DER CRASH GEHÖRT ZUR BÖRSE WIE DIE LUFT ZUM ATMEN
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Der Crash gehört
zur Börse wie
die Luft zum Atmen
Marcus Scholz
1 Problemstellung S. 16
2 Merkmale eines funktionierenden Marktes S. 17
2.1 Ökonomische Betrachtungsweise
2.2 Der „aktive Markt“ nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften
3 Die Eignung des Preises als WertmaSSstab S. 18
3.1 Unterscheidung zwischen Preis und Wert
3.2 Beispiel US Immobilienpreise 1996 bis 2006
3.3 Andere Beispiele für Crashs als Indikator funktionierender Märkte
4 Arten des Crashs S. 20
5 Zusammenfassung und Fazit S. 21
15Marcus Scholz
mit sinkt der Bilanzwert des Unternehmens. Bei
1. Problemstellung
sinkenden Marktpreisen müssen die Wertmin-
Die „invisible hand“1 sorgt dafür, dass Angebot derungen, die über vorherige Werterhöhungen
und Nachfrage zusammenkommen, um Sachen, hinausgehen, als Verlust in der Gewinn- und
Rechte und Dienstleistungen auszutauschen. Die Verlustrechnung (GuV) gezeigt werden. Dadurch
Funktionsweise von Märkten steht für Studenten reduzieren sich die Gewinne. Neben dem Bilanz-
der Betriebswirtschaftslehre und der Volkswirt- wert reduziert sich dadurch auch noch der Er-
schaftslehre üblicherweise im ersten Studiense- tragswert des Unternehmens.
mester im Curriculum. Auch fortgeschrittene Be- Unter bestimmten Bedingungen kann der
triebswirte kommen um die Funktionsweise und Fair Value auch auf andere Weise als durch den
das Wesen des Marktes nicht umhin. Marktpreis bestimmt werden (vgl. Abb. 1). Wenn
In der internationalen Rechnungslegung kön- ein solcher Preis nicht vorliegt, kann der Fair
nen Vermögenswerte mit ihrem Fair Value statt Value beispielsweise folgendermaßen ermittelt
mit ihren historischen Anschaffungskosten be- werden:
wertet werden. Als Fair Value wird bevorzugt der Immaterielle Vermögenswerte sind mit ihren
Preis übernommen, der auf einem aktiven Markt fortgeführten Anschaffungs- oder Herstellungs-
für den Vermögenswert bezahlt wird. Wenn die kosten zu bewerten. 2
Marktpreise steigen, ist die Fair-Value-Bewer- Finanzinstrumente sind mit anerkannten Be-
tung besonders beliebt. Der betreffende Vermö- wertungsverfahren wie einem DCF-Verfahren
genswert wird dann auf der Aktivseite der Bilanz oder Optionspreismodellen zu bewerten, wenn
mit einem höheren Betrag bilanziert. Die Höhe ein aktiver Markt nicht vorliegt, 3 oder auf Basis
der passivierten Schulden ändert sich dadurch des letzten vorliegenden Werts zu bewerten, wenn
nicht. Das bilanzierte Eigenkapital erhöht sich. auf einem aktiven Markt keine aktuellen Preise
Somit steigt der Bilanzwert des Unternehmens. vorliegen. 4
Wenn die Marktpreise sinken, ist die Wegen der negativen Effekte der Fair-Value-
Fair-Value-Bewertung dagegen unbeliebt. Der Bewertung bei sinkenden Marktpreisen versu-
betreffende Vermögenswert muss dann mit ei- chen Unternehmen in diesem Fall gerne, die Be-
nem niedrigeren Betrag bilanziert werden. Die wertung anhand von Marktpreisen zu vermeiden.
