Konjunktur und Finanzmärkte - April 2017 Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer Editor: Christoph Weil () - Commerzbank ...
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Konjunktur und Finanzmärkte
April 2017
Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer
Commerzbank Research
Editor: Christoph Weil (christoph.weil@commerzbank.com)
Inhalt
I. Editorial Seite 2
II. Konjunktur Seite 3-30
USA Seite 3-7
China Seite 8-12
Eurozone Seite 13-23
Deutschland Seite 24-31
Japan Seite 32-33
III. Rentenmärkte Seite 34-39
IV. Devisenmärkte Seite 40-59
V. Aktienmärkte Seite 60-65
VI. Rohstoffmärkte Seite 66-69
VII. Cross Asset Strategie Seite 70-73
VIII. Prognoseübersicht Seite 74-79
IX Research Kontakte Seite 80-81
X. Zugang zum Commerzbank Research Seite 82-83
XI. Disclaimer Seite 84-85
Commerzbank Research | April 2017 1
I Editorial › Die US-Wirtschaft entwickelt sich in etwa so, wie die US-Notenbank Fed dies erwartet hatte. Die
Abwärtsrisiken für die US-Wirtschaft haben sich verringert. Das weltwirtschaftliche Umfeld sieht günstiger
aus. Deshalb wird die Fed wohl ihre Leitzinsen noch zwei Mal in diesem Jahr erhöhen. Ende des Jahres
dürfte sie zudem beginnen, die ihr aus fälligen Wertpapieren zufließenden Mittel nicht mehr vollständig zu
reinvestieren. Die Bilanz der Notenbank würde dann wieder schrumpfen.
› Präsident Trumps Wirtschaftspolitik wird nicht von ihren protektionistischen Instinkten lassen. Zunächst
dürften schwächere Handelspartner wie Mexiko im Fokus stehen; dort wird es wohl nicht bei symbolischen
Aktionen bleiben. Dagegen dürfte er bei China und der EU weniger aggressiv sein, weil sie zurückschla-
gen könnten. Aber trotzdem schafft der Protektionismus Trumps viel Unsicherheit, so dass die Wirtschafts-
und Finanzpolitik die US-Wirtschaft am Ende auch kurzfristig allenfalls wenig anschieben wird.
› In China hat sich das Wirtschaftswachstum stabilisiert – auch weil die bis zum Herbst 2016 massiv
Dr. Jörg Krämer gestiegenen Hauspreise die Bauaktivität anregen. Doch inzwischen hat sich der Anstieg der
Chefvolkswirt Immobilienpreise spürbar abgeschwächt. Mittelfristig dürften die unterliegenden wirtschaftlichen Probleme
+49 69 136 23650
Chinas – die überdimensionierten und hoch verschuldeten Staatsunternehmen – wieder sichtbarer
werden.
› Die Stimmungsindikatoren im Euroraum haben sich weiter verbessert. Offenbar kommt die lockere
Geldpolitik der EZB allmählich auch in der Realwirtschaft an, nachdem sie sich zuvor vor allem an den
Finanz- und Immobilienmärkte ausgetobt hatte. Die EZB übertüncht die ungelösten Probleme der
Währungsunion besser als zuvor. Für den Euroraum erwarten wir für 2017 ein Wirtschaftswachstum von
1,8%. Wegen der hohen Arbeitslosigkeit sollte die Kerninflation (Inflation ohne Energie und
Nahrungsmittel) allerdings nicht nennenswert steigen. Wir rechnen deshalb im Gegensatz zu vielen
Marktteilnehmern nicht mit einer EZB-Zinserhöhung schon im Jahr 2018 oder gar in diesem Jahr.
› Das ordentliche Wirtschaftswachstum wird es der EZB aber erleichtern, das Auslaufen der Anleihenkäufe
2018 als fundamental gerechtfertigt zu verkaufen. Deshalb dürfte EUR-USD vorübergehend vom
angekündigten Ende der Anleihekäufe profitieren. Wir ändern unsere Prognose und erwarten nun im
Herbst Wechselkursniveaus um 1,12.
Commerzbank Research | April 2017 2
II Konjunktur - USA Commerzbank Research | April 2017 3
USA: Trump riskiert Handelskonflikte
Wichtigste Handelspartner der USA › Nach Ansicht von US-Präsident Trump ist die „unfaire“
Warenhandel (Exporte plus Importe) und bilaterale US-Defizite Behandlung der USA im Welthandel die Hauptursache
2016, in Mrd Dollar. für die von ihm ausgemachten Probleme des Landes.
› Zur Lösung dieser Probleme will Trump das
nordamerikanische Freihandelsabkommen (NAFTA)
700 neu verhandeln und dabei insbesondere gegenüber
600 Mexiko Verbesserungen für die USA durchsetzen. Auch
andere Handelspartner der USA nimmt seine Regierung
500 aufs Korn. So wurde auch Deutschland
400 Währungsmanipulation vorgeworfen.
› Mit einem jährlichen Warenhandelsvolumen von jeweils
300
weit über 500 Mrd Dollar sind China, Mexiko und
200 Kanada die wichtigsten Handelspartner der USA (Grafik
links). Gerade mit Kanada und Mexiko ist die US-
100 Wirtschaft über Zuliefererketten eng verflochten.
0 › Eine Auflösung und Heimholung dieser Zuliefererketten
China CA MX EWU (o. DE JAP (insbesondere aus Mexiko) ist ein wichtiges Ziel der
DE)
Gesamt Defizit US-Administration, so die Aussage von Peter Navarro,
dem Direktor des neuen „National Trade Council“.
› In letzter Zeit hat die US-Regierung ihre
protektionistische Rhetorik gemäßigt. Trump wird zwar
weiterhin versuchen, den Außenhandel in seinem Sinne
umzugestalten. Allerdings scheint er die Probleme der
Umsetzung dieser Pläne unterschätzt zu haben.
Commerzbank Research | April 2017 4USA: Etwas stärkeres Wachstum, aber kein „Trump-Boom“
Ordentliches Wachstum voraus › Im vierten Quartal des vergangenen Jahres ist die US-
BIP, real, Veränderung in %, Quartalsrate: saisonbereinigt und annualisiert Wirtschaft um 2,1% gewachsen, ein durchschnittlicher
6 Wert. Für 2017 erwarten wir mit 2,3% ein etwas
5 stärkeres Wachstum als im letzten Jahr (1,6%).
4
3
› Einen „Trump-Boom“ dürfte es aber kaum geben.
2
Denn Trump wird seine geplanten Steuersenkungen
1 nicht in vollem Umfang umsetzen können, weil das
0 Haushaltsdefizit dann stark steigen würde. Außerdem
-1 dürften die Steuern frühestens im Herbst 2017 sinken.
-2
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 › Auch die geplanten Infrastrukturinvestitionen dürften
gegen Vorquartal gegen Vorjahr
die Konjunktur kaum anschieben. Denn Trump plant
hier keine staatlichen Mehrausgaben, sondern will mit
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Steuervergünstigungen private Investitionen in die
US-Häusermarkt: Langer Weg aus der Krise
Infrastruktur mobilisieren. Es ist fraglich, ob dies in
Baubeginne, saisonbereinigt, annualisiert, in Tsd., 3-Monatsdurchschnitt
nennenswertem Umfang passieren wird, und wenn
2000 500
werden sich die Investitionen wegen der erforderlichen
1600 400 Planungen über mehrere Jahre verteilen.
1200 300 › Außerdem könnten von Trump angezettelte
Handelskonflikte die US-Unternehmen verunsichern,
800 200
was ihre Investitionen dämpfen würde.
400 100
› Darum wird Trumps Politik auch die Inflation kaum
0 0 anschieben. Wir rechnen zwar weiterhin mit einer
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
moderat anziehenden US-Kerninflation, was aber in
Einfamilienhäuser (LS) Mehrfamilienhäuser (RS) erster Linie an der bereits erreichten weitgehenden
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research Vollbeschäftigung in den USA liegt.
