Deep Dive: Bakkafrost - Warum ein Lachsproduzent auf den Färöer-Inseln einzigartige Charakteristiken aufweist - Greiff AG
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D E Z E M B E R 2 0 2 1
Deep Dive: Bakkafrost
Warum ein Lachsproduzent auf den
Färöer-Inseln einzigartige
Charakteristiken aufweist
Die weltweite Nachfrage nach Fisch steigt kontinuierlich, aber wegen
der Überfischung der Weltmeere gehen die Wildbestände stark zurück.
Das begrenzte Angebot hat zu einem starken Wachstum der
Zuchtindustrie vor allem bei Lachs geführt. Aber viele Lachsfarmen
schaffen mehr Probleme als sie lösen. Bakkafrost, der führende
Lachsproduzent auf den Färöer-Inseln, nutzt die Einzigartikeit des
Ökosystems und die regulatorischen Vorschriften, die eine nachhaltige
Zucht ermöglichen, um ein Unternehmen zu schaffen, das dauerhafte
und nicht-replizierbare Wettbewerbsvorteile besitzt.
H istorisch gesehen hat die globale Fischproduktion im Rahmen des
Bevölkerungswachstums zugenommen, wobei der traditionelle
Fischfang in der Vergangenheit rund 85% der Gesamtproduktion ausmachte.
Über die letzten Jahre jedoch stagnierten die Fangmengen der klassischen
Fischerei, während die Produktion aus Aquakultur stetig zulegte. Im Jahr
2020 entfielen 86 Millionen Tonnen (Lebendgewicht, LG) auf die Aquakultur,
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die für den direkten menschlichen Verzehr bestimmt ist, während sich der
Wildfang für 73 Millionen Tonnen (LG) vearntwortlich zeichnete.
Es wird geschätzt, dass Fisch nur 7% des weltweiten Eiweissverbrauchs
ausmacht (und etwa 17 % des gesamten Angebots an Fisch und tierischem
Eiweiss). Die Ernährungs- und Landwirtschaftsorganisation der Vereinten
Nationen (FAO) geht davon aus, dass 2020 157 Millionen Tonnen Fisch Fisch macht nur 7 %
konsumiert wurden, verglichen mit 129 Millionen Tonnen Geflügel, 109 des weltweiten
Millionen Tonnen Schweinefleisch und 70 Millionen Tonnen Rind- und Eiweissverbrauchs aus
Kalbfleisch. Nach Angaben des weltweit grössten Lachsproduzenten Mowi
belief sich der Verbrauch von gezüchtetem Atlantischem Lachs dagegen nur
auf rund 2.4 Millionen Tonnen, respektive 3.4 Millionen Tonnen (sowohl
gezüchteter als auch wilder Lachs).
Seit 2016 hat die Aquakultur die klassische Fischerei überflügelt. Im Jahr
2020 lag der Anteil bei 54% - eine Zahl, die langfristig weiter ansteigen wird. Aquakultur hat die
Die Weltbank geht davon aus, dass die Aquakultur künftig weiterhin die klasissche Fischerei
2016 überflügelt
Lücke zwischen Angebot und Nachfrage schliessen und bis 2030 für 62% des
für den menschlichen Verzehr bestimmten Fischs verantwortlich sein wird.
Stagnierender Wildfang und wachsende Aquakultur
Das Wachstum des
weltweiten Fischange-
bots seit den 1990er
Jahren ist auf die
Aquakultur zurückzu-
führen.
Quelle: FAO (2013) World Fisheries and Aquaculture, OECD-FAO (2019) Agricultural Outlook 2019-
2028, World Bank (2013) Fish to 2030, Kontali Analyse, Mowi
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I N S I G H T S
Aquakultur – Die Landwirtschaft im Wasser
Der Mensch hat mit der Domestizierung von Landtieren und Pflanzen schon
in der Jungsteinzeit vor 11.000 Jahren begonnen. Rund 90 Prozent dieser
Spezies wurden bereits vor 2000 Jahren gezüchtet. Die moderne
Meeresaquakultur ist noch relativ jung. Rund 97 Prozent der gegenwärtig in
Aquakultur gehaltenen Arten sind erst seit Beginn des 20. Jahrhunderts
domestiziert worden.
Die Entwicklung der Aquakultur verlief hingegen ungleich dynamischer: Nach
Angaben der Ernährungs- und Landwirtschaftsorganisation der Vereinten
Nationen wurden im Jahr 2018 weltweit über 600 Wasserorganismen Heute werden über
gezüchtet, verglichen mit der Nutzung von 250 Arten von Landpflanzen und 600 Wasserorganis-
men gezüchtet
weniger als 50 Arten von Landtieren. Das ist insofern nicht überraschend, da
eine viel grössere Zahl von Meerestieren auf dem Speisezettel des Menschen
steht – etwa 3.000 gegenüber weniger als 200 Landtieren.
Im Jahr 2020 belief sich die Produktion aus Aquakultur, die für den
menschlichen Verzehr geignet ist, auf 86 Millionen Tonnen und wird mit
einem Anteil von 89% in den letzten zwei Jahrzehnten von Asien dominiert. In
Europa ist die Geschichte der modernen Aquakultur erst wenige Jahrzehnte
alt. Vor über 50 Jahren wurden in Norwegen einige hundert Tonnen
Regenbogenforellen in grossen Käfigen im Meer produziert, während die
Lachsproduktion – auf die im Folgenden näher eingegangen wird – noch in
bescheidenen Anfängen steckte. Erst im Laufe der 1970er Jahre rückte die
marine Aquakultur als Versorgungsergänzung in den Mittelpunkt des
globalen Interesses.
Obschon es mehrere Lachsarten sowohl aus Wild-, als auch aus
Das Gesamtangebot
Zuchtbetrieben gibt, wird heute fast der gesamte im Handel erhältliche an Salmoniden wurde
Atlantische Lachs gezüchtet. Das Volumen von Atlantischem Lachs im 1999 erstmals von
Zuchtfischen domi-
Vergleich zu anderen Arten ist zwar relativ gering, aufgrund des hohen
niert.
Industrialisierungsgrades ist der Zuchtlachs inzwischen aber auf vielen
Märkten präsent.
Die folgende Abbildung zeigt, dass der Atlantische Lachs den höchsten
Industrialisierungsgrad und das geringste Risiko im Vergleich zu anderen
Aquakulturarten wie Karpfen, Muscheln oder Garnelen aufweist. Die Grösse
der Kreise gibt die geerntete Menge an.
3
I N S I G H T S Lachszucht: Höchster Industrialisierungsgrad und geringstes Risikoniveau Quelle: Kontali Analyse Das Prinzip der Aquakulturen ist einfach: Baby-Lachse werden von spezialisierten Firmen in Spezialbecken gezüchtet, dann von den Fischfarmen gekauft und im Salzwasser ausgesetzt, wo man sie bis zur Schlachtreife mit Fischmehl, Fischöl, Soja, Mais und Vitaminen füttert. Produktionsphasen in der Lachszucht Quelle: The Salmon Academy, Keynote Funds AG 4
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Phase 1: Die Lachse beginnen ihr Leben an Land, in einer Brutschale. Die
Befruchtung des Rogens findet in Süsswasser statt. Die Rogen
werden bis zum Schlüpfen etwa 80 Tage lang bei konstanter
Temperatur gehalten.
Phase 2: Nach dem Schlüpfen hat die Lachsbrut einen Beutel am Bauch,
den sie zur Selbstversorgung nutzt. Vier bis sechs Wochen nach
dem Schlüpfen beginnen die Jungfische mit der
Nahrungsaufnahme und werden nun in grössere
Süsswasserbecken umgesetzt.
Phase 3: Nach 10 bis 16 Monaten im Süsswasser sind die Lachse bereit,
ins Meer gesetzt zu werden. In diesem Stadium wiegt jeder
Fisch etwa 100g, aber er hat eine grosse Veränderung
durchgemacht, die als «Smoltifikation» bekannt ist. Diese
Veränderung ermöglicht es dem Lachs, im Salzwasser zu leben;
er wird nun «Smolt» genannt.
Phase 4: Lachse werden in Aquafarmen im Meer und in Fjorden 14 bis 22
Monate lang aufgezogen. Wenn der Fisch ein Gewicht von 4 bis
6kg erreicht hat, ist er bereit für die Verarbeitung.
