Märkte und Anlagepolitik Viertes Quartal 2018 - Santro Invest AG
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Märkte und Anlagepolitik
Viertes Quartal 2018
“Prognosen sind schwierig, besonders wenn sie die Zu- 1. Das Wachstum verlangsamt sich
kunft betreffen“. Dieses geflügelte Wort, aus wessen
Mund es stammt, niemand so richtig weiss, beschäf- Die Einkaufsmanager-Indices der grössten Volkswirt-
tigt Makroökonomen tagtäglich. Manchmal weniger, schaften liegen noch komfortabel über 50 Punkte, was
öfters aber mehr. Trivial, oder nicht? Wachstum indiziert. Allerdings ist die Dynamik am Ab-
brechen. In Europa hat dieser Prozess schon Ende
Der wahre Zündstoff des Zitats liegt darin, dass diese 2017 begonnen, ausgelöst von einer konjunkturellen
an sich triviale Aussage einen Prozess betrifft, der ge- Pause in Deutschland. Die grösste Volkswirtschaft Eu-
rade Nichttrivialität verlangt: „Morgen gehen die Bör- ropas hat sich inzwischen wieder gefangen, dafür se-
sen hoch oder runter“ ist wohl keine Prognose. hen die Perspektiven in der Peripherie weiterhin wol-
kenverhangen aus. Jüngst hat sich vor allem der vor-
Fragt sich: was macht denn eine valide Prognose aus? laufende Indikator für Spanien wieder eingetrübt,
Gemäss Wikipedia bilden aus Fakten gewonnene Da- währendem Frankreich eher sportlicher unterwegs ist.
ten die Basis, aus derer dann mit einer bestimmten
Wahrscheinlichkeit Voraussagen gemacht werden
könnten. Erfahrungswissen und Extrapolationen wer-
den dabei zu Hilfe genommen. So gesehen haftet jeder
Prognose ein Vergangenheits-Etikett an.
Diese Erkenntnis gilt es insofern im Gedächtnis zu be-
halten, als die jüngsten wirtschafts- und geopoliti-
schen Veränderungen die Basis der Prognosen – die
Fakten und Daten – fleissig durcheinanderwirbeln.
Handelsbeziehungen werden gebrochen (und eventu-
ell neu aufgestellt), die Geldpolitik der grössten Volks- Quelle: Bloomberg, Santro Invest
wirtschaften unterdrücken weiterhin in corpore wich-
tige Preissignale, Militärbündnisse werden in Frage ge- Das BIP Wachstum in Europa schnitt mit +0.4% im Q2
stellt, mühsam erarbeitete (Atom)Abkommen gekün- etwas besser als erwartet ab, wobei sich der private
digt, Handelsbarrieren aufgebaut, geostrategische Konsum erstaunlich stark abschwächte.
Kräfteverhältnisse verschoben. Heute dieser Tweet,
morgen jener Tweet. Ohne eine verlässliche Basis
lässt sich schwerlich eine gute Prognose erstellen.
Trotzdem versuchen wir es – die Welt steht ja nicht
vollends Kopf! Wir haben uns fürs letzte Quartal 2018
fünf Thesen zurechtgelegt:
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
1
Private und staatliche Investitionen waren aufgrund schwächere Währung, erste positive Zeichen von Frei-
gut gefüllter Kapazitäten bei solider Industrienach- handelsabkommen EU – Japan (im Übrigen der welt-
frage und Wachstum im Sozialwesen die positiven weit grösste Handelsfreiraum!!!) und Ausweichkäufe
Treiber. aus dem amerikanisch-chinesischen Handelsstreit ma-
nifestieren könnten. Die potenzielle Wachstumsab-
schwächung in den Schwellenländern ist allerdings ei-
nes der grösseren Risiken für den EUR Raum.
In den USA stehen wir gemäss Einkaufsmanagerindex
erst am Anfang einer möglichen Abkühlung. Der PMI
des produzierenden Gewerbes, jüngst aber auch der
Dienstleistungen blicken etwas schwierigeren Zeiten
entgegen. Vor allem die vorlaufende Auftragskompo-
nente in der Industrie ist seit Jahresbeginn in einem
Abwärtstrend. Das Niveau von 60 deutet aber noch
auf solides Wachstum hin.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Beim Aussenhandel hat der starke EUR Spuren hinter-
lassen. Das Exportwachstum litt gegenüber den Im-
porten, welche von der gesunden Binnenkonjunktur
profitierten. Regional gesehen spielte die Erholung
Deutschlands der EU in die Hände, wohingegen Frank-
reich und Italien mit Schwäche „brillierten“.
Für die EU erwarten wir in den nächsten Quartalen
keine grossen Sprünge. Aufgrund der Stimmungsindi-
katoren, die stark von Befürchtungen steigender Han-
delshemmnisse und von Problemen innerhalb der EU Quelle: Bloomberg, Santro Invest
(Italien/Griechenland, Brexit) beeinflusst sind, ist eher
Abschwächung angesagt. Gerade in der Industrie wird Trotzdem: Mit +4.2% BIP Wachstum im Q2-2018 dürf-
die Situation skeptischer beurteilt, unterstützt von ten die USA wohl ein Wachstumshoch erreicht haben.
mittlerweile stagnierenden Auftragseingängen. Wir Dieses optisch imposante Wachstum gilt es zudem zu
erwarten eine schwächere Investitionsneigung. relativieren: es kam sequenziell gegen ein sehr schwa-
ches Q1-2018 zu Stande und übersetzt sich in eine Pro-
gression gegenüber dem Vorjahr von „nur“ +2.9%.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
So dürfte dem Konsum im nächsten Quartal erneut
eine absolut tragende Rolle zufallen. Steigende Löhne Quelle: Bloomberg, Santro Invest
und fallende Arbeitslosigkeit stimmen diesbezüglich
zuversichtlich. Einen positiveren Wachstumsbeitrag
erwarten wir auch vom Aussenhandel, wo sich die
2
Die Analyse nach einzelnen Komponenten zeigt, dass verfügbare Einkommen steigen mit knapp unter 3%
der private Konsum zwar nicht am meisten gewach- immer noch relativ schwach. Die stagnierenden Real-
sen ist, aber, seiner Bedeutung wegen, erneut den löhne sind dem schwachen Produktivitätswachstum
grössten Wachstumsbeitrag lieferte. Vor allem dauer- geschuldet.
hafte Konsumgüter erfreuten sich grosser Beliebtheit,
allerdings etwas von Hamsterkäufen vor Einführung
von Importzöllen getrieben! Auch Dienstleistungen im
Gesundheitsbereich nahmen stark zu.
Ein positives Zeichen für die US Wirtschaft bleibt wei-
terhin die lebhafte Investitionstätigkeit. Die enger
werdenden Kapazitäten in der Industrie werden wei-
ter ausgebaut und dies obwohl die Auslastung – ge-
messen am Konjunkturzyklus - mit 78% erstaunlich
tief ist. Es scheint, dass weiterhin nur das dringend
Notwendigste angeschafften wird. Da schwingt schon Quelle: Bloomberg, Santro Invest
etwas Skepsis bezüglich der kontroversen Wirt-
schaftspolitik der Regierung Trump mit, steuerliche Der gesunde Arbeitsmarkt zwingt mehr amerikanische
Stimuli hin oder her. Dies dürfte auch so bleiben. KMU, Pläne für Salärerhöhungen zu schmieden. Die
Löhne werden jedoch nicht explodieren. Mit Blick auf
Bei den staatlichen Ausgaben gab es ebenfalls ein die tiefe Beschäftigtenrate vermuten wir, dass noch
Plus. Für einmal war nicht nur die Rüstung für Wachs- genügend Arbeitskräftepotenzial im Markt schlum-
tum zuständig. Mit der Verabschiedung des Militär- mert. So dürfte sich der US Verbraucher weiterhin sei-
budgets von über USD 700 Mrd. dürfte dieser Posten ner Kreditkarte und Börsengewinne für zusätzlichen
aber gewichtig bleiben. Bei den Investitionen bleibt Konsum bedienen. Insgesamt profitieren die Amerika-
der weiterhin schwache Häusermarkt ein Wehmuts- ner in den nächsten Quartalen noch von der Steuerer-
tropfen. Die Häuserverkäufe leiden unter knapper leichterung, der Effekt schwindet jedoch zunehmend.
