WIRD DIE INFLATION 2021 ENDLICH STEIGEN?
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März 2021
WIRD DIE INFLATION 2021 ENDLICH STEIGEN?
In letzter Zeit wurden wir von Spekulationen über die steigende Inflation überschwemmt, die angesichts
der riesigen fiskalischen und geldpolitischen Stützungsmaßnahmen gegen die negativen Auswirkungen
der Corona-Pandemie auf die Wirtschaft unausweichlich scheint. Natürlich sind die besonderen Umstände
diesmal ganz anders, aber in den vergangenen 40 Jahren haben wir ähnliche Bedenken schon öfter gesehen,
und wir gehen nicht davon aus, dass diesmal alles anders ist. Im vorliegenden Beitrag erläutern wir, warum
wir den Inflationsprognosen nicht zustimmen, und nehmen dabei Bezug auf Wachstumsraten des nominalen
Bruttoinlandsprodukts (BIP), die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes, den aktuellen Stand bei der Kreditvergabe
der Banken sowie weitere Faktoren.
WICHTIGSTE INHALTE
Zwar sind auch wir der Meinung, dass eine steigende Inflation derzeit wahrscheinlicher ist
als zu jedem Zeitpunkt in den vergangenen 40 Jahren, aber wir halten diese Möglichkeit
weder für unausweichlich noch für wahrscheinlich.
Aus unserer Sicht müssen für einen nachhaltigen Anstieg der Inflation mehrere Faktoren
zusammenkommen – nicht nur sehr niedrige Zinsen und Konjunkturmaßnahmen.
Wir sind der Meinung, dass die von der Fed mit Unterstützung des US-Finanzministeriums
konzipierte Ausweitung der Geldmenge durch die steigende Geldnachfrage vollständig
ausgeglichen wurde.
Michael J. Bazdarich, PhD
Product Specialist/Economist Strengere Aufsichtsregeln für Banken begrenzen die Wirksamkeit der Geldpolitik und sind
für uns das beste Argument für die Annahme, dass die Inflation begrenzt bleiben wird.WIRD DIE INFLATION 2021 ENDLICH STEIGEN?
Von Michael J. Bazdarich, PhD
Einleitung
In den letzten Monaten kam die Angst vor der Inflation wieder auf – hauptsächlich als Reaktion auf dramati-
sche und anhaltende Anstrengungen der US-Regierung und der US-Notenbank (Fed), die Auswirkungen der
Corona-Pandemie abzufedern, sowie der daraus resultierenden Lockdown-Maßnahmen für die Wirtschaft. Die
Break-even-Inflationsraten sind gegenüber dem Tiefstand zur Mitte des Lockdowns um ganze 180 Basispunkte
(Bp.) gestiegen und liegen generell um rund 30 Bp. über dem Niveau vor Corona. Gleichzeitig ist die Finanzpresse
voll von Artikeln und Analysen, die einen unmittelbar bevorstehenden Anstieg der Inflation prognostizieren,
und Finanzkommentatoren stoßen ins gleiche Horn.
Wir haben schon öfter gesehen, wie solche Behauptungen entstehen. Das Zusammenspiel von Steuersenkungen
und geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen als Reaktion auf die Rezession 1981-1982 verbreitete in den 1980er
Jahren die Angst vor einer Rückkehr der Inflation. Ähnliche Bedenken begleiteten die quantitativen Lockerungen
der Fed in der globalen Finanzkrise (GFC) 2007-2009. Vor gerade einmal drei Jahren, Anfang 2018, erstellten wir
einen Artikel, in dem wir der durch die Steuersenkungen der Ära Trump und die niedrigen Leitzinsen der Fed
hervorgerufenen Angst vor einer steigenden Inflation widersprachen. Seit den frühen 1980er Jahren hat sich die
weit verbreitete Angst vor einer wieder ansteigenden Inflation immer wieder als falsch erwiesen.
Diesmal könnte alles anders kommen. Verschiedene Aspekte, die bei früheren Phasen der Inflationsangst nicht
gegeben waren, kommen jetzt zum Tragen – nämlich ein sehr schnelles Ansteigen der Geldmenge. Andere wichtige
Merkmale des Inflationsumfelds der 1960er und 1970er Jahre, wie die schnelle Ausweitung der Kreditvergabe der
Banken oder der gesamtwirtschaftlichen Ausgaben und eine merkliche Reaktion der Realwirtschaft auf geldpoli-
tische Maßnahmen, haben sich jedoch nicht wiederholt.
Wir räumen ein, dass ein Anstieg der Inflation derzeit wahrscheinlicher ist als in den vergangenen 40 Jahren. Aber
„... wir gehen nicht wir gehen nicht davon aus, dass eine steigende Inflation unvermeidlich oder gar wahrscheinlich ist. In diesem Artikel
davon aus, dass eine erläutern wir die Analysen unseres Artikels aus dem Jahr 2018, um unsere Argumente in diesem Beitrag zu untermauern.
steigende Inflation Ein populäres Hilfsmittel, das uns derzeit nicht viel Trost spendet, ist die Analyse der Produktionslücke. Bei der
unvermeidlich oder Fed und an der Wall Street sind manche der Auffassung, die Inflation könne nicht steigen, wenn die Wirtschaft
so lahmt wie jetzt, wo das Gesamt-BIP deutlich unter dem Niveau von Ende 2019 liegt und sogar noch weiter
gar wahrscheinlich hinter dem Trendwachstum zurückbleibt. Beleuchtet man jedoch die dramatisch unterschiedlichen Konturen der
ist.“ COVID-19-Rezession und die anhaltenden Lockdowns in den Sektoren, in denen die Produktion immer noch unter
Druck steht, so zeigt sich, dass die Analyse der Produktionslücke derzeit keine Gewissheit bietet.