Lachsfarmen - Die effektivste Form der Fleischproduktion
Die Zusammenarbeit von Fischindustrie und Forschung trug dazu bei, den
Entwicklungszyklus des Lachses zu verkürzen. Braucht ein Wildlachs bis zu
fünf Jahre, um mit 3 bis 7kg Gewicht schlachtreif zu werden, reichen beim
Zuchtlachs 24 bis 36 Monate. Um die Ressourcennutzung der Welt zu
optimieren, ist es von entscheidender Bedeutung, tierische Proteine auf
möglichst effiziente Weise zu produzieren. Im Vergleich mit anderen
tierischen Proteinen weist Lachs den geringsten CO2-Fussabdruck auf und
bei der Zucht wird am wenigsten Frischwasser benötigt.
Lachs aus Aquakultur gilt heute als die effektivste Form der Produktion von
tierischem Eiweiss: Hundert Kilo Futter ergeben 56 Kilogramm Lachs, Zuchtlachs ist eine
hingegen nur 39 Kilogramm Hühnerfleisch, 19 Kilogramm Schweinefleisch ressourcenschonende
Alternative zu Fleisch
oder 7 Kilogramm Rindfleisch. Dies hängt vor allem damit zusammen, dass
der Lachs wenig Energie für Körperwärme benötigt. Da er im Wasser lebt,
muss er zudem sein Gewicht nicht tragen und kann so die Nahrung komplett
für den Aufbau von Körpermasse ausnützen.
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I N S I G H T S
Feed Conversion Ratio, CO2-Fussabdruck und Wasserverbrauch im Vergleich
Quelle: Mowi Salmon Farming Industry Handbook, Bergensia
Weltweite Zunahme der Lachsnachfrage
In den letzten sechs Dekaden hat der globale Fischverbrauch, angetrieben
durch das Bevölkerungswachstum, den Trend hin zu gesunder Ernährung und
die Entstehung eines Mittelstandes in den Entwicklungsländern, beständig
zugenommen. Der Pro-Kopf-Verbrauch an Fisch stieg weltweit von 9.9kg pro
Kopf in den 1960er Jahren auf 20.6kg im Jahr 2019. Der grösste
Nachfragezuwachs nach Lachs kam dabei aus den Emerging Markets. Das
Wachstum in den Industrieländern ging zwar langsamer von statten, die
Marktsättigung dürfte aber noch nicht erreicht sein.
Durch den Trend hin zu einer gesünderen Ernährung dürfte Fisch in den Das Wachstum der
Industriestaaten, wo die Lebenserwartung tendenziell steigt, an Bedeutung Mittelschicht in den
Schwellenländern und
gewinnen. Gründe sind sein hochwertig und gut verdauliches Eiweiss, das
die alternde Bevölke-
proteinreiche Fleisch und der hohe Bestandteil an Omega-3-Fettsäuren. rung in den Entwick-
Omega-3-Fettsäuren gehören zu den essentiellen Fettsäuren, was bedeutet, lungsländern führen zu
einer Verschiebung
dass sie lebensnotwendig sind, aber vom Körper nicht selbst hergestellt
der Nachfrage
werden können. Sie gelten als Hilfe gegen ein geschwächtes Immunsystem,
wirken gegen Herzinfarkt, Bluthochdruck und Erkrankungen der
Herzkranzgefässe und senken den Cholesterinspiegel. Ausserdem sollen
sich Omega-3-Fettsäuren positiv auf die geistige Leistungsfähigkeit bei
Alzheimer und Autismus auswirken und helfen frühzeitig (durch eine
gesündere Ernährung), Übergewicht und Diabetes zu vermeiden.
Lachsangebot – Aquakultur muss die Lücke füllen
Eine Vorreiterrolle kommt bei der Lachszucht Norwegen zu, welches mit
spektakulären Produktionserfolgen auf sich aufmerksam und aus dem
einstigen Gourmetprodukt Lachs ein Nahrungsmittel für jedermann machte.
6
I N S I G H T S
Die Lachsproduktion stieg von 4.200 Tonnen im Jahre 1980 auf aktuell 2.4
Millionen Tonnen. Die grössten Lachsproduzenten sind nach Norwegen, Chile,
Grossbritannien und Kanada.
Das Angebot an Atlantischem Lachs verzeichnete seit 1995 einen jährlichen
Anstieg von 7%. Von 2011 bis 2020 belief sich das das jährliche Wachstum Abnehmendes Ange-
noch auf 6%. Kontali Analyse erwartet, dass sich das Wachstum in den botswachstum bis
2024 erwartet
kommenden Jahren weiter abschwächen wird, und prognostiziert von 2020
bis 2024 nur noch ein Angebotswachstum von 4% p.a.
Abnehmendes Angebotswachstum beim Atlantischen Lachs
Quelle: Kontali Analyse, UN (2019) World Population Prospects: the 2019 Revision
Der Grund für das rückläufige Angebotswachstum liegt nicht zuletzt darin,
dass die Industrie inzwischen ein Produktionsniveau erreicht hat, dem
physische und biologische Grenzen gesetzt sind. Für die Lachszucht eignen Physische und biologi-
sich weltweit nur Küstenabschnitte innerhalb bestimmter Breitengrade in der sche Grenzen: Nur we-
nige Küstenabschnitte
nördlichen und südlichen Hemisphäre. Chile und Norwegen sind die mit eignen sich für die
Abstand grössten Lachsproduzenten und zusammen für fast 80% der Lachszucht
atlantischen Lachsproduktion verantwortlich. Durch ihre tiefen, geschützten
Fjorde mit stabilen Strömungen und Wassertemperaturen von 8 bis 16 Grad
Celsuis während des ganzen Jahres bieten diese Regionen die optimale
Umgebung für die Lachszucht.
Allerdings existieren in Norwegen durch die limitierte Verfügbarkeit an
Lachslizenzen kaum Expansionsmöglichkeiten – bei den bestehenden
Lizenzen, die sich in den Händen der etablierten Produzenten befinden,
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I N S I G H T S
dürfte die Ausweitung der Gesamtproduktion begrenzt sein. In Zukunft
werden zwar neue Lizenzen vergeben werden, allerdings dürfte dies in
gelenkten Bahnen verlaufen.
Die Lachszucht ist nur in wenigen Regionen möglich
Quelle: Mowi
Obschon sich die Küste von Chile über eine Länge von 4.500 Kilometern
erstreckt (verglichen mit rund 2.500 Kilometern in Norwegen), konzentriert
sich der Grossteil der Lachsproduktion auf die vier südlichen Regionen des
Landes: La Araucanía, Los Lagos, Aysén und Magallanes. Diese Gebiete, sind
sowohl im Hinblick auf neue Lizenzen, als auch biologisch mehr als gesättigt.
Die goldene Regel:
Durch die fehlende Regulierung und die hohe Konzentration der Lachsfarmen
Lassen Sie Ihre Fische
auf relativ engem Raum ist die Gefahr von Krankheitsausbrüchen sehr hoch. gar nicht erst krank
Ein zu schnelles Wachstum wirkt sich nachteilig auf die biologische werden
Situation, die Kosten und damit auch die Produktion aus.
Seit ihren Anfängen ist der hohe Einsatz von Chemikalien ein
charakteristisches Merkmal der chilenischen Lachszuchtindustrie. Der
Einsatz von Antibiotika ist in Chile extrem hoch und nimmt weiter zu. Chiles
geschätzter Gesamtverbrauch an Antibiotika im Jahr 2013 war mehr als 60
mal so hoch wie in den anderen drei weltweit führenden
Lachsproduktionsregionen Norwegen, Schottland und British Columbia.
Während in Norwegen seit Ende der 1990er Jahren praktisch kaum mehr
Antibiotika eigesetzt werden, gibt es in Chile wenig Vorschriften, die die Antibiotika sind vor al-
Häufigkeit des Einsatzes begrenzen. Und zu den verwendeten Antibiotika lem ein chilenisches
gehören auch solche, die von der Weltgesundheitsorganisation als sehr Problem
8I N S I G H T S
wichtig und kritisch für die menschliche Gesundheit eingestuft werden. Die
sich wiederholenden biologischen Vorfälle in Chile sind nicht nur unter
Umwelt- und Verbrauchergesischtspunkten sehr bedenklich, sondern
führten in der Vergangenheit regelmässig zu Angebotschocks. So war die
negative Angebotsentwicklung in den Jahren 2009 und 2010 hauptsächlich
durch die schwere Seuche in Chile verursacht, die das weltweite Angebot an
Atlantischem Lachs stark reduzierte. Gemessen an den
Einnahmeneinbussen war dies der schlimmste Krankheitsbefall in der
Geschichte der Lachszucht.
