisikoprämien
gegenüber Anleihen bietet sich unter anderem die sprechen dagegen. Zudem prognostizieren wir weder in
Aktienrisikoprämie an. In diesem Wert – er entspricht der diesem noch im nächsten Jahr eine Rezession auf beiden
Aktienrendite (Kehrwert der erwarteten P/E-Ratios) Seiten des Atlantiks. Eine lockerere Geldpolitik oder die
abzüglich der Anleihenrendite – kommt die Angst oder Erwartung einer Lockerung bietet den Aktienmärkten
die Euphorie der Anleger zum Ausdruck. Dies wider unserer Meinung nach eine starke Stütze.
Grafik 1: Die Aktienrisikoprämien sind über Grafik 2: Hohe Risikoprämien versprechen in der Regel
die vergangenen 20 Jahre gesehen hoch eine Outperformance von Aktien gegenüber Anleihen
Aktienrisikoprämie* in % Renditeunterschied* in %
15 30
Aktienrendite abzüglich
Aktien vs. Anleihen in den
10 20
Aktienrisikoprämie:
folgenden 12 Monaten
Anleihenrendite*
5 10
Renditeunterschied
0 0
–5 –10
1998 2001 2005 2009 2013 2017 –20
Prämie USA (MSCI USA ggü. US 10J) –30
Prämie Eurozone (MSCI Eurozone ggü. 7 %
Aktienrisikoprämie: Aktienrendite abzüglich Anleiherendite
BofAML Euro Government 7J – 10J)
* Daten per 14.6.2019
USA (MSCI USA vs. BofAML G4A0 Index)
Quelle: Bloomberg, Factset, MSCI, Vontobel Eurozone (MSCI Euro vs. BofAML Euro Government
7J – 10J)
* Aktien ggü. Anleihen über folgende 12 Monate erwartet, Daten 2.1.1998 – 31.5.2019
Quelle: Bloomberg, Factset, MSCI, Vontobel10
Anlageklassen im Fokus
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Gold ist mehr als ein Schutz
gegen Risiken
— ses Jahr aus. Die Folgen sind sinkende US-Realzinsen
Stefan Eppenberger und ein mögliches Unterschreiten der Nullgrenze – der
Investment & Commodity Strategist Auslöser der letzten grossen Goldpreis-Hausse Anfang
Vontobel Asset Management
2016 (siehe Grafik 1 und 2). Bei Negativzinsen steigt die
Attraktivität von Gold. In einem solchen Szenario spielt
es keine Rolle, dass Edelmetalle keine Zinsen abwerfen.
Dollar verliert Glanz als «sicherer Hafen»
Ein weiterer «goldfreundlicher» Faktor kommt hinzu.
Der US-Dollar dürfte angesichts der immer wahrschein
Dunkle Wolken am Horizont haben bisweilen einen licheren Zinssenkungen nicht weiter aufwerten. Ein
goldenen Rand. Die jüngsten Spannungen zwischen schwächerer «Greenback» – wie Gold als sichere Anlage
Iran und den Vereinigten Staaten treiben nicht nur beliebt – würde das Augenmerk wieder vermehrt auf
den Erdöl-, sondern auch den Goldpreis in die Höhe. das Edelmetall lenken. Dies wäre auch dann der Fall,
Zudem könnten die US-Realzinsen ins Negative wenn sich die Lage in Nahost nicht weiter zuspitzt, dafür
drehen – was dem gelben Metall tendenziell hilft. aber der Handelskonflikt zwischen China und den
Wir bleiben übergewichtet. USA eskaliert. Auch dann stünde eine US-Zinssenkung
im Raum, mit entsprechend günstigen Folgen für das
Man kann von Charttechnik halten, was man will. Tat Gold. Die Ausgangslage für Dollar und Gold präsentiert
sache ist aber, dass Gold in den vergangenen Jahren sich fundamental anders als im vergangenen Jahr.
regelmässig am Widerstand von 1’350 US-Dollar ge Damals hob die US-Notenbank die Zinsen an.
