Taktischer CIO View Investmentstrategie für Juli - LBBW Asset Management
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Taktischer CIO View
Investmentstrategie für Juli
Dr. Bernd Scherer
Mitglied der Geschäftsführung
LBBW Asset Management
11. Juli 2022 | Ausgabe 5/2022
Sehr geehrte Investoren, LBBW
Die Geschäftsführung der
mit unserem “Taktischen CIO View“ beleuchten wir im monatlichen
LBBW Asset Management
Rhythmus die aktuelle Situation an den Kapitalmärkten, analysieren
Uwe Adamla (Vorsitzender)
branchenrelevante Themen und geben einen strategischen Ausblick.
Dr. Dirk Franz
Wir wünschen Ihnen eine spannende Lektüre.
Dr. Bernd Scherer
Kapitalmarktumfeld
Im Laufe des Juni haben die Rezessionssorgen deutlich zugenommen.
Das äußerte sich in fallenden Staatsanleiherenditen und deutlich
zurückgehenden Notierungen an den Rohstoffmärkten mit Ausnahme
der Energierohstoffe. Rohstoffe notieren mittlerweile größtenteils
deutlich unter dem Niveau vor Kriegsbeginn. Gleichzeitig trüben
sich die Gewinnerwartungen für Unternehmen deutlich ein, was
die Aktienmärkte unter Druck brachte. Die Bremspolitik der
Notenbanken, allen voran der FED, die im Juni erstmals seit 1994
eine Leitzinserhöhung um 75 Basispunkte auf 1,75% vornahm, dürfte
das vorerst nicht stoppen. Rekordhohe Inflationsraten zwingen die
Notenbanken zum Gegensteuern. Durch die unerwartete Anhebung der Zinsen um 75 Basispunkte, statt wie erwartet um 50 Basispunkte, verschob sich der „Dot Plot“ deutlich nach oben. In der Pressekonferenz nannte Powell den im Mai mit 8,6% unerwartet stark gestiegenen Verbraucherpreisindex und die steigenden Inflationserwartungen als wichtige Faktoren. Die Besorgnis, dass sich die hohe Inflation durch die Erwartungen verfestigen könnte, dürfte zu dieser starken geldpolitischen Reaktion beigetragen haben. Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell kündigte für das FOMC am 26. und 27. Juli einen weiteren Zinsschritt zwischen 50 bis 75 Basispunkten an. In Europa überraschte die Schweizer Notenbank im Juni mit einem Zinsschritt um 50 BP, woraufhin der Franken die Parität erreichte. Die EZB wird im Juli voraussichtlich erstmals zumindest mit 25 Basispunkten nachziehen und ihren Leitzins auf -25 Basispunkte anheben. Vor dem Hintergrund einer erstmals seit zwanzig Jahren wieder negativen deutschen Handelsbilanz offenbar nicht genug, um den Außenwert des Euro zu stabilisieren. Der Euro verlor im Juni weitere 2,3% und schloss mit 1,0484 zum US-Dollar. Der USD-Index stieg im vergangenen Monat auf ein 20-Jahres-Hoch. Aufgrund der weiterhin expansiven Geldpolitik der Bank of Japan gewann der Euro im Juni 3,01% zum Yen. Die Aktienmärkte standen im Juni unter Abgabedruck. Der DAX beendete den Monat mit einem Kursverlust von 11,15%. Der marktbreite Stoxx Europe 600 verlor 8%. Die Standardwerte an der Wall-Street beendeten den Juni mit 8,3% Kursrückgang und Technologiewerte verloren im Durchschnitt um 9%. Aufschluss, ob sich der Trend zu negativen Gewinnrevisionen weiter fortsetzt, wird von der anstehende Q2 Berichtssaison erwartet. Seit Anfang Juni zeichnet sich eine deutliche Style-Rotation von den bis dato favorisierten, eher zyklischen Value- und Dividendentiteln hin zu den schwankungsärmeren MinimumVolatilität und Quality/Momentum- Titeln ab. Der Performance-Spread