Macro Insight - Die Zinsen und ihre Auswirkung auf die europäischen Immobilienmärkte - JLL
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Macro
Insight
Die Zinsen und ihre Auswirkung auf die
europäischen Immobilienmärkte
Q3 2018Zusammenfassung
• Ähnlich dem US-amerikanischen Vorbild Der Normalisierungsprozess der US-Politik beinhaltet die
ist in Europa im kommenden Jahr oder Anhebung des Leitzinses (Fed Funds Rate) auf sein Vor-Krisen-
spätestens Anfang 2020 mit der ersten Niveau und die Reduzierung der Wertpapierbestände der
US-Notenbank. Bisher standen die Zinsen im Mittelpunkt, aber
Leitzinserhöhung seit der globalen
die US-Behörden haben auch vor Kurzem mit dem Verkauf
Finanzkrise zu rechnen. ihres riesigen Bestands an Staatsanleihen begonnen. Ziel ist die
• In Europa ist bei der Leitzinserhöhung Rückkehr zu einer Geldpolitik, mit der man wie vor der globalen
Finanzkrise üblich auf Inflations- und Wachstumsentwicklungen
von einem schrittweisen und
reagiert hat anstatt strategische Krisenbewältigung wie in der
vorsichtigen Prozess auszugehen, und Zeit der Finanzkrise zu betreiben. Dieses Bestreben haben
die Spitzenwerte in diesem Zyklus mittlerweile alle großen Wirtschaftszentralbanken.
dürften deutlich niedriger ausfallen als
in der Vergangenheit. Die Politik der Normalisierung beruht zum Teil auf der
Erkenntnis, dass Nullzinsen nicht länger für die Unterstützung
• Es gibt kein festgelegtes Verhältnis des Wirtschaftswachstums in den USA erforderlich sind und
zwischen Immobilienrenditen und wurde durch die Befürchtung untermauert, dass niedrige
Zinsen. Unsere Ergebnisse deuten Zinsen irgendwann schädlich werden und die Renditen von
allerdings auf einen Aufwärtsdruck Anlagevermögen, die Anreize und sogar die Produktivität
aufgrund steigender Zinsen für verzerren. Diese Ansicht wird weiterhin diskutiert. Eines ist
Staatsanleihen hin. jedoch klar: Der zukünftige Weg wird von Vorsicht geprägt sein.
Die Zentralbanken werden die Zinsen langsam und vorhersehbar
• In unserem Basisszenario sind wir anheben und bei Bedarf auch wieder senken, falls dies sich
der Auffassung, dass die Kapitalwerte negativ auf die Wirtschaft auswirkt.
der Core-Immobilien nur moderat
rückläufig sein werden, da die Renditen Abbildung 1: Wo steigt das Zinsniveau als nächstes?
für Büroimmobilien im Euroraum um Land Datum
lediglich 25 Basispunkte ansteigen
USA 2015 Q4
werden.
Tschechische Republik 2017 Q3
• Es besteht allerdings das Risiko, dass eine Großbritannien 2018 Q3
schon leicht zurückhaltendere Reaktion Norwegen 2018 Q4*
der Investoren bei dem aktuell niedrigen
Eurozone 2020 Q1*
Renditeniveau eine stärkere Korrektur
Polen 2021 Q2*
der Kapitalwerte mit sich bringen kann.
*Prognose
• Dagegen werden sich andere Quelle: Eurostat, Oxford Economics
Faktoren gegenläufig auswirken,
insbesondere die positiven Die US-Zentralbank hob im Laufe dieses Jahres die Leitzinsen
auf 2 % an, weitere Erhöhungen werden bis zum Jahresende
Mietpreissteigerungserwartungen
erwartet. Die europäischen Länder werden diesem Beispiel in den
und die Kapitalverfügbarkeit kommenden fünf Jahren zu unterschiedlichen Zeitpunkten folgen
(siehe Abbildung 1). Den entscheidenden Anfang machte die Bank
of England im August 2018 mit einem Anstieg des Zinsniveaus
um 25 Basispunkte. Die EZB ist zurückhaltender, da sie nach wie
vor mit der Abwicklung des quantitativen Lockerungsprogramms
beschäftigt ist. Entsprechend ihrer gegenwärtigen Politik bereitet
sich die EZB auf eine Erhöhung der Leitzinsen im Laufe des
nächsten Jahres vor. Gemäß den neuesten Prognosen von Oxford
Economics wird der Zinsanstieg aber erst 2020 erfolgen.