Verfügbarkeit, was Liegenschaften weniger er-
schwinglich macht und der Anzahl von Baubewilligun-
gen zusetzt.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Das Nachlassen des Steuereffekts wird sich auch bei
den Investitionen in den kommenden Monaten nie-
Trotz einem stärkeren USD legten die Nettoexporte derschlagen. Die Industrieproduktion wächst mit gut
zu. Um höhere Zölle zu vermeiden sprangen insbe- +4% solide und trifft auf eine Auslastung, die immer
sondre Exporte von Agrargütern im Q2 sprunghaft an. noch übrige Kapazität verspricht. Die in den letzten
Dies dürfte offensichtlich nicht nachhaltig sein! Jahren sukzessive erfolgten Investitionen scheinen in
die Produktivität geflossen zu sein. Schwächeres
In den nächsten Monaten erwarten wir ein Nachlassen Wachstum bei den Auftragseingängen und zuneh-
der starken Dynamik beim privaten Konsum. Das Ver- mende Investitionsunsicherheit führten bei vielen
brauchervertrauen ist zwar hoch, die Löhne bzw. das KMU zu einem Überdenken der Investitionspläne.
3
Der amerikanische Präsident dürfte das Thema weiter
„bewirtschaften“, dabei versuchen, zeitgereicht noch
einen Deal auf den Tisch zu legen und diesen als Erfolg
zu verkaufen, selbst wenn das neue Vertragswerk –
wie z.B. mit Mexiko – nicht wirklich vorteilhaft ist.
Trump wird auch alles daran setzten die aktuelle vor-
teilhafte Wirtschaftslage als seinen Erfolg darzustel-
len. Wir schliessen somit nicht aus, dass die Republi-
kaner an den November-Wahlen ihre Stellung gar
festigen werden und die eher volatile, Schulden ba-
sierte und aufs Binnenwohl ausgerichtete Wirt-
Quelle: Bloomberg, Santro Invest schafts- und Steuerpolitik ihren Fortgang nimmt.
Oder sind dies etwa schon Vorboten auf die anstehen- Dies wäre aus unserer Sicht kein gutes Omen fürs glo-
den Zwischenwahlen in den USA? Die Wahlexperten bale Wachstum, denn von offenen Märkten profitie-
erwarten nämlich, dass die Demokraten zum ersten ren die Schwellenmärkte weiterhin am meisten. Just
Mal seit 2010 die Kontrolle übers Repräsentantenhaus diese Länder steuern allerdings über 2/3 des jährli-
ergattern werden. Der Senat – der nur zu einem Drittel chen Wirtschaftswachstums bei. Der bedeutende
neu bestellt wird – dürfte republikanisch bleiben. In ei- Brocken ist dabei China. Das Land ist aktuell für rund
ner solchen, gegenüber heute komplizierteren Kons- +1% des +3.7% globalen BIP Wachstums verantwort-
tellation dürften zusätzliche fiskalische Stimuli weni- lich. Bei einer weiteren Eskalation der Handelsbezie-
ger Chancen haben, die Möglichkeiten, der protektio- hungen mit den USA bzw. einem Flächenbrand der
nistischen Handelspolitik Trumps einen Riegel zu Emerging Marktes im generellen, droht Ungemach.
schieben werden aber auch nicht zunehmen. Der Prä-
sident wird in vielen Belangen sein Veto nutzen. Für
eine weiter explodierende Staatschuld ist gesorgt.
Im Q4-2018 wird also die ganze Welt gebannt nach
Washington schauen. Das Gewinnen der Zwischen-
wahlen ist für Trump ein „must“ – und so sind viele
seiner aktuellen Entscheidungen im Hinblick auf die
Wahlen zu sehen. Nur noch zwei Monate vor dem Ur-
nengang sieht die Bilanz fassbarer Resultate der
Trump Regentschaft noch mager aus, von Staub auf-
wirbeln und Steuersenkungen mal abgesehen. So ge-
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
hört die Zoll-Rhetorik in den Werkzeugkasten des
Wahlkampfs.
Noch ist es nicht soweit. China ist mit einem stetigen
Wachstum von knapp unter +7% unterwegs. Im Q2-
Das positive an Trumps Holzhammermethode ist zu-
2018 war eine leichte Abschwächung spürbar. Dabei
gegebenermassen, dass zum Teil überholte Verträge
geht der Umbau in eine vom Konsum getriebene Wirt-
neu verhandelt werden. Besteht das Ziel wirklich da-
schaftsleistung weiter. Der private Konsum dürfte auf-
rin, die Zölle zu senken oder abzuschaffen, wäre dies
grund der Detailhandelszahlen überproportional ge-
für alle Beteiligten positiv. Ob der Weg übers Einfüh-
wachsen sein, währendem der industrielle Output
ren von Strafzöllen der richtige ist, wagen wir zu be-
knapp auf BIP Niveau wächst, jüngst sogar leicht da-
zweifeln. Wegen neuen Handelshemmnissen droht
runter. Dies könnten schon die ersten Spuren schwie-
eine zeitaufwändige und kostspielige Anpassung der
rigerer Handelsbeziehungen mit den USA sein. Das-
Lieferketten. Zölle verteuern die Waren und führen zu
selbe gilt bei den Investitionen, deren Wachstumsra-
Unsicherheit, was wiederum dem Investitionsklima
ten sich der Industrieproduktion angepasst haben.
nicht bekommt.
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Quelle: Bloomberg, Santro Invest Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Allerdings ist die Verlangsamung auch Konsequenz Bei den übrigen Schwellenländern ist eine währ-
des erwünschten Schuldenabbaus. Von der Zentral- schafte Wirtschaftskrise aufgrund von Währungsver-
bank gesteuert konnte das Kreditwachstum in die werfungen noch nicht vom Tisch. Das gefährliche ist
Nähe des BIP gebracht werden. Darunter hat der „pri- die Abwärtsspirale, die von Kapitalbewegungen aus-
vate“ Sektor am meisten gelitten. Dort werden die gelöst werden kann. Trifft sie auf verfehlte Wirt-
Restriktionen aufgrund des tieferen Wachstums wie- schaftspolitik und/oder strukturelle Ungleichgewichte
der etwas gelockert. Bei den staatlich kontrollierten (negative Zahlungsbilanz, USD Verschuldung) wie in
Unternehmen und den Regionalregierungen geht der der Türkei, wird es ungemütlich. Es droht weiterhin
Entschuldungsprozess noch weiter. Ansteckungsgefahr.
Ansonsten lauern in den grösseren Schwellenländern
vor allem politische Risiken mit potenziellen Auswir-
kungen auf die Wirtschaftsleistung: Brasilien steht vor
schwierigen Präsidentenwahlen, an denen sich ehe-
malige Kräfte wieder zu beteiligen versuchen, Russ-
land leidet unter verschärften Sanktionen seitens der
USA und in Indien, wo die Wirtschaft auf Erholungs-
kurs ist, wird die Politik von Skandalen geschüttelt.
Premierminister Modi muss (zum Glück) erst nächstes
Jahr wieder antreten. Insgesamt besteht am meisten
Hoffnung auf Wachstumsbeschleunigung in Latein-
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
amerika – das Risiko ist allerdings hoch, dass wir ein-
mal mehr enttäuscht werden.
Als Wachstums-Puffer dienen die massiven Investiti-
onen der Zentralregierung (Stichwort: Seidenstrasse).