zwischen Value und Momentum halbierte sich in den letzten sechs Wochen fast von 19% auf nur noch 12%. Wenn auch aufgrund des stark beschädigten Sentiments kurzfristige Erholungsversuche jederzeit möglich sind, dürften Risikoanlagen bis zu einer Kapitulation der FED verwundbar und der USD tendenziell unterstützt bleiben. Der europäische Rentenmarkt konnte sich im Juni dem globalen Trend steigender Zinssätze nicht entziehen. Gemessen an der 10-Jahres- Rendite der deutschen Staatsanleihe, stieg die Rendite von 1,12% auf 1,37%. Seit Mitte Juni verdichtete sich das Szenario, dass die gestiegenen Zinsen in Kombination mit den stark gestiegenen Inflationsraten das Wachstum deutlich bremsen werden, und es vor allem in den USA zu einem Überschießen der geldpolitischen Reaktion kommen könnte. Die zunehmenden Rezessionssorgen haben dementsprechend eine kräftige Rally an den Anleihemärkten ausgelöst. Die zehnjährige Bundrendite ist nach dem scharfen Anstieg in der ersten Juni Hälfte in wenigen Tagen von knapp 2% auf unter 1,2% gesunken. Die Rendite der 10-jährigen US-Treasury fiel von 3,5% zur Mitte des Monats auf zwischenzeitlich 2,8%. Dadurch kommt es erneut zu einer Inversion der US-Treasury-Kurve zwischen zwei und zehn Jahren. Die Volatilität am Zinsmarkt erreichte im Juni neue Allzeithochs und ist nur vergleichbar mit der großen Finanzkrise 2008/09. Das Inflationsprofil erhöhte sich in der Eurozone weiter nach oben und die Wirtschaftsdaten schwächten sich in der Breite weiter ab. Nachdem Landesbank Baden-Württemberg | 11.07.2022 | Seite 2
der Fokus des Marktes sich im Laufe des Monats von Inflation zu Performance ausgewählter
Rezessionsängsten drehte, kam das Zinsniveau vom kurzen Ende wieder Asset Klassen seit dem
deutlich zurück. Die Versteilerung der Zinskurve war ausgeprägt über letzten IC
die komplette Laufzeitstruktur, wodurch der Abstand zwischen den 2-
und 10-Jahres-Zinsen des Bundes wieder 80 Basispunkte erreichte. Das Gold 0,66 %
Fondsmanagement erwartet Zinserhöhungen über 125 Basispunkte
-0,04 % Cash
dieses Jahr. Dadurch besteht nur noch geringes Zinserholungspotenzial
-1,62 % Euro Covered
relativ zum eingepreisten Zinspfad des Marktes. Die unklare Forward
Guidance der EZB (neutrales Zinsniveau mit sehr weiter Bandbreite -1,82 % Euro Government
von 0,5 bis 3%; Aussagen von EZB Mitgliedern/Prognosen der EZB) -2,35 % USA Investment Grade
ist mitursächlich für die hohe Zinsvolatilität, die deutlich erhöhten
-3,05 % Inflation linked
Risikoprämien, wie Spreads und Zinskurve in der Eurozone relativ zu
-3,43 % Euro Investment Grade
anderen entwickelten Märkten, wie UK oder USA. Wir erwarten eine
klarere Kommunikation der EZB bei den nächsten Treffen, so dass sich -4,49 % Asien ex Japan
diese Prämien etwas zurückbilden könnten. -6,65 % Emerging Markets
-6,81 % USA High Yield
Der Creditmarkt ist stark angeschlagen. Das Ende der Ankaufprogramme
-7,01 % Euro High Yield
und Rezessionsängste belasten den Markt ebenso wie das Thema der
Energieversorgung mit Blick auf den Winter. Ein Grund der Schwäche ist -7,73 % Europe
fehlende Liquidität. Banken reduzieren sukzessive ihre Handelsbücher -7,89 % Japan
und handeln nur noch auf Anfrage. Die Spreads haben sich seit Mitte -8,32 % USA
Mai deutlich ausgeweitet (aktuell gut 190 BP über Staatsanleihen).