Commerzbank Research | April 2017 5USA: Fed erhöht die Zinsen schneller
US-Inflation hat Ziel der Fed erreicht › Die Fed hat die Zinsen im März wie erwartet um
Deflator des privaten Verbrauchs, Veränderung gegenüber Vorjahr in %. 25 Basispunkte angehoben. Fast alle
5 Notenbankvertreter haben sich seitdem für zwei oder
4 drei weitere Zinsanhebungen in diesem Jahr
3
ausgesprochen. Damit trägt die Fed den verbesserten
Rahmenbedingungen Rechnung, bleibt aber bei einer
2
relativ vorsichtigen Gangart. Im letzten
1
Zinserhöhungszyklus 2004/2006 hatte die Fed die
0
Zinsen auf jeder Sitzung (acht pro Jahr) angehoben.
-1
-2
› Wir gehen weiterhin von Zinsanhebungen im Juni und
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 im Dezember aus, gefolgt von drei weiteren Schritten
Inflation Kerninflation Fed-Ziel im nächsten Jahr. Denn die Fed ist ihren Zielen sehr
Quelle: Global Insight, Fed, Commerzbank Research nahe gekommen: Die Wirtschaft ist nahezu
Fed: Vorsichtige Schritte nach sieben Jahren Nullzinspolitik vollbeschäftigt, und die Inflation zieht – wenn auch nur
Realzins: Fed Funds Target minus Inflationsrate, in % p.a. langsam – an. Außerdem resultieren aus den
8 finanzpolitischen Plänen der neuen Administration eher
6
Aufwärtsrisiken.
4 › Neben der Normalisierung der Leitzinsen wendet sich
2
die Fed allmählich der Normalisierung ihrer durch
Anleihenkäufe aufgeblähten Fed-Bilanz zu. Laut
0
Protokoll der letzten Sitzung geht die Fed davon aus,
-2 dass sie gegen Jahresende die ihr aus fälligen
-4 Wertpapieren zufließenden Mittel nicht mehr
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
vollständig reinvestieren wird. Die Bilanz würde dann
Leitzins (Zielsatz für Federal Funds) Realer Leitzins wieder schrumpfen.
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Commerzbank Research | April 2017 6USA: Konjunkturprognose 2017/18
Indikator 2015 2016 2017 2018 2016 2017 2018
1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj 1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj 1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj
Privater Verbrauch 1)2) Vj/Vq 3,2 2,7 2,8 2,6 1,6 4,3 3,0 3,5 1,7 3,2 2,4 2,4 2,7 2,7 2,3 2,3
Anlageinvestitionen1)2) Vj/Vq 5,0 -1,6 4,3 2,8 -3,3 -7,9 3,0 9,4 5,2 4,9 2,6 2,6 2,9 2,9 2,1 2,1
Inlandsnachfrage 1)2) Vj/Vq 3,2 1,7 2,6 2,4 0,8 1,2 2,6 3,9 1,9 3,2 2,2 2,2 2,5 2,5 2,1 2,1
Exporte Vj/Vq 0,1 0,4 0,5 0,6 -0,7 1,8 10,0 -4,5 0,0 0,0 0,2 0,4 0,8 0,8 0,8 0,8
Importe Vj/Vq 4,6 1,2 3,0 1,7 -0,6 0,2 2,2 8,9 2,0 1,2 2,0 1,8 1,7 1,7 1,7 1,7
Bruttoinlandsprodukt 1)2) Vj 2,6 1,6 2,3 2,3 1,6 1,3 1,7 2,0 2,2 2,6 2,2 2,2 2,3 2,3 2,3 2,3
Vq 0,8 1,4 3,5 2,1 1,6 3,1 2,0 2,0 2,5 2,5 2,0 2,0
Arbeitslosenquote 2) 5,3 4,9 4,6 4,4 5,0 4,9 4,9 4,7 4,7 4,6 4,5 4,4 4,4 4,4 4,4 4,3
Verbraucherpreise Vj 0,1 1,3 2,5 2,5 1,1 1,0 1,1 1,8 2,7 2,4 2,5 2,3 2,5 2,5 2,5 2,5
- Kernrate 3) Vj 1,8 2,2 2,4 2,5 2,2 2,2 2,2 2,2 2,3 2,3 2,4 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5
Leistungsbilanzsaldo Mrd $ -477 -468 -533 -548 - - - - - - - - - - - -
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq = Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert.
3) ohne Energie und Nahrungsmittel
Commerzbank Research | April 2017 7II Konjunktur - China Commerzbank Research | April 2017 8
China: Kapitalflucht gestoppt. Aber um welchen Preis?
Kapitalabfluss höher als Leistungsbilanzüberschuss › Seit 2014 fließt zunehmend Kapital aus China ab
in Mrd $ (Grafik links oben). Das Defizit in der
250
Kapitalverkehrsbilanz nicht mehr durch Überschüsse in
200
150
der Leistungsbilanz ausgeglichen, so dass die
100 Devisenreserven der Zentralbank (PBoC) schmolzen.
50
0
› Als Reaktion hierauf hat die Regierung Maßnahmen
-50 zur Behinderung von Kapitalexporten beschlossen.
-100 Diese zeigen inzwischen Wirkung, der Abfluss der
-150
Währungsreserven der PBoC ist gestoppt (Grafik links
-200
-250
unten).
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Leistungsbilanz Kapitalverkehrsbilanz o. Reserven Veränderung der Devisenreserven
› Allerdings hat diese Politik ihren Preis:
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
(1) Die administrative Behinderung von
Währungsreserven hoch, aber fallend
Kapitalabflüssen hat auf mittlere Frist die Aussicht auf
in Mrd $
4,5 eine weitere Liberalisierung des Kapitalverkehrs
4,0 erschüttert und könnte im Rest der Welt die
3,5 Bereitschaft, langfristig im Reich der Mitte zu
3,0
investieren, unterminieren.
2,5
(2) Das heimische Überinvestitionsproblem und seine
2,0
Folgen (Überkapazitäten, blasenartige Zustände am
1,5
Immobilienmarkt, Überschuldung) wird zementiert.
1,0
Denn überschüssiges Sparen kann nicht mehr so
0,5
einfach im Ausland investiert werden.
0,0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Commerzbank Research | April 2017 9China: Hauspreis-Boom beendet. Jetzt kommt die kritische Phase!
Immobilienpreise steigen langsamer › Die im Oktober 2016 von der Regierung
Neubaupreise, Dezember 2011=100 beschlossenen Maßnahmen zur Dämpfung des
Immobilienmarkts zeigen Wirkung. Die
180 Immobilienpreise in den erstklassigen Städten
stagnieren auf hohen Niveaus, die Preise in zweit- und
160 drittklassigen Städten steigen deutlich langsamer
(Grafik links). Der systemisch gefährliche
140 Immobilienboom ist zunächst gestoppt.
› Allerdings beginnt nun die gefährlichste Phase. Ein
120 leichter Rückgang der Immobilienpreise wie 2014 wäre
voraussichtlich verkraftbar. Ein Einbruch der
100 Immobilienpreise könnte hingegen zu einer sich selbst
verstärkenden Immobilienkrise führen, die das
80 chinesische Bankensystem ins Wanken bringen
2013 2014 2015 2016 2017 würde.
erstrangig e S täd te zwe itra ngige Städte › Wir erwarten zwar kein solches Extremszenario. Aber
drittrangig e S täd te um es zu vermeiden, wird die chinesische Regierung
Quelle: Natio nal B ureau o f Statistics, Co mmerzbank Research weiterhin zu einer strengen Begrenzung der
Kapitalabflüsse gezwungen sein.
Commerzbank Research | April 2017 10China: Rettung der Staatsbetriebe auf Kosten der Wachstumstreiber?
Private Wirtschaft als Wachstumstreiber › Bislang war der private Sektor der Wachstumsmotor
Bruttowertschöpfung, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent der chinesischen Wirtschaft. Die Wertschöpfung der
40
privaten Unternehmen wuchs deutlich stärker als bei
35
den Staatsbetrieben (Grafik links oben).
