Haspa BörsenAnalyse Kapitalmarkt 2019 - Spur halten - Chancen nutzen
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Haspa BörsenAnalyse
AKTUELLE BERICHTE UND ANALYSEN
Kapitalmarkt 2019
Spur halten – Chancen nutzen
2
Spur halten - Chancen nutzen
Präambel
Spur halten - Chancen nutzen mit ihren Kursschwankungen. Aus den unterschiedli-
chen von uns genutzten Bewertungsmodellen erge-
Für 2019 verbleiben einige Störfaktoren für die Kapi-
ben sich belastbare Anhaltspunkte, dass beim Aus-
talmärkte - aber es gibt auch Chancen für Anleger.
bleiben einer Rezession in Europa der Deutsche Akti-
Unsere Strategie zahlt auf beide Aspekte ein: Einer-
enindex (DAX) bereits mit den Tiefständen 2018 ein
seits auf ein Fundament von sicheren Anlagen zur
tragfähiges Niveau ausgebildet hat. In den Kursen
Stabilisierung des Gesamtvermögens und anderer-
einiger Werte ist derzeit bereits eine tiefe Rezession
seits auf den gezielten Aufbau von Finanzinstrumen-
eingepreist. Auf einem stark gedrückten Kursniveau
ten, die in ihrer Bewertung günstig sind und von einer
finden wir heute beispielsweise konjunktursensible
späteren Erholung überproportional profitieren.
europäische Aktien. Große Gewinne werden fast im-
Das Jahr 2018 hat dem Kapitalanleger einiges abver- mer mit günstigen Einstiegskursen gemacht. Aber
langt: Weder auf der vermeintlich sicheren Seite der auch bei Anleihen von Schwellenländern, die noch
festverzinslichen Wertpapiere noch bei Aktien konn- unter dem starken US-Dollar leiden, könnten sich im
ten positive Resultate erzielt werden. Es wurde immer Jahresverlauf 2019 gute Einstiegschancen ergeben.
klarer, dass der Brexit für alle eine ungute Angelegen- Mit etwas Mut wird so der Grundstein für ein Portfolio
heit wird. In Italien kam eine eurokritische Regierung gelegt, welches auf mittlere Sicht das Potenzial für
an die Macht. Der Dieselskandal bedrohte die Profita- überdurchschnittliche Wertzuwächse hat.
bilität der deutschen Autoindustrie und US-Präsident Neben diesen eher taktischen Positionierungen gilt es
Donald Trump machte Ernst mit seinen Handelsbe- für den Anleger auch, die über einen Zyklus hinausge-
schränkungen. Ereignisse, die vor allem eines bewirk- henden Entwicklungen entsprechend zu berücksichti-
ten: Die Stimmung bei den Unternehmenslenkern ist gen. Das Paradebeispiel für diese langfristig wirken-
von Unsicherheit geprägt, Kommentatoren und Jour- den Trends ist sicherlich die Digitalisierung mit den
nalisten schreiben von Krise und der eine oder andere bekannten Verlagerungen vom stationären Handel
Anleger hat das Vertrauen in den Aktienmarkt gänz- und von Dienstleistungen in die digitale Welt. Wir
lich verloren. Auf den ersten Blick keine gute Aus- raten, in Zeiten abnehmender konjunktureller Wachs-
gangsposition für das Kapitalmarktjahr 2019. Bei nä- tumsraten auf strukturelle Themen zu setzen, die we-
herer Betrachtung sollten aber gerade jetzt zwei Fak- nig oder gar nicht von den aktuellen Problemen beein-
toren nicht unberücksichtigt bleiben: Ist die aktuelle flusst sind. Zu diesen Megatrends zählen wir neben
und erwartete Lage tatsächlich so schlimm, wie es die der Digitalisierung auch Medizintechnik und Sicher-
Stimmung derzeit vermuten lässt? Wie viel und was heit.
hat der Aktienmarkt bereits von den belastenden Ein-
In diesem insgesamt von abnehmenden Wachstums-
flüssen verarbeitet? In der Tat hat die Konjunktur ge-
raten gekennzeichneten Umfeld dürfte der Zinserhö-
genüber dem Ausnahmejahr 2017 klar an Dynamik
hungstrend in den USA auslaufen und in Europa die
verloren. Die deutsche Wirtschaft wächst langsamer,
Trendwende zu spürbar steigenden Zinsen kaum ge-
der Export schwächelt, die Importe steigen aufgrund
lingen. Somit sollte auch 2019 ein weiteres Dürrejahr
der sehr guten Binnenkonjunktur und Volkswirte revi-
für Zinsanleger in Euro sein. Da wir Anleihen mit
dieren ihre Wachstumsprognosen mehr und mehr
schlechterer Kreditqualität meiden, stellen internatio-
nach unten. Dies hat aber nur teilweise mit den ge-
nale Qualitätsaktien mit verlässlichen Dividendenzah-
nannten politischen Störungen zu tun. Die Abschwä-
lungen eine gute Alternative dar, wohlwissend, dass
chung ist auch eine ganz normale zyklische Erschei-
zwischenzeitliche Schwankungen auch über den Jah-
nung: Die Kapazitäten der Wirtschaft sind ausgelastet,
reshorizont hinaus zu akzeptieren sind.
es herrscht Vollbeschäftigung, die Luft für noch mehr
Produktion wird dünner und eine Verlangsamung ist Mit dem Block der sicheren Anlagen sollen insbeson-
völlig normal. Eine ausgewachsene Krise oder eine dere die beschriebenen Risiken abgefedert und eine -
drohende Rezession ist dabei für 2019 nicht auszu- wenn auch geringe - Rendite erzielt werden. Mit einem
machen. Fakt ist aber auch, dass das langsamere Mix aus Anleihen erster Qualität, Immobilien und Gold
Wachstum die hohen Gewinnerwartungen an die Un- stellen wir uns hier bewusst defensiv auf. Zusätzliche
ternehmen beeinträchtigt, und daran passt sich der Renditequellen ergeben sich mit Fremdwährungsan-
Aktienmarkt an. Die Börse sucht ein neues Gleichge- leihen sehr guter Bonität, wobei hier Schwankungen
wicht - und wie immer über- und untertreibt sie dabei der Wechselkurse zu beachten sind.
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Spur halten - Chancen nutzen
Zusammenfassung der Prognosen
Weltwirtschaft verliert an Schwung, Wir favorisieren:
Welt-BIP 2019: +3,5 %. strukturelles Wachstum (Megatrends),
globale Substanzwerte,
Euro-Zone: Konjunktur kühlt sich ab,
antizyklische Käufe konjunktursensibler Titel.
BIP 2019: +1,5 %.
Bevorzugte Aktiensektoren:
Deutschland an der Kapazitätsgrenze,
Öl, Pharma, Telekommunikation, Versicherungen.
BIP 2019: +1,2 %.
Aktienthemen 2019: Nachhaltigkeit, Medizin-
USA: Steuersenkungsimpulse laufen aus,
technik, Sicherheit, Technologie, Megatrends.
BIP 2019: +2,4 %.
China: „Engineered Stability“,
BIP 2019: +6,3 %. Prognoserisiken
Inflationsraten in Deutschland, der Euro-Zone „Hausgemachte“ Rezession durch „sich selbst
und den USA im Zielbereich um 2,0 %. erfüllende Prophezeiung“ in Deutschland.
Maximal zwei US-Leitzinsanhebungen, „Exit vom Brexit“,
Federal Funds Rate Ende 2019: 2,75 % - 3,00 %. Großbritannien bleibt in der EU.
Die EZB erhöht den Einlagesatz („Strafzins“) Handelskonflikt USA - China / EU:
auf minus 0,25 %, den Leitzins erst 2020. kurzfristiger „Deal“ = Aufwärtsrisiko
kein „Deal“ = Abwärtsrisiko
Der Euro fällt zunächst in Richtung 1,10 USD,
steigt später in den Bereich um 1,20 USD.