Unsere Überzeugung, dass die Inflation niedrig bleiben wird, gründet sich auf unsere Einschätzung, dass die von
der Fed mit Unterstützung des US-Finanzministeriums konzipierte Ausweitung der Geldmenge durch die steigende
Geldnachfrage vollständig kompensiert wird. Verbraucher und Unternehmen wollten aus Angst vor der Zukunft
Spareinlagen bilden, um sich vor den Folgen der Pandemie zu schützen. Diese Ängste werden möglicherweise
nicht nachlassen, wenn die Pandemie endet, und selbst wenn dies der Fall sein sollte, dürfte ein schlecht funktio-
nierendes Geschäftsbankensystem in den USA und den Industrieländern den Inflationsdruck dämpfen.
Politik der Fed, Wachstum des nominalen BIP und Inflation
Eine oft zitierte Definition des Begriffs „Inflation“ lautet, dass einfach zu viel Geld zu wenigen Gütern hinterherjagt.
Das bedeutet, dass die Zentralbank nicht nur mehr Geld schaffen müsste, sie müsste es auch schneller schaffen, als
der Privatsektor es haben will – daher „zu viel Geld“ – und diese übermäßige Geldschöpfung müsste dann auch
noch zu einem rapiden Anstieg der Ausgaben führen – also den Gütern „hinterherjagen“.
1 März 2021WIRD DIE INFLATION 2021 ENDLICH STEIGEN?
Niemand wird dieser Binsenweisheit vehement widersprechen, aber es gibt mehrere Methoden, um festzustellen,
wann „zu viel“ Geld vorhanden ist. Die Keynesianer sehen sich das Zinsniveau an. Betrachten sie es als zu niedrig,
gehen sie tendenziell davon aus, dass zu viel Geld vorhanden ist und dass der Inflationsdruck steigen könnte. Wer
die Angebotsseite betrachtet, achtet auf die Rohstoffpreise – meist die Goldpreise – und legt anhand dieser Werte
fest, ob zu viel Geld vorhanden ist. Monetaristen betrachten vor allem die Geldmenge.
All diese wirtschaftsanalytischen Richtungen haben ihre Stärken und Schwächen. Sie alle sind der Meinung, dass
der jeweils gewählte geldpolitische Indikator nur dann akkurate Signale sendet, wenn die Gesamtausgaben in der
„Die Politik der Wirtschaft sich proportional entwickeln. Wie auch immer man die Politik der Fed sieht: Wenn die Fed tatsächlich
Fed kann keine zu viel Geld zur Verfügung stellt, muss dies sich in der Steigerung der Ausgaben in der Wirtschaft widerspiegeln.
Die Politik der Fed kann keine höhere (oder niedrigere) Inflation herbeiführen, solange sie keine höheren (oder
höhere (oder
niedrigeren) Ausgaben generiert.
niedrigere) Inflation
Dieses Argument hatten wir bereits 2018 in unserem Artikel dargelegt. Wir zeigten darin auf, dass 1) historisch
herbeiführen, gesehen dem An- oder Abschwellen der Inflation in den USA stets ein länger anhaltender Auf- oder Abwärtstrend
solange sie keine des nominalen BIP-Wachstums vorausgeht, und dass 2) 2018 das nominale BIP nicht über einen längeren Zeitraum
angestiegen ist, daher war die Angst vor der Inflation seinerzeit unbegründet.
höheren (oder
niedrigeren) Dass das nominale BIP im vergangenen Jahr nicht besonders gestiegen ist, sollte nicht überraschen. Das BIP im
4. Quartal 2020 lag netto unter dem Wert des 4. Quartals 2019 und zudem war die Inflation niedriger. Die Fed und
Ausgaben generiert.“ die US-Regierung haben sich 2020 zwar eifrig bemüht, die Wirtschaft zu stimulieren, aber bis jetzt konnten ihre
Anstrengungen die Belastungen durch die Pandemie und die Lockdowns nicht vollständig ausgleichen.
Abbildung 1: Steigerung des nominalen BIP
Wachstumsrate im 4. Quartal
15
10
Prozent des Gesamt-BIP
5
0
-5
-10
1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Quelle: Bureau of Economic Analysis, Western Asset. Stand: 31. Dez. 2020.
Das kann sich natürlich 2021 oder später noch ändern, wenn die Lockdowns zurückgenommen werden. Zunächst
sollten wir jedoch anerkennen, dass diese Veränderungen spekulativ und keine Tatsachen sind und dass wir außer-
dem die realen Entwicklungen analysieren sollten, um uns einen Eindruck zu verschaffen, ob sich die Bedingungen
in diesem oder im kommenden Jahr tatsächlich ändern werden.
Politik der Fed, Zinssätze und Geldmenge
Wir haben oben erwähnt, dass jedes geldpolitische Konzept seine Stärken und Schwächen hat. Wir konzentrieren
uns hier auf die Ansätze zum Zinssatz und zur Geldmenge. Zinsen lassen sich gut beobachten und alle verstehen,
worum es geht – oder glauben dies zumindest. Zinsen sind jedoch Marktpreise und werden somit durch Angebot
und Nachfrage bestimmt.
Die Fed stellt dem Finanzsystem Liquidität zur Verfügung und beeinflusst dadurch die Zinssätze. Aber Verände-
rungen in der Nachfrage nach Finanzierungen/Liquidität können die Zinssätze ebenfalls bewegen. Nicht jede
2 März 2021WIRD DIE INFLATION 2021 ENDLICH STEIGEN?
Veränderung von Zinssätzen ist auf die Politik der Fed zurückzuführen, daher sind Zinsschwankungen nicht
unbedingt ein Indiz für die Haltung der Fed.