30
25 › Doch seit 2012 hat die Wachstumsdynamik in diesem
20 Bereich deutlich nachgelassen.
15
10 › Die Konjunkturpolitik der Regierung kommt vor allem
5 den staatlichen Unternehmen zugute, die bei der
0 Kreditvergabe und bei öffentlichen Aufträgen bevorzugt
-5 werden. Dadurch wird der Abbau der Überkapazitäten
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
in der traditionell weniger wachstumsstarke
Staatseigene Betrieb Private Unternehmen
Staatswirtschaft verhindert.
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Wirtschaftswachstum hat sich zuletzt stabilisiert › Wir rechnen daher für 2017 weiterhin mit einem
Reales Bruttoinlandsprodukt, Veränderung in Prozent zufriedenstellenden Wirtschaftswachstum von 6,5%
3,0 8,0 (Grafik links unten).
2,5 7,5
› Andererseits hemmt diese „Zombifizierung“ das
2,0 7,0 langfristige Wachstumspotenzial. Mittel- bis langfristig
erwarten wir eine weitere Abschwächung des
1,5 6,5
Wirtschaftswachstum. Für 2018 rechnen wir mit einem
1,0 6,0 Plus von 6,3%.
0,5 5,5
0,0 5,0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Vq, sb (LS) Vj (RS) Prognose
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Commerzbank Research | April 2017 11China: Inflation im Trend weiter rückläufig
Teuerungsrate auf ein 8-Jahrestief gefallen › Die Inflationsrate in China hat den seit Anfang 2015 zu
Verbraucherpreisindex, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent verzeichnenden leichten Aufwärtstrend jäh
4,0
unterbrochen und ist wieder auf unter 1% gefallen
3,5 (Grafik links oben). Im März lag sie bei 0,9%.
3,0 Mittelfristig dürfte sich die Inflationsrate bei knapp 2%
2,5 einpendeln.
2,0
› Der Rückgang der Inflationsrate war nicht auf einzelne
1,5 Güter beschränkt. Vor diesem Hintergrund
1,0 interpretieren wir den starken Anstieg der
0,5 Produzentenpreise als nicht nachhaltig (Grafik links
0,0
unten).
2012 2013 2014 2015 2016 2017
› Die schwache Inflation könnte ein Warnsignal für eine
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
nachlassende heimische Nachfrage sein.
Produzentenpreise zuletzt stark gestiegen
Erzeugerpreisindex, Veränderung gegenüber Vorjahr in % › Die Inflationsrate wird auch weiterhin von Monat zu
8 Monat größere Schwankungen aufweisen. Im
6 Jahresdurchschnitt erwarten wir eine Teuerungsrate
4 von 2,0%.
2
0
-2
-4
-6
-8
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Commerzbank Research | April 2017 12II Konjunktur - Eurozone Commerzbank Research | April 2017 13
Euroraum: Gute Stimmung trotzt Brexit und Trump
Euroraum: Stimmung zu Jahresbeginn deutlich verbessert › Die Stimmung in der Wirtschaft hat sich zu
Einkaufsmanagerindizes, saisonbereinigte Monatswerte Jahresbeginn deutlich verbessert (Grafik links). Weder
der näher rückende EU-Austritt Großbritanniens, noch
57 die protektionistische Politik des neuen US-
Präsidenten scheinen die Unternehmen bislang stärker
56 zu verunsichern.
55 › Im März erreichten die Einkaufsmanagerindizes für die
54 Industrie und den Dienstleistungssektor mit 56,2 und
56,0 den höchsten Stand seit knapp sechs Jahren.
53
› Ein Grund für die gute Stimmung ist eine weltweit
52
stärkere Nachfrage. So ist auch der globale
51 Einkaufsmanagerindex außerhalb des Euroraums
50 zuletzt gestiegen.
2014 2015 2016 2017 › Zudem scheint die expansive Geldpolitik der EZB
allmählich in der Realwirtschaft anzukommen. Hierfür
Industrie Dienstleistungen
spricht, dass sich nicht nur in der Industrie, sondern
auch im Dienstleistungssektor die Stimmung deutlich
Quelle: Reuters, Co mmerzbank Research aufgehellt hat.
› Das aktuelle Niveau der Einkaufsmanagerindizes ging
in der Vergangenheit mit einem Wirtschaftswachstum
von ¾% pro Quartal einher.
Commerzbank Research | April 2017 14Euroraum: Konjunktur wird sich weiter erholen
Die Wirtschaft dürfte temporär etwas stärker wachsen › Noch hat sich im Euroraum die bessere Stimmung
Bruttoinlandsprodukt, real, Veränderung gegenüber Vorquartal in %, nicht in einem höheren Wachstum niedergeschlagen.
saisonbereinigt, ab 1. Vj. 2017 Prognose
Auch im Schlussquartal legte das reale Bruttoinlands-
1.0
produkt „nur“ um 0,4% gegenüber dem dritten
Vierteljahr zu (Grafik links oben). Für das Gesamtjahr
0.5
2016 steht damit ein Plus von 1,7% zu Buche.
0.0
› Für das erste Vierteljahr deuten nun aber auch die
bislang verfügbaren harten Daten auf ein etwas
-0.5
stärkeres Wachstum. Doch dies dürfte kaum
nachhaltig sein. So sprechen die ungelösten Probleme
in den Schwellenländern gegen eine nachhaltige
-1.0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Erholung der globalen Nachfrage.
Quelle: Eurostat, Commerzbank Research › Im Verlauf des Jahres dürfte die Wirtschaft deshalb
Nach 8 Jahren wieder auf Vorkrisenniveau
wieder etwas verhaltener zulegen. Für das Gesamtjahr
Bruttoinlandsprodukt, real, 4.Vj. 2008=100
2017 erwarten wir ein Wirtschaftswachstum von 1,8%.
102
In kommenden Jahr dürfte das Plus mit 1,6% etwas
niedriger ausfallen.
100
› Mit der fortgesetzten Erholung der Konjunktur wird sich
98 auch die Lage am Arbeitsmarkt weiter verbessern.
Ende 2017 dürfte die Arbeitslosenquote unter 9%
96
sinken (aktuell: 9,5%).
94
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Quelle: Eurostat, Commerzbank Research
Commerzbank Research | April 2017 15Euroraum: Lohnauftrieb dürfte Tiefpunkt erreicht haben
Lohnauftrieb hat sich auf sehr niedrigem Niveau stabilisiert › Der Rückgang des Lohnauftrieb scheint gestoppt.
Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent Sowohl bei dem von der EZB berechnetem
Tariflohnindikator als auch bei den Stundenlöhnen
5.0 und den Löhnen je Beschäftigten haben sich die
Zuwachsraten in den letzten Quartalen auf sehr
4.0 niedrigem Niveau stabilisiert (Grafik links)
› Ein baldige Rückkehr zu Lohnsteigerungen von
3.0
deutlich über 2%, wie sie in der Vergangenheit
normalerweise zu beobachten waren, ist aber
2.0
angesichts der globalisierungsbedingt schlechteren
1.0 Verhandlungsposition der Arbeitnehmer und der
enttäuschenden Produktivitätssteigerungen
0.0 unwahrscheinlich.
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
› Im Verlauf von 2018 dürfte der Lohnauftrieb
Tariflohnindikator Stundenlöhne gleichwohl leicht zunehmen. Hierfür spricht der
Löhne je Beschäftigten fortgesetzte Rückgang der Arbeitslosigkeit und die
nicht mehr ganz so niedrigen Inflationserwartungen.
Quelle: Euro stat, EZB , Co mmerzbank Research
Bei den kommenden Tarifverhandlungen dürften die
Arbeitnehmer wieder einen Inflationsausgleich
fordern. In den vergangenen Jahren war dies bei
einer nahe null liegenden Inflationsrate kein Thema.
Sie sorgte dafür, dass den Arbeitnehmern trotz
niedriger Lohnsteigerungen real ein Plus in der
Tasche blieb.