Der Anstieg der EUR-Investmentgrade-Rendite scheint vorerst
gestoppt zu sein. Es besteht jedoch eine erhöhte Volatilität im Bereich Quelle: Bloomberg
3% – 3,3%. Die Laufzeitbänder sieben bis zehn Jahre und über zehn
Jahre erscheinen weiterhin flach. Drei bis fünf und fünf bis sieben
Jahre befinden sich auf normalem Niveau und bieten einen Pickup
gegenüber dem kurzen Ende. Die HY-Renditen von 6% erreichen
nahezu den Corona-Peak. Der Primärmarkt ist nahezu ausgetrocknet,
selbst gute IG-Emittenten zahlen in Neuemissionen über 4% auf zehn
Jahre (bspw. Fluvius). Die Voraussetzungen für eine Dekompression
zwischen HY gegenüber IG sind auf dem Spread-Niveau gegeben. Der
Pickup von IG-Hybridanleihen vs. Senioranleihen beträgt derzeit 1,6%.
In Europa bleibt die Sicherung der Energieversorgung das
beherrschende Thema. Russland hat im Juni die Gaslieferungen auf
40% der üblichen Menge gedrosselt. Nach Abschluss der anstehenden
Revision der Nordstream-Leitung wird sich gegen Ende Juli zeigen, in
welchem Umfang Russland weiter liefert. Zusätzlich drohen geringere
Importmengen aufgrund eines Streiks in der Öl- und Gasindustrie
Norwegens. Die Gemengelage treibt die Preise für Gas und Strom
weiter nach oben. Bei einem Totalausfall der Gaslieferungen aus
Russland muss mit weiter anziehenden Gas- und Strompreisen und
im Winter ggf. sogar mit Rationierungsmaßnahmen gerechnet werden.
Der Preisdruck könnte daher vor allem in Europa noch anhalten, und
die Wahrscheinlichkeit für eine Stagflation/Rezession bleibt erhöht.
Unterdessen scheint sich aufgrund der abebbenden Infektionswelle in
Shanghai und Peking die Lieferkettenproblematik zu entspannen, um
in Kombination mit dem fortgesetzten Policy-Support die Entwicklung
in China wieder auf einen positiveren Pfad zu bringen.
Der Goldpreis je Feinunze fällt im Monat Juni um 1,64% auf 1.807 USD.
Silber verzeichnete ein Minus von 5,98% und beendete den Monat mit
einem Kurs von 20,25 USD. Der Krieg in der Ukraine hält den Ölpreis
weiterhin auf einem hohen Niveau. Im Monatsverlauf kletterte Brent-Öl in
der Spitze auf 128,95 USD und notierte am Monatsende bei 115,04 USD.
Landesbank Baden-Württemberg | 11.07.2022 | Seite 3
-5,00%
-4,00%
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
-2 %
-1 %
-5 %
-4 %
-3 %
0%
1%
2%
3%
4%
Inflation im Euroraum liegt bei 8,1 % Mi 01
Do 02 Erzeugerpreise in Eurozone um 37,2 % gestiegen
US Arbeitsmarktbericht: 390.000 zusätzliche Stellen im Mai Fr 03
Quelle: Bloomberg
Sa 04
So 05
Mo 06
Di 07 Australische Notenbank erhöht Leitzins um 0,5 Prozentpunkte
Ölpreis = 124,15 USD -> Monatshoch Mi 08
Abbildung 2: MSCI World im Juni
EZB beendet Anleihenkäufe und kündigt Zinserhöhung für Juli an Do 09
Goldpreis = 1.875,85 USD -> Monatshoch Fr 10
Sa 11
So 12
US-Inflation steigt im Mai auf 8,6% Mo 13
ZEW-Index verbessert sich -34,3 im Vormonat auf -28,0 Di 14
Mi 15 Fed erhöht Leitzins um 0,75 Prozentpunkte
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SNB kündigt überraschend Zinserhöhung an Do 16
gefallen und notierte Ende Juni wieder auf Vorkriegsniveau.
MSCI World im Juni
Fr 17
Sa 18
So 19
sich letzten Monat um 21,26%. Auch der Weizenpreis ist um 16,57%
Kupfer verlor im Juni rund 14,19%. Die Preise für Stahl reduzierten
für Industriemetalle sind im vergangenen Monat deutlich gefallen.
Rig Count 2021 um 82% und 2022 um weitere 24% anstieg. Die Preise
Saudi-Arabien und VAE planen eine Ausweitung der Ölförderung.
