Rendite- und Risiko-Kennzahlen für Immobilien aus Nachhaltigkeitssicht - Der Nachhaltigkeit von Immobilien einen finanziellen Wert geben
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Der Nachhaltigkeit von Immobilien
einen finanziellen Wert geben
Rendite- und Risiko-Kennzahlen für
Immobilien aus Nachhaltigkeitssicht
April 2015Impressum
Herausgeber
Center for Corporate Responsibility and Sustainability (CCRS) an der Universität Zürich,
Zähringerstrasse 24, 8001 Zürich
Autoren
Dr. Rudolf Marty, CCRS
Dr. Erika Meins, CCRS
Begleitgruppe
Peter Ascari, Liegenschaftenverwaltung der Stadt Zürich
Dr. Rolf Borner, Immobilien Basel-Stadt
Franz Fischer, Suva
Christoph König, Swisscanto
Christof Rüegg, Suva
Marcel Stieger, Zürcher Kantonalbank
Thomas Weilenmann, Migros-Pensionskasse
Review
Dr. Daniel Sager, Meta-Sys AG
Unterstützung
MPK
MIGROS-PENSIONSKASSE
Gestaltung und Layout
Christian Pfister, spective GmbH
Titelbild
© hb architekten, 3185 Schmitten
2Executive Summary
Bei der Verwendung der in der Praxis verbreiteten Empfehlungen
finanziellen Kennzahlen wie Netto- und Brutto- Aus diesen Gründen wird für Anwendungen in der
Rendite, Gesamt- und Cashflow-Rendite oder Praxis die Kombination einer Rentabilitäts-Kenn-
interner Zinssatz wird den Anlagerisiken von Ren- zahl mit einer Risiko-Kennzahl empfohlen. Bei der
dite-Liegenschaften nur implizit Rechnung getra- Wahl der Rentabilitäts-Kennzahl bestehen mehrere
gen. Dies kann dazu führen, dass die Anlagerisiken Optionen. Je nach Kennzahl wird das eine oder
nicht vollständig berücksichtigt werden. andere Beurteilungskriterium besser erfüllt. Die
Kriterien der Langfristigkeit und Praxistauglichkeit
Nachhaltigkeit impliziert Berücksichtigung Risiko werden von Cashflow-Rendite, Gesamt-Rendite
Aus nachhaltiger Investitionssicht ist eine vollstän- und Netto-Barwert mit sicheren Zahlungen
dige und möglichst explizite Berücksichtigung der erfüllt, sofern der zugrunde liegende Marktwert
Risiken zentral. Neuere in der Literatur diskutierte mit einem dynamischen Verfahren ermittelt wird.
Ansätze wie die Netto-Barwertmethode mit sto-
chastischer Simulation quantifizieren neben der Empfohlene Risiko-Kennzahlen
Rentabilität auch die Risiken, indem wichtige in Bei der Betrachtung des Risikos ist zu unterscheiden
die Bewertung eingehende gesamtwirtschaftliche zwischen dem unsystematischen und dem syste-
Grössen wie Inflation und Zinsen als Zufallspro matischen Risiko. Bei den Risiko-Kennzahlen, wel-
zesse simuliert werden. che das unsystematische Risiko explizit erfassen, ist
der Aufwand hoch und die Anwendung verlangt
Zu aufwändig: Ansätze zur gleichzeitigen viel spezifisches Know-how. Eine Möglichkeit, das
Berücksichtigung von Rendite und Risiko unsystematische Risiko mit weniger Aufwand zu
In der vorliegenden Arbeit werden die in der Pra erfassen, besteht mit Scoring-Modellen wie dem
xis verbreiteten und neuere Ansätze zur Per for ESI-Indikator. Dieser erfüllt zudem das Erfordernis,
mance- Messung mithilfe von sechs Kriterien in Umwelt- und Gesellschaftsa spekte zu berücksich-
Bezug auf Nachhaltigkeit und Praxistauglichkeit tigen und ist deshalb aus Nachhaltigkeitssicht die
beurteilt. Die Ergebnisse dieser Beurteilung zeigen, erste Wahl.
dass keine der betrachteten Kennzahlen, die mit
einem vertretbaren Aufwand durchführbar sind, Empfehlungen auf Portfolio-Ebene
eine Renditebeurteilung mit einer expliziten Risiko Auf Portfolio-Ebene kann eine Beurteilung der
betrachtung verbindet. Zudem zeigt die Anwen- Rentabilität der Immobilienanlagen als Ganzes –
dung der verschiedenen Ansätze, dass das Resultat zum Beispiel im Vergleich zu anderen Anlagen wie
wesentlich von den gewählten Verfahren abhängt: Obligationen oder Aktien – von Interesse sein. In
Gemäss fünf von sechs Verfahren ist eine Investi- dieser Betrachtung empfiehlt sich, zusätzlich das
tion in die Beispielimmobilie rentabel. Zum gegen- systematische Risiko zu erfassen. Dieses hängt
teiligen Schluss kommt allerdings das Ergebnis des zum Beispiel von der Entwicklung von gesamt-
Verfahrens unter Berücksichtigung des systema- wirtschaftlichen Faktoren wie der Inflation oder
tischen Risikos – operationalisiert mit den histori- der Preisentwicklung am Immobilienmarkt ab. Ein
schen Mittelwerten für Inflation und Zins. Dieses möglicher Ansatz dafür stellt die Verwendung von
Resultat verdeutlicht den Stellenwert von Risiko Sensitivitätsanalysen oder des Netto-Barwertes
aspek ten bei der Beurteilung der Rentabilität. mit Szenarien bzw. mit stochastischen Simu la
tionen dar. Wie gut das Risiko bei diesen Metho
den erfasst wird, steht und fällt allerdings mit der
konkreten Ausformulierung des Haupt- und Risiko
szenarios bzw. mit der Wahl der Parameter für die
Werttreiber der Immobilie. Eine sinnvolle Anwen-
dung setzt deshalb spezifisches Fachwissen voraus.
3Inhaltsverzeichnis
1. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
1.1 Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
1.2 Vorgehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2. Anforderungen an Performance-Kennzahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2.1 Nachhaltigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2.1.1 Langfristigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.1.2 Risiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.1.3 Umwelt- und Gesellschaftsaspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2 Praxistauglichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2.1 Vergleichbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2.2 Investitionszeitpunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.2.3 Aufwand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
3. Ansätze zur Messung der Performance von Immobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
3.1 Statische Rendite-Kennzahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
3.1.1 Brutto- bzw. Netto-Rendite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
3.1.2 Pay-off-Periode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
3.1.3 Gesamt- bzw. Cashflow-Rendite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
3.2 Dynamische Rentabilität mit sicheren Zahlungsströmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
3.2.1 Interner Zinssatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
3.2.2 Netto-Barwertmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
3.3 Dynamische Rentabilität mit unsicheren Zahlungsströmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3.3.1 Einfache Sensitivitätsanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3.3.2 Netto-Barwert mit Szenarioanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3.3.3 Netto-Barwert mit stochastischer Simulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3.3.4 Standardabweichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.3.5 Value-at-Risk (VaR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.3.6 Expected Shortfall (ES) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.4 Scoring-Modelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.4.1 Interne Ratings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.4.2 Economic Sustainability Indicator (ESI) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.5 Realoptionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
4. Beurteilung der Performance-Kennzahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
5. Fazit und Empfehlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
51. Einleitung Nachhaltigkeit und Praxistauglichkeit formuliert
und konkrete Beurteilungskriterien hergeleitet. Im
Die finanzielle Performance von Immobilien, die dritten Kapitel werden einerseits die in der Praxis
zu Renditezwecken gehalten werden, wird in der verbreiteten Rendite-Kennzahlen für Immobilien
Regel mit der Rendite gleichgesetzt. Dazu werden und die für ihre Anwendung notwendigen Vor-
aus Investitionssicht Auszahlungen (Aufwendun- aussetzungen am Beispiel einer (fiktiven) Rendite-
gen) und Einzahlungen (Erträge) zueinander ins liegenschaft kurz vorgestellt. Andererseits werden
Verhältnis gesetzt. Eine Definition und Auflistung neuere Ansätze zur Beurteilung von Immo bi
lien
in der Praxis verbreiteter finanzieller Kennzahlen anlagen mit Fokus auf dem Risiko erläutert. An der
von Immobilien finden sich u. a. in der Dokumen- Beispielimmobilie wird aufgezeigt, wie diese Ver-
tation D 0213 des Schweizerischen Ingenieur- und fahren zusätzliche Informationen zu liefern vermö-
Architektenvereins (SIA, 2005), in einer Publikation gen. Im vierten Kapitel erfolgt mithilfe der zuvor
von Schultheiss (2010) oder in der Fachinformation eingeführten Beurteilungskriterien die Beurteilung
der Swiss Funds & Asset Management Association der vorgestellten Rendite- und Risiko-Kennzahlen
(2008). Darin werden zentrale betriebswirtschaft- aus Nachhaltigkeitssicht. Die vorliegende Arbeit
liche Rendite- und Kosten-Kennzahlen für Immo- schliesst mit einem Fazit und konkreten Empfehlun-
bilien vorgestellt sowie deren Berechnung anhand gen für die Verwendung von Performance-Kenn-
einfacher Rechenbeispiele dargestellt. zahlen in der immobilienwirtschaftlichen Praxis.