Commerzbank Research | April 2017 16Euroraum: Inflationsrate wieder auf dem Rückzug
Inflationsrate wird im Jahresverlauf weiter sinken › Die Inflationsrate ist von 2,0% im Februar auf 1,5% im
Verbraucherpreisindex (HVPI), Kernrate: HVPI ohne Energie, März zurückgefallen (Grafik links). Zu einem
Nahrungs- und Genussmittel, Veränderung gegenüber Vorjahr in beträchtlichen teil ist dies auf die Bewegung der
Prozent, ab April 2017 Prognose Energiepreise und die Normalisierung der zuvor
witterungsbedingt stark gestiegenen Preise für frische
Nahrungsmittel zurückzuführen.
2.5
› Zudem waren Pauschalreisen wegen der späteren Lage
2.0 von Ostern deutlich billiger als im März des
vergangenen Jahres. Dieser Effekt wird sich im April
1.5 umkehren. Dann dürfte die Kerninflationsrate, also die
Veränderung des Verbraucherpreisindex ohne Energie,
1.0
Nahrungs- und Genussmittel gegenüber Vorjahr, von
0.5 0,7% auf 1,1% nach oben schnellen, bevor sie im Mai
voraussichtlich wieder auf 0,9% zurückfallen wird.
0.0
› Im Jahresdurchschnitt 2017 erwarten wir einen Anstieg
-0.5 der Verbraucherpreise um 1,4%. Der Verbraucherpreis-
2013 2014 2015 2016 2017 2018 index ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel dürfte
wie schon 2016 um 0,9% zulegen.
Insgesamt Kernrate
› Im Verlauf von 2018 wird der unterliegende Preisauftrieb
Quelle: Euro stat, Co mmerzbank Research wegen eines wieder etwas stärkeren Lohnauftriebs zwar
leicht anziehen, aber schwächer als von der EZB
erwartet.
Commerzbank Research | April 2017 17EZB wartet zunächst ab …
Inflationserwartung wieder höher › In der nächsten Zeit dürfte die EZB weiter mit
5-jähriger inflationsindexierter Termin-Swapsatz in fünf Forderungen nach einem Ausstieg aus der expansiven
Jahren Geldpolitik konfrontiert werden. Denn die Konjunktur
dürfte recht robust sein, und die Inflationsrate dürfte
zumindest in den kommenden Monaten recht nahe bei
2,8 2% liegen. Hinzu kommen die leicht gestiegenen
2,6 Inflationserwartungen (Grafik).
2,4 › Einen Ausstieg aus der sehr expansiven Geldpolitik
wird die EZB vorerst aber kaum beschließen. Denn sie
2,2
ist davon überzeugt, dass sie damit die positive
2,0 Entwicklung bei Inflation und Konjunktur gefährden
1,8 würde, da diese immer noch stark von der sehr
expansiven Geldpolitik abhängt.
1,6
› Allerdings wird die EZB wohl im Verlauf von 2018 ihre
1,4 Anleihenkäufe allmählich zurückfahren, da sie sonst
1,2 die zu Beginn des Programms gesetzte Grenze
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 verletzen würde, nicht mehr als 33% der Anleihen
eines Emittenten zu kaufen.
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research › Um den Markt vorzubereiten, müsste die EZB das
Auslaufen der Käufe einige Monate vorher
ankündigen. Wir rechnen hiermit bei der Sitzung im
September.
Commerzbank Research | April 2017 18EZB: … und wird wohl auch 2018 die Zinsen noch nicht anheben
Taylor-Zins dürfte über Null bleiben › Der Taylor-Zins liegt derzeit erkennbar über der
Leitzins und Taylor-Regel auf Basis von Prognosen für das Nulllinie und dürfte sogar noch leicht steigen, weil sich
Wachstum und die Teuerung im Euroraum, % p.a. die erwartete Inflationsrate bei knapp 1½% einpendeln
6
dürfte und das robuste Wachstums wohl vorerst anhält
5
(Grafik links). Dies spricht für sich genommen dafür,
4
dass die EZB die Anleihenkäufe bis Ende 2018 auf
3
Null zurückführt.
2 › Die EZB wird ihre Zinsen aber wohl nur dann bereits
1 2018 erhöhen, wenn sich Konjunktur und Inflation
0 besser entwickeln, als die EZB erwartet. Doch dies ist
-1 relativ unwahrscheinlich. So erwartet die EZB mit 1,8%
-2 schon ein sehr ordentliches Wachstum. Und bei der
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Kerninflation droht sogar eher eine Enttäuschung.
Taylor (Konsens) Leitzins Taylor (EZB)
Schon im Juni dürfte sie ihre Projektion für die
Quelle: EZB, Economist, Commerzbank Research Kerninflation weiter nach unten revidieren.
Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
› Ein weiteres Argument gegen frühe Zinserhöhungen
2. Vj 17 3. Vj 17 4. Vj 17 1. Vj 18
ist, dass die EZB auch die Staatsanleihenmärkte im
Konsens 0,0 0,0 0,0 0,0 Blick hat, die anfällig für eine Korrektur sind, weil die
Bewertungen der Staatsanleihen völlig überdehnt sind.
High 0,0 0,0 0,25 0,25 Ein schneller Ausstieg der EZB würde besonders die
Low 0,0 0,0 0,0 0,0 Finanzminister der hochverschuldeten Länder im
Süden der Währungsunion unter Druck setzen. Diesen
Commerzbank 0,0 0,0 0,0 0,0 Lädern misstrauen die Investoren ohnehin, weil ihre
Quelle: Reuters, Co mmerzbank Research Staatsverschuldung hoch ist oder es wie im Fall
Italiens keine nennenswerten Wirtschaftsreformen
gegeben hat.
Commerzbank Research | April 2017 19Euroraum: QE- und TLTRO-Details
Die EZB kauft schwerpunktmäßig Staatsanleihen › Bei QE konzentriert sich die EZB auf
notenbankfähige Wertpapiere, in Billionen Euro Staatsanleihenkäufe, weil im Euroraum der private
andere Anleihemarkt nicht groß genug ist (Grafik links oben).
ABS › Die Ankäufe – bis März 2017 monatlich 80 Mrd Euro,
seitdem 60 Mrd Euro - sollen mindestens bis
Unternehmensanleihen
Dezember 2017 und in jedem Fall so lange erfolgen,
bes. Bankanleihen bis der EZB-Rat „eine nachhaltige Korrektur der
Inflationsentwicklung“ erkennt.
unbes. Bankanleihen
› Das gesamte Volumen der Staatsanleihenkäufe wird
Staatsanleihen
grundsätzlich entsprechend dem Anteil der einzelnen
0 1 2 3 4 5 6 7 8 Länder am Kapital der EZB auf die Länder aufgeteilt
Quelle: EZB, Commerzbank Research (Grafik links unten).
Aufteilung der Käufe nach EZB-Kapitalschlüssel › Die Risiken aus den Staatsanleihenkäufen bleiben
Anteil am Grundkapital der EZB in Prozent überwiegend - zu 80% - bei den nationalen
Zentralbanken und werden nicht umverteilt.
› Seit Juni 2016 kauft die EZB auch auf Euro lautende
Investment-Grade-Anleihen von Unternehmen (ohne
Banken) im Euroraum. Zwischen Juni 2016 und März
2017 hat die EZB vier gezielte längerfristige
Refinanzierungsgeschäfte mit einer Laufzeit von vier
Jahren angeboten. Untergrenze für die Konditionen
der Mittelaufnahme bei diesen Geschäften ist der
Einlagezins.
