Perspektiven November 2019 - Privatbank Bellerive
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Perspektiven November 2019
Perspektiven.
Highlights.
PBB Marktbeurteilung. G
KB Anlagepolitik.
Die Renditen an den Obligationenmärkten bleiben ausge- Wirtschaft und Finanzmärkte 1
sprochen bescheiden und bieten keine valable Alternative Zinsen und Währungen 3
zu den Aktienmärkten, die immer noch ansprechende Aktien 5
Dividendenrenditen verzeichnen. Alternative Anlagen 7
Performance ausgewählter Indizes 8
Die EU und Grossbritannien haben sich Mitte Oktober auf
ein neues Austrittsabkommen geeinigt, und die han-
delspolitischen Gespräche zwischen den USA und China
verlaufen zurzeit vielversprechend. Folglich hat sich der
Renditeanstieg bei den Staatsanleihen zuletzt fortgesetzt.
Aufgrund der schwachen Konjunktur und der niedrigen
Inflation werden die Notenbanken indes ihren ultraexpan-
siven Kurs beibehalten.
PBB Konjunkturbeurteilung.
GKB Anlagepolitik.
In der Eurozone weisen die Konjunkturdaten mittlerweile USA 9
auf eine wirtschaftliche Stagnation hin. Eurozone 10
Schweiz 11
Auch aus den USA haben uns zuletzt schwache Wirt- Grossbritannien 12
schaftsnachrichten erreicht. Japan 13
China 14
In China ist das Wachstum im 2. Quartal 2019 auf den Kanada 15
tiefsten Stand seit 1992 gefallen. Schwellenländer 16
Brasilien 17
Die anhaltende Verlangsamung der Weltwirtschaft findet
vorwiegend im Industriesektor statt – und hier gibt es nun
Hinweise, dass die Talsohle bald erreicht sein könnte.
Gute Gründe für eine konjunkturelle Belebung sehen wir
derweil nicht. Vor diesem Hintergrund werden die Inflati-
onsraten niedrig bleiben.PBB Marktbeurteilung.
Wirtschaft und Finanzmärkte.
Vor einer «kleinen» Einigung im Handelskonflikt handel ist die Verschlechterung augenfällig: Während die
Die handelspolitischen Gespräche zwischen den USA und Exporte in die Länder ausserhalb der USA noch leicht
China verlaufen zurzeit vielversprechend und zumindest wachsen, sind die Ausfuhren in die USA regelrecht ein-
eine Einigung über ein Teilabkommen (sogenanntes «Pha- gebrochen. Innerhalb sind sie um mehr als 20% gesunken
se-1-Abkommen») scheint in greifbarer Nähe. Zwar ist der (Grafik 1). Aufgrund der anhaltenden wirtschaftlichen
Vertrag noch nicht in trockenen Tüchern, aber beide Seiten Verlangsamung erwarten wir weitere Stimulierungsmass-
geben sich optimistisch und haben gemäss übereinstim- nahmen sowohl seitens der Geld- als auch der Fiskalpolitik.
menden Aussagen grosse Fortschritte gemacht. Die Grund- Dies dürfte die wirtschaftliche Verlangsamung zwar nicht
lagen für die Unterzeichnung seien gelegt, hiess es. aufhalten, aber immerhin abbremsen. Für nächstes Jahr
rechnen wir deshalb mit einer Wachstumsrate von nur
Im Wesentlichen geht es im «Phase-1-Abkommen» darum, leicht unter 6%.
dass sich China verpflichtet, amerikanische Agrargüter im
grossen Stil zu kaufen: Die Rede ist von Gütern im Wert Tempoverlust der US-Wirtschaft
von USD 40 bis 50 Mrd über die nächsten beiden Jahre. In den USA entwickelt sich die Wirtschaft nach wie vor
Zudem soll die Offenheit der Finanzmärkte, der Schutz des vergleichsweise robust. Allerdings sendeten die jüngsten
geistigen Eigentums und die Währung in das Abkommen Konjunkturdaten gewisse Schwächesignale aus, die darauf
miteinbezogen werden. Die amerikanische Seite verzichtet hinweisen, dass auch die USA einen Tempoverlust erleidet.
als Gegenleistung auf bereits angekündigte Zollerhöhun- So sind die Detailhandelsumsätze im September erstmals
gen. Das «Phase-1-Abkommen» löst zwar nicht die grund- seit sechs Monaten wieder geschrumpft. Wir würden den
sätzlichen Streitigkeiten zwischen den USA und China, ist Rückgang jedoch nicht als Vorbote eines generell schwa-
aber doch ein erfreuliches Signal. Es zeigt, dass beide Sei- chen privaten Konsums interpretieren. Die fallende Ar-
ten ein vitales Interesse an einem Waffenstillstand haben. beitslosigkeit, die höheren Löhne und die gute Konsumen-
tenstimmung lassen eine nachhaltige Schwächung des Pri-
Verlangsamung in China setzt sich fort vatkonsums als wenig wahrscheinlich erscheinen. Die In-
Wirtschaftlich läuft es in den beiden grössten Volkwirt- dustrieproduktion verzeichnete im September ebenfalls
schaften der Welt allerdings unterschiedlich. In China wer- einen überraschenden Rückgang. Zudem ist der viel beach-
den die Bremsspuren des Handelskonflikts inzwischen tete ISM Manufacturing Index auf den niedrigsten Stand
immer deutlicher sichtbar. Die Wachstumsrate ist im 3. seit 2016 gefallen. Die bislang vorliegenden regionalen
Quartal 2019 mit 6% so tief ausgefallen wie seit Messbe- Aktivitätsindikatoren zeichnen allerdings ein klar besseres
ginn im Jahre 1992 noch nie. Insbesondere im Aussen- Bild vom US-Industriesektor, weshalb wir mit einem An-
Grafik 1: China leidet unter dem Handelskonflikt Grafik 2: ISM Manufacturing ist zu tief gefallen
60% 30 62
40% 20 58
20% 10
54
0% 0
-10 50
-20%
-40% -20 46
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
01/16
07/16
01/17
07/17
01/18
07/18
01/19
07/19
Regionale Aktivitätsindikatoren
Exporte in die USA (vs Vj) Exporte Rest der Welt (vs Vj) ISM Manufacturing Index (rechte Skala)
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Perspektiven, November 2019 1stieg des ISM Manufacturing Index im nächsten Monat Talsohle bald erreicht
rechnen (Grafik 2). Auch die präventiven Zinssenkungs- Zweifelsohne hat die Weltwirtschaft schon bessere Zeiten
schritte der US-Notenbank tragen zur Stabilisierung der gesehen. Dennoch ist übermässiger Pessimismus nicht
US-Wirtschaft bei. Im nächsten Jahr rechnen wir mit einer angebracht. Im Industriesektor, der wegen des Handels-
Verlangsamung des Wachstums auf 1.8%, nach deutlich konflikts besonders unter Druck steht, gibt es Hinweise,
mehr als 2% in diesem Jahr. Eine rezessive Entwicklung ist dass die Talsohle bald erreicht sein wird. So verzeichnete
indes weiterhin nicht zu befürchten. der globale Einkaufsmanagerindex für den verarbeitenden
Sektor den zweiten Anstieg in Folge, wenn auch von einem
Trübe Aussichten in der Eurozone bescheidenen Niveau aus (Grafik 4). Auch in einzelnen
Der Blick auf die Eurozone fällt nach wie vor ernüchternd Schwellenländern wie etwa in Indien, Brasilien oder Russ-
aus. Unisono weisen die wichtigsten Vorlaufindikatoren land gibt es Anzeichen, die für ein leicht anziehendes
nach unten und signalisieren eine anhaltende wirtschaftli- Wachstum im kommenden Jahr sprechen. Wir sind deshalb
che Verlangsamung. Der PMI Composite beispielsweise ist weiterhin der Überzeugung, dass die Verlangsamung der
im Oktober nahe an der 50-Punkte-Marke verharrt, was Weltwirtschaft mehr und mehr einer Stabilisierung Platz
mit einer konjunkturellen Stagnation gleichgesetzt werden machen wird.
kann. In Deutschland sieht es sogar ganz danach aus, dass
die grösste Volkswirtschaft der Eurozone in eine techni- An den Finanzmärkten dominiert die Zuversicht
sche Rezession fallen wird (zwei Quartale in Folge mit Auch an den Finanzmärkten haben wieder die Optimisten
negativer Wachstumsrate). das Zepter übernommen. Aktien verzeichneten in den
letzten Wochen beachtliche Kursfortschritte und erreichten
Für den gesamten Euroraum bleiben wir aber zuversicht- vielerorts neue historische Höchststände. Die Renditen, die
lich, dass eine Rezession vermieden werden kann. Nach im August unter der damals drohenden Eskalation des
wie vor geht die Arbeitslosigkeit zurück und die Beschäfti- Handelskonflikts stark nachgaben, notieren inzwischen
gung steigt, wenn auch mit abnehmender Dynamik. Die wieder eine ganze Etage höher und untermauern unserer
Konsumentenstimmung ist zudem weiterhin gut (Grafik 3). Ansicht nach die Zeichen einer konjunkturellen Stabilisie-
Der private Konsum wird deshalb auch 2020 die tragende rung.
