Die finanzkrise 2007/08 aus der perspektive der ökonomischen forschung
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Die Finanzkrise 2007/08 aus der
Perspektive der ökonomischen Forschung
Die Entwicklungen, die zur Finanzkrise von 2007/08 geführt haben, wurden von vielen Öko- Martin Summer1
nomen mit Sorge betrachtet. Der Verlauf und die Tiefe der Krise überraschten jedoch viele. In
dieser Arbeit wird diskutiert, ob es strukturelle Defizite in der ökonomischen Forschung gibt,
die einem tieferen analytischen Verständnis der aktuellen Krise im Wege stehen. Während es
in den letzten Jahren eine sehr aktive Forschung über spezifische Aspekte der aktuellen
Krisenmechanismen und ihrer strukturellen Ursachen gab, fanden diese Arbeiten bislang noch
keinen Eingang in den Mainstream von Makroökonomie und Finance. Dies erschwert das
analytische Verständnis dieser Krise.
Die ökonomische Forschung über mobilienboom und die starke öffent-
Finanzmärkte und Finanzinstitutionen liche und private Verschuldung in den
erlebte in den letzten 20 Jahren eine USA, die Undurchsichtigkeit struktu-
Hochkonjunktur. Es gab zahlreiche rierter Finanzprodukte und die histo-
neue methodische Entwicklungen, die risch extrem niedrigen Risikoprämien
sowohl die theoretische als auch die vielen Ökonomen und Wirtschaftspoli-
empirische Forschung beflügelten. Die tikern seit Langem Kopfzerbrechen be-
Disziplin Finance etablierte sich in die- reitet. Die Sorge, dass es zu einer kri-
ser Zeit innerhalb der Wirtschaftswis- senhaften Bereinigung dieser Ungleich-
senschaften endgültig als ein eigenstän- gewichte kommen könnte, wurde
diges Forschungsfeld und bekam, nicht vielfach geäußert. Niemand sah aber
zuletzt getrieben durch den Boom der den dramatischen Verlauf der Ereig-
Finanzindustrie und ihre verlockenden nisse, wie sie sich seit Juli 2007 ent-
Jobangebote, starken Zulauf von talen- wickelten, voraus. Diese Tatsache für
tierten und ehrgeizigen Studenten und sich genommen wäre nicht weiter
Forschern. Methoden des quantitativen erwähnenswert. Niemand – auch nicht
Risikomanagements fanden in den die Wirtschaftswissenschaftler – kön-
1990er-Jahren Eingang in die Banken- nen wissen, wie die Zukunft aussieht.
regulierung. Das Thema Finanzmarkt- Dennoch gab und gibt es auf einer
stabilität wurde in der Forschung von analytischen Ebene ein relativ gerin-
Zentralbanken und internationalen ges Verständnis der Struktur dieser
Organisationen wie dem IWF, der Finanzkrise. Diese Tatsache ist beun-
Weltbank und auch der BIZ groß ge- ruhigend. Ist die Finanzkrise 2007/08
schrieben. daher zugleich auch eine Krise der wirt-
Trotz all dieser Forschungsaktivität schaftswissenschaftlichen Forschung?
traf die Krise, die im Juli 2007 ihren Die Erörterung dieser Frage ist das
Ausgang in den USA nahm und sich Thema der vorliegenden Studie.
dann mit einer überraschenden Ge- Eine umfassende, systematische
schwindigkeit weltweit ausbreitete, die Diskussion dieser Problematik zu füh-
Profession relativ unvorbereitet. Ihr ren, ist kaum möglich und würde je-
Ausmaß und ihre Tiefe überraschten denfalls den Rahmen dieses Beitrags
viele. Zwar hatten die globalen Zah- sprengen. Zu groß, zu vielfältig und zu Wissenschaftliche
lungsbilanzungleichgewichte, der Im- spezialisiert ist insgesamt die wissen- Begutachtung:
Philipp Schmidt-
1
martin.summer@oenb.at. Der Autor dankt Thomas Breuer, Helmut Elsinger, Simon Gächter, Markus Knell und Dengler,
Philipp Schmidt-Dengler für Kommentare und Kritik. OeNB
Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08 91Die Finanzkrise 2007/08 aus der Perspektive der ökonomischen Forschung
schaftliche Literatur über Finanz- Flecken in zwei Teildisziplinen feststel-
märkte. Der Weg, der in der vorlie- len, die den analytischen Kern des Ver-
genden Studie beschritten wird, ist da- ständnisses von Finanzmärkten und
her bewusst selektiv. Er orientiert sich Finanzkrisen bilden sollten: Makro
an der konkreten Forschungserfahrung ökonomie und Finance.