Der Ölpreis (Nordseeöl Brent) pendelt zwischen
70 USD und 80 USD pro Barrel.
Die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe
bewegt sich um die Marke von 0,50 %,
die Bandbreite reicht von 0,25 % bis 0,75 %.
Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe
sollte zum Jahresende auf einem Niveau von
3,00 % liegen.
Der DAX bewegt sich in einer Bandbreite von
9.800 bis 12.500 Punkte; zum Jahresende:
DAX 12.000 Punkte, Euro Stoxx 50 3.300 Zähler
Anlagestrategie „Spur halten - Chancen nutzen“.
Ziel: realer Kapitalerhalt in Zeiten anhaltender
Finanzrepression.
Aktive Bewirtschaftung der Depot-Liquidität.
Sicherheit bzw. Stabilität durch Bundesanleihen,
Inhaberschuldverschreibungen, offene Immobili-
enfonds und Gold.
Beimischung von mittel- bis langlaufenden
Fremdwährungsanleihen;
Ziel: Diversifikation und Kuponerträge.
Chancen nutzen mit der Anlageklasse Aktien.
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Spur halten - Chancen nutzen
Inhaltsverzeichnis
Seite
Präambel 3
Zusammenfassung der Prognosen 4
Volkswirtschaftliches Umfeld 6
Geht der Aufschwung zu Ende? 6
Konjunktur 7
Inflationsraten 9
Notenbanken 10
Währungen 11
Kryptowährungen 12
Rohöl 13
Gold 14
Kapitalmärkte 2019 15
Anleihemarkt 15
Aktienmarkt 16
Anlagestrategie: 19
Sicherheit 20
Fremdwährungen 20
Strukturelles Wachstum 21
Stabile Geschäftsmodelle 21
Chancen nutzen: „Unten kaufen“ 22
Branchenüberblick 23
5
Volkswirtschaftliches Umfeld Spur halten - Chancen nutzen
Geht der Aufschwung zu Ende?
Kann eine Volkswirtschaft bei Vollauslastung der Ka- Droht ein Nachfrageinbruch? Der zunehmende Fach-
pazitäten noch wachsen? Ja, aber nur wenn es zusätz- kräftemangel und deutlich steigende Löhne bilden
liches Personal, zusätzliche Produktionskapazitäten eine solide Grundlage für expandierende private Kon-
oder technischen Fortschritt gibt. Genau in dieser sumausgaben. Zudem dürfte die gute finanzielle Aus-
Lage befinden sich Teile der deutschen Wirtschaft. stattung der Unternehmen eine problemlose Investi-
Im 3. Quartal 2018 gab es einen Konjunktureinbruch tionsfinanzierung ermöglichen, zumal auch die Zinsen
in Japan und Deutschland. In beiden Fällen wurden immer noch sehr niedrig sind. Negative Wachstums-
außerordentliche Ursachen identifiziert. In Deutsch- beiträge sind dagegen beim Außenbeitrag (Export
land waren es Probleme der Automobilindustrie mit minus Import) möglich. Steigen die Importe kräftig
neuen Abgastests, Japan wurde von Naturkatastro- weiter, weil die Inlandsnachfrage „brummt“, und
phen heimgesucht. Gleichwohl nehmen die Sorgen vor wachsen die Ausfuhren im Zuge der Handelsstreitig-
einem Ende des Aufschwungs deutlich zu. keiten langsamer, dämpft das die Wachstumsrate.
Was ist ein Aufschwung? Laut Lehrbuch ist er dadurch Die größte Gefahr für den Aufschwung dürfte aktuell
jedoch von einem fortgesetzten Stimmungsum-
schwung ausgehen. Eine weitere deutliche Eintrübung
der konjunkturellen Frühindikatoren kann bei Konsu-
menten und Investoren Rezessionsängste auslösen.
Sollten sie daraufhin ihre Nachfrage drosseln, kann
dies in Form einer „sich selbst erfüllenden Prophezei-
ung“ tatsächlich eine Rezession einleiten.
In welcher Phase des Zyklus befindet sich Deutsch-
land? Seit dem letzten Schwächeanfall im Winterhalb-
jahr 2012/2013 legte das BIP bis Mitte 2018 im Vor-
gekennzeichnet, dass das Bruttoinlandsprodukt (BIP)
jahresvergleich stets zu. Gegenüber dem Vorquartal
gegenüber der Vorperiode wächst, auch wenn die
gab es 2014 und 2015 jeweils ein Quartal mit leicht
Wachstumsrate zunächst noch ein negatives Vorzei-
negativen Veränderungen.
chen hat. Wichtig ist, dass es bergauf geht. Der Auf-
schwung mündet in den Boom, der vom Abschwung
abgelöst wird. Letzterer ist gekennzeichnet durch
kleiner werdende Wachstumsraten.
Wodurch geht ein Aufschwung zu Ende? Konjunkturel-
le Höhenflüge sind häufig den Zinstod gestorben,
verursacht von den Notenbanken bei der Bekämpfung
der Inflation: Steigende Leitzinsen lähmen die Wirt-
schaftstätigkeit und münden in einer Rezession. Aus-
löser eines Konjunktureinbruchs können auch preisli-
che Exzesse sein, die zu „Blasen“ führen, die irgend-
wann platzen (Immobilien, Kredite). Das Ende des
Aufschwungs kann aber auch durch einen Stim- Im 3. Quartal 2018 fiel der Quartalsvergleich erneut
mungsumschwung eingeleitet werden, der Konsu- negativ aus. Übertragen auf den stilisierten Konjunk-
menten und Investoren veranlasst, ihre Nachfrage turzyklus befinden wir uns damit im Übergangsbe-
einzuschränken. Die Produktion nimmt ab und die reich zwischen der Hochkonjunktur (Boom) und dem
Wirtschaftsleistung sinkt. Abschwung (Rezession). Die besonders wachstums-
Droht der Zinstod in Deutschland? Nein, die Wahr- starken Jahrgänge 2016 und 2017 mit einem BIP-Plus
scheinlichkeit, dass die Europäische Zentralbank (EZB) von jeweils 2,2 Prozent sind Geschichte. Für 2018
die Leitzinsen dramatisch anhebt, liegt nahe Null. Im zeichnet sich ein Zuwachs von 1,5 Prozent ab, für
Gegenteil: Die EZB dürfte bei der geldpolitischen 2019 liegt die Schätzung bei 1,2 Prozent.
Normalisierung sehr behutsam vorgehen, um die Fazit: Deutschland befindet sich konjunkturell im Ab-
mühsam errungenen Stabilisierungserfolge der ver- schwung. Für ein Abgleiten in eine Rezession gibt es
gangenen Jahre nicht zu gefährden. allerdings bisher keine Anhaltspunkte.
6
Volkswirtschaftliches Umfeld Spur halten - Chancen nutzen
Konjunktur: Wachstumsgipfel überschritten.
Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat seine nische Strafzölle belastet. Es ist daher anzunehmen,
Wachstumsprognosen für die Weltwirtschaft zuletzt dass weitere Zinssenkungen vorgenommen und zu-
im Oktober nach unten revidiert. Das globale BIP in sätzliche Wachstumsprogramme aufgelegt werden.
Höhe von 80 Billionen USD soll 2018 und 2019 um
jeweils 3,7 Prozent steigen. Wegen des anhaltenden
Handelskonflikts zwischen den USA und China dürfte
die 2019-er Prognose weiter gesenkt werden.