Letztere werden das Wachstum in den kommenden
Quartalen spürbar stabilisieren. Dass dies dringend 2. Inflation ist auf Zielkurs & unter Kontrolle
nötig ist, zeigen die fallenden Einkaufsmanager-Indi-
zes. Welche Inflationszahl auch immer betrachtet wird, die
Aussage bleibt dieselbe: die Inflation hat weltweit an-
Interessant erscheint uns letztlich die Entscheidung gezogen, scheint aber unter Kontrolle zu sein. Es sei
der chinesischen Regierung, die einheimische Ban- denn, es handle sich um ein Schwellenland mit verfehl-
kenlandschaft für ausländische Mehrheitsbeteiligun- ter Wirtschafts- und Geldpolitik wie die Türkei oder Ar-
gen zu öffnen. Trump wird dies als Erfolg auf sein gentinien. Dort beschleunigt der Währungszerfall die
Konto buchen… ohnehin schon hohe Teuerung.
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Quelle: Bloomberg, Santro Invest Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Die Frage sei allerdings trotzdem erlaubt? Warum 2. Die massiv gestiegene Schuldenlast wirkt
zieht die Inflation nicht mehr an, wenn doch die Pro- strukturell schwächend auf die Nachfrage,
duktionslücken sowohl in den USA, in Europa und so- was Preisdruck verursacht. Die weiter zuneh-
gar in Japan mehr oder weniger geschlossen sind? Und mende Verschuldung dürfte weiter deflatio-
dies nach einer Liquiditätsschwemme, die mittler- när wirken.
weile im 10. Jahr ist?
3. Die andauernde expansive Geldpolitik wirkte
wie eine enorme Liquiditätsspritze, war (ist?)
aber ein Rettungsring für die marode Banken-
landschaft und favorisierte die Finanzmärkte.
In der Realwirtschaft kam fast nichts an.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Da gibt es unseres Erachtens drei wesentliche Fakto-
ren:
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
1. Die deflationären Trends wie Digitalisierung,
Automatisierung, alternde Gesellschaft, und Zeuge davon sind die anhaltend tiefen Geld-
von Schwellenländern importierter Preisdruck umlaufmultiplikatoren, gestützt durch die –
haben wenig an Kraft verloren. Letzterem gemessen am Konjunkturverlauf – tiefe Nach-
wirkten jüngst die gestiegenen Lohnkosten et- frage nach Krediten. Die Kennzahl hat sich in
was entgegen. Mit den aktuellen Währungs- den USA und Europa zwar stabilisiert, liegt
problemen dürften die Importpreise in den aber weiterhin auf Rekordtief. Angesichts der
USA und Europa wieder Entlastung erfahren. Wachstumsverlangsamung dürfte sich dies in
absehbarer Zeit nicht ändern. Die Überschuss-
liquidität dürfte weiterhin weitgehend im Fi-
nanzmarkt landen.
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Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Dass die Inflation trotzdem auf Zielkurs des FED und
vor allem auch der EZB ist verdanken wir: Dies hat sich jüngst geändert. Der Faktor Ar-
beit verlangt mehr Beteiligung am vergange-
1. den in den letzten Quartalen gestiegenen nen Gewinnwachstum. Die Kapazitäten bei
Rohstoffpreisen, insbesondere beim Öl, aber den Arbeitskräften knapper (tiefere Arbeitslo-
auch bei den Basismetallen. Preistreibend sigkeit). Dies ist ein globales Phänomen! Die
wirkten bei den Rohstoffen vor allem die Ka- von der Globalisierung angetriebene Arbeits-
pazitätsanpassungen. Der Basiseffekt bei der teilung kommt (vorerst) ins Stocken. So stei-
Preisentwicklung stützt die Inflation. Dieser gen auch die Lohnkosten in Schwellenländern
Effekt dürfte in den kommenden Monaten an wie z.B. Vietnam oder Kambodscha. All dies
Gewicht verlieren, auch wenn das Preisniveau hat geholfen, die Inflation anzustossen, und
beim Öl im H2 2018 gegenüber dem Vorjahr wir sind vermutlich noch nicht am Ende.
rund 30% höher ist. Spätestens im Q2-2019
wird die Veränderung gemessen am heutigen Der Lohndruck wird u.E. in den USA und auch
Preis, nur noch knapp +5% betragen. Die in Europa in nächster Zeit inflationär wirken.
Wachstumsschwäche in den Schwellenlän- In Ländern mit stark regulierten Lohnstruktu-
dern wird bei den Industrierohstoffen Spuren ren droht damit ein gewisses Überschießen
hinterlassen, während wir bei den Landwirt- der Teuerung. So könnte sich in Europa das
schaftsgütern einen gewissen Inflationsdruck Gespenst der Stagflation zurückmelden. Japan
spüren (tiefere Lagerhaltung). hat einen geschlossenen Arbeitsmarkt und ist
somit dieser Entwicklung weniger ausgesetzt.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
2. dem steigenden Lohndruck. Das Gewicht der Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Produktionskosten in den letzten Jahren ver-
schob sich stark zugunsten des Kapitals (güns- Unter Berücksichtigung all dieser Aspekte ist jedoch
tige Zinsen). Den tiefen Produktivitätsfort- kein signifikantes Anziehen der Inflation zu erwarten.
schritten in den USA, Europa und Japan ist zu Darauf deuten die inflationsgeschützten Bonds sowohl
verdanken, dass die Salärentwicklung nicht in USD, also auch in EUR und JPY hin.
dynamischer verlief.
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3. Die Zinsen sind „gefangen“
Wachstum am Verlangsamen, Inflation tief und unter
Kontrolle, Schwellenmarktwährungen am Abwerten
und Verschuldungsberg am Explodieren. Warum sol-
len die Zinsen denn weiter steigen? Verpufft die Zins-
wende schon wieder, kaum hat sie begonnen?
Viel spricht im Augenblick wieder für ein Zinsszenario
“lower for longer“, wenigstens für die westlichen In-
Quelle: Bloomberg, Santro Invest dustriestaaten. In einem „normalen“ Konjunkturzyk-
lus muss Überhitzung und Inflation mit höheren Zinsen
Allerdings könnten die Verwerfungen beim Welthan- bekämpft werden. Heute stehen wir auf dem Wachs-
del die Karten etwas anders verteilen. Handelshemm- tumsgipfel und sprechen von Zinserhöhungen, trotz
nisse wirken inflationär. Die selektive Einführung von tiefer Inflation. Ein Blick auf die Realzinsen zeigt, dass
Zöllen würde jedoch nur einen Teil der Produkte be- das Zinsniveau gemessen am realen BIP Wachstum
treffen, i.e. nicht zu einer generellen Preisspirale füh- effektiv zu tief ist. Die Realrenditen liegen bei rund
ren. Eine Belastung chinesischer Importe von USD 200 Null, das reale Wachstum bei knapp +3%. Die Nach-
Mrd. würden die Produkte um 4-6% erhöhen, was sich frage nach Investitionen ist auf diesem Niveau ver-
in einen Anstieg der Verbraucherpreise um maximal ständlicherweise klein.
0.2% niederschlagen würde. Etwas anders sähe es aus,
wenn der Handelskrieg ein flächendeckendes Phäno-
men würde.
Aus Sicht der Inflation ergibt sich für die Geldpolitik
der Zentralbanken zurzeit keinen Handlungsbedarf. In
den USA setzt sich der graduelle Pfad der Zinserhö-
hungen fort, die EZB ist mit der monetären Normali-
sierung noch lange nicht unter Druck wogegen die
meisten Schwellenländer aufgrund des Währungs-
drucks einen eher restriktiveren Kurs einschlagen
werden.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Der US Nominalzins müsste also viel höher sein, denn
heute schon ist die Inflation gemessen am Nominal-
zinsniveau unüblich hoch!