Säule der Konjunktur bleiben und Schlimmeres verhindern.
Mit einer BIP-Zunahme von lediglich 0.8% wird sich das
Wachstum in der Eurozone 2020 jedoch das dritte Jahr in
Folge verlangsamen.
Grafik 3: Arbeitslosigkeit tief, Verbrauchervertrauen hoch Grafik 4: Talsohle in der Industrie bald erreicht
0 7 56
-5
8
-10 54
9
-15
52
-20 10
-25 50
11
-30
12 48
-35
-40 13
04 06 08 10 12 14 16 18 46
Konsumentenvertrauen, rechte Skala invertiert 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Arbeitslosenrate in % Manufacturing PMI global New Orders
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Perspektiven, November 2019 2Zinsen und Währungen.
Geopolitische Entspannung stärkt EUR und GBP Japanischer Yen weiterhin attraktiv bewertet
In seiner letzten Pressekonferenz bekräftigte der abtretende In Japan verlor die jährliche Inflationsrate erneut an Dy-
EZB-Präsident Mario Draghi den expansiven Kurs der namik und betrug im August 0.2%. Einen geringeren Preis-
Geldpolitik. Der Hauptrefinanzierungssatz bleibt unverän- anstieg erlebte das Land zuletzt vor drei Jahren. Obwohl
dert bei 0.0% und der Einlagesatz für Geschäftsbanken, niedrige Inflationsraten in Japan nichts Neues sind, dürfte
welcher im September erstmals seit dreieinhalb Jahren die Bank of Japan (BoJ) dem gedämpften Preisanstieg mit
wieder gesenkt wurde, verharrt auf dem Rekordtief von – Skepsis entgegenblicken. Trotzdem erwarten wir keine
0.50%. Ab Anfang November werden monatlich Anleihen expansivere Geldpolitik der BoJ. Denn die Mehrwertsteu-
im Wert von 20 Mrd Euro gekauft. Der Euro profitierte in ererhöhung wird die Jahresinflationsrate über die nächsten
den letzten Wochen insbesondere von der Aufhellung bei Monate künstlich hochhalten. Die Markterwartung einer
geopolitischen Themen (Grafik 1). expansiveren Geldpolitik dürfte sich daher nicht erfüllen
und dem japanischen Yen wieder Auftrieb verleihen. Ein
Die Annäherung zwischen den USA und China und vor zusätzliches Argument für den Yen ist seine weiterhin
allem die positive Entwicklung in den Brexit-Verhand- attraktive Bewertung (Grafik 2).
lungen haben der Gemeinschaftswährung Auftrieb gege-
ben. Die Konjunkturdaten aus der Eurozone haben sich Australischer Leitzins auf Rekordtief
jedoch nicht verbessert. Sie könnten über die nächsten Die australische Notenbank (RBA) hat an ihrer Sitzung den
Wochen wieder stärker in den Fokus der Märkte rücken. Leitzins von 1% auf 0.75% gesenkt und befindet sich somit
Angesichts der expansiveren Geldpolitik und der anhaltend auf dem expansiven Pfad der grossen Notenbanken (Grafik
schwachen Konjunktur in der Eurozone erwarten wir 3). Die Einkommen sind in Australien zuletzt unterdurch-
daher, dass der Abwärtsdruck auf dem Euro vorerst wieder schnittlich gestiegen, die Arbeitslosenrate verharrt seit
zunehmen wird. Monaten bei rund 5.25%, das bisher ansprechende Be-
schäftigungswachstum wird sich gemäss Vorlaufindikato-
Das positive Umfeld für das britische Pfund dürfte durch ren abschwächen und die Jahresteuerung liegt mit 1.6%
das gesunkene Risiko für einen «No Deal»-Brexit anhalten. noch deutlich unter dem Zielband der RBA (2% bis 3%).
In den Brexit-Verhandlungen haben sich die EU-Unter- Gemäss Einschätzung der Währungshüter wird sich die
händler und Grossbritannien auf ein neues Austrittsab- Inflation erst im Laufe des nächsten Jahres wieder im ange-
kommen geeinigt. Wird das Brexit-Abkommen vom briti- strebten Bereich bewegen. Wir glauben, dass die australi-
schen Parlament angenommen, rechnen wir mit einer wei- sche Notenbank unter diesen Umständen zusätzliche geld-
teren Aufwertung des Pfunds. politische Lockerungsmassnahmen vornehmen wird. Wir
Grafik 1: Währungen im Vergleich zu CHF Grafik 2: JPY gemäss Kaufkraftparität günstig bewertet
1.19 1.40 15%
1.17 1.35 10%
1.15 1.30 5%
1.13 1.25 0%
1.11 1.20 -5%
1.09 1.15
-10%
1.07 1.10
-15%
01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 GBP JPY EUR AUD CAD USD
EUR GBP (rechte Skala) Über-/Unterbewertung gegenüber CHF
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv Quelle: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Perspektiven, November 2019 3GKB-Marktbeurteilung.
Zinsen und Währungen.
erwarten eine weitere Zinssenkung – voraussichtlich An- Prognosen Zinsen und Währungen
fang des nächsten Jahres. 29.10.19 02.20 11.20
Leitzins in %
Renditen setzen Aufwärtstrend temporär fort CHF –0.75 –0.75 –0.75
Der Renditeanstieg hat sich im Oktober fortgesetzt. Ver- EUR –0.50 –0.50 –0.50
antwortlich dafür waren weniger die Konjunkturdaten, die GBP 0.75 0.75 0.75
erneut nicht zu überzeugen vermochten, als vielmehr der USD 1.75 1.50 1.50
Rückgang der geopolitischen Spannungen (Handelskon- CAD 1.75 1.75 1.75
flikt, Brexit). Im Bereich der 10-jährigen Staatsanleihen JPY –0.10 –0.10 –0.10
solidester Bonität stiegen die Renditen in Deutschland im AUD 0.75 0.50 0.50
Monatsvergleich um 24 Basispunkte auf –0.33% und in der
Schweiz um 23 Basispunkte auf –0.55% (Grafik 4). Die 10-
jährige US-Treasury-Rendite legte vergleichsweise wenig Rendite Staatsanleihen 10 Jahre in %
CHF –0.55 –0.60 –0.60
zu.
EUR 0.20 0.20 0.20
Die Diskrepanz zwischen der Entwicklung in den USA und GBP 0.71 0.80 0.80
dem Rest der Welt dürfte mit der Hoffnung auf einen USD 1.83 1.90 1.90
Brexit-Deal zu erklären sein, der Europa stärker tangiert als CAD 1.60 1.60 1.60
die USA. Ausserdem wird das Erholungspotential der US- JPY –0.11 –0.20 –0.20
Renditen derzeit durch die Zinssenkungserwartungen be- AUD 1.18 1.00 1.00
schränkt. Eine Rolle gespielt haben aber auch die jüngst
wieder schwächeren US-Konjunkturdaten, die auf eine Wechselkurse …/CHF
weiter nachlassende Wachstumsdynamik hindeuten. Ein EUR 1.10 1.08 1.10
weiterer Renditeanstieg setzt unserer Ansicht nach eine GBP 1.28 1.29 1.31
Konjunkturaufhellung voraus. Da sich das globale Wachs- USD 0.99 0.98 0.97
tum tendenziell verlangsamen dürfte, gehen wir vom aktu- CAD 0.76 0.76 0.75
ellen Niveau tendenziell von einer Seitwärtsentwicklung der JPY (x100) 0.91 0.93 0.92
Renditen aus. AUD 0.68 0.67 0.68
Quelle: Zürcher Kantonalbank
Grafik 3: Leitzinsen Grafik 4: Rendite 10-jährige Staatsanleihen
6% 1.5% 3.0%
5% 1.0% 2.5%
4% 0.5% 2.0%
3%
0.0% 1.5%
2%
-0.5% 1.0%
1%
-1.0% 0.5%
0%
-1% -1.5% 0.0%
10/09 10/11 10/13 10/15 10/17 10/19 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19
Australien USA Eurozone Schweiz Deutschland USA (rechte Skala)
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Perspektiven, November 2019 4GKB Marktbeurteilung.