Warum steigen die Zinsen weltweit? Die Richtung ist dennoch klar, jedoch dürfte der Höchstwert des
Nach einer langen Periode der außerordentlich lockeren aktuellen Leitzinszyklus diesmal deutlich niedriger ausfallen. In
Geldpolitik als Folge der globalen Finanzkrise läutete die vergangenen Aufschwungzeiten lag der Zinssatz üblicherweise
US-Notenbank Ende 2015 mit der ersten von bisher sieben zwischen 5 und 6 %. Dieses Mal sollen die Leitzinsen in den USA
Leitzinserhöhungen die globale Zinswende ein. Diese Politik und in Großbritannien bis 2022 auf etwa 3 % steigen, während
schlug sich nicht nur in der Nullzinspolitik, sondern auch in der Leitzins der EZB in fünf Jahren nur knapp über 1 % liegen
den groß angelegten Ankaufprogrammen von Staatsanleihen dürfte. Sofern die Bedenken hinsichtlich der zugrunde liegenden
in Großbritannien, den USA und (mit Verzögerung) im Euro- wirtschaftlichen Unsicherheiten nicht ausgeräumt werden, dürfte
raum nieder. In den USA reduzierte die US-Notenbank vor dies zur neuen „Normalität“ werden, wenngleich nach 2022 mit
ihrem ersten Zinsanstieg nach und nach diese Finanzspritzen. einem weiteren leichten Zinsanstieg im Euroraum zu rechnen ist
Die EZB handelt derzeit ähnlich bei ihrem quantitativen (Abbildung 2).
Lockerungsprogramm.Abbildung 2: Internationale Leitzinsen Was bedeutet die erwartete Normalisierung
7 % In vergangenen Zyklen gab es
für Immobilien?
Höchststände von über 5%... Prognose Die Zinssätze stellen eine zentrale politische Herausforderung
6 dar, aber unser Fokus liegt auf dem, was dies für Immobilien
5 bedeutet. Wir betrachten hier die direkten Auswirkungen auf die
...in Zukunft
dürften diese Immobilienrenditen, nicht die wirtschaftlichen Auswirkungen im
4 niedriger Allgemeinen. Auch dies ist nicht einfach, da die Beziehungen komplex
ausfallen sind und sich im Laufe der Zeit verschoben haben. Abbildung 4
3 Start der zeigt die Entwicklung der durchschnittlichen Spitzenrenditen für
Normalisierung Büroimmobilien im Euroraum. Auffallend ist, dass die Leitzinsen
2
in den letzten Jahrzehnten zwar stetig rückläufig waren, die
1 Immobilienrenditen sich jedoch deutlich weniger stark reduziert
haben. Der Spread zwischen Umlaufrenditen für Staatsanleihen
0
und Immobilienrenditen schwankt folglich stark.
-1 Federal Reserve EZB Bank of England
Abbildung 4: Zinsen und Immobilienrenditen
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
15 %
Quelle: Oxford Economics Prognose
Während die (kurzfristigen) Leitzinsen im Fokus stehen, 10
sind sie nicht die einzigen für Immobilien bedeutenden
Zinsen. Insbesondere der Wertpapiermarkt ist für Investoren
von entscheidender Bedeutung, da Staatsanleihen eine 5
risikofreie Rendite bieten, an denen andere Vermögenswerte
gemessen werden. Kurzfristige Zinssätze geben die Richtung
-
für diese längerfristigen Anleihezinssätze vor; jedoch ist das
Verhältnis nicht eins-zu-eins und verschob sich in der jüngsten
Vergangenheit. In den kommenden fünf Jahren dürften die Zinsen -5
für Anleihen als Reaktion auf die straffere Zinspolitik steigen und
in den Industrieländern ein Niveau von 3,5 bis 4 % erreichen.