der Abteilung für volkswirtschaftliche Die erste Beobachtung ist, dass in
Studien der OeNB (VOSTA) im Be- der aktuellen Makroökonomie, so wie
reich der Finanzmärkte, der Finanz- sie sich in Lehrbüchern darstellt, an
marktstabilität und des systemischen Universitäten gelehrt wird und in Fach-
Risikos.2 journalen vorkommt, Finanzmärkte auf
Kapitel 1 beginnt mit der Diskus- eine nicht triviale Weise nur am Rande
sion struktureller blinder Flecken in vorkommen.3 Makroökonomie ist aber
der Theorie, die einem analytischen genau das Forschungsfeld, in dem die
Verständnis von Finanzmärkten und Beschäftigung mit Finanzmärkten, ihren
Finanzkrisen im Wege stehen. Kapi- Risiken für die Realwirtschaft, ihren
tel 2 setzt sich mit makroökonomischen ökonomischen Möglichkeiten und Gren
und Kapitel 3 mit den mikroökono- zen wirklich erst in eine sinnvolle Per-
mischen Forschungsfragen, die sich aus spektive gebracht werden kann. Die
der aktuellen Krise ergeben, auseinan- Disziplin, die von ihrer Natur her eine
der. In Kapitel 4 werden drei aktuelle „Systemperspektive“ auf die Ökonomie
wirtschaftspolitische Fragen diskutiert, pflegt, hatte die Zusammenhänge zwi-
in Kapitel 5 einige Schlussfolgerungen schen Realwirtschaft und Finanzmärk-
gezogen. ten in der jüngsten Vergangenheit nicht
wirklich fest im Auge.
1 I m Nachhinein ist man immer Die zweite Beobachtung ist, dass in
klüger, dennoch gibt es struk weiten Bereichen von Finance, insbe-
turelle blinde Flecken in der sondere im quantitativen Risikomanage
ökonomischen Forschung ment,4 ein problematisches Konzept
Es wäre eine Fehleinschätzung der wirt- von Finanzmarktrisiken vorherrschend
schaftswissenschaftlichen Forschung der ist. Dieses Risikokonzept blendet aus,
letzten beiden Jahrzehnte, würde man dass Finanzmarktrisiken durch das kol-
behaupten, dass die Beschäftigung mit lektive Handeln und die Interaktion
Finanzkrisen, mit Risiken der Finanz- vieler Akteure erst endogen entstehen.
märkte und ihren Auswirkungen nicht Viele Modelle aus dem Bereich Finance
stattgefunden hätte. Eher das Gegen- nehmen an, Finanzmarktrisiken seien
teil ist der Fall: Es hat enormes For- konzeptuell so zu behandeln wie etwa
schungsinteresse an Finanzmarktfragen das Risiko, dass das Wetter morgen gut
gegeben. Trotzdem kann man blinde oder schlecht werden kann.5 Finanz-
2
Eine kontinuierliche wissenschaftliche Auseinandersetzung mit diesen Themen findet in der VOSTA seit einigen
Jahren statt und begann schon einige Zeit vor der aktuellen Finanzkrise. Die anderen Forschungsschwerpunkte der
VOSTA liegen in den Bereichen Geldpolitik, reale Makroökonomie und Ökonometrie.
3
Es muss erwähnt werden, dass es zu Beginn der 1980er-Jahre bis hin zu den angehenden 1990er-Jahren ein
breiteres Forschungsprogramm zu den makroökonomischen Konsequenzen von Finanzmarktimperfektionen in der
Makroökonomie gab, das vor allem durch Arbeiten von Bernanke (1983), Bernanke und Gertler (1989, 1990),
Bernanke et al. (1999) sowie Stiglitz und Weiss (1981) bekannt ist. Dieses Programm wurde dann aber nicht
maßgeblich weiterverfolgt.
4
Siehe McNeil et al. (2005) für einen umfassenden Überblick.
5
Dies kann insbesondere für viele Arbeiten zum Bereich Asset-Pricing gesagt werden. Einen guten Überblick über
die in Finance verbreitete Asset-Pricing-Theorie gibt etwa Duffie (2002).
92 Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08Die Finanzkrise 2007/08 aus der Perspektive der ökonomischen Forschung
marktrisiken sind aber nicht exogen, Output als auch von der Antizipation
wie es in dieser Vorstellung nahegelegt zukünftiger Inflation ab. Schließlich
wird, sondern zu einem Gutteil endo- gibt es eine geldpolitische Regel, in der
gen. Die Disziplin, die auf Finanz- die Geldpolitik den kurzfristigen
marktrisiken fokussiert, tut dies daher Realzinssatz beeinflussen kann.7 Die
auf eine Weise, die wenig zum Ver- jüngere makroökonomische Literatur,
ständnis der aktuellen Krise beitragen insbesondere die makroökonomischen
kann. Arbeiten zur Geldpolitik,8 orientieren
Wie kann man diese ungünstige sich nahezu ausschließlich an diesem
Verteilung blinder Flecken verstehen? Grundmodell. Ein Finanzsystem kommt
Einerseits ist der wissenschaftliche Pro- im Modell nicht vor und spielt in die-
zess inhärent langsam. Das hat damit sem Rahmen auch keine besondere
zu tun, dass für wissenschaftliche Ar- Rolle.