Die Zinsen sinken tendenziell seit 40 Jahren. Es gibt keinen Grund, für diesen gesamten Zeitraum eine expansive
Politik der Fed anzunehmen. Wie Abbildung 1 zeigt, ist das rückläufige Trendwachstum beim nominalen BIP in
den Jahren 1981 bis 2019 ein starkes Argument gegen die Annahme einer generell expansiven Politik der Fed in
diesem Zeitraum, ebenso der gleichzeitige Abwärtstrend bei der Inflation.
Alle Inflationsängste der vergangenen 40 Jahre haben eines gemeinsam: Die Zinsen waren angeblich untragbar
niedrig. Aber jedes Mal erwies sich die Inflationsangst als unbegründet. Das Zinsniveau allein erwies sich in den
vergangenen 40 Jahren als ein miserabler Indikator für die lockere oder straffe Politik der Fed, und wir sind der
Meinung, dass es in den 1960er und 1970er Jahren ebenso irreführend war.
„Alle Inflationsängs- Außerdem verblasst die direkte Anschubwirkung sinkender Zinssätze nach und nach, wenn die Renditen den
Ausgaben nicht mehr hinterherhinken. Sobald dies der Fall ist, stimuliert ein vorhandenes Renditeniveau die Wirt-
te der vergangenen schaftsaktivität nicht mehr. Die Zinsen auf einem vorhandenen Level zu halten – egal wie niedrig es ist – kann
40 Jahre haben ei- nur dann eine nachhaltig lockere Politik sein, wenn die Fed die Zinsen künstlich auf einem Niveau hält, das die
Wirtschaft andernfalls nicht halten würde. Bei einer solchen künstlichen Unterdrückung der Renditen müsste
nes gemeinsam: Die die Fed konstant immer größere Mengen neuen Geldes in das System schaufeln. Wie könnte ein „untragbares“
Zinsen waren an- Zinsniveau sonst getragen werden?
geblich untragbar Für 2015-2018 liegen keine Belege für derartige „Zwangsmaßnahmen“ der Fed vor und auch jetzt sind die Beweise
niedrig. Aber jedes recht dürftig. Die Offenmarktgeschäfte der Fed (Bilanzausweitung) gingen im letzten Sommer nach einer starken
Ausweitung im Frühling stark zurück und blieben seither auf diesem niedrigen Niveau. In der Tat sind die Zinsen
Mal erwies sich die seit August 2020 gestiegen, aber der Druck auf die Zinssätze war nicht explosiv oder unnachgiebig, und wir sehen
Inflationsangst als keinerlei Belege für eine Überhitzung der Finanzmärkte oder der Wirtschaft.
unbegründet.“ Der Geldmengen-Ansatz in der Geldpolitik hat seine eigenen Probleme. Im Finanzsystem wurden nach den 1980er
Jahren auf die meisten Sichteinlagen Zinsen gezahlt und man konnte Mittel sofort von Sparkonten auf Sichtein-
lagen und wieder zurück umschichten. Damals waren „heiße“ Geldströme, die scheinbare Schwankungen der
Geldmenge auslösten, wesentlich stärker verbreitet als vor 1980. Zinsen nahe Null verstärken diese Entwicklung
nur. Zudem haben mehrere aufeinanderfolgende Finanz-Schocks dafür gesorgt, dass liquide Mittel eher gehalten
als ausgegeben werden, sodass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes abnahm und somit die Effizienz einer
Vorhersage/Erklärung des nominalen BIP und der Inflation anhand der Geldmenge verringert wurde (Abbildung 2).
Abbildung 2: Umlaufgeschwindigkeit M2
Verhältnis Nominales BIP ggü. M2 zurückgebliebene zwei Quartale
2,4
2,2
2,0
Quote
1,8
1,6
1,4
1,2
1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Quelle: Bureau of Economic Analysis, Western Asset. Stand: 31. Dez. 2020.
3 März 2021WIRD DIE INFLATION 2021 ENDLICH STEIGEN?
Die Politik der Fed wirkt durch das Bankensystem
Weder Zinssätze noch die Geldmenge waren also in den letzten Jahrzehnten einfache und simple Kennzahlen,
anhand derer die Geldpolitik bewertet und die Inflation vorhergesagt werden kann. Analysten, die grob verein-
fachende Darstellungen der Politik der Fed zitieren, lagen in den vergangenen 40 Jahren durchgehend falsch.
Dennoch gibt es ein Merkmal, das sich aus unserer Sicht die ganze Zeit lang als richtig bewies. Überall in der
Wirtschaft hat sich ein allgegenwärtiges desinflationäres Umfeld – Tempo – gehalten.
Sowohl das inflationäre als auch das deflationäre Umfeld sind überall vorhanden. Ihre Präsenz ist im gesamten
Finanzsektor und tatsächlich in einem Großteil der Wirtschaft sichtbar.
In den 1960er und 1970er Jahren war die Politik der Fed generell inflationär. Nicht nur das Wachstum des nominalen
BIP tendierte aufwärts, auch die Ausweitung der Geldmenge und der Bankkredite nahm zu (Abbildung 3). Die Fed
stellte dem Finanzsystem generell mehr Liquidität zur Verfügung, als bei zuvor bestehenden Inflationsraten und
realen Wachstumsraten erforderlich gewesen wäre. Dadurch floss die überschüssige Liquidität in Bankkredite und
Bankeinlagen, die für weitere Zuwächse der Ausgaben und Inflation sorgten.