Im Hinblick auf eine Investitionsentscheidung sind
auch Risikoaspekte entscheidend. Das Risiko ist
neben der Rendite zentral für die Beurteilung, ob
eine Immobilie aus Investitionssicht nachhaltig ist. 2. Anforderungen an Performance-
Aber wie kann das Risiko bei Immobilienanlagen Kennzahlen
gemessen werden? Und welche Kennzahlen sind
taugliche Grundlagen für nachhaltige Investitions- Um die Performance einer Immobilieninvestition
entscheidungen? zu beurteilen, muss zunächst präzisiert werden,
was eine «gute» Performance ausmacht. Die Ant-
1.1 Ziele wort darauf kann je nach Hintergrund der Investi-
Ziel der vorliegenden Publikation ist erstens, einen tion unterschiedlich ausfallen. Eine «gute» Immo
Überblick über in der Praxis verbreitete Perfor- bilieninvestition kann für ein Entwicklungsprojekt
mance-Kennzahlen1 für Renditeliegenschaften zu eines kurzfristig orientierten Immobilienentwicklers
geben und neuere Ansätze zur Rendite- und Risiko- anders aussehen als für eine Renditeliegenschaft
Beurteilung anhand einfacher Beispiele vorzustel- einer Pensionskasse oder für eine selbst genutzte
len. Zweitens wird beurteilt, inwiefern sich die vor- Betriebsimmobilie.
gestellten Ansätze als Grundlage für nachhaltige
Investitionsentscheidungen eignen, und es werden 2.1 Nachhaltigkeit
konkrete Empfehlungen zur Verwendung dieser Ausgangslage für die folgenden Überlegungen ist
Kennzahlen in der Praxis formuliert. eine «nachhaltige Investitionssicht»: Es wird von
Renditeliegenschaften ausgegangen, die von lang-
1.2 Vorgehen fristig orientierten, risikoaversen Endinvestoren ge-
Zunächst werden im zweiten Kapitel Anforderun- halten werden. Gemäss Meins und Burkhard (2014)
gen an Performance-Kennzahlen aus Sicht der ist eine Immobilie «aus Investitionssicht nachhal-
tig, wenn sie den wirtschaftlichen Nutzen für den
1
Verfahren zur Beurteilung der Rentabilität nehmen in der
Inves tie
ren
den langfristig maximiert und dabei
Regel eine ex ante Betrachtung vor, das heisst, sie schätzen
im Voraus ab, ob eine Investition wirtschaftlich ist. In einer möglichst viele positive und möglichst wenig nega-
umfassenden Betrachtung gehören dazu die Berücksichti- tive soziale und ökologische Auswirkungen hat. Für
gung von Rendite und Risiko. Die Beurteilung der finanziel die Beurteilung des wirtschaftlichen Nutzens sind
len Performance hingegen nimmt streng genommen eine
sowohl Rentabilität als auch Risiko heranzuziehen.»
ex post Betrachtung vor, das heisst, es wird die tatsächlich
realisierte Rendite gemessen. Falls die Performance nur kurz- Aus dieser nachhaltigen Investitionssicht ergeben
fristig betrachtet wird, ist das Anlagerisiko unvollständig ab- sich verschiedene Anforderungen an Performance-
gebildet. Erst in einer langfristigen Betrachtung kommt das Kennzahlen. Daneben gibt es eine Reihe von
Risiko vollumfänglich zum Ausdruck. Wenn im Folgenden der
Anforderungen bezüglich der Praxistauglichkeit der
Einfachheit halber der Begriff Performance verwendet wird,
ist damit auch die Rentabilität gemeint und damit neben der Kennzahlen. Diese Anforderungen werden im Fol-
Rendite stets auch das Risiko. genden kurz aufgeführt und diskutiert.
62.1.1 Langfristigkeit auch als spezifisches Risiko bezeichnet (und das
Die Performance-Kennzahlen sollten sämtliche systematische als unspezifisches Risiko).
absehbaren von einer Immobilie ausgelösten Zah- Kennzahlen zur Beurteilung der Performance von
lungsströme während der gesamten Anlagedauer Immobilien sollten in einer nachhaltigen Inves ti
erfassen, d. h. neben den Mieterträgen sollten die tionssicht also neben der Rendite auch das Risiko
Kennzahlen die vom Immobilieneigentümer zu tra- abbilden. Die Quantifizierung des Risikos soll
genden Betriebskosten sowie die Instandhaltungs- explizit erfolgen und das asymmetrische Risiko
und Sanierungskosten einer Anlageimmobilie abbilden. In einer (absoluten) Betrachtung von
berücksichtigen. Die Anlageperiode sollte im S inne Immobilien mit anderen Anlageklassen (d. h. bei-
einer langfristigen Betrachtung eine Dauer von spielsweise einem Vergleich einer Immobilienan-
mindestens 20 – 40 Jahren ab dem Zeitpunkt des lage mit einer Aktienanlage) sind sowohl das sys-
Erwerbes («buy and hold») bzw. ab dem Zeitpunkt tematische wie auch das unsystematische Risiko
der Beurteilung der Immobilie umfassen. von Bedeutung. Wenn es hingegen darum geht,
verschiedene Immobilienanlagen miteinander zu
2.1.2 Risiko vergleichen (relative Betrachtung), ist in erster Linie
In einer nachhaltigen Investitionssicht ist gemäss das unsystematische Risiko von Bedeutung.
der eingangs präsentierten Definition das Risiko
zu berücksichtigen. Aber was heisst Risiko im 2.1.3 Umwelt- und Gesellschaftsaspekte
Zusam menhang mit Renditeliegenschaften? Häu- In einer nachhaltigen Investitionssicht soll eine
fig wird das Risiko als Verteilung der möglichen Immo bi
lie den wirtschaftlichen Nutzen für den
Ereignisse (hier: Immobilienwerte) dargestellt. Der Investierenden langfristig maximieren, dabei aber
Modus ent spricht dann dem wahrscheinlichsten möglichst viele positive und möglichst wenig nega
Ereignis, also dem wahrscheinlichsten Immobilien tive soziale und ökologische Auswirkungen haben
wert. In der neueren finanzwissenschaftlichen Be- (siehe Beginn dieses Kapitels). Die Kennzahlen soll-
trachtung wird Risiko als Abweichung auf beide ten deshalb neben der finanziellen Performance
Seiten des Erwartungswerts verstanden. Die ein- auch Aspekte in Bezug auf Umwelt und Gesell
zelne Abweichung kann also positiv oder negativ schaft beurteilen. Dazu gehören ökologische Aus
sein. In diesem Zusammenhang wird von einem wir kun
gen der Immobilie wie durch den Heiz
symmetrischen Risikoverständnis gesprochen. wärmebedarf verursachte Treibhausgasemissionen
Ursprünglich stammt der Risikogedanke aus der oder die Recyklier bar
keit der verwendeten Bau
Versicherungsmathematik. Weil es um die Vermei- materialien, aber auch soziale Aspekte wie die Ver-
dung von Grösstschäden geht, liegt der Fokus hier wendung von gesundheitsschädigenden Baumate-
einzig auf der negativen Abweichung. Dies wird rialien oder Lärmbelastung (siehe z. B. SIA 112/1,
als asymmetrisches Risikoverständnis bezeichnet. 2004).