Die chinesische Regierung versprach 2010, das BIP
bis 2020 zu verdoppeln. Dies erfordert Wachstumsra-
ten von etwa 6,5 Prozent. In diesem Jahr sollte das
Ziel übertroffen werden. Für 2019 dürfte die Zielvor-
Die USA sind mit einem BIP von 20,5 Bill. USD die gabe etwas gesenkt werden, jedoch die Sechs vor dem
größte Volkswirtschaft der Welt und befinden sich auf Komma behalten. Im Jahr 2021 begeht die regierende
der konjunkturellen Überholspur. Angefeuert von Kommunistische Partei Chinas ihren 100. Geburtstag.
massiven Steuersenkungen legte das BIP im Sommer- Es ist davon auszugehen, dass die chinesische Staats-
halbjahr kräftig zu. Für 2018 zeichnet sich ein Plus von führung alles unternimmt, um bis dahin vor allem
2,9 Prozent ab. Im nächsten Jahr werden die steuerli- positive konjunkturelle Meldungen zu produzieren.
chen Impulse geringer. Der US-Arbeitsmarkt ist von Deutschland belegt mit einem BIP von 3,3 Bill. EUR
Vollbeschäftigung geprägt, das Verbrauchervertrauen bzw. 3,7 Bill. USD in der globalen Rangliste hinter
befindet sich auf einem sehr hohen Niveau. Vor die- Japan den vierten Platz. Das größte Land Europas
sem Hintergrund rechnen wir 2019 mit einer Fortset- verzeichnete im 3. Quartal 2018 einen überraschen-
zung des konsumgetriebenen Aufschwungs und einer den Konjunktureinbruch, das BIP schrumpfte im Quar-
Wachstumsrate des BIP von 2,4 Prozent. talsvergleich um 0,2 Prozent. Ursächlich waren vor
allem massive Probleme der Automobilindustrie mit
dem neuen Abgastestzertifikat WLTP. Sie führten zu
Produktionskürzungen und rückläufigen Autoverkäu-
fen. Belastend wirkte sich auch der extrem trockene
Sommer aus, da viele Schifffahrtsstraßen nur einge-
schränkt nutzbar waren und Produktionseinbußen
nach sich zogen. In der Annahme eines „normal“ ver-
laufenden Schlussquartals zeichnet sich für das Ge-
samtjahr 2018 ein BIP-Plus von 1,5 Prozent ab.
China ist mit einem BIP von 12 Bill. USD die globale
Nummer Zwei. Vergleicht man die Wirtschaftsleistung
auf Basis der Kaufkraft, liegt das Reich der Mitte mit
23,2 Bill. USD sogar deutlich vor den USA mit 19,5 Bill.
USD. China verfolgt die Strategie einer „Engineered
Stability“: Regierung und Notenbank sind bestrebt,
mögliche konjunkturelle Dellen zu erkennen und zu
glätten, um die Wachstumsziele zu erreichen. Chinas
Aufschwung wird derzeit zunehmend durch amerika-
7
Volkswirtschaftliches Umfeld Spur halten - Chancen nutzen
Wie geht es weiter? Immer mehr Bereiche der deut- der EU (Brexit), das Vertragsverletzungsverfahren der
schen Wirtschaft leiden unter Fachkräftemangel und EU gegen Italien sowie der Konflikt zwischen den USA
produzieren nahe der Kapazitätsgrenze. In der Bau- und ihren Handelspartnern.
wirtschaft, dem Maschinenbau und einigen Dienstleis- Beim Handelskonflikt einigten sich die USA und China
tungsbereichen ist daher kaum noch Wachstum mög- auf neue Verhandlungen. Die USA werden bis Ende
lich. Die kräftige Binnennachfrage dürfte die Einfuhren Februar auf die angedrohte Erhöhung der Strafzölle
weiter steigen lassen, während Brexit-Sorgen und verzichten. Sie liegen derzeit bei 10 Prozent und soll-
Handelsstreit den Ausfuhren den Schwung nehmen. ten im Januar auf 25 Prozent angehoben werden. Chi-
Der Außenbeitrag (Export minus Import) kann daher na sagte zu, mehr US-Produkte zu kaufen. Zudem sol-
schrumpfen und „Wachstum fressen“. Der rekordhohe len die Einfuhrzölle von 40 Prozent auf US-
Beschäftigungsstand, der Fachkräftemangel und zu- Importautos “reduziert und entfernt” werden.
nehmende Einstellungen im Öffentlichen Dienst soll-
Beim Brexit gibt es zwar einen Scheidungsvertrag
ten die privaten und staatlichen Konsumausgaben
zwischen UK und EU. Es ist aber unsicher, ob er vom
auch 2019 deutlich steigen lassen. Insgesamt dürften
britischen Parlament angenommen wird. Sollte er
die positiven Wachstumsbeiträge der Binnennachfra-
abgelehnt werden, würde der Fall des „No Deal“ ein-
ge vom Außenhandel gedämpft werden. In der An-
treten, der Handel zwischen UK und dem europäi-
nahme, dass sich die Quartalswachstumsraten im
schen Festland würde ab April 2019 massiv erschwert.
Bereich von 0,4 Prozent stabilisieren, sollte das deut-
Es sei denn, es gibt ein erneutes Referendum oder
sche BIP im nächsten Jahr per Saldo um 1,2 Prozent
den „Exit vom Brexit“. Beides ist wenig wahrschein-
zulegen. Dieser Wert liegt unterhalb der bei
lich, aber nicht unmöglich.
1,5 Prozent verorteten Potenzialwachstumsrate.
Eine weitere Eskalation des Haushaltsstreits zwischen
Die Euro-Zone besteht aus 19 Volkswirtschaften, die
der EU und Italien kann sich im Extremfall zu einer
2017 ein BIP von 11,3 Bill. EUR bzw. 12,6 Bill. USD
Euro-Krise auswachsen. Da die italienische Regierung
erwirtschafteten. Gut drei Viertel davon stammen aus
nicht einlenkte, hat Brüssel ein Vertragsverletzungs-
Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien.
verfahren eingeleitet, an dessen Ende Italien wohl mit
einer Geldbuße belegt wird. Ein Austritt Italiens aus
der Euro-Zone erscheint kurzfristig wenig wahrschein-
lich. Aber alleine die Möglichkeit, dass dies in den
kommenden Jahren geschehen kann, schwebt wie ein
Damoklesschwert über Europa.
Für Verunsicherung werden die vom 23. bis 26. Mai
2019 stattfindenden Europawahlen sorgen. Aus heu-
tiger Sicht ist nämlich zu erwarten, dass die euro-
kritischen nationalistischen und populistischen Par-
teien die Zahl ihrer Sitze im EU-Parlament deutlich
In der Euro-Zone fiel die Quartalswachstumsrate des erhöhen. Die italienische Regierung verbindet damit
BIP auf 0,2 Prozent zurück. Ursächlich waren die Kon- zudem die Hoffnung, die Stabilitätskriterien für die
junktureinbrüche in Deutschland und Italien. Frank- europäische Gemeinschaftswährung („Maastrichter
reich dagegen überraschte positiv mit einem Plus von Vertrag“) aufzuweichen.
0,4 Prozent, während die spanische Wirtschaft erneut Die Gesamtheit dieser Belastungsfaktoren dürfte die
um 0,6 Prozent wuchs. Stimmung in der Wirtschaft und an den Märkten wei-
Die konjunkturellen Frühindikatoren haben sich weiter terhin belasten. Da Wirtschaft „zu 50 Prozent Psycho-
eingetrübt. So befinden sich die industriellen Ein- logie“ ist, wie der frühere Kanzler Erhard einmal äu-
kaufsmanagerindizes seit Jahresbeginn auf Talfahrt, ßerte, sind das keine guten Vorzeichen für einen kon-
nachdem sie zuvor allerdings Niveaus erreichten, die junkturellen Höhenflug in der Euro-Zone.
weit oberhalb früherer Spitzenwerte lagen. Es gibt derzeit aber auch keine Anhaltspunkte für eine
Die Eintrübung der Stimmung ist Ausdruck wachsen- bevorstehende Rezession. Im zu Ende gehenden Jahr
der Unsicherheit. Als schwerwiegende Belastungsfak- 2018 zeichnet sich für die Euro-Zone ein Zuwachs des
toren erweisen sich weiterhin das Ende März 2019 BIP von 1,9 Prozent ab. Für 2019 rechnen wir mit ei-
anstehende Ausscheiden Großbritanniens (UK) aus nem Abschmelzen der Wachstumsrate auf 1,5 Prozent.