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Ausnahme bleibt China. Der Yuan beginnt seine Rolle
als Weltwährung mit über 3 Bio. USD Reserven zu spie-
len. Die chinesische Zentralbank ist wegen drohender
Wachstumsverlangsamung ohnehin expansiver.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
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Ergo braucht die USA – um ins Gleichgewicht zu kom-
men – höhere Nominalzinsen. Das FED geht also –
richtigerweise – den Weg der Normalisierung. Das
Problem: wenn obige Übung stimmt, müssten die US
Nominalzinsen bei ~6% sein. Bei der heutigen Ver-
schuldung würde das Land unter der Zinslast ächzen,
allen voran die Stütze des US BIP Wachstums, der Kre-
dit finanzierte private Konsum. Dort beginnen sich die
steigenden Kurzfristzinsen schon jetzt auf die Last der
Schuldenbedienung bemerkbar zu machen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Dies würde die weiter abflachende Zinskurve endgül-
tig in eine inverse Lage bringen. Folgt darauf die Re-
zession? Es muss nicht sein, aber ein zurzeit entschei-
dender Wachstumstreiber – die Investitionen – wür-
den unter einer solchen Situation leiden. Mittelfristig
haben die USD Zinsen unseres Erachtens eher Poten-
zial nach unten. Dabei ist das Verhalten des FED ent-
scheidend!
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Interessanterweise stimmen die gleichen Überlegun-
gen auch für den EU Raum. Dort ist es noch schlimmer.
Damit reales Wachstum und Realzins mehr oder weni-
ger alieniert sind, bräuchte es um +6% höhere Nomi-
nalzinsen (i.e. ein Niveau um ~4%). So bestätigen wir
die öfters schon gemachte Aussage, dass die Zinsen
nicht steigen dürfen. Da sind wir für einmal mit Trump
einig.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Ein Garant dafür gibt es allerdings nicht. Viele volks-
wirtschaftliche Entwicklungen lassen sich nur schwer
Für die flache USD Zinskurve sind auch die künstlich
steuern, und wenn, dann nicht mit alt hergebrachten
tief gehaltenen Zinsen in EUR, CHF und JPY mitverant-
Rezepten, die jedes Mal in eine Krise führten. Dies be-
wortlich. So werden Festzins-Investoren in den USD
deutet für Anleger, wachsam zu sein und die Inflation
gedrückt, ausser sie haben sich eine blutige Nase bei
und deren Ursachen sorgsam zu verfolgen.
Schwellenländer-Anleihen geholt.
Für die nächsten Monate erwarten wir bei USD Zinsen
eine Seitwärtsbewegung. Das lange Ende dürfte we-
Europa bleibt auf absehbare Zeit expansiv, auch
gen fehlender zusätzlicher Wachstumsdynamik unter
wenn die EZB das Kaufprogramm etwas zurückstutzt.
Druck bleiben. Am kurzen Ende ist mindestens noch
Von Zinserhöhungen ist in der relativ steilen Zinskurve
eine Zinserhöhung eingepreist. Bei einem weiteren
nichts zu sehen. Und wir sind auch überzeugt, dass die-
Schritt im Dezember – der zunehmend vom Markt in
ses Thema über 2019 hinaus aufs Eis gelegt wird. Wie
Frage gestellt wird – könnten sich die Kurzläufer noch
das FED wird auch die EZB mehr mit Kapitalflüssen, vor
etwas nach oben bewegen.
allem in periphere EUR Regionen, beschäftigt sein und
übers Bilanzmanagement Geldpolitik betreiben. Die
EUR Zinskurve signalisiert eine gesunde wirtschaftli-
che Entwicklung, wäre da nicht das historisch tiefe
9
Zinsniveau, das von der EZB im kurzen Bereich ins Ne-
gative gedrückt wird. Ansonsten gilt festzuhalten, dass
die langlaufenden Zinsen jüngst eher wieder etwas un-
ter Druck kamen. Wohl ein Resultat einer kritischeren
Wachstumsbeurteilung.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
In der aktuellen Krise mit dem Finger nur auf die
Schwellenländer zu zeigen greift zu kurz. Rendite su-
chende Investoren „drängten“ ihnen die überflüssige
Liquidität geradezu auf, versprachen die Renditen in
Quelle: Bloomberg, Santro Invest diesen Ländern ein schönes, willkommenes Extra ge-
genüber den Negativzinsen in der alten Welt. Im Um-
Wir erwarten im EUR Raum keine grossen Zinsbewe- feld steigender USD Zinsen verteuern sich die Schul-
gungen, es sein denn, die Situation in Italien eskaliere den und die Zinslast der Fremdwährungskredite
und/oder Griechenland scheitere am Kapitalmarkt. schiesst in die Höhe. Investoren ziehen Kapital aus den
Dies würde punktuell zu Risikoaufschlägen führen. Schwellenländern ab, die Währungen kollabieren. Das
schlimmste dabei ist der Vertrauensverlust, der eine
Japan ist in Sachen moderner Geldpolitik wohl ein Abwärts-Spirale in Gang setzt.
Vorreiter. Die Bank of Japan ging schon vor fast einem
Jahr dazu über, die Zinskurve und nicht den Leitzins Da hilft es im Augenblick wenig, dass die USD Abhän-
zu kontrollieren. Die Cash Flows für die Refinanzie- gigkeit relativ zur Wirtschaftszeitung in vielen Regio-
rung des Staatshaushalts hat die Zentralbank ohnehin nen abgenommen hat und der höheren Verschuldung
schon im Griff, gehört ihr doch schon mehr als 50% in den Schwellenländern kräftig gestiegene Devisen-
der ausstehenden Staatsschuld, welche mittlerweile einnahmen von wachsenden Exporten gegenüber-
bei 235% des BIP liegt. Eine Entschuldung Japans über steht. Die Fähigkeit, „Hartwährungen“ für den Schul-
die Zentralbank ist nur noch eine Frage der Zeit. Wenn dendienst zu verdienen, ist gestiegen.
sich also FED und EZB nicht aus der (politischen) Ver-
antwortung stehlen dürfen, so kann dies die japani- Zudem haben die meisten der grösseren Emerging
sche Zentralbank schlicht und ergreifend nicht mehr. Markets ihre Devisenreserven seit der Asienkrise
Die JPY Zinsen bleiben plombiert. kräftig aufgestockt. Das gilt allerdings nicht für alle Re-
gionen.
AUSSTEHENDE INTERNATIONALE BONDS VS. EXPORTE
4. Währungs-Verwerfungen halten an (IN BIO USD)
Die Schwellenländer werden zum ersten Opfer rest-
riktiver Geldpolitik westlicher Zentralbanken. Sie ha-
ben nach der Finanzkrise die künstlich tief gehaltenen
Zinsen in EUR und USD genutzt, um sich günstig zu ver-
schulden. Gemäss BIZ werden USD 3.7 Bio Kredit- und
Schuldpapiere in USD von Schwellenländern gehalten.
Oder anders gesagt, rund 2/3 der Schwellenland-Kre-
dite sind in USD denominiert. Das ist mehr als das
doppelte als vor 10 Jahren. Im EUR sind es USD 3.1 Bio. Quelle: LBBW
10Einen signifikant steigenden Schuldendienst in Rela- Fahrwasser sein, wo Liquidität in die Finanzmärkte
tion zu den Exporteinnahmen weisen die Regionen La- fliesst, um dieses Mal die Schwellenländer nicht weiter
teinamerika und Osteuropa/Zentralasien auf. So er- zu gefährden. Ein „Glück“, dass die die Währung der
staunt es nicht, dass exportschwache Staaten wie Ve- Volkswirtschaft mit dem aktuell grössten globalen
nezuela oder Argentinien, aber auch die Türkei als Wachstumsbeitrag (= China) Kapitalverkehrskontrol-
erste leiden. Die Regionen Asien/Pazifik und Mittlerer len unterliegt!
