Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen - Studie Risikomanagement 2020
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Studie Risikomanagement 2020 Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen Philipp Brugger und Ingo Schmitz
Viele deutsche institutionelle Investoren neigen noch immer dazu, überproportional in Deutschland und im Euroraum zu investieren. Diese Studie untersucht diesen sogenannten Home Bias und quantifiziert die Vorteile einer Internatio nalisierungsstrategie mit Schwerpunkt auf den liquiden Anlageklassen Aktien und Renten.
Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen Inhalt
Inhalt
1 Einleitung 04
2 Home Bias – eine Bestandsaufnahme 07
2.1 Forschung und Status quo 08
2.2 Institutionelle Investoren und Spezialfonds 09
2.3 Home Bias bei Spezialfonds 10
3 Den Home Bias reduzieren – aber wie? 14
3.1 Argumente für eine Internationalisierung der Wertanlage 15
3.2 Der Weg zum internationalen Portfolio 19
3.3 Hedging 26
3.4 Internationalisierung und Währungsabsicherung im Fixed-Income-Bereich 27
3.5 Internationalisierung und Währungsabsicherung im Aktienbereich 30
3.6 Regulatorische Einschränkungen bei der Internationalisierung 32
4 Mehr als Internationalisierung: Das Potenzial des aktiven Portfoliomanagements 34
4.1 Die Optimierung des Portfolios 36
4.2 Beimischung von Rohstoffen 41
4.3 Beimischung von Immobilien 43
4.4 Thematisches Investieren 45
5 Fazit 47
6 Anhang 50
031 Einleitung
Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 1 Einleitung
1 Einleitung
Viele institutionelle deutsche Investoren neigen noch immer dazu, stark
überproportional in Deutschland und im Euroraum zu investieren. Doch
die Opportunitätskosten dieser Anlagestrategie in Form von vergebenen
Renditechancen in anderen Wirtschaftsräumen sind zuletzt gestiegen
und werden mit hoher Wahrscheinlichkeit weiter steigen. Die vorliegende
Studie untersucht diesen sogenannten Home Bias institutioneller Investoren
und quantifiziert systematisch die Vorteile einer differenzierten Interna
tionalisierungsstrategie mit Schwerpunkt auf den liquiden Anlageklassen
Aktien und Renten. Dabei erlaubt es der Analyserahmen, je nach Sub
anlageklasse sehr unterschiedliche optimale Kombinationen von Interna
tionalisierungsgrad und Währungssicherung zu bestimmen. Eine kurze
Einschätzung zur Beimischung anderer Anlageklassen wie Rohstoffe und
Immobilien unter den sich aktuell stark ändernden Rahmenbedingungen
rundet die Studie ab.
Die Zeiten sind nicht einfacher geworden für weiter gestiegene Bedeutung des Techno
Investoren. Schon vor der Corona-Pandemie logiesektors, durch Deglobalisierungseffekte
haben strukturell nachteilige Faktoren im und eine mögliche „Zombifizierung“ der Unter
Euroraum die Anlagemöglichkeiten begrenzt: nehmenslandschaft. Sowohl zu den struktu
Beispiele sind die verfestigten Niedrigzinsen, rellen Problemen des Euroraums1 als auch zu
aber auch die Schwächen europäischer Unter möglichen Auswirkungen der Corona-Pande
nehmen im Technologiebereich und die daraus mie auf das Wirtschaftsgeschehen allgemein2
resultierende geringere Attraktivität des hiesi und speziell auf die Globalisierung3 hat Union
gen Aktienmarktes. Nun generiert die Pande Investment bereits Analysen und Themen
mie weitere Kapitalmarktrisiken: Dazu gehören papiere publiziert. Die vorliegende Studie baut
die sprunghaft angestiegene Staatsverschul darauf auf und beleuchtet detailliert mögliche
dung in vielen Ländern und die substanzielle Alternativen für Investoren.
Erosion von Geschäftsmodellen vieler Unter
nehmen, beispielsweise in der Luftfahrt oder Vor dem Hintergrund der jüngsten Entwick
dem Tourismus. Corona hat zudem in bestimm lungen ist es umso problematischer, dass Inves
ten Bereichen regional asymmetrische Folgen toren immer noch stark überproportional in
und verschlechtert relativ gesehen die Position Deutschland bzw. im Euroraum investiert sind.
des Euroraums, etwa durch die in der Krise Mehr denn je erscheint es sinnvoll, den Inter
1 „Internationalisierung schlägt Japanisierung – Auswege aus dem Niedrigzinsumfeld“; erschienen im November 2019,
www.institutional.union-investment.de/startseite-de/Kapitalmarkt/Themenpapier-Japanisierung
2 „Post Corona – Zwölf Thesen zu den mittelfristigen Auswirkungen“; erschienen im April 2020,
www.institutional.union-investment.de/startseite-de/Kapitalmarkt/Post-Corona.html
3 „Systemschock für den Welthandel: Wie verändert Covid-19 die Globalisierung?“; erschienen im August 2020,
www.institutional.union-investment.de/startseite-de/Kapitalmarkt/Themen_Systemschock_fuer_den_Welthandel.html
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05Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 1 Einleitung
nationalisierungsgrad des eigenen Portfolios die Attraktivität einzelner Internationalisie
zu überprüfen und gegebenenfalls zu erhöhen. rungsschritte untersucht. Es zeigt sich, dass
Die vorliegende Studie untersucht, wie groß die im Portfolio denkbaren Schritte hin zu mehr
der Home Bias von institutionellen Investoren Internationalisierung bezüglich der Gewich
tatsächlich ist. Anschließend quantifiziert sie tung bestimmter Regionen bzw. (Sub-)Anlage
die Effekte der Internationalisierung, indem klassen unterschiedlich lohnenswert sind.
sie zwei Portfolios miteinander vergleicht. Das In der Summe weist die Studie aber nach, dass
erste ist das Portfolio eines durchschnittlichen eine sorgfältig erarbeitete, differenzierte
institutionellen Investors mit einem entspre Internationalisierungsstrategie das Portfolio
chenden Home Bias, das zweite der – eher unter Return-Risiko-Gesichtspunkten fast
theoretische – Referenzfall eines vollständig immer verbessert. Daneben gibt es jenseits der
internationalisierten Portfolios. Zur Frage, bis Internationalisierung weitere lohnenswerte
zu welchem Grad eine Währungssicherung Strategien für Investoren: zum Beispiel durch
unter Return-Risiko-Gesichtspunkten empfeh die Beimischung alternativer Anlageklassen
lenswert ist, liefert die Studie differenzierte oder spezieller Strategien bei der Wahl von
Ergebnisse je nach Anlageklasse. Aktieninvestments. Die Studie leistet eine
Handreichung, wie diversifizierte Portfolios
Natürlich sind institutionelle Investoren in der in der Praxis entstehen können – eine mögliche
Praxis mit Regulierungsvorschriften konfron Antwort für Investoren auf die schwierigen
tiert, die zum Teil den Spielraum für eine Inter strukturellen Rahmenbedingungen im
nationalisierungsstrategie begrenzen. Diesem Euroraum und die Wirkungen der Corona-
Umstand trägt die Studie Rechnung, indem sie Pandemie.
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06Wege aus dem Home-Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen XXXXXXX
2 Home Bias –
eine BestandsaufnahmeWege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 2 Home Bias – eine Bestandsaufnahme
2 Home Bias – eine Bestandsaufnahme
Viele Investoren neigen dazu, stärker im eigenen Land anzulegen
als im Ausland: Sie gewichten Wertpapiere aus dem Heimatland
überproportional hoch in ihrem Portfolio. Dieses Phänomen wird
als Home Bias bezeichnet. Der Effekt tritt sowohl bei privaten als
auch bei institutionellen Investoren auf.
2.1 Forschung und Status quo
Der Home Bias ist kein neues Phänomen, aber immer noch aktuell.
Investoren können viele unterschiedliche Gründe für die überproportionale
Anlage im eigenen Land haben.