Commerzbank Research | April 2017 20EZB beim Wort genommen zur aktuellen Einschätzung der EZB: › „Erwartungsgemäß ist die Gesamtinflation in jüngster Zeit – vornehmlich aufgrund von Basiseffekten bei den Energiepreisen – gestiegen; der Druck auf die Kerninflation bleibt allerdings verhalten. Der EZB-Rat wird auch künftig Änderungen der HVPI- Teuerungsrate außer Acht lassen, die als vorübergehend erachtet werden und bei denen davon ausgegangen wird, dass sie keine Auswirkungen auf die mittelfristigen Aussichten für die Preisstabilität haben.“ (Draghi, 9.3.2017) › „Notwendigkeit …, einen sehr erheblichen Grad an geldpolitischer Akkommodierung beizubehalten, um eine möglichst baldige und nachhaltige Rückkehr der Inflationsraten auf ein Niveau von unter, aber nahe 2 % sicherzustellen“ (Draghi, 9.3.2017) › “Wir haben einen Satz aus den ‘Einleitenden Bemerkungen’ entfernt: ‘Falls zur Erreichung seines Ziels erforderlich, wird der EZB-Rat handeln, indem er alle im Rahmen seines Mandats zur Verfügung stehenden Instrumente einsetzt.‘ … Wir haben ihn entfernt, um zu signalisieren, dass wir zusätzliche Maßnahmen als nicht mehr so dringlich ansehen.“ (Draghi, 9.3.2017) zu den Ankaufsobergrenzen beim Anleihenkaufprogramm: › „Durch die rechtlichen Folgen, die Herausforderungen für die Kommunikation und die Reputationsrisiken seien alternative Parameteränderungen – nämlich eine Anhebung der Emissions- und Emittentenobergrenzen – ungeeignet, um vom EZB-Rat als eine der möglichen Optionen in Erwägung gezogen zu werden.“ (Zusammenfassung EZB-Ratssitzung, 12.1.2017) zu Helikoptergeld: › „ Unter Helikoptergeld verstehen verschiedene Leute verschiedene Dinge, aber alle Varianten sind aus buchhalterischer, operationaler und rechtlicher Sicht komplex, insbesondere die Vereinbarkeit mit Artikel 123 des EU-Vertrags [Verbot der monetären Staatsfinanzierung].” (Draghi in einem Brief an das Europäische Parlament, 18.4.2016) zum Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik: › „[Die Reduzierung des monatlichen Kaufvolumens beim Wertpapierkaufprogramm auf 60 Mrd. Euro ab April 2017] „ist eine Anpassung, kein Ausstieg. Es besteht aktuell nicht die Absicht, die Käufe auf null zurückzufahren. Darüber ist im EZB-Rat nicht einmal diskutiert worden. Eine Diskussion über eine Normalisierung der Geldpolitik ist nötig, aber sie muss sehr vorsichtig begonnen werden. Das hat zwei Gründe: Zum einen ist die Inflation eben noch sehr niedrig. Zum anderen gibt es ein hohes Maß an Unsicherheit. “ (Coeure, 31.12.2016) Commerzbank Research | April 2017 21
Euroraum: Konjunkturprognose 2017/18
Indikator 2015 2016 2017 2018 2016 2017 2018
1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj 1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj 1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj
Privater Verbrauch 1)2) Vj/Vq 1,8 1,8 1,9 2,1
0,7 0,3 0,3 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5
Anlageinvestitionen1)2) Vj/Vq 2,9 2,9 3,3 3,5
0,3 1,2 -0,7 0,6 0,7 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9
Inlandsnachfrage 1)2) Vj/Vq 1,7 1,9 2,0 2,2
0,4 0,3 0,2 0,5 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5
Außenbeitrag 3) % 0,3 -0,2 -0,2 -0,5
0,1 0,0 0,2 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1
Bruttoinlandsprodukt 1)2) Vj 1,9 1,7 1,8 1,6
1,7 1,6 1,8 1,7 1,7 1,8 1,8 1,8 1,7 1,6 1,6 1,6
Vq 0,5 0,3 0,4 0,4 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4
Arbeitslosenquote 2) 10,9 10,0 9,3 8,8 10,3 10,1 9,9 9,7 9,5 9,4 9,2 9,1 9,0 8,8 8,7 8,5
Verbraucherpreise Vj 0,0 0,2 1,4 1,4 0,0 -0,1 0,3 0,7 1,8 1,4 1,4 1,2 1,0 1,4 1,6 1,7
- Kernrate 3) Vj 0,8 0,9 0,9 1,2 1,0 0,8 0,8 0,8 0,8 1,0 0,9 0,9 1,1 1,1 1,2 1,3
Leistungsbilanzsaldo Mrd € 326 280 280 280 - - - - - - - - - - - -
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq = Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert.
3) ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel
Commerzbank Research | April 2017 22II Konjunktur - Deutschland Commerzbank Research | April 2017 23
Deutsche Industrie im Aufwind
Auftragseingänge im Aufwärtstrend › Bei der deutschen Industrie zeigt der Trend weiter
Auftragseingänge, ohne sonstigen Fahrzeugbau, saisonbereinigt, 2010=100 eindeutig nach oben. So haben die Auftragseingänge
135 im Februar den Einbruch im Vormonat größtenteils
130 wieder wettgemacht. Rechnet man die immer sehr
125 volatilen Bestellungen im Sektor „sonstiger
120
Fahrzeugbau“ (Schiffe, Flugzeuge etc.) heraus, lagen
115
die Februar-Aufträge nur leicht unter dem sehr hohen
110
Dezember-Niveau.
105
100 › Bei einem Blick auf die regionale Herkunft der Orders
95
zeigt sich, dass die zusätzliche Nachfrage in den
90
2013 2014 2015 2016 2017 vergangenen Monaten in erster Linie aus dem Inland
Inland Euroraum Non-Euro und (trotz eines Rücksetzers im Februar) aus dem
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research restlichen Euroraum kam (Grafik links oben). Hingegen
Produktion – Starker Bau im Februar bewegen sich die Aufträge von außerhalb des
saisonbereinigte Monatswerte, 2010=100 Euroraums nur seitwärts.
114 125
› Während das deutliche Plus bei den Aufträgen nach
112
120 dem schwachen Januar allgemein erwartet worden
war, hat der erneute Anstieg der Produktion eindeutig
115
110 überrascht. Teilweise ist dies auf die vergleichsweise
110 milde Witterung im Februar zurückzuführen, die die
108
105 saisonbereinigte Bauproduktion gegenüber Vormonat
106
um 13,6% steigen ließ (Grafik links unten). Aber auch
100
die Produktion in der Industrie im engeren Sinne legte
104 95 nach dem kräftigen Plus im Vormonat noch einmal um
2012 2013 2014 2015 2016 2017
ein knappes Prozent zu.
Verarbeitendes Gewerbe (LS) Bau (RS)
Sources: Global Insight, Commerzbank Research
Commerzbank Research | April 2017 24Deutschland: Bessere Rahmenbedingungen stützen gute Stimmung
Rahmenbedingungen besser, Unternehmen positiv gestimmt › Die Rahmenbedingungen für die deutsche Wirtschaft
Early Bird: Commerzbank-Frühindikator für die deutsche Wirtschaft; sind derzeit sehr gut. Denn trotz eines leichten
Ifo-Geschäftsklima, saisonbereinigte Monatswerte Rücksetzers befindet sich der Early Bird – unser
Frühindikator für die deutsche Wirtschaft – im Februar
115 1.2 auf einem Niveau, das in den vergangenen 25 Jahren
nur selten übertroffen wurde (Grafik links). So ist der
Euro inzwischen wieder etwas schwächer als vor
110 0.8 einem Jahr, die deutsche Wirtschaft erhält also vom
Devisenmarkt eher leichten Rückenwind. Zudem hat
sich das weltwirtschaftliche Umfeld verbessert. Kaum
105 0.4 geändert hat sich die Situation im Hinblick auf die
Geldpolitik, die der Wirtschaft weiter Impulse gibt.
100 0.0 › Vor diesem Hintergrund kann nicht überraschen, dass
das Ifo-Geschäftsklimaindex im März weiter gestiegen
ist und sich nun auf dem höchsten Niveau seit dem
95 -0.4 Sommer 2011 befindet.
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
› Risiken bleiben allerdings bestehen. Denn die derzeit
Ifo (LS) Early Bird (RS) positive Entwicklung in China dürfte nicht nachhaltig
Quelle: Global Insight, Commerzbank sein. Zudem bleibt abzuwarten, inwieweit die
protektionistische Politik der neuen US-Regierung die
deutschen Exporte bremsen wird. Für wirtschaftliche
Turbulenzen könnten auch die Wahlen in Europa
sorgen, wenn hohe Ergebnisse der euro-skeptischen
Parteien die Stabilität des Euroraums und der EU in
Frage stellen sollten.