In dieser Perspektive bezieht sich das Risiko auf
Wahrscheinlichkeit und Ausmass des Wertver- 2.2 Praxistauglichkeit
lusts einer Immobilie. In einer nachhaltigen Inves- Neben diesen Anforderungen ist die Praxistaug-
titionssicht ist insbesondere das asymmetrische lichkeit der Performance-Kennzahlen zentral. Im
Risiko zu berücksichtigen. (Meins und Burkhard, Folgenden werden Anforderungen aus Sicht der
2014) Praxistauglichkeit präzisiert.
Zudem kann zwischen systematischen und unsys-
tematischen Risiken unterschieden werden. Syste- 2.2.1 Vergleichbarkeit
matische Risiken wie Veränderungen von Inflation, Die Kennzahlen sollten bei mehreren sich gegen-
Zinsen und Diskontierungssätzen haben Auswir- seitig ausschliessenden Immobilien-Investitions-
kungen auf den gesamten Immobilienmarkt: Es projekten (mit unterschiedlichen Kaufpreisen,
sind alle Immobilien davon betroffen. Unsystema- Anlage dauern und Netto-Mieterträgen) zu einer
tischen Risiken wie einem Hochwasser hingegen eindeutigen Beurteilung ihrer relativen Rentabilität
sind lediglich einzelne Immobilien ausgesetzt. Ob kommen. Dies unter der Voraussetzung, dass die
eine Immobilie davon betroffen ist, hängt von den einzelnen Investitionsprojekte vergleichbare Risiken
spezifischen Immobilienmerkmalen ab, also von der aufweisen bzw. dass die Risiken vernachlässigbar
unmittelbaren Lage (z. B. von Hochwasser gefähr- sind. Bei unterschiedlichen Risiken der einzelnen
dete Lage) oder von den Gebäudemerkmalen (z. B. Investitionsprojekte sollten die Kennzahlen zu einer
bauliche Sicherheitsvorkehrungen gegen Hoch eindeutigen Beurteilung der risikobereinigten Ren-
wasser). Das unsystematische Risiko wird deshalb tabilität der Immobilien beitragen können.
72.2.2 Investitionszeitpunkt (Soll) von CHF 0,601 Mio. bzw. von 0,459 Mio.
Wird die Unsicherheit der zukünftigen Zahlungs- unter Abzug der vom Immobilieneigentümer zu tra-
ströme einer Immobilie bei der Berechnung der genden Betriebs- und Instandhaltungskosten. Die
Performance-Kennzahl unter Einbezug der Tat- Immobilie wird Anfang 2015 in mässigem Z ustand
sache berücksichtigt, dass es sich bei einer Sanie- zu einem Kaufpreis von CHF 7,8 Mio. erworben.
rungs- oder Erweiterungsinvestition in der Regel Nach vier Jahren, d. h. 2018, ist eine werterhaltende
um irreversible Ausgaben handelt (d. h. um «sunk Sanierung in Höhe von CHF 0,8 Mio. geplant.
costs», sofern ein Verkauf der Immobilie nur unter
erheblichen Transaktionskosten möglich ist), so 3.1 Statische Rendite-Kennzahlen
kann sich zusätzlich zur Annahme bzw. Ablehnung 3.1.1 Brutto- bzw. Netto-Rendite
der Investition das zeitliche Aufschieben der Inves- Bei den statischen Performance-Kennzahlen wie
titionsentscheidung als Handlungsoption erwei- Brutto- bzw. Netto-Rendite und Amortisations-
sen. Das Verschieben der Investitionsentscheidung dauer (Pay-off-Periode) gehen in die Berechnung
ist umso vorteilhafter, je mehr dadurch relevante ausschliesslich die in der betrachteten Periode
Informationen hinsichtlich des Immobilienrisikos anfallenden Investitionsausgaben sowie die Brutto-
verfügbar werden. Performance-Kennzahlen für bzw. Netto-Erträge aus der Investition ein. Im
eine Sanierungs- oder Erweiterungsinvestition soll- Falle von Immobilien handelt es sich gemäss SIA
ten damit neben den mit einer Immobilie verbun- 0213 (2005) bei den Investitionserträgen um die
denen Risiken auch die Möglichkeit einer zeitlichen Soll-Mieterträge (Summe aller in der betrachteten
Verschiebung der Investitionsausgaben berücksich- Periode möglichen Mieterträge bei Vollvermietung)
tigen, also die Ermittlung des optimalen Investi bzw. um die Netto-Mieterträge (Ist-Mieterträge
tionszeitpunktes ermöglichen. abzüglich der Betriebs- und Instandhaltungskosten)
und bei den Investitionsausgaben um den aktuellen
2.2.3 Aufwand Marktwert:
Schliesslich sollen die Rendite- und Risiko-Kenn-
Brutto- bzw. Netto-Rendite:
zahlen keinen unverhältnismässigen Aufwand Soll-Mietertag bzw. Ist-Mietertrag
(im Verhältnis zum Nutzen) hinsichtlich der Daten- abzüglich Betriebs- und Instandhaltungskosten
= Rendite
Marktwert
bereitstellung und der Berechnung verursachen.
Selbstverständlich sollte das Ergebnis zudem ein-
fach verständlich und dadurch leicht zu kommuni- Bei der im Jahre 2015 erworbenen Beispielimmobi-
zieren sein. lie (Kaufpreis: CHF 7,8 Mio.) mit einem Soll-Miet
ertrag bzw. Ist-Mietertrag abzüglich der Betriebs-
und Instandhaltungskosten in Höhe von CHF 0,601
bzw. CHF 0,459 Mio. ergeben sich Brutto- bzw.
3. Ansätze zur Messung der Performance Netto-Renditen von 7,7% bzw. 5,9%.2
von Immobilien
3.1.2 Pay-off-Periode
Die Rentabilität von Immobilien kann statisch oder Die Amortisationsdauer bzw. Pay-off-Periode die-
dynamisch gemessen werden. Die in der Praxis ver- ser Immobilie berechnet sich als Quotient aus dem
breiteten Ansätze zur Messung der Performance Marktwert und den Ist-Mieterträgen abzüglich der
von Immobilien berücksichtigen in der Regel das Betriebs- und Instandhaltungskosten, wobei dieser
Risiko nur implizit. Um das Risiko explizit zu beur Wert bei der Beispielimmobilie 17 Jahre beträgt:
tei
len, können dynamische Ansätze verwendet Pay-off-Periode:
werden, welche die Unsicherheit zukünftiger Zah Marktwert
= Jahre
lungsströme modellieren (Monte-Carlo-Simulatio Ist-Mietertrag abzüglich Betriebs- und
Instandhaltungskosten
nen, Realoptions-Ansatz), oder Scoring-Modelle.