Der Home Bias ist gut erforscht: Erstmals be tional zu investieren? Die Gründe dafür sind
schrieben die Ökonomen Kenneth French und vielfältig: Dazu zählen zum einen (gefühlt)
James Poterba im Jahr 1991 den Home Bias in bessere Informationen über das Wirtschafts
einer wissenschaftlichen Studie, die unter dem geschehen und die Unternehmen im eigenen
Titel „Investor Diversification and International Land, Sprachbarrieren und länderspezifische
Equity Markets“ in der American Economic Regulierungsvorschriften. Zum anderen kön
Review erschien. Darin zeigten sie, dass Aktien nen höhere Transaktionskosten im Ausland,
aus einem jeweiligen Land im Jahr 1989 zu Währungseffekte oder Steuervorschriften
einem großen Teil von einheimischen Investo Investoren vom Schritt ins Ausland absehen
ren gehalten wurden. Für Deutschland ermit lassen.
telten sie einen Anteil von 79 Prozent, für die
USA rund 92 Prozent und für Japan sogar etwa Der Home Bias ist ein internationales Phäno
95 Prozent. men und auch heute noch feststellbar, trotz der
Globalisierung von Realwirtschaft und Kapital
Warum entscheiden sich Investoren eher für märkten in den vergangenen 30 Jahren.
heimische Wertpapiere, statt stärker interna
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08Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 2 Home Bias – eine Bestandsaufnahme
2.2 Institutionelle Investoren und Spezialfonds
Der Home Bias tritt nicht nur bei privaten, sondern auch bei institutionellen
Investoren auf. Um den Home Bias von Letzteren zu untersuchen, ist eine
Analyse von Spezialfonds hilfreich. Diese Fonds haben in den vergangenen
Jahrzehnten stark an Bedeutung gewonnen.
Spezialfonds sind eine deutsche Besonderheit Banken erlaubte, Spezialfonds aufzulegen.
und stehen ausschließlich institutionellen Zuvor durften dies nur beispielsweise Stiftun
Anlegern offen. Zu den wichtigsten Inhaber gen, Kirchen oder Einrichtungen der Sozial
gruppen zählen Versicherungen und Alters versicherung. Zudem hat die Komplexität auf
vorsorgeeinrichtungen. Aber auch andere den Kapitalmärkten in den vergangenen Jah
Kreditinstitute, öffentliche Institutionen und ren deutlich zugenommen – beispielsweise
Personengesellschaften nutzen Spezialfonds durch das Niedrigzinsniveau im Euroraum.
für ihre Investments. Ihr Volumen ist in den Gleiches gilt für die regulatorischen Anforde
vergangenen 30 Jahren stark gewachsen. rungen an Investoren. Beide Entwicklungen
Waren im Jahr 1990 noch rund 57 Milliarden haben Spezialfonds im Vergleich zur Eigenanla
Euro in Spezialfonds investiert, liegt das An ge attraktiver gemacht. Außerdem räumt der
lagevolumen im Jahr 2020 bei fast 1.639 Mil Gesetzgeber Spezialfonds weitreichende An
liarden Euro. lagemöglichkeiten ein, was sie zu einem geeig
neten Instrument für die Diversifizierung und
Optimierung der Kapitalanlage macht.
Gründe für den Erfolg von Spezialfonds
Wie sind die deutschen Spezialfonds investiert?
Die Gründe für diese Entwicklung sind vielfäl Nach Zahlen der Deutschen Bundesbank sind
tig: Zum einen ist der mögliche Anlegerkreis Anleihen die wichtigste Anlageform. Sie ma
relativ breit gefasst. Das war nicht immer so. Ein chen 58 Prozent des investierten Vermögens
wichtiger Treiber für den Spezialfonds-Boom aus. 26 Prozent liegen in Anteilen von Invest
in den 1990ern war das 3. Finanzmarktförde mentfonds, Aktien spielen mit 16 Prozent eine
rungsgesetz, das es juristischen Personen wie geringere Rolle.
Abbildung 1 Struktur von Spezialfonds
Staatsanleihen
19 %
Anteile Investmentfonds
26 %
Bankanleihen
13 %
Aktien
16 %
sonstige Anleihen
Aufteilung nach Anlageklassen 26 %
Quelle: Deutsche Bundesbank, Union Investment; Stand: Januar 2020.
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09Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 2 Home Bias – eine Bestandsaufnahme
2.3 Home Bias bei Spezialfonds
Institutionelle Investoren sind überproportional im eigenen Land investiert.
Dies gilt für Aktien und Anleihen. In den vergangenen Jahren hat sich
dieser Home Bias jedoch reduziert und sich zu einem „Near Bias“ entwickelt,
also einer Konzentration auf europäische Anlagemärkte.
Auch innerhalb der Spezialfonds lässt sich ein Sowohl bei Anleihen als auch bei Aktien gibt
Home Bias feststellen: Deutschland ist deutlich es einen Home Bias. Bei Aktien ist der Fokus
überrepräsentiert, genauso wie Anlagen aus auf Deutschland allerdings ausgeprägter als
dem Euroraum. Dagegen sind Anlagen aus den bei Anleihen – rund 16 Prozent der Aktien in
USA verhältnismäßig wenig vertreten, gerade Spezialfonds stammen von deutschen Unter
im Vergleich zu den Benchmark-Indizes mit nehmen, im Vergleich zu 2,4 Prozent im Bench
hohem US-Gewicht. Im Aktienbaustein sind mark-Index. Fast 17 Prozent der Aktien in
knapp 21 Prozent aus den USA (im Vergleich zu Spezialfonds kommen aus dem übrigen Euro
fast 59 Prozent beim Benchmark-Index ), bei 4
raum; auch hier sind es deutlich mehr als beim
Anleihen rund 15 Prozent (im Vergleich zu rund Benchmark-Index mit rund 3,5 Prozent.
46 Prozent beim Benchmark-Index ). 5
Abbildung 2 Regionale Verteilung von Aktien und Anleihen in Spezialfonds im Vergleich
zum globalen Kapitalmarkt
Aktien: Anteile Regionen Anleihen: Anteile Regionen
(in Prozent) 56,8 (in Prozent) 45,3
35 % 35 %
30,1
30 % 30 %
26,2
25 % 25 %
20,8
20 % 18,9 18,6 20 %
16,9 17,7
15,7 16,4
14,5
15 % 15 % 13,7 12,5
12,0 11,7
10 % 7,2 10 %
6,9 5,9
4,4 4,3
5,4 5,0 5,2 5,1 5,5
5% 3,2 3,4 3,1 5%
2,4
0,8 0,8
0% 0%
nd
ch
m
en
EU
SA
n
er
nd
ch
m
en
EU
SA
n
er
pa
pa
au
au
nd
nd
ei
ei
ni
ni
la
U
la
U
e
e
Ja
Ja
kr
kr
rig
rig
an
an
ch
or
ch
or
Lä
Lä
an
an
r
r
ts
ts
rit
rit
üb
üb
Eu
Eu
e
e
eu
eu
Fr
Fr
rig
rig
ßb
ßb
er
er
D
D
üb
üb
ro
ro
rig
rig
G
G
üb
üb
■ Spezialfonds ■ MSCI AC World ■ Spezialfonds ■ BofA Global Broad Market Index
Quelle: Deutsche Bundesbank, Union Investment; Stand: Januar 2020.