Höhe der passivierten Schulden ändert sich nicht. Als Begründung wird dann angeführt, dass der
Das bilanzierte Eigenkapital verringert sich. So- Markt nicht mehr als aktiver Markt bezeichnet
werden könne, d.h. nicht mehr ordnungsgemäß
1 Der Begriff der „unsichtbaren Hand“ als Metapher für die funktioniere.
Selbstregulierung des Marktes geht auf Adam Smith zurück: “As
every individual, therefore, endeavours as much as he can, both
Der vorliegende Beitrag soll zeigen, dass die
to employ his capital in the support of domestic industry, and in der internationalen Rechnungslegung verwen-
so to direct that industry that its produce maybe of the greatest
value; every individual necessarily labours to render the annual dete Argumentation und Bezugnahme auf den
revenue of the society as great as he can. He generally, indeed, „aktiven Markt“ aus ökonomischer Sicht Unfug
neither intends to promote the public interest, nor knows how
much he is promoting it. By preferring the support of domestic to ist. Ein funktionierender Markt muss dafür sor-
that of foreign industry, he intends only his own security; and by
directing that industry in such a manner as its produce may be of gen, dass sich die auf dem Markt bezahlten Prei-
the greatest value, he intends only his own gain; and he is in this, se nicht beliebig weit von den fundamentalen
as in many other cases, led by an invisible hand to promote an
end which was no part of his intention. Nor is it always the worse Werten entfernen können. Bei einem extremen
for the society that it was not part of it. By pursuing his own inte-
rest, he frequently promotes that of the society more effectually
2 Vgl. IAS 38.81.
than when he really intends to promote it.” Smith, Adam (1937):
An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, 3 Vgl. IAS 39.AG74.
NewYork, Modern Library, S. 423. 4 Vgl. IAS 39.AG72.
16Der Crash gehört zur Börse wie die Luft zum Atmen
Abb. 1: Ausprägung des Fair Value
Missverhältnis zwischen Marktpreis und funda- Nachfrage nach weiteren Mengen, und auch kein
mentalem Wert muss ein funktionierender Markt Angebot für weitere Mengen mehr. Befindet sich
zu extremen Reaktionen fähig sein. Eine extreme der Markt im Gleichgewicht, gibt es folglich we-
Marktreaktion wird bei organisierten Märkten, der unbefriedigte Nachfrage noch unbefriedigtes
also bei einer Börse, als Crash bezeichnet. Crashs Angebot.
sind für einen funktionierenden Markt folglich Der Preis ist das Korrektiv zwischen Ange-
systemimmanent. bot und Nachfrage. Er sorgt dafür, dass sich ein
Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfra-
ge einstellt. Sinkt (steigt) die angebotene Menge,
2. Merkmale eines funktionierenden
dann steigt (sinkt) der Preis, bis der Markt wieder
Marktes
im Gleichgewicht ist. Wenn die Preisbildung dazu
2.1 Ökonomische Betrachtungsweise führt, dass sich Angebot und Nachfrage treffen,
Auf einem Markt treffen sich Angebot und Nach- dann liegt ein funktionierender Markt vor.
frage. Wenn der Preis steigt, dann steigt die an-
gebotene Menge, und die nachgefragte Menge Abb. 2: Angebots- und Nachfragefunktion
sinkt. Wenn der Preis sinkt, dann sinkt die an- auf einem Markt
gebotene Menge und die nachgefragte Menge
steigt. In einem Mengen-Preis-Diagramm lassen Na t
Menge
c hf bo
sich die Angebots- und die Nachfragefunktion ra g ge
e An
wie in Abb. 2 darstellen.
Der Schnittpunkt zwischen der Angebots- Gleichgewichtsmenge
und der Nachfragefunktion bestimmt die gehan-
delte Menge und den Gleichgewichtspreis, d.h.
den Preis, bei dem die angebotene Menge und
die nachgefragte Menge gleich hoch sind. Wenn
Gleichgewichtspreis Preis
der Gleichgewichtspreis erreicht ist, gibt es keine
17Marcus Scholz
Abb. 3: Aktiver Markt nach IFRS 13
2.2 Der „aktive Markt“ nach internatio- Der Fair Value von Vermögenswerten kann nach
nalen Rechnungslegungsvorschriften IFRS nur dann auf Basis eines Marktpreises er-
In den internationalen Rechnungslegungsvor- mittelt werden, wenn es sich bei dem jeweiligen
schriften wird der Begriff des „aktiven Marktes“ Markt um einen aktiven Markt im Sinne der
präzisiert (vgl. Abb. 3). Die International Finan- IFRS handelt.