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Volkswirtschaftliches Umfeld Spur halten - Chancen nutzen
Inflationsraten: Im Zielbereich.
Der Anstieg der Verbraucherpreise hat sich beschleu- geben. Im Jahresdurchschnitt 2019 rechnen wir so-
nigt. Die gute Wirtschaftslage, steigende Beschäfti- wohl in Deutschland als auch in der Euro-Zone mit
gungszahlen und höhere Löhne veranlassten die Un- Inflationsraten von knapp 2 Prozent. Die Kernraten
ternehmen, die Preisschraube anzuziehen. Zudem dürften sich dem Zielwert von 2 Prozent nähern.
sorgten steigende Energiepreise in den Sommermo-
Inflationsrate Deutschland
naten für zusätzlichen Preisauftrieb.
Gleichwohl lösen die aktuellen Inflationsraten keine
Stabilitätssorgen aus. Im Gegenteil: Sie haben den
Zielwert der Europäischen Zentralbank (EZB) von „na-
he, aber unter 2 Prozent“ zwar überschritten. Aber die
EZB hat jahrelang darauf hingearbeitet, dass sie sich
wieder im Bereich der Marke von 2 Prozent bewegen.
Das Deflationsgespenst ist vertrieben. Für 2018
zeichnen sich Inflationsraten von 1,9 Prozent in
Deutschland und 1,8 Prozent in der Euro-Zone ab. Quelle: Thomson Reuters, ab Dezember 2018 eigene Schätzungen
In den USA sind die Teuerungsraten deutlich stärker
gestiegen als in Europa und haben vorübergehend die
Marke von 3 Prozent erreicht. Dies dürften aber be-
reits die Höchststände im aktuellen Zyklus gewesen
sein, denn auch in den USA fehlen die inflationären
Impulse von der Lohnseite. Die Stundenlöhne steigen
derzeit zwar um gut 3 Prozent, es gibt aber weiterhin
keine Lohn-Preis-Spirale.
Für die EZB ist allerdings nicht die „normale“ Inflati-
onsrate, sondern die „Kernrate der Inflation“ von be-
sonderer Bedeutung. Diese wird ohne die schwan-
kungsanfälligen Energie- und Nahrungsmittelpreise
berechnet. Sie liegt in der Euro-Zone im Gesamtjahr
2018 mit 1,2 Prozent weit unter dem Zielwert der EZB.
Wie geht es weiter? Ein Rätsel ist weiterhin die feh-
lende „Lohn-Preis-Spirale“. Gemäß Lehrbuch hätten
die Vollbeschäftigung in den USA und der Fachkräfte- Für das Gesamtjahr 2018 zeichnen sich in den USA
mangel in Deutschland kräftige Lohnsteigerungen eine „normale“ Inflationsrate von 2,5 Prozent und eine
bewirken müssen. Diese sind bisher ausgeblieben. Als Kernrate von 2,1 Prozent ab. Für die US-Notenbank
Gründe werden vor allem die preisdämpfenden Wir- (Fed) ist es allerdings von besonderer Bedeutung, wie
kungen der Globalisierung und der Digitalisierung sich die privaten Konsumausgaben (ohne Energie-
genannt. Aber auch der schwindende Einfluss der und Nahrungsmittel) verteuern. Hier errechnet sich für
Gewerkschaften und die Tendenz zu individuelleren 2018 ein Wert von 1,9 Prozent.
Entlohnungsformen können eine Rolle spielen.
Sollte der von der Lohnentwicklung ausgehende
In der Annahme, dass die Lohn-Preis-Spirale auch Preisauftrieb auch 2019 überschaubar bleiben, dürf-
2019 nicht in Gang kommt, werden sich die Inflations- ten sich im nächsten Jahr in den USA alle drei genann-
raten in Deutschland und der Euro-Zone weiterhin um ten Inflationsraten nahe der Marke von 2 Prozent be-
den Zielwert der EZB bewegen. Dabei dürften sie sich wegen. Die Fed könnte dies zum Anlass nehmen, we-
in der ersten Jahreshälfte eher oberhalb von 2 Prozent niger Zinsschritte zu gehen, als sie in ihren Projektio-
aufhalten und im zweiten Halbjahr wieder etwas nach- nen bisher vorgesehen hat.
9
Volkswirtschaftliches Umfeld Spur halten - Chancen nutzen
Notenbanken: Die USA suchen den neutralen Zins.
Die Hauptaufgabe der Notenbanken besteht darin, die Wer wird neuer EZB-Präsident? Die achtjährige Amts-
Stabilität des Geldes zu gewährleisten. Diese ist nach zeit Mario Draghis endet im Oktober 2019. Zu den
allgemeinem Verständnis gegeben, wenn die Inflati- aussichtsreichsten Kandidaten zählte lange Zeit der
onsrate bei etwa 2 Prozent liegt. In den USA müssen Bundesbankpräsident. Da die Bundesregierung je-
die Währungshüter zudem noch für Vollbeschäftigung doch darauf abzielt, die Spitze der EU-Kommission mit
sorgen. Und in den unruhigen Jahren nach der Fi- einem Deutschen zu besetzen, könnte das Amt des
nanzmarktkrise wurde den Notenbanken stillschwei- EZB-Präsidenten an Frankreich gehen. Außenseiter-
gend eine weitere Aufgabe zugeordnet: Die Aufrecht- chancen haben auch Finnland und Irland.
erhaltung der Finanzmarktstabilität.
Die US-Notenbank (Fed) ist der EZB um Jahre voraus.
Nimmt man die Preisniveaustabilität als Maßstab, so Sie begann früher mit den Anleihekäufen und beende-
hat die Europäische Zentralbank (EZB) ihr Ziel er- te sie bereits Ende 2014. Seit mehr als einem Jahr
reicht, denn die Inflationsrate der Euro-Zone dürfte wird zudem die Bilanzsumme reduziert, indem nicht
bereits im abgelaufenen Jahr mit 1,8 Prozent ihrem mehr alle Rückflüsse reinvestiert werden. Alleine
Zielwert von „nahe, aber unter 2 Prozent“ entspre- dadurch entzieht die Fed dem Markt im nächsten Jahr
chen. Zudem zeichnet sich für das Jahr 2019 ein ähn- 600 Mrd. USD an Liquidität.
licher Wert ab.
Zudem hat die Fed den Leitzins mittlerweile achtmal
angehoben. Im Dezember 2018 dürfte eine weitere
Die EZB hat in den vergangenen Jahren für rund 2,6
Erhöhung auf 2,25 bis 2,50 Prozent erfolgen. Im
Billionen EUR Anleihen am Markt erworben. Die Käufe
nächsten Jahr plant die US-Notenbank den bisherigen
erfolgten nach offizieller Version, um mit der Liquidi-
Projektionen zufolge noch drei Schritte, der 2020 die
tätsflut höhere Inflationsraten zu erzwingen. In Wirk-
finale Erhöhung folgen soll. Wir gehen allerdings da-
lichkeit waren sie jedoch dringend erforderlich, um die
von aus, dass die Fed in 2019 höchstens noch zwei
Finanzmarktstabilität in der Euro-Zone zu gewährleis-
Zinsschritte gehen wird.