-10
Abbildung 3: Renditen langfristiger Staatsanleihen haben
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
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2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
Tiefpunkt durchschritten
16 % Renditedifferenz Staatsanleihen u. Büro Umlaufrendite Staatsanleihen
Prognose Leitzins EZB Spitzenrendite Büro
14
Quelle: Oxford Economics, JLL
12
10 Die Korrelation zwischen langfristigen Zinsen und Immobilien-
renditen über alle Märkte, Assetklassen und Zeiträume hinweg
8 (Abbildung 5) ist durchweg höher als bei kurzfristigen Zinsen.
Aus diesem Grund konzentrieren wir uns in der weiteren
6
Analyse größtenteils auf diese Beziehung. Insgesamt zeigen die
4 langfristigen Zinskorrelationen der letzten 40 Jahre einen noch
stärkeren Zusammenhang über alle Assetklassen hinweg. In
2 den 80er und frühen 90er Jahren war die Beziehung deutlich
0 schwächer, hier lagen die Renditen für Büroimmobilien unter
dem risikofreien Zinssatz. Dies betraf allerdings eine Zeit mit einer
1980
1982
1984
1986
1988
1990
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1994
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2018
2020
2022
weltweit hohen Inflation und Immobilien wurden zum Teil als
USA Eurozone Großbritannien Absicherung dagegen angesehen.
Quelle: Oxford Economics Abbildung 5: Renditen von Staatsanleihen und Immobilien
Entsprechend den Erwartungen bezüglich einer niedrigen
Inflation, eines geringeren Wachstums von BIP, Produktivität und Korrelationen und durchschnittliche Abstände Niveau
Bevölkerung, dürften diese Höchstwerte immer noch unter den 1980-96 1996-2008 2009-17 2017
Spitzenwerten früherer Zyklen liegen. Manche befürchten einen Spitzenrendite Büro 43 % 65 % 94 % 3,5 %
Preisverfall, wenn die Zentralbanken die Anleihen wieder auf dem
Markt verkaufen, was wiederum die Renditen stärker in die Höhe Spitzenrendite Einzelhandel -8 % 70 % 95 % 3,1 %
treiben könnte. Die Prognosen von Oxford Economics deuten auf Spitzenrendite Logistik -38 % 76 % 88 % 5,1 %
moderat ausfallende Auswirkungen hin, dies entspricht auch den Abstand Büro -4,36 0,61 1,94 2,39
bisherigen Beobachtungen aus den USA. Die Volkswirtschaften
des Euroraums hinken diesem Trend hinterher, jedoch ist der Abstand Einzelhandel -4,40 0,34 1,43 2,01
Anstieg der langfristigen Zinsen im Allgemeinen ausgeprägter Abstand Logistik -0,76 3,03 3,91 3,99
als der Anstieg der Leitzinsen. In den USA und in Großbritannien
hingegen nähern sich die Zinsen eher im Laufe der Zeit an Sources: Oxford Economics, JLL
(siehe Abbildung 3).Seitdem ist der Spread durchweg positiv (abgesehen von Abbildung 6 zeigt die Bandbreite der möglichen Ergebnisse.
kurzen Ausnahmen) und der Zusammenhang hat sich bestätigt. Die JLL-Prognose liegt in der Mitte, mit einem Profil nahe dem
Seit der globalen Finanzkrise sind die Korrelationen angestiegen Szenario „Rückkehr zum Mittelwert vor der globalen Finanzkrise“.
und auch die Spreads wurden größer. Diese Lücke oder Der extremste Anstieg (eins-zu-eins) bedeutet eine deutliche
„Immobilienrisikoprämie“ liegt derzeit bei allen Assetklassen Auswärtsbewegung, jedoch nicht außerhalb historischer
über den historischen Durchschnittswerten. Eine hohe Bandbreiten.