Abbildung 3: Zugrundeliegende Wachstumsraten – Geldmenge M2 und Bankkredite
Durchschnittliches Wachstum über 5 Jahre
Geldmenge M2 Bankkredite
16
12
Prozent p. a.
8
4
0
1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Quelle: Federal Reserve Board Stand: 31. Jan. 2021
Als die Politik der Fed ab 1979 unter Paul Volcker eine dramatische Wende nahm, veränderten sich auch diese
„[Nach der globalen Trends. Die Abwärtstendenz des nominalen BIP begann. Vor allem verlangsamte sich aber auch die Zunahme an
Bankkrediten und in der meisten Zeit auch die Ausweitung der Geldmenge.
Finanzkrise] ... nahm
die Kreditvergabe Einen derart tiefgreifenden Wandel in der Finanzaktivität hat es seitdem nicht mehr gegeben. 1983-1984 nahm
die Geldmenge kurz zu, aber nicht die Kreditvergabe der Banken oder das nominale BIP. Rückblickend können wir
nie zu ... und das sagen, dass die niedrige Inflation Haushalte und Unternehmen dazu veranlasste, die in der Hochinflationsphase
Wachstum des dezimierten Liquiditätssalden wieder aufzufüllen. Dadurch wurde eine einmalige starke Steigerung der Geldmenge
möglich, ohne dass die Inflation anstieg.
nominalen BIP folgte
einem generellen In den Jahren 2001-2002 führten die damalige Rezession sowie die Folgen des Y2K-Problems zur Jahrtausend-
wende und die Terroranschläge vom 11. September 2001 zu kurzen, stoßweisen Not-Liquiditätsschüben der Fed
Abwärtstrend, ohne in das Finanzsystem. Es waren einmalige Geldspritzen ohne begleitende Ausweitung der Geldmenge oder der
dass die Inflation Kreditvergabe der Banken – und sie hatten keinerlei Einfluss auf das nominale BIP oder die Inflation.
einen bedeutsamen Nach der globalen Finanzkrise begann die Fed erneut mit massiven quantitativen Lockerungsmaßnahmen und
Aufwärtsdruck vervierfachte ihre Bilanzsumme. Aber obwohl den Banken mehr als genug Liquidität zur Verfügung stand, nahm
die Kreditvergabe nie zu, die Geldmenge auch nicht und das Wachstum des nominalen BIP folgte einem generellen
erfahren hätte.“ Abwärtstrend, ohne das die Inflation einen bedeutsamen Aufwärtsdruck erlebt hätte.
4 März 2021WIRD DIE INFLATION 2021 ENDLICH STEIGEN?
Warum haben die Banken die massiven Liquiditätsmengen, die sie erhalten hatten, nicht verliehen? Unsere beste
Antwort darauf ist die Annahme, dass neu eingeführte und durchgesetzte Kapitalanforderungen dies verhinderten.
Nach der Baseler Übereinkunft galten auch für US-Banken weltweite Kapitalanforderungen, die zuvor weder existierten
noch durchgesetzt worden waren. (Die Kapitalanforderungen der Fed wurden in Rezessionen oder in weit verbreiteten
finanziellen Stresssituationen generell nicht durchgesetzt.) Außerdem hatte die Fed seit der globalen Finanzkrise selbst
eine Reihe unterschiedlicher, auf Stresstests basierender Kapital- und Liquiditätsanforderungen eingeführt und den
Banken vorgeschrieben. Um Bestände an „riskanten“ Vermögenswerten wie Hypotheken oder Unternehmenskrediten
zu steigern, müssen Banken nun nicht nur genügend Einlagen und Rücklagen zur Finanzierung der Kredite vorhalten,
sondern auch genug Kapital und Liquidität, um potenzielle Ausfälle dieser Kredite zu überstehen.
Expansive Offenmarktgeschäfte der Fed steigern zwar die Fähigkeit der Banken, ein höheres Kreditniveau zu finan-
zieren, sie erhöhen aber das Kapital der Banken und somit deren Fähigkeit, solche Bestände zu tragen, keineswegs.
Im Umfeld während und nach der globalen Finanzkrise, das von Kreditausfällen und gestressten Bilanzen geprägt
war, verfügten Banken nicht über genügend Kapital zur Ausweitung ihrer Bestände an riskanten Vermögenswerten
und die von der Fed bereitgestellte Liquidität endete als Einlage bei der Fed in den Bilanzen der Banken.
Da das Bankensystem die Liquidität nicht in der gesamten Wirtschaft „recycelte“, hatten die Maßnahmen der Fed
„Da das keinerlei stimulierende Wirkung auf die Steigerung der Geldmenge, der nominalen Ausgaben und anscheinend
Bankensystem die nicht einmal auf das Zinsniveau. (Das heißt: Da die massiven quantitativen Lockerungsmaßnahmen keine erkennbare
Auswirkung auf die Aktivitäten des Finanzsektors oder auf die Wirtschaft hatten, besteht Grund zur Annahme, dass
Liquidität nicht sie sich auch nicht auf das Zinsniveau ausgewirkt haben.)
in der gesamten Das ist diesmal anders
Wirtschaft Noch einmal: Drei Runden quantitativer Lockerungsmaßnahmen hatten keinerlei Auswirkungen auf die Geldmenge
„recycelte“, hatten in den USA. Ihre Ausweitung entsprach während der Expansion 2009-2020 im Wesentlichen dem Trend vor der
globalen Finanzkrise. Während der Pandemie hat sich die Geldmenge bis jetzt anders entwickelt. Tatsächlich ging
die Maßnahmen die quantitative Lockerung – also die Bilanzausweitung – der Fed im vergangenen Frühjahr mit einer massiven
der Fed keinerlei Ausweitung der Geldmenge einher.