ten. Ab 2019 wird die EZB nur noch die Portfolio-
Rückflüsse bestehend aus Zinserträgen und Fälligkei- Die im Zielbereich liegende Inflationsrate und der
ten reinvestieren, um die Bilanzsumme konstant zu vollbeschäftigte Arbeitsmarkt erfordern keine weite-
halten. Da dieses jedoch im Monatsdurchschnitt rund ren übermäßigen Straffungen der amerikanischen
15 Mrd. EUR sind, bleibt die EZB auch weiterhin einer Geldpolitik, sondern verlangen nach dem „neutralen
der bedeutendsten Akteure am Anleihemarkt und Zins“. Dabei handelt es sich um das Zinsniveau, das
dürfte bei Bedarf korrigierend eingreifen. die Wirtschaft weder antreibt noch bremst. Der neut-
rale Leitzins wird meist zwischen 2,75 und 3,00 Pro-
Wann erhöht die EZB die Zinsen? Die Leitzinsen wer-
zent verortet. Dies dürfte auch die Zielzone der US-
den nach Angaben der EZB noch mindestens „über
Leitzinsen im nächsten Jahr sein.
den Sommer 2019 hinaus“ auf dem aktuellen rekord-
tiefen Niveau bleiben. Eine erste zaghafte Anhebung Fazit: Die internationalen Notenbanken haben ihre
des Einlagesatzes („Strafzins“) könnte Ende nächsten Geldschleusen weitgehend geschlossen. Gleichwohl
Jahres vorgenommen werden. Ein „richtiger“ Zins- dürfte die EZB auch im nächsten Jahr ihre schützende
schritt in Form einer Anhebung des Hauptrefinanzie- Hand über den Euro und den europäischen Kapital-
rungssatzes wird aber wohl erst 2020 anstehen. markt halten.
10Volkswirtschaftliches Umfeld Spur halten - Chancen nutzen
Währungen: Bleibt der Dollar stark?
Die europäische Gemeinschaftswährung hat nach dem In der Annahme, dass die langfristigen Renditen in
Höhenflug 2017 im abgelaufenen Jahr insbesondere den USA im neuen Jahr nicht mehr schneller steigen
gegenüber der US-Währung an Boden verloren. Ur- als in Deutschland, hat der US-Renditevorsprung sein
sächlich für die Euro-Schwäche waren das nachlas- Maximum erreicht. Damit dürften die Attraktivität
sende Wirtschaftswachstum und politische Verunsi- amerikanischer Bonds und die entsprechende Nach-
cherungen. Zum Aufsteiger des Jahres 2018 avancier- frage nach US-Dollar nicht weiter zunehmen.
ten der US-Dollar, sein „kleiner Bruder“ aus Hongkong
In den USA wird die jüngste massive Steuersenkung
sowie der Japanische Yen. Aber auch der Schweizer
über höhere Schulden finanziert. Der amerikanische
Franken, der Neuseeland Dollar sowie die Ölwährun-
Präsident argumentiert, dass höhere Wachstumsraten
gen Mexikos und Norwegens werteten zum Euro auf.
zu höheren Steuereinnahmen führen, die dann die
Verlierer des Jahres war die Türkische Lira, die trotz
zusätzlichen Schulden überkompensieren. Diese
einer deutlichen Erholung im Schlussquartal gegen-
Rechnung wird zwar immer wieder aufgemacht, dürfte
über dem Euro etwa ein Viertel an Wert einbüßte.
aber auch dieses Mal nicht aufgehen, so dass die
Performance gegenüber Euro (in %) Staatsschuldenquote der USA tendenziell steigt, wäh-
seit 01.01.2018
Australischer Dollar -2,4 rend sie in der Euro-Zone stabil bleibt.
Chinesischer Renminbi -0,4
Hongkong Dollar
Indische Rupie
5,4
-4,7
Als politischer Belastungsfaktor für den Euro gelten
Japanischer Yen 5,3 die vom 23. bis 26. Mai 2019 stattfindenden Europa-
Kanadischer Dollar -0,9
Koreanischer Won 0,3 wahlen, bei denen die euro-kritischen populistischen
Mexikanischer Peso 1,6
Neuseeland Dollar 2,1 Parteien deutlich zulegen dürften. In der Annahme,
Norwegische Krone
Pfund Sterling
1,5
-0,6
dass sie trotz Zugewinn nicht in der Lage sein werden,
Polnischer Zloty -2,6 die europäische Politik maßgeblich zu bestimmen,
Russischer Rubel -9,1
Schwedische Krone -3,9 sollte der Euro nach den Wahlen „aufatmen“.
Schweizer Franken 3,5
Singapur Dollar 3,0
Türkische Lira -25,2
US-Dollar 5,5
Stand: 07.12.2018
Wie geht es weiter? Auf längere Sicht spiegelt der
Wechselkurs einer Währung die Stärke der entspre-
chenden Volkswirtschaft wider. Sowohl in der Euro-
Zone als auch in den USA dürften die Wachstumsraten
im neuen Jahr unter denen des Vorjahres liegen. Aus
konjunktureller Sicht dürfte sich daher am Wechsel-
kurs Euro-Dollar wenig ändern.
Eine Ursache für die Attraktivität des US-Dollar sind
die hohen Renditen amerikanischer Staatsanleihen. Die bisherigen Auftriebskräfte für den US-Dollar in
Form einer boomenden Wirtschaft, steigender Leitzin-
sen und eines zunehmenden Renditevorsprungs dürf-
ten im Jahresverlauf 2019 an Kraft verlieren. Die den
Euro belastenden politischen Verunsicherungen da-
gegen sollten nach der Europawahl abklingen.
Damit zeichnet sich für 2019 folgender möglicher
Wechselkursverlauf ab: Im ersten Halbjahr profitiert
der US-Dollar von den politischen Verunsicherungen
in Europa. Er bleibt stark und steigt im Vorfeld der
Europawahl in Richtung 1,10 USD pro EUR. In der
zweiten Jahreshälfte erholt sich der Euro. Die politi-
Der Renditevorsprung gegenüber Bundesanleihen ist schen Schlechtwetterwolken über Europa lösen sich
in den vergangenen Jahren immer größer geworden auf und lassen den Wechselkurs des Euro zum Jahres-
und beträgt derzeit rund 260 Basispunkte. ende in Richtung 1,20 USD tendieren.
11Volkswirtschaftliches Umfeld Spur halten - Chancen nutzen
Kryptowährungen: Ernüchterung.
Die ersten Ideen zur Schaffung digitaler Währungen Börsengängen gelten sowie regulierte Handelsplatt-
gab es Ende der 90-er Jahre. Umgesetzt wurden sie formen für Bitcoin- oder andere Kryptoderivate ge-
aber erst im Umfeld der Finanzmarktkrise 2008 von schaffen werden.
einem gewissen Satoshi Nakamoto. Ob es sich dabei
Aber auch der immense Energieverbrauch beim
um eine Person oder das Pseudonym für eine Gruppe
„Schürfen” der Kryptos stößt umweltbewussten Anle-
handelt, ist bis heute nicht geklärt. Auf jeden Fall wur-
gern übel auf. Schätzungen zufolge wird in diesem
den im Januar 2009 die ersten Bitcoins „geschürft“.
Jahr für die Herstellung von Bitcoins mehr Energie
Zwei Jahre später folgten Litecoin, 2013 Ripple und
verbraucht als in ganz Dänemark.
2015 Ethereum.
Bitcoin, Ripple und Ethereum sind auch heute die Wie geht es weiter? Bei den Kryptowährungen ist eine
bedeutendsten Kryptowährungen. Auf sie entfallen Trennung in zwei völlig unterschiedliche Märkte
rund drei Viertel der Marktkapitalisierung aller 2068 denkbar. Die „freien Kryptos“ dürften weiterhin völlig
digitalen Währungen. Unangefochtener Platzhirsch ist unreguliert geschaffen und gehandelt werden. Sie
Bitcoin mit einem Marktanteil von gut 55 Prozent. würden den ursprünglichen Gedanken einer global
verfügbaren Internet-Währung weiterverfolgen, abso-
lut unabhängig von Notenbanken und staatlichen
Stellen. Massive Preisschwankungen müssten dafür in
Kauf genommen werden. Die „regulierten Kryptos“
und ihre Handelsplattformen dagegen würden der
Börsenaufsicht und den Zulassungsbehörden unter-
liegen. Bei der Emission und dem Handel mit ihnen
und ihren Derivaten werden bestimmte Standards
einzuhalten sein. Auf diese Art und Weise könnte das
Vertrauen der Anleger gewonnen werden.