Aktien.
Goldener Oktober am Aktienmarkt MSCI-Welt-Regionen: Bewertungsindikatoren
Nach anfänglicher Schwäche haben sich die globalen Ak- Gewinn- Dividenden-
tienmärkte im Laufe des Oktobers erholt, sodass am Mo- KGV* wachstum** rendite***
natsende doch ein Plus stand. Hauptverantwortlich waren 30.10.19 30.10.19 30.10.19
bessere Meldungen über die Geopolitik, vor allem den MSCI Welt 16.2 8.0 2.8
Handelskonflikt. Die aussenhandelsorientierten Staaten wie
Schweiz 17.7 9.4 2.9
Japan, die Schwellenländer oder Deutschland in der Euro-
zone schnitten am besten ab. Gute Nachrichten gab es Europa 14.1 8.2 3.6
auch zum Brexit. Die daraus resultierende kräftige Pfund- Nordamerika 17.4 8.8 2.4
aufwertung sorgte allerdings für einen schwachen briti- Asien/Pazifik 14.3 4.0 2.9
schen Aktienmarkt. Die wiedergewonnene Zuversicht der Em. Markets 12.2 11.9 3.1
Investoren führte im Sektoruniversum zu überdurch-
Asien 12.3 12.2 3.0
schnittlichen Kurszuwächsen bei den Zyklikern, vor allem
IT. Banken profitierten von den steigenden Renditen an Lateinamerika 12.9 12.9 3.2
den Staatsanleihenmärkten. Europa 6.8 4.9 6.0
* Berechnet mit 12-Monats-Forward-Gewinnen (IBES-Konsensus)
** Prognostiziertes 12-Monats-Wachstum (IBES-Konsensus) in %
Gewinnberichtssaison wieder überraschend gut *** Auf Basis der zuletzt gezahlten annualisierten Dividende (IBES) in %
Neben einer Entschärfung beim Handelskonflikt sorgte Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
auch die erste Hälfte der Gewinnberichtssaison für Rü-
ckenwind. Im Vorfeld befürchteten die Finanzanalysten im Grafik 1: Aktienindex-Gewinnschätzungen (vs. Vj.)
Jahresvergleich einen Gewinnrückgang von knapp 4% für 30%
die US-Unternehmen. Allerdings kann mittlerweile mit
20%
einem leichten Anstieg gerechnet werden. Der Anteil posi-
tiver Gewinnüberraschungen ist sogar höher als in den 10%
Quartalen zuvor. 0%
Das heisst, die Unternehmen hatten vor der Berichtsaison -10%
sehr gute Arbeit geleistet, die Erwartungen zu dämpfen. -20%
Auch die Befürchtung, der Geschäftsausblick könnte sich
-30%
allgemein stärker eintrüben, hat sich bislang nicht bestätigt. 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17 12/18 12/19
Zwar wird erneut auf die bekannten Risiken hingewiesen.
Welt ohne USA USA Schwellenländer
Doch grösstenteils werden keine drastischen Gewinn- und Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Umsatzkorrekturen nach unten vorgenommen. Für das
Gesamtjahr 2020 belaufen sich die Gewinnwachstumser-
Grafik 2: Einkaufsmanagerindizes (verarb. Gewerbe)
wartungen des Konsensus auf gut 10%, für den MSCI Welt
auf 9%. Unter Berücksichtigung unseres globalen Konjunk-
56
turbildes erachten wir beide Schätzungen allerdings als zu
optimistisch. Wir rechnen mit etwa 5% für die Indexmit-
54
glieder des globalen Aktien-marktes.
52
Gewinnvorsprung der USA nimmt ab
Die US-Unternehmen haben in den vergangenen Quar- 50
talen stark von der Steuerreform der Trump-Regierung
profitiert. Das Gewinnwachstum bewegte sich dement- 48
12/13 12/14 12/15 12/16 12/17 12/18 12/19
sprechend deutlich über dem der anderen Industriestaaten.
Schwellenländer Industriestaaten
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Perspektiven, November 2019 5GKB Konjunkturbeurteilung.
Aktien.
Dieser Effekt läuft sukzessive aus, sodass sich das Ge- MSCI-Welt-Sektoren: Bewertungsindikatoren
winnwachstum dem der anderen Regionen wieder an- Gewinn- Dividenden-
nähert (Grafik 1). Ungeachtet dessen erwarten wir, dass die KGV* wachstum** rendite***
US-Unternehmen einen Gewinnvorsprung halten können. 30.10.19 30.10.19 30.10.19
Zwar haben die jüngsten Konjunkturdaten im Vergleich MSCI Welt 16.2 8.0 2.8
zum Rest der Welt enttäuscht, aber die USA wachsen nach Energie 14.1 12.1 4.7
wie vor stärker als die meisten anderen Industriestaaten.
Grundstoffe 15.2 5.1 3.0
Und trotz des bereits lange währenden Aufschwungs und
Industrie 16.3 10.0 2.2
der niedrigen Arbeitslosenquote hält sich das Lohnwachs-
Zykl. Konsum 17.5 9.6 2.5
tum noch in Grenzen. Der US-Aktienmarkt weist aber eine
überdurchschnittliche Bewertung auf, was ihn für den Fall Nichtzykl. Konsum 19.1 7.3 2.7
überraschend schlechter Nachrichten korrekturanfälliger Gesundheit 16.4 9.3 2.4
macht. Insofern haben die USA unseres Erachtens etwas Finanzwerte 11.4 5.5 3.5
an Attraktivität verloren. Immobiliensektor 25.7 0.0 3.2
Inform. Technologie 20.2 9.5 1.7
Schwellenländer wieder attraktiver Telekom 17.1 8.4 3.4
Bei den Schwellenländern verhält es sich umgekehrt. In den
Versorger 17.3 5.2 3.5
vergangenen Quartalen mussten dort die Konsenserwar- * Berechnet mit 12-Monats-Forward-Gewinnen (IBES-Konsensus)
tungen immer weiter nach unten geschraubt werden. Zwar **
***
Prognostiziertes 12-Monats-Wachstum (IBES-Konsensus) in %
Auf Basis der zuletzt gezahlten annualisierten Dividende (IBES) in %
signalisierten die konjunkturellen Frühindikatoren im glei- Quellen: Zürcher Kantonalbank, Thomson Reuters
chen Zeitraum eine bessere Entwicklung als in den Indust-
riestaaten (Grafik 2). Noch wichtigere Treiber für die Ge- Performance Länder seit 31.12.2018 (in %)
winne und damit die Kurse der Aktiengesellschaften in den 32
in CHF in EUR Lokalwährung
Schwellenländern sind allerdings der globale Handel und 28
die Entwicklung des US-Dollar. Beim Handel sollte es in 24
den nächsten Monaten zu einer Stabilisierung kommen, 20
sofern sich die USA und China – und danach sieht es der- 16
12
zeit aus – auf ein erstes Abkommen verständigen können.