cial Reporting Standards (IFRS) definieren ihn
aktuell als Markt „in which transactions for the
3. Die Eignung des Preises als
asset or the liability take place with sufficient
Wertmaßstab
frequency and volume to provide pricing infor-
mation on an ongoing basis.” 5 Damit werden 3.1 Unterscheidung zwischen Preis
im Wesentlichen die bereits bisher nach IFRS und Wert
geforderten Merkmale eines aktiven Marktes Der Preis einer Sache bildet sich auf freien Märk-
bestätigt: 6 ten wie gezeigt aus Angebot und Nachfrage. Er
Homogenität der gehandelten Produkte kann von dem Wert der Sache mehr oder weniger
stark abweichen. Dies zeigt sich deutlich an der
Vertragswillige Käufer und Verkäufer können
Preisfindung und der Wertermittlung für Anteile
in der Regel jederzeit gefunden werden („can
an einem Unternehmen.
normally be found“)
Der Preis für Anteile an einem börsennotier-
Preise stehen der Öffentlichkeit zur Verfügung ten Unternehmen wird durch dessen Aktienkurs
dokumentiert. Neben dem mengenmäßigen Ver-
5 Vgl. IFRS 13.A. hältnis zwischen Angebot und Nachfrage ist er
6 Vgl. IAS 38.8. u.a. abhängig von
18Der Crash gehört zur Börse wie die Luft zum Atmen
Abb. 4: US-Immobilienpreise 1996 – 2006
Quelle: standardpoors.com
der allgemeinen Börsensituation, Überschüsse für die Unternehmenseigner zu er-
den Zukunftserwartungen für die Branche wirtschaften.7
und das betreffende Unternehmen, Die Begriffe „Preis“ und „Wert“ bezeichnen
also zwei völlig unterschiedliche Sachverhalte:
den individuellen Nutzungsmöglichkeiten
der jeweiligen Käufer und Verkäufer, Der Preis zeigt, wo sich die unterschiedlichsten
Einschätzungen von Anbietern und Nachfra-
den Einflussmöglichkeiten der Unternehmens-
gern treffen.
eigner auf die Unternehmenspolitik (Alleinei-
gentum, qualifizierte oder einfache Mehrheit, Der Wert indiziert den zukünftigen finanziel-
Sperrminorität oder Streubesitz), len Nutzen einer Sache, eines Rechts oder einer
Dienstleistung.
den alternativen Anlagemöglichkeiten,
der allgemeinen Euphorie und allgemeinen
Verunsicherung und 3.2 Beispiel US-Immobilienpreise
den individuellen emotionalen Erwägungen. 1996 bis 2006
Der Umstand, dass Preis und Wert zwei verschie-
Der Wert der Anteile an einem Unternehmen dene Sachverhalte bezeichnen, zeigt sich u.a. an
wird als Zukunftserfolgswert determiniert. Er dem Beispiel der Immobilienpreisentwicklung in
bestimmt sich unter der Voraussetzung aus- den Vereinigten Staaten von Amerika in den Jah-
schließlich finanzieller Ziele durch den Barwert ren von 1996 bis 2006 (vgl. Abb. 4).
der Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner.