Diese Ansätze werden im Folgenden präsentiert
und deren Berechnung wird, wo angezeigt, anhand Überschreitet die Brutto- bzw. Netto-Rendite einen
einer Beispielimmobilie illustriert. vordefinierten Schwellenwert, bzw. unterschreitet
Bei der Beispielimmobilie handelt es sich um ein die Pay-off-Periode eine untere Grenze, so kann
Mehrfamilienhaus mittleren Alters (Baujahr 1980)
2
Die absoluten Renditegrössen sind im aktuellen Kontext
in einer Agglomerationsgemeinde eines regiona-
hoch. Der Hauptgrund ist die Annahme in Bezug auf die
len Zentrums. Mit einer Nutzfläche von 3 300 m² langfristige Inflationsentwicklung, die sich auf das frühere
generiert die Immobilie 2015 jährliche Mieterträge Marktumfeld bezieht.
8eine Immobilie unter bestimmten Voraussetzun- 3.2.1 Interner Zinssatz
gen als rentable Anlage, die das eingesetzte Kapital Bei der Methode des internen Zinssatzes, auch als
angemessen verzinst, betrachtet werden. Internal Rate of Return (IRR) bezeichnet, wird der
Barwert der Immobilie ihrem Kaufpreis bzw. Markt-
3.1.3 Gesamt- bzw. Cashflow-Rendite wert gleichgesetzt. Der Barwert ergibt sich als
Bei der Cashflow-Rendite handelt es sich um eine Summe der abdiskontierten Cashflows der Immo
Grösse, die den an den Immobilieneigentümer aus- bilie während der ersten Phase der Anlagedauer
bezahlten Ertrag, d. h. den Cashflow der Immobilie, (T Jahre) und ihrem abdiskontierten Restwert. Der
ins Verhältnis setzt zum durchschnittlich gebun- Restwert entspricht der Summe der Barwerte der
denen Kapital in der betrachteten Anlageperiode. während der Restnutzungsdauer (zweite Phase
Das gebundene Kapital ist definiert als arithmeti- der Anlagedauer) der Immobilie anfallenden Cash-
sches Mittel aus dem Marktwert einer Immobilie flows. Der interne Zinssatz ergibt sich durch das
zu Beginn und am Ende der betrachteten Anlage Auflösen der unten stehenden Gleichung nach dem
periode. Unter der Gesamt-Rendite wird die Cash- internen Zinssatz:
flow-Rendite zuzüglich der Wertänderungs-Ren Interner Zinssatz:
dite einer Immobilie verstanden: T Cashflow (t 0+i) Restwert (T)
∑ i=1 (1+ Interner Zinssatz i
)
+
(1+
Interner Zinssatz T
)
= Kaufpreis (t 0)
Cashflow- (bzw. Gesamt-)Rendite: 100 100
Cashflow der Immobilie (+ Wertänderung der Immobilie)
= Rendite
durchschnittlich gebundenes Kapital Es wird unterstellt, dass die Mieterträge der Bei
spielimmobilie während der gesamten Anlagedauer
Für die Beispielimmobilie wird für das erste Anlage im Ausmass von 80%3 einer jährlich als konstant
jahr ein Cashflow in Höhe von CHF 0,373 Mio. angenommenen Teuerungsrate von 1,25% anstei-
angenommen. In Bezug auf den Marktwert der Bei- gen, wobei im vierten Jahr nach dem Erwerb der
spielimmobilie wird für das erste Anlagejahr, d. h. Immobilie (d. h. 2018) eine werterhaltende Reno
2015, eine Marktwertsteigerung im Ausmass des va
tion (Instandsetzungskosten: CHF 0,8 Mio.)
Vorjahres, d. h. 2,5%, unterstellt, woraus sich Ende getätigt wird. Dies führt u. a. wegen reduzierter
2015 ein Marktwert von CHF 7,995 Mio. ergibt. Mieterträge (CHF 0,318 Mio.) infolge temporärer
Aufgrund dieser Annahmen resultiert für die erste Leerstände zu einem negativen Cashflow in diesem
Anlageperiode eine Gesamt- bzw. Cashflow-Ren Jahr (CHF – 0,482 Mio.).
dite von 7,3% bzw. 4,7%. Mit einem Kaufpreis von CHF 7,8 Mio. ergibt sich
Die statischen Performance-Kennzahlen können durch Lösen obiger Gleichung ein interner Zinssatz
die Rentabilität einer Immobilie nur unter restrik- von 5,4%. Implizit wird dabei unterstellt, dass die
tiven Annahmen (d. h. konstante oder konstant während der Anlagedauer anfallenden Cashflows
wachsende Zahlungsströme während der Anlage- zu diesem Zinssatz angelegt werden können. Über-
dauer) wiedergeben. Sich im Zeitablauf ändern- steigt der interne Zinssatz einer Anlageimmobilie
de Zahlungsströme (z. B. durch Renovations- und einen vorgegebenen Schwellenwert, so handelt
Instandsetzungskosten) einer Immobilie führen bei es sich gemäss diesem Kriterium um eine rentable
Brutto- bzw. Netto-Renditen zu einer erschwerten Investition, bei der der Kaufpreis im Vergleich zu
Interpretierbarkeit. Bei der Gesamt- bzw. Cashflow- einer ähnlichen Anlagemöglichkeit höher verzinst
Rendite hängt die Aussagekraft von der Güte der wird.
Schätzung des Marktwertes ab.
3.2.2 Netto-Barwertmethode
3.2 Dynamische Rentabilität mit sicheren Bei der Netto-Barwertmethode (auch Net Present
Zahlungsströmen Value, NPV, genannt) werden die während der
Bei den dynamischen Performance-Kennzahlen ersten Phase der Anlagedauer anfallenden Cash-
wie der Methode des internen Zinssatzes gilt es, flows sowie der erwartete Immobilien-Restwert mit
grundsätzlich alle während der gesamten Anlage- einem dem Risiko der Liegenschaft entsprechenden
dauer erwar teten Zahlungsströme inklusive des Zinssatz (d. h. dem Diskontierungssatz) auf den
Restwertes der Immobilie zu berücksichtigen. Dabei Beginn der Anlagedauer abdiskontiert. Vom Immo
werden die Unsicherheiten bezüglich der Höhe der bilien-Barwert wird anschliessend der Kaufpreis
zukünftigen Zahlungsströme als Grundlage zur bzw. Marktwert subtrahiert, was den Netto-Bar
Erfassung des Risikos verwendet.
3
Anpassung der Mieten an die Teuerung (40%) und an die
Betriebs- und Unterhaltskosten (40%).
9wert ergibt. Ist er positiv, so lässt sich mit der Im- dass die Investition mit dem maximalen Netto-Bar-
mobilie eine angemessene Rendite erwirtschaften. wert nicht notwendigerweise den maximalen inter-
Netto-Barwert :
nen Zinssatz aufweist, wobei in diesem Fall auf das
T Cashflow (t 0+i) Restwert (T) erstere Kriterium abgestellt wird.
∑ i=1 (1+ Diskontierungssatz i
)
+
(1+
Diskontierungssatz T
)
– Kaufpreis (t 0)
100 100
3.3 Dynamische Rentabilität mit unsicheren
Bei der Beispielimmobilie wird mit einem konstan- Zahlungsströmen
ten Diskontierungssatz von 5% gerechnet. Wird für Die vorangehenden Ansätze berücksichtigen das
die Immobilie für die zweite Phase der Anlagedauer Risiko zukünftiger Zahlungsströme von Immobilien
eine Restnutzungsdauer von 90 Jahren unter nicht oder nur implizit. Um das Risiko explizit zu be-
stellt, so ergibt sich der Netto-Barwert als S umme rücksichtigen, kann die Rentabilität ebenfalls dyna
der während der ersten Phase abdiskontierten misch, aber unter Berücksichtigung der Unsicher
Cashflows und des abdiskontierten Barwertes des heit von Zahlungsströmen ermittelt werden.