8
4
Dies dürfte die Stimmung der globalen Investoren weiter 0
Europa Grossbri- Nord- Asien / Schwellen-
aufhellen und den US-Dollar gegenüber den Schwellenlän- Schweiz
ex CH
Eurozone
tannien amerika Pazifik
Japan
länder
Welt
25.3 16.2 18.1 13.3 22.7 13.9 16.6 10.5 20.7
derwährungen zumindest nicht weiter aufwerten lassen. Für 28.3 19.0 20.8 16.0 25.6 16.6 19.4 13.1 23.6
25.3 17.9 20.8 11.4 22.4 13.7 14.8 11.0 20.7
Unternehmen in den Schwellenländern ist anders als für Quellen: Graubündner Kantonalbank, MSCI, Bloomberg
diejenigen in Industriestaaten eine starke Währung von
Vorteil, weil sie oftmals und zum grossen Teil in Fremd- Performance Sektoren seit 31.12.2018 (in %)
währung, vor allem US-Dollar, verschuldet sind. Das Bild in CHF in EUR Lokalwährung
36
für die Schwellenländer sollte sich also langsam aufhellen, 32
sodass wir dort wieder mehr Potenzial sehen, zumal ihre 28
24
Bewertung, gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis, unter
20
dem langfristigen Durchschnitt liegt. 16
12
8
4
0
Grund- Zykl. n-zykl. Gesund- Immo- Techno- Versor-
Energie Industrie Finanzen Telekom
stoffe Konsum Konsum heit bilien logie ger
4.5 16.3 22.8 21.4 19.4 13.9 18.5 23.8 34.6 21.4 20.4
7.0 19.0 25.7 24.3 22.3 16.6 21.3 26.6 37.8 24.3 23.2
4.1 16.4 22.9 21.4 19.5 13.9 18.5 23.8 34.5 21.3 20.7
Quellen: Graubündner Kantonalbank, MSCI, Bloomberg
Perspektiven, November 2019 6GKB Marktbeurteilung.
Alternative Anlagen.
Cat Bonds Performanceentwicklung in % (per 31.10.2019)
Im Oktober traf mit Taifun „Hagibis“ ein weiterer Taifun 2016 2017 2018 2019
auf das Festland Japans. Obwohl sich der Sturm ab-
Immobilien (Performance in CHF)
schwächte bevor er auf Land traf, wurden zahlreiche Ge-
EPRA/NAREIT Global Index 6.6 6.8 -3.6 23.9
bäude stark beschädigt und das öffentliche Leben kam in
SXI Real Estate Share Index 11.7 10.1 -2.1 29.8
den betroffenen Gebieten zum Erliegen. Die grösste Ge-
fahr ging von den massiven Niederschlagsmengen sowie SXI Real Estate Funds Index 6.8 6.6 -5.3 17.9
den Überschwemmungen aus. Da sich die Sturmschäden Edelmetalle (Performance in USD)
jedoch in Grenzen hielten, waren die finanziellen Schäden
Gold 8.6 13.1 -1.6 18.0
nicht so gross wie ursprünglich befürchtet. Cat Bonds
Silber 15.0 6.3 -8.5 16.9
Fonds sind grundsätzlich exponiert zu Taifun-Risiken. Da
Platin 1.3 2.8 -14.3 17.2
die Schäden tiefer ausgefallen sind als erwartet, wurden
keine Schadenszahlungen ausgelöst. Die Kurse der Cat Rohstoffe (Performance in USD)
Bonds Fonds reagierten kurzzeitig negativ, erholten sich Rohöl der Sorte WTI 45.0 12.5 -24.8 19.3
aber rasch wieder. Sollten bis Ende Jahr keine weiteren
Rohöl der Sorte Brent 52.4 17.7 -19.5 12.0
grossen Ereignisse mehr auftreten, ist bei den Cat Bonds
Bloomberg Commodity Index 11.8 1.7 -11.2 5.2
mit weiter steigenden Kursen zu rechnen.
Währungen
Immobilien EUR/CHF -1.4 9.2 -3.7 -2.3
Nachdem der Schweizer Immobilienmarkt getragen von USD/CHF 1.5 -4.1 1.2 0.1
tiefen Zinsen ein Rekordhoch nach dem Anderen jagte
GBP/CHF -14.9 5.0 -4.8 1.7
konsolidierte der Schweizer Immobilienmarkt zuletzt. Der
JPY/CHF 4.7 -0.7 3.9 1.6
Schweizer Immobilienfonds Indes SWIIT legte bis dato
15% zu – der Schweizer Immobilienaktien Index Real Alternative Risikoprämien
sogar satte 29%. Damit zählt die Anlageklasse Immobilien GAM Alt. Risk Premia, hdg. CHF 2.6 1.4 -5.4 3.7
nebst den Aktien zu einer der stärksten Anlageklassen im Insurance Linked Bonds, hdg. CHF1 1.5 -1.0 -3.2 -0.4
laufenden Jahr. Volatilität, Optoflex S, hdg CHF4 -5.8 9.5
Mikrofinanz2 -1.9 -0.1 0.1 2.0
Die zuletzt stark angestiegenen Immobilienpreise sind
Constant Cash Yield3 1.8 3.3 2.3
einerseits den sehr tiefen Zinsen und damit günstigen Fi- 1
Abbildung des Plenum Cat Bond Fonds (Kurse per 25.10.2019)
nanzierungkosten, andererseits aber auch den sehr tiefen 2
Abbildung des responsAbility Global Microfinance Fund (Kurse per 31.10.2019)
Renditen auf festverzinslichen Papieren geschuldet. Die 3
Lancierung der Strategie per 6. Juni 2017
4
Erstinvestment in Optoflex per 20.07.2018
Frage ob sich eine Blase bildet ist denn auch gerechtfertigt.
Konjunkturelle Risiken und angestiegene Leerstände ber- Grafik 1: Entwicklung Plenum Cat Bond YTD.
gen ein gewisses Potenzial für Rückschläge. Bezogen auf
die Leerstände konzentriert sich der Anstieg an peripheren
Lagen wie an einzelnen Gemeinden im Kanton Aargau und
Solothurn.
Aufgrund der aktuellen Höchststände gilt es bei Zukäufen
selektiv vorzugehen und Lagen mit hohen Leerständen zu
meiden. Eine Investition in Immobilienfonds bietet mit
einer breiten Diversifikation innerhalb von Regionen und
Nutzungsarten interessante Anlagemöglichkeiten.
Quellen: Graubündner Kantonalbank, Bloomberg.
Perspektiven, November 2019 7Performance ausgewählter Indizes. 31.12.2018 bis 31.10.2019. Obligationen* in % Schweiz 5.27 Industrieländer Eurozone 6.27 Deutschland 2.42 Frankreich 4.86 Italien 10.64 Spanien 7.63 Grossbritanien 11.57 USA 7.89 Japan 4.07 Industrieländer 6.47 EmMa unhedged 7.95 Schwellenländer EmMa CHF hedged 10.55 Corporate CHF hedged 8.85 Unternehmen Corporate unhedged 10.93 High Yield hedged CHF 7.34 High Yield unhedged 9.74 Aktien* in % Schweiz 25.32 Grosskapitalisierte Werte Deutschland 16.51 Eurozone 18.07 Grossbritanien 13.29 USA 22.79 Japan 16.63 Industrieländer 20.71 Schwellenländer 10.46 Schweiz 22.47 Nebenwerte Eurozone 18.51 Deutschland 18.16 USA 18.96 Industrieländer 18.26 Andere Anlagen* in % Fonds Schweiz 17.92 Immobilien Aktien Schweiz 29.79 S&P GSCI Commodity Index 10.06 Rohstoffe Bloomberg Commodity Index 5.32 Physisches Gold 18.09 Rohöl (WTI) 19.43 USD/CHF 0.10 Währungen EUR/CHF -2.31 GBP/CHF 1.70 JPY/CHF 1.59 * währungsbereinigt zum CHF -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Perspektiven, November 2019 8
PBB Konjunkturbeurteilung.
USA.
Tempoverlust auf unter 2% Wirtschaftszahlen USA
Die US-Wirtschaft wächst, wenn auch langsamer als bisher.
