Investors' Outlook "The Bright Side of Life" - Fokus auf die Chancen in 2020 - Asset Management - Vontobel Asset Management
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Asset Management
Investors’
Outlook
«The Bright Side of Life» –
Fokus auf die Chancen in 2020
Dezember 2019
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
2
Editorial
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
«The Bright Side of Life» –
Fokus auf die Chancen
in 2020
Sehr geehrte Leserinnen und Leser,
Wie die armen Seelen in der Abschlussszene von Monty Pythons Komödie «Das
Leben des Brian» neigen Ökonomen dazu, im Angesicht widriger Umstände ein
optimistisches Lied anzustimmen. In diesem Sinne werfen wir zum Jahresende
einen Blick auf die «Bright Side», also die wirtschaftlichen Chancen des kommen-
den Jahres 2020, und behalten unsere Risikobereitschaft ungeachtet der reisseri-
schen Schlagzeilen der Medien bei. Und offen gesagt sind die Dinge nicht so
schlimm, wie sie scheinen.
— Handelskriege, Unruhen in Hongkong, die Politik der liegen weiterhin über der kritischen Marke von 50. Auch
US-Notenbank, Umweltverschmutzung in Indien, australi- die Verbraucher machen keine Anstalten, den Gürtel
sche Buschfeuer, die Degradierung des Schweizer Mittel- enger zu schnallen. Die USA und China scheinen sich
feldspielers Granit Xhaka bei Arsenal – mit solch düsteren zumindest einem «Phase 1»-Deal anzunähern, hoffentlich
Nachrichten werden wir fast jeden Tag bombardiert. Die gefolgt von weiteren Vereinbarungen.
Finanzmärkte quittieren das Ganze mit einem Schulterzu-
cken und machen weiter, als sei nichts gewesen. Wie ist — Dennoch sehen wir, wie Monty Pythons Brian, durch-
es möglich, dass fast alle Anlageklassen unter scheinbar aus auch die dunklen Seiten. In Deutschland hat sich bei-
widrigen Umständen positive Renditen im Jahresverlauf spielsweise der Dienstleistungssektor etwas abge-
aufweisen? schwächt, und die Industrieproduktion dürfte sich gerade
erst stabilisieren. Die Aussichten für die grösste Volkswirt-
«If life seemed jolly rotten in 2018 ...» schaft Europas werden 2020 klarer werden.
… there’s something you’ve forgotten in 2019,» – eine wei-
tere Anleihe bei Monty Python sei hier erlaubt. In der Tat Wachstum ja, aber nicht allzu viel
hat sich die Situation im abgelaufenen Jahr zum Besseren Allerdings sind Vorhersagen über Entwicklungen zum jet-
gewandt. Vor etwa zwölf Monaten waren die Zentralban- zigen Zeitpunkt kaum mehr als Rätselraten. Wenn sich das
ken damit beschäftigt, die Schrauben anzuziehen. Heute Wirtschaftswachstum auf dem derzeitigen Niveau stabili-
scheint der damalige Liquiditätsentzug der US-Notenbank siert, wird es keinen Anstieg der Inflation geben und die
Fed längst vergessen, und deren Vorsitzender Jerome Inflationserwartungen werden gedämpft bleiben. In die-
Powell könnte die Leitzinsen weiter senken, nachdem er sem Fall wird die Politik der Zentralbanken weder ein Hin-
dies in diesem Jahr bereits dreimal getan hat. Auch dernis noch eine zusätzliche Unterstützung darstellen.
andere grosse Zentralbanken befinden sich im «Locke- Angenommen, die US-Wachstumsrate wird durchschnitt-
rungsmodus» oder unterstützen ihre Wirtschaften durch lich knapp unter 2% liegen, ebenso wie Inflation und Leit-
eine Vielzahl von Massnahmen. zinsen. Das wäre ein gutes Umfeld für Anleger.
— Vor einem Jahr gab die Weltwirtschaft aufgrund der — Sollten wir eine überraschend starke Wachstumserho-
Schwäche des verarbeitenden Gewerbes nach. Zweifel lung mit einem deutlichen Anstieg der Inflationserwartun-
bezüglich der Widerstandsfähigkeit des Dienstleistungs- gen (und -raten) erleben, werden die Zentralbanken wie-
sektors kamen auf, und es gab Befürchtungen, dass ein der in einen restriktiven Modus übergehen. Das wäre zwar
sich verschlechternder Arbeitsmarkt den privaten Kon- gut für die Volkswirtschaften, jedoch schlecht für die
sum dämpfen könnte. Der Handelsstreit zwischen den Anleger. Wie immer könnten die Dinge auch anders laufen,
USA und China wurde immer heftiger. Heute stehen die aber die stetige Ungewissheit ist ein Kreuz, das die Märkte
Aufträge von Industriegütern, gemessen an den Einkaufs- nun mal zu tragen haben.
managerindizes des verarbeitenden Gewerbes, vor einer
Stabilisierung (siehe Grafik). Der Dienstleistungsbereich Wir bleiben risikobereit
verlangsamt sich immer noch, aber die relevanten Indizes Wir bleiben bei unserem risikobetonten Ansatz mit einer
3
Editorial
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
Einen Christmas Pudding kann man auf
verschiedene Arten betrachten.
Wir bevorzugen die „Bright Side“–Leseart.
Foto: Alamy
Grafiken für AM Version Makro Highlights Grafiken für AM Version
14,5 101,5
1,342 Grafik 1: Wachstums-
Übergewichtung und Unsere
in Aktien. Inflationsprognosen für hat
Risikobereitschaft Grafik: Globale Fertigungsaufträge nähern sich wieder
Basis- undleicht
sich sogar Alternativszenarien
erhöht, da wir unseren Aktienkorb für die kritischer Marke von 50%
Industrieländer um einige Schweizer Titel erweitert haben.
Staatsanleihen dagegen
Verbraucherpreisindex (CPI) bleiben bei uns untergewichtet, Einkaufsmanagerindex
während wir Unternehmenspapiere weiterhin positiv
3.0 57
bewerten. Ebenso sind Schwellenländeranleihen für uns
2.5 56
attraktiver als Staatsanleihen aus Industrieländern. Unsere
2.0 55
Übergewichtung in den europäischen Währungen hat sich
1.5 54
verstärkt,
1.0 da wir nun eine Long-Position im Euro gegen- 53
über dem US-Dollar aufbauen neben den jüngst von uns
0.5 52
eingegangen
0.0 Long-Positionen im Schweizer Franken 51
gegenüber
0.0 dem US-Dollar.
1.0 2.0 Derweil
3.0 betrachten
4.0 5.0 wir6.0
Gold 7.0 50
als eine geeignete Absicherung gegen Portfoliorisiken
Bruttoinlandsprodukt 49
und als eine attraktive Option in einem Umfeld niedriger 48
USA Europäische Währungsunion China
und negativer
Japan Zinsen. Schweiz 47
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
— Obwohl
Quelle: das momentane Umfeld sicherlich besser sein
Vontobel
Globale Auftragseingänge (Komposit-PMI)
könnte, gehen wir gewissermassen mit einem Monty-Py- Auftragseingänge im verarbeitenden Gewerbe
thon-Lied auf den Lippen ins Jahr 2020. Auftragseingänge im Dienstleistungssektor
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel
Freundliche Grüsse
Grafik 2: Stagnierende Zentralbankbilanzen wieder mit
steigender Tendenz
Frank Häusler
Chief Strategist bei Vontobel
In Billionen US-Dollar Grafik 4: Unsicherheit der Weltwirtschaft belastet
16 globales Exportvolumen
14
Uncertainty Index* Exportindex (Veränderung ggü. Vj. in %)
4
Anlagestrategie
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US-Dollar hat Höhepunkt
durchschritten: Wir bauen
Euro-Positionen auf
Der vergangene Monat hat uns in UNTERGEWICHTET NEUTRAL ÜBERGEWICHTET
unserer risikofreudigen Positionie- stark leicht leicht stark
rung bestärkt. Reichlich frisches Geld
von den Zentralbanken und eine Sta-
bilisierung der globalen Wirtschaft
resultieren in höheren Preisen für
Aktien, bei denen wir generell eine
leichte Übergewichtung empfehlen. 1
Unser Hauptszenario für das nächste
Jahr, «träges Wachstum» lässt eben-
Liquide Mittel
falls positive Aktienrenditen für
Aktien erwarten. Dies gilt zumindest
so lange, bis die Zentralbanken ihre
Geldschleusen wieder schliessen –
was gegenwärtig kaum wahrschein-
lich ist. Dass die US-Notenbank von
Zinserhöhungen zu -senkungen über- 2
gegangen ist, dürfte den US-Dollar
nach wie vor belasten. Wir kaufen
Anleihen
Euros hinzu und verkaufen im Gegen-
zug den Greenback.