Der Wert des Unternehmens ergibt sich aus des-
7 Institut der Wirtschaftsprüfer (2008): Grundsätze zur Durchfüh-
sen Ertragskraft, d.h. der Fähigkeit, finanzielle rung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), Rz. 4
19Marcus Scholz
Die Preise für Immobilien in den USA waren Beispiele für geplatzte Preisblasen in den letzten
zwischen 1996 und 2006 erheblich gestiegen. 20 Jahren sind:
Dann platzte diese Blase. Die Preise für Immobi- Korrektur der überhöhten japanischen Börsen-
lien hatten sich teilweise vervielfacht, 8 der Wert kurse Anfang der 1990er Jahre.
dieser Immobilien sicherlich nicht. Ein funktio-
Korrektur der überhöhten Börsenkurse am
nierender Markt wird es langfristig nicht zulas-
Neuen Markt Anfang der 2000er Jahre.
sen, dass der Marktpreis einer Sache über dem
Wert dieser Sache liegt. D.h. ein funktionieren- Korrektur der überhöhten US-Immobilien-
der Markt wird zwingend dafür sorgen, dass die preise 2007.
Preisblase platzt. In allen diesen Fällen hatten sich die an den
Exakt diese Marktreaktion war ab 2007 zu Märkten gezahlten Preise zu weit von dem fun-
beobachten, als zunächst die Immobilienprei- damentalen Wert der zugrundeliegenden Vermö-
se in den USA dramatisch einbrachen (sog. genswerte entfernt.
Sub-Prime-Krise). Die Sub-Prime-Krise war Die Märkte haben die Bildung dieser Preis-
zunächst vor allem ein regional auf die USA be- blasen zwar nicht verhindern können; sie haben
schränkter Marktpreis-Crash. In der Folge der es allerdings ab einem bestimmten Punkt auch
Sub-Prime-Krise mussten sich zwangsläufig die nicht weiter zugelassen, dass die Differenzen
Marktpreise für Derivate, denen US-Immobili- zwischen Preis und Wert noch weiter ansteigen.
en zugrunde lagen (sog. Asset Backed Securities, Dadurch wurden die an den Märkten gezahlten
ABS), ebenfalls reduzieren. Das hatte schließlich Preise wieder auf ein Niveau reduziert, das dem
zur Folge, dass auch die Marktpreise für Derivate Wert der zugrundeliegenden Vermögenswerte
extrem sinken mussten, denen die Asset Backed besser entspricht.
Securities zugrunde lagen (sog. Securities Backed Die Anpassung der Marktpreise an die fun-
Securities, SBS). Durch die weite Verbreitung damentalen Werte verläuft in der Regel nicht
dieser Derivate gewann der zunächst auf die USA kurzfristig, sondern mittelfristig. Dies resultiert
begrenzte Marktpreis-Crash von Immobilien eine aus der Neigung von Märkten zur Übertreibung.
Bedeutung für die globalen Wertpapierbörsen. Diese Übertreibungen sind in beide Richtungen
zu beobachten, also gleichermaßen für Preisstei-
3.3 Andere Beispiele für Crashs als gerungen in einer Hausse wie auch für Preisredu-
Indikator funktionierender Märkte zierungen in der Baisse.
Wenn sich die Preise zu weit von den funda-
mentalen Werten eines Vermögenstitels entfernt
4. Arten des Crashs
haben, kann dies nicht mehr durch ein sanftes
Gegensteuern des Marktes reguliert werden. In Der Zusammenbruch von Marktpreisen kann
solchen Fällen erfolgt die Korrektur durch ex- unterschiedliche Ursachen haben. Im Wesentli-
treme Kurseinbrüche, d.h. eher in Form einer chen sind folgende Ursachen zu unterscheiden:
Notbremse als eines sanften Gegensteuerns. Wir Unerwartete negative Ereignisse wie die Insol-
sprechen dann davon, dass die Preis- oder Speku- venz von Lehman Brothers am 15. September
lationsblase platzt. 2008.
Technische Überreaktionen aufgrund von
8 Die Gründe für die Preissteigerungen werden aus heutiger Sicht computergesteuerten Handelsprogrammen wie
u.a. in der gesetzlichen Verpflichtung der Banken durch die
Clinton-Administration gesehen, Immobilienkredite auch an der Flash Crash am 6. Mai 2010.
Gläubiger von schlechterer Bonität („sub-prime“) auszugeben.
20Der Crash gehört zur Börse wie die Luft zum Atmen
Allgemeine Verunsicherung wie im Anschluss
5. Zusammenfassung und Fazit
an die Anschläge vom 11. September 2001.