4 MSCI AC World.
5 BofA Global Broad Market Index.
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10Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 2 Home Bias – eine Bestandsaufnahme
Bei Anleihen sind deutsche Wertpapiere auch Dazu beigetragen haben dürfte das wirt
überrepräsentiert, wenn auch weniger stark als schaftliche Zusammenwachsen der Euroländer
bei Aktien (rund 14 Prozent bei Spezialfonds, sowie die Erfahrung, dass der gemeinsame
im Vergleich zu 5 Prozent beim Benchmark-In Wirtschaftsraum auch Krisen übersteht – die
dex). Bemerkenswert ist bei Anleihen auch der Bewältigung der Eurokrise mit der vehementen
starke Fokus auf Wertpapiere aus dem übrigen Verteidigung der gemeinsamen Währung
Euroraum. Dieser Anteil liegt bei rund 30 Pro durch die Europäische Zentralbank unter dem
zent im Vergleich zu etwa 12 Prozent beim damaligen Präsidenten Mario Draghi dürfte
Benchmark-Index. Investoren nutzen offenbar diesen Eindruck verstärkt haben. Auch die
gerne die Renditevorteile in anderen Ländern Weiterentwicklung der Finanzregulierung
des Euroraums, zumal diese Anlagen regula innerhalb der Europäischen Union dürfte ein
torisch begünstigt werden. bestimmender Faktor für den Near Bias sein.
Heute beurteilt die Finanzregulierung Staats
anleihen aus verschiedenen Ländern des Euro
Near Bias raums in gleicher Weise. Investoren können
also frei entscheiden, welche europäischen
Bei Spezialfonds gibt es neben dem Home Staatsanleihen sie kaufen möchten.
Bias auch einen Near Bias, der sich auf die
anderen Länder im Euroraum erstreckt. Die
Schaffung des Euroraums mit dem Euro als Zeitliche Entwicklung des Home Bias
gemeinsame Buchwährung ab 1999 und in Spezialfonds
der Einführung als gemeinsames Bargeld
ab 2002 sowie dessen Weiterentwicklung in In den vergangenen Jahrzehnten ist der Home
den vergangenen Jahren könnte also dazu Bias deutlich zurückgegangen. Die Zahlen der
geführt haben, dass Investoren heute weni Deutschen Bundesbank zeigen, dass vor rund
ger Deutschland als nun den gesamten Euro 30 Jahren über 80 Prozent der Aktien und An
raum als „Home“ betrachten. leihen in Spezialfonds noch aus Deutschland
Abbildung 3 Entwicklung von Home und Near Bias in Spezialfonds von 1990 bis 2020
Aktien: Anteil Deutschland und Euroraum Anleihen: Anteil Deutschland und Euroraum
(in Prozent) (in Prozent)
90 % 90 % 86
82 82
80 % 75 80 %
70 % 70 % 67
58 60
60 % 60 % 55 56
52
46 48
50 % 45 50 %
38
40 % 40 %
30 % 23 24 23 30 % 23
21 20 20
18 16
20 % 20 % 15 13 14
10 % 10 %
0% 0%
1990 1995 2001 2005 2010 2013 2015 2017 2020 1990 1995 2001 2005 2010 2013 2015 2017 2020
■ Deutschland ■ Euroraum gesamt ■ Deutschland ■ Euroraum gesamt
Quelle: Deutsche Bundesbank, Union Investment; Stand: Januar 2020.
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11Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 2 Home Bias – eine Bestandsaufnahme
stammten. Im Jahr 2020 lag der Anteil nur noch Prozent gefallen. Dagegen stieg der Anteil der
bei 16 Prozent bei Aktien und 14 Prozent bei Euroländer von rund 31 Prozent im Jahr 2007
Anleihen. Besonders stark zurück ging der An auf fast 41 Prozent im Jahr 2020. Im gleichen
teil bei Aktien in den Jahren zwischen 1995 Zeitraum legte der Anteil der übrigen euro
(75 Prozent) und 2001 (23 Prozent); bei Anlei päischen Länder von knapp 4 Prozent auf rund
hen ging der Anteil besonders stark zwischen 12 Prozent zu.
2001 (58 Prozent) und 2010 (23 Prozent)
zurück. Auf der Aktienseite stammten im Jahr 2007
noch rund 30 Prozent aus Deutschland. Dieser
Anteil sank bis 2020 auf nur noch knapp 19
Spezialfonds bei Union Investment Prozent. Dafür verzeichneten Aktien aus Nord
amerika die größten Zuwächse, von knapp 8
Eine Analyse von Spezialfonds, die von Union Prozent im Jahr 2007 auf etwa 23 Prozent im
Investment für institutionelle Investoren ver Jahr 2020, unterstützt sowohl durch die bessere
waltet werden, bestätigt im Wesentlichen die Performance als auch durch Zuflüsse. Haupt
Ergebnisse der Zahlen für den Gesamtmarkt grund dafür sind die großen Technologieunter
aus dem vorherigen Abschnitt: Sowohl eine nehmen in den USA („Big Tech“), die stark an
überproportionale Anlage im heimischen Gewicht gewonnen haben.
Markt (Home Bias) als auch die Verlagerung
hin zu Anlagen im Euroraum (Near Bias) prägen Bei den Spezialfonds von Union Investment
die Allokationsstrategien der Investoren. Im hat sich der Deutschland-Fokus bei Anleihen
Jahr 2007 stammten noch rund 55 Prozent der in Richtung Euroraum verschoben, bei Aktien
Rentenpapiere aus Deutschland. Bis zum Jahr dagegen vor allem in Richtung der USA.
2020 ist dieser Anteil auf nur noch etwa 21
Abbildung 4 Regionale Verteilung von Aktien und Anleihen in ausgewählten Spezialfonds
von Union Investment
Aktien: Anteile Regionen Anleihen: Anteile Regionen
(in Prozent) (in Prozent)
55,4
45 % 45 %
40,7
39,4
40 % 40 %
35,4
35 % 35 %
30,7 31,1
30 % 30 %
25 % 23,2 25 %
20,6
19,1
20 % 18,0 20 %
15 % 13,4 15 % 13,4
12,2
10 % 8,1 10 % 7,9
5,5 4,6 5,1
3,6 4,1
5% 2,3 5% 1,8 3,1
1,2
0% 0%
Deutsch übriger Europa Nord- Asien übrige Deutsch übriger Europa Nord- Asien übrige
land Euroraum ohne amerika Länder land Euroraum ohne amerika Länder
Euroländer Euroländer
■ 2007 ■ 2020 ■ 2007 ■ 2020
Quelle: Deutsche Bundesbank, Union Investment; Stand: Januar 2020.
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12Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 2 Home Bias – eine Bestandsaufnahme
Vergleich Home Bias Spezialfonds Zwischenfazit
und Publikumsfonds
Wir haben gezeigt, dass es sowohl bei privaten
Neigen private Anleger stärker zu heimischen als auch bei institutionellen Investoren einen
Wertanlagen als institutionelle Anleger? Der Home bzw. Near Bias gibt. Diese Verzerrung ist
direkte Vergleich in den Zahlen der Deutschen weiterhin nachweisbar, auch wenn die Über
Bundesbank zeigt: Deutsche Wertpapiere sind gewichtung von deutschen bzw. Wertanlagen
in beiden Fällen überproportional repräsen aus dem Euroraum in den vergangenen Jahr
tiert, und europäische Titel sind hoch gewich zehnten zurückgegangen ist. Sowohl die klassi
tet. Insgesamt fällt der Home Bias (und auch sche Portfoliotheorie als auch einige andere
der Near Bias) aber bei Spezialfonds geringer Argumente (um die es in Kapitel 3 gehen wird)
aus als bei Publikumsfonds (allerdings werden sprechen dafür, dass eine solche Übergewich
Publikumsfonds bis zu einem gewissen Grad tung mit Renditenachteilen verbunden ist –
auch von institutionellen Anlegern genutzt). aber wie hoch sind diese Einbußen? Lässt sich
Spezialfonds wiesen im Jahr 2020 einen Anteil der Effekt des Home Bias quantifizieren? Und
von 14 Prozent festverzinslicher Wertpapiere wie sollte eine effiziente Internationalisierung
aus Deutschland auf – bei Publikumsfonds der Geldanlage aussehen?
lag dieser Anteil bei 22 Prozent. Bei Aktien ist
der Unterschied noch stärker ausgeprägt:
Bei Spezialfonds liegen deutsche Aktien bei
16 Prozent, bei Publikumsfonds beträgt dieser
Anteil 28 Prozent.