Korrelation bedeutet nicht notwendigerweise Kausalität, aber
die Zahlen implizieren einen starken Zusammenhang zwischen Abbildung 6: Renditeszenarien für die Eurozone
Immobilien- und Anleiherenditen. Es ist davon auszugehen, dass
die langfristigen Zinsen in den kommenden fünf Jahren um bis zu 6%
200 Basispunkte steigen werden. Daher werden sich die Spreads
entweder drastisch reduzieren oder die Renditen steigen. 5
4
Ausblick und Szenarios
Einen ersten Anhaltspunkt liefert unsere hauseigene JLL- 3
Prognose als Basisszenario. Darin zeigt sich, dass sich die
Renditen für Büroimmobilien im Euroraum in den nächsten 2
zwei Jahren stabilisieren und die Renditen dann bis zum Ende
des Prognosezeitraums im Euroraum um 30 bis 40 Basispunkte
1
ansteigen werden. Bei einem Anstieg der Marktzinsen um fast
200 Basispunkte stellt dies einen Rückgang des Spreads bei den
0
Immobilien von rund 170 Basispunkten dar, sodass bis 2022 eine 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Lücke zum Anleihezins von knapp einem Prozentpunkt verbleibt.
Dieser Spread wäre damit deutlich niedriger als derzeit, läge aber Überschneidung Mittelwert vor Finanzkrise Historischer Mittelwert
im Bereich der vergangenen Zyklen. Eins-zu-eins JLL-Prognose Staatsanleihen
Um die Bandbreite der möglichen Ergebnisse zu verdeutlichen, Quelle: Oxford Economics, JLL
haben wir alternative Szenarien entwickelt, die auf anderen
Annahmen bezüglich des Spreads zwischen Anleihen und Diese Ergebnisse zeigen das breite Spektrum der Möglichkeiten
Renditen für Büroimmobilien beruhen. Dieser Spread ist ein auf. Entscheidend ist die Auswirkung der Szenarioergebnisse
Maßstab dafür, welche Rendite Investoren für das Halten auf die Kapitalwerte. Wir berechnen diese anhand der Mietpreis-
von Immobilien im Verhältnis zum risikolosen Zinssatz als entwicklung in der JLL-Prognose und vergleichen diese für jedes
Kompensation benötigen. Wie bereits erwähnt, ist diese Lücke Szenario (Abbildung 7).
in den vergangenen Jahren sehr unterschiedlich ausgefallen;
war aber in den letzten Zyklen durchweg positiv und in den Abbildung 7: Auswirkung der Renditeszenarien
letzten Jahren relativ groß.
20 % Einfluss auf den Kapitalwert
In unserem Basisszenario gehen wir von einer spürbaren (2017-22 insgesamt)
Verringerung des Spreads aus; andere Szenarien sind jedoch 10
ebenfalls plausibel:
0
• Eins-zu-eins Verhältnis: Dies setzt einen Renditeanstieg
entsprechend der Anleihezinsen voraus. Ein solches -10
Verhalten ist angesichts der Größe des aktuellen Spreads Renditeveränderung
unwahrscheinlich, stellt aber ein Worst-Case-Szenario für -20 in bps
die Immobilienrenditen dar.