Restwertes abzüglich des zu Beginn der Anlage-
periode realisierten Kaufpreises bzw. Marktwertes 3.3.1 Einfache Sensitivitätsanalyse
der Immobilie. Gemäss obiger Formel beträgt der Ein in der Praxis angewandtes Verfahren zur Be-
Barwert der Beispielimmobilie CHF 8,492 Mio., der rücksichtigung der Risiken sind einfache Sensitivi-
damit ihren Kaufpreis von CHF 7,8 Mio. übersteigt, tätsanalysen ohne Verwendung von expliziten Ver-
d. h. der Netto-Barwert ist mit CHF 0,692 Mio. teilungsannahmen. Dabei wird der Netto-Barwert
positiv. Damit handelt es sich gemäss diesem Krite- einer Immobilie für eine Reihe möglicher Werte
rium um eine rentable Investition. einer in die Barwert-Berechnung einer Immobi-
Die Hauptschwäche der beiden dynamischen Per- lie eingehenden Grösse berechnet. Beispielsweise
formance-Kennzahlen besteht im mangelhaften kann der Einfluss des Diskontierungssatzes bzw. der
Umgang mit dem Risiko. Beim internen Zinssatz Wachstumsrate der Cashflows auf den Netto-Bar-
wird die Unsicherheit hinsichtlich der Höhe der wert bzw. auf den internen Zinssatz einer Immobilie
zukünf ti
gen Zahlungsströme, die eine Immobi- durch die (isolierte) Variation dieser Einflussgrössen
lie generiert, ganz ausgeblendet bzw. mittels der quantifiziert werden («ceteris paribus»-Annahme).
Risikoprämie bei einer vergleichbaren Anlage beur
teilt. Bei der Netto-Barwertmethode wird das R isiko 3.3.2 Netto-Barwert mit Szenarioanalyse
durch die Höhe des Aufschlages auf den risiko Eine in der Praxis zunehmend häufiger angewandte
losen Zinssatz zwar berücksichtigt4, aber nur impli- Methode ist die Verwendung von Szenarioanaly
zit. Der risikogerechte Aufschlag kann zwar durch sen, d. h. das Ausformulieren einiger (weniger) kon
lage- und objektspezifische Immobilienmerkmale sis
ten
ter Szenarien für die zentralen Wert trei
ber
begründet werden. Insgesamt bleibt jedoch der einer Renditeliegenschaft. Beispielsweise kann für
Netto-Barwert sehr sensitiv auf den unterstellten eine Immobilie mit üblicherweise inflationsindexier
Diskontierungssatz. Bei der Methode des internen ten Mieten neben einem Hauptszenario mit mode-
Zinssatzes ist zusätzlich die Eindeutigkeit bzw. Exis- raten Teuerungsraten ein Tief- und ein Hochinfla-
tenz einer Lösung für den internen Zinssatz nicht tions-Szenario definiert werden. Der Netto-Barwert
garantiert, d. h. bei mehreren Vorzeichenwechseln der Immobilie wird anschliessend für die drei Teue
der Zeitreihe der Cashflows können mehrere bzw. rungsszenarien berechnet. Die mit den Eintretens-
keine internen Zinssätze resultieren (siehe zum Bei- wahrscheinlichkeiten der Szenarien gewichteten
spiel Shestopaloff und Marty, 2011). Schliesslich Netto-Barwerte können so zu einem Erwartungs-
kann die Anwendung des internen Zinssatzes und wert des Net Present Value der Immobilie aggregiert
der Netto-Barwertmethode auf mehrere Zahlungs- werden. Ist der Erwartungswert des Netto-Barwer-
ströme zu widersprüchlichen Resultaten bezüglich tes der Immobilie positiv, so wird ein Investor die
der Rentabilität der (einander ausschliessenden) Immobilie als rentabel beurteilen, mit der sich im
Investitionsmöglichkeiten führen. Dies bedeutet, Vergleich zum risikofreien Zinssatz im Durchschnitt
eine angemessene Zusatzrendite erzielen lässt.
4
In der Praxis wird ein Erfahrungswert für den Diskontierungs-
satz zwischen 3,5% – 4,5% unterstellt bzw. aus dem Markt- 3.3.3 Netto-Barwert mit stochastischer Simulation
wert einer Immobilie abgeleitet. Nach Abzug eines mittelfris- Neuere in der Literatur vorgeschlagene An sätze
tig als plausibel erachteten Wertes von 1% für den risikolosen
modellieren die Unsicherheit, die von externen
Zinssatz (Rendite für langfristige Obligationen der Eidgenos-
senschaft) ergibt sich ein Aufschlag für das immobilienspezi- werttreibenden Faktoren wie Inflation oder Dis-
fische Risiko im Bereich zwischen 2,5%- und 3,5%-Punkten. kontierungssatz auf die Cashflows ausgeht, durch
10Berücksichtigung derer statistischen Eigenschaften und Diskontierungssätze neu als miteinander positiv
(siehe beispielsweise Hoesli, Jani, Bender, 2006). Die korrelierte Zufallsvariablen modelliert werden. Die
statistischen Verteilungseigenschaften wichtiger positive Korrelation ergibt sich erstens aus der Defi
gesamtwirtschaftlicher Variablen, die in die Netto- nition des Diskontierungssatzes als Summe eines
Barwert-Berechnung der Cashflows einer Immobi- zeitlich variierenden risikolosen Zinssatzes und einer
lie eingehen, d. h. Erwartungswert, Standardabwei konstanten Risikoprämie, die den Immobilieneigen-
chung, Korrelation, können aufgrund historischer tümer für die Übernahme des Risikos entschädigt.
Zeitreihen geschätzt werden. Dies ermöglicht es, Zweitens eskomptieren die nominellen Zinsen die
eine Sequenz von Cashflows einer Immobilie durch erwartete Teuerung über die Laufzeit der Anlage,
stochastische Simulation beliebig oft zu wieder was zu einer weitgehend synchronen Dynamik von
holen. Pro simulierte Sequenz von Cashflows lässt risikolosen Zinsen und Inflation führt. Wie aus der
sich daraus der Barwert einer Immobilie berechnen. unten stehenden Grafik 1 ersichtlich, wiesen der
Auf diese Weise ist es möglich, für die Immobilie Kurzfristzins für CHF-Geldmarktanlagen und die
eine empirische Häufigkeitsverteilung der simulier- Inflationsraten der Schweiz während der vergan-
ten Barwerte zu generieren. Diese kann genutzt genen 20 Jahre in der Tat eine ausgeprägt positive
werden, um das Risiko zu bestimmen. (gleichzeitige) Korrelation auf.
Mit der im Abschnitt 3 eingeführten Beispielimmo Sowohl bezüglich der Entwicklung der Inflations-
bilie wird im Folgenden aufgezeigt, wie verschie raten als auch bezüglich der Kurzfristzinsen wird
dene Performance-Kennzahlen mithilfe empi risch unterstellt, dass sie im Konjunkturverlauf um einen
abgestützter stochastischer Simulationen berech- langfristig konstanten Mittelwert schwanken, der
net werden können. Als stochastischer Haupt- durch kurzfristige und zufällige Störungen über-
treiber des Netto-Barwertes der Bei spiel
immo bi lagert wird. Hinsichtlich des langfristigen Mittel
lie werden zeitlich variierende Inflationsraten und wertes von Kurzfristzinsen und Inflation werden die
Diskontierungssätze während der ersten Phase der historischen Mittelwerte der vergangenen 20 Jahre
Anlagedauer (2015 – 2024) identifiziert, auf die der unterstellt (Mittelwert von Inflation bzw. Kurzfrist-
Anleger als gesamtwirtschaftliche Grössen keinen zinsen, 1995 – 2014: 0,8% bzw. 1,2%). Bezüglich
Einfluss hat. Im Unterschied zu A bschnitt 3.2.2, der Volatilität (Standardabweichung) von Kurzfrist-
wo diese Grössen für die Berechnung des Netto- zinsen und Inflationsraten werden ebenfalls die his-
Barwertes der Immobilie als konstant angenommen torischen Werte der Periode 1995 – 2014 übernom-
wurden (1,25% bzw. 5%), sollen die Inflationsraten men (1,2%- bzw. 0,8%-Punkte).