Biologische Herausforderungen sind in der Lachsindustrie zwar nichts neues,
aber trotz aller technischen Fortschritte stellen Lachsläuse und diverse
Viruskrankheiten weiterhin die grössten Herausforderungen für die Branche
Lachsläuse stellen
dar. Das künftige Wachstum wird daher nicht nicht mehr nur von der Industrie weiterhin eine grosse
gelenkt werden. Zur Verringerung des biologischen Fussabdrucks sind Herausforderung für
die Branche dar
regulatorische Begrenzungen und Umweltauflagen notwendig. Dies erfordert
eine unternehmensübergreifende Zusammenarbeit mit allen Stakeholdern,
wie dies bereits auf den Faröern der Fall ist.
Aufgrund der biologischen Probleme, deren Lösung Zeit, Investitionen und
entsprechendes Know How erfordert, sowie den limitierten
Expansionsmöglichkeiten, haben es potentielle neue Wettbewerber schwer,
in den Markt einzutreten. Da für den Aufbau einer neuen Lachsfarm
mindestens fünf Jahre benötigt werden (von der Lizenzierung, über den
Aufbau eines Brutbestandes bis hin zur «Ernte»), dürfte auch der Grossteil
des künftigen Angebots von den bestehenden Produzenten kommen.
Konsolidierung und hohe Eintrittsbarrieren führen zu höheren und
stabileren Lachspreisen
Die Lachszucht ist ein zyklischer Wirtschaftszweig, in dem die Preise und die
Rentabilität seit jeher stark schwanken. In den zwei Dekaden bis 2005 hat
die steigende Lachsproduktion aus Aquakultur für fallende Preise gesorgt.
So ist der norwegische Exportpreis seit 1985 von 85 Norwegischen Kronen
(NOK) pro Kilogramm auf 23 NOK/kg im Jahr 2007 gefallen. Dieser
Abwärtstrend verlief dabei alles andere als geradlinig.
Starke Produktionsausweitungen in den Jahren 1985, 1987 und Ende der Typischer Schwei-
1990er Jahre führten jeweils zu einem regelrechten Kollaps, von dem sich die nezyklus bei Lachs:
Starke Porduktions-
Preise auch in den darauffolgenden Jahren nie wieder richtig erholen ausweitungen führten
konnten. Eine erneute Periode der Überproduktion im Jahr 2002 und 2003 in zu sinkenden Preisen
9I N S I G H T S
Chile drückte den Lachspreis unter die durchschnittlichen
Produktionskosten der Branche und führte die Industrie in eine tiefe Krise.
Die durchschnittliche operative Marge (EBIT) der Lachsproduzenten lag 2002
und 2003 im negativen Bereich. Weniger finanzstarke Unternehmen konnten Konzentration der
dem Verdrängungswettbewerb nicht standhalten, wurden aus dem Markt Branche: Top 10-Pro-
duzenten mit einem
gedrängt, fusionierten oder wurden von stärkeren Konkurrenten
Marktanteil von 60%
übernommen. In den letzten Jahrzehnten hat bei den Lachsfarmen ein
enormer Konsolidierungsprozess stattgefunden. Belief sich der Marktanteil
der zehn grössten Lachsfarmen 1996 noch auf 25%, hatte sich dieser zehn
Jahre später auf über 50% verdoppelt. In den vergangenen fünfzehn Jahren
hat sich dieser Konsolidierungsprozess fortgesetzt: Seit 2006 kamen die
zehn grössten Lachsproduzenten konstant auf einen Marktanteil von über
60%, Tendenz weiter steigend.
Lachspreisentwicklung seit 1996 vs. Konsolidierung der Branche
Quelle: Kontali, DNB, Keynote Funds AG
Die Lachsproduzenten versuchen durch Zusammenschlüsse
Synergieeffekte zu erzielen und Grössenvorteile bei der Produktion und
Verarbeitung auszunutzen, um europäische sowie US-Supermärkte und
verstärkt den asiatischen Markt mit den erforderlichen Mengen an Lachs
beliefern zu können.
10I N S I G H T S
Der Konsolidierungsprozess hat nicht nur zu einer besseren Natürliche und regula-
Versorgungskette geführt, sondern eine reduzierte Angebotsausweitung torische Grenzen so-
wie Konsolidierung
und damit auch höhere Preise mit sich gebracht. Die verbleibenden führen zu höheren und
Unternehmen dürften in den nächsten Jahren mehr verdienen als ihre stabileren Preisni-
Kapitalkosten, weil sie aufgrund der hohen Eintrittsbarrieren relativ gut vor veaus
neuen Wettbewerbern geschützt sind.
Premium-Lachs von den Färöer Inseln
Auf den Färöer Inseln herrschen ideale Bedingungen für die Lachszucht. Die
Wassertemperatur schwankt nur geringfügig und die Inseln sorgen für eine
ausreichende (nicht zu starke) Strömung. Rund 70% der Zuchtlachse der
Färöer Inseln werden vom familiengeführten Unternehmen Bakkafrost
produziert.
Im Gegensatz zur Konkurrenz kontrolliert Bakkafrost die gesamte
Ideale Zuchtbedingun-
Wertschöpfungskette, vom Fischfutter über die Lachszucht bis zum gen und vertikale In-
Endprodukt. Das Unternehmen ist das am stärksten vertikal integrierte tegration
Lachszuchtunternehmen der Welt, was Bakkafrost die volle Kontrolle und
Verantwortung über alle Schritte der Produktion gibt. Dies ermöglicht eine
optimale Kontrolle über die Qualität des Lachses und die Produktionskosten.
Das Unternehmen hält die Ernährung der Lachse näher am natürlichen
«Speiseplan» von Wildlachsen, was für gesündere, grössere und
hochwertigere Fische sorgt. In freier Wildbahn ernährt sich Lachs, ein
Raubfisch, von Garnelen, Krebstieren und anderem Fisch. Zuchtlachs wird
durch die Zusammesetzung des Futters aber immer mehr zum Quasi-
Vegetarier gemacht: Die Standardfutterrezeptur enthält nur gerade 11%
Fischmehl und 9% Fischöl; weitere Bestandteile des Fischfutters sind
Bei Bakkafrost wird
Weizen, Pflanzenöl, Soja und Weizengluten. Die Futterrezeptur von der Lachs nicht zum
Bakkafrost enthält hingegen 28% Fischmehl und 16% Fischöl. Neben dem Quasi-Vegetarier
Gewicht des Fisches ermöglicht diese Futterzusammensetzung auch einen
höheren Omega-3-Anteil beim Lachs: Der Lachs von Bakkafrost weist
durchschnittlich einen Omega-3-Anteil von 2.7g pro 100g auf, während
herkömmlicher Lachs aus Aquakultur nur einen Wert von rund 1.5g pro 100g
beinhaltet.
Der durchschnittliche Lachs von Bakkafrost erreicht ein Gewicht von 5.4kg
(Gewicht des ausgenommenen Fisches), was deutlich über dem Bessere Preise durch
höheres Fischgewicht
durchschnittlichen Gewicht der norwegischen (4.7kg) und chilenischen
11I N S I G H T S
Konkurrenten (4.2kg) liegt. Beim Lachs gilt die Regel: «Höheres Gewicht =
besserer Preis» und entsprechend ist es nicht überraschend, dass
Bakkafrost für ihren Lachs eine Prämie bekommt: Der Preis pro Kilogramm
fällt um rund 13% bis 30% höher aus, als bei der norwegischen Konkurrenz
(siehe untenstehende Grafik).