-30
• Rückkehr zum historischen Mittelwert (1996-2017): Dieses
-40
Szenario geht von einer Verringerung des Spreads aus, die
jedoch geringer ist als in unserem Basisszenario. Aufgrund
-50
einer größeren Vorsicht der Investoren kommt es zu stärkeren Über- Mittelwert vor JLL Historischer Eins-zu-
Renditeanstiegen. Dieses Szenario ist ein nicht unrealistisches schneidung Finanzkrise Prognose Mittelwert eins
Negativszenario. Quelle: Oxford Economics, JLL
• Rückkehr zum Mittelwert vor der globalen Finanzkrise Diese Ergebnisse verdeutlichen die Abhängigkeit der Kapital-
(1996-2008): Dies setzt voraus, dass die Spreads auf den werte von den Spitzenrenditen. In der JLL-Prognose wird für
Durchschnitt des letzten vollständigen Zyklus (vor der den Euroraum ein moderater Wertverlust von 5 % über fünf
Finanzkrise) sinken. Die Logik besteht darin, dass mit der Jahre prognostiziert und die Auswirkungen des Szenarios,
Normalisierung der Zinssätze die Vorsicht der Anleger das die Rückkehr zu den Mittelwerten von vor der globalen
nachlässt und dadurch der Spread fällt. Diese Auffassung Finanzkrise beschreibt, sind ähnlich. Die extremeren Szenario-
kommt dem Basisszenario von JLL sehr nahe. Alternativen zeigen dagegen dramatischere Veränderungen. Am
interessantesten ist die Rückkehr zum historischen Mittelwert der
• Überschneidung: Dies ist ein optimistisches Szenario über Spreads. Hier steigen die Renditen nur um etwa einen weiteren
einen Fünf-Jahres-Horizont, bei dem die Renditen sinken und halben Prozentpunkt mehr gegenüber der JLL-Prognose, die
das Niveau der Anleihezinsen erreichen könnten. Dies geschah Kapitalwerte fallen aber um 18 %, was eine deutliche Preisan-
in der Vergangenheit nur selten und meist in einer Zeit außer- passung bedeutet. Dies zeigt, wie geringe Abweichungen bei den
gewöhnlich hohen Mietpreiswachstums. Annahmen erhebliche Auswirkungen auf die Werte haben können.Andere Faktoren mit einer dämpfenden Auswirkung Die meisten Immobilien sind nicht Core
auf Renditen
Unsere Analyse basiert auf Zeitreihen für Core-Immobilien
Unsere Szenario-Analyse gibt einen Überblick darüber, wie die und zeigt vor allem die Auswirkungen bei den niedrigen
Märkte auf steigende Zinsen im Euroraum reagieren könnten. Spitzenrenditen der Assetklassen Büro und Einzelhandel. Diese
Sie erinnert uns an die Risiken, die mit dem aktuell niedrigen Daten bieten einen guten Überblick, sind aber nicht für alle
Renditeniveau verbunden sind. In Wirklichkeit haben aber auch Segmente repräsentativ, da sie vielleicht nur die teuersten 5 %
andere Faktoren eine Auswirkung. Diese deuten darauf hin, des gewerblichen Immobilienmarktes erfassen. Die Immobilen-
dass wir, trotz Sorge hinsichtlich steigender Zinsen, noch nicht renditen für Investments außerhalb des Top-Segments sind
übermäßig beunruhigt sein sollten. in den letzten Jahren zwar auch spürbar gesunken, liegen
aber immer noch deutlich über diesen Spitzenrenditen. Die
Kapitalverfügbarkeit Auswirkung einer Erhöhung des Zinsniveaus dürfte daher
außerhalb des Top-Segments spürbar schwächere Auswirkung-
Eine in unserem Szenario-Modell nicht enthaltene Variable en haben.
ist die Investorennachfrage. Die Korrelation zwischen
Investitionsvolumen und Immobilienrendite ist weniger Es gibt aber auch unterstützende Faktoren für Core-Immobilien.