Sind die Kryptowährungen ein Auslaufmodell? Wie bei
vielen Innovationen folgt einer Phase der Euphorie die
Ab 2015 nahm die Aufmerksamkeit für Kryptowährun- Ernüchterung, in der sich „die Spreu vom Weizen
gen stetig zu und mündete Ende 2017 schließlich in trennt“. Dies dürfte auch bei den Kryptowährungen
einen Hype, der die Kurse explodieren ließ. Das Jahr der Fall sein. Spieler, Neugierige und Spekulanten, die
2018 entwickelte sich zum „Annus horribilis“. Die im 2017-er Hype eingestiegen sind, verlassen frus-
Höchstkurse sind außer Sichtweite, die meisten Wäh- triert den Markt. Übrig bleiben diejenigen, die schon
rungen hatten eine sehr harte Landung. Die Marktka- länger im Markt sind und an die Zukunft digitaler
pitalisierung ist auf rund 107 Mrd. USD zusammenge- Währungen glauben. Sie dürften weiterhin „im Ge-
schnurrt, auf etwa ein Siebtel der Apple-Aktie. winn“ sein, denn trotz aller Kursgewitter sind die No-
tierungen von Bitcoin und Co. immer noch weit höher
als vor dem Hype. Es ist davon auszugehen, dass das
Interesse wieder zunimmt, sobald sich ein tragfähiger
Boden gebildet hat. Kryptowährungen sollten sich
also nicht als Irrtum der Geschichte erweisen. Im Ge-
genteil: Regulierte Kryptos dürften sogar das Potenzi-
al haben, eine Nische am Kapitalmarkt zu besetzen.
Die Korrelation der Bitcoins mit den anderen Anlage-
klassen dürfte äußerst gering sein. Eine regulierte
Form digitaler Währungen könnte daher das Vertrau-
en der Anleger erlangen und im Rahmen der Asset
Die wachsende Skepsis gegenüber Kryptowährungen Allocation zur Risikostreuung eingesetzt werden.
dürfte auch darauf zurückzuführen sein, dass immer Fazit: Kryptowährungen sind bisher nicht für eine
mehr Finanzaufseher weltweit versuchen, den Handel Anlage geeignet. Sollte es jedoch eine regulierte Form
mit ihnen zu kontrollieren und zu regulieren. Darüber digitaler Währungen geben, könnte diese als Ergän-
hinaus sollen gewisse Mindeststandards bei virtuellen zungsanlage in Erwägung gezogen werden.
12Volkswirtschaftliches Umfeld Spur halten - Chancen nutzen
Rohöl: Berg- und Talfahrt.
Der Preis für ein Fass Nordseeöl (Brent) ist nach dem Nach der Halbierung der Ölpreise im Jahr 2014 ver-
Erreichen mehrjähriger Höchststände kollabiert und suchten die ölproduzierenden Länder jahrelang ver-
auf 60 USD zurückgefallen. Ursächlich dürften vor geblich, die Notierungen wieder anzuheben. Erst das
allem die Ausnahmeregelungen bei den amerikani- Ende 2016 beschlossene Förderbegrenzungsabkom-
schen Sanktionen gegenüber dem Iran sein. men der OPEC+ führte zum Erfolg. Als OPEC+ wird die
Organisation Erdöl exportierender Länder (OPEC),
ergänzt um elf weitere Ölförderländer, insbesondere
Russland, bezeichnet. Mit einer Produktionskürzung
von 1,8 Mio. bpd sollten die Lagerbestände wieder auf
den Fünfjahresdurchschnitt der OECD-Bestände abge-
schmolzen werden. Das Abkommen wurde zweimal
verlängert und gilt noch bis Ende 2018.
Im Juni 2018 wurde es überprüft und die Ölförderung
leicht erhöht. Zuvor hatte der Preis für ein Fass (Barrel
= 159 Liter) Nordseeöl erstmals nach fast vier Jahren
wieder die Marke von 80 USD erreicht. Auslöser war
Seit Anfang November drohen die USA denjenigen mit der Ausstieg der USA aus dem Atomabkommen mit
Sanktionen, die iranisches Öl kaufen. Allerdings wur- dem Iran. Als im Herbst der voraussichtliche iranische
den kurzfristig überraschend großzügige Ausnahmen Produktionsausfall deutlich nach oben korrigiert wur-
gemacht. So dürfen u. a. China, Indien, die Türkei und de, schnellte der Ölpreis weit über die Marke von
Italien weiterhin Öl aus dem Iran beziehen. Rund 80 USD. Aufgrund der eingangs beschriebenen Aus-
87 Prozent der iranischen Ölausfuhren sind derzeit nahmeregelungen fiel er mittlerweile auf 60 USD.
gar nicht von den Sanktionen betroffen. Die Lieferaus-
Anfang Dezember wurde das Förderbegrenzungsab-
fälle des Iran liegen damit weit unter den befürchteten
kommen planmäßig überprüft. Gegen den Willen der
zwei Millionen Barrel pro Tag (bpd). Gleichzeitig ha-
USA beschloss die OPEC+ eine ab Januar 2019 gelten-
ben Saudi-Arabien, Russland und die USA ihre Ölhäh-
de Förderbegrenzung um 1,2 Mio. bpd. Zuvor wurde
ne weit geöffnet, so dass das aktuelle Ölangebot grö-
Saudi-Arabien vom US-Präsidenten aufgefordert, dies
ßer sein dürfte als die Nachfrage. Diese wird durch
nicht zu tun. Da die Saudis wegen der Ermordung ei-
den sich verlangsamenden globalen Aufschwung vo-
nes Regimekritikers unter internationalem Druck ste-
raussichtlich sogar schrumpfen.
hen, war bis zuletzt fraglich, ob sie sich gegen ihre
Gebremst wird der Ölpreisanstieg auch durch die stete Schutzmacht USA stellen und für eine Produktionskür-
Ausweitung der amerikanischen Ölförderung. So lag zung entscheiden würden.
die Zahl der aktiven US-Bohrstellen Ende November
mit 885 auf dem höchsten Stand seit mehr als drei
Jahren. Insgesamt steuern die USA in diesem Jahr auf
eine Rekordproduktion zu. Dank des Schieferöl-
Booms können sich die USA zum größten Ölproduzen-
ten der Welt entwickeln.
Fazit: Langfristig gesehen befindet sich der Ölpreis
auf einem eher moderaten Niveau. Mit rund 60 USD
dürfte er den Förderländern zu niedrig sein. Es ist
daher anzunehmen, dass er im Zuge der neuerlichen
Förderkürzungen wieder in die Bandbreite zwischen
70 und 80 USD manövriert wird.
13Volkswirtschaftliches Umfeld Spur halten - Chancen nutzen
Gold: „Starker Dollar - schwaches Gold“.
Der Goldpreis hat sich zuletzt deutlich erholt. Zuvor
markierte er trotz eskalierender Handelsstreitigkei-
ten, trotz Verschärfung des EU-Italien-Konflikts und
trotz steigender Inflationsraten neue Jahrestiefstän-
de. Erst die Talfahrt an den Aktienmärkten sorgte für
neues Interesse am gelben Metall.