Osten/Nordafrika sind dagegen recht robust und ge-
ben derzeit wenig Anlass zu Besorgnis. Sie sind ja ge- Monetäre Steuerung über die Zentralbankbilanz ist
rade deshalb auch Ziel der restriktiveren amerikani- auch in Europa en vogue. Das Wirtschaftswachstum ist
scher Handelspolitik, welche den ganzen Schlamassel zu fragil, die Schuldenproblematik zu manifest und die
ausgelöst hat. (politischen) Verwerfungen zu prominent, um einen
Zinszyklus loszutreten. Und dies, obwohl die Inflation
Für die USA könnte der Schuss allerdings auch nach eigentlich auf Zielkurs ist. Wie erwähnt erwarten wir
hinten losgehen. Fundamental scheinen die Schwel- sowohl bei den USD- als auch bei den EUR-Zinsen
lenländer eine USD Krise heute überstehen zu können. keine grossen Veränderungen, was dem USD/EUR
Eine echte Vertrauenskrise könnte allerdings für alle Währungspaar aus der Optik der Zinsdifferenz zu ei-
Schwellenländer zum Problem werden – nämlich ner gewissen Stabilität verhelfen sollte. Etwas anders
übers Wachstum. Viele Zentralbanken reagieren mit sieht es bei der Wachstumslücke aus.
höheren Zinssätzen auf den Wertverlust ihrer Wäh- Wir erwarten, dass sich die US Wirtschaft relativ zu Eu-
rung resp. auf die damit verbundenen Inflationsrisi- ropa stärker verlangsamen wird. Dadurch dürfte der
ken, und laufen dabei die Gefahr, das Wachstum ab- EUR Unterstützung kriegen.
zuwürgen. Dabei könnten auch schwach verschuldete
Länder mit hoher Importnachfrage – wie z.B. Indien -
in den Strudel geraten. Indirekt dürfte sich dies dann
auch auf die BIP Entwicklung in den USA und Europa
auswirken.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Dieser Entwicklung entgegenwirken könnten aller-
dings die Konstruktions-Probleme des EUR, die immer
Quelle: Bloomberg, Santro Invest wieder sichtbar werden, wenn (finanz)politische The-
Das FED gerät so in einen neuen Interessenkonflikt: men aufs Parkett kommen. Die Budgetdiskussion in
mit einem dem BIP Wachstum angepassten Zinserhö- Italien im Herbst dieses Jahres könnten dem EUR wie-
hungzyklus drohen die Schwellenländer ins Stocken zu der etwas zusetzen.
geraten, mit potenziell negativer Rückkopplung aufs
US Wachstum und die Handelsbilanz. Kommen dann Gar keine Freude an einem stärkeren USD hätte der
noch Handelsbarrieren dazu, ist der Abschwung per- amerikanische Präsident. Seine Wachstums- und Han-
fekt. delsbilanz-Ziele wären „at risk“. Dabei gilt festzuhal-
ten, dass Trump selber die Trendwende beim USD
So gesehen können wir einen Flächenbrand nicht aus- weiter befeuert – über seine Schulden finanzierte Fis-
schliessen. Oder wird das FED vor diesem Hintergrund kalpolitik. Wer absorbiert in Zukunft das massive An-
dem Bilanz-Management als geldpolitisches Instru- gebot an Treasuries wenn das FED nicht mehr kaufen
mentarium erneut mehr Gewicht beimessen als Zins- will und neue Schuldscheine zur Finanzierung des US
erhöhungen? Wenn dem so wäre, würden wir im alten Staatshaushalts auf den Markt geworfen werden?
11Dem FED droht die Kontrolle über den (Leit)Zins zu Das können wir nachvollziehen. Die Sorglosigkeit
verlieren! Zudem dürfte der politische Druck aufs FED mahnt aber weiterhin zu Vorsicht.
so gross werden, sodass wir in ein paar Quartalen er-
neut eine Diskussion über ein neues QE via FED Bilanz
hören könnten. Trifft dies zu, bliebe auch die EZB Ge-
wehr bei Fuss, und Japan bewegt sich auf absehbare
Zeit sowieso nicht.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Dies umso mehr, als doch gewisse Risiken zunehmend
Spuren in Wirtschafts- und Unternehmensdaten hin-
terlassen. Wir haben bereits auf die von Währungstur-
Quelle: Bloomberg, Santro Invest bulenzen ausgelösten Probleme den Schwellenlän-
dern hingewiesen. Die Finanzmärkte in den entspre-
chenden Regionen haben bereits reagiert. Wir sind er-
5. Unsicherheiten steigen & zeigen langsam staunt, dass die westlichen Finanzmärkte unbeein-
druckt sind, geht doch ein guter Teil des Wachstums
Wirkung
aufs Konto der aufstrebenden Länder. Bei amerikani-
schen Firmen z.B. stammen über 35% der Gewinne aus
Auf dem internationalen Politparkett vergeht fast kein
dem Ausland, und dieser Teil entwickelt sich überaus
Tag, an dem sich nicht neue Aspekte zunehmender In-
dynamisch. Eine Wachstumsschwäche in den Schwel-
stabilität offenbaren. Die neuesten Beispiele: die USA
lenländern wäre auch in den USA spürbar.
drehen dem UNO Hilfswerk für Palästinaflüchtlinge
den Geldhahn zu, stärkt indirekt Israels Rücken und
Am weitaus kritischsten beurteilen wir die Verände-
riskiert eine weitere Radikalisierung der fragilen Situa-
rungen beim Welthandel. Diskussionen mit den wich-
tion im Mittleren Osten. Auch Pakistan muss mit we-
tigsten Handelspartnern der USA (China, Mexiko und
niger Mitteln vom traditionell verbündeten Amerika
Kanada) steht ein Wert von nicht weniger als USD
auskommen. Indien schlägt sich - wie die Türkei - bei
1‘716 Mrd. (fast 9% des US BIP) auf dem Spiel.
seinen Rüstungskäufen zunehmend auf die Seite Russ-
lands und reizt damit das ohnehin schon angespannte
Die Erhöhung von Zöllen, das Erlassen von Sanktio-
Verhältnis mit den USA. Die WTO läuft die Gefahr ohne
nen und der Aufbau von Handelshemmnissen im Rah-
die USA weiterarbeiten zu müssen. Die Liste liesse sich
men von Anpassungen bei Freihandelsverträgen wir-
beliebig erweitern.
ken inflationär und Wachstums hemmend. Werden
die Zölle auf insgesamt USD 250 Mrd. chinesischen Im-
All diesen Ereignissen ist gemein, dass sie die beste-
porten wie vorgesehen eingeführt, würde dies die US
hende Ordnung auf den Kopf zu stellen drohen, dabei
Wirtschaft mit etwas über USD 30 Mrd. belasten, oder
auch Chancen für einen Neuanfang eröffnen. Aller-
rund 0.15% des US Wachstums wegfressen. Eine 25%
dings schaffen sie vorerst globales wirtschafts- und si-
Belastung von Importen europäischer Automobile
cherheitspolitisches Vakuum, Situationen, mit teil-
würde das BIP Wachstum noch einmal um rund 0.1%
weise unabsehbaren Konsequenzen.
verringern. Die US Wirtschaft würde wohl nicht in eine
Rezession fallen, den amerikanischen Konsumenten -
Die Finanzmärkte scheinen sich darüber nicht zu sor-
die wesentliche Stütze des Wirtschaftswachstums – je-
gen. Die meisten Stress- und Volatilitäts-Indikatoren
doch empfindlich treffen. Die Tatsache, dass auch Ka-
stehen auf Entspannung. Zu unklar sind wohl die Kon-
pitalgüter und Zwischenprodukte von Zöllen betrof-
sequenzen, eskaliert der eine oder andere Hotspot.
12fen sind, macht die Sache komplexer bzw. lässt vermu- Denn es darf letztlich nicht vergessen werden, dass
ten, dass der negative Effekt aufs Wachstum (und Be- viele Unternehmen von den (so unfairen) globalen
schäftigung) unterschätzt werden dürfte. Lieferketten profitieren und schöne Gewinne schrei-
ben, die an der Börse auf grossen Anklang stossen...