stimulierende Warum war 2020 so anders als die Zeit von 2009 bis 2020? In der Expansion nach der globalen Finanzkrise führte
Wirkung auf die Fed Standard-Offenmarktgeschäfte durch, kaufte also US-Schatzanleihen und Hypotheken im Austausch
gegen höhere Bankeinlagen bei der Fed. Das Bankensystem hielt mehr (zinstragende) Verbindlichkeiten der Fed
die Steigerung und weniger zinstragende Verbindlichkeiten des US-Finanzministeriums, sonst änderte sich wenig.
der Geldmenge, 2020 hingegen bestanden die direkten Maßnahmen der Fed zwar wieder weitgehend aus Offenmarkt-Tauschge-
der nominalen schäften, bei denen Fed-Einlagen gegen Liquidität getauscht wurden, aber gleichzeitig zahlte das US-Finanzministe-
Ausgaben und Abbildung 4: Hilfen aus dem CARES Act ggü. Steigerung der Geldmenge M2
anscheinend nicht
Staatl. Transferzahlungen an Personen, die Monatliche Steigerung der
einmal auf das Trends 2017-19 übersteigen (linke Skala) Geldmenge M2 (rechte Skala)
14
Zinsniveau.“
Billionen USD pro Jahr
Billionen USD pro Jahr
3 12
10
2 8
6
1 4
2
0 0
1.Q/19 2.Q/19 3.Q/19 4.Q/19 1.Q/20 2.Q/20 3.Q/20 4.Q/20
Quelle: Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board, Western Asset. Stand: 31. Dez. 2020.
5 März 2021WIRD DIE INFLATION 2021 ENDLICH STEIGEN?
rium über den CARES Act ebenso massive Summen an Unternehmen und Haushalte aus. Das US-Finanzministerium
verkaufte zur Finanzierung seiner Zahlungen an den Privatsektor neue T-Bills und T-Bonds, und diese Verkäufe
wurden durch den Kauf von T-Bills und T-Bonds durch die Fed ausgeglichen.
Netto betrachtet hielten der Privatsektor und das Finanzsystem mehr Verbindlichkeiten der Fed, ohne dass ihre
Bestände an Verbindlichkeiten des US-Finanzministeriums verringert worden wären. Tatsächlich praktizierten
die Fed und das US-Finanzministerium gemeinsam Modern Monetary Theory (MMT), die neue Geldtheorie, und
sandten durch Schuldtitel des Finanzministeriums finanzierte Liquidität direkt an Privatpersonen.
Die Privatpersonen „parkten“ diese Mittel dann in Bankguthaben. Man braucht sich nicht im Detail mit den kom-
plexen Verhältnissen im Finanzsystem zu beschäftigen: Ein Blick auf die Tatsachen liefert stichhaltige Argumente.
In Abbildung 4 werden die monatlichen Veränderungen der Geldmenge mit monatlichen Hilfszahlungen an
Haushalte aus dem CARES Act verglichen.
Sie verlaufen absolut parallel. Die Geldmenge M2 stieg im April 2020 stark an – dem Monat, an dem die meisten Gelder
aus dem CARES Act ausgezahlt wurden. Die Hilfsgelder aus dem CARES Act waren seitdem rückläufig – ebenso die
Steigerung der Geldmenge M2. Die Zahlungen aus dem CARES Act gingen im Dezember 2020 weiter1 und die Stei-
gerung der Geldmenge M2 übertraf in den letzten Monaten konstant das Niveau vor dem Lockdown im März 2020.
Allerdings zeigt Abbildung 4 nur die Gelder aus dem CARES Act, die an private Haushalte direkt gingen. Weitere Zahlun-
gen gingen an Unternehmen, die verfügbaren Daten machen eine Messung der monatlichen Beträge jedoch schwierig.
Das ist diesmal gleich
„... das Tatsächlich stieg die Geldmenge grundsätzlich ohne jeden Beitrag durch Bankkredite. Die Aktivitäten im Finanzsys-
Aktivitätsniveau tem liegen nämlich ungefähr auf dem gleichen Niveau wie nach der globalen Finanzkrise. Die Kreditvergabe der
des Finanzsystems Banken an Unternehmen verzeichnete im März/April 2020 eine kurzfristige Spitze, weil die Firmen anscheinend
bestehende Kreditlinien in Anspruch nahmen, um ein Notfallpolster an operativer Liquidität zu schaffen. Die Kre-
unterscheidet ditvergabe an andere Organisationen bewegte sich jedoch kein bisschen, und seit April 2020 wurden die meisten
sich nur wenig in Anspruch genommenen Unternehmenskredite zurückgezahlt.
vom Niveau nach Möglicherweise erhalten Unternehmen stattdessen mehr Finanzierungen aus der Emission von Unternehmens-
der globalen anleihen und von Kreditgebern, die keine Banken sind. Auch Verbraucher erhalten eventuell Finanzierungen von
Nichtbanken. Trotzdem leistet das Bankensystem seinen Beitrag zur Aufrechterhaltung der Mittelflüsse nicht. In
Finanzkrise.“ den 1960er und 1970er Jahren gaben Verbraucher Geld aus, die Unternehmen brachten die Erträge zur Bank und
die Banken verliehen die Einlagen, um so mehr Geld und Kredit zu generieren. Das geschieht derzeit nicht, und
dieser Unterschied könnte in nicht allzu ferner Zukunft sehr wichtig werden.