Durchschnittlicher Preis Bakkafrost vs. norwegische Konkurrenz
Quelle: Bloomberg, Unternehmensangaben, Keynote Funds AG
Das Futter macht bei Lachsproduzenten rund die Hälfte der Kosten aus. Da
Bakkafrost den Lachsen ein Futter mit höherem Fischanteil verfüttert, fällt Futter macht die
dieser Kostenblock zwar höher aus als bei der Konkurrenz. Indem die Hälfte der Produk-
tionskosten aus
Ernährung des Bakkafrost-Lachses so natürlich wie möglich gehalten wird,
erzielt die Gruppe aber eine der besten Futterverwertungsraten, schnelles
Wachstum und ein höheres Gewicht der Fische.
Die Behandlung von biologischen Risiken wie Krankheiten oder Parasiten
stellt bei der Lachszucht einen weiteren wichtigen Kostentreiber dar.
Seeläuse, infektiöse Lachsanämie (ISA) und Algenblüte sind drei grosse
Herausforderungen für die Branche. Der durchschnittliche Verlust aufgrund
von Krankheiten beträgt in Norwegen rund 20%, die durchschnittliche
Sterblichkeitsrate bei Bakkafrost liegt hingegen unter 5% (aufgrund von Lachse mit höherer
Überlebensrate
Stürmen im Februar lag die Sterblichkeit 2020 unüblich hoch bei 10%). Das
Futter, die gute Wasserqualität und ideale –temperatur sowie das eigene
Brutstockprogramm (Anzucht von Junglachsen) erhöhen die Überlebensrate
und die Resistenz gegen Seeläuse. Bakkafrost setzt dabei konsequent auf
den Einsatz nicht-medikamentöser Methoden bei der Behandlung gegen
Seeläuse und investiert fortlaufend in neue Technologien, um diese Strategie
voranzutreiben.
12I N S I G H T S
Das höhere Gewicht der Fische und die tiefere Sterblichkeit machen die
höheren Kosten mehr als wett und führen zu einer Bruttogewinnmarge, die
deutlich über dem Durchschnitt der norwegischen Konkurrenten liegt (siehe
untenstehende Abbildung). Selbst im Jahr 2020, wo angesichts schwerer
Stürme im Frühjahr die Sterblichkeit unüblich hoch ausfiel, erreichte
Bakkafrost eine überdurchschnittliche Bruttogewinnmarge.
Bakkafrost mit überdurchschnittlicher Bruttogewinnmarge
80
73.4 73.1 73.1
70.5
69.6 69.3
70
60 58.3
55.0
50 52.5 53.3
49.8 50.1
48.8
47.1
40
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Durchschnitt Norwegen Bakkafrost
Quelle: Bloomberg, Unternehmensangaben, Keynote Funds AG
Die hohe Bruttogewinnmarge widerspiegelt auch die hohe
Preissetzungsmacht, welche Bakkafrost angesichts des höheren
Fischgewichts und der besseren Qualität geniesst.
Bakkafrost kann im Unterschied zu vielen Konkurrenten wachsen
Die geografischen Gegebenheiten (Wassertemperatur, Strömung)
schränken weltweit die möglichen Regionen für die Lachszucht ein. Zudem
darf nur produzieren, wer von den Regierungen eine entsprechende Lizenz
erworben hat. Was einerseits einen wichtigen und nachhaltigen
Wettbewerbsvorteil darstellt und den Eintritt von Konkurrenten erschwert,
stellt gleichzeitig für die bestehenden Produzenten ein Problem dar: Die
13I N S I G H T S
Ausweitung der Produktion ist nicht einfach zu realisieren, denn sie ist
kapitalintensiv und mit strikten Auflagen verbunden.
Die Vorschriften für die Lachszucht werden immer strenger. So haben die Biologische Risiken
Aufsichtsbehörden in Norwegen und Chile beispielsweise die maximal führen zu strengeren
zulässigen Wachstumsraten für die Lachszucht festgelegt. Die maximal regulatorischen Vor-
schriften
zulässige Wachstumsrate pro Jahr hängt davon ab, wie das Unternehmen
seine biologischen Risiken im Vorjahr kontrolliert hat. Die
Produktionsbeschränkungen in Norwegen sehen zum Beispiel vor, dass die
Menge an Seeläusen in den jeweiligen Produktionsgebieten darüber
entscheidet, ob die Obergrenze für die maximal zulässige Biomasse (MAB) in
diesen Gebieten steigt (+6 %), gleich bleibt oder sinkt (-6 %). Im besten Fall
darf also die Produktion um jährlich 6% zunehmen – unter der
Voraussetzung, dass keine Probleme mit Seeläusen aufgetaucht sind.
Die färöische Regulierungsbehörde schreibt keine Obergrenze für die
maximal zulässige Biomasse (maximal allowed biomass, MAB) pro Lizenz vor,
so dass Bakkafrost durch Investitionen in die Kapazitätserweiterung den Attraktives regulatori-
Durchsatz an Meerwasserfischen erhöhen und anschliessend seine sches Umfeld auf den
Färöern
Ertragskapazität ausbauen kann, ohne das biologische Risiko zu erhöhen. Im
Wesentlichen profitiert Bakkafrost von einem regulatorischen Umfeld, das
eine hohe Expansion zulässt. Die bestehenden Lizenzen haben eine
rollierende Lebensdauer von 12 Jahren und werden automatisch erneuert
(ausser bei Verstössen gegen die Vorschriften). Es gibt zwar kein MAB, aber
strenge Regulierungsmassnahmen für die Bewirtschaftung, um die
Nachhaltigkeit zu erhalten.
Neben der besseren Verwendung der zugesprochenen Lizenzen hat das
Management in den letzten Jahren viel in den Ausbau der
Produktionskapazitäten investiert (DKK 4.1 Mrd. oder rund USD 620 Mio. über
die letzten 8 Jahre). Die Investitionen erfolgten über die gesamte
Wertschöpfungskette, inbesondere bei der Brutkapazität und bei der
Aufzucht der Kleinfische.
Im Jahr 2016 begann Bakkafrost mit der Strategie der grossen Smolts, die
sich positiv auf das biologische Risiko und das künftige Wachstumspotenzial
auswirkt, da grössere Smolts die Produktionszeit auf See in den
Aufzuchtanlagen verkürzen. Die Produktionsmenge des Unternehmens kann
Strategie der grösse-
so ohne höheres biologisches Risiko gesteigert werden, indem die
ren Smolts führt zu ge-
Verweildauer der Smolts im Süsswasser verlängert wird und diese erst später sünderen Fischen und
ins Meerwasser entlassen werden. Die Smoltgrösse wird schrittweise von 100 höherer Produktion
bis 200g auf 500g bis 2022 erhöht. Das Produktionsvolumen kann damit
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gesteigert werden, da sich das Fjordsee-Stadium um 30% verkürzt:
Bakkafrost baut das Landsegment der Versorgungskette aus, wobei die
Seewasserkapazität in etwa gleich bleibt und der Fisch die Seewasserstufe
schneller durchläuft. Bakkafrosts Ausnutzung von Lizenzen, Produktion und
Kapazität im Meer wird sich entsprechend noch weiter verbessern.
Die Übernahme der Scottish Salmon Company bietet Opportunitäten
Neben der angestrebten organischen Produktionssteigerung ist Bakkafrost
durch die Übernahme des zweitgrössten Lachsproduzenten in Schottland,
The Scottish Salmon Company (SSC), auch akquisitorisch gewachsen. Zum
Zeitpunkt der Übernahme wies SSC eine Produktionskapazität von 50.000
Tonnen auf. Aus strategischer Sicht passt SSC gut zu Bakkafrost:
Premium Produkte aus Schottland: Bakkafrost erhält Zugang zur
schottischen Zuchtregion - einer Nischenregion. Produkte
schottischer Herkunft erzielen auf dem Markt höhere Preise.
Geografische Diversifikation: Positive Diversifizierung der
Geschäftstätigkeit von Bakkafrost von einem reinen Färöer-
Unternehmen hin zu einer Präsenz in zwei attraktiven
Lachszuchtmärkten. In beiden Regionen stehen die Absatzmärkte der
entwickelten Länder und das Premiumprodukt im Mittelpunkt.