Zudem dürfte die Produktion in den USA anziehen, nachdem der US
Mo 20 Erzeugerpreise in Deutschland steigen um 33,6 %
Di 21
Verbrauchervertrauen in der Eurozone sinkt auf -23,6 Mi 22
Do 23 Ölpreis = 106,01 USD -> Monatstief
Fr 24 Ifo-Index sinkt von 93 im Vormonat auf 92,3
Sa 25
So 26
Mo 27 Start EZB Forum in Sintra; G7 Gipfel
GfK-Index sinkt auf -27,4 Punkte Di 28
Nato hat das Verfahren zur Aufnahme von Schweden und Finnland gestartet Mi 29
Goldpreis = 1.802,83 -> Monatstief Do 30Positionierung Business Cycle Indikator
Willkommen im Juli. Selten waren die Märkte so von 1,0
30.11.21
volkswirtschaftlichen Zahlen getrieben. Reicht das Ausmaß der vom 30.07.21
31.05.21
implizierten Zinspfad der FED induzierten Rezession um genügend 0,8 31.08.2131.12.21
Nachfrage zu zerstören. Fällt die Inflation dann entsprechend der 30.10.21
0,6 30.06.21
Erwartungen der FED? Ich empfehle allen Lesern des taktischen CIO 30.09.21
31.01.22
auch das Research von unserem Chefvolkswirt Moritz Krämer zu 0,4 28.02.22
31.03.22
lesen. Es ist in diesen Märken relevanter denn je. 30.04.22
0,2 31.05.22
30.06.22
Ob Zinskurve (10 minus 2 Jahre), PMIs, Rohstoffmärkte, Atlanta 0,0
Fed Nowcaster oder Broker Research, alles deutet auf eine erhöhte
Rezessionswahrscheinlichkeit hin. Auch unser eigener quantitativer -0,2
Business Cycle Indikator weist auf eine deutliche Abschwächung hin 0,1 0,3
-0,3 -0,1
und ist nur kurz vor einem Rezessionssignal stehengeblieben.
Quelle: Scherer/Apel (2020), Business
Die entscheidende Frage lautet daher: Wie viel Rezession ist bereits in Cycle Related Timing, Journal of Alter-
den Kursen eingepreist? Wie immer schauen wir uns den US Markt an. native Investments und Hakkio/Keeton
Für unseren Zweck betrachten wir in Abbildung x den Rückgang in den (2009), Financial Stress, Economic
Review
Bewertungen des US Aktienmarkts (gemessen am SHILLER-PE) vom
jeweils letzten 12-Monats hoch. Für jeden Monat vergleichen wir also
die aktuelle Bewertung mit der höchsten Bewertung der letzten 12
Monate und berechnen die prozentuale Kontraktion. Zusätzlich zeigen
wir die dazugehörigen von der NBER definierten Rezessionen und
den Durchschnitt des jeweils maximalen Rückgangs innerhalb einer
Rezession (gestrichelte Linie).
Abbildung 4: Kontraktion im Shiller-PE (berechnet als prozentuale
Kontraktion vom gegenwärtigen 12 Monats Hoch) für den Zeitraum
Januar 1982 bis Juni 2022
0.0
Kontraktion in der Bewertung
-0.2
(Shiller-Cape)
-0.4
0,6
0 0 0
190 195 200
Datenquelle: Shiller Online Data
Gemessen an diesem Kriterium sollten gegenwärtige
Bewertungskorrekturen denen vergangener Rezessionen entsprechen.