Zugegeben, Neuverhandlung von Handelsbeziehun-
gen können auch zu einem besseren Resultat führen. In den kommenden Monaten wird auch der Brexit
Und tatsächlich sind die USA in gewissen Bereichen wieder vermehrt auf die Agenda der Investoren kom-
benachteiligt. Europa aber auch (siehe untenstehende men. Ja, es verbleiben noch etwas mehr als ein halbes
Tabelle). Viele dieser Zölle greifen auf langjährige pro- Jahr, bis es zum Bruch Grossbritanniens mit der EU
tektionistische Wirtschaftspolitik in bestimmten Sek- kommt. Und noch immer herrschen unterschiedliche
toren zurück und bedürfen einer Überprüfung. Insge- Meinungen vor allem darüber, wie es nach Ende März
samt sind die Verwerfungen beim Handel zwischen 2019 weitergeht. England möchte die grossen Linien
den USA und Europa aber klein. Da muten die 25% post-Brexit gezeichnet haben, die EU sieht diese Ver-
Zölle auf Automobile etwas ausserirdisch an. handlungen eher 2019. Zudem stehen die beiden Sei-
ten inhaltlich noch auf zwei Planeten. Grossbritannien
VERGLEICH AUSGEWÄHLTER ZOLLTARIFE USA/EU möchte eine wirtschaftliche Zukunft à la carte, die EU
hält am Prinzip „Alles oder Nichts“ fest. Es geht dabei
um die vier Freiheiten, die aus Sicht der EU nicht ver-
handelbar sind. Brüssel muss dabei hart bleiben, sonst
potenzieren sich die innereuropäischen Probleme zu
einer noch grösseren Krise. Und dann ist dann noch die
Frage nach der irischen Grenze zu lösen etc., etc.
Wird man sich nicht einig, wird es in extremis zu kei-
nem Austrittsvertrag kommen und UK wird automa-
tisch zu Drittland. Einen solchen chaotischen Austritt,
Source: Capital Economics, Santro Invest
will eigentlich niemand. Alle Parteien hoffen, dass der
Das Thema Handelsbeziehungen dürfte mindestens zunehmende zeitliche Druck die Fronten aufweicht.
bis zu den US Zwischenwahlen im November aktiv Allerdings stehen sowohl Theresa May innenpolitisch
„bewirtschaftet“ werden. Ob danach eine Entspan- als auch die EU – innereuropäisch - enorm in der
nung folgt, wagen wir zu bezweifeln, sind doch wirt- Pflicht, sodass aus heutiger Sicht kaum Konzessions-
schaftspolitische Massnahmen zu den schärfsten Waf- möglichkeiten erkennbar sind. Nicht zu vergessen die
fen in der US Aussenpolitik mutiert. letzte grosse Hürde: der Ratifizierungsprozess in den
entsprechenden Parlamenten. Einen für ungeordne-
Einige der jüngsten Entwicklungen lassen Fragezei- ten Brexit, was auch für die Finanzmärkte der „worst
chen zu den wirklichen Absichten der USA aufkom- case“ wäre, können wir deshalb nicht ausschliessen.
men. Besteht da überhaupt eine Strategie? Die EU
wollte Zölle auf Autos ganz einstampfen. Die USA Der Newsflow wird steigen, und dabei gilt es den Par-
winkte ab, was Trumps Beteuerung keine Zölle zu wol- teikongress der britisch Konservativen Ende Septem-
len, widerspricht. Das mit Mexiko „ausgehandelte“ ber im Auge zu behalten. Diesen Kongress muss die
(sprich aufgedrängte) neue Abkommen ist netto eine Premierministerin „überleben“, sonst treibt das
Verschlechterung der Handelsbeziehungen. Kein Brexit-Schiff erneut steuerlos durch die Gegend. Es fol-
Wunder opponiert Kanada. So erhält man mehr und gen zwei EU Gipfeltreffen Mitte Oktober und Dezem-
mehr den Eindruck, Handelsströme sollen mit grossem ber. Spätestens bei zweiten Treffen müssten dann
wirtschaftlichem Druck zugunsten der USA ausgestal- substanzielle Erfolge aufgezeigt werden, oder dann
tet werden. Da können wohl nur China und Russland halt eben nicht.
dagegenhalten.
Zuguterletzt sei an die aufkommende Budgetdiskus-
Handelsbeschränkungen sind generell Giftpfeile für sion in der EU erinnert. Es zeichnet sich ab, dass min-
international ausgerichtete Unternehmen. Die Fi- destens der italienische Haushalt, der sich Ausgaben
nanzmärkte gehen mit diesen Risiken zu lasch um. freundlicher geben wird, zu heftigen Diskussionen im
13Oktober führen wird. Die entscheidende Frage ist da- Es muss also andere Gründe für die Überperformance
bei nicht einmal, ob eine Lösung gefunden wird, son- geben. Hier ein Erklärungsversuch:
dern vielmehr wie viele (populistische) Nachahmer
die EU weiter zu destabilisieren gedenken. 1. Die Unternehmensgewinne der US Firmen
wuchsen im Q2 mit +25% so stark wie noch nie
und schlugen die Erwartungen mit +5.5%.
80% aller Ausweise waren besser als erwartet.
Aktien: Defensive Ausrichtung Dies führte zu positiven Revisionen der Ge-
winnschätzungen von rund 22% (übers Jahr).
„Ein Bild sagt mehr als tausend Worte“ In China war das Wachstum rund 7% tiefer,
und der positive Revisionstrend lässt nach. In
Europa haben nur rund 1/3 der Unternehmen
bessere Gewinne gezeigt, bei einem Wachs-
tum von etwas über +4% und Schätzungsan-
passungen von knapp 10%. Mehr positive
Überraschungen und höhere Revisionen ha-
ben also die US Märkte getrieben.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Die amerikanischen Börsen haben auch 2018 die Füh-
rungsrolle übernommen. Die Performance-Lücke hat
sich dabei jüngst sogar noch vergrössert – gegenüber
allen Indizes. Damit einher geht auch die erdrückende
Überlegenheit der Technologie- und Wachstumstitel
und sie schon seit fast Jahresbeginn skeptische Hal- Quelle: Bloomberg, Santro Invest
tung der Investoren zu den Schwellenländern.
2. Kapitalflüsse bewegen die Börsen. Gemäss di-
Zugegeben, das US Gewinnwachstum schraubte sich versen Statistiken sahen die US Aktienmärkte
dank guter Konjunkturlage, Steuergeschenken und Ak- dieses Jahr die grössten Zuflüsse. Die Dyna-
tienrückkäufen auf Rekord hohe +17%. Allerdings ver- mik hat sich mit der Währungskrise akzentu-
zeichneten auch die an der Shanghai-Börse kotierten iert. Die Schwellenländer profitierten vor al-
Unternehmen ein ähnliches Wachstum, während bei lem in den ersten 5 Monaten stark von neuem
Euro STOXX „nur“ rund 9% anfielen. Zudem ist die Be- Geld. Inzwischen baute sich der Nettozufluss
wertung der US Börsen relativ zu den anderen Indizes um gut 1/3 wieder ab. Europa ist die einzige
hoch. Region, welche seit Jahresbeginn Nettoab-
flüsse zu verzeichnen hat.
3. Vermögensverwalter sind wieder positiver
auf US Aktien eingestellt. Gemäss Bank of
America sind netto 19% der Vermögensver-
walter in US Papieren übergewichtet. Ein Re-
kordwert. Das Blatt hat sich bei den Schwel-
lenländern jüngst gewendet: netto 1% sind
untergewichtet, was eine markante Verände-
rung von 43% noch im April bedeutet. Dies hat
an den Aktienkursen Spuren hinterlassen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
14AKTIENALLOKATION SCHWELLENLÄNDER Markt erwartet auch für die nächsten 2 Jahre doppel-
stelliges Wachstum.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
All dies ist natürlich Vergangenheit. Wie könnte es in
den nächsten Monaten aussehen? Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Investoren tendieren bei den Gewinnern zu bleiben. Um potenziellen Schätzungsfehlern bei der Bewertung
Passive Investoren sind zudem „gezwungen“ bei stei- der Märkte nicht aufzusitzen, betrachten wir schon
genden Kursen nachzukaufen um die Abweichung mal die Marktkapitalisierung im Verhältnis zum BIP.
zum Benchmark nicht gross werden zu lassen. Zudem Die hohe Bewertung ist offensichtlich.
stehen beim S&P 500 Index Veränderungen an, die
vor allem den Technologie-Sektor betreffen. Ob An-
passungen zu Nachkäufen führen werden, kann nicht
ausgeschlossen werden. Es entsteht dabei eine Spirale
nach oben, die aktuell für US Aktien spricht.