Commerzbank Research | April 2017 25Deutschland: Wirtschaft wächst 2017 um 1,6%
Deutsche Wirtschaft: Stärkeres Wachstum im ersten Halbjahr
Bruttoinlandsprodukt, real, Veränderung gegenüber Vorquartal in Prozent, › Die deutsche Wirtschaft hat im vierten Quartal mit
ab 1.Vierteljahr 2017 Prognose einem Plus des realen Bruttoinlandsproduktes von
1.0
0,4% gegenüber dem Vorquartal wieder etwas stärker
zugelegt (Grafik links oben). Nach dem guten Start der
Industrieproduktion in das neue Jahr und angesichts
0.5
der guten Stimmung bei den Unternehmen dürfte der
Zuwachs im ersten Quartal noch etwas stärker
0.0
ausfallen. Wir rechnen derzeit mit einem Plus von etwa
¾% gegenüber dem Vorquartal. Für das Gesamtjahr
2017 erwarten wir ein Wachstum von 1,6%, wobei
-0.5 diese Rate durch eine geringere Zahl an Arbeitstagen
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 als im Vorjahr etwas nach unten gedrückt wird.
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
› Haupttreiber des Aufschwungs bleibt der private
Deutsche Wirtschaft: Konsumgetriebener Aufschwung
Privater Verbrauch und Ausrüstungsinvestitionen, real, Veränderung Konsum (Grafik links unten). Dieser profitiert von der
gegenüber Vorquartal in Prozent, ab 2017 Prognose weiter steigenden Beschäftigung und ordentlichen
3.0 30 Lohnsteigerungen. Weitere Impulse kommen von den
2.5 25 Bauinvestitionen, die von der hohen Nachfrage nach
2.0 20 Immobilien angefacht werden.
1.5 15
› Hingegen legen die Ausrüstungsinvestitionen seit
1.0 10
Jahren – gerade gemessen an den günstigen
0.5 5
Finanzierungsbedingungen – nur vergleichsweise
0.0 0 schwach zu. Eine nachhaltige Wende zum Besseren
-0.5
-22,2%
-5 zeichnet sich nicht ab, auch weil die Gewinnmargen
-1.0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
-10 der Unternehmen wegen des stärkeren Lohnanstiegs
Privater Verbrauch (LS) Ausrüstungen (RS)
unter Druck stehen.
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Commerzbank Research | April 2017 26Deutschland: Übertreibungen am Wohnimmobilienmarkt
Deutsche Wohnimmobilien im Boom › Deutschland erlebt den dritten Immobilienboom seit
Preis für Wohnimmobilien im Verhältnis zu Mieten, verfügbaren Einkommen den 1970er Jahren. Die Preise für Wohnimmobilien
der privaten Haushalte und Verbraucherpreisen, Index 2000=100
160
steigen seit 2010 mit immer höheren Raten – zuletzt
150
um rund 6% gegenüber Vorjahr.
140 › Damit legen die Häuserpreise seit Jahren schneller zu
130 als naheliegende Vergleichsgrößen wie Mieten,
120 verfügbare Einkommen der privaten Haushalte und
110
Verbraucherpreise (Grafik links oben). Diese Quoten
100
sind seit 2010 spürbar gestiegen. Die Relationen der
90
Häuserpreise zu den Mieten sowie zu den
80
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Verbraucherpreisen haben ihr Niveau um die
Mieten Einkommen Verbraucherpreisen Jahrtausendwende mittlerweile überschritten – das aus
Quelle: Destatis, Bundesbank, Commerzbank Research unserer Sicht einen sinnvollen historischen
Deutschland: Niedrige Zinsen machen Immobilien erschwinglich Bezugspunkt darstellt. Dies deutet auf anfängliche
Erschwinglichkeits-Index für Wohnimmobilien in Deutschland: Höhe des Übertreibungen am deutschen Immobilienmarkt.
Schuldendienstes im Verhältnis zum verfügbaren Einkommen pro Kopf
16
w eniger erschwinglich
› Trotzdem wird sich die Hausse am Immobilienmarkt
14 wohl noch einige Zeit fortsetzen. Denn die EZB hat die
12 Zinsen auf Rekordtiefs gedrückt. Das macht
10 Wohnimmobilien erschwinglich wie nie (Grafik links
8
unten). Auch die gute Konjunktur und der ausgelastete
Arbeitsmarkt lassen vorerst kein Ende des Booms
6
erwarten.
4
2 erschwinglicher
0
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Quelle: Destatis, Bundesbank, Commerzbank Research
Commerzbank Research | April 2017 27Deutschland: Der starke Mann schwächelt
Wettbewerbsfähigkeit erodiert › In den vergangenen zehn Jahren ist die deutsche
Lohnstückkosten in der Gesamtwirtschaft, Index 2000=100; Wirtschaft deutlich stärker gewachsen als der
Differenz = Index Deutschland - Index Euroraum ohne Deutschland
25 135
Durchschnitt der anderen Euro-Länder. Auf längere
130
Sicht wird diese Zeit zu Ende gehen.
20
125 › Denn einer der Grundpfeiler für Deutschlands Erfolg in
15 120 den letzten Jahren – seine hohe preisliche
115 Wettbewerbsfähigkeit – wackelt. So steigen die
10 110 Lohnstückkosten in Deutschland seit 2011 stärker als
5
105 im Durchschnitt der anderen Euro-Länder (Grafik links
100 oben).
0 95
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 › In den vergangenen Jahren hatte Deutschland wegen
Differenz (LS) Deutschland (RS) Euroraum ohne Deutschland (RS) der starken Marktposition seiner Unternehmen in den
Quelle: Eurostat, Commerzbank Research Emerging Markets in besonderem Maße von deren
Arbeitskräfteangebot schrumpft
dynamischer Nachfrage profitiert. Nun hat der
Anzahl der Einwohner zwischen 16 und 64 Jahren, jährliche Veränderung
zwischen 2015 und 2020 in Prozent, Eurostat-Projektion Rückenwind von dieser Seite aber deutlich
0,6
abgenommen.
0,4
› In Deutschland wird die Bevölkerung zwischen 16 und
0,2 64 Jahren bis 2020 voraussichtlich pro Jahr um 0,5%
0,0 schrumpfen, stärker als im Durchschnitt des
-0,2 Euroraums (Grafik links unten). Damit dürfte das
-0,4 Potenzialwachstum in etwa bei ½% liegen.
-0,6
› Die Wirtschaftspolitik setzt derzeit eher auf
-0,8
Umverteilung als auf Förderung des Wachstums.
-1,0
BE AT IT FR NL FI DE IR SP PO GR EUR
Quelle: Eurostat, Commerzbank Research
Commerzbank Research | April 2017 28Deutschland: Inflationsrate 2017 bei 1,7%
Unterliegender Preisauftrieb zieht langsam an › Die Inflationsrate in Deutschland ist im März wieder auf
Verbraucherpreisindex, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent 1,6% zurückgefallen, nachdem sie im Vormonat noch
mit 2,2% etwas über dem EZB-Ziel für den gesamten
Euroraum gelegen hatte (Grafik links). Wie bei dem
3.0 Anstieg der Vormonate war auch der Rückgang der
Inflationsrate im März in erster Linie auf die Bewegung
2.0 der Energiepreise zurückzuführen, die statt 7% „nur
noch“ gut 5% über dem Niveau vor einem Jahr lagen.
Auch bei Nahrungsmitteln war ein deutlich geringerer
1.0 Preisanstieg zu verzeichnen.
› In den kommenden Monaten dürfte die Teuerungsrate
0.0 allmählich weiter zurückgehen. Denn die Energiepreise
dürften eher wieder fallen, während sie im Frühjahr des
-1.0 vergangenen Jahres gestiegen sind. Im
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Jahresdurchschnitt 2017 rechnen wir mit einem Anstieg
der Verbraucherpreise um 1,7%.
insgesamt ohne Energie und Nahrungsmittel
› Dabei wird sich die unterliegende Teuerung wegen des
Quelle: Statistisches B undesamt, Co mmerzbank Research für deutsche Verhältnisse ordentlichen Lohnanstiegs
allmählich verstärken (Grafik links).