Dies gilt aber nur für eine durchschnittliche Rezession. Wie relevant
unser vereinfachtes Modell ist wird sich in den nächsten Wochen
zeigen. Bislang sind Aktienbewertungen im Einklang mit fallenden
Zinsen gefallen, d.h. Risikoprämien haben sich weitestgehend nicht
verändert, d.h. der Einfluss der Gewinne auf Bewertungen war
bislang noch gering. Gerade das aber würden wir in einer Rezession
erwarten. Die Risikoprämien müssten steigen um Investoren einen
Anreiz zu bieten in einer Rezession in Aktien zu investieren. Die neue
Landesbank Baden-Württemberg | 11.07.2022 | Seite 5Berichtssaison wird uns mehr Aufschluss geben, aber bislang sehen
wir kein Anzeichen für ein Armageddon an den Aktienmärkten. Sobald
der Markt anerkennt, dass die Bemühungen der Zentralbank genüge
um die Inflation einzufangen wird sich das lange Ende der Zinskurve
stabilisieren. Das hilft den Aktienmärkten, die sehr schnell anfangen
werden durch eine Rezession durchzudiskontieren. Bondmärkte
werden in diesem Szenario attraktiver, weil sie einerseits einen
Rezessionshedge liefern und anderseits vom Pfad fallender Zinsen
profitieren. Eine Welt fallender Inflation und fallendem Wachstum ist
ideal für Staatsanleihen.
Abbildung 5 – Aktive Positionen
Equity Bonds Sonstige
Gewichtung des IC-Portfolio
15% Emerging Markets
Euro Goverment
Euro High Yield
USA High Yield
7,40%
5,94%
4,33% 4,75%
Europe
5% 2,74%
Cash
0,54% 0,30% 0,33%
-0,02%
USA
Japan
Asien ex Japan
Euro Investment Grade
Euro Covered
USA Investment Grade
Gold
Inflation linked
-1,95% -3,16%
-5%
-2,44%
-6,16%
-15% -12,58%
Quelle: Quelle / Berechnung: Aktuelle Positionierung des IC-Portfolios, resultierend aus dem AWM Investment
Committee. Stand 30.06.2022
Abbildung 6 – Marginal Contribution to Risk (MCTR)
3,5% 3,22 %
3,0%
2,5%
Euro Investment Grade
USA Investment Grade
2,0%
Emerging Markets
Euro Goverment
1,5% 1,30 %
Euro High Yield
Asien ex Japan
USA High Yield
Euro Covered
1,0%
Europe
Japan
0,5%
Cash
USA
0%
-0,00%
-0,06 %
Gold
Inflation linked
-0,5% -0,40 % -0,28 %
-0,38 % -0,40 % -0,42 %
-0,54 %
-0,66 %
-1,0%
-0,94 %
-1,10 %
-1,5% -1,31 %
-2,0%
-2,52%
Quelle: Quelle / Berechnung: Aktuelle Positionierung des IC-Portfolios, resultierend aus dem AWM Investment
Committee. Stand 30.06.2022
Landesbank Baden-Württemberg | 11.07.2022 | Seite 6Wie positionieren wir uns in diesem Umfeld? Abbildung fünf und Abbildung sechs zeigen Positionierung und Risikozerlegung (seit der letzten Entscheidung des Investmentkomitees zum 1. Juli 2022). Unsere gegenwärtige Einschätzung lässt keine großen direktionalen Positionen zu. Nach den starken Bewegungen der Vergangenheit gibt es keine offensichtlichen direktionalen Trades mehr. Es dominieren also Relative Value Trades. Wir setzen unser Übergewicht in USA versus Europa fort. Grund hierfür bleibt die ungelöste Energiekrise in Europa und die im Raum stehende Drohung Russlands kombiniert mit der glaubwürdigen und entschlossenen Zinspolitik der FED. Dagegen scheint die ECB fast schon planlos und ohne Forward Guidance. Wir bevorzugen Covered vs Staatsanleihen ohne eine wirkliche Durationsposition einzugehen. Gegeben der Rezessionsrisiken und der begrenzten Möglichkeit von Credit durch eine Rezession durchzudiskontieren bevorzugen wir Investment Grade über High Yield. Unser Eventrisiko-Hedge Gold bleibt auch weiterhin bestehen. Trotz der Vielzahl der Positionen wird das aktive Risiko durch die Positionen in Gold und europäischen Aktien dominiert. Beides sind fast die größten aktiven Positionen bei gleichzeitig hoher Volatilität. Mit freundlichen Grüßen Ihr Dr. Bernd Scherer Landesbank Baden-Württemberg | 11.07.2022 | Seite 7
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Sven Engelhardt, CIIA
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06.04.2022
verbessern.
Landesbank Baden-Württemberg | 11.07.2022 | Seite 8Sie können auch lesen