ausgeprägt als bei den Anleihezinsen, sie deutet aber auf einen Dieses Segment folgt seinen eigenen Gesetzen, da die
Zusammenhang hin. Es gibt Anhaltspunkte, dass es viele global Preise häufig von außergewöhnlichen Immobilien und durch
agierende Fonds gibt, die auf Immobilieneinkaufstour sind und Investoren getrieben werden, die manchmal bereit sind,
dass Investoren immer noch planen, ihr Immobilienengagement Liebhaberpreise zu bezahlen. Core-Immobilien können aber
zu erhöhen. Zinsänderungen könnten die Stimmung kurzfristig auch deshalb ihre geringeren Renditen rechtfertigen, da sie oft
beeinflussen. Da aber mit moderaten und vorab angekündigten ein stetiges Mietpreiswachstum aufweisen. Auch wenn weiterhin
Zinsänderungen zu rechnen ist, sollten die Auswirkungen auf die Unsicherheiten vor uns liegen, so ist doch davon auszugehen,
Nachfrage nicht allzu dramatisch ausfallen. Insgesamt ist davon dass das Interesse der Investoren ungebrochen hoch bleiben
auszugehen, dass die Kapitalverfügbarkeit stabilisierend wirkt und die Nachfrage nach Core-Immobilien anhalten wird.
und den Aufwärtstrend der Renditen begrenzt.
Anhaltend niedrige Zinsen?
Mietpreiswachstum Seit 2016 hebt eine flächendeckende globale Erholung die
Die Erträge von Immobilieninvestments werden nicht nur Stimmung in ganz Europa und das Wachstum erreichte im
aus den Anfangsrenditen abgeleitet. Ein möglicher Anstieg vergangenen Jahr ein neues Hoch seit der globalen Finanzkrise.
der laufenden Rendite könnte durch Mietpreiswachstum Im ersten Quartal 2018 verlangsamte sich das Wachstum deutlich
ausgeglichen werden. Bei dem derzeitigen Niveau haben selbst und diese Abschwächung setzte sich in Europa bis in das zweite
kleine Renditebewegungen überproportionale Auswirkungen, Quartal hinein fort. In Großbritannien reichte die Verlangsamung
sodass ein etwaiger Mietausgleich allerdings erheblich ausfallen aus, um eine fast sicher erscheinende Zinserhöhung der Bank of
muss. Bei einer Rendite von beispielsweise 2,5 % bedeutet England im Mai zu verschieben.
ein Renditeanstieg von 25 Basispunkten einen Rückgang
der Kapitalwerte um 10 %, was wiederum eine zweistellige Sollte sich der Aufschwung als fragil erweisen, werden die
Mietpreissteigerung zur Kompensation erfordert. Zinserwartungen schnell neu ausgerichtet. Derzeit läuft die
Wirtschaft gut, aber die Finanzkrisen haben anhaltende
Abbildung 8: Auswirkung auf Bürokapitalwerte bis 2022 Auswirkungen und die Erholungsphase kann lange andauern und
15 % unbeständig sein (wie beispielsweise die Mühen Japans seit Ende
10 der 80er Jahre). Gleichzeitig ist es wichtig, daraus nicht die falschen
Schlüsse ziehen. Die Zinsen können nicht ewig bei Null verharren.
5 Sollten die Immobilienrenditen sogar noch weiter fallen, ergibt sich
0 daraus ein noch größeres Rückschlagpotential mit deutlich stärker
fallenden Kapitalwerten.
-5
-10
-15
-20
-25
-30
Paris CBD Eurozone Berlin London Amsterdam Madrid
West End
Basis-Szenario: JLL Prognose Negativszenario: Historischer Mittelwert
Quelle: Oxford Economics, JLL
Gemäß unserer JLL-Prognose wird über einen Zeitraum von fünf
Jahren dennoch in den meisten Märkten nach wie vor von einem
Kapitalwertzuwachs ausgegangen (Abbildung 8). In den meisten
Fällen ist dieser Kapitalwertzuwachs auf einen starken Anstieg
der Mieten zurückzuführen, wobei Paris eine Ausnahme bildet.
Allerdings ist es auch möglich, dass die Mieten angesichts der
starken Fundamentaldaten und des knappen Angebots stärker
als im Basisszenario steigen werden.Kontakte
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