2008 – 17 2018 2019* 2020* 2021*
Die Schwäche geht vor allem von der Industrie aus. Sin-
BIP-Wachstum 1.5 2.9 2.3 1.8 1.8
kende Investitionsgüteraufträge deuten auf ein drittes
Staatshaushalt** –6.9 –5.7 –5.6 –5.5 –5.5
Quartal in Folge mit schwachen Ausrüstungsinvestitionen
Leistungsbilanz** –2.7 –2.4 –2.5 –2.6 –2.5
hin. Der private Konsum büsst ebenfalls an Dynamik ein,
Inflation*** 1.7 2.4 1.8 2.3 2.1
bleibt aber eine Wachstumsstütze. Bremsspuren lassen sich
auch beim Beschäftigungswachstum erkennen. Die anhal- Arbeitslosenrate*** 7.0 3.9 3.7 3.5 3.5
Quelle: ZKB * Prognose ** in % des BIP ***Jahresdurchschnitt
tende Unsicherheit und die Wachstumsabkühlung, aber
auch der Arbeitskräftemangel bremsen den Stellenaufbau. ISM-Index und BIP-Wachstum
Das Beschäftigungswachstum ist jedoch noch genügend
stark, um das Arbeitskräftereservoir weiter auszutrocknen. 70 6
Einer weiteren Stimmungsverschlechterung entgegenwir- 4
60
2
ken sollte die Deeskalation im Handelskonflikt mit China. 50
0
Mehr als ein «Mini-Deal» ist die bisherige Vereinbarung
40 -2
allerdings nicht, denn zu viele zentrale Forderungen der
30 -4
USA sind noch offen. 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
ISM-Einkaufsmanagerindex
Reales BIP (in % vs. Vj., rechte Skala)
Ein QE, das keines ist Quelle: Refinitiv Datastream
Als Reaktion auf die seit September andauernden Span-
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
nungen auf dem Geldmarkt hat die US-Notenbank (Fed)
bekanntgegeben, ab 15. Oktober mindestens bis ins Zinsen USA
2. Quartal 2020 wieder kurzfristige US-Staatsanleihen
(Treasury Bills) im Umfang von monatlich USD 60 Mrd zu 6
5
erwerben. Darüber hinaus sollen bis Januar weiterhin
4
Repo-Geschäfte angeboten werden. Damit soll die ange- 3
spannte Liquiditätssituation im US-Finanzsystem verbes- 2
sert werden, die durch das Abschmelzen der aufgeblähten 1
0
Fed-Bilanz entstand. Seit dem Höhepunkt im Sommer 06 08 10 12 14 16 18
2014 haben sich die Überschussreserven der Geschäfts- Libor 3 Monate
Rendite 10-jährige Staatsanleihen
banken beim Fed nahezu halbiert. Die Massnahmen sind Quelle: Refinitiv Datastream
indes nicht darauf ausgerichtet, die Wirtschaft zu stimulie-
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
ren, sondern rein technischer Art, wie das Fed betonte.
USD-Wechselkurs
Ein dritter Zinsschritt, danach Fahrt auf Sicht
Angesichts der konjunkturellen Abwärtsrisiken und der 1.6 130
1.5 120
moderaten Inflationsrisiken wird das Fed am 30. Oktober
1.4 110
erneut die Leitzinsen senken. Die Fed-Falken scheinen
1.3 100
ihren jüngsten Kommentaren nach gegenüber einer dritten 1.2 90
Zinsanpassung «aufgeschlossen» zu sein. Danach hat das 1.1 80
Fed sein selbst gestecktes Ziel eines «Mid-Cycle Adjust- 1.0 70
06 08 10 12 14 16 18
ment» erreicht und wird wieder einen stärker datenabhän-
EUR/USD USD/JPY (rechte Skala)
gigen Zinspfad beschreiten. Wir rechnen auf Jahressicht Quelle: Refinitiv Datastream
mit einem Zielband für den Leitzins von 1.50% bis 1.75%. Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Perspektiven, November 2019 9GKB Konjunkturbeurteilung.
Eurozone.
Vorlaufindikatoren zeigen weiter nach unten Wirtschaftszahlen Eurozone
Die Konjunkturdaten in der Eurozone sind in den vergan- 2008-17 2018 2019* 2020* 2021*
genen Wochen erneut etwas schwächer ausgefallen als
BIP-Wachstum 0.8 1.9 1.1 0.8 1.0
erwartet. Nach einem verhaltenen 3. Quartal signalisieren
Staatshaushalt** –3.3 –1.3 –1.0 –1.3 –1.5
die wichtigsten Vorlaufindikatoren auch für das 4. Quartal
Leistungsbilanz** 2.0 3.4 2.9 2.7 2.6
nur noch ein geringfügiges Wachstum. So liegt der Ein-
Inflation*** 1.4 1.9 1.2 1.2 1.1
kaufsmanagerindex für die Gesamtwirtschaft gegenwärtig
Arbeitslosenrate*** 10.2 8.5 7.5 7.7 8.0
nur noch leicht über der Wachstumsschwelle von 50 Punk-
Quelle: ZKB * Prognose ** in % des BIP ***Jahresdurchschnitt
ten. Die europäische Währungsunion befindet sich dem-
nach nahe an der wirtschaftlichen Stagnation. Deutschland, Geschäftsklima und BIP-Wachstum
die grösste Volkswirtschaft der Eurozone, dürfte im 3.
Quartal erneut leicht geschrumpft und damit gemäss gängi- 10 6
4
ger Definition in eine technische Rezession gefallen sein. 0
2
-10
0
Wachstum ausserhalb Deutschlands solide -20 -2
-30 -4
Die konjunkturelle Eintrübung ist vor allem auf die Krise
-40 -6
in der Industrie zurückzuführen. Diese hat in Deutschland 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
ein hohes Gewicht und ist zudem stark auf Investitionsgü- Geschäftsklimaindex
Reales BIP (in % vs. Vj., rechte Skala)
ter und den Export ausgerichtet. Die Handelskonflikte und Quelle: Refinitiv Datastream
die globale Wachstumsverlangsamung machen sich in Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Deutschland deshalb deutlicher bemerkbar. Ausserhalb
Zinsen Eurozone
Deutschlands liegt das Wachstum aber immer noch leicht
über dem langfristigen Durchschnitt. Pessimismus ist des-
6
halb weiterhin fehl am Platz.
4
Durchzogene Bilanz von EZB-Präsident Draghi 2
Mario Draghi, der abtretende Präsident der Europäischen 0
Zentralbank (EZB), betonte an seiner letzten Pressekonfe-
-2
renz nochmals, dass angesichts eines schwachen Wachs- 06 08 10 12 14 16 18
tums und einer anhaltend tiefen Inflation eine ausgespro- Libor 3 Monate
Rendite 10-jährige Staatsanleihen
chen expansive Geldpolitik notwendig sei. Die Bilanz sei- Quelle: Refinitiv Datastream
ner achtjährigen Amtszeit fällt gemischt aus. Sein ent- Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
schlossenes Handeln in der europäischen Schuldenkrise hat
zwar ein Auseinanderbrechen der Eurozone verhindert und EUR-Wechselkurs
die Grundlage für eine wirtschaftliche Erholung gelegt.
1.6 180
Gleichzeitig hat die EZB unter seiner Führung jedoch die
1.5 160
geldpolitische Normalisierung verpasst. Der geldpolitische
1.4
Handlungsspielraum ist heute begrenzt und die Nebenwir- 140
1.3
kungen der anhaltenden Tiefzinspolitik nehmen kontinuier- 120
1.2
lich zu. Seine Nachfolgerin Christine Lagarde steht deshalb 1.1 100
vor einer schwierigen Aufgabe. 1.0 80
06 08 10 12 14 16 18
EUR/USD EUR/JPY (rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Perspektiven, November 2019 10GKB Konjunkturbeurteilung.
Schweiz.
Arbeitslosenrate auf Mehrjahrestief Wirtschaftszahlen Schweiz
Die konjunkturellen Vorlaufindikatoren deuten es an: In 2008-17 2018 2019* 2020* 2021*
den kommenden Monaten wird der Industriesektor kaum BIP-Wachstum 1.5 2.8 0.8 1.2 1.5
einen positiven Wachstumsbeitrag liefern, während der
Staatshaushalt** 0.5 0.7 0.8 0.7 0.6
Dienstleistungssektor der globalen Konjunkturabkühlung
Leistungsbilanz** 9.0 10.2 11.6 11.0 9.5
zu trotzen vermag. Wichtige Stütze dabei ist der gesunde
Inflation*** 0.1 0.9 0.4 0.3 0.5
Arbeitsmarkt. Die Beschäftigung wird zwar in den nächsten
Arbeitslosenrate*** 3.1 2.5 2.3 2.5 2.6
Quartalen langsamer zunehmen und folglich wird die Ar- Quelle: ZKB * Prognose ** in % des BIP ***Jahresdurchschnitt
beitslosigkeit leicht steigen. Allerdings notierte die Arbeits-
losenrate letztmals 2002 so niedrig und die Unternehmen Konjunkturbarometer und BIP Wachstum
melden weiterhin grössere Schwierigkeiten bei der Rekru- 6
120
tierung von gelernten Arbeitskräften. Diese Knappheit am 4
100
Arbeitsmarkt wird 2020 zu leicht höheren Nominallöhnen 2
führen. Auch real gesehen ist mit höheren Löhnen zu 80
0
rechnen, überrascht die Inflation – auch in der Schweiz – 60 -2
doch immer wieder durch ihre schiere Abwesenheit. Wir 40 -4
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
revidieren unsere Inflationsprognose für dieses und nächs-
KOF-Konjunkturbarometer
tes Jahr daher leicht nach unten. Reales BIP (in % vs. Vj., rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Warenhandel bisher erstaunlich robust
Unbeeindruckt von der globalen Abkühlung entwickelte Zinsen Schweiz
sich der Schweizer Aussenhandel im 3. Quartal positiv.