Abbildung 5: Kreditvergabe der Geschäftsbanken
Kurzfristige Geschäfts- Verbraucherkredite Immobilienkredite
kredite (rechte Skala) (rechte Skala) (linke Skala)
4,8 3,2
4,7 2,8
4,6 2,4
In USD (Bio.)
In USD (Bio.)
4,5
2,0
4,4
4,3 1,6
4,2
4,1 1,2
2017 2018 2019 2020
Quelle: Federal Reserve Board. Stand: 18. Jan. 2021
6 März 2021WIRD DIE INFLATION 2021 ENDLICH STEIGEN?
Derzeit haben Verbraucher und Unternehmen riesige Sparsummen für Notfälle aufgebaut. Sie halten diese Mittel,
statt sie auszugeben. Wenn die Wirtschaft wieder nach und nach geöffnet wird und die Angst vor der Pandemie
zurückgeht, wollen Verbraucher eventuell Teil ihrer Ersparnisse ausgeben und sie wieder auf ein normales Niveau
ohne Notfallpuffer zurückführen.
Dieser Konsum wird die Wirtschaft stimulieren und kann eventuell Preisdruck erzeugen. Durch rechtzeitige Re-
duzierung ihrer Bilanz könnte die Fed diesen Druck eliminieren. Aber selbst wenn sie das nicht tut, werden die
höheren Ausgaben und der Preisdruck nicht anhalten, es sei denn, die Banken beginnen damit, die angebotenen
Mittel in eine weitere Steigerung der Kreditsumme und der Einlagen zu recyceln oder die US-Regierung schaufelt
weiterhin noch mehr Mittel in das System, verfolgt also langfristig und nicht nur als Notfallmaßnahme die moderne
Geldtheorie (MMT).
Die Geldmenge hat diesmal zwar deutlich anders reagiert als 2009 und in den Jahren danach, aber andere Verhal-
„Die Geldmenge tensweisen des Finanzsystems haben sich nicht verändert. Das Geschäftsbankensystem „recycelt“ die durch die
hat diesmal zwar Fed bereitgestellte Liquidität derzeit nicht wirksamer als nach der globalen Finanzkrise. Wie wir schon in unserem
Artikel von 2018 notiert hatten, werden Zinsen durch anhaltende Inflation nach oben getrieben und anhaltende
deutlich anders Inflation bedarf eines längerfristigen Impulses der Zentralbank oder von anderer Stelle. Ohne ein funktionierendes
reagiert als 2009 und überall expandierendes Finanzsystem wird es sehr schwierig, in Industrieländern eine nachhaltige Inflation
und in den Jahren zu schaffen.
danach, aber ande- Wichtig ist: Die von uns erwähnte Störung in der Kreditvergabe der Banken steht im direkten Zusammenhang
mit regulatorischen und gesamtwirtschaftlichen Aufsichtsmaßnahmen der Fed, der US-Regierung und globaler
re Verhaltensweisen Organisationen. Dieselben Maßnahmen haben die Sicherheit des Bankensystems verbessert und aus unserer Sicht
des Finanzsystems Banktitel zu einer attraktiven Geldanlage gemacht. Die nicht beabsichtigte (unbemerkte?) Folge dieser Maßnah-
haben sich nicht men war ein Angriff auf die Effizienz „traditioneller“ Geldpolitik. (MMT ist hingegen so gefährlich wie eh und je.)
verändert.“ Wie wir ebenfalls anmerkten, fand währenddessen keine Umkehr der langsameren Umlaufgeschwindigkeit des
Geldes aus früheren Jahren statt. Damit meinen wir, dass frühere Steigerungen der Geldnachfrage – 1983-1984,
2001-2002 oder 2007-2009 – beibehalten wurden. Das Wachstum der Geldmenge 2020 als freiwillig von Privat-
personen und Unternehmen angesammelte Vorsorgebestände zu beschreiben, ist angemessen. Warum jedoch
diese Guthaben stärker wieder aufgelöst werden sollten als früher aufgebaute Einlagen, ist nicht klar.
Produktionslücke?
Abbildung 6 zeigt deutlich, warum wir Probleme mit der Produktionslücke haben. Wie Sie dort sehen, hat sich das
Wachstum im Waren- und Bausektor wieder erholt und der Rückgang im Zusammenhang mit dem Lockdown
Abbildung 6: Wachstum reales BIP nach wichtigsten Branchen
Wachstumsrate reales BIP im 4. Quartal
Güter Bauwesen Dienstleistungen
20
Prozent des Gesamt-BIP
10
0
-10
-20
1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Quelle: Bureau of Economic Analysis, Western Asset. Stand: 31. Dez. 2020.
7 März 2021WIRD DIE INFLATION 2021 ENDLICH STEIGEN?
wurde vollständig ausgeglichen. Rechnet man die Rezession im 1. Halbjahr 2020 und die Erholung im 2. Halbjahr
2020 zusammen, so stieg das BIP im Gütersektor für das Gesamtjahr 2020 um 3,9 % und übertraf damit die Trend-
rate von 2,9 % für den vorherigen Zyklus. Das BIP in der Baubranche lag im 4. Quartal 2020 um 1,8 % höher als im
4. Quartal 2019 und damit auch höher als die Trendrate von -0,5 % im vorherigen Zyklus.
Betrachten wir im Gegensatz dazu das Dienstleistungs-BIP. Wir weisen zuerst darauf hin, dass das Dienstleistungs-BIP
in den letzten 60 Jahren bis 2020 zu keiner Zeit vier Quartale lang ein negatives Wachstum aufwies. Außerdem steht der
Rückgang um -6,0 % vom 4. Quartal 2019 bis zum 4. Quartal 2020 einem durchschnittlichen Wachstum um +1,4 % im
vorherigen Zyklus gegenüber.