3
Aktien
4
Gold
5
Rohstoffe
6
Alternative Strategien
Veränderungen zum Vormonat:
gleich, erhöht, verringert.
5
Anlagestrategie
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—
Dr. Reto Cueni
Senior Economist, Vontobel Asset Management
Unsere Sicht auf die Welt und unser Risikoausblick über die nächsten zwölf
Monate
— Der Handelskrieg zwischen den USA und China dürfte im ersten Halbjahr
2020 in einen vorläufigen Vertrag münden, was das Wirtschaftsklima verbessern
sollte, obwohl wir dabei keinen Abbau existierender Zölle erwarten. Die Drohung
von US-Zöllen auf Autoimporten, ein Damoklesschwert insbesondere für Europa,
dürfte im Raum bleiben, ohne jedoch umgesetzt zu werden. Auf Ende Januar
erwarten wir das Ausscheiden Grossbritannien aus der EU «ordentlich und mit
Vertag», was sich positiv auf die Stimmung auswirken sollte. Die Zentralbanken
Unser Bestand an Barmitteln bleibt gering, da dürften die Wirtschaft weiter grosszügig mit Liquidität stützen.
wir uns von einer Kombination von Gold und
Aktien mehr Rendite versprechen. Bei den — Wir erwarten deshalb nach einer allgemein noch schwachen Konjunktur im
Währungen haben wir erneut US-Dollar-Posi-
tionen abgebaut. Der Hauptgrund liegt darin, letzten Quartal 2019 eine Wachstumsstabilisierung, gefolgt von einer leichten
dass die US-Zentralbank wieder eine deutlich Erholung gegen Jahresmitte. Dabei dürften sich die Eurozone, die Schweiz und
expansivere Geldpolitik verfolgt. Neu überge- China als Vorreiter erweisen. Eher schleppend sollten sich im ersten Halbjahr hin-
wichten wir neben dem Schweizer Franken
auch den Euro. gegen die USA entwickeln, und in Japan wird die Mehrwertsteuererhöhung die
Wirtschaft bremsen.
Staatsanleihen versprechen im aktuellen
Umfeld wenig Renditepotenzial. Wir bleiben — Gegen Ende 2019 sollte die Inflation aufgrund von Basiseffekten substantiell
deshalb untergewichtet. Hingegen überge- ansteigen und erst auf das zweite Quartal 2020 hin wieder abnehmen. Trotz der
wichten wir Unternehmensanleihen weiter- erwarteten Konjunkturerholung im Jahresverlauf dürfte der Inflationsdruck in den
hin, da wir keine Rezession erwarten. Im
Bereich Emerging Markets bevorzugen wir Industrieländern aber moderat bleiben. Die Zentralbanken können wohl an ihrer
Papiere in Lokalwährungen gegenüber sol- extrem lockeren Geldpolitik festhalten und die angekündigten Lockerungsmass-
chen in Hartwährungen, da wir eine Erholung nahmen weiterführen. Erst im zweiten Halbjahr 2020 dürften sie einen neutrale-
von Schwellenländerdevisen gegenüber dem
US-Dollar erwarten. ren Kurs andeuten. Die Risiken zu unserem Ausblick können in beide Richtungen
ausschlagen. Eine unverhofft starke Beruhigung des Handelskonflikts, beispiels-
weise aufgrund eines massiven Zollabbaus, könnte die Wirtschaft deutlicher
ankurbeln. Eskalieren die Streitigkeiten hingegen, wozu auch die andauernden
Aktien bleiben unseres Erachtens gut unter- Spannungen in Hongkong beitragen könnten, dürfte die Konjunktur einbrechen.
stützt. Die Gründe hierfür sind die erwartete Ein deutlich anziehender Ölpreis im Zuge einer Verschärfung der Situation im
Stabilisierung der Weltwirtschaft und die Hil- Nahen Osten würde wohl hohe Inflations- und niedrigere Wachstumsraten nach
feleistung der grossen Zentralbanken, die
ihre lockere Geldpolitik bis weit ins Jahr 2020 sich ziehen.
weiterverfolgen dürften. US-Titel gefallen uns
weiterhin am besten. Neu mischen wir auch
wieder Schweizer Aktien bei. Japanische
Aktien untergewichten wir nach wie vor. WACHSTUM INFLATION ZENTRALBANKEN
Im 3Q resultierte dank solidem Kernrate PCE ist angestie- Nach drei Lockerung-
Konsum eine Rate von 2.1%. gen, bleibt aber unter dem schritten 2019 scheint eine
Edelmetalle eignen sich weiterhin am besten Abschwächung im 4Q gesehen, Ziel der US-Notenbank. weitere Zinssenkung 1Q
als Absicherung für unsere Übergewichtung Stabilisierung im 1Q 2020. 2020 möglich.
von Aktien. Allerdings sind wir uns auch
bewusst, dass Gold anfällig auf steigende
Realzinsen ist. Gleichzeitig dürfte ein mittel- Wachstum im 3Q hielt an. Nominelle Rate und Kern- Die EZB dürfte Wirtschaft
fristig schwächerer US-Dollar den Goldnotie- Sentiment schwach, harte teuerung gegen Ende Jahr wie geplant stützen, ohne
rungen helfen. Daten positiv. Wir sehen höher gesehen. 2019 weitere Schritte zu
niedriges Wachstum 4Q, unternehmen.
gefolgt von späterer Erholung.
Im Gegensatz zu anderen Anlageklassen PMI verarb. Gewerbe und KOF Tiefe Inflation trotz niedri- Die SNB dürfte ihre Geld-
profitieren Rohstoffanlagen kaum von den Vorlaufindikator deuten auf ger Arbeitslosigkeit. Preis- politik kaum vor einer
Stützungsmassnahmen der Notenbanken. Abkühlung 3Q/4Q hin. Spätere anstieg gegen Jahresende Kursänderung der EZB
Solange sich keine signifikante Erholung der Erholung zeichnet sich ab. erwartet. anpassen.
Konjunktur und keine starke Abschwächung
des US-Dollar abzeichnet, verzichten wir auf Im Jahr 2020 dürfte die Rate Nominell hoch wegen Weitere Stimulusmass-
eine Übergewichtung. auf 5.8% fallen. Ohne ein Entge- Schweinefleisch-Liefer- nahmen wegen schwa-
genkommen der USA bei Ein- engpass. Kernrate und chen 4Q-Daten gesehen.
fuhrzöllen ist keine Verbesse- Produzentenpreise fallen.
Bei den derzeit erhöhten politischen Risiken rung absehbar.
können alternative Strategien der Diversifika-
tion dienen. Allerdings bleibt ihr Renditebei- Momentum schwächt sich im Kernrate im Oktober rück- Die BoJ dürfte an ihrer
trag im Vergleich zu Cash-Anlagen unter Zuge der Konsumsteuererhö- läufig. Dürfte deutlich ausserordentlich lockeren
Berücksichtigung des höheren Risikos hung vom Oktober ab. Dies wird unter dem Ziel von 2% Geldpolitik festhalten.
bescheiden. Deshalb gewichten wir alterna- auf das Wachstum im 4Q drü- bleiben.
tive Strategien insgesamt neutral. cken.6
Macro Highlights
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«Vom Himmel hoch» kam
die Weltwirtschaft 2019
nicht wirklich her –
wo geht die Reise hin?