Commerzbank Research | April 2017 29Deutschland: Konjunkturprognose 2017/18
Indikator 2015 2016 2017 2018 2016 2017 2018
1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj 1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj 1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj
Privater Verbrauch 1)2) Vj/Vq 2,0 2,0 1,7 2,7 0,7 0,2 0,2 0,3 0,5 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7
Anlageinvestitionen1)2) Vj/Vq 1,7 2,3 1,8 3,7 1,8 -1,5 -0,2 0,8 0,6 1,1 1,1 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9
Inlandsnachfrage 1)2) Vj/Vq 1,6 2,3 2,9 2,7 0,7 -0,1 0,5 0,9 1,1 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7
Exporte Vj/Vq 5,2 2,6 3,6 4,1 1,4 1,2 -0,3 1,8 1,0 1,3 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Importe Vj/Vq 5,5 3,7 7,1 7,0 1,4 0,1 0,4 3,1 2,0 1,9 1,8 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7
Bruttoinlandsprodukt 1)2) Vj 1,7 1,9 1,6 1,5 1,9 1,8 1,7 1,8 1,7 1,7 2,0 2,0 1,7 1,6 1,5 1,5
Vq 0,7 0,5 0,1 0,4 0,7 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4
Arbeitslosenquote 2) 6,4 6,1 5,8 6,0 6,2 6,1 6,1 6,0 5,9 5,8 5,8 5,8 5,9 5,9 6,0 6,1
Verbraucherpreise Vj 0,2 0,5 1,7 1,6 0,2 0,1 0,5 1,1 1,9 1,7 1,7 1,5 1,4 1,6 1,7 1,9
- Kernrate 3) Vj 1,2 1,2 1,5 1,8 1,2 1,0 1,2 1,3 1,4 1,6 1,6 1,6 1,7 1,7 1,8 1,9
Leistungsbilanzsaldo Mrd € 255 258 241 231 - - - - - - - - - - - -
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq = Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert; 3) ohne Energie und Steuern
3) ohne Energie und Steuern
Commerzbank Research | April 2017 30II Konjunktur - Japan Commerzbank Research | April 2017 31
Japan: Viertes Wachstumsquartal in Folge
Im Trend nur geringes Wachstum in Japan › Die japanische Wirtschaft hat im Schlussquartal 2016
Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegen Vorquartal in %, Prognose ab immerhin das vierte Quartal hintereinander zugelegt
1. Vierteljahr 2017
2.5 (Grafik). Der Zuwachs betrug 0,3% gegenüber dem
2.0 Vorquartal.
1.5
› Die Wirtschaft profitierte dabei von einem deutlichen
1.0
Plus bei den Exporten, während der private Konsum
0.5
0.0
stagnierte. Dies verdeutlicht die Anfälligkeit der
-0.5
japanischer Wirtschaft gegenüber möglichen
-1.0
außenwirtschaftlichen Störungen, etwa im Hinblick auf
-1.5
zunehmende protektionistische Tendenzen.
-2.0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
› Die Inflationsrate lag im Februar in der von der
Notenbank (BoJ) bevorzugten Abgrenzung ohne
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
frische Nahrungsmittel bei 0,2%. Wenn man zusätzlich
Inflationsrate nur wegen Steuererhöhung kurzfristig über 2%
die volatilen Energiepreise herausrechnet, beträgt die
Verbraucherpreise, Veränderung gegen Vorjahr in %, Prognose ab März 2017
Inflationsrate nur 0,1%.
4
3 › Die BoJ hatte im September die Politik der
2 „quantitativen und qualitativen Lockerung“ um die
1
Kontrolle der Zinskurve ergänzt. Danach verpflichtet
sich die BoJ, die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen
0
bei null zu halten. Zudem will sie an der expansiven
-1
Geldpolitik so lange festhalten, bis die Inflationsrate
-2
über 2% gestiegen ist.
-3
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 › Wir bleiben skeptisch, dass die BoJ ihr Inflationsziel in
ins gesamt ohne Energie und Nahrungsmittel absehbarer Zeit erreicht.
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Commerzbank Research | April 2017 32III Rentenmärkte Commerzbank Research | April 2017 33
Rentenmärkte: Noch keine ausgeprägte Zinswende
Renditen von Bundesanleihen haben Tiefpunkt durchschritten › Wir erwarten noch keine ausgeprägte Zinswende bei
Rendite zehnjähriger US-Treasuries und Bundesanleihen, Prognose Bundesanleihen. Aufgrund der niedrigen Kerninflation
ab April 2017 und des weiterhin ausgeprägten Sicherheits-
bedürfnisses dürfte die zehnjährige Bundrendite in
3.0 diesem Jahr nicht nachhaltig über 0,5% steigen.
2.5 › Wir gehen weiterhin davon aus, dass die EZB ihre
Anleihekäufe 2018 von aktuell 60 Mrd. €/Monat
2.0 schrittweise um 5 Mrd. € pro Monat reduzieren wird.
1.5 Rechtliche Grenzen, wie die 33% Emittentenschwelle,
bleiben bindend. Die etwas bessere Konjunktur dürfte
1.0 es der EZB erleichtern, das Ende der Käufe als
0.5 fundamental gerechtfertigt zu verkaufen.
0.0 › Die Bundesbank kann mit verstärkten Käufen von
Kurzläufern die Grenzen strecken.
-0.5
13 14 15 16 17 18 › Die Risikoprämien für Peripherieländer dürften
10-jährige Treasuries 10-jährige Bundesanleihen tendenziell weiter steigen, zumal die politischen
Risiken hoch bleiben.
Quelle: B lo o mberg, Co mmerzbank Research › Sorgen über baldige Zinserhöhungen sind wieder
abgeklungen. Wir gehen weiter davon aus, dass die
EZB nicht vor Ende der Anleihekäufe die Zinsen
anhebt.
Commerzbank Research | April 2017 34Renditekurve: Flacher in den USA, steiler im Euroraum
Bundesbank-Käufe halten Renditen am kurzen Ende niedrig › In den USA erwarten wir in diesem Jahr noch zwei
US-Treasuries, Bundesanleihen, Spread zwischen 10- und 2- weitere Zinserhöhungen. Zum Ende des Jahres
jährigen Renditen, in Basispunkten, Prognose ab April 2017 dürften dann auch die Reinvestitionen in MBS und
Treasuries zurückgefahren werden.
300 › Die Renditen am kurzen Ende dürften schneller
steigen als die zehnjährigen Renditen. Zum
250
Jahresende erwarten wir die Rendite zehnjähriger US-
200 Treasuries bei 2,8%.
150 › Aufgrund der steigenden Zinserwartungen sollte die
Renditekurve flacher werden.
100
› Die Wirtschaftspolitik der Trump-Regierung sollte nur
50 einen moderat belastenden Einfluss auf die Renditen
am langen Ende haben.
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 › Im Euroraum gehen wir davon aus, dass die
Bundrenditen ihren Tiefpunkt durchschritten haben.
Bund 10J-2J UST 10J-2J Nur bei einem überraschenden Anstieg der
Risikoaversion könnten die Renditen auf neue
Quelle: B lo o mberg, Co mmerzbank Research Tiefstände fallen.
› Die Renditekurve dürfte somit bei moderat steigenden
Renditen steiler werden, zumal die Bundesbank ihre
Anleihekäufe stärker auf kürzere Laufzeiten ausrichtet
und die EZB ihre Zinsen auf absehbare Zeit nicht
erhöhen dürfte.
Commerzbank Research | April 2017 35Swapspreads bleiben strukturell hoch
Swapkurve wird vom langen Ende her moderat steiler › Die Swapkurven haben sich in den letzten Monaten
6-Monate Euribor, zwei-, fünf-, zehnjährige Swapsätze weniger stark bewegt als die Renditekurven, obwohl
in Prozent, Prognose ab April 2017 die Zinserwartungen am kurzen Ende deutlich
schwankten.