Selbstverständlich ist jegliche derzeitige Unterauslastung in der US-Wirtschaft vor allem im Dienstleistungssektor
zu finden und ein Großteil davon kann wegen anhaltender Lockdowns nicht genutzt werden. Ein deutlicher
Anstieg der Gesamtnachfrage im Gegensatz zu einem geschlossenen Dienstleistungssektor wird wahrscheinlich
unmittelbaren Preisdruck erzeugen. Wenn und falls der Dienstleistungssektor wieder öffnen darf, könnte jegliche
noch vorhandene unausgelastete Kapazität schnell aufgebraucht sein.
Die Wirtschaft 2021 unterscheidet sich dramatisch von allem, was wir bisher am Ende einer Rezession gesehen
haben. Die Analyse von Produktionslücken zur Beurteilung der Wahrscheinlichkeit einer Rezession ist im besten
Falle töricht.
„Wir geben zu, dass
Fazit
die Inflation uns Die Vorgänge im Bankensystem unterscheiden sich nur wenig von dem, was wir generell nach der globalen Fi-
derzeit mehr Sorgen nanzkrise (und nach Basel) gesehen haben. Dies schränkt die Wirksamkeit der Geldpolitik ein und ist aus unserer
Sicht der beste Grund für die Annahme, dass ein Anstieg der Inflation nicht bevorsteht.
bereitet als 2009
oder 2018.“ „Damit Dank eines Impulses durch den CARES Act hat die Bilanzausweitung der Fed letztendlich doch eine Reaktion der
Geldmenge hervorgerufen, das ist wahr. Aber bis jetzt wird dieses Geld von Haushalten und Unternehmen eher
die Inflation wieder zurückgehalten als ausgegeben.
steigt, müssten
Die früher von Privatpersonen aufgebauten Sparguthaben wurden nie ausgegeben. (Die Umlaufgeschwindigkeit
jedoch sehr viele hat sich 2000-2019 nicht erholt.) Selbst wenn sich herausstellen sollte, dass die derzeitige Vermögensansammlung
Dinge gut (oder anders verläuft und private Haushalte ihre Notreserven verbrauchen möchten, sobald die Pandemiebeschränkungen
aufgehoben sind, bleibt die Frage, ob ein plötzlicher Anstieg des Konsums ohne ein funktionierendes Bankensystem,
schlecht) laufen ...“ das die Entwicklung unterstützt, aufrechterhalten werden kann.
Wir geben zu, dass die Inflation uns derzeit mehr Sorgen bereitet als 2009 oder 2018. Auch wenn die Pandemie
vorüber ist und die Wirtschaft sich vollständig erholt hat, müssten jedoch sehr viele Dinge gut (oder schlecht)
laufen und die Fed müsste der Entwicklung untätig zusehen, damit die Inflation wieder steigt.
BEGRIFFSBESTIMMUNGEN
Das nominale BIP misst das Bruttoinlandsprodukt eines Landes anhand aktueller Preise und ohne Inflations-
bereinigung.
Ein Basispunkt (Bp) ist ein Hundertstel eines Prozentpunkts (1/100 % oder 0,01 %).
Eine Produktionslücke gibt die Differenz zwischen der tatsächlichen Produktion einer Volkswirtschaft und der
größtmöglichen Produktion einer Volkswirtschaft an und wird als Prozentsatz vom BIP angegeben.
Die keynesianische Wirtschaftstheorie ist eine makroökonomische Theorie, in der die gesamtwirtschaftlichen
Ausgaben und deren Auswirkungen auf Produktion, Beschäftigung und Inflation untersucht werden. Sie wurde
in den 1930er Jahren vom britischen Wirtschaftswissenschaftler John Maynard Keynes entwickelt, der versuchte,
dadurch die Weltwirtschaftskrise zu verstehen. Sie wird als „nachfrageorientierte“ Theorie betrachtet, die sich auf
kurzfristige Veränderungen in der Wirtschaft konzentriert.
8 März 2021WIRD DIE INFLATION 2021 ENDLICH STEIGEN?
Ein Monetarist ist ein Wirtschaftswissenschaftler, der davon überzeugt ist, dass das Geldangebot – physische
Währung, Einlagen und Kredite – die Nachfrage in einer Volkswirtschaft maßgeblich beeinflusst. Daher kann die
Wirtschaftsleistung – Wachstum oder Rückgang – durch Veränderungen der Geldmenge reguliert werden.
Rendite bezieht sich auf die durch eine Geldanlage über einen bestimmten Zeitraum generierten und realisierten
Erträge.
Heißes Geld bezeichnet Geld, das mit dem Ziel investiert wird, die höchste kurzfristige Rendite zu erzielen, statt
es langfristig anzulegen. Dieses Geld kann regelmäßig in Anlageklassen herein und wieder heraus strömen und
bereitet Vermögensverwaltern manchmal Schwierigkeiten.
M2 ist ein Maß für die Geldmenge, das Barmittel und Sichteinlagen (M1) sowie das Quasigeld umfasst. „Quasigeld“
in der Geldmenge M2 sind Spareinlagen, Geldmarktfonds und andere Einlagen, die weniger liquide und als Tausch-
mittel weniger gut geeignet sind, die aber schnell in Barmittel oder Sichteinlagen umgetauscht werden können.
Desinflation ist ein Rückgang der Inflationsrate – ein im Zeitverlauf langsameres Wachstum des allgemeinen
Preisniveaus für Waren und Dienstleistungen im Bruttoinlandsprodukt eines Landes.