Die globale Wirtschaft entwickelte sich 2019 ansprechend, ohne wirklich «Freud’ und
Wonne» zu bereiten. Wirklich «gute neue Mär» können wir für 2020 nicht verkünden,
gehen aber doch im Rahmen unseres Hauptszenarios von einer relativ rund laufen-
den Konjunktur aus
— — —
Dr. Reto Cueni Sandrine Perret Dr. Sven Schubert
Senior Economist, Senior Economist, Head of Strategy Currencies,
Vontobel Asset Management Fixed Income Strategist, Vontobel Asset Management
Vontobel Asset Management
Foto: Gettyimages7
Macro Highlights
Nur für institutionelle Anleger
Grafiken / nicht
für AM zur öffentlichen
Version Anzeige oder Verbreitung
Makro Highlights Grafike
14,5 101,5
Grafiken für AM Version Makro Highlights Grafike
14,5 101,5
1,342 Grafik 1: Wachstums- und Inflationsprognosen für Grafik
Basis- und Alternativszenarien kritisc
— Die Verschärfung des Handelsstreits zwischen1,342 den Grafik 1: Wachstums- und Inflationsprognosen für Grafik
USA und China, von der auch Europa in Form von Autozöl- Basis- und Alternativszenarien
Verbraucherpreisindex (CPI) kritisc
Einkauf
len betroffen wäre, sowie das Hin und Her bei den Brexit- 3.0 57
Verhandlungen haben die Weltwirtschaft 2019 in Atem Verbraucherpreisindex
2.5 (CPI) Einkauf
56
gehalten. Dies führte zu einem geringeren Wachstum im 3.0
2.0 57
55
laufenden Jahr im Vergleich zur unserer Prognose vor 2.5
1.5 56
54
einem Jahr. Diese negativen Entwicklungen veranlassten 2.0
1.0 55
53
die wichtigsten Zentralbanken dazu, ihren Kurs von einer 1.5
0.5 54
52
allmählichen Straffung auf eine weitere Expansion umzu- 1.0
0.0 53
51
stellen. Die US-Notenbank (Fed) nahm drei Zinssenkun- 0.50.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 52
50
gen vor, und die Europäische Zentralbank blieb nicht weit 0.0 Bruttoinlandsprodukt 51
49
zurück. Sie senkte ihren Leitzins einen Tick weiter in den 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 50
48
USA Europäische Währungsunion China
negativen Bereich und nahm sogar ihr Programm der Japan
Bruttoinlandsprodukt
Schweiz 49
47
«quantitativen Lockerung» – also ausserordentliche Mass- 482011
USA Europäische Währungsunion China
nahmen zur Stützung der Konjunktur – wieder auf. Zum Quelle: Vontobel
Japan Schweiz 47
Ende des Jahres zeigt sich daher ein uneinheitliches Bild: 2011
auf der einen Seite viel Liquidität, auf der anderen Seite Quelle: Vontobel
ein schwächeres Geschäftsklima, insbesondere im verar- Quelle: R
beitenden Gewerbe, das sensibel auf den Handel reagiert.
Grafik 2: Stagnierende Zentralbankbilanzen wieder mit Quelle: R
Unser Basisszenario lautet «träges steigender Tendenz
Wachstum» (Wahrscheinlichkeit 60%) Grafik 2: Stagnierende Zentralbankbilanzen wieder mit
Unser Basisszenario für 2020 ist eine Stabilisierung des steigender
In Tendenz
Billionen US-Dollar Grafik
globalen Wirtschaftswachstums in den ersten Monaten 16 global
und eine teilweise Konjunkturerholung zu einem späteren In
14Billionen US-Dollar Grafik
Zeitpunkt, die sich vor allem in der Eurozone und einigen 16
12 global
Uncerta
Schwellenländern vollziehen dürfte. Wir gehen davon aus, 14
10 0
dass sich die Konjunktur in den USA im ersten Halbjahr 12
8 Uncerta
50
auf einem niedrigeren Niveau stabilisiert und erst im zwei- 10
6 0
100
ten Halbjahr 2020 wieder an Dynamik gewinnt. Trotz einer 8
4 50
150
der Wachstumserholung erwarten wir einen moderaten 6
2 100
200
Anstieg der jährlichen Inflation – mit einem raschen 4
0 150
250
Anstieg im ersten Quartal, jedoch einem Rückgang in den 01/08
2 01/10 01/12 01/14 01/16 01/18 200
300
folgenden beiden Quartalen. Daher werden die grössten 0 250
350
US Federal Reserve
Zentralbanken voraussichtlich eine defensive Ausrichtung 01/08 Europäische
01/10 Zentralbank
01/12 01/14 01/16 01/18 300
400
beibehalten und die angekündigten Liquiditätsmassnah- Bank of Japan 350 07
US Federal Reserve
Aggregierte Bilanz
men umsetzen. Europäische Zentralbank 400
Bank of Japan 07
Quelle: Refinitiv Datastream, Zentralbanken, Vontobel
— Unser Basisszenario fusst auf mehreren Hauptannah- Aggregierte Bilanz
men, die abrupten Veränderungen unterliegen können: Wir
Quelle: Refinitiv Datastream, Zentralbanken, Vontobel Quelle: R
rechnen nicht mit einer weiteren Eskalation des globalen Lage im Euroraum zu Beginn des Jahres wieder günstiger
Handelsstreits und erwarten eine Art «First Phase Deal» Grafik 3: Handelsspannungen
zeigt, möglicherweise gefolgt von führen
einerzu Umverteilung
weiteren Verbes-
Quelle: R
zwischen den USA und China, der jedoch unserer Ein- der US-Importe
serung der globalen Stimmung, wenn China und die USA
schätzung nach nicht zu einer Rücknahme der bestehen- Grafik 3: Handelsspannungen
einen «First Phase Deal» unterzeichnen.führen zuZudem
Umverteilung
glauben
den Zölle führen wird. Selbst wenn die US-Präsident- der US-Importe
wir, dass
US-Importe die
in %USA ihre Drohung,
(Veränderung Strafzölle auf europäische
ggü. Vj.*)
schaftswahlen das Wirtschaftswachstum im Vorfeld der Autos zu erheben, nicht durchsetzen werden. Ein modera-
Wahl am 3. November nicht direkt beeinflussen, könnte ter fiskalpolitischer
China
US-Importe –13.4
in Impulsggü.
% (Veränderung
% in derVj.*)Eurozone wird dazu bei-
die Aussicht auf eine weniger marktfreundliche Politik im tragen, dass sich das
Indonesien – 4.4 %Wirtschaftswachstum im ersten
Falle eines Wahlsiegs der Demokraten durchaus zu Markt- Quartal des
Malaysia
China Jahres
–13.4 % stabilisiert
–1.2 % und sich im zweiten und
störungen führen. In Europa erwarten wir bis Ende Januar dritten Quartal sogar
Kanada
Indonesien wieder
– 4.4–1.0
% % beschleunigt, was zu einer
2020 einen «ordentlichen Brexit mit einem Deal». Wir sind jährlichen Wachstumsrate
Brasilien
Malaysia –1.2 % führt,
1.1 % die leicht über dem Wert
der Auffassung, dass Kriege oder Unruhen im Nahen von 2019 liegt (siehe–Grafik
Deutschland
Kanada 1.0 % 1). Wir erwarten, dass der
2.5 %
Osten und in Hongkong, so bedauerlich sie auch sein angespannte Arbeitsmarkt 1.1
Thailand
Brasilien solide
% % Lohnzuwächse schafft
3.2
mögen, keine grösseren Folgen haben werden. Auf globa- und die Inflation im Vergleich2.5zu
Mexiko
Deutschland % 2019
5.0 % moderat ansteigen
ler Ebene werden die fiskalischen Impulse keine Rolle lässt, ohne dass sich die Zentralbanken
Philippinen
Thailand 3.2 %%
5.0 zu einer weniger
spielen, aber wir werden voraussichtlich einige positive expansiven Haltung veranlasst5.0
GB
Mexiko sehen
6.1%% (siehe Grafik 2).