Zudem hat die Steuerreform und die damit verbun-
dene Möglichkeit der günstigen Repatriierung von
Cash-Beständen zu Ankündigungen Rekord hoher Ak-
tienrückkäufe geführt. Seit Anfang Jahr haben US Kon-
zerne Programme in der Gesamthöhe von über USD
700 Mrd. angekündigt. Geht es in diesem Tempo wei- Quelle: Bloomberg, Santro Invest
ter dürften es aufs Jahr hochgerechnet über USD 1 Bio
werden (= Marktkapitalisierung von Apple!). Das wä- Gegenüber anderen Aktienmärkten fällt auch die klar
ren rund 40% der in den USA getätigten Investitionen tiefere Risikoprämie beim S&P 500 auf. Sie wurde von
in Kapitalgüter und würden rund 50% mehr sein als der guten Index-Entwicklung und gleichzeitig steigen-
der letzte Rekordwert im Jahre 2007. Diese Aktien- den Zinsen beeinflusst.
rückkäufe stützen den amerikanischen Aktienmarkt.
Bei solchen Überlegungen ist allerdings Vorsicht gebo-
ten. Wir erachten US Aktien als teuer. Dank stark po-
sitiven Schätzungsrevisionen haben sich die Bewer-
tungskennzahlen zwar zurückgebildet, es besteht je-
doch gegen Ende eines Konjunkturzyklus die Gefahr,
dass das Gewinnwachstum fortgeschrieben wird und
Erwartungen zu hoch sind. Der Markt wird dann plötz-
lich „teuer“. In den Schätzungen für US Firmen sehen
wir Tendenzen, dass das Umsatzwachstum extrapo-
liert wird und trotz steigender Rohmaterial- und
Lohnkosten Profitabilitätsverbesserungen bei Rekord Quelle: Bloomberg, Santro Invest
hohen Margen in die Modelle eingebaut werden. Der
15Schwindendes Momentum beim Wirtschaftswachs-
tum wird sich auch bei den Gewinnen niederschlagen.
Das könnte sich gegen Ende des Jahres manifestieren.
Zudem nimmt der Basiseffekt der Steuerreduktion ab
Q1-2019 massiv ab. Letztlich dürften die Gewinnrevi-
sionen in diesem Umfeld ebenfalls an Dynamik verlie-
ren. In der Summe bildet sich in den kommenden Mo-
naten dann doch ein erhebliches Enttäuschungspo-
tenzial auf.
Nebst den aufziehenden Wolken beim Gewinnwachs-
tum könnte speziell in den USA die Normalisierung Quelle: Bloomberg, Santro Invest
der zu tiefen Kreditaufschläge in allen Bonitätsklassen
zu einer Korrektur an den Aktienmärkten führen. Energietitel haben dabei ein spannendes Gewinnmo-
mentum, welches sich noch nicht in der Bewertung
niedergeschlagen hat. Auch Werte aus dem Gesund-
heitssektor erachten wir als attraktiv, wohingegen der
Telekom Sektor zwar günstig aussieht, aber vor gros-
sen Investitionsvorhaben (u.a. G5) steht.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Übrigens ist der US Aktienmarkt weiterhin stark von
ein paar Einzelwerten getrieben. Die Marktbreite ist
zwar noch in neutraler Zone, aber am Abbrechen. Zu-
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
dem sind ein sehr tiefes Niveau an Short-Positionen
und eine geringe Bereitschaft zum Absichern konträre
Die teilweise schon stark gefallenen Kurse von zykli-
Hinweise auf ein Ende des Rally. Wir bleiben deshalb
schen Werten erachten wir nicht als Kaufgelegenheit.
bei den US Aktien untergewichtet.
Es ist zu früh, weil das Auftragseingangswachstum sich
vorerst noch eintrüben wird.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Trotz unserer vorsichtigen Haltung sehen wir Investi- Quelle: Bloomberg, Santro Invest
tionsmöglichkeiten bei US Aktien. In Zeiten von nach-
lassendem Wachstum dürfte „Value“ wieder interes-
santer werden.
16Was makroökonomisch für den US Aktienmarkt gilt,
stimmt natürlich auch für Europa. Allerdings gibt es
ein paar Unterschiede: die Wirtschaft wächst aus
strukturellen Gründen schwächer und es fehlt an fis-
kalpolitischen Stimuli, was sich auf die Gewinnent-
wicklung niederschlägt. Die Abhängigkeit von den
Schwellenländern ist höher als in den USA, insbeson-
dere beim DAX. Die Banken leiden weiterhin unter tie-
fer Kapitalisierung und Stress im EUR Finanzsystem.
Aktienmärkte sind relativ zu den Bondmärkten wegen
tiefer Zinsen attraktiv. Das Vertrauen der Anleger in
den EUR Raum ist aber sehr angeschlagen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Investoren im EUR Raum leiden angesichts der tief ge-
haltenen Zinsen weiterhin unter valablen Investitions-
möglichkeiten. Werte mit nachhaltig guter Dividende
stellen eine Alternative für negativ/schwach rentie-
rende Bonds dar.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Tiefes Vertrauen = tiefe Bewertung. Tatsächlich ist die
Bewertung ist im langfristigen Vergleich tief, Der
Markt scheint einiges von einem drohenden Ab-
schwung schon vorwegzunehmen. Allerdings wird im-
mer noch ein Gewinnwachstum von 9% im 2019 und
8% 2020 erwartet. Auch diese Zahlen dürften unter Quelle: Bloomberg, Santro Invest
veränderten wirtschaftlichen Verhältnissen Revisions-
bedarf haben. Wir bleiben in Europa selektiv enga- Die defensivere Ausrichtung unseres Aktienportfo-
giert, bauen aber auf diesem Niveau nicht weiter aus. lios spricht für Engagements im Schweizer Aktien-
markt. Die grossen Nahrungsmittel- und Pharmawerte
Interessanterweise ist auch in Europa der Trend bei dürften die jahrelange Underperformance gegenüber
den Gewinnrevisionen positiv. Dies kommt vor allem den KMU-Titeln in einem etwas anspruchsvolleren
aus den defensiven Sektoren wie Getränke & Nah- Umfeld (endlich) korrigieren. Eine erste Adjustierung
rungsmittel, Gesundheitswesen und Detailhandel bei der Bewertung fand schon mal statt, und dies ob-
aber auch von den zyklischeren Energiewerten. Bei wohl die grossen Mid-Caps noch nicht gross korrigier-
den übrigen Zyklikern ist Zuwarten angesagt, insbe- ten. Aufgrund der oft knappen Liquidität könnte es in
sondere bei Hersteller von Kapitalgütern. Der Auto- diesen Titeln durchaus zu einem Blutbad kommen.
und Autozulieferer-Sektor wo gewisse Titel schon tief
im Bärenmarkt-Modus sind dürften sich in den kom-
menden Monaten Möglichkeiten für ausgewählte En-
gagement ergeben. Bei den Banken gefällt uns die
schmale Kapitalbasis kombiniert mit anziehenden
Kreditaufschlägen und steigenden NPLs nicht.
17was sich mittelfristig positiv auf die Gewinnentwick-
lung der Unternehmen niederschlagen sollte. Für En-
gagements ist es ratsam das Ende des negativen Revi-
sionstrends abzuwarten.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Für Japan spricht die attraktive Bewertung vor allem
auch gegenüber den Festverzinslichen. Mit den Ver-
werfungen in den Schwellenländern sind wir allerdings
etwas vorsichtiger geworden, hängt doch ein grosser Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Teil des Gewinnwachstums vom unmittelbaren Um-
feld ab (da eigene Wirtschaft ja kaum wächst). Die Ab-
schwächung Chinas et alter ist kein gutes Zeichen. Da Obligationen: Steigende Attraktivität von
stehen weiter steigender Gewinnerwartungen quer in
USD Anleihen
der Landschaft. Wir sind in Japan nicht engagiert.