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13Wege aus dem Home-Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen XXXXXXX
3 Den Home Bias reduzieren –
aber wie?Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 3 Den Home Bias reduzieren – aber wie?
3 Den Home Bias reduzieren – aber wie?
Spezialfonds weisen einen Home bzw. Near Bias auf. Dafür mag
es gute Gründe geben. Anzunehmen ist aber: Eine mangelnde
Internationalisierung vergibt Chancen. Das werden wir in Kapitel 3
analysieren und letztlich belegen. Vorausschauend spricht viel
dafür, dass die Nachteile einer unzureichenden Internationalisie
rung für Investoren aus dem Euroraum sogar noch größer werden.
Verantwortlich sind strukturelle Gründe, die sich zum Teil durch
die Corona-Pandemie noch verfestigt oder gar verstärkt haben.
3.1 Argumente für eine Internationalisierung der Wertanlage
Schon vor der Corona-Pandemie hat sich die Wirtschaftsdynamik im Euro
raum abgeschwächt, und das Niedrigzinsumfeld scheint auf Jahre zemen
tiert. Die Finanzarchitektur im Euroraum und die demografische Entwick
lung sind weitere Gründe für eine Internationalisierung. Zudem verstärkt
die Coronakrise einige Tendenzen, die nachteilig für den Euroraum sind:
Schwächen im europäischen Technologiesektor, die aktuelle Tendenz zur
Deglobalisierung der Weltwirtschaft sowie eine fortschreitende „Zombi
fizierung“ insbesondere innerhalb der europäischen Unternehmensland
schaft.
Schwaches Wachstum, ein extrem niedriges analysiert6 . Darauf wollen wir an dieser Stelle
Zinsniveau und eine geringe Inflationsrate: nicht in der Tiefe eingehen, sondern beschrän
Die Wirtschaftsdynamik im Euroraum hat sich ken uns auf eine Nennung der wichtigsten
schon lange vor der Corona-Pandemie abge Faktoren.
schwächt. Wenig spricht dafür, dass sich daran
in naher Zukunft etwas ändern wird. Vielmehr Zum einen ist die Kreditnachfrage aus dem
scheint das Niedrig- oder sogar Negativzins Unternehmenssektor schwach. Die fehlende
umfeld in der Eurozone auf Jahre zementiert Nachfrage drückt den Preis für den Kredit,
zu sein. Die strukturellen Gründe dafür hat also den Zins. Dies dürfte vermutlich in den
Union Investment im Jahr 2019 in einer Studie kommenden Jahren so bleiben.
6 „ Internationalisierung schlägt Japanisierung – Auswege aus dem Niedrigzinsumfeld“; erschienen im November 2019,
www.institutional.union-investment.de/startseite-de/Kapitalmarkt/Themenpapier-Japanisierung
zum Inhaltsverzeichnis
15Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 3 Den Home Bias reduzieren – aber wie?
Ebenfalls tendenziell zinsdämpfend wirkt die • Kreiert die Pandemie neue Entwicklungen,
demografische Entwicklung im Euroraum. In die für die Bewertung von Home und Near
Deutschland, Italien und Frankreich geht der Bias relevant sind?
Anteil der Erwerbsbevölkerung – das sind
Personen zwischen 15 und 64 Jahren – seit den Grundsätzlich ist zunächst zu konstatieren,
1990er Jahren zurück. Ab circa 2030 dürfte im dass nahezu alle Regionen der Welt von der
Euroraum die Gesamtbevölkerung sukzessive Pandemie betroffen sind – die momentan
abnehmen, mit entsprechend negativen Ver absehbaren wirtschaftlichen Auswirkungen
stärkungen für das Wachstum und damit auch sind deshalb auf Makroebene qualitativ relativ
das Zinsumfeld – Stichwort „Japanisierung“. ähnlich. In allen Regionen war bzw. ist ein
deutlicher Rücksetzer in der Wirtschaftsleis
Angesichts dieser Entwicklungen ist es letzt tung zu verzeichnen. Im Zuge staatlicher
lich nicht verwunderlich, dass die Europäische Gegenmaßnahmen steigen gegenwärtig die
Zentralbank (EZB) an ihrem bereits seit Jahren Haushaltsdefizite stark an, und die Notenban
andauernden Kurs weitgehend festhalten ken haben ihren expansiven Kurs (wieder)
musste. Ein Leitzins von null, ein negativer deutlich verstärkt. In vielen Sektoren sind
Einlagenzins und groß angelegte Anleihekauf Unternehmen geschwächt, und es ist mit einer
programme (Quantitative Easing) werden deutlichen Zunahme von Insolvenzen und
vermutlich noch lange Zeit die Geldpolitik Fusionen/Übernahmen zu rechnen.
bestimmen. Dies gilt erst recht vor dem Hinter
grund der wirtschaftlichen Folgen von Corona. Insoweit solche Auswirkungen in den verschie
Aufgrund der Pandemie hat die EZB unter denen (Anlage-)Regionen der Welt mehr oder
anderem Ankaufprogramme im März 2020 minder gleich sind, ist nicht zwingend zu er
stark ausgeweitet, die Ende 2018 ausgelaufen warten, dass es regional asymmetrische Effekte
waren und im November 2019 auf niedrigem an den Kapitalmärkten gibt. Auch wenn Risiken
Niveau wieder aufgenommen wurden. (nur) regional parallel steigen, kann eine inter
nationalere Portfolioausrichtung bereits die
Diversifikationswirkung verbessern.
Effekte durch die Coronakrise
Stärkere Effekte sind allerdings für den Fall zu
Verstärkt die Coronakrise den Anreiz, Port erwarten, dass es regional asymmetrische
folios internationaler auszurichten? Vorstehend Auswirkungen der Pandemie auf die Kapital
hatten wir einige Punkte genannt, die schon märkte gibt. Tatsächlich zeichnen sich in eini
vor (und damit unabhängig vom) Auftreten des gen Bereichen solche Asymmetrien jetzt schon
Virus einen zu starken Home bzw. Near Bias konkret ab. In vielen Fällen ist es aber noch zu
nachteilig erscheinen ließen. Dazu gehören die früh, und man sollte mit voreiligen Schlüssen
Verfestigung niedriger Zinsen im Euroraum vorsichtig sein. Vor diesem Hintergrund be
aufgrund spezifischer struktureller Faktoren schränkt sich diese Studie auf einzelne Schlag
sowie die kaum noch zu revidierenden Defi lichter, die häufig auch nicht mehr als Hypo
zite europäischer Unternehmen im (digitalen) thesencharakter haben:
Technologiebereich. Mit Blick auf die Corona
krise stellen sich nunmehr folgende Fragen: • Zinsen: Kurzfristig ist die Zinsdifferenz zum
Beispiel zwischen den USA und dem Euro
• Werden für die Frage der internationalen raum (der sogenannte Transatlantikspread)
Ausrichtung von Portfolios bereits vor gesunken: Während im Euroraum die Zinsen
Corona relevante Trends verstärkt oder Anfang des Jahres schon so niedrig waren,
abgeschwächt? dass sie im Zuge der Coronakrise kaum wei
zum Inhaltsverzeichnis
16Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 3 Den Home Bias reduzieren – aber wie?
ter zurückgehen konnten, war der Rückgang tionelle Autobauer existieren zwar auch in
in den USA deutlich stärker. Kurzfristig ist den USA und Asien – aber sie haben häufig
also zum Beispiel die Internationalisierung eine geringere Bedeutung gemessen an der
eines Portfolios durch einen höheren Anteil gesamtwirtschaftlichen Wertschöpfung. Im
von US-Staatsanleihen etwas weniger attrak Tourismusbereich werden zumindest einzel
tiv. Aber das ist natürlich nur eine Moment ne EU-Länder wie Spanien und Italien über
aufnahme. Mittelfristig dürfte die Corona durchschnittlich getroffen, was europäische
krise die Niedrig- oder gar Negativzinsen im Touristikkonzerne stärker belasten dürfte
Euroraum erst recht zementiert haben. Die als asiatische oder amerikanische Reiseunter
weitere Entwicklung der US-Zinsen ist offe nehmen. In anderen Branchen hingegen
ner, aber aufgrund der strukturell besseren sind die Auswirkungen stärker symmetrisch,
Dynamik der US-Wirtschaft (unter anderem hier dürfte es keine eindeutigen regionalen
wegen des flexibleren Arbeitsmarktes) sind Gewinner und Verlierer geben. Das gilt auf
mittelfristig wieder höhere Zinsen durchaus der Verliererseite vermutlich für Airlines, auf
wahrscheinlich. So besehen könnte sich in der Gewinnerseite etwa für den Pharma-
zwei, drei Jahren der Vor-Corona-Status im und Medizinbereich – hier weist auch Europa
Zinsdifferenzial wieder eingestellt haben. eine ganze Reihe von mutmaßlichen Profi
teuren auf.