Impulse in der Europäischen Währungsunion (EWU) oder EU 28
Philippinen 5.07.3
%%
in China verzeichnen. USA verzeichnet
Frankreich
GB Verlangsamung: 6.1 % 12.5 %
Wachstum
Taiwan
EU 28 1.5%, Inflation 2.1%,7.3Leitzins
% 1.50%
21.3 %
Die EWU erholt sich: Wir gehen davon aus, dass die USA12.5
Vietnam
Frankreich auf%einem schwachen
34.9 %
Wachstum 1.3%, Inflation 1.4%, Leitzinsen –0.5% Niveau in das Jahr 2020 starten werden, wobei
Kambodscha
Taiwan 21.3 % das 38.5 %
Da wir bis Ende Januar mit einem geordneten Brexit mit Wachstum in der ersten Jahreshälfte gedämpft bleibt,
Vietnam 34.9 %
*Zwischen Jan.–Sept. 2018 und Jan.–Sept. 2019
einem Deal rechnen, gehen wir davon aus, dass sich die sich aber ab dem Sommer wieder beschleunigt. Die anhal-
Kambodscha 38.5 %
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel
*Zwischen Jan.–Sept. 2018 und Jan.–Sept. 2019
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel8
Macro Highlights
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
Foto: Gettyimages
tende Handelsunsicherheit und die bereits eingeführten Inflation dürfte weit hinter dem Ziel von 2% der Bank of
Zölle dürften das verarbeitende Gewerbe weiterhin belas- Japan zurückbleiben. Infolgedessen wird die Zentralbank
ten, während sich der – wenn auch solide – Konsum eine an ihrer extrem lockeren Geldpolitik festhalten und das
geringere Unterstützung bieten wird als im Jahr 2019. kurze Ende der Zinskurve anpeilen – kombiniert mit einem
Zwar erwarten wir keine Rezession in den USA, doch die aus unserer Sicht etwas tieferen negativen Zins –, um eine
Risiken einer weiteren Verlangsamung der Schaffung von übermässige Abflachung der Zinskurve zu verhindern und
Arbeitsplätzen im Inland sowie eines begrenzten Inflati- die Belastung des Bankensektors zu verringern.
onsdrucks könnten zu einer erneuten Senkung der Leit-
zinsen durch die Fed im ersten Quartal 2020 führen. Das Schweiz solide:
politische Risiko des Wahljahres dürfte die Ungewissheit Wachstum 1.4%, Inflation 0.5%, Leitzins -0.75%
im Bereich der Handelspolitik noch verstärken. Unabhän- Wir gehen davon aus, dass sich die Schweizer Wirtschaft
gig vom Ergebnis der Präsidentschaftswahlen am 3. im ersten Quartal 2020 stabilisiert und sich zwischen
November dürften erhebliche Auswirkungen auf die März und Juni aufgrund der erwarteten Erholung im
Finanzmärkte spürbar werden. Die Folgen neuer politi- Euroraum beschleunigt. Voraussetzung ist jedoch, dass
scher Massnahmen auf Wachstum und Inflation werden sich das Verhältnis der Schweiz zu «Europa» vor dem Hin-
jedoch erst ab 2021 zu Buche schlagen. tergrund eines Referendums oder gar eines Scheiterns
der langwierigen Verhandlungen über die bilateralen Ver-
China stabilisiert sich: träge zwischen Bern und Brüssel nicht verschlechtert. Die
Wachstum 5.8%, Inflation 2.4%, Leitzins 4.35% Inflation dürfte aufgrund der niedrigen Arbeitslosigkeit
In unserem Hauptszenario führen die chinesischen Kon- und damit eines moderaten Aufwärtsdrucks auf die
junkturmassnahmen sowie positive wirtschaftliche Anzei- Gehälter leicht über das Niveau von 2019 steigen. Die
chen in den Industrieländern zu einer Stabilisierung der Schweizerische Nationalbank wird die Zinsen voraussicht-
zweitgrössten Volkswirtschaft der Welt und der Schwel- lich nicht ändern und die Tonalität im dritten Quartal nur
lenländer im Jahr 2020. Der gedämpfte Kerninflations- vorsichtig von «moderat» zu «neutral» ändern.
druck dürfte es der chinesischen Zentralbank ermögli-
chen, ihren Lockerungszyklus so lange wie nötig «Starke Verlangsamung» als Risiko-
fortzusetzen. Um grosse Herausforderungen wie Überka- szenario (Wahrscheinlichkeit 20%)
pazitäten und die hohe Verschuldung zu bewältigen, wird Unser negatives Wachstumsszenario «starke Verlangsa-
die Regierung voraussichtlich ihre Reformagenda fortset- mung» könnte durch einige der nachfolgend genannten
zen, sobald sich das Wachstum stabilisiert hat. Dadurch ungünstigen Ereignisse ausgelöst werden. Diese Ereig-
wird sich die Wachstumsrate im Laufe der Zeit allmählich nisse würden die Industrieländer wahrscheinlich nicht in
senken. Der Verlauf des Handelskriegs und das Wachstum eine Rezession (zwei aufeinander folgende rückläufige
der Industrieländer werden entscheidend dafür sein, ob Quartale) treiben, könnten jedoch die Unternehmensstim-
sich die Aussichten für China und andere Schwellenländer mung und das Verbrauchervertrauen beeinträchtigen. Ein
aufhellen oder verschlechtern werden. solches Szenario würde die Weltwirtschaft stark belasten
und ähnliche Auswirkungen wie eine Rezession haben
Japan kraftlos: (siehe niedrigere BIP/CPI-Prognosen in Grafik 1). Auch
Wachstum 0.5%, Inflation 0.9%, Leitzins -0.2% die Inflation wäre deutlich geringer als in unserem
Japan gerät unter Druck aufgrund des schwächeren Basisszenario.
Wachstums im Ausland, vor allem in China, sowie der
Mehrwertsteuererhöhung im Oktober 2019, die den Kon- Von den USA ausgelöste Handelsspannungen
sum dämpft. Wir gehen davon aus, dass die Wirtschaft im verschärfen sich
vierten Quartal 2019 schrumpfen wird. Die Wachstums- Sollten Spannungen bei den Handelsgesprächen zwi-
rate für 2020 wird in unserem Hauptszenario aufgrund der schen den USA und China oder der Europäischen Union
oben genannten Schwierigkeiten auf 0.5% sinken, und die und anderen wichtigen Handelspartnern auftreten, könnte9
Macro Highlights
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung Quelle: R
Grafik 2: Stagnierende Zentralbankbilanzen wieder mit
steigender Tendenz
In Billionen US-Dollar Grafik
16 global
14
12 Uncerta
10 0
8 50
die Weltwirtschaft eine deutliche Verlangsamung erleben. lichkeit,
6 dass mehrere europäische Länder ihre Konjunktur 100
Würden sämtliche drohenden US-Zölle auf chinesische durch
4 fiskalische Anreize ankurbeln, so könnten diese 150
Importe oder mindestens die Hälfte der angekündigten Faktoren
2 zusammengenommen zu vielversprechenden 200
US-Importzölle auf europäische Autos umgesetzt, so wür- Aussichten
0 für die Finanzmärkte führen – allerdings nur 250
den die USA und ihre Handelspartner auf eine Rezession 01/08 die Zentralbanken
wenn 01/10 01/12 im Laufe
01/14des Jahres
01/16 keine
01/18
über- 300
zusteuern. Die derzeitigen Handelsspannungen hatten schüssige Liquidität abziehen.