Dem Goldpreis würden steigende Inflationsraten hel-
fen. Für Gold-Investoren ist nämlich die Entwicklung
der Realzinsen (= nominale Zinsen minus Inflationsra-
te) von besonderer Bedeutung, weil sie die tatsächli-
chen Kosten der Goldhaltung bestimmen. Je geringer
die Realverzinsung ist, umso attraktiver ist das Halten
Ursächlich für die Erholung des Goldpreises dürfte von (unverzinslichem) Gold. Angesichts steigender
neben den schwachen Aktienbörsen auch der leichte Teuerungsraten waren die realen Zinsen bis zum
Anstieg der Goldnachfrage im 3. Quartal gewesen Sommer fast überall auf dem Rückzug. Mittlerweile
sein. Nach Angaben des World Gold Council legte sie scheinen die Inflationsraten in den USA und Großbri-
um 0,6 Prozent auf 964,3 Tonnen (t) zu. Ihr stand ein tannien jedoch die Höchststände hinter sich gelassen
globales Goldangebot von 1.161,5 t gegenüber. zu haben und kommen wieder leicht zurück. In
Deutschland und der Euro-Zone sollten sie nahe dem
Im 3. Quartal gab es massive Abflüsse bei Gold-ETFs,
Gipfel sein. Dies spricht gegen einen bevorstehenden
den börsennotierten Goldindexfonds, die ihre Goldbe-
Höhenflug des Goldpreises. Auch der feste US-Dollar
stände um 103,2 t verringerten. Den ETF-Abflüssen
sowie moderat steigende Zinserwartungen bremsen
stand eine kräftige Ausweitung der Notenbankkäufe
derzeit die Erholung des Goldpreises.
um 148,4 t gegenüber. Hier stockten vor allem die
Zentralbanken Russlands, der Türkei und Kasachstans Sollte unsere Einschätzung richtig sein, dass die ame-
ihre Reserven auf. Die Nachfrage der Juweliere für rikanische Notenbank im nächsten Jahr tatsächlich
Goldschmuck stieg um 6 Prozent auf 535,7 t, wobei weniger Leitzinserhöhungen vornimmt als sie bisher
große Orders aus China und Indien verzeichnet wur- projiziert, dürfte das Gold Aufwind bekommen. Denn
den. Im Technologiebereich lag die Nachfrage bei eine geringere Anzahl an Zinsschritten sollte sowohl
85,3 t, während die Käufe von Barren und Münzen um den US-Dollar als auch die Renditen dämpfen. Beides
28 Prozent auf 298 t emporschnellten. Starkes Inte- wäre gut für den Goldpreis.
resse gab es vor allem in China und im Iran.
Gold erzielte seit 1971 eine durchschnittliche jährli-
„Je schwächer der Dollar, umso teurer das Gold” lautet che Wertsteigerung von knapp acht Prozent (in US-
eine Faustregel am Kapitalmarkt: Dollar rauf - Gold Dollar gerechnet). Dies wird im abgelaufenen Jahr
runter, und umgekehrt. Der Goldpreis entwickelt sich 2018 nicht der Fall sein. Im Gegenteil: Trotz massiver
meist gegenläufig zur amerikanischen Währung. Ak- Verunsicherungen zeichnet sich für 2018 beim Gold-
tuell scheint diese Regel allerdings ausgesetzt zu preis (in US-Dollar) ein Minus ab. Wegen des aufwer-
sein, denn in den vergangenen Wochen sind sowohl tenden Dollars dürfte die Performance auf Euro-Basis
der Dollar als auch der Goldpreis gestiegen. Dies dürf- nahe null sein.
te kaum von Dauer sein.
Fazit: Ein neuerlicher Höhenflug des Goldpreises ist
Wie geht es weiter? Der Goldpreis profitiert erfah- kurzfristig kaum zu erwarten, eine Fortsetzung der
rungsgemäß von einem schwächeren Dollar, sinken- Erholung erscheint jedoch realistisch. Richtig glänzen
den Zinsen sowie als „Krisenmetall” von einer wach- dürfte das Gold erst dann wieder, wenn der US-Dollar
senden Unsicherheit an den Märkten. zur Landung ansetzt und seinen Höhenflug beendet.
14Kapitalmärkte 2019 Spur halten - Chancen nutzen
Anleihemarkt: Begrenzte Chancen.
Festverzinsliche Wertpapiere haben im extremen für die negative Entwicklung sind steigende Befürch-
Niedrigzinsumfeld ihre Rolle als stabile Renditequelle tungen, dass mit nachlassender Konjunktur die Her-
im Portfolio verloren. Anleger müssen seit einigen unterstufungen und Ausfälle zunehmen könnten. Die
Jahren hohe Risiken eingehen, um eine - nach Ver- Risikoaufschläge (Spreads) sind 2018 deutlich ange-
braucherpreissteigerungsrate - oberhalb der Nullmar- zogen. Dies gilt insbesondere für riskantere Teilseg-
ke liegende Rendite zu erzielen. mente („High-Yield“).
Mit Blick auf 2019 gibt es für die Käufer festverzinsli-
cher Papiere aber auch eine positive Botschaft: Der
mittelfristige Ausblick dürfte mit dem reifenden Kon-
junkturzyklus zumindest für Papiere hoher Bonität
besser werden: Die US-Notenbank sollte zwar noch bis
zu zwei Mal den kurzfristigen Zins erhöhen, dies dürf-
te sich jedoch auf die längeren Laufzeiten kaum noch
auswirken, da hier schon viel vorweggenommen
scheint. Wir gehen davon aus, dass die Rendite der
10-jährigen US-Staatsanleihen am Jahresende 2019
auf einem Niveau um 3,0 Prozent liegen dürfte. Damit
würden Anleger, die hierauf setzen, eine Rendite in Diese Entwicklung sollte sich 2019 mit rückläufigen
Höhe des Coupons einfahren können, die nicht durch Konjunkturdaten weiter fortsetzen, so dass Unter-
Kursverluste geschmälert wird. nehmensanleihen, besonders solche aus niedrigeren
Bonitätskategorien, zunächst wenig attraktiv sein
Während in den USA der Zinserhöhungszyklus recht
dürften. Gerade aber weil in diesem Teilsegment, vor
reif ist und 2019 auslaufen sollte, hat er in der Euro-
allem bei nicht auszuschließendem Abrutschen großer
Zone noch gar nicht angefangen. Wir gehen davon
Investmentgrade-Schuldner in den Non-Investment-
aus, dass die Europäische Zentralbank (EZB) Ende
grade-Bereich, Turbulenzen möglich sind, kann es in
2019 lediglich den Negativzins von -0,40 auf
besonderen Stresssituationen wieder attraktiv wer-
-0,25 Prozent erhöht. Dies dürfte in den entsprechen-
den, dieses Segment mit entsprechend niedrigen An-
den Geldmarktsätzen weitgehend eingepreist sein. Da
teilen selektiv in ein Portfolio neu aufzunehmen.
die abnehmende Konjunkturdynamik dämpfend auf
die Verbraucherpreise wirken sollte, hat die EZB von Eine wichtige Rolle dürften im Anleihebereich weiter-
dieser Seite wenig Veranlassung, sich gegen die US- hin Fremdwährungen spielen. Dabei erwarten wir für
Notenbank zu stellen. Die Anleihemärkte preisen die 2019 einen Favoritenwechsel: Stehen derzeit wegen
mittelfristigen Zinserwartungen ein. Wir gehen davon der höheren Rendite und rückläufigen Zinssteige-
aus, dass die Rendite der zehnjährigen Bundesanlei- rungsrisiken bei Neuengagements noch US-
he 2019 in ihrer diesjährig zu beobachtenden Han- Dollaranleihen sehr hoher Bonität im Fokus, sollte
delsspanne zwischen 0,25 und 0,75 Prozent verharren sich die Lage im Laufe des Jahres 2019 ändern. So-
sollte. Niveaus ab 0,50 Prozent können deshalb bald sich die Erkenntnis im Markt durchsetzt, dass der
durchaus genutzt werden, um Bestände in ähnliche Zinsanstieg in den USA an ein Ende kommt und sich
Anleihen sehr hoher Qualität (AAA) und längeren die US-Devise abschwächt, wächst die Attraktivität
Laufzeiten aufzubauen. Diese dienen im Depot als von (USD-)Anleihen aus Schwellenländern, da die Ka-
Absicherung gegen einen stärker als erwarteten Kon- pitalabflüsse in die USA geringer werden dürften. Im
junkturabschwung. Als Nebeneffekt bringen sie zu- Teilbereich der eher sicherheitsorientierten Fremd-
mindest eine bis zu einem Prozentpunkt über Einla- währungsanlagen dürften dagegen Währungen aus
genzins liegende Rendite und somit vom Start weg Nordeuropa erste Wahl bleiben.
einen Mehrwert.