• Technologie/Digitalisierung: Die großen
US-Technologiefirmen („Digital Champions“) • Deglobalisierung: Union Investment hat
zeichnen sich bereits heute als klare Gewin in einer Studie ausführlich analysiert, dass
ner der Coronakrise ab. Der Rückstand der die Coronakrise die schon zuvor bestehende
EU-Ökonomie dürfte in diesem Bereich noch Tendenz einer weniger stark integrierten
deutlich größer werden. Vermutlich gilt dies Weltwirtschaft aus mehreren Gründen
auch im Vergleich zu China, da im Reich der verstärken wird.7 Dies würde nicht einseitig
Mitte die Coronakrise sowie der Konflikt nur die EU treffen, sondern auch Asien und
mit den USA mittelfristig eher in Richtung andere Schwellenländerregionen mit hohem
einer beschleunigten Digitalisierung wirken Exportanteil. Die US-Ökonomie allerdings ist
könnten und die Ausgangsbasis dafür in in der Breite stärker binnenorientiert und
China ebenfalls besser ist als in Europa. Die deshalb weniger anfällig für eine reduzierte
Digitalisierung ist also einer der Bereiche, wo Dynamik des Welthandels.
die Pandemie als Trendverstärker wirkt und
damit auch die Attraktivität von (Aktien-) • „Zombifizierung“: Die staatlichen Corona-
Investments außerhalb der EU steigt. Hilfspakete sind in mancherlei Hinsicht in den
europäischen Ländern anders strukturiert
• Andere Sektoren: In anderen Sektoren ist als etwa in den USA. Man kann es nicht zu
die trendmäßige Entwicklung nicht ganz so sehr verallgemeinern, aber tendenziell wir
eindeutig. Grundsätzlich setzt die Corona ken die Stützungsmaßnahmen in der EU eher
krise einige traditionelle Industrien des Euro strukturkonservierend und bewahren damit
raums zusätzlich unter Druck. In Deutschland auch viele schwächere Unternehmen vor der
gilt dies beispielsweise für die Kfz-Hersteller, Insolvenz („Zombifizierung“). Das hat kurz
zumal es auch hier mit Tesla einen stärker fristig eine stabilisierende Wirkung, mittel
werdenden US-Konkurrenten gibt. Konven fristig ist es aber eher eine Belastung für die
7 „ Systemschock für den Welthandel: Wie verändert Covid-19 die Globalisierung?“; erschienen im August 2020,
www.institutional.union-investment.de/startseite-de/Kapitalmarkt/Themen_Systemschock_fuer_den_Welthandel.html
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17Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 3 Den Home Bias reduzieren – aber wie?
Dynamik des Wachstums in der EU und damit nehmenssektoren mindestens auf das Vor
perspektivisch ein Argument für eine stärker krisenniveau zurückkehren, sich aber häufig
internationale Ausrichtung von Investments. noch ausweiten dürften. Die internationale
Ausrichtung von Portfolios wird damit eher
Dies sind, wie angemerkt, nur kurze Schlaglich noch wichtiger.
ter auf die Frage, ob die Coronakrise mit regio
nal asymmetrischen Wirkungen verbunden ist Dafür spricht im Übrigen auch ein anderes
oder sein wird, die den Anreiz bzw. die Not Argument, das eher portfoliotheoretischer
wendigkeit zu einer stärkeren Internationalisie Natur ist, aber in der Sache aus der oben
rung von Portfolios beeinflussen. Es wird aber erwähnten verstärkten Tendenz zur Deglo
bereits deutlich, dass man kurz- und mittelfris balisierung abgeleitet werden kann. Degloba
tige Auswirkungen trennen muss. Kurzfristig lisierung kann nämlich dazu führen, dass der
wirkt die Krise in vielen Bereichen tendenziell Gleichlauf der Kapitalmärkte einzelner Regio
nivellierend, zum Beispiel im Hinblick auf den nen schwächer wird („Disynchronisation“).
Unterschied bei den Zinsen in den USA und Mit anderen Worten: Die Korrelation zwischen
dem Euroraum. Perspektivisch spricht aber viel unterschiedlichen Regionen könnte sinken.
dafür, dass volkswirtschaftliche Asymmetrien, Isoliert auf diesen Effekt bezogen kann dies
Unterschiede bei wichtigen Makrovariablen bedeuten, dass Investoren durch eine Reduzie
wie den Zinsen, aber auch die divergierenden rung von Home oder Near Bias die Diversifika
Aussichten der Entwicklung bestimmter Unter tion von Portfolios verbessern können.
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18Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 3 Den Home Bias reduzieren – aber wie?
3.2 Der Weg zum internationalen Portfolio
Internationalisierung bringt Vorteile. Das verdeutlichen wir mit dem Ver
gleich des Status-quo-Portfolios des „durchschnittlichen“ institutionellen
Investors mit einem internationalisierten Weltportfolio. Das Weltportfolio
bietet im Vergleich zum Status-quo-Portfolio eine höhere Returnerwartung
und ein verbessertes Return-Risiko-Profil. Die Detailanalyse zeigt: Sechs
von sieben internationalen Anlageklassen führen bei einer Erhöhung des
Gewichts zu verbesserten risikoadjustierten Returns.
Lassen sich die Vorteile eines international Das Status-quo-Portfolio
diversifizierten Portfolios belegen? In welcher
Anlageklasse und in welchen Zielregionen Zunächst betrachten wir das erste Portfolio
ist die Internationalisierung am vielverspre mit dem Home Bias, wir bezeichnen es als das
chendsten? „Status-quo-Portfolio“. Das Ziel ist, das Port
folio eines „durchschnittlichen“ institutionellen
Um diese Fragen zu beantworten, gehen wir Investors aus Deutschland mit einem entspre
wie folgt vor: Wir konstruieren zwei Portfolios, chenden Home Bias abzubilden. Dazu nutzen
die identisch sind hinsichtlich der Gewichtung wir die Zahlen der Deutschen Bundesbank zu
der Anlageklassen, aber nicht mit Blick auf die institutionellen Fonds sowie Daten von Union
regionale Verteilung der Wertanlagen – ein Investment und vereinfachen das Portfolio. 8
Portfolio weist den Home Bias eines „durch
schnittlichen“ institutionellen Investors auf, Das Portfolio ist fokussiert auf Wertanlagen
das andere ist bestmöglich internationalisiert. aus Deutschland und dem Euroraum. Die An
Wir vergleichen sie mithilfe verschiedener lageklassenverteilung sieht folgendermaßen
Annahmen hinsichtlich der zu erwartenden aus: Das Portfolio besteht aus (gerundet)
Returns und des Risikos. Außerdem unter 13,6 Prozent Aktien, 38,4 Prozent Staatsan
suchen wir die Auswirkungen von einzelnen leihen, 45,7 Prozent Unternehmensanleihen
kleinen Schritten in Richtung Internationalisie mit Investment-Grade-Rating (IG) und 2,4 Pro
rung mithilfe einer Sensitivitätsanalyse. zent High-Yield-Anleihen (HY). Der verhältnis
mäßig hohe Anteil an Unternehmensanleihen
Die Frage der optimalen Währungsabsiche (IG) steht repräsentativ für die verschiedenen
rung (FX-Hedging) und der Aspekt der regu Subanlageklassen nichtstaatlicher Renten
latorischen Beschränkungen sind wichtige papiere.