US Federal Reserve
350
bereits erhebliche Auswirkungen auf die Handelsumver- Europäische Zentralbank 400
teilung und die Warenimporte in die USA (siehe Grafik 3). Bank of Japan 07
Aggregierte Bilanz
In diesem negativen Szenario erwarten wir, dass die Zent-
ralbanken in Europa, Japan und China mit Zinssenkungen Quelle: Refinitiv Datastream, Zentralbanken, Vontobel
und Ankaufprogrammen reagieren (drei Zinssenkungen in
Grafiken für AM Version Makro Highlights Grafiken für AM Version
den USA und möglicherweise in China, nur eine in der EU
14,5 101,5 Quelle: R
oder Japan und die Ausweitung der ausserordentlichen
Anleihenkäufe in allen Regionen ausser China). Eine Grafik 3: Handelsspannungen führen zu Umverteilung
1,342 Grafik 1: Wachstums-
umfassende und Inflationsprognosen
finanzpolitische für
Reaktion in den Industrielän- der US-Importe
Grafik: Globale Fertigungsaufträge nähern sich wieder
Basis- und Alternativszenarien
dern dürfte ebenfalls Teil des Instrumentariums sein, wenn kritischer Marke von 50%
dieses Szenario eintritt. US-Importe in % (Veränderung ggü. Vj.*)
Verbraucherpreisindex (CPI) Einkaufsmanagerindex
Chaos durch «No-Deal-Brexit» China –13.4 %
3.0 57
Ein europaspezifisches Risiko wäre ein chaotischer «No- Indonesien – 4.4 %
2.5 56
Deal-Brexit», bei dem keine der Seiten Kompromissbereit- Malaysia –1.2 %
2.0 55
schaft zeigt. In diesem Fall würde ein Grossteil des Handels Kanada –1.0 %
1.5 54
zwischen der EU und Grossbritannien für mehrere Wochen Brasilien 1.1 %
1.0 53
blockiert. Die Konjunkturstimmung und das Unternehmer- Deutschland 2.5 %
0.5 52
vertrauen in der EU und in Grossbritannien würden stark Thailand 3.2 %
0.0 51
nachlassen
0.0 und ein2.0
1.0 erheblicher
3.0 Rückgang
4.0 des britischen
5.0 6.0 7.0 Mexiko 5.0 %
50
BIP um zwei Prozentpunkte würde eine schwere Rezession
Bruttoinlandsprodukt Philippinen 5.0 %
49
im Inselstaat auslösen. Das Wachstum im Euroraum würde GB 6.1 %
USA Europäische Währungsunion China 48
sich abschwächen oder sogar stagnieren und die gesamte EU 28 7.3 %
Japan Schweiz 47
Weltwirtschaft in Mitleidenschaft ziehen. Frankreich
2011 2012 2013 2014 2015 2016 12.5 %
2017 2018 2019
Quelle: Vontobel
Taiwan 21.3 %
Eskalation regionaler Konflikte VietnamGlobale Auftragseingänge (Komposit-PMI) 34.9 %
Auftragseingänge im verarbeitenden Gewerbe
Sollten lokale Krisen im Nahen Osten und anderen Teilen Kambodscha
Auftragseingänge im Dienstleistungssektor 38.5 %
der Welt eskalieren, könnten die Energiepreise in die Höhe
*Zwischen Jan.–Sept.
Quelle: Refinitiv Datastream,2018 und Jan.–Sept. 2019
Vontobel
schnellen und die Stimmung könnte einbrechen, worunter
Grafik
sowohl2: Stagnierende
die Zentralbankbilanzen
Schwellen- als wieder
auch die Industrieländer mit
leiden Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel
steigender
würden. Dieses Tendenz
spezifische Risiko würde das Wachstum
deutlich verringern und gleichzeitig die Inflation in die
Höhe
In treiben.
Billionen Selbst wenn die Zentralbanken ein vorüber-
US-Dollar Grafik 4: Unsicherheit der Weltwirtschaft belastet
gehendes
16 Überschreiten des Ziels für die Gesamtinflation globales Exportvolumen
zuliessen,
14 würden die höheren Energiepreise die Wachs-
tumsraten
12 dennoch nach unten ziehen. Uncertainty Index* Exportindex (Veränderung ggü. Vj. in %)
10 0 20
«Erholung»
8 als optimistisches Szenario 50 15
(Wahrscheinlichkeit
6 20%) 100 10
Das
4 Gegenstück zu einer «starken Verlangsamung» ist ein 150 5
«Beschleunigungsszenario»
2 mit optimistischer Geschäfts- 200 0
stimmung
0 und einem überraschend starken Wirtschafts- 250 –5
wachstum
01/08 im Jahr 2020.
01/10 01/12 Es könnte
01/14 durch eine unerwar-
01/16 01/18 300 –10
tete positive Wendung in den Handelsgesprächen 350 –15
US Federal Reserve
ausgelöst werden,
Europäische etwa wenn die USA und China einen
Zentralbank 400 –20
«First Phase
Bank of Deal»
Japan unterzeichnen, der die eingeführten 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Aggregierte
Zölle wieder BilanzDies würde auf formalen Wege eine
aufhebt.
*Unsicherheit der globalen Wirtschaftspolitik
deutliche Deeskalation bewirken, die Unsicherheit verrin- (KKP-gewichtet, gleitender 2-Quartals-Durchschnitt)
Quelle: Refinitiv Datastream, Zentralbanken, Vontobel
gern (die derzeit recht hoch ist, siehe Grafik 4) und die Globales Exportvolumen (rechte Skala)
wirtschaftliche Stimmung weltweit verbessern. Berück-
Quelle: Refinitiv Datastream, CPB, Bloom, Baker & Davis, Vontobel
sichtigt man darüber hinaus die von den Zentralbanken
Grafik 3: zur
reichlich Handelsspannungen
Verfügung gestellteführen zu Umverteilung
Liquidität und die Mög-
der US-Importe
US-Importe in % (Veränderung ggü. Vj.*)10
Anleihen
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
Starke Anleihenerträge haben die Anleger
erfreut – wie geht es weiter?
—
Sandrine Perret
Senior Economist,
Fixed Income Strategist,
Vontobel Asset Management
erholen, doch der allgemeine Preisdruck wird sowohl in
den Industrie- als auch den Schwellenländern gedämpft
bleiben. Da wir mit einer anhaltend expansiven Geldpolitik
rechnen, dürften sich die globalen Renditen mindestens
bis zur zweiten Jahreshälfte 2020 auf niedrigen Niveaus
verharren. Ab dann erwarten wir eine Beschleunigung des
Zu Beginn der Weihnachtszeit verfügen Fixed-Income- Wachstums. In diesem Umfeld gehen wir nicht davon aus,
Anleger bereits über ein gutes Renditepolster. Was wird dass die globalen Renditekurven deutlich steiler werden,
ihnen das Jahr 2020 bringen? Wir halten an unserer mit Ausnahme von Europa, wo eine geringfügig steilere
leichten Untergewichtung in Staatsanleihen fest und Entwicklung wahrscheinlich ist.
bleiben bei unserer neutralen Einschätzung globaler Anleihen Grafik 1 und 2 Aktien Grafik 1 und
Unternehmensanleihen. Spreads
231,55 der Unternehmensanleihen sind bereits eng 318,55
Insgesamt sind wir leicht untergewichtet positioniert, und
— Anleihenanleger haben allen Grund zur Zufriedenheit. dies bereits seit geraumer Zeit. Dies resultiert aus einer
Sämtliche Segmente entwickelten sich gut –1,342
so erzielten Grafik 1: Sämtliche
Untergewichtung in Fixed-Income-Segmente
Staatsanleihen, deren Renditen nahe Grafik 1: Seit jün
beispielsweise US-Treasuries und US-Unternehmensan- verzeichnen
null liegen. Bei 2019
den solide Renditen
Unternehmensanleihen haben sich die Sektoren vor
leihen Gesamtrenditen von 7.5% bzw. 14.0% (siehe Grafik Spreads von US-Titeln gegenüber Treasuries verengt –
1). Unterstützt wurde diese Entwicklung in erster Linie d. %,
In h. Gesamtrenditen
Firmenanleihen in haben sich verteuert – und ein sehr
Lokalwährung Entwicklung im 4. Q
durch den Anstieg der Anleihenkurse in der ersten Jah- niedriges
14 Niveau erreicht (siehe Grafik 2). Angesichts der Kommunikation
reshälfte 2019, als die Renditen im Zuge eines Kurswech- hohen Unternehmensverschuldung in den USA sind wir Dauerhafte Gebrauc
12
sels der US-Notenbank deutlich einbrachen. der Verbrauc
10 Auffassung, dass die verengten Spreads die Anleger
kurzfristig
8 nicht für das Risiko von Unternehmensanleihen
F
— Lässt sich eine derart starke Performance 2020 wie- entschädigen.