2.5 › Die ausgeprägte Knappheit von deutschen Papieren,
die als Sicherheiten für allgemeine Repo-Geschäfte
2.0 eingesetzt werden können, hat die Renditen am
1.5 kurzen Ende gedrückt. Die verstärkten Käufe der
Bundesbank in kurzen Laufzeiten seit Jahresbeginn
1.0 haben diesen Trend verstärkt. Dadurch haben sich die
Swapspreads deutlich ausgeweitet.
0.5
› Wir gehen davon aus, dass sich das Ungleichgewicht
0.0 zwischen Angebot und Nachfrage auf absehbare Zeit
nur unwesentlich entspannen dürfte. Die Bund-
-0.5
Assetswapspreads bleiben somit strukturell weit.
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
› Mit nachlassenden Sorgen vor den Wahlen in
6M Euribor 2y 5y 10y Frankreich sind die Renditen von zweijährigen
Bundesanleihen von ihrem Tiefpunkt bei fast -1%
Quelle: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
wieder etwas gestiegen. Die zweijährigen
Swapspreads haben sich dabei auch eingeengt,
bleiben jedoch auffällig weit. Dies bestätigt, dass die
Knappheitssorgen ausgeprägt bleiben.
Commerzbank Research | April 2017 36Swapkurven: Am kurzen Ende bahnen sich wieder positive Sätze an
Swapkurve driftet nach oben › Die Swapkurven sind in den letzten 12 Monaten im
Swapsätze für ausgewählte Laufzeiten, Einklang mit den nominalen Renditen spürbar steiler
Periodenendstand, in Prozent, Prognose für Juni 2018 geworden.
› Auf Jahresfrist gehen wir davon aus, dass sich die
1.50 Swapkurve tendenziell parallel nach oben verschiebt.
1.25 › Die Swapspreads dürften dabei stärkere
1.00 Schwankungen in den nominalen Renditen von
Bundesanleihen größtenteils abfedern.
0.75
› Gleichzeitig gehen wir davon aus, dass die
0.50 Swapspreads zunächst noch weiter steigen und
0.25 insbesondere in kurzen Laufzeiten strukturell hoch
bleiben. Somit dürften die zweijährigen Swapsätze
0.00 wieder in den positiven Bereich klettern, auch wenn die
-0.25 nominalen Renditen deutlich negativ bleiben. Die
2J 3J 4J 5J 6J 7J 8J 9J 10J 30J zehnjährigen Swapsätze erwarten wir auf Jahresfrist
Jun-18 (f) aktuell Apr-16 Apr-15 bei rund 1%.
› Die größten Risiken gehen von Änderungen im EZB-
Quelle: B lo o mberg, Co mmerzbank Research Kaufprogramm und einer stark schwankenden
Risikostimmung aus.
Commerzbank Research | April 2017 37Der ‚Whatever-it-takes‘-Bluff auf dem Prüfstand
Renditen 10j Staatsanleihen in Italien und Spanien steigen wieder › Der mehrjährige Abwärtstrend für die Risikoprämien
Wochendaten, in Prozent der Peripherie ist vorbei (siehe linke Grafik).
8 Spekulationen über ein Ausstieg der EZB aus ihrer
7 expansiven Geldpolitik bei steigenden politischen
6 Risiken sprechen für höhere Risikoprämien.
5
4
› Im Marktfokus bleiben Frankreich und Italien. Der
3
Renditeaufschlag zehnjähriger französischer
2
Staatsanleihen gegenüber Bundesanleihen ist
1
kurzzeitig auf 80 Basispunkte gestiegen, den höchsten
0
Stand seit Anfang 2012, und liegt aktuell bei rund 70
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Basispunkten. Vor den Präsidentschaftswahlen Ende
Italien Spanien April/Anfang Mai dürfte die Nervosität nicht weichen.
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Wir sehen kurzfristig weiter steigende Risikoprämien.
Risikoprämien wieder deutlich volatiler
Renditedifferenz gegenüber 10j. Bundesanleihen, in Basispunkten › Der Renditeaufschlag für zehnjährige italienische
225
Staatsanleihen liegt weiterhin nahe 200 Basispunkten.
Wir gehen davon aus, dass der Renditeabstand im
200
Jahresverlauf auf 225 Basispunkte steigt.
175
› Die Risikoprämien für die Peripherieländer dürften
150
somit tendenziell weiter steigen.
125
100
75
2014 2015 2016 2017
Italien Spanien
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Commerzbank Research | April 2017 38IV Devisenmärkte Commerzbank Research | April 2017 39
Euro: Nur ein vorübergehendes Hoch
EUR-USD › Der EUR kann in den kommenden Quartalen
Prognosen ab April 2017 gegenüber dem USD zulegen, da das unvermeidliche
weitere Zurückfahren der monatlichen Anleihekäufe
1.7 und gute Wirtschaftsdaten die Zinserhöhungs-
fantasien im Euroraum wiedererwecken dürften.
1.6
› Sobald der Devisenmarkt jedoch erkennt, dass die
1.5 EZB angesichts enttäuschend langsam anziehender
1.4 Inflationsraten die Zinsen später als bisher
angenommen anhebt, muss der EUR seine Gewinne
1.3
wieder abgeben.
1.2
› Erst wenn sich zum Jahresende 2018 erste
1.1 Zinserhöhungen der EZB sicher abzeichnen, kann der
1.0 EUR wieder zulegen.
0.9 › Der USD wird gegenüber dem EUR insgesamt nur
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 leicht aufwerten. Große finanzpolitische
Überraschungen, die den USD stark aufwerten lassen
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research könnten, erscheinen unwahrscheinlich.
› Die Fed wird wohl an einem sehr langsamen
Zinserhöhungszyklus festhalten, der den USD auch
Prognosen (Monatsendstände) nur langsam aufwerten lässt.
Jun. 17 Sep. 17 Dez. 17 Mrz. 18 Dez. 18
› Nach einem EUR-Zwischenhoch im dritten Quartal
EUR-USD 1,09 1,12 1,10 1,08 1,06 dürfte EUR-USD seinen langsamen Abwärtstrend
wieder aufnehmen.
Commerzbank Research | April 2017 40Yen: Erfolglose Notenbank
EUR-JPY und USD-JPY › Da die Fed die Normalisierung ihrer Zinspolitik weiter
Prognosen ab April 2017 vorantreiben wird, dürfte der USD gegenüber dem JPY
vorerst weiter aufwerten.
180 160 › Zweifel an der Fähigkeit der Bank of Japan, die
notorisch niedrige Inflation zu bekämpfen, sorgen
160 140 immer wieder für Aufwertungsdruck auf den JPY. Denn
eine Währung profitiert tendenziell, wenn die
140 120 Zentralbank eine niedrige Inflation nicht über eine noch
expansivere Geldpolitik ausgleichen kann.
120 100
› Seit September 2016 richtet die BoJ ihre Geldpolitik
100 80 auf eine Steuerung der Zinskurve aus und konnte
damit die Talfahrt des USD-JPY-Kurses stoppen.
80 60 › Die Aufwertung des US-Dollars im Zuge der US-
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
Wahlen hat den Abwärtstrend in USD-JPY umgekehrt.
EUR-JPY (LS) USD-JPY (RS) Auch dies wird aber wohl nicht zu einem Anstieg der
Inflation führen, zumal der Aufwertungstrend des USD
Quellen: B lo o mberg, Commerzbank Research
zu Anfang 2017 zum Stillstand kam.
› Ein neues Aufwertungsrisiko für den JPY ergibt sich
aus der zunehmenden Knappheit verfügbarer
Prognosen (Monatsendstände)
Anleihen, die die BoJ wohl dazu zwingen wird, ihr
Jun. 17 Sep. 17 Dez. 17 Mrz. 18 Dez. 18 Anleihenkaufprogramm spätestens im kommenden
EUR-JPY 119 123 123 124 111 Jahr zu reduzieren.
USD-JPY 109 110 112 115 105
Commerzbank Research | April 2017 41Sie können auch lesen