Operative Verbesserungen: Potenzial für eine wesentliche
Verbesserung der Rentabilität von SSC über einen Zeithorizont von
fünf Jahren durch die Realisierung von Synergien, den Transfer
bewährter Verfahren (inkl. der Strategie der grösseren Smolts) und ein
gezieltes Investitionsprogramm. Der operative Gewinn pro Kilogramm
Fisch (EBIT/kg) fällt bei Bakkafrost rund 10x höher als bei SSC aus.
Selbst wenn das hohe Profitabilitätsniveau der Färöer Inseln nicht
erreicht wird, so ist es doch sehr wahrscheinlich, dass das
Management mit Know-How-Transfer, besseren Prozessen und der
Strategie der grösseren Smolts die Profitabilität bei SSC über die
nächsten Jahre deutlich verbessern kann.
Allerdings sind solche Synergie- und Verbesserungspotenziale in einer ers- Investitionen zur Um-
ten Phase mit höheren Kosten verbunden. Bakkafrost rechnet im Zeitraum gestaltung des Be-
triebs in Schottland
von 2022 bis 2026 mit Gesamtinvestitionen von DKK 6.2 Mrd (rund USD 940
15I N S I G H T S
Mio.). Die Investitionspläne werden die Umgestaltung des Betriebs in Schott-
land ermöglichen und für nachhaltiges Wachstum auf den Färöern und in
Schottland sorgen.
Hauptziel der Investitionen in Schottland ist es, die erfolgreichen Prozesse
von Bakkafrost auf den Färöern zu replizieren. Bakkafrost wird in Schottland
drei grosse Brütereien bauen, welche die Umsetzung der Strategie für grosse
Smolts ermöglichen und eine jährliche Produktionskapazität von mehr als 18
Millionen Smolts zu 500g bieten. Grosse Smolts in Schottland werden die
Leistung verbessern, das biologische Risiko senken und die Erntemengen er-
höhen. Neben dem Ausbau der Brütereikapazitäten ist auch die Stärkung der
Verarbeitungskapazitäten geplant. Zudem wird auch in mehr Behandlungs-
schiffskapazitäten investiert, um das biologische Risiko zu mindern.
Zu den Investitionen auf den Färöern gehören die Erhöhung der jährlichen
Produktionskapazität der Brüterei auf über 23 Millionen Smolt zu 500g, In- Ausbau der Kapazitä-
vestitionen in eine Brutanlage und die Erweiterung der Futtermittelproduk- ten auch auf den Färö-
tionskapazität. Ausserdem umfasst der Investitionsplan eine neue Aufzucht- ern
technologie, die auf den Färöern ein Mengenwachstum auf über 100.000
Tonnen ausgenommenes Gewicht ermöglichen wird.
Mit dem Investitionsplan erwartet Bakkafrost ein nachhaltiges Wachstum der
jährlichen Gesamterntemenge auf 150.000 Tonnen im Jahr 2026, was einem
Wachstum von rund 40% entspricht (+7% p.a.). Dabei dürfte die
Produktionssteigerung auf den Färöer Inseln etwas höher ausfallen (rund
+9% p.a.), als bei SSC (+5% p.a.). Da das Gesamtangebot anderer
Produktionsgebiete wie Norwegen oder Chile angesichts der strengen
regulatorischen Vorschriften in den nächsten Jahren weniger stark
zunehmen wird, dürfte Bakkafrost rascher als die Konkurrenz wachsen und
Marktanteile gewinnen können.
Die hohen Investitionskosten und die beschränkte Anzahl Lizenzen in den
Investitionen in die ei-
wichtigsten Produktionsgebieten stellen wichtige Eintrittsbarrieren dar, die gene Produktionska-
das Geschäft von Bakkafrost schützen. Wie attraktiv die Investition in die pazität und die
eigene Produktion wie auch die Übernahme von SSC sind, zeigt der Vergleich Übernahme von SSC
sind attraktiv
mit den Kosten pro Tonne im Vergleich mit den Kosten einer
Produktionslizenz in Norwegen:
16I N S I G H T S
Attraktive Investitionen in die eigene Produktion und SSC
Investition organisches Wachstum Bakkafrost
Übernahme SSC
Lizenzauktion Norwegen 2018
Lizenauktion Norwegen 2020
0 50 100 150 200 250
Quelle: Norwegisches Ministerium für Handel, Industrie und Fischerei, Unternehmensangaben, Key-
note Funds AG
Bakkafrost muss in den kommenden Jahren keine neuen Lizenzen erwerben,
um wachsen zu können. Die Investitionskosten pro Tonne Fisch fallen beim
organischen Wachstum mit NOK 92.000 deutlich geringer aus, als beispiels-
weise die Auktionen für neue Lizenzen in Norwegen kosten: 2018 wurde im
Durchschnitt für eine neue Lizenz rund NOK 200.000 und im Jahr 2020 gar
NOK 220.000 bezahlt. Der Übernahmepreis von SSC impliziert, dass sich
diese Investitionen lohnen, denn die Kosten pro Tonne Fisch fallen nur halb
so hoch aus, wie beim Kauf einer norwegischen Lizenz.
Biologische Probleme in Schottland drücken den Gewinn
Aufgrund einer Kombination biologischer Probleme fiel die Sterblichkeit der
Lachse in Schottland im dritten Quartal 2021 sehr hoch aus. Grundlegende
Gesundheitsprobleme bei den Kiemen in Verbindung mit anderen biologi-
schen Bedrohungen, wie z. B. Mikroquallen, haben an mehreren Standorten
Biologische Prob-
zu einer deutlich überdurchschnittlichen Sterblichkeitsrate geführt. Das Ma- leme in Schottland
nagement hatte für das Gesamtjahr 2021 eine Erntemenge von 66.000 Ton- führen zu tieferen
nen auf den Färöern und 40.000 Tonnen in Schottland in Aussicht gestellt, Produktionsmengen
musste diese Erwartung aber aufgrund der aussergewöhnlich hohen Sterb-
lichkeit in Schottland anpassen. Für Schottland rechnet das Management für
2021 nun mit 30.000 Tonnen (insgesamt 96.000 Tonnen). Für 2022 werden
68.000 Tonnen auf den Färöern und 35.000 Tonnen in Schottland (Total
103.000 Tonnen) erwartet.
17I N S I G H T S
Die zweite Jahreshälfte, im Speziellen das dritte Quartal, stellen den schwie-
rigsten Zeitraum für die Schottische Lachszucht dar, da biologische Prob-
leme bei wärmeren Wassertemperaturen öfter vorkommen. Dieses Muster
schwieriger dritter Quartale ist zwar auch für die nächsten Jahre zu erwarten,
allerdings mit allmählich abnehmender Schwere, da die Strategie der gros-
sen Junglachse (Smolts) in der schottischen Zucht zunehmend umgesetzt Grössere Smolts und
neue Prozesse werden
wird und Bakkafrost ihre «Best-Practice»-Prozesse (inkl. der besseren Fut- die Situation verbes-
terrezeptur) implementiert. Sobald sie vollständig eingeführt ist, wird die sern
Strategie für grosse Jungtiere den Zuchtbetrieb grundlegend verändern:
Durch die kürzere Aufzuchtzeit auf See muss der Lachs nicht mehr zwei Som-
mer lang im Meerwasser verbringen, sondern nur noch einen, was das biolo-
gische Risiko deutlich senken wird.
Endverarbeitung zu Premium-Produkten
Bakkafrost ist ein vertikal integrierter Lachszüchter: Von der Fischfutterpro-
duktion über die Zucht der Lachse bis zur Endverarbeitung wird die gesamte Endverarbeitung
Wertschöpfungskette kontrolliert. Dies ermöglicht Bakkafrost eine optimale bringt mehr Flexibilität
Kontrolle über die Qualität des Lachses und die Produktionskosten. Damit
erreicht das Unternehmen unter den Lachsproduzenten entsprechend eine
klar überdurchschnittliche operative Marge.
Bei der Endverarbeitung werden Lachsteile ohne Haut und Knochen (Value
Added Products, VAP) für den Endkonsumenten produziert. Der Hauptmarkt
für die VAP-Produkte ist Europa, mit zunehmenden Verkäufen auf anderen
Märkten. Die Produkte werden über langfristige Festpreisverträge verkauft.