6 Auf regionaler Ebene bevorzugen wir euro-
Ges
derholen? Im vierten Quartal haben die Renditen begon- päische
4 Investment-Grade-Papiere. Die Schwäche des Informationstech
nen, sich zu stabilisieren, da der Abwärtstrend der Vorlau- US-Dollar,
2 die Stabilisierung des Wachstums sowie I
findikatoren gestoppt scheint. Darüber hinaus hat sich der umfassende
0 Liquidität in einem gedämpften Inflationsum- Gru
Handelskonflikt zwischen den USA und China etwas ent- feld dürften bei
US-Investment- den Lokalwährungsanleihen
Schwellen- Schwellen- Staats- aus Schwel-
EU-Investment- US- Im
Grade- länderanleihen länderanleihen anleihen Grade- Treasuries
schärft. Die Weltwirtschaft wird laut unserer 2020-Prog- lenländern
Firmenanleihen 2020 für eine(Lokalw.)
(Hartw.) Outperformance sorgen. Eine
der Eurozone Firmenpapiere V
nose zwar eine Rezession vermeiden können, jedoch nur Beilegung des Handelsstreits zwischen den USA und MS
Rendite seit Jahresbeginn (per 25.11. 2019)
ein moderates Wachstum verzeichnen. Die Inflation dürfte China Renditen
im nächsten Jahr Halbjahr
im zweiten könnte 2019ein stärkeres «Risk
(per 25.11.2019)
sich dank der geldpolitischen Unterstützung durch die on»-Szenario zur Folge haben und letztendlich
Quelle: Refinitiv Datastream, Bloomberg Barclays, JP Morgan, Vontobel
zu einer Quelle: Factset, MSCI, Vo
Zentralbanken von den Tiefständen des Jahres 2019 bedeutenden
Aktien Grafik 1 und 2
Erholung der Renditen führen.
Anleihen Grafik 1 und 2
231,55 318,55
Grafik 1: Sämtliche Fixed-Income-Segmente Grafik 2: Engejüngster
1: Seit SpreadsZeit
vonziehen
US-Firmenanleihen deuten
Anleger zyklische Grafik 2: Auf Bas
verzeichnen 2019 solide Renditen auf geringes
Sektoren vor zusätzliches Abwärtspotenzial Europa, Japan u
Aktienrisikoprämie*
In %, Gesamtrenditen in Lokalwährung Spread in % im 4. Quartal (per 26. November 2019)*
Entwicklung Index 12
14 7 Kommunikationsdienstl. 2.9 %
250 10
Dauerhafte Gebrauchsgüter 1.9 %
12 6 8
Verbrauchsgüter 1.1 % 200
10 5 6
Energie 2.6 %
150
8 4 4
Finanzen 3.4 %
6 3 100 2
Gesundheit 5.0%
4 2 Informationstechnologie 5.3 % 0
50 2003 2005 20
2 1 Industrie 4.4 %
0 0 Grundstoffe 3.1 % 0
USA
US-Investment- Schwellen- Schwellen- Staats- EU-Investment- US- 2005 2007 2009 2011 –1.2
Immobilien 2013 % 2015 2017 2019 Eurozone
Grade- länderanleihen länderanleihen anleihen Grade- Treasuries
Firmenanleihen (Hartw.) (Lokalw.) der Eurozone Firmenpapiere
Spreads Investment-Grade-Firmenanleihen
Versorger –1.7 % ggü.
US-Treasuries (per 25.11.2019) *Entspricht 1/Kurs-G
MSCI Welt 3.3 %
jährigen Staatsanleih
Rendite seit Jahresbeginn (per 25.11. 2019) US-Index «wirtschaftspol. Unsicherheit» (gleitender
Renditen im zweiten Halbjahr 2019 (per 25.11.2019) Zweimonats-Durchschnitt, rechte Skala, per 25.11.2019) erwarteten Gewinne
*In Lokalwährungen, einschliesslich
Quelle: Refinitiv Datastream, Bloomberg Barclays, JP Morgan, Vontobel Quelle: RefinitivMSCI,
Quelle: Factset, Datastream,
Vontobel Nettodividenden
Bloomberg Barclays, Vontobel Quelle: Factset, MSCI, V
Grafik 2: Enge Spreads von US-Firmenanleihen deuten Grafik 2: Auf Basis von Risikoprämien erscheinen11
Aktien
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
«No Fixed Income»-Zeiten zwingen
zu geschärftem Blick auf Aktien
—
Ireneus Stanislawek, CFA, FRM
Equity Strategist,
Vontobel Asset Management
und schweizerischen Unternehmen könnten dank ihrer
hohen Qualität Wirtschafts- und Marktrisiken besser ver-
kraften.
Höhere Risikoprämie = attraktivere Aktien
Generell lässt sich die Attraktivität von Aktien im Ver-
Im vierten Quartal wendeten sich Anleger vermehrt gleich zu Anleihen beispielsweise anhand der Risikoprä-
zyklischen Aktien zu – ein Zeichen von steigender mie darstellen. Je höher diese ist, desto lohnender sind
Zuversicht. Doch der Champagner sollte vorerst noch aus Anlegersicht Aktien gegenüber Anleihen. Die Risiko-
im Kühlschrank bleiben. Wir empfehlen eine prämie definieren wir in unserem Beispiel als Differenz
ausgewogene Allokation zu Zyklikern und defensiven zwischen der erwarteten Gewinnrendite (erwarteter
Aktien Grafik 1 und 2
Anleihen Grafik 1 und 2
Titeln
231,55sowie Schweizer und US-Aktien. Langfristig Gewinn
318,55 pro Aktie in den kommenden zwölf Monaten im
bleiben die Aktien jedoch attraktiv. Verhältnis zum aktuellen Kurs) und der Rendite zehnjähri-
ger Staatsanleihen. In Europa, der Schweiz und in Japan
1,342 Grafik
— Das1:Plus
Sämtliche Fixed-Income-Segmente
der Aktien von 3% (per 26. November) im Grafik
ist 1: Seit jüngster
die Risikoprämie Zeithoch,
relativ ziehendaAnleger
dort diezyklische
langfristigen
verzeichnen
vierten 2019
Quartal solide
(siehe Renditen
Grafik 1, unterer Balken) ging vor Sektoren
Zinsen vornull oder sogar darunter liegen (siehe Grafik
nahe
allem auf das Konto zyklischer Sektoren wie Industrie 2). Diese Märkte erscheinen auf lange Sicht als attraktiv.
oder Informationstechnologie.
In %, Gesamtrenditen Die meisten sogenannten
in Lokalwährung Der US-Markt
Entwicklung im 4.ist hingegen
Quartal (per 26.im Hintertreffen,
November 2019)* da dort die
defensiven
14 Sektoren wie Verbrauchsgüter, Immobilien Marktzinsen höher liegen.
Kommunikationsdienstl. 2.9 %
oder
12 Versorger lagen hingegen im Minus. Dies ist eine Dauerhafte Gebrauchsgüter 1.9 %
typische Sektor-Rotation aufgrund von besseren Kon- Verbrauchsgüter
— Für die kurzfristige Performance ist die%Höhe der
1.1
10
junkturaussichten. Man kann diese Haltung als «raus Risikoprämie meist Energie
nicht relevant. Dies kann 2.6 %
sich aber
8
Finanzen 3.4 %
aus
6 der Sicherheit, rein ins Risiko» bezeichnen. ändern, insbesondere in Zeiten starker Verwerfungen an
Gesundheit 5.0%
4 den Aktienmärkten wie beispielsweise im Jahr 2008
Informationstechnologie 5.3 %
— 2 Unserer Meinung nach sollten die Korken jedoch oder Ende 2018.Industrie
In solchen Fällen kann die Aktienrisiko- 4.4 %
nicht
0 zu früh knallen, denn die Weltwirtschaft dürfte erst prämie sehr schnell steigen und hartgesottenen
Grundstoffe 3.1 Anle-
%
imUS-Investment-
zweiten Quartal Schwellen-2020 Tritt fassen.
Schwellen- Staats-BisEU-Investment-
es so weit ist, US- gern einen günstigen Einstiegszeitpunkt
Immobilien –1.2 % bieten. Im Jahr
Grade-
können sichländeranleihen
Firmenanleihen
die
(Hartw.)
länderanleihen anleihen
Aussichten Grade-
auch wieder eintrüben.