Grafik 1
Korrelation zwischen Kurzfristzinsen und Inflation Schweiz
Kurzfristzins Korrelation zwischen Inflation und Zinsen 1995 – 2014: 0,47
4,5%
•
4,0% •
• • •
R² = 0,216
3,5%
• •
•
3,0% •• ••
2,5% • • •
• • •• • •
2,0%
• • •
1,5%
•• • • •• •••• •
• ••
• • • •• •• ••
1,0%
•• •
0,5% •• •
• •
0,0% •• • • • • •• • • ••••• ••• • • •
–0,5%
–1,5% –1,0% – 0.5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
Inflation
Quelle: eigene Darstellung auf Basis von SNB-Daten
11Grafik 2
Simulierte Zeitreihen für die Entwicklung des Kurzfristzinses und der Inflation
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
–1,0%
–2,0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Kurzfristzins (1. Simulation) Kurzfristzins (2. Simulation)
Inflation (1. Simulation) Inflation (2. Simulation)
Quelle: CCRS, Simulationen auf Basis von SNB-Daten
Ausgehend von den Ende 2014 vorliegenden erte mit CHF 7,688 Mio. unter dem Kaufpreis
W
ausserordentlich tiefen Werten für Kurzfristzinsen von CHF 7,8 Mio., d. h. die Beispielimmobilie ist also
und Inflationsraten, werden für die erste Phase keine rentable Investition.
der Anlagedauer (d. h. 2015 – 2024) je 50 000 Zeit Der mit den simulierten Barwerten ermittelte Mit-
reihen dieser beiden gesamtwirtschaftlichen Grös telwert liegt damit deutlich unter dem Barwert,
sen simuliert. In der Grafik 2 sind je zwei simulierte der ohne die stochastische Simulation der Inflation
Verläufe der Kurzfristzinsen und Inflationsraten und des risikolosen Zinssatzes berechnet wurde
während dieser Periode dargestellt, welche die Ver- (CHF 8,492 Mio., siehe Abschnitt 3.2.2). Der Grund
teilungseigenschaften (Mittelwert, Standardabwei dafür sind die Verteilungseigenschaften der simu-
chung und Korrelation) der Periode 1995 – 2014 lierten Grössen, insbesondere der Erwartungswert
aufweisen. Die zu Jahreswerten aggregierten simu- des Diskontierungssatzes und der Inflation. Wäh-
lierten Zeitreihen der Zinsen und Inflation gehen rend der Erwartungswert der Teuerung mit 0,8%
anschliessend in die Berechnung des Barwertes der deutlich unter dem Wert von 1,25% liegt, der in
Immobilie ein, wobei zum Zinssatz eine konstante Abschnitt 3.2.2 verwendet wurde, beträgt der
Risikoprämie in Höhe von 4%-Punkten addiert Erwartungswert des Diskontierungssatzes, der einer
wird, um den risikogerechten Abdiskontierungssatz konstanten Risikoprämie in Höhe von 4%-Punkten
zu bestimmen. Insgesamt werden mit den je 50 000 plus dem Erwartungswert des Kurzfristzinses von
simulierten Zeitreihen der Kurzfristzinsen und Infla- 1,2% entspricht, in etwa dem in Abschnitt 3.2.2
tionsraten 50 000 Barwerte der Immobilie simuliert. unterstellten Wert. Damit zeigt sich, dass die Wahl
Die Häufigkeitsverteilung der 50 000 simulierten empirisch fundierter Verteilungsparameter für
Barwerte der Immobilie ist in Grafik 3 dargestellt. die simulierten gesamtwirtschaftlichen Grössen
Auf der Grundlage dieser Verteilung lässt sich das einen bedeutenden Einfluss auf die Bewertung von
Risiko auf verschiedene Arten ermitteln. Das von Immobilien bzw. auf die Beurteilung derer Rentabi-
werttreibenden Faktoren ausgehende symmetri- lität haben kann. Während der Netto-Barwert der
sche Risiko kann bei der Beurteilung der Renta- Beispielimmobilie unter der Annahme einer kon-
bilität einfliessen, indem der Mittelwert der simu- stanten (und im historischen Vergleich zu hohen)
lierten Barwerte dem Kaufpreis gegenübergestellt Teuerung deutlich positiv ist, wird er bei Verwen-
wird. Ist der erstere höher als der Kaufpreis, ist dung stochastischer Inflationsraten, deren Mittel-
die Investition rentabel, sonst nicht. Bei der Bei wert dem historischen Muster entsprechen, leicht
spielimmobilie liegt der Mittelwert der simulierten negativ.
12Grafik 3
Häufigkeitsverteilung der simulierten Barwerte der Beispielimmobilie
absolute
Häufigkeit
4 000
3 500
3 000
2 500
2 000
1500
1000
500
0
5,5 6,5 7,5 8,5 9,5 10,5
Mio. CHF
Mittelwert: CHF 7,688 Mio.; Standardabweichung: CHF 0,557 Mio.
Quelle: CCRS
3.3.4 Standardabweichung überschreiten sollte. Die (1-x)%-VaR- Grösse für
Das symmetrische Risiko kann auch als Risikokenn- den Barwert einer Immobilie sollte damit nur mit
zahl ausgewiesen werden: Die Standardabweichung einer Wahrscheinlichkeit von x% nach Ablauf der
als symmetrisches Risikomass gibt die Streuung Anlagedauer unterschritten werden. Der Kaufpreis
(CHF 0,557 Mio.) des Barwertes der Beispielimmo ist aus dieser Sicht adäquat, d. h. verfügt über ein
bilie um ihren Erwartungswert (CHF 7,688 Mio.) akzeptables Rendite-Risiko-Verhältnis, wenn er
an. Wird hinsichtlich der (empirischen) Häufigkeits- unter der x%-VaR-Kennzahl liegt. Welches Ver-
verteilung der simulierten Immobilien-Bar werte trauensniveau für x gewählt wird, hängt u. a. von
eine bestimmte Ver teilungsannahme getroffen der Risikoaversion des Investierenden ab.