Die erwartete Entspannung bei den Inflationserwar-
tungen führt dazu, dass wir die festverzinslichen Anla-
gen etwas weniger negativ beurteilen. Ein Paradox,
wenn man bedenkt, dass die Bondmärkte hoch be-
wertet sind!
Die Entlastung bei den Rohstoffkosten (Basiseffekt)
dürfte die anziehende Lohninflation dämpfen. Die
grösste Unsicherheit sehen wir bei den unabsehbaren
Effekten neuer Handelsschranken auf die Preisent-
wicklung und die Auswirkungen der knapperen Geld-
politik auf die Zinsen. Beides wirkt inflations- bzw.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
zinstreibend. In allen grösseren Wirtschaftsräumen
Unsere Allokation in den Schwellenländern ist klein haben die Politiker – angesichts der hohen Verschul-
und dürfte kurzfristig nicht steigen. Aktuell ist schwie- dung und/oder der instabilen Finanzsysteme bzw. der
rig abzuschätzen, wie stark sich die Währungsab- sich abkühlenden konjunkturellen Entwicklung kein
schwächung in vielen Ländern auf die Realwirtschaft Interesse an höheren Zinsen Über die nächsten 12
auswirken wird. Wir sind der Meinung, dass es zuerst Monate werden wir uns somit wohl wieder vermehrt
noch etwas schwieriger wird, bevor sich der Nebel in die Hände der Zentralbanken begeben – bevor wir
lichtet. Insbesondere in jenen Ländern, wo politische uns überhaupt davon gelöst haben.
Entscheidungen anstehen (z.B. Brasilien). China bildet
in diesem Universum wohl eine Ausnahme. Die Kor- Die Lage der verschiedenen Zinskurven spricht dabei
rektur von fast 20% reflektiert schon einen schönen Bände. Untenstehende Grafik zeigt auf einen Schlag in
Teil der Wachstumsabschwächung – ob hausgemacht welcher konjunkturellen und geldpolitischen Phase
oder von Trump aufgepfropft. Der Yuan wird mit den die entsprechenden Wirtschaftsräume sind.
anderen Schwellenland-Währungen in Geiselhaft ge-
nommen, obwohl er ein „Eigenleben“ geniesst. Die
Abwertung verbessert Chinas Wettbewerbsfähigkeit,
18die letzten Jahrzehnte graduell, während die Risiko-
aufschläge auf historischem Tief verharren.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Im USD sind die Renditen über die letzten 12 Monate-
über alle Laufzeiten gestiegen und bewegen sich zwi-
schen relativ attraktiven 2.3% und 3%. Vor allem das Quelle: Bloomberg, Santro Invest
kurze Ende hat sich im Hinblick auf die erwarteten
Zinserhöhungen stark nach oben bewegt. Die Heraus- Die Kreditaufschläge bleiben (zu) tief, auch wenn man
forderung bei den USD Festverzinslichen ist die sehr das Ganze im Verhältnis zum tiefen risikofreien Zins-
flache Zinskurve, welche fast keinen Zusatzertrag aus satz betrachtet. Der Risikoaufschlag bei schlechten Bo-
veränderter Duration erlaubt. So gilt es umso mehr die nitäten liegt fast 100 Basispunkte unter dem längjäh-
die wirtschaftliche Entwicklung zu antizipieren. Sie rigen Durchschnitt, die Kreditkosten haben sich nur
wird die Zinskurve in den nächsten Monaten bewegen. kurzfristig etwas erhöht.
Da in Phasen nachlassender wirtschaftlicher Dynamik
die Renditen am langen Ende zu fallen beginnen, ist
eine unterdurchschnittliche Duration zu verlängern.
Ob sich dies im heutigen Umfeld auszahlt, wird sich
weisen. Es sei daran erinnert, dass es sehr unüblich ist,
dass das FED in einer spätzyklischen Phase von einem
tiefen Niveau die Zinsen erhöht. So könnte es bei wirt-
schaftlichen Verwerfungen durchaus rasch auch am
kurzen Ende zu Korrekturbewegungen kommen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Interessanterweise zogen die Aufschläge bei Krediten
mit besserem Rating seit Anfang Jahr mehr an. Dort
scheint eine gewisse Normalisierung von Rekord tie-
fem Niveau aus, stattzufinden. Die Nachfrage nach
USD High Yield Anleihen scheint dagegen ungebro-
chen. Die Risiken werden weiterhin unterschätzt, was
den tiefen Zinsen und der soliden Wirtschaftslage ge-
Quelle: Bloomberg, Santro Invest schuldet ist. Die erwartete konjunkturelle Abkühlung
wird die Spreu vom Weizen trennen. Wir erachten
Bei USD Obligationen lohnt es sich somit Papiere mit deshalb die Kreditmärkte als uninteressant.
variablem Coupon zu kaufen, oder sich im mittleren
Teil der Kurve zu positionieren.
Die erwartete Normalisierung auf der Kreditseite ent-
wickelt sich weiterhin schleppend. Global verschlech-
terte sich das Rating der Unternehmensanleihen über
19italienischen Staatsanleihen, deren Aufschlag gegen-
über dem Bund zwar um fast 200 Bps stiegen, deren
Rendite aber immer noch unter dem 10jährigen US
Treasury liegt.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Die EUR Zinskurve hat sich gegenüber dem Vorjahr
nicht gross geändert. Sie ist aufgrund des etwas stär-
keren Wachstums leicht steiler geworden. Das kurze Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Ende bleibt von der EZB fixiert, am langen Ende stehen
die Renditen etwas höher. Kurzfristig hat der Konjunk- Opportunitäten könnten sich aus kurzfristigen Ver-
turoptimismus allerdings – nach einem relativ schwa- werfungen in Zusammenhang mit den Budgetdiskussi-
chen Q2 BIP – wieder etwas nachgelassen. Und das Ri- onen der EU Mitglieder ergeben. Dies wäre dann aber
siko einer Stagflation ist erneut gestiegen. ein risikoreiches „Trading“. Verstecken kann man sich
höchstens in Anleihen zu variablen Zinssätzen.
Anders als in den USA hat der europäische Kredit-
markt eine Risikoprämie über dem historischen
Durchschnitt aufgebaut. Wir schreiben dies der Nor-
malisierung der Kreditkonditionen vor dem Hinter-
grund von Wachstumsschwäche, dem fragilen Ban-
kensystem in Europa und vergangenen Fehlfinanzie-
rungen zu.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Wir erwarten, dass sich die EUR Zinskurve in den
nächsten Monaten nicht wesentlich verändern wird,
weil die europäische Wirtschaft hartnäckig im Erho-
lungsmodus stecken bleibt, und die EZB mindestens
bis Ende Jahr das Wertschriften-Kaufprogramm fort-
führt. Tritt die EZB gegen Ende des Jahres weniger als
Käufer auf, erwarten wir ein Abflachen der Kurve und
gleichzeitig eine Verschiebung auf ein leicht höheres
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Niveau. Die Zinsen bleiben aber unter den Fittichen
der EZB.
Auf Unternehmensebene sehen wir eine steigende
Anzahl Bilanzen, die einer Sanierung (vorerst) übers
Da sich die Zinsen nicht viel bewegen werden und das
Aktienkapital bedürfen. Schwächt sich die Konjunktur
Niveau unattraktiv tief bleibt oder leicht nach oben
ab, dürfte die Anzahl solcher Fälle zunehmen. Letztlich
tendiert, halten wir uns von EUR Staatsanleihen fern.
ist auch darauf hinzuweisen, dass die Kreditaufschläge
Wo noch Geld zu verdienen wäre, wird das Risiko ak-
in Europa extrem tief waren. Der jüngste Anstieg, der
tuell zu wenig abgegolten. Typisches Beispiel sind die
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