Faktoren bei jedem Internationalisierungs
schritt; sie bilden deshalb den Abschluss Innerhalb des Aktienbereichs sind Deutsch
dieses Abschnitts. land (19,9 Prozent) und der übrige Euroraum
(36,0 Prozent) hoch gewichtet. Dies zeigt sich
auch im Fixed-Income-Bereich: Staatsanleihen
aus dem Kern-Euroraum (58,9 Prozent) und
Wir vernachlässigen Anlageklassen aus den Bundesbankdaten wie Fondsbestandteile, Covered Bonds oder Liquidität
8
(zum Beispiel Bargeld oder Bankguthaben). Dafür nutzen wir Daten aus Union Investment-eigenen Spezialfonds, um auf
eine realistische Verteilung der Anlageklassen im „Status-quo-Portfolio“ schließen zu können.
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19Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 3 Den Home Bias reduzieren – aber wie?
den Peripheriemärkten des Euroraums kungen von regionalen Änderungen innerhalb
(22,6 Prozent) bilden zusammen vier Fünftel der Anlageklassen zu analysieren.
der Anlageklasse.
Vergleich der regionalen Verteilung in
Das Weltportfolio beiden Portfolios
Diesem Status-quo-Portfolio stellen wir ein Innerhalb der Anlageklasse „Aktien“ liegt der
zweites Portfolio gegenüber, das die regionale Anteil von Deutschland im Weltportfolio bei
Verteilung der Weltfinanzmärkte abbildet und nur 2,5 Prozent – im Status-quo-Portfolio
als Vergleichsbasis dient – es ist also vollständig dagegen bei 19,9 Prozent. Ähnlich sieht es beim
internationalisiert und weist somit definitions übrigen Euroraum aus: Im Weltportfolio sind
gemäß keinen Home oder Near Bias auf. Wir es (gemessen an der Anlageklasse) 6,3 Prozent
bezeichnen es als „Weltportfolio“ . 9
gegenüber 36,0 Prozent im Status-quo-Port
folio. Stärker gewichtet im Weltportfolio sind
Das Weltportfolio bildet die regionale Vertei dagegen Aktien aus den USA (48 Prozent statt
lung der Weltfinanzmärkte in allen Anlageklas 25,7 Prozent), den übrigen entwickelten Län
sen ab. Beispiel: Weltweit kommen marktkapi dern (31,2 Prozent statt 15,4 Prozent) und den
talisiert 48 Prozent aller Aktien aus den USA Schwellenländern (12 Prozent statt 2,9 Prozent).
und 17 Prozent aus Europa. Diese regionale
Verteilung innerhalb der Anlageklassen spiegelt Bei den vier Komponenten aus dem Bereich der
das Weltportfolio. Bezogen auf das Beispiel Staatsanleihen ist eine ähnliche Tendenz fest
bedeutet das: Das Portfolio ist mit 48 Prozent zustellen: Die Anteile aus dem Kern-Euroraum
Aktien aus den USA und 17 Prozent Aktien aus und der Peripherie des Euroraums sind in dieser
Europa gewichtet. Dabei ist zur Vereinfachung Anlageklasse im Weltportfolio geringer ge
unserer Betrachtung das Weltportfolio um wichtet als im Status-quo-Portfolio (27,8 Pro
Währungseffekte bereinigt (mehr zum Thema zent statt 58,9 Prozent bzw. 13,9 Prozent statt
Währungsrisikoabsicherung in Abschnitt 3.3). 22,7 Prozent).
Wie machen wir das Weltportfolio mit dem Die Anteile der Anleihen aus dem Rest der Welt
Status-quo-Portfolio vergleichbar? Zunächst sind dagegen sehr viel höher. Bei den Staats
reduzieren wir das Weltportfolio auf dieselben anleihen aus den USA liegt der Anteil bei 45,8
vier Anlageklassen mit insgesamt 13 regio Prozent statt 14,6 Prozent, bei jenen aus den
nalen Kategorien wie beim Status-quo-Port Schwellenländern bei 12,5 Prozent statt 3,9 Pro
folio. In einem zweiten Schritt übertragen zent. Auch bei den Unternehmensanleihen (In
wir die Anlageklassengewichtung des Status- vestment Grade und High Yield) ist der Anteil
quo-Portfolios auf das Weltportfolio. Damit der USA im Weltportfolio wesentlich höher und
schaffen wir ein Portfolio, das die gleichen An der Anteil des Euroraums niedriger.
lageklassengewichte hat wie das Status-quo-
Portfolio, aber innerhalb jeder Anlageklasse Insgesamt lässt sich festhalten: Im Vergleich ist
die regionale Verteilung wie das Weltportfolio das Weltportfolio über alle Anlageklassen we
aufweist. Die Annahme ist, dass der Status- niger stark in Deutschland und dem Euroraum
quo-Investor seine Anlageklassengewichtung gewichtet; entsprechend sind die Anteile aus
(zunächst) stabil hält, um ausschließlich Auswir den USA und dem Nicht-Euroraum höher.
Für die Konstruktion des Portfolios greifen wir auf Daten von J.P. Morgan und Barclays zurück,
9
siehe auch Abbildung 19 im Anhang.
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20Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 3 Den Home Bias reduzieren – aber wie?
Abbildung 5 Status-quo-Portfolio und Weltportfolio im Vergleich
Status-quo-Portfolio Weltportfolio* Differenz in
Prozentpunkten
(Status-quo-Portfolio
minus Weltportfolio)
Regionen Regionen Regionen
gewicht gewicht gewicht
Gewicht innerhalb Gewicht im Gewicht innerhalb Gewicht im innerhalb Gewicht im
Anlage- der Anlage- Gesamt Anlage- der Anlage- Gesamt der Anlage- Gesamt
Anlageklasse Region klasse klasse portfolio klasse* klasse portfolio klasse portfolio
Aktien Deutschland 19,9 % 2,7 % 2,5 % 0,3 % + 17,4 Pp. + 2,4 Pp.
übriger Euroraum 36,0 % 4,9 % 6,3 % 0,9 % + 29,7 Pp. + 4,0 Pp.
USA 13,6 % 25,7 % 3,5 % 13,6 % 48,0 % 6,5 % – 22,3 Pp. – 3,0 Pp.
übrige entwickelte Länder 15,4 % 2,1 % 31,2 % 4,2 % – 15,8 Pp. – 2,1 Pp.
Schwellenländer 2,9 % 0,4 % 12,0 % 1,6 % – 9,1 Pp. – 1,2 Pp.
Staatsanleihen Kern-Euroraum 58,9 % 22,6 % 27,8 % 10,7 % + 31,1 Pp. + 11,9 Pp.
Peripherie Euroraum 22,7 % 8,7 % 13,9 % 5,3 % + 8,8 Pp. + 3,4 Pp.
38,4 % 38,4 %
USA 14,6 % 5,6 % 45,8 % 17,6 % – 31,3 Pp. – 12,0 Pp.
Schwellenländer 3,9 % 1,5 % 12,5 % 4,8 % – 8,6 Pp. – 3,3 Pp.
Unternehmens- in Euro 94,7 % 43,3 % 37,1 % 17,0 % + 57,6 Pp. + 26,3 Pp.
anleihen (Invest- 45,7 % 45,7 %
ment Grade) in US-Dollar 5,3 % 2,4 % 62,9 % 28,7 % – 57,6 Pp. – 26,3 Pp.
Unternehmens- in Euro 83,3 % 2,0 % 27,4 % 0,7 % + 55,9 Pp. + 1,3 Pp.
anleihen 2,4 % 2,4 %
(High Yield) in US-Dollar 16,7 % 0,4 % 72,6 % 1,7 % – 55,9 Pp. – 1,3 Pp.