Unternehmensanleihen haben sich 2018 ungünstig
entwickelt. Dies gilt auch für europäische Titel, die in
erheblichem Umfang von dem Ankaufsprogramm der
EZB profitiert haben. So hat die EZB bisher rund
180 Mrd. EUR in derartige Titel investiert. Hauptgrund
15Kapitalmärkte 2019 Spur halten - Chancen nutzen
Aktienmarkt: Atemholen oder Zyklusende?
An den Aktienmärkten hat der Herbst Einzug gehalten. junkturzyklus ganz normal auftretenden Belastungs-
Ein kräftiger Oktobersturm, der den globalen Aktien faktoren wiegen in 2018 jedoch die Verschiebungen
binnen vier Wochen einen Verlust von zehn Prozent der Koordinaten in der Weltwirtschaft. Insbesondere
bescherte, hat die Marktteilnehmer unsanft aus ihrer durch den Handelskonflikt zwischen den USA und
mehrere Jahre anhaltenden Wohlfühlzone gerissen. China sowie Europa werden DAX-Konzerne zum Spiel-
Der DAX hat von seinen im Januar erreichten Höchst- ball nationaler Interessen, wobei ihre Einflussnahme
ständen über 20 Prozent nachgegeben. Rein tech- begrenzt ist. Aufgrund der in den letzten Jahrzehnten
nisch betrachtet befindet er sich damit im Bären- deutlich vorangetriebenen Internationalisierung der
markt. Mit Blick auf 2019 stellt sich deshalb die Frage: Produktions- und Wertschöpfungsketten stellen allein
Sind all dies Anzeichen einer nahenden Baisse oder die aktuellen Kontroversen bereits einen gewichtigen
nur ein Atemholen in einem fortgeschrittenen Bör- Störfaktor dar, weil sie Konzernlenker aufgrund der
senzyklus? unklaren Zukunft vorsichtiger werden lässt mit ent-
sprechend bremsender Wirkung auf die Nachfrage.
Fest steht, dass sich der fundamentale Rückenwind,
Eine Branche, auf die dies bereits besonders zutrifft,
den die Aktienmärkte zuletzt durch die konjunkturelle
ist der vom Dieselskandal gezeichnete Automobilsek-
Entwicklung und steigende Unternehmensgewinne
tor. Trotz der Unsicherheit müssen die Unternehmen
erfahren haben, spürbar abgeschwächt hat. Das
für die Herausforderungen der Zukunft gerüstet sein.
Wachstum der Weltwirtschaft dürfte 2019 zwar weiter
Das heißt hohe Investitionen in Elektromobilität und
zulegen, aber mit einem abermals nachlassenden
autonomes Fahren müssen geschultert werden, was in
Momentum. Auf das Ausnahmejahr bzw. den Boom
Summe bewirkt, dass Erlöse und Gewinne heute be-
des Jahres 2017 folgt der Abschwung. Das spiegelt
ginnen zu erodieren. Obwohl die Automobile (BMW,
sich auch in der Entwicklung der Unternehmensge-
Continental, Daimler, Volkswagen) mit „nur“ rund
winne wider.
zwölf Prozent im DAX gewichtet sind, steuert der Sek-
Entwicklung der DAX-Gewinneinheiten tor unter dem Strich rund ein Drittel zum DAX-Gewinn
bei. Alles in allem können wir mit Blick auf die Unter-
nehmensgewinne konstatieren, dass aufgrund des
fortgeschrittenen Konjunkturzyklus als auch politi-
scher Unsicherheitsfaktoren die Perspektiven eher in
Moll gefärbt sind. Auf das Ausnahmejahr 2017 wird
2018 eine Gewinnstagnation folgen. Die Projektion für
2019 sieht (noch) einen moderaten Anstieg des DAX-
Gewinns um sechs Prozent auf 918 Gewinneinheiten
vor. Optimistischer fällt derzeit der Blick auf die Un-
ternehmen des Euro Stoxx 50 aus. Nach einem eben-
falls rund 30-prozentigen Anstieg 2017 treten die
Quelle: Eigene Berechnungen / Kepler Cheuvreux Gewinne 2018 auch hier auf der Stelle. Für 2019 ergibt
sich aktuell jedoch ein Anstieg um 14 Prozent auf 265
So haben die DAX 30-Unternehmen in 2017 einen
Gewinneinheiten. Während im DAX zyklische Sektoren
fulminanten Anstieg von knapp 30 Prozent auf
(z. B. Automobile, Chemie) hoch gewichtet sind, zeigt
880 Gewinneinheiten verzeichnet. Der Konjunktur-
der Euro Stoxx 50 mit einer höheren Zahl von Öl- und
boom hat volle Auftragsbücher beschert, was die Un-
Telekomfirmen ein deutlich defensiveres Profil.
ternehmen nicht selten an die Grenze ihrer Produkti-
onskapazität gebracht hat. Folglich stellen die Kon- Die Ertragsperspektiven der Unternehmen sind die
zerne zusätzliches Geld für Erweiterungsinvestitionen Basis für die Ermittlung der Kursziele. Mit Blick auf
bereit, investieren in Forschung & Entwicklung und den erreichten Stand im Konjunkturzyklus und der
stocken die Belegschaft auf. Bevor sich die Investitio- Vielzahl politischer Unsicherheitsfaktoren erscheint
nen jedoch auszahlen, belasten sie zunächst die Mar- es deshalb zunächst ratsam, die Belastbarkeit der
ge. Hinzu gesellten sich ungünstige Wechselkursent- Gewinnprognosen zu hinterfragen. Die Entwicklung
wicklungen sowie - zumindest bis zum dritten Quartal der Aktienkurse lässt sich grundsätzlich in zwei Ein-
- steigende Rohstoff- und Energiekosten, die ebenfalls flussfaktoren zerlegen: Unternehmensgewinne und
gewinndämpfend wirkten. Schwerer als diese im Kon- Bewertung. Das heißt, mathematisch errechnet sich
16Ka
apitalmärkte
e 2019
Kapitalmärkte Sp ur halten - Chancen
Spur C nutzzen
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Aktienkurs M n des Unterneh-
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den. anderen hat sich g gezeigt, dasss die Annahme,
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mensgewinns mit dem Kurs-Gewinn-Verhältnis
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(KGV). dass Unternehmen
dass Unternehmen z. B. g gestiegene Rohstoff- und u
Ergo
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Logistikkosten weiterreiche en können, sich
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Unternehmensgewinne unnd/oder durch
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falleende timiistisch erwiesen
timistisch erwieesen hat. Schlussendlich
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zulasteen der Margee gegangen.. Ferner kristal-
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Vormachts steht,
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bevoor! Eine Anpas-
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sung der Gewinnerwartungen
Gewinnerwartungeen an die „Post-Goldilocks-
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Quelle:
Qu Commerzbank
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Analysten--Garde. Bis zum
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Halbjahrreswechsel 2018
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Markttes abgebau aber auch nicht
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Einflusss-
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(Konjunktur, Noten nbank, Politik)
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prrägter negativer
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DAX-Gewin
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019
Die nachfolgende
nachfolgendde Tabelle gibt
g ibt eine Indikation,
Indiikation, in wel-
w
Quelle:
Qu IBES-Konsensschätzung
uelle: IBES-Kons
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kö na
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Erwarttungshaltung ist, dass dieser sich zum Erwartung.
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Würrden die DAXX-Gewinne tatsächlich
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könnte. Zum einen sind erwartet
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Marktteilnehmmer bezüglich
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DAX-Staand
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hung im dritten
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Euro insbeso nde- von 11.000 Punkten
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Deutschland,
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