(beispielsweise Normalverteilung), so lassen sich
Aussagen in Bezug auf die Häufigkeit des Auftre- 3.3.6 Expected Shortfall (ES)
tens der Immobilien-Barwerte machen (zum Bei- Eine konservativere Risiko-Kennzahl, d. h. eine
spiel in 68 Prozent aller möglichen zukünftigen Kennzahl, die die Verlustrisiken im Falle einer un-
Zins- und Teuerungsszenarien resultiert ein Bar- günstigen Wertentwicklung der Immobilie umfas
wert der Immobilie zwischen CHF 7,688 Mio. plus/ sender beschreibt als die VaR-Grösse, ist der
minus eine Standardabweichung), d. h. zwischen Expected Shortfall. Dieser gibt den erwarteten
CHF 7,131 Mio. und CHF 8,245 Mio. Wert einer Investition wieder, sollte der x%-VaR-
Grenzwert am Ende der ersten Phase der Anlage
3.3.5 Value-at-Risk (VaR) periode unter schrit
ten werden, beispielsweise
Auch asymmetrische Risikogrössen können, basie- wegen einer rückläufigen Preisentwicklung bei
rend auf der Verteilung der simulierten Barwerte, Immo bi
lien. Im Falle einer Renditeimmobilie gibt
ermittelt werden. Als mögliche Kennzahlen bieten dieses Mass den erwarteten Immobilienwert am
sich gemäss Hoesli, Jani und Bender (2006) die unter Ende der Anlagedauer in den x% aller möglichen
den Fachbegriffen «Value-at-Risk» (VaR) und «Ex- Fälle an, in denen die Bewertung der Immobilie am
pected Shortfall» (ES) in den Finanzwissenschaften ungünstigsten ausfällt und evtl. sogar unter den
populär gewordenen asymmetrischen Risiko-Kenn- Kaufpreis zu liegen kommt. Als bedingter Erwar-
zahlen an. Unter der VaR-Kennzahl wird eine mo- tungswert des x%-Quantils einer Verteilung des
netäre Grösse verstanden, die eine Investition nach Wertes einer Renditeimmobilie nach einer vordefi
einem bestimmten Zeitraum (d. h. der Anlagedauer) nierten Anlagedauer liegt der Expected Shortfall
mit einem vordefinierten Vertrauensniveau von x% stets tiefer als die x%-VaR-Risiko-Kennzahl.
13Grafik 4
Empirische Verteilungsfunktion für die Beispielimmobilie mit 5%-ES bzw. 5%-VaR
kumulierte
Wahrscheinlichkeit
100%
5%-ES
5%-VaR
Mittelwert
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0
Mio. CHF
5%-Expected Shortfall: CHF 6,603 Mio.; 5% Value-at-Risk: CHF 6,773 Mio.
Quelle: CCRS
Bei der konkreten Anwendung der asymmetrischen jeweiligen Immobilienmerkmalen abhängt, ist der
Risikomasse VaR bzw. ES ist ein Vertrauensniveau Aufwand, durch die Modellierung der unsicheren
zu bestimmen, das u. a. von der Risikotoleranz Zahlungsströme das unsystematische Risiko herzu-
des Immobilieneigentümers abhängig ist. Baroni, leiten, jedoch ungleich grösser und wird deshalb in
Barthélémy und Mokrane (2007) empfehlen auf- der Praxis nicht 1:1 angewendet. Eine vereinfachte
grund der Annahmen, die bei der Konstruktion Methode, um das unsystematische Risiko zu
dieser Risikomasse getroffen wurden (u. a. Normal- erfassen, ermöglichen Scoring-Modelle. Mit diesen
verteilung), ein relativ hohes Vertrauensniveau von Modellen5 werden mithilfe vordefinierter Kriterien
90% bzw. 95%, was einem VaR von 10% bzw. 5% die Risiken einzelner Immobilien in der Regel ordinal
entspricht. oder intervallskaliert beurteilt.
Für die zu Beginn eingeführte Beispielimmobi-
lie wird ein Vertrauensniveau von 5% postuliert. 3.4.1 Interne Ratings
In Grafik 4 ist die simulierte empirische Vertei- Wie alle Scoring-Modelle beruhen proprietäre
lungsfunktion zusammen mit ihrer 5%-VaR- bzw. Verfahren der Risikobeurteilung von Immobilien
5%-ES-Kennzahl und ihrem Mittelwert dargestellt. bzw. Immobilien-Portfolios auf Einschätzungen. In
Die Grafik zeigt, dass die 5%-ES-Grösse eine res- der Praxis werden sie zum Teil von institutionellen
triktivere Risikokennzahl ist als der 5%-VaR-Wert Anlegern zur Risikobeurteilung von Immobilien und
(CHF 6,603 verglichen mit CHF 6,773 Mio.), da der Immobilien-Portfolios eingesetzt und deshalb auch
Kaufpreis höchstens dem 5%-ES- bzw. 5%-VaR als «internes Rating» bezeichnet. Weil in diesen
entsprechen darf. die Einschätzung des institutionellen Anlegers zum
Ausdruck kommt, sind sie nicht generalisierbar.
3.4 Scoring-Modelle
Während sich die mithilfe von Szenarioanalysen und
stochastischen Simulationen hergeleiteten Kenn-
zahlen eher dafür eignen, das systematische Risiko
von Immobilien zu erfassen, können diese Metho-
den auch genutzt werden, um das unsystematische
5
Unter Scoring-Modellen werden qualitative Verfahren zur
Bewertung verschiedener Handlungsalternativen, Verfahren
Risiko einer Immobilie zu quantifizieren. Weil das
zur Ermittlung einer eindeutigen Präferenzreihenfolge und
unsystematische Risiko nicht für alle Immobilien Methoden zur Entscheidungsunterstützung bei multipler
gleich ausfällt, sondern von der Ausprägung der Zielsetzung verstanden (siehe Pickle, 2001).
143.4.2 Economic Sustainability Indicator (ESI) Grafik 5
Beim Economic Sustainability Indicator (ESI ®- ESI®-Indikator für die Beispielimmobilie
Indikator) handelt es sich um ein Scoring-Modell
zur Erfassung des (unsystematischen) Nachhal- Flexibilität und Polyvalenz
1
tigkeitsrisikos von Immobilien. Die Gewichtung
beruht methodisch auf einer dynamischen Model 0,5
Ressourcenverbrauch
lie
rung von Barwerten unter Berücksichtigung 0,0 und Treibhausgase
Gesundheit
von unsicheren Zahlungsströmen (in Analogie zu und Komfort –0,5
Abschnitt 3.3). Ausgangslage ist die Annahme,
–1,0
dass sich nachhaltige Immobilien u. a. dadurch aus-
zeichnen, dass sie besser in der Lage sind, mit den
Folgen langfristiger Entwicklungen umzugehen. Sie
haben damit im Vergleich zu anderen Immobilien
ein tieferes Risiko, aufgrund von Entwicklungen wie Sicherheit Standort und Mobilität
Klimawandel, demografischem Wandel oder stei- Quelle: CCRS, Anwendung unter www.ESIweb.ch
genden Energiepreisen an Wert zu verlieren bzw.
eine höhere Chance, an Wert zu gewinnen (Meins
und Burkhard, 2014). sowie bei der Flexibilität. Handlungsbedarf b
esteht
Methodisch wird für die Gewichtung wie folgt vor- hingegen beim Ressourcenverbrauch und bei den
gegangen: Die Folgen von wahrscheinlichen lang- Treibhausgasen. Hier schneidet die Immobilie
fristigen Entwicklungen auf die Zahlungsströme schlecht ab, was insbesondere auf den hohen Heiz-
einer Referenzimmobilie werden modelliert – in wärmebedarf zurückzuführen ist. Im Rahmen der
Abhängigkeit der Ausprägung der Nachhaltigkeits- für 2018 geplanten umfassenden Sanierung sollte
merkmale der Referenzimmobilie. Die Unsicherheit dies deutlich verbessert werden.