scheitert ist. Dies ist seit dem 20. Juni zumindest vorerst
Geschichte (siehe Grafik 1). Die Goldkurse schnellten Unsere Übergewichtung von Gold, die seit dem vergan-
in die Höhe, nachdem das iranische Militär in der Nähe genen Dezember besteht, erscheint uns also je länger
der weltweit wichtigsten Erdölhandelsroute – der Strasse je mehr gerechtfertigt. Zu den «Risiken» gehört, dass sich
von Hormus – eine amerikanische Aufklärungsdrohne die Lage entspannen könnte. Absicherungsinstrumente
abgeschossen hatte. Auch das Erdöl reagierte mit deutli- wie Gold stünden dann kaum mehr in der Gunst der
chen Kursgewinnen. Einmal mehr bestätigt Gold damit Anleger. Zudem nehmen die Märkte bereits eine erhebli-
seinen Status als «sicherer Hafen» in Krisenzeiten. che Lockerung der Geldpolitik vorweg, ohne dass sich
die US-Notenbank bereits deutlich geäussert hätte. Das
Natürlich kann sich die Lage auch wieder beruhigen, Ausbleiben einer Zinssenkung dürfte dem Goldpreis
was den Goldpreis wieder sinken liesse. Das Edelmetall schaden. Dieses Risiko nehmen wir jedoch in Kauf, denn
profitiert allerdings gegenwärtig von einer grosszügigeren die Notenbanken haben den «Wunsch» der Finanzmärkte
Geldpolitik der US-Notenbank. Die Finanzmärkte gehen nach Zinssenkungen in der Vergangenheit höchst selten
mittlerweile von mindestens zwei Zinssenkungen für die- ausgeschlagen.
Grafik 1: Gold hat den Widerstand bei 1’350 US-Dollar Grafik 2: In den Vereinigten Staaten geht der Trend
zumindest kurzfristig geknackt in Richtung negative Realzinsen
In US-Dollar Zinssatz in %
1400 1.5
1350 1.0
1300 0.5
1250 0.0
1200 –0.5
1150 –1.0
1100 2014 2015 2016 2017 2018 2019
1050
Inflationsgeschütze US-Anleihen (TIPS)
1000 US-Realzinsen (basierend auf Kerninflation ohne Energie)
2014 2015 2016 2017 2018 2019
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel
Goldpreis je Feinunze
Negative Realzinsen in den USA
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel11
Anlageklassen im Fokus
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US-Notenbank schwächt Dollar und
hilft Schwellenländerwährungen
— Hausse europäischer Währungen erscheint uns – ohne
Dr. Sven Schubert eine deutliche Konjunkturerholung in der Eurozone –
Leiter Strategy Currencies jedoch auch unwahrscheinlich. Solange staatliche Ankur-
Vontobel Asset Management
belungsprogramme in «Kerneuropa», beispielsweise in
Deutschland, ausbleiben, dürfte sich der Euro unserer
Meinung nach über zwölf Monate nur moderat erholen.
Der Franken erscheint uns derzeit als attraktivste Haupt-
währung. Wir erwarten einen ähnlichen Konjunkturver-
lauf in der Schweiz und der Eurozone in diesem und im
nächsten Jahr. Dies spricht für ein enges Band des EUR/
Was den US-Dollar derzeit zurückhält, hilft zyklischen CHF-Wechselkurses. Doch der Franken dürfte eine
Währungen. Die zunehmende Bereitschaft der US- gute Absicherung gegen steigende Risiken bieten.
Notenbank Fed, die Zinsen zu senken, hat insbesondere
Schwellenländerwährungen Auftrieb verliehen. Der Fed-Signale erlösen Schwellenländer
Dollar dürfte seinen Status als Absicherung gegen Die Bereitschaft der Zentralbanken in den USA, Japan
steigende Handelsrisiken teilweise eingebüsst haben. und der Eurozone zu einer Lockerung der Geldpolitik
Davon dürften der Yen und der Franken profitieren. unter gewissen Voraussetzungen hat Schwellenländer
anlagen und -währungen einen Schub verliehen (siehe
Die grosse Überraschung im Juni war wohl, dass die Grafik 2). Zwar würde eine Eskalation des Handelskon-
US-Zentralbank die Investoren nicht enttäuscht hat. flikts neben China indirekt auch andere Schwellenländer
Zwar hat Jerome Powell die Zinsen nicht gesenkt, jedoch treffen (siehe Mai-Ausgabe des Investors‘ Outlook).