Während die Exporte um 0.9% zunahmen, erhöhten sich 4
3
die Importe um 1.8%. In beiden Verkehrsrichtungen resul-
2
tierte dabei ein neuer vierteljährlicher Rekordwert. Für das 1
Exportwachstum war vorwiegend der Bereich Chemie und 0
Pharma verantwortlich. Wie das Bundesamt für Statistik -1
-2
ausführt, stellen einzelne inländische Medikamentenprodu- 06 08 10 12 14 16 18
zenten nun allerdings schrittweise auf ein neues Vertriebs- Libor 3 Monate
Rendite 10-jährige Staatsanleihen
modell um. So werden gewisse Produkte für die weltweite Quelle: Refinitiv Datastream
Distribution direkt ab dem letzten Produktionsort im Aus- Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
land versendet, ohne dass diese zuvor erneut in die Schweiz
gelangen. Durch diesen Modellwechsel werden die Phar- CHF-Wechselkurs
maexporte ab 2020 um etwa 6% niedriger ausfallen. Der
1.4 1.8
aktuelle Rekordüberschuss bei den Warenexporten dürfte
also in nächster Zeit schwer zu schlagen sein, zumal sich 1.2 1.6
natürlich auch die triste Lage der deutschen Industrie noch 1.0 1.4
stärker in den Schweizer (Maschinen-)Exportzahlen nieder-
0.8 1.2
schlagen wird.
0.6 1.0
06 08 10 12 14 16 18
USD/CHF EUR/CHF (rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Perspektiven, November 2019 11GKB Konjunkturbeurteilung.
Grossbritannien.
Einigung auf neues Austrittsabkommen Wirtschaftszahlen Grossbritannien
Die Europäische Union (EU) und Grossbritannien haben 2008-17 2018 2019* 2020* 2021*
sich Mitte Oktober auf ein neues Austrittsabkommen geei- BIP-Wachstum 1.1 1.3 1.2 0.9 1.1
nigt. Damit ist eine wichtige Voraussetzung erfüllt, dass
Staatshaushalt** –6.0 –1.3 –1.8 –2.1 –2.2
Grossbritannien die EU in geordneten Verhältnissen ver-
Leistungsbilanz** –4.1 –3.5 –5.0 –4.5 –4.0
lassen kann. Das britische Parlament stimmte mit einer
Inflation*** 2.4 2.4 1.9 1.9 1.7
Mehrheit von 30 Stimmen für die entsprechende Gesetzes-
Arbeitslosenrate*** 6.6 4.1 3.8 4.1 4.4
vorlage der Regierung, lehnte aber gleichzeitig den vorge- Quelle: ZKB * Prognose ** in % des BIP ***Jahresdurchschnitt
schlagenen engen Zeitplan für die Detailberatung ab. Im
Gegensatz zur Vorgängerin Theresa May, deren Austritts- Geschäftsklima und BIP-Wachstum
abkommen vom Parlament drei Mal abgelehnt worden war, 40
5
hat es Premierminister Boris Johnson somit erstmals ge- 20
schafft, dass das Unterhaus einer vertraglichen Einigung 0 0
-20
mit Brüssel im Grundsatz zugestimmt hat.
-40 -5
-60
Flexible Fristverlängerung bis Ende Januar 2020 -80 -10
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
Die europäischen Staats- und Regierungschefs haben Ende
CBI-Geschäftsklimaindex
Oktober dem Antrag Grossbritanniens für eine erneute Reales BIP (in % vs. Vj., rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream
Fristverlängerung bis Ende Januar 2020 zugestimmt.
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Grossbritannien kann die EU früher verlassen, sofern das
Parlament dem neuen Austrittsabkommen zustimmt. Für Zinsen Grossbritannien
Verzögerungen und Unsicherheit sorgen allerdings die
vorgezogenen Neuwahlen im Dezember. Die wichtigste 8
Erkenntnis der turbulenten vergangenen Wochen ist je- 6
doch, dass die Wahrscheinlichkeit eines ungeordneten 4
Brexits nochmals deutlich abgenommen hat und dass trotz
2
erneuter Rückschläge insgesamt Fortschritte in der seit
0
über drei Jahren andauernden Brexit-Diskussion erzielt 06 08 10 12 14 16 18
worden sind. Libor 3 Monate
Rendite 10-jährige Staatsanleihen
Quelle: Refinitiv Datastream
Anhaltende Unsicherheit belastet Wirtschaft Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Der britischen Wirtschaft nützen die jüngsten Entwicklun-
gen kurzfristig hingegen wenig, weil die politische Unsi- GBP-Wechselkurs
cherheit vorerst andauert. Die fünftgrösste Volkswirtschaft
1.0
der Welt dürfte im 3. Quartal zwar wieder leicht gewachsen 2.5
und damit einer technischen Rezession entgangen sein. 0.9
2.0
Frühindikatoren wie die Einkaufsmanagerindizes deuten 0.8
jedoch nicht nur in der Industrie und im Bausektor, son- 1.5
0.7
dern auch im deutlich grösseren Dienstleistungssektor auf
eine ausgesprochen schwache Dynamik. Ebenso bleiben 1.0 0.6
06 08 10 12 14 16 18
die Geschäftsaussichten eingetrübt. GBP/CHF EUR/GBP (rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Perspektiven, November 2019 12GKB Konjunkturbeurteilung.
Japan.
Konsum als wichtige Stütze bricht weg Wirtschaftszahlen Japan
Japans Aussenhandel fiel auch im 3. Quartal des laufenden 2008-17 2018 2019* 2020* 2021*
Jahres äusserst schwach aus: Die Exporte lagen leicht unter BIP-Wachstum 0.5 0.8 1.0 0.2 0.7
dem Vorquartalswert. Da aber die Importe noch deutlicher Staatshaushalt** –6.3 –2.7 –2.6 –2.4 –1.4
schrumpften, resultierte ein kleineres Handelsbilanzdefizit Leistungsbilanz** 2.5 3.6 3.0 2.8 3.8
als in den Vorquartalen. Arbeitsmarktindikatoren wie das Inflation*** 0.3 1.0 0.6 1.0 0.7
reale Lohn- und das Beschäftigungswachstum haben ihren Arbeitslosenrate*** 4.0 2.5 2.3 2.3 3.3
Zenit bereits überschritten. Aufgrund der Mehrwertsteuer- Quelle: ZKB * Prognose ** in % des BIP ***Jahresdurchschnitt
erhöhung und des heftigen Taifuns in Zentral- und Ost-
Vorlaufindikatoren und BIP-Wachstum
Japan im Oktober ist im 4. Quartal mit einem Rückgang
der Wirtschaftsaktivität im Allgemeinen und dem Privat- 100 10
konsum im Speziellen zu rechnen. 80 5
60
0
Die breit angelegte, vierteljährliche Tankan-Umfrage der 40
-5
Bank of Japan (BoJ) deutet allerdings darauf hin, dass der 20
negative Effekt der diesjährigen Mehrwertsteuererhöhung 0
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
-10
etwas geringer ausfallen dürfte als bei Erhöhung im Jahr Vorlaufindikatoren (geglättet)
2014. Gemäss der Umfrage ist das Geschäftsklima im Reales BIP (in % vs. Vj., rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream
Dienstleistungssektor bisher noch positiv, während sich der
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Abwärtstrend im verarbeitenden Gewerbe fortgesetzt hat.
Positiv stimmen die Investitionsabsichten der befragten Zinsen Japan
Firmen. Gemäss diesen sollten die Unternehmensinvestiti-
2.0
onen über die nächsten Quartale solide bleiben, was ange-
1.5
sichts der geopolitischen Unruhen und der globalen
1.0
Wachstumsverlangsamung bemerkenswert ist.