Geldmenge ist die Summe des in einer bestimmten Volkswirtschaft zu einem bestimmten Zeitpunkt verfügbaren
Geldes.
Das „Jahr-2000-Problem“ oder auch „Y2K“-Problem stand im Zusammenhang mit der Formatierung und Spei-
cherung von Kalenderdaten mit einem Datum nach dem Jahr 2000. Probleme entstanden dadurch, weil viele
Softwareprogramme vierstellige Jahreszahlen nur durch die letzten beiden Ziffern darstellten – so konnte das Jahr
2000 nicht vom Jahr 1900 unterschieden werden. In manchen Datumsformaten hätten außerdem Jahre zwischen
01 und 32 mit Tagen und zwischen 01 und 12 mit Monaten verwechselt werden können.
Die Baseler Übereinkommen sind drei aufeinanderfolgende Übereinkünfte zur Bankenregulierung (Basel I, II und
III), die vom Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (BCBS) festgelegt werden.
Eine Risikoanlage ist ein Vermögenswert, der ein gewisses Risiko birgt. Risikoanlage bezieht sich generell auf
Vermögenswerte mit einem erheblichen Maß an Preisvolatilität, z. B. Aktien, Rohstoffe, Hochzinsanleihen, Immo-
bilien und Währungen.
Das Recycling von Liquidität umfasst die erneute Nutzung von Liquidität als Liquiditätsanbieter, der von den
Erträgen aus den Spreads profitiert.
Ein Treasury Bill (T-Bill) ist ein Schuldtitel der USA mit kurzer Laufzeit von bis zu einem Jahr, der vom US-Finanz-
ministerium begeben wird.
Treasury Bonds (T-Bonds) sind staatliche Schuldtitel, die von der US-Regierung begeben werden und eine Laufzeit
von über 20 Jahren aufweisen. T-Bonds schütten bis zur Fälligkeit regelmäßig Zinsen aus, bei Fälligkeit erhält der
Eigentümer auch den Nennwert in Höhe des Anlagekapitals.
Die Modern Monetary Theory (MMT) ist nicht sonderlich verbreitet und hat die folgenden grundlegenden
Merkmale: Eine Regierung, die in ihrer eigenen Währung druckt und leiht, kann nicht in Zahlungsverzug geraten,
da sie immer Geld erzeugen kann, um ihre Gläubiger zu bezahlen. Mit neuem Geld können auch Staatsausgaben
bezahlt werden; Steuereinnahmen sind nicht notwendig. Außerdem sollten die Regierungen ihre Budgets dazu
nutzen, die Nachfrage zu steuern und für Vollbeschäftigung zu sorgen (Aufgaben, die jetzt der Geldpolitik zuge-
wiesen sind und von den Zentralbanken beschlossen werden). Das größte Hemmnis für die Staatsausgaben ist nicht
die Stimmung am Anleihenmarkt, sondern die Verfügbarkeit von ungenutzten Ressourcen, wie z. B. Arbeitslosen.
Bankpapiere sind von einer Bank akzeptierte Tratten oder Wechsel oder Schuldscheine, deren Qualität für die
Ablösung durch eine Bank ausreicht.
9 März 2021WIRD DIE INFLATION 2021 ENDLICH STEIGEN?
FUßNOTEN
1 Hinweis für den Leser: Ausdrücklich durch den CARES Act angewiesene Hilfszahlungen liefen gegen Oktober 2020 aus. Die weiteren Hilfen
laut Abbildung 4 sind laufende Arbeitslosenunterstützung und damit verbundene Leistungen aus zuvor bereits bestehenden bundesstaat-
lichen Gesetzen, also „automatische Stabilisatoren“. Sie sind zwar kein Bestandteil des CARES Act, stellen aber dennoch Hilfsprogramme der
USA bei Arbeitslosigkeit und Einkommensverlusten durch die Pandemie und damit zusammenhängenden Schließungen der Wirtschaft dar,
deshalb sind sie ein relevanter Aspekt der in der Grafik dargestellten Hilfsmaßnahmen.
RISIKEN
Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
Es sei darauf hingewiesen, dass eine direkte Investition in einen Index nicht möglich ist. Gebühren, Kosten oder Ausgabe-
aufschläge sind in den Renditen nicht gemanagter Indizes nicht berücksichtigt.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Festverzins-
liche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen
Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren.
Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen, gesellschaftliche,
wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellen-
ländern noch größer. Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken
und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen
gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasuries) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch
ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und
Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu
US-Staatsanleihen werden Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit
verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung
gesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie
keine Verluste, die auf einen Rückgang des Marktwerts dieser Wertpapiere zurückzuführen sind.
10 März 2021WICHTIGE HINWEISE Das vorliegende Material dient ausschließlich der allgemeinen Information. Es ist weder als individuelle Anlageberatung noch als Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers oder zur Übernahme einer bestimmten Anlagestrategie zu verstehen. Es stellt keine Rechts- oder Steuerberatung dar. Die zum Ausdruck gebrachten Meinungen sind die des Anlageverwalters. Die Kommentare, Ansichten und Analysen entspre- chen dem Datum der Veröffentlichung und können sich ohne Ankündigung ändern. Die in dieser Unterlage enthaltenen Informationen sind nicht als vollständige Analyse sämtlicher wesentlicher Fakten zu sämtlichen Ländern, Regionen oder Märkten gedacht. Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des möglichen Verlusts des Anlagekapitals. Bei der Erstellung dieser Unterlage wurden möglicherweise Daten von Drittanbietern verwendet. 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