Premiumprodukte von Bakkafrost
Quelle: Bakkafrost, Keynote Funds AG
18I N S I G H T S
Es wurden in den letzten Jahren umfangreiche Investitionen in den Aufbau
einer hochflexiblen Wertschöpfungskette getätigt, zu der auch eine hochmo-
derne VAP-Fabrik mit hoher Kapazität gehört. Dies ermöglicht Bakkafrost,
sich schnell an verändernde Marktsituation anzupassen. Für 2021 wurden
Verträge unterzeichnet, die rund 34% der erwarteten Erntemengen auf den
Färöern und in Schottland abdecken. Die langfristige Strategie von Bak-
kafrost besteht darin, rund 40% der geernteten Lachsmengen als VAP-
Startegischer Plan,
Produkte auf Vertragsbasis zu verkaufen. Die Verträge für 2022 werden im
40% der Produktion
November und Dezember ausgehandelt, und bisher wurden 21% der Ernte- auf Vertragsbasis zu
menge 2022 unter Vertrag genommen. Die Verträge werden zu Festpreisen verkaufen
abgeschlossen, die auf den Lachs-Terminpreisen zum Zeitpunkt der Ver-
tragsunterzeichnung und den erwarteten Lachs-Spotpreisen für den Ver-
tragszeitraum basieren. Die Verträge haben eine Laufzeit von 6 bis 12
Monaten. Dies normalisiert allfällige Preisschwankungen für Lachs an den
entsprechenden Auktionen und erhöht damit die Planungssicherheit.
Über den Aufbau eigener Marken, welche die überdurchschnittliche Qualität
des Lachses in den Vordergrund stellen, kann Bakkafrost eine weitere Preis-
prämie für den produzierten Lachs erreichen. Diese Strategie dürfte in Zu-
kunft vermehrt Früchte tragen. Dabei sind die Marken aus Schottland
(«Native Hebridean», «Lochlander») und den Färöern («18 Islands», «Heim-
land») unter der Angabe «by Bakkafrost» vornehmlich im Premium-Bereich
angesiedelt.
Hervorragendes Unternehmen zum attraktiven Preis
Die Wettbewerbsvorteile (ideale Zuchtbedingungen, attraktives regulatori-
Wettbewerbsvorteile
sches Umfeld) führen zu einem nachhaltig profitablen Unternehmensprofil,
und Investitionen füh-
das einzigartig ist. Gepaart mit einem umsichtigen Management-Team, das ren zu profitablem, or-
kontinuierlich in das eigene Geschäft investiert, ergibt sich ein hohes Poten- ganischen Wachstum
zial für profitables organisches Wachstum weit in die Zukunft hinaus.
Eine hohe Profitabilität führt zu mehr Kapital, das in das Geschäft zu hohen
Kapitalrenditen reinvestiert werden kann. Das Unternehmen hat über die
letzte Dekade eine Reinvestitionsrate von über 100% - bei einer durch-
schnittlichen Kapitalrendite von 20% (Basis Return on Invested Capital,
ROIC). Damit steht Bakkafrost allein auf weiter Flur: Die Konkurrenz erreichte
über denselben Zeitraum einen ROIC von gut 10%.
Die Qualität des Geschäftsmodells von Bakkafrost widerspiegelt sich in den
Kennzahlen der folgenden Tabelle:
19I N S I G H T S Bruttogewinnmarge Aktuell Durchschnitt 10 Jahre Bakkafrost 58.3% 69.6% Konkurrenz* 48.8% 38.2% EBIT-Marge Aktuell Durchschnitt 10 Jahre Bakkafrost 14.7% 28.4% Konkurrenz* 7.6% 14.8% Kapitalrendite (ROIC) Aktuell Durchschnitt 10 Jahre Bakkafrost 4.1% 19.7% Konkurrenz* 4.4% 10.3% * Peer-Gruppe bestehend aus: MOWI ASA, Salmar ASA, Leroy Seafood ASA, Grieg Seafood ASA, Nor- way Royal Salmon ASA und Tassal Group Ltd. Quelle: Bloomberg, Unternehmensangaben, Keynote Funds AG Angesichts der Schwierigkeiten in Schottland haben die Investoren mit über- triebener Enttäuschung reagiert und der Aktienkurs von Bakkafrost ist deut- lich zurückgekommen (in der Spitze-32%). Bakkafrost wird viel investieren müssen, um die schottischen Aktivitäten auf ein ähnliches Niveau wie die fä- röischen Lachsfarmen zu bringen. Die Investitionen werden sich aber ausbe- zahlen und das Wachstum unterstützen. Starke Kurskorrektur im November/Dezember 2021 800 700 600 500 400 300 200 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19 Dec-20 Dec-21 Quelle: Bloomberg, Keynote Funds AG 20
I N S I G H T S Die Kurskorrektur eröffnet für langfristig orientierte Investoren eine attrak- Kurskorrektur eröffnet tive Einstiegsmöglichkeit. Unser umgekehrtes Discounted Cash Flow-Modell Einstiegsmöglichkeit (reverse DCF) zeigt an, dass im aktuellen Kurs von Bakkafrost ein Wachstum des Free Cash Flows (FCF) von gerade einmal 1.36% über die nächsten zehn Jahre eskomptiert wird. Das «Reverse DCF-Modell» Die Discounted Cash Flow-Methode ist die umfassendste und annerkannteste Methode zur Bestimmung des Unternehmenswertes. Dabei werden die zukünftigen freien Cash Flows (entspricht dem Geldfluss, der nach sämtlichen Ausgaben und Einnahmen für die Aktionäre und die Fremdkapitalgeber übrig bleibt) geschätzt und mit dem Kapitalisierungssatz (Kapi- talkosten des Unternehmens) abdiskontiert. Obwohl in der Theorie unbestritten, weist dieses Modell eine grosse Schwäche auf: Die Prognoseunsicherheit! Da beim traditionellen DCF- Modell Schätzungen bis weit in die Zukunft gemacht werden (oft werden bis zu 30 Jahre ge- schätzt), fällt die Prognoseunsicherheit hoch aus. Das «umgekehrte» DCF-Modell dreht die Fragestellung um und vermeidet damit die detail- lierte Schätzung von freien Cash Flows weit in die Zukunft. Es geht vom aktuellen Aktienkurs aus und errechnet, welches Wachstum des freien Cash Flows angenommen werden müsste, um diesen aktuellen Kurs zu rechtfertigen. Dieses implizierte Wachstum kann vom Investo- ren dann mit den Aussichten des Unternehmens und der historischen Entwicklung vergli- chen werden. Daraus ergibt sich zwar kein genaues Kursziel, sondern eher eine Indikation: Falls das implizierte Wachstum ambitiös erscheint, ist die Aktie eher hoch bewertet; fällt es deutlich zu tief aus, zeigt das Modell eine Unterbewertung an. Trotz hoher Reinvestitionen konnte Bakkafrost seit 2009 den normalisierten freien Cash Flow um 9.5% steigern (zyklisch adjustierter freie Cash Flow über Reverse DCF-Modell 10 Jahre). Selbst wenn dieses Wachstum in der nächsten Dekade deutlich signalisiert attraktive tiefer ausfallen sollte, so scheint das vom reverse DCF-Modell implizierte Bewertung Wachstum von 1.36% doch deutlich zu tief auszufallen. 21
I N S I G H T S
4-Stufiges reverse DCF (inkl. angepasstes Startniveau) Sensitivitätsanalyse
Bakkafrost P/F Discount Rate DCF-IV
FCF per share 327 Wachstum (Y3 to 13) 1.36 2.5 698
SharesOut 59 Discount Rate 3.50 3.5 563
Net Debt 2'327 Langfristiges Wachstum 2.00 4.5 456
DCF-IV 563.5 Langfr. Wachstum DCF-IV
Aktueller Kurs 563.8 Nein 2.5 846
2.0 563
1.5 423
Quelle: Keynote Funds AG, basierend auf Bloomberg-Daten
Im dargestellten reverse DCF-Modell werden für die ersten drei Jahre Kon-
sensus-Zahlen verwendet, um so der Tatsache Rechnung zu tragen, dass
Bakkafrost angesichts der aktuellen Investitionsphase in den nächsten zwei
Jahren wohl nur geringe FCFs erwirtschaften wird, sich die Investitionen dann
aber reduzieren und die FCFs danach entsprechend wieder steigen werden.