0.5
0.0
Knappes Nein zur Leitzinssenkung
-0.5
Vor dem Hintergrund der trüben Konjunkturaussichten für 06 08 10 12 14 16 18
die nächsten Quartale und der abnehmenden Inflationsdy- Libor 3 Monate
Rendite 10-jährige Staatsanleihen
namik stiegen in den letzten Wochen die Erwartungen an Quelle: Refinitiv Datastream
die BoJ, zusätzliche geldpolitische Massnahmen zu ergrei- Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
fen. Wir gehen jedoch unverändert davon aus, dass die
japanische Notenbank an ihrer nächsten Sitzung vom Yen-Wechselkurs
30./31. Oktober den Leitzins auf dem aktuellen Niveau
1.3 130
von –0.1% belassen wird, zumal der Yen gegenüber dem 120
1.2
US-Dollar seit einigen Wochen deutlich abgewertet hat, 1.1 110
was die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Exportwirt- 1.0 100
schaft und die Inflation stützen wird. Nichtsdestotrotz wird 0.9 90
die BoJ betonen, dass sie bereit ist, ihre Geldpolitik ohne 0.8 80
zu zögern zu lockern, sollte sich das Umfeld zuungunsten 0.7 70
06 08 10 12 14 16 18
der japanischen Wirtschaft entwickeln. JPY/CHF USD/JPY (rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Perspektiven, November 2019 13GKB Konjunkturbeurteilung.
China.
Weitere Abschwächung im 3. Quartal Wirtschaftszahlen China
Im 3. Quartal hat das Bruttoinlandsprodukt um 6.0% ge- 2008-17 2018 2019* 2020* 2021*
genüber dem Vorjahr zugelegt. Damit fällt es nicht nur auf BIP-Wachstum 8.3 6.6 6.2 5.8 5.7
den tiefsten Stand seit der ersten Messung im Jahr 1992,
Staatshaushalt** –2.2 –4.2 –4.0 –4.2 –4.5
sondern kommt am unteren Rand des von der Regierung
Leistungsbilanz** 3.2 0.4 1.2 0.5 0.4
für 2019 angestrebten Wachstums von 6.0% bis 6.5% zu
Inflation*** 2.6 2.1 2.7 2.7 2.0
liegen. Dagegen erholte sich die Industrieproduktion im
Arbeitslosenrate*** 4.1 3.8 3.8 4.0 4.1
September überraschend von ihrem 17-½-Jahrestief, und Quelle: ZKB * Prognose ** in % des BIP ***Jahresdurchschnitt
auch die Detailhandelsumsätze stiegen auf ein Dreimonats-
Hoch. Die Anlageinvestitionen wiederum verzeichneten Vorlaufindikatoren und Industrieproduktion
einen leichten Rückgang. Im historischen Vergleich fallen 25 20
die Wachstumsraten der sogenannten harten Daten aber 20
schwach aus und dürften auch in den kommenden Mona- 15
15
ten um einen Abwärtstrend oszillieren. 10 10
5
Begrenzte Wirkung der Stimuli 5
0
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
Während der Handelskrieg und die globale Unsicherheit
OECD-Vorlaufindikator (in % vs. Vj.)
zunehmend ihre Spuren in der chinesischen Wirtschaft Industrieprod. (in % vs. Vj., rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream
hinterlassen, zeigt auch die Binnenkonjunktur Anzeichen
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
von Schwäche. Obwohl diverse Stimulierungsmassnahmen
dieses Jahr bereits ausgefahren wurden, dämpfen diese Zinsen China
lediglich den Abschwung. Die zu Beginn des Jahres erfolg-
ten Steuersenkungen dürften ihre Wirkung sowieso eher 8
über die mittlere Frist zeigen. Die Kreditvergabe konnte 6
mittels tieferer Zinsen und Mindestreservesätze der Banken
4
bisher nur geringfügig angekurbelt werden. Insbesondere
kleineren und mittelgrossen Unternehmen, welche einen 2
Grossteil der Wirtschaftsleistung ausmachen, scheint der 0
06 08 10 12 14 16 18
Zugang zu Krediten im Zuge der Einschränkung des
Kreditzins 1 Jahr Depositensatz 1 Jahr
Schattenbankensystems erschwert. Die Regierung versucht Quelle: Refinitiv Datastream
zudem, die Lokalregierungen über vorgezogene Anlei- Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
heemissionen zur Finanzierung von Infrastrukturprojekten
zu animieren, doch klagen diese über fehlende Investiti- CNY-Wechselkurs
onsmöglichkeiten.
18 8.5
17 8.0
Anhaltende Verlangsamung 16
7.5
Wir gehen davon aus, dass die Regierung weitere Mass- 15
7.0
nahmen zur Stimulierung der Konjunktur einleiten wird. 14
6.5
Diese dürften wie in den letzten Monaten eher dosiert und 13
punktuell ausfallen, weshalb wir auch im kommenden Jahr 12 6.0
06 08 10 12 14 16 18
mit einer weiteren Wachstumsverlangsamung rechnen. CNY/CHF USD/CNY (rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Perspektiven, November 2019 14GKB Konjunkturbeurteilung.
Kanada.
Liberale verlieren Sitze, nicht aber die Regierung Wirtschaftszahlen Kanada
Die Liberalen von Justin Trudeau haben bei den Parla- 2008-17 2018 2019* 2020* 2021*
mentswahlen die Mehrheit verloren, errangen aber erneut BIP-Wachstum 1.6 1.9 1.5 1.7 1.6
die meisten Sitze im Unterhaus. Sie werden eine Minder-
Staatshaushalt** –1.5 –0.4 –0.7 –0.7 –0.6
heits- oder Koalitionsregierung bilden und bei wichtigen
Leistungsbilanz** –2.8 –2.6 –1.9 –1.7 –1.7
Abstimmungen auf die Unterstützung der linken New
Inflation*** 1.7 2.3 1.9 2.0 2.0
Democratic Party oder des autonomen Bloc Québécois
Arbeitslosenrate*** 7.0 5.8 5.7 5.6 5.6
angewiesen sein. Die neue Parlamentszusammensetzung Quelle: ZKB * Prognose ** in % des BIP ***Jahresdurchschnitt
dürfte nur geringe makroökonomische Implikationen ha-
ben. Eine etwas weniger unternehmensfreundliche Politik Vorlaufindikatoren und BIP-Wachstum
in Bereichen wie Energie, Pipelines und Steuern wird durch 8 10
eine tendenziell expansivere Fiskalpolitik kompensiert. 6
4 5
2
Beachtliches Bevölkerungswachstum
0 0
Nach dem starken BIP-Zuwachs von annualisiert 3.7% im -2
2. Quartal ist Durchatmen angesagt. Im 3. Quartal erwarten -4 -5
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
wir deshalb ein Wachstum am unteren Rand des längerfris-
OECD-Vorlaufindikator (in % vs. Vj.)
tigen Trends. Die Haushaltstimmung ist angesichts eines Reales BIP (in % vs. Vj., rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream
boomenden Arbeitsmarktes weiterhin ansprechend. Die
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
steigende Belastung durch den Schuldendienst, der zur
Jahresmitte im Durchschnitt fast 15% der verfügbaren Zinsen Kanada
Einkommen verschlang, dämpft jedoch das Ausgaben-
wachstum der Haushalte. Ein Comeback erlebt der Immo- 6
5
bilienmarkt. Für Rückenwind sorgen der Rückgang der
4
Hypothekarzinsen, ein starkes Beschäftigungswachstum 3
und ein im September angelaufenes staatliches Unterstüt- 2
zungsprogramm für Erstkäufer. Für eine lebhafte Nachfra- 1
0
ge sorgt ausserdem das schnellste Bevölkerungswachstum 06 08 10 12 14 16 18
seit drei Jahrzehnten. Von Juli 2018 bis Juli 2019 ist die T-Bills 3 Monate
Rendite 10-jährige Staatsanleihen
kanadische Bevölkerung um 1.4% gewachsen und ver- Quelle: Refinitiv Datastream
zeichnete mit 531 000 den grössten je gemessenen absolu- Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
ten Anstieg.