erstmals signalisiert, dass im Falle einer Eskalation Allerdings hat die US-Notenbank implizit versichert, in
des amerikanisch-chinesischen Handelskonflikts wohl diesem Fall die Dollar-Refinanzierungsbedingungen
eine Zinssenkung folgt. Diese «Versicherung» belastet zu senken. Dies ist für Schwellenländer von enormer
den Dollar. Darüber hinaus lässt sie den japanischen Wichtigkeit, da die Verschuldung insbesondere im Unter-
Yen und den Schweizer Franken als deutlich bessere nehmenssektor in den vergangenen Jahren deutlich
Absicherung gegen die Risiken eines Handelskonflikts zugenommen hat.
erscheinen.
Wie weit die derzeitige Erholung von Schwellenländer-
Dollar in der mittleren Frist schwächer währungen gehen kann, hängt unserer Meinung nach
Wir sehen den Dollar in der mittleren Frist weiterhin von der Konjunkturentwicklung ab. Da wir in China ledig-
schwächer, da der US-Zinserhöhungszyklus so gut lich eine Wachstumsstabilisierung (keine Erholung)
wie beendet sein dürfte – und dies unabhängig vom im zweiten Halbjahr erwarten, erachten wir das Potenzial
Ausgang des Handelsstreits (siehe Grafik 1) und trotz als limitiert. Schliesslich gab es seit den 1990er Jahren
einer nach wie vor soliden US-Konjunktur. Eine starke keine Konjunkturerholung in Schwellenländern ohne
eine Erholung Chinas.
Grafik 1: Tendieren US-Zinsen nach unten, Grafik 2: Schwellenländeranlagen profitieren
schwächt sich der Dollar ab von der «Versicherung» der US-Notenbank
Index In % Total-Return-Index in USD, Januar 2016=100
160 3.00 135
140 2.25 130
120 1.50 125
Sorge um harte Landung
100 0.75 120 in China und fallende
Rohstoffpreise
80 0.00 115 Wachstums-
verlangsamung,
60 –0.75 110 Handelsstreit
eskaliert
40 –1.50 105
1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 US-Notenbank
100
US-Präsident- signalisiert steigende
95 schaftswahl Bereitschaft zur
Dollar-Index handelsgewichtet Lockerung
Spread zehnjähriger Staatsanleihen USA/Industrieländer* 90
(rechte Skala) 01.2015 01.2016 01.2017 01.2018 01.2019
* Durchschnitt Grossbritannien, Deutschland und Japan Anlagen in Emerging Markets (EM)*
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Wertverlust von mehr als 5 %
* Durchschnitt von MSCI EM sowie verschiedenen EM-Bondindizes
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel12
Prognosen
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Die wichtigsten Konjunktur- und
Finanzmarktprognosen für 2019
USA 2019
Reales BIP-Wachstum 2.6 %
Inflation 1.9 %
Leitzins 1
2.50 %
Rendite 10-jähriger Staatsanleihen1 2.4 %
EURO-ZONE 2019
Reales BIP-Wachstum 1.3 %
Inflation 1.4 %
Leitzins 1 –0.40 %
Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen 1
0.2 %
CHINA 2019
Reales BIP-Wachstum 6.2 %
Inflation 2.3 %
Leitzins 1
4.35 %
SCHWEIZ 2019
Reales BIP-Wachstum 1.3 %
Inflation 0.7 %
Leitzins 1 –0.75 %
Rendite 10-jähriger Staatsanleihen 1 0.0 %
WECHSELKURSE 1 2019
USD pro EUR 1.14
CHF pro EUR 1.13
CHF pro USD 0.99
ROHSTOFFPREISE 1 2019
Rohöl (Brent, USD pro Fass) 78
Gold (USD pro Unze) 1’400
1
Finanzmarktprognosen beziehen sich auf das Jahresende
Die Pfeile zeigen die Veränderungen zum Vormat an.Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung 13
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