*A
nlageklassenadjustiertes Weltportfolio: Die Gewichte der Anlageklassen wurden vom Status-quo-Portfolio übernommen in der
Annahme, dass der Investor seine Anlageklassengewichte bei einer Internationalisierung stabil hält. Die Anlageklassengewichte
im nichtadjustierten Weltportfolio sind 60 Prozent Aktien, 30 Prozent Staatsanleihen, 9 Prozent Unternehmensanleihen (IG) und
1 Prozent Unternehmensanleihen (HY).
Quelle: Deutsche Bundesbank, J.P. Morgan, Union Investment; Stand: Januar 2020; durch Rundungen summieren sich Prozentwerte
nicht immer auf 100 Prozent.
Annahmen für den Vergleich der Port Exkurs). Diese basieren auf den Einschätzungen
folios mit Blick auf Return und Risiko unserer Ökonomen zu zentralen Makrovaria
blen und berücksichtigen Bewertungsaspekte
Für den Vergleich der beiden Portfolios nutzen der verschiedenen Anlageklassen. So wird
wir das Return-Risiko-Verhältnis. Es misst den beispielsweise das aktuelle Niedrigzinsumfeld
Return einer Wertanlage pro Risikoeinheit. mit den extrem hoch bewerteten Staatsanlei
Damit können Aussagen dazu getroffen wer hen angemessen reflektiert. In einem zweiten
den, welches Portfolio besser abschneidet (also Schritt führen wir die Analyse mit historischen
einen höheren Return im Verhältnis zur Vola Ertragsschätzern10 durch, wohl wissend, dass
tilität aufweist). das Zinsniveau in früheren Jahren ein anderes
gewesen ist und viel höhere Zinserträge mög
Bei der Returnerwartung arbeiten wir mit lich waren. Der Vorteil dieser Methode besteht
unseren hauseigenen fundamentalen Kapital aber im geringen Einfluss subjektiver Ertrags
marktprognosen (Horizont fünf Jahre, siehe erwartungen.11
10
Bei diesem Ansatz nutzen wir internationale Finanzmarktdaten seit 2001, um die Performance der Portfolios
zu untersuchen.
Bei den Annahmen zur Volatilität und Korrelation nutzen wir die historischen Daten ab 2001, weil dies ein bewährtes
11
Vorgehen ist und keine klar besseren Alternativen verfügbar sind.
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21Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 3 Den Home Bias reduzieren – aber wie?
Abbildung 6 Status-quo-Portfolio und Weltportfolio
Gewichte innerhalb der Anlageklassen (in Prozent)
Aktien Staatsanleihen Unternehmens- Unternehmens-
anleihen (IG) anleihen (HY)
100 %
95
90 % 83
80 % 73
70 % 63
59
60 %
48 46
50 %
40 % 36 37
31
30 % 26 28 27
23
20
20 % 15 15 17
12 14 13
10 % 6 4 5
3 3
0%
nd
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D
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rig
Sc
Sc
üb
■ Status-quo-Portfolio ■ Weltportfolio
Quelle: Deutsche Bundesbank, J.P. Morgan, Union Investment; Stand: Januar 2020.
Exkurs: Die fundamentalen Kapital- Basis der Prognose sind makroökonomische
marktprognosen von Union Investment Inputgrößen, die einen fundamentalen Anker
bilden. Im Kern sind dies langfristige Erwar
Die Kapitalmarktprognose von Union Invest tungen zu Wachstum, Inflation und Leitzins
ment basiert auf einer fundamentalen Metho in den Regionen der Welt. Quellen dafür sind
de und bündelt die ökonomischen Erwartun beispielsweise der Volkswirtschaftliche Round
gen des Hauses. Sie umfasst Anlageklassen table (VRT) des DZ Bank-Konzerns sowie der
wie Aktien und Anleihen, aber auch Rohstoffe, World Economic Outlook des Internationalen
Immobilien oder den Geldmarkt. Die Prognose Währungsfonds (IMF). Die Experten von Union
gliedert sich in eine mittelfristige (fünf Jahre) Investment modellieren für jede Anlageklasse
und eine langfristige Perspektive und berück einen erwarteten Total Return über die nächs
sichtigt Experteneinschätzungen zu den Ent ten fünf Jahre über zwei Returnquellen. Erstens
wicklungen des ersten Jahres des Erwartungs ist dies eine Rendite als der Teil des Ertrags, der
horizonts. In einem neu entwickelten Prozess aus dem Einkommen der Anlageklasse resul
werden die Prognosen erstellt und monatlich tiert; diese wird auf Basis aktueller Werte (zum
aktualisiert, entsprechend wird auch die lang Beispiel Bondrenditen) oder historischer Mit
fristige Kapitalmarktprognose jeden Monat telwerte (Dividenden und Rückkaufrenditen
auf den neuesten Stand gebracht. sowie Rohstoff-Rollrenditen) ermittelt. Die
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22Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 3 Den Home Bias reduzieren – aber wie?
Abbildung 7 Status-quo-Portfolio im Vergleich mit dem Weltportfolio
bei unterschiedlichen Returnannahmen
Basis: 5-Jahres-Prognose Union Investment Basis: Prognose auf Grundlage historischer Returns
Return p.a. Return p.a.
2,5 % Weltportfolio 5,1 %
4,74 %; 2,39 %
2,4 % 5,0 %
Weltportfolio
4,74 %; 4,88 %
2,3 % Return-Risiko- 4,9 % Return-Risiko-
Verhältnis Verhältnis
2,2 % steigt von 4,8 % steigt leicht von
+ 0,48 Pp.
0,43 auf 0,50 1,01 auf 1,03
Return p.a.
2,1 % 4,7 % + 0,38 Pp.
Return p.a.
2,0 % 4,6 %
1,9 % Status-quo-Portfolio 4,5 % Status-quo-Portfolio
4,47 %; 1,91 % 4,47 %; 4,50 %
1,8 % 4,4 %
4,4 % 4,5 % 4,6 % 4,7 % 4,8 % 4,9 % 4,4 % 4,5 % 4,6 % 4,7 % 4,8 % 4,9 %
Volatilität p.a. Volatilität p.a.
Quelle: Union Investment.
zweite Quelle ist der Kapitalertrag, der sich Erhöhung des Risikoprofils (Volatilität) einher.
durch die Entwicklung der Wertanlage hin zum Diese ist allerdings so gering, dass es zu einer
entsprechenden „Fair Value“ (den Marktwert) Verbesserung des Return-Risiko-Verhältnisses
ergibt. Die „Fair Values“ werden wiederum über kommt. Auf Basis der 5-Jahres-Prognose von
den makroökonomischen Anker modelliert. Union Investment steigt dieses Verhältnis von
Durch diese Methodik ergeben sich Prognosen 0,43 im Status-quo-Portfolio auf 0,50 im Welt
über die jeweiligen Erwartungshorizonte für portfolio.
alle erfassten Anlageklassen, die mit histori
schen Volatilitäten ergänzt werden (siehe Diese Ergebnisse lassen sich mit historischen
Anhang, Abbildung 20). Returns verifizieren. Auf Basis dieses Ansatzes
zeigt sich ein ähnliches Bild, allerdings auf
erhöhtem Niveau: Das Weltportfolio liefert mit
Vergleich der Portfolios hinsichtlich des 4,88 Prozent gegenüber 4,50 Prozent für das
Return-Risiko-Verhältnisses Status-quo-Portfolio einen Mehrertrag bei
moderat erhöhter Volatilität und verbessertem
Das Weltportfolio weist höhere Returnerwar Return-Risiko-Verhältnis.
tungen als das Status-quo-Portfolio auf. Das
gilt sowohl für die Prognosen auf Basis histo Diese Differenz zwischen den historischen und
rischer Returns als auch für die 5-Jahres-Prog vorausblickenden Prognosen liegt für beide
nose von Union Investment auf deutlich unter Portfolios bei etwa 2,5 Prozentpunkten. Der
schiedlichem Returnniveau (siehe Abbildung 7). Grund dafür ist, dass die UI-Prognose für die
Auf Basis der 5-Jahres-Prognose erwarten wir nächsten fünf Jahre im aktuellen Niedrigzins
für das Weltportfolio einen Return von 2,39 umfeld klar unterhalb der historischen Returns
Prozent. Das Status-quo-Portfolio liefert auf der vergangenen 20 Jahre liegt. Historisch
dieser Basis lediglich 1,91 Prozent. Mit der realisierte Returns sind insbesondere für die
Internationalisierung vom Status-quo-Port Fixed-Income-Anlageklassen zukünftig nicht
folio auf das Weltportfolio geht eine moderate zu erwarten.
zum Inhaltsverzeichnis
23Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 3 Den Home Bias reduzieren – aber wie?