CAD-Wechselkurs
Kein Bedarf für einen Versicherungsschritt
1.3 1.5
Die Inflation auf Zielkurs, die Zunahme des Arbeitskräf- 1.2 1.4
temangels und Kapazitätsdrucks, die Erholung am Woh- 1.1 1.3
nungsmarkt und die Fortschritte in den Handelsgesprächen 1.0 1.2
zwischen den USA und China haben die Dringlichkeit für 0.9 1.1
eine Zinssenkung verringert. Gegen eine Lockerung spricht 0.8 1.0
auch die Sorge vor einer Zunahme der Haushaltsverschul- 0.7 0.9
06 08 10 12 14 16 18
dung. Anstatt einer Zinssenkung erwarten wir neu auf CAD/CHF USD/CAD (rechte Skala)
Jahressicht einen unveränderten Leitzins von 1.75%.
Quelle: Refinitiv Datastream
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Perspektiven, November 2019 15GKB Konjunkturbeurteilung.
Schwellenländer.
Stabilisierungsanzeichen auf niedrigem Niveau Wirtschaftszahlen Schwellenländer
Das aggregierte Wirtschaftswachstum der Schwellenländer 2008-17 2018 2019* 2020* 2021*
wird 2020 durch eine gegenläufige Entwicklung geprägt BIP Schwellenländer 5.2 4.9 4.3 4.4 4.6
sein. Während in China das BIP-Wachstum 2020 tiefer sein
BIP Asien 7.0 6.1 5.5 5.4 5.4
wird als 2019, kann in manch anderen Ländern eine leicht
BIP Lateinamerika 2.1 1.4 0.7 1.5 2.1
höhere Zuwachsrate erwartet werden (Grafik 1). Dies ist
BIP Osteuropa 2.4 2.8 1.4 2.1 2.3
aber vor allem dem Wegfall von negativen länderspezifi-
Inflation Schwellenländer 4.3 3.0 3.2 3.2 2.9
schen Faktoren zu verdanken, wie in Russland (Mehrwert- Quelle: Zürcher Kantonalbank * Prognose
steuererhöhung) oder der Türkei (Rückkehr aus der Rezes-
sion). Gesamthaft zeigt das Wachstum in den aufstreben- Grafik 1: BIP-Wachstum (in % vs. Vj.)
den Volkswirtschaften Anzeichen einer Stabilisierung, 8.0
7.0
bleibt jedoch moderat, sodass in vielen Ländern weitere 6.0
5.0
geld- und fiskalpolitische Stimulierungen zu erwarten sind. 4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
Potenzialwachstum, Demografie und Reformen -1.0
-2.0
Neben der zyklischen Entwicklung ist auch dem langfristi-
China
Korea
Südafrika
Russland
Schwellenländer
Indien
Indonesien
Mexiko
Brasilien
Türkei
Polen
gen Wachstumstrend Beachtung zu schenken. Das Bevöl-
kerungswachstum in den Schwellenländern ist zwar höher
1. Halbjahr 2019 2020 (S)
als in den Industrieländern, doch befindet es sich auch in Durchschnitt 2012 - 2018
einem langfristigen Abwärtstrend (Grafik 2). Dabei sind die Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Unterschiede von Land zu Land beträchtlich. Während die Grafik 2: Abnehmendes Bevölkerungswachstum
Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter beispielsweise in 2.1
China und Russland bereits sinkt, steigt sie in Ländern wie 1.8
Indien, Indonesien oder Mexiko noch um über 1%, wobei 1.5
1.2
diese Wachstumsrate abnehmend ist. Entsprechend verrin- 0.9
gert sich der Beitrag der demografischen Entwicklung zum 0.6
Potenzialwachstum. Um dies zumindest teilweise zu kom- 0.3
0.0
pensieren, müsste das Produktivitätswachstum mittels 1990 2000 2010 2020 2030 2040
Strukturreformen gesteigert werden. Gemäss eines vom Bevölkerungswachstum Schwellenländer (in % vs. Vj.)
IWF berechneten Reformindexes haben die Schwellenlän- Bevölkerungswachstum Industrieländer (in % vs. Vj.)
der ihren Rückstand gegenüber den Industrieländern be- Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
züglich Liberalisierung in den 90er-Jahren dank eines gros-
Grafik 3: Reformtrends
sen Reformeifers spürbar verringern können (Grafik 3). In
den letzten Jahren hat sich der Abstand allerdings nur noch je höher der Wert, desto grösser die Liberalisierung
0.9
langsam verringert. Auch wenn der IWF-Index nicht alle 0.8
Reformfelder umfasst, ist seine grundsätzlich Aussage klar: 0.7
Die Schwellenländer müssen ihre Reformbestrebungen 0.6
0.5
wieder verstärken, um in Zukunft den Rückstand zu den 0.4
Industrieländern weiter zu reduzieren. 0.3
0.2
1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013
Industrieländer Schwellenländer
Quellen: Zürcher Kantonalbank, IWF
Perspektiven, November 2019 16GKB Konjunkturbeurteilung.
Brasilien.
Nach Rentenreform warten weitere Reformen Wirtschaftszahlen Brasilien
Nach dem schwachen Jahresstart haben sich die Konjunk- 2008-17 2018 2019* 2020* 2021*
turperspektiven jüngst etwas aufgehellt. Die geldpolitische BIP-Wachstum 1.6 1.1 0.7 1.7 2.2
Lockerung und die Verabschiedung der Rentenreform
Staatshaushalt** –4.8 –7.1 –6.6 –6.0 –5.5
wirken sich leicht positiv auf die Wirtschaftsaktivität aus.
Leistungsbilanz** –2.5 –1.2 –2.0 –2.2 –2.4
Die Annahme der Rentenreform durch den Senat ist zu-
Inflation*** 6.1 3.7 3.6 3.6 4.0
dem ein sehr wichtiger Meilenstein zur Konsolidierung des
Arbeitslosenrate*** 8.9 12.3 12.0 11.3 10.8
Staatshaushaltes. Nun gilt es, andere dringende Reformen Quelle: ZKB * Prognose ** in % des BIP ***Jahresdurchschnitt
wie die Steuerreform oder Privatisierungen ernsthaft anzu-
gehen. Das anhaltend schwierige Umfeld für Investitionen, Vorlaufindikatoren und BIP-Wachstum
die Konsolidierung im Fiskalbereich und die regen Han- 15 20
delsbeziehungen mit Argentinien werden jedoch dafür
10 10
sorgen, dass die Konjunkturerholung nach wie vor nur
5 0
langsam fortschreiten wird.
0 -10
Weiterhin schwacher Arbeitsmarkt -5 -20
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
Die Arbeitslosigkeit ist seit dem Höchststand von 13.7%
OECD-Vorlaufindikator (in % vs. Vj.)
im März 2017 erst auf 11.8% gesunken. Damit liegt sie Industrieprod. (in % vs. Vj., rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream
noch massiv über dem Vorrezessionsniveau der Jahre
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
2013/14, als sie rund 7% betrug. Auch die Zusammenset-
zung des Stellenwachstums ist von schlechter Qualität. Im Zinsen Brasilien
September war das gesamte Beschäftigungswachstum von
2.0% durch die Zunahme im informellen Sektor von 5.9% 20
600
getrieben, während das Wachstum der formellen Beschäfti- 500
15 400
gung im Privatsektor lediglich 0.4% betrug.
300
10
200
Sinkende Inflationsrate erlaubt Zinssenkungen
5 100
Erfreulich entwickelt sich die Inflationsrate, die sich im 06 08 10 12 14 16 18
September auf 2.9% zurückbildete, was deutlich unter dem Leitzins Selic
Renditespread JPM EMBI (rechte Skala)
Inflationsziel der Zentralbank von 4.25% liegt. Die be- Quelle: Refinitiv Datastream
trächtliche negative Produktionslücke, die hohe Arbeitslo- Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
sigkeit sowie die gut verankerten Inflationserwartungen
sprechen dafür, dass die Inflationsrate noch längere Zeit BRL-Wechselkurs
unter dem Zielwert bleiben wird. Angesichts des beschei-
5 4.5
denen Wirtschaftswachstums und der tiefen Inflationsraten 4.0
hat die Zentralbank den Leitzins seit diesem Sommer be- 4
3.5
reits in zwei Schritten um insgesamt 100 Basispunkte auf 3 3.0
5.5% gesenkt. Wir erwarten bis Ende Jahr zwei weitere 2.5
2
Zinssenkungen von insgesamt 100 Basispunkten. 2.0
1 1.5
06 08 10 12 14 16 18
CHF/BRL USD/BRL (rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream
Quellen: Zürcher Kantonalbank, Refinitiv
Perspektiven, November 2019 17Sie können auch lesen