(Lokalw.) der Eurozone Firmenpapiere
Treasuries
Wir 2019 gingen dieVersorger
Risikoprämien
–1.7 % an den Aktienmärkten
halten deshalb ein ausgewogenes Engagement in «Zykli- hingegen zurück. Auffällig
MSCI Welt ist gegenwärtig das3.3 niedrige
%
Rendite seit Jahresbeginn (per 25.11. 2019)
kern» und Renditendefensiven
im zweiten Titeln für2019
Halbjahr angebracht, wobei kurz-
(per 25.11.2019) Prämienniveau in den USA, was auf einen eher teuren
fristig die USA und die Schweiz als besonders attraktiv Markt hindeutet. *In Lokalwährungen, einschliesslich
Quelle: Refinitiv Datastream, Bloomberg Barclays, JP Morgan, Vontobel Quelle: Factset, MSCI, Vontobel Nettodividenden
erscheinen. Diese sind zwar teuer, doch amerikanische
Aktien Grafik 1 und 2
318,55
ente Grafik
Grafik 1:
2: Seit
Engejüngster
SpreadsZeit
vonziehen Anleger zyklische
US-Firmenanleihen deuten Grafik 2: Auf Basis von Risikoprämien erscheinen
Sektoren vor zusätzliches Abwärtspotenzial
auf geringes Europa, Japan und die Schweiz attraktiv
Aktienrisikoprämie* in % (per 21. November 2019)
Spread in % im 4. Quartal (per 26. November 2019)*
Entwicklung Index 12
7 Kommunikationsdienstl.
2.9 %
250 10
Dauerhafte Gebrauchsgüter 1.9 %
6 8
Verbrauchsgüter 1.1 % 200
5 6
Energie 2.6 %
4 150 4
Finanzen 3.4 %
3 Gesundheit 100
5.0%
2
2 Informationstechnologie 5.3 % 0
50 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
1 Industrie 4.4 %
0 Grundstoffe 3.1 % 0
USA Japan
U-Investment- US- 2005 2007 2009 Immobilien2011 –1.2
2013
% 2015 2017 2019 Eurozone Schweiz
Grade- Treasuries
irmenpapiere Spreads Investment-Grade-Firmenanleihen
Versorger –1.7 % ggü.
US-Treasuries (per 25.11.2019) *Entspricht 1/Kurs-Gewinnverhältnis (KGV) minus Rendite der zehn-
MSCI Welt 3.3 %
9) US-Index «wirtschaftspol. Unsicherheit» (gleitender jährigen Staatsanleihen der jeweiligen Länder; KGV bezogen auf die
.11.2019) Zweimonats-Durchschnitt, rechte Skala, per 25.11.2019) erwarteten Gewinne der kommenden zwölf Monate
*In Lokalwährungen, einschliesslich
ontobel Quelle:
Quelle:Factset,
RefinitivMSCI, Vontobel
Datastream, Nettodividenden
Bloomberg Barclays, Vontobel Quelle: Factset, MSCI, Vontobel
nleihen deuten Grafik 2: Auf Basis von Risikoprämien erscheinen12
Rohstoffe
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
Öl, Metalle & Co. im harten Kampf
gegen Aktien
—
Stefan Eppenberger
Investment & Commodity Strategist,
Vontobel Asset Management
Blick auf die relative Performance von Rohstoffen gegen-
über Aktien seit Anfang der 1990er Jahre bestätigt dies
(siehe Grafik 1). Erstens stellen wir fest, dass Rohstoffe
gegenüber Aktien deutlich im Hintertreffen waren. Zwei-
tens springen die insbesondere im vergangenen Jahr-
zehnt gestiegenen Opportunitätskosten von Rohstoffin-
Rohstoffanleger haben wenig zu lachen. Ihr relativ vestitionen – sprich die Kosten, die durch entgangene
hohes Risiko wird seit längerer Zeit nicht mit Renditen Aktienanlagen entstanden sind – ins Auge. Dies ist nicht
abgegolten, was sie neidisch auf die Aktienmärkte nur die Folge der schwachen Performance von Rohstoffen,
blicken lässt. Ändern könnte sich dies nur bei einem sondern auch der Aktienhausse. Sich langfristig in Roh-
deutlichen Anziehen der Inflationsraten, was kurzfristig stoffen zu engagieren scheint gegenwärtig wenig aus-
Rohstoffe Grafik 1 und 2 Währungen Grafik 1
jedoch wenig wahrscheinlich erscheint. sichtsreich. Wäre es sinnvoller, kurzfristig zu agieren, also
448,6 535,61
sogenannte taktische Positionen einzugehen beziehungs-
— Wie Aktien sind auch Rohstoffe risikoreiche Anlagen. weise bald wieder aufzulösen? Nicht wirklich. Aus der
Ihre durchschnittliche Volatilität von 13.5%, 1,342
gemessen in Grafik
Grafik 11:geht
Rohstoffe
hervor,schlagen AktienAktien
dass Rohstoffe lediglich,
lediglich dann Grafik 1: Euro ge
US-Dollar über die vergangenen zehn Jahre, übertrifft wenn
schlagenletztere korrigieren
konnten, wenn letztere deutlich korrigierten. fairen Wert sehe
jene der als sicher geltenden Staatsanleihen bei Weitem. Liesse sich der Nutzen taktischer Rohstoffpositionen aber
Rohstoffinvestoren erwarten deshalb eine höhere Ren- möglicherweise
Index (100=Anfang anhand
1991) einer detaillierten Betrachtung Wechselkurs
dite, doch in den vergangenen zehn Jahren wurden sie einer
120 kürzeren Periode ermitteln? Auch diese Hoffnung 1.80
bitter enttäuscht. Statt eines wenigstens kleinen Plus bei bestätigt sich nicht (siehe Grafik 2). In Zeiten von nachge-
100 1.60
der Rendite hatten sie ein Minus zu beklagen, und dies benden
80 Aktienmärkten, oft im Zuge einer Konjunktureint- 1.40
trotz des höheren Risikos ihrer Anlagen. rübung,
60 fahren Anleger mit Staatsanleihen unter Berück- 1.20
sichtigung
40 der Risiken deutlich besser als mit Rohstoffen. 1.00
Ein Jahrzehnt mit Rohstoffüberangebot 20 0.80
Nun ist ein Zehnjahresvergleich nicht ganz fair, da wäh- Anleger
0 müssen sich in Geduld üben 0.60
rend dieser Zeit der Bau neuer Förderanlagen für ein Soll
1991man also Rohstoffanlagen
1996 2001 gänzlich 2011
2006 meiden? 2016
Dies 1980 1984 198
Überangebot sorgte. So löste beispielsweise der Schiefer- wäre ein Fehlschluss. Ihr Nutzen war beispielsweise in
ölboom in den Vereinigten Staaten eine regelrechte den vonRelative
Inflation geprägten
Performance 1970er
Rohstoffe Jahren
ggü. Aktienunbestritten. Euro-Dolla
Schwemme aus, die für den Erdölpreiskollaps 2014-2015 (Gesamtrendite
Doch momentan in USD) die Teuerungsraten bei null,
verharren Kaufkraftp
Deutliche Korrektur an den Aktienbörsen Standarda
verantwortlich war und auch heute noch auf den Kursen und die Aktien befinden sich auf Rekordfahrt – keine
lastet. Doch auch längerfristig bekunden Rohstoffe Mühe guten Voraussetzungen für eine Erholung der Rohstoff-
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: Refinitiv Datastre
im Vergleich zu Anlagen mit ähnlichem Risikoprofil. Ein märkte.