Platzen von Spekulationsblasen wie die Dot- Funktionierende Märkte können es langfristig
com-Blase zwischen 2000 und 2003. nicht zulassen, dass sich die auf dem Markt be-
zahlten Preise zu weit von dem fundamentalen
Bei allgemeiner Verunsicherung bricht nicht Wert einer Sache entfernen. Wenn ein ordnungs-
nur die Nachfrage an den Kapitalmärkten ein. gemäß funktionierender Markt vorhanden ist,
Auch in der Realwirtschaft waren im Anschluss müssen sowohl Preisübertreibungen, d.h. Spe-
an die Anschläge vom 11. September erhebliche kulationsblasen, als auch Preisuntertreibungen
Nachfragerückgänge zu beobachten. So wurden durch den Markt korrigiert werden.
beispielsweise viele Investitionsentscheidungen Börsen sind organisierte Märkte für vertretba-
verschoben. Kurseinbrüche aufgrund allgemeiner re Sachen. Sie sollten keinesfalls schlechter, son-
Verunsicherung entstehen, wenn nach einer Gol- dern eher besser funktionieren als nicht organi-
dilocks-Phase Risiken neu bewertet werden.9 Oft sierte Märkte. Der Crash an einer Börse beweist,
handelt es sich dabei um Risiken, die zumindest dass der Markt funktioniert. Dies gilt insbeson-
vorübergehend unterbewertet oder sogar völlig dere für Crashs aufgrund allgemeiner Verunsi-
ausgeblendet worden sind. In diesem Fall ist der cherung und für Crashs aufgrund von Spekula-
Crash das Korrektiv des Marktes für falsche Risi- tionsblasen.
koeinschätzungen der Marktteilnehmer. Das Ansinnen der internationalen Rech-
Unerwartete negative Einflüsse wie die Leh- nungslegung, Märkte insbesondere bei fallen-
man-Insolvenz führen in der Regel zu kurzfristi- den Preisen als irrelevant für die Bewertung zu
gen Preisschocks. Wenn sich daran eine Phase ho- qualifizieren, widerspricht den ökonomischen
her allgemeiner Verunsicherung anschließt, führt Grundprinzipien. Das gilt auch dann, wenn der
dies zu weiterhin niedrigen Marktpreisen auf den Handel zeitweilig völlig zusammenbricht. Denn
Kapital- und auf den Realmärkten. Preiseinbrü- eine solche Situation resultiert nicht etwa daraus,
che aufgrund von technischen Überreaktionen dass es überhaupt kein Angebot und überhaupt
sind in der Regel nur kurzfristiger Natur. Wenn keine Nachfrage für ein bestimmtes Wertpapier
sich die Marktpreise nur langsam erholen, ist dies gibt. Diese Situation resultiert daraus, dass die
ein Indiz für eine anschließende allgemeine Ver- Preisober- und -untergrenze von Käufern und
unsicherung. Verkäufern aufgrund eines zeitweilig hohen
Beim Platzen einer Spekulationsblase ist der Maßes an allgemeiner Verunsicherung keine
Crash das Korrektiv für überzogene Preiserwar- Schnittmenge haben.
tungen der Marktteilnehmer. Letztlich sind alle
beschriebenen Ursachen für einen mittel- bis
Dr. Marcus Scholz ist Bankkaufmann, Diplom-
langfristig wirkenden Crash einer Situation ho- Kaufmann, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer
her allgemeiner Verunsicherung oder dem Plat- und seit 2007 Professor für Allgemeine BWL und
zen einer Spekulationsblase zuzuordnen. Corporate Finance an der Hochschule Pforzheim.
9 Mit „Goldilocks“ werden – in Anlehnung an das Märchen von
Goldlöckchen und den drei Bären – Zeiten benannt, in denen die
Wirtschaft weder „zu heiß noch zu kalt“ ist, also moderat und
nachhaltig wächst und die Inflationsraten im Rahmen bleiben.
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