über langfristige Entwicklungen wird durch die
Verwendung von Szenarien mit verschiedenen Ein- 3.5 Realoptionen
tretenswahrscheinlichkeiten berücksichtigt. Deren Sowohl bei den statischen als auch den dynami-
Auswirkung auf den Barwert der Immobilie wird schen Performance-Kennzahlen wird davon ausge-
mittels Monte-Carlo-Simulationen ermittelt und gangen, dass eine Investition zu einem bestimmten
führt zu einer Verteilung von Barwerten. Diese Zeitpunkt getätigt wird. Es kommen aber durchaus
wiederum werden für die Ermittlung des Risikos Situationen vor, in denen beispielsweise eine Sanie
verwendet (in Analogie zum Netto-Barwert mit rungs- oder Erweiterungsinvestition während e ines
stochastischer Simulation, der in Abschnitt 3.3.2 bestimmten Zeitraumes durchgeführt werden kann.
beschrieben wird). Für weitere Details zur Methode Es stellt sich dann zusätzlich zur Bewertung der
siehe Meins und Sager (2015). Investitionsmöglichkeit die Frage nach dem opti
Im Ergebnis liegt ein Rating vor, dem fünf wertrele malen Investitionszeitpunkt. Wird beispielsweise
vante Nachhaltigkeitsmerkmale zugrunde liegen, eine Erweiterungsinvestition zu früh getätigt, so ist
die im Hinblick auf das Wertänderungsrisiko ge- die Rentabilität im Verhältnis zum eingegangenen
wichtet sind. Das Rating nimmt Werte von – 1 bis Risiko zu tief. Durch das Abwarten und die Auswer-
+ 1 an, wobei positive Werte auf ein Potenzial der tung relevanter Informationen kann unter Umstän-
Wertsteigerung und negative Werte auf das Risiko den das Risiko reduziert werden, ohne dass sich der
eines Wertverlusts hinweisen. Die Anwendung ist Netto-Barwert der Investition wesentlich reduziert.
mithilfe der Webapplikation ESIweb möglich (für Durch die Berücksichtigung der Wahl des optimalen
die Details und Beispiele zur Anwendung bei der Zeitpunktes der Ausführung einer Sanierungsinves-
Immobilienbewertung, Portfolioanalyse oder Inves- tition lässt sich damit das Risiko dieser Investitions-
titionsentscheidungen in der Praxis siehe Meins und projekte minimieren. Zur Beantwortung der Frage
Burkhard, 2014). nach dem optimalen Investitionszeitpunkt sind
Das Ergebnis kann auch als Spinnendiagramm dar- finanzökonomische Konzepte für Investitionsent-
gestellt werden, das auf einen Blick Stärken und scheidungen in der Realwirtschaft unter Unsicher-
Schwächen der Immobilie aufzeigt. Für die Beispiel heit und Irreversibilität entwickelt und vorgeschla-
immobilie beträgt das ESI-Rating 0,15. Das heisst, gen worden (siehe beispielsweise Dixit und Pindyck,
es besteht ein Wertentwicklungspotenzial. Dies ist 1994). Es handelt sich bei diesen Konzepten um die
zurückzuführen auf das gute Abschneiden bei den Realoptionsmethode, einer Verallgemeinerung der
Merkmalen Sicherheit, Gesundheit und Komfort Netto-Barwertmethode mit unsicheren Zahlungen.
15In der Praxis haben auf der Realoptionsmethode Die Tatsache, dass für Einzelimmobilien keine Preis-
basierende Ansätze vor allem bei der Bewertung zeitreihen vorliegen und kein liquider Markt exis-
von Investitionsprojekten zur Gewinnung von Roh- tiert, macht die Bewertung von Sanierungsinves
stoffen Verbreitung gefunden. In diesem Bereich titio
nen mittels finanzökonomischer Verfahren
hängt die Rentabilität von Investitionsprojekten anspruchsvoll. Um in Analogie zur Bewertung von
nämlich massgeblich von der nur schwer prognos- Finanzoptionen ein die Sanierungsoption replizie-
tizierbaren langfristigen Entwicklung von bestimm- rendes Portfolio zu konstruieren, muss eine Reihe
ten Rohstoffpreisen ab. Bei Immobilien-Inves ti von Voraussetzungen gegeben sein. Eine davon ist,
tionsprojekten hingegen ist der Einsatz von auf der dass ein handelbarer Immobilienindex existiert, der
Realoptionsmethode basierenden Verfahren zur eng mit dem Preis derjenigen Immobilie korreliert
Beurteilung beispielsweise von Sanierungsinvesti- ist, für die eine Sanierungsoption bewertet werden
tionen wenig verbreitet. Da sich dies jedoch auf- soll. Eine Eigenschaft der Bewertung von Sanie
grund des zunehmenden Einsatzes spezialisierter rungsinvestitionsprojekten mit der Realoptions
Programme ändern könnte, werden im Folgenden methode im Vergleich zur Bewertung mit dem
die Grundzüge dieser Methode mithilfe einer wert Netto-Barwertverfahren ist, dass bei der letzteren
erhö henden Sanierungsinvestition anhand einer Methode stets tiefere Werte resultieren als bei
Beispielimmobilie erläutert. der Anwendung des Realoptionsverfahrens, es sei
Zwischen der Möglichkeit, eine Immobilie während denn, die Option hat keinen Wert.
eines gewissen Zeitraumes werterhöhend reno- Die Bewertung einer werterhöhenden Immobilien-
vieren zu können und einer Option, die zum Kauf renovation mit der Realoptionsmethode soll analog
einer Aktie zu einem vordefinierten Ausübungspreis zu Huterer (2012) anhand einer zu sanierenden Bei-
berech tigt, existieren gewisse Parallelen. Sowohl spielimmobilie aufgezeigt werden. Sie wird A nfang
im Falle der Aktien- als auch der Sanierungsoption 2015 gekauft und soll innerhalb von 11 Jahren,
zahlt das der Option zugrunde liegende Aktivum d. h. während der ersten Phase der Anlageperiode,
während der Optionslaufzeit periodisch Dividenden saniert werden. Es besteht einerseits die Möglich-
bzw. Mieterträge aus. Weiter unterliegen sowohl keit, die Sanierung 2015 in Höhe von CHF 1,5 Mio.
die der Sanierungs- als auch die der Aktienoption vorzunehmen, die den Barwert der Liegenschaft um
zugrundeliegenden Aktiven im Zeitablauf Schwan- knapp 0,2 Mio. erhöht. Andererseits kann mit der
kungen. Ein wichtiger Unterschied zwischen einer Renovation bis Ende 2025 zugewartet werden, um
Kaufoption auf eine Aktie und einer Sanierungs die Investition nur im Falle einer hinreichend posi-
option besteht in der Verfügbarkeit öffentlicher tiven Wertentwicklung der Liegenschaft durchzu-
Preisinformationen. Während für Aktien von an führen. Der Wert der zeitlich aufschiebbaren Sanie
Börsen gehandelten Firmen öffentlich zugängliche rungsinvestition kann somit analog zum Wert einer
Preise in hoher Frequenz verfügbar sind, existiert Kaufoption auf eine Aktie bestimmt werden, wobei
für eine einzelne Immobilie keine öffentlich verfüg- der Basiswert durch den Barwert der unmittelbar
bare Preishistorie. durchgeführten Sanierungsinvestition gegeben ist.
Tabelle 1
Bewertungs-Parameter der Sanierungsoption
Beschreibung Eingabeparameter Wert für die Beispielimmobilie
Barwert sanierte Liegenschaft 2015 CHF 3,093 Mio.
Barwert bestehende Liegenschaft 2015 CHF 2,896 Mio.
Sanierungskosten 2015 CHF 1,5 Mio.
Wachstumsrate der Sanierungskosten 1% (Wachstum Baupreisindex)
Risikoloser Zinssatz 1,5% (Rendite Staatsobligation)
Volatilität, annualisiert in % (für sanierte und bestehende 10%
Liegenschaft)
Gesamt-Rendite der Liegenschaft (in %) für sanierte und 8,8%*
bestehende Liegenschaft
Cashflow-Rendite der Liegenschaft für sanierte Immobilie 2,7%
Cashflow-Rendite der Liegenschaft für bestehende Immobilie 3,7%
* Durchschnittsrendite SWX IAZI Investment Real Estate Performance Index 2005 – 2013 für Renditeimmobilien
Quelle: CCRS, IAZI
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