Als Abzinsungsfaktor wurde im Modell die Verzinsung von dreissigjährigen
US-Unternehmensanleihen (Rating: BBB) verwendet.
Wüsste man heute schon mit Sicherheit, dass Bakkafrost über die nächste
Dekade erneut ein FCF-Wachstum von 9.5% p.a. erreichen könnte, dann
müsste der Aktienkurs aktuell bei rund NOK 1.660 liegen, was einer Verdrei-
fachung vom momentanen Niveau bedeuten würde.
Auch die Betrachtung anhand der «Total Return Decomposition» (TRD) zeigt,
dass Bakkafrost eine attraktive Rendite für die nächsten Jahre verspricht. In
dieser Analyse wird die erwartete Rendite aufgebrochen in die Bestandteile Auch die Total Return
Bewertungsexpansion, Margensteigerung, Umsatzwachstum und Dividen- Decomposition singa-
lisiert Kurspotenzial
denrendite. Dabei müssen diese Kategorien separat betrachtet und die An-
nahmen hinterfragt werden, was der Beurteilung der Aktie ebenfalls
zuträglich ist. Die TRD über drei Jahre für Bakkafrost sieht wie folgt aus:
22I N S I G H T S
Total Return Decomposition Bakkafrost (über drei Jahre)
KGV Gewinn- Umsatz- Div. Total
Marge wachstum Rendite Return
(p.a.)
Startwert 18.4 13.4%
↓
Annahme fairer Wert 19.9 23.0% 13.0% 1.5% 41.0%
50%
Verlust durch Gewinn durch
KGV-Contraction + Margenrückgang + Umsatzwachstum + Dividende/ Rückkäufe = Total Return
40%
41.0%
30%
20% 1.08 1.72
8.2% 19.7% 71.6% 0.996097464
1.026467219 1.197312948
10% 3% 13.0% 20%
2.6% 1.5% -1
0%
Quelle: Keynote Funds AG, basierend auf Bloomberg-Daten
1. Bewertungsexpansion: Angesichts der unüblich tiefen Gewinne
(Probleme in Schottland) und der notwendigen Investitionen sind die
aktuellen Gewinne bei Bakkafrost gedrückt, was das KGV optisch
hoch erscheinen lässt (18.4x). Unter der Annahme, dass Bakkafrost
zur historischen Fünf-Jahresprämie gegenüber den Hauptkonkurren-
ten in Norwegen zurückkehrt (19.9x), wird daher der Renditebeitrag
aus der Bewertungsexpansion eher gering ausfallen.
2. Gewinnmarge: Die aktuell gedrückten Gewinne werden sich ange-
sichts des Einschreitens in Schottalnd und der Investitionen in den
Ausbau der Kapazität wieder erholen. In dieser Betrachtung gehen wir
davon aus, dass sich die Gewinnmarge auf das durchschnittliche Ni-
veau der letzten Dekade erholt.
3. Umsatzwachstum: Das Management von Bakkafrost ist sehr trans-
parent und liefert realistische Prognosen für das Produktionswachs-
tum. Die Lachspreise spielen natürlich für das erwartete
Umsatzwachstum eine zentrale Rolle. Obwohl durchaus ein Umsatz-
wachstum von 15% bis 20% erreichbar erscheint, bleiben wir konser-
vativ und nehmen ein Umsatzwachstum für die nächsten drei Jahre
von durchschnittlich 13% an.
4. Dividendenrendite / Aktienrückkäufe: Das Management bezahlt je-
weils 30% bis 50% des Jahresgewinns als Dividende aus. Bakkafrost
hat im Durchschnitt der letzten Dekade eine Dividendenrendite von
23I N S I G H T S
rund 3% erreicht – in den letzten Jahren waren es eher 1.5%. Entspre-
chend gehen wir davon aus, dass der Grossteil des Gewinns weiter re-
investiert wird und sich die Dividendenrendite über die nächsten drei
Jahre bei 1.5% bewegen wird.
Die TRD-Analyse bestätigt, dass die Bakkafrost-Aktie Potenzial besitzt (Ge-
samtrendite von über 40% p.a. für die nächsten drei Jahre). Sie verdeutlicht
auch, dass der Grossteil der erwarteten Rendite aus der Steigerung der Pro-
fitabilität vom aktuell tiefen Nievau und dem Umsatzwachstum kommen wird.
Entsprechend wird es wichtig sein, in Zukunft die Fortschritte des Unterneh-
mens auf diesen Fronten genau im Auge zu behalten.
Fazit:
Bakkafrost weist viele Züge auf, die wir bei einem Unternehmen für den Key-
note – Equity Opportunities Fund suchen:
Erstklassiges Unternehmen:
Attraktiver Markt (Lachszucht) mit nachhaltigen Wachstumstreibern
Hohe Eintrittsbarrieren, welche zu hohen Kapitalrenditen führen
Organische Wachstumsmöglichkeiten
Gutes Management:
Familiengeführtes Unternehmen mit langfristigem Zeithorizont und
der Bereitschaft, in das eigene Geschäft zu reinvestieren
Die Familie gehört zu den grössten Aktionären = keine Interessens-
konflikte
Angemessene Vergütungspolitik
Attraktiver Preis:
Kurskorrektur führt zu attraktivem Einstiegsniveau
Reverse DCF-Modell und Total Return Decomposition signalisieren at-
traktive Bewertung
24I N S I G H T S
Geringe Reputationsrisiken:
Sämtliche Stakeholder werden berücksichtigt (siehe Exkurs ESG)
Gesündere Lachse durch Verzicht von Antibiotika und Ethoxyquin so-
wie gesündere Futtermittel
Geringe Reputationsrisiken gemäss RepRisk
Bakkafrost ist eines von 20 Unternehmen im Keynote – Equity Opportuni-
ties Fund.
Exkurs ESG (Environmental, Social and Corporate Governance)
Bakkafrost: Führend auch in Sachen Nachhaltigkeit
ESG-Faktoren stellen einen weiteren Vorteil von Bakkafrost dar. Dabei verdienen folgende
Punkte besondere Beachtung:
Produkt:
Mit einer Futterverwertung von nahezu 1:1 ist Zuchtlachs ein Teil der Lösung, um
mehr Nahrungsmittel zu produzieren und gleichzeitig die Ressourcen der Erde zu
schonen.
Die Lachszucht weist den höchsten essbaren Ertrag (68% vs. 52% beim Schwein
oder 46% beim Huhn) auf und Lachs beinhaltet den zweithöchsten Proteingehalt
(nach Hühnerfleisch).
Hoher Fischanteil im verabreichten Futter führt zu höherem Omega-3-Gehalt und
gesünderem Lachs.
Seit 2004 (Färöer) respektive 2010 (Schottland) wird bei Bakkafrost bei der Produk-
tion gänzlich auf Antibiotika verzichtet.
Das Rohmaterial für Fischmehl und Fisch stammt aus der Fischerei im Nordatlantik,
vor allem aus den färöischen Gewässern und ist 100% MSC-zertifiziert.
Das gesamte im Futter verwendete Fischmehl und Fischöl ist frei von Ethoxyquin,
welches durch natürliche Antioxidantien ersetzt wurde.
Beim pflanzlichen Anteil des Futters werden keine genmanipulierten Produkte ein-
gesetzt und der verwendete Soja-Anteil ist Pro-Terra zertifiziert.
25I N S I G H T S
Umwelt:
Bei der Lachszucht fallen im Vergleich zur Produktion anderer Fleischarten der ge-
ringste CO2-Ausstoss an. Zudem wird bei der Zucht deutlich weniger Frischwasser
verbraucht oder Landmasse benötigt.
Bakkafrost peilt eine 50% Reduktion der verursachten CO2-Emissionen auf den Fä-
röern bis 2030 an. Bis 2050 hat sich das Unternehmen zu «Net Zero» verpflichtet.
Im Jahr 2020 unterzeichnete Bakkafrost die UN Sustainable Ocean Principles - ein
Versprechen zum Schutz der Gesundheit der Ozeane.
Das Unternehmen erreicht in seinen Brutanlagen eine Wasserumwälzungsrate von
95 %. Angestrebt werden 97%. Die neuen Brutanlagen in Schottland werden den
Frischwasserverbrauch bei SSC deutlich reduzieren.