Abbildung 8 Wirkung einzelner Internationalisierungsschritte
Weltportfolio
2,4 %
Lesebeispiel: Erhöhung des Gewichts von
2,3 % Staatsanleihen aus Schwellenländern um
zwei Schritte (hier: von 1,5 % auf 3,1 %) Anlagen verbessern das
steigert den erwarteten Return auf 2,05 % Return-Risiko-Profil
2,2 %
Return p.a.
und die Volatilität auf 4,55 %.
2,1 %
2,0 %
1,9 %
Status-quo-Portfolio Anlagen verschlechtern das
Return-Risiko-Profil
1,8 %
1,7 %
4,2 % 4,3 % 4,4 % 4,5 % 4,6 % 4,7 % 4,8 % 4,9 %
Volatilität p.a.
■ Staatsanleihen USA ■ Unternehmensanleihen USA (HY) ■ Aktien Schwellenländer
■ Staatsanleihen Schwellenländer ■ Aktien USA ■ Status-quo-Portfolio
■ Unternehmensanleihen USA (IG) ■ Aktien übrige entwickelte Länder ■ Weltportfolio
Hinweis: Jeder Punkt steht für einen Internationalisierungsschritt innerhalb der jeweiligen Anlageklasse.
Quelle: Union Investment.
Effekte einzelner Internationalisierungs- ten als „Heimregionen“ (Deutschland bzw.
schritte auf das Return-Risiko-Profil Europa) klassifiziert, und deren Gewicht wird
entsprechend reduziert. Die sieben internatio
Das Weltportfolio stellt die Vorteile der Interna nalen Komponenten sind: Staatsanleihen USA,
tionalisierung in einer Welt ohne Beschränkun Staatsanleihen Schwellenländer, Unterneh
gen dar, etwa durch Regulierung. In der Praxis mensanleihen USA (Investment Grade und High
haben institutionelle Investoren diesen Spiel Yield) und Aktien aus den USA, den übrigen
raum aber in der Regel nicht (siehe Abschnitt entwickelten Ländern sowie den Schwellenlän
3.6). Um Vorteile gegenüber dem Status quo dern. Ausgehend vom Gewicht im Status-quo-
zu realisieren, ist aber eine vollständige Interna Portfolio erhöhen wir jeweils das Gewicht der
tionalisierung nicht notwendig. Auch einzelne sieben internationalen Komponenten in vier
Schritte können das Portfolio verbessern. Schritten, bis das jeweilige Gewicht der Kompo
nente im Weltportfolio erreicht ist. Für jedes
Deshalb stellt sich die Frage, wie ein gegebenes der 28 Portfolios (sieben internationale Anlage
Portfolio schrittweise internationalisiert wer klassen mal vier Schritte) werden die Auswir
den kann und welche Auswirkungen Interna kungen auf das Return-Risiko-Profil anhand der
tionalisierungsschritte in einzelnen Anlageklas fundamentalen Kapitalmarktprognose ermit
sen und Regionen auf Return und Volatilität telt. Abbildung 8 zeigt die Ergebnisse der
haben. Zu diesem Zweck stellen wir eine „Sen Sensitivitätsanalyse.
sitivitätsanalyse“ an. Sieben der 13 Komponen
ten aus dem Status-quo-Portfolio werden als Sechs der sieben internationalen Anlageklassen
„internationale“ Komponenten ausgewählt, führen bei einer Erhöhung des Gewichts zu
und deren Gewicht wird schrittweise erhöht. einer Verbesserung des Return-Risiko-Verhält
Dagegen werden die sechs übrigen Komponen nisses (in Abbildung 8 sind dies alle Punkte, die
zum Inhaltsverzeichnis
24Wege aus dem Home Bias: Welche Strategien Portfolios wirklich besser machen 3 Den Home Bias reduzieren – aber wie?
Abbildung 9 Wirkung einzelner Internationalisierungsschritte auf Return und Volatilität
(bei 5-Jahres-Returnerwartungen)
Differenzen in Return und Volatilität je Internationalisierungsschritt
0,8
Staatsanleihen Unternehmensanleihen
Schwellenländer USA (IG)
0,6
Anlagen verbessern das
Return-Risiko-Profil
Differenz Return
0,4
Unternehmensanleihen
0,2
Aktien übrige USA (HY) Anlagen verschlechtern das
entwickelte Länder Return-Risiko-Profil
0,0
Aktien USA
Staatsanleihen USA Aktien Schwellenländer
– 0,2
– 0,4
–1,0 –0,5 0,0 0,5 1,0
Differenz Volatilität
Quelle: Union Investment.
sich oberhalb der gestrichelten Linie befinden). Durch die unterschiedlichen Abweichungen
Das ist besonders deutlich feststellbar bei zwischen Status-quo-Portfolio und Weltport
Aktien aus den übrigen entwickelten Ländern folio mit Blick auf die Verteilungen innerhalb
(zum Beispiel Japan und Großbritannien) sowie der einzelnen Anlageklassen sind auch die
bei den US-Unternehmensanleihen im High- Schritte unterschiedlich groß, mit denen diese
Yield-Bereich: Sie führen zu einer verbesserten Differenzen zwischen den Portfolios schließlich
Returnerwartung und einer geringeren Vola überbrückt werden. So macht ein Internationali
tilitätserwartung für das Gesamtportfolio. Die sierungsschritt bei Staatsanleihen aus den USA
Verbesserung des Return-Risiko-Verhältnisses 3 Prozentpunkte aus, bei Aktien aus Schwellen
ist also besonders deutlich. ländern sind es dagegen nur 0,31 Prozentpunk
te. Entsprechend unterschiedlich sind auch die
Staatsanleihen aus den Schwellenländern Auswirkungen der einzelnen Schritte hinsichtlich
sowie US-Unternehmensanleihen (Investment Return und Volatilität. Die stärksten Verände
Grade) liefern höhere erwartete Renditen und rungen bei der Volatilität resultieren aus Verän
ein verbessertes Return-Risiko-Verhältnis für derungen bei den Staatsanleihen aus den USA:
das Gesamtportfolio, allerdings bei erhöhter Pro Schritt sinkt die Volatilität um 0,62 Prozent
Volatilität. Die Erhöhung des Anteils von Staats punkte. Die stärksten Veränderungen bei der
anleihen aus den USA führt dagegen zu einer Returnerwartung erzeugen die Internationali
niedrigeren Returnerwartung, aber auch zu sierungsschritte bei Staatsanleihen aus Schwel
geringerer Volatilität. Im Ergebnis verbessert lenländern (plus 0,41 Prozentpunkte) sowie bei
sich damit auch hier das Return-Risiko-Verhält US-Unternehmensanleihen (Investment Grade)
nis relativ zum Status-quo-Portfolio. Ähnliche (plus 0,71 Prozentpunkte). Abbildung 9 zeigt die
Ergebnisse erhalten wir, wenn wir historische Veränderungen in den einzelnen Anlageklassen
Returnerwartungen statt der 5-Jahres-Prog pro Internationalisierungsschritt und die Aus
nose von Union Investment nutzen. wirkungen auf das Return-Risiko-Verhältnis.
zum Inhaltsverzeichnis
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