Rohstoffe Grafik 1 und 2 Währungen Grafik 1 und 2
448,6 535,61
Grafik 1: Rohstoffe schlagen Aktien lediglich, Grafik 2: Rohstoffe
1: Euro auch inUS-Dollar
gegenüber den vergangenen drei –
unterbewertet Grafik 2: Yen gilt
wenn letztere korrigieren Jahren auf dem
fairen Wert absteigenden
sehen wir bei 1.27 Ast trat dies währen
Index (100=November 2016)
Index (100=Anfang 1991) Wechselkurs
105 Index
120 100
1.80 120
Yen-Auf
100 95
1.60 110 wertung
80 90
1.40 100
60 85
1.20 90
40 80
1.00 80
20 75
0.80 70
0 70
0.60 07 08 09 10
1991 1996 2001 2006 2011 2016 651980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016
60 Handelsgew
Relative Performance Rohstoffe ggü. Aktien Nov 16 Euro-Dollar-Kurs
Nov 17 Nov 18 Nov 19 MSCI World
Kaufkraftparität Aktienmark
(Gesamtrendite in USD) Relative Performance Rohstoffe ggü. Aktien
Deutliche Korrektur an den Aktienbörsen Standardabweichung
(Gesamtrendite +/-1
in USD)
Deutliche Korrektur an den Aktienbörsen
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: Refinitiv Datastre
Grafik 2: Rohstoffe auch in den vergangenen drei Grafik 2: Yen gilt als sicherer Hafen – am deutlichsten13
Währungen
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
Europäische Währungen und japanischer Yen
zur Absicherung
—
Dr. Sven Schubert
Head of Strategy Currencies,
Vontobel Asset Management
schleppende europäische Konjunktur lastet, noch etwas
hinauszögern. Allerdings sind wir guten Mutes, dass die
Wirtschaft in der Eurozone langsam in Fahrt kommen wird.
Die Ankurbelungsmassnahmen der Europäischen Zentral-
bank dürften mit der typischen Verzögerung von sechs
bis neun Monaten – also im ersten Quartal 2020 – ihre
Nach der jüngsten Phase der Stärke ermattet der positive Wirkung entfalten. Dies würde dem Euro gegen-
US-Dollar zusehends, und als Folge davon rücken über dem Franken und insbesondere dem US-Dollar Auf-
europäische Währungen in den Vordergrund. Auf dem trieb verleihen.
alten Kontinent haben wir eine Präferenz für den Euro
und den Schweizer Franken. Der japanische Yen sowie Schwellenländerwährungen gut unterwegs
Rohstoffe Grafik 1 und 2 Währungen Grafik 1 und 2
verschiedene
448,6 Schwellenländerwährungen dürften Im Zuge der sich stabilisierenden globalen Wirtschaft
535,61
weitere attraktive Anlageoption darstellen. profitieren auch Schwellenländer. Allerdings sehen wir
nur moderates Erholungspotenzial, insbesondere auch weil
1,342 Grafik
— Für 1: Rohstoffe
zyklische schlagenspricht
Währungen Aktienunsere
lediglich,
Erwartung Grafik
sich die1:chinesische
Euro gegenüber US-Dollar
Wirtschaft unterbewertet
2020 bestenfalls –
stabilisie-
wennweltweiten
einer letztere korrigieren
Konjunkturstabilisierung und keiner wei- fairen
ren WertGleichzeitig
dürfte. sehen wir bei nimmt 1.27
die Verwundbarkeit der auf-
teren Verschärfung des Handelskriegs zwischen den USA strebenden Volkswirtschaften ab: Ihre Leistungsbilanz-
und
IndexChina. Auf diesen
(100=Anfang 1991) Annahmen basiert unser Hauptsze- defizite
Wechselkurs sind rückläufig, die Realrenditen hoch und die
nario
120 für 2020. Allerdings könnte sich der Ton zwischen Währungen
1.80 unterbewertet. Für die Emerging Markets
den
100 grössten Volkswirtschaften der Welt auch verschär- mögen
1.60 die Wachstumsaussichten moderat sein, doch dies
fen.
80 Wir geben deshalb europäischen (EUR, NOK, SEK, ist
1.40aus unserer Sicht ausreichend, um ein Engagement in
GBP)
60 Währungspaaren den Vorzug vor «Asien» (AUD, Lokalwährungsanleihen
1.20 zu empfehlen. Unsere Analyse
NZD)
40 beziehungsweise dem «amerikanischen Raum» zeigt
1.00 zudem, dass äussere Einflüsse – die Entwicklung des
(USD,
20 CAD). Der Schweizer Franken und der weiterhin US-Dollar,
0.80 der Weltwirtschaft und der Marktliquidität sowie
deutlich
0 unterbewertete Yen bieten sich als Positionen zur globale
0.60 politische Veränderungen – für ungefähr 70% der
Verringerung
1991 der Portfoliorisiken
1996 2001 an. Das2011
2006 britische2016
Pfund Performance
1980 1984 von 1988Schwellenländerwährungen
1992 1996 2000 2004 2008 verantwort-
2012 2016
hat unserer Meinung nach ebenfalls Potenzial, da wir von lich sind. Solche Faktoren dürften Schwellenländern in der
einem «weichen Brexit» ausgehen.
Relative Performance DerAktien
Rohstoffe ggü. Zinsvorteil von ersten Jahreshälfte
Euro-Dollar-Kurs2020 weiterhin Rückenwind verleihen.
(Gesamtrendite
Dollaranlagen gegenüberin USD)
anderen Währungen schrumpft Kaufkraftparität
Für Lokalwährungsanleihen gehen wir im Jahr 2020 von
Deutliche Korrektur an den Aktienbörsen Standardabweichung +/-1
zwar, ist aber immer noch beträchtlich. Dies könnte die einer Performance von rund 10% gegenüber US-Dollaranla-
erwartete deutlichere Abschwächung der US-Währung gen aus. Gegenüber Franken-Anlagen sehen wir ein Plus
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel
insbesondere gegenüber dem Euro, auf dem auch die von rund 7%, gegenüber Euro-Anlagen ein solches von 5%.
Währungen Grafik 1 und 2
535,61
glich, Grafik 1:
2: Euro gegenüber
Rohstoffe US-Dollar
auch in unterbewertet
den vergangenen drei – Grafik 2: Yen gilt als sicherer Hafen – am deutlichsten
fairen
JahrenWert sehen
auf dem wir bei 1.27 Ast
absteigenden trat dies während der Finanzkrise 2008 zutage
Index (100=November 2016)
Wechselkurs Index Index (in US-Dollar)
105
1.80
100 120 3.000
Yen-Auf
1.60
95 110 wertung 2.500
1.40
90 100 2.000
1.20
85 90 1.500
1.00
80 80 1.000
0.80
75 70 500
0.60
70 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
11 2016 651980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016
60 Handelsgewichteter japanischer Yen
en Nov 16 Euro-Dollar-Kurs
Nov 17 Nov 18 Nov 19 MSCI World Index (rechte Skala)
Kaufkraftparität Aktienmarktkorrektur
Relative Performance Rohstoffe ggü. Aktien
Standardabweichung +/-1
(Gesamtrendite in USD)
Deutliche Korrektur an den Aktienbörsen
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel
enen drei Grafik 2: Yen gilt als sicherer Hafen – am deutlichsten14
Prognosen
Nur für institutionelle Anleger / nicht zur öffentlichen Anzeige oder Verbreitung
Die wichtigsten Konjunktur- und
Finanzmarktprognosen für 2020
USA 2020
Reales BIP-Wachstum 1.5%
Inflation 2.1%
Leitzins 1
1.50%
Rendite 10-jähriger Staatsanleihen1 2.0%
EURO-ZONE 2020
Reales BIP-Wachstum 1.3%
Inflation 1.4%
Leitzins 1 –0.50%
Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen 1
–0.2%
CHINA 2020
Reales BIP-Wachstum 5.8%
Inflation 2.4%
Leitzins 1
4.35%
SCHWEIZ 2020
Reales BIP-Wachstum 1.4%
Inflation 0.5%
Leitzins 1 –0.75%
Rendite 10-jähriger Staatsanleihen 1 –0.6%
WECHSELKURSE 1 2020
USD pro EUR 1.16
CHF pro EUR 1.13
CHF pro USD 0.97
ROHSTOFFPREISE 1 2020
Rohöl (Brent, USD pro Fass) 75
Gold (USD pro Unze) 1’500
Finanzmarktprognosen beziehen sich auf das Jahresende
1
Die Pfeile zeigen die Veränderungen zum Vormonat an.Sie können auch lesen