Die neue Biogas-Anlage verarbeitet Abfälle zu Elekrizität, Wärme und Dünger und
produziert rund 2% des Stroms auf den Färöern.
Die meisten Bakkafrost-Futterkähne auf den Färöern Inseln werden über elektrische
Seekabel von Land aus betrieben.
Verwendung eigener Flugzeuge beim Transport, um eine bessere Auslastung und
weniger CO2-Ausstoss zu erreichen.
Soziales:
Bakkafrost ist ein wichtiger Arbeitgeber auf den Färöer Inseln und in Schottland fin-
den vorwiegend Personen aus ländlichen Gebieten Anstellung.
100% der Produktionsstätten haben die ASC-Zertifizierung erreicht. Der ASC-
Standard stellt hohe Anforderungen an die soziale Verantwortung, darunter Gesund-
heit und Sicherheit der Mitarbeiter.
Die Förderung der Diversität in der Belegschaft und die Weiterentwicklung der Mit-
arbeiter sind als Ziele definiert und werden mittels gezielter Programme sicherge-
stellt.
Insgesamt machten Frauen 2020 rund 30% der Belegschaft aus (auf Management-
Stufe waren es 16%).
Im Jahr 2020 gab es auf den Färöern keine tödlichen Unfälle und die Zahl der Ar-
beitsunfälle mit Ausfalltagen konnte um 6 % gesenkt werden. Das Unternehmen ist
bestrebt, die Gesundheit und die Sicherheit der Mitarbeiter weiter zu verbessern.
Bakkafrost verfügt über ein Beschwerdeverfahren und ein für alle Mitarbeiter zu-
gängliches Whistleblower-Programm. Die Diskriminierungspolitik des Unterneh-
mens steht im Einklang mit den ILO-Konventionen.
Reputationsrisiken:
Wir analysieren und überwachen die Portfoliounternehmen nach Reputationsrisiken auf der
RepRisk Plattform in den Bereichen Umwelt, Soziales und Governance (gemäss UN Global
26I N S I G H T S
Compact Prinzipien). Beim RepRisk Index (RRI) handelt es sich um einen Algorithmus, welcher
die Exposition von Unternehmen gegenüber ESG-Risiken quantifiziert. Die RRI Punktzahl
kann zwischen 0 (niedrigstes Niveau) und 100 (höchstes Niveau) variieren. Werte über 50
signalisieren eine hohe, Werte über 60 eine sehr hohe Risikoexposition. Der Peak RRI ist der
höchste gewichtete RRI Wert der letzten 2 Jahre. Das Reprisk Rating (RRR) kombiniert das
RRI mit Ratings der Branche und den Ländern in denen das jeweilige Unternehmen tätig ist.
Die Skala reicht von AAA (bestes Rating) bis DDD (schlechtestes Rating).
Die Analyse von Bakkafrost ergibt dabei folgende Werte (Stand Dezember 2021):
RepRisk-Index (RRI): 4 (von maximal 100)
- Umwelt: 4
- Soziales: 0
- Governance: 0
Peak RRI: 26 (von maximal 100), September 2020
RepRisk Rating (RRR): AA (von DDD bis AAA)
UN Global Compact Violator Flags: Keine
AUTOREN
Peter Heim Thomas Germann
Gründungspartner Mitglied der Geschäftsleitung
Vorsitzender der Geschäftsleitung Fondsmanager
Fondsmanager
WEINPLATZ 10 · 8001 ZÜRICH · SCHWEIZ
+41 44 215 35 45 · INFO@KEYNOTEFUNDS.COM · WWW.KEYNOTEFUNDS.COM
27I N S I G H T S Disclaimer: Dieses Dokument ist eine Werbemitteilung der Keynote Funds AG (im Folgenden Keynote genannt). Es beruht auf allgemein zugänglichen Informationen, die Keynote grundsätzlich als zuver- lässig einschätzt. Keynote hat die Informationen nicht auf Richtigkeit und Vollständigkeit überprüft und gibt hinsichtlich der Richtigkeit und Vollständigkeit der in diesem Dokument enthaltenen Informa- tionen, Aussagen, Einschätzungen, Empfehlungen und Prognosen keinerlei Gewährleistungen oder Zu- sicherungen ab. Dieses Dokument genügt nicht den gesetzlichen Anforderungen an die Gewährleistung der Unvoreingenommenheit von Anlageempfehlungen nach § 85 WpHG in Verbindung mit § 20 Abs. 1 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014. Mit der Ausarbeitung und Veröffentlichung dieses Dokuments wird Keynote nicht als Anla- geberater oder Portfolioverwalter tätig. Alle veröffentlichten Angaben stellen keine Anlageberatung oder sonstige Empfehlung dar, sondern geben lediglich eine zusammenfassende Kurzdarstellung we- sentlicher Merkmale des Fonds. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen, Aussagen, Ein- schätzungen, Empfehlungen und Prognosen geben die unabhängige Meinung der Keynote über die in diesem Dokument behandelten Finanzinstrumente oder Emittenten zum Zeitpunkt ihrer Veröffentli- chung wieder und decken sich nicht notwendigerweise mit der Meinung des Emittenten oder Dritter. Soweit dieses Dokument Modellrechnungen enthält, handelt es sich um beispielhafte Berechnungen möglicher Entwicklungen, die auf verschiedenen Annahmen (zum Beispiel Ertrags- und Volatilitätsan- nahmen) beruhen. Die tatsächliche Entwicklung kann nicht gewährleistet, garantiert oder zugesichert werden. Alleinige Grundlage für den Kauf von Wertpapieren sind nur die aktuellen Verkaufsunterlagen (Wesentliche Anlegerinformationen (KID), Verkaufsprospekt, Jahresbericht und - falls dieser älter als acht Monate ist - der Halbjahresbericht) zu dem jeweiligen Investmentfonds. Die Verkaufsunterlagen sind kostenfrei bei der jeweiligen Fondsgesellschaft sowie Vertriebsgesellschaft oder unter www.key- notefunds.com erhältlich. Die ausgegebenen Anteile dieses Fonds dürfen nur in solchen Rechtsord- nungen zum Kauf angeboten oder verkauft werden, in denen ein solches Angebot oder ein solcher Verkauf zulässig ist. So dürfen die Anteile dieses Fonds weder innerhalb der USA noch an oder für Rechnung von in den USA steuerpflichtigen Personen oder in den USA ansässigen US-Personen zum Kauf angeboten oder an diese verkauft werden. Dieses Dokument und die in ihm enthaltenen Informa- tionen dürfen nicht in den USA verbreitet werden. Die Verbreitung und Veröffentlichung dieses Doku- mentes sowie das Angebot oder ein Verkauf der Anteile können auch in anderen Rechtsordnungen Beschränkungen unterworfen sein. Dieses Dokument darf ohne vorherige schriftliche Zustimmung von Keynote weder ganz noch teilweise kopiert oder vervielfältigt oder sonst veröffentlicht werden. Sämt- liche Urheber- und Nutzungsrechte, auch in elektronischen Medien, verbleiben bei Keynote. Keynote übernimmt weder eine Haftung für Verlinkungen oder Daten noch für Folgen, die aus der Nutzung der Verlinkung und/oder Verwendung dieser Daten entstehen könnten. Dieses Dokument unterliegt dem Schweizer Recht. Der Gerichtsstand für etwaige Streitigkeiten ist Zürich, Schweiz. Die Keynote Funds AG hat sich der Ombudsstelle für Finanzdienstleister OFD angeschlossen. Zur Beilegung von Streitig- keiten mit der Gesellschaft besteht für Privatanleger/-kunden die Möglichkeit, die Ombudsstelle für Finanzdienstleister OFD anzurufen. Näheres regelt die «Verfahrensordnung OFD 01.07.2020». Vermitt- lungsgesuche sind mittels ausgefülltem und unterzeichnetem Formular des Vereins OFD an den Om- budsmann OFD, Bleicherweg 10, CH-8002 Zürich, zu wenden. Weitere Informationen zur Ombudsstelle für Finanzdienstleister und ihrem Verfahren finden Sie unter www.ofdl.ch. Quellen: Eigene Berechnun- gen. Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertent- wicklung. © Keynote Funds AG, 2021 Bildnachweis: «Faroe Islands_Norõoyggjar_006» von Bakkafrost 28
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