gumente besonders hohe Standards Nun ist das Ausblenden gewisser
gelten. Sie müssen ein solides theore- Aspekte der Realität eine sinnvolle und
tisches Fundament haben und gleich notwendige Vorgangsweise aller wis-
zeitig mit den Fakten verträglich sein. senschaftlichen Arbeit. Radikale Ver-
Dieser Anspruch, an dem sich die einfachung, Mut zur Lücke und Intui-
Wissenschaft orientiert, an dem sie tion für das Wesentliche machen gerade
aber auch permanent scheitert, verleiht die Stärke wissenschaftlichen Denkens
vielen Diskussionen eine hohe Persis- aus. Es ist klar, dass es nicht für alle
tenz. Manche Themen bleiben daher ökonomischen Fragestellungen not-
sehr lange offen. Die Makroökonomie wendig ist, Finanzmärkte explizit in
war z. B. lange Zeit hauptsächlich mit das Modell einzubeziehen. Dass aber
dem theoretischen Neuaufbau der Zu- die Zusammenhänge zwischen Geld
sammenhänge zwischen aggregierter politik, Finanzmärkten und realwirt-
Nachfrage und Output im Lichte der schaftlicher Entwicklung dermaßen
Annahme rationaler Erwartungen be- stark aus dem Blickwinkel der Main-
fasst, nachdem das Konsensusverständ- stream-Diskussion geraten sind, hat
nis dieser Zusammenhänge Anfang der sicher auch dazu beigetragen, dass das
1970er-Jahre zusammenbrach.6 Die analytische Verständnis der aktuellen
modernen Modelle, die aus diesem Krise nicht besonders ausgeprägt war
Wiederaufbauprozess als neuer Kon- und ist.
sens hervorgingen, bestehen im We- Im Rahmen dieser Theorie wurde
sentlichen aus drei Gleichungen: Einer das sogenannte Inflation-Targeting, eine
Beziehung, die die aggregierte Nach- adaptive geldpolitische Strategie, bei
frage so beschreibt, dass der aggregierte der die Zentralbank bei Abweichungen
Output durch die Nachfrage bestimmt des kurzfristigen Zinssatzes vom Ziel-
ist. Die Nachfrage hängt ihrerseits von wert (Target) den Zinssatz in die entge-
Erwartungen über den zukünftigen gengesetzte Richtung bewegt, zur vor-
Output und die zukünftige Inflation herrschenden geldpolitischen Doktrin.
ab. Eine zweite Beziehung beschreibt Als die Fed in Reaktion auf das Platzen
eine Phillips-Kurve. In dieser Bezie- des Aktienbooms im Jahr 2001 den
hung hängt die Inflation sowohl vom Zinssatz extrem senkte, wendete sie
6
Als ein Beispiel für die Schärfe dieser Auseinandersetzungen siehe Lucas und Sargent (1978).
7
Siehe Blanchard (2008).
8
Siehe dazu die Referenzmonografie von Woodford (2003).
Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08 93Die Finanzkrise 2007/08 aus der Perspektive der ökonomischen Forschung
dadurch eine Rezession ab. Dann wurde Akteur in einer gegebenen Umgebung
aber der Zinssatz für sehr lange Zeit auf optimal verhalten kann oder soll. Die
diesem niedrigen Niveau gehalten, weil wichtige Frage, wie die Interaktion
die Inflation niedrig blieb. Der Haus- vieler Akteure die Umgebung selbst
preisboom in den USA und die Vorge- verändert, wird oft ausgelassen. Auf
schichte zur aktuellen Krise wurden diese Weise lassen sich aber die Risi
dadurch wesentlich mitgeprägt. Die ken, die in Finanzsystemen auftreten,
Ignoranz der Geldpolitik gegenüber nicht gut erfassen. Sie kommen eben
Vermögenspreisen wurde immer wie- genau durch die Interaktionen und die
der kritisch hinterfragt, fand aber in Handlungen von Individuen und Insti-
der akademischen Literatur eher wenig tutionen untereinander und mit ihrer
Gehör.9 Der blinde Fleck in der makro- Umwelt erst zustande: Sie sind endo-
ökonomischen Mainstream-Theorie hatte gen.11 Dieser Aspekt von Finanzmarkt-
durchaus praktische Konsequenzen.10 risiken ist besonders in einer Phase
Woher kommt der blinde Fleck im krisenhafter Entwicklungen zentral.
Bereich Finance? Finance und Risiko- Modelle, die dieses Problem ignorie-
management haben Finanzmarktrisiken ren, eignen sich daher nicht besonders
zwar direkt in den Brennpunkt ihrer gut zum Verständnis einer Krise, wie
Forschung gestellt, oft jedoch auf eine sie seit Juli 2007 besteht.
konzeptuell problematische Weise. In Diese ungünstige Verschränkung
stark vereinfachter Form kann man das blinder Flecken – keine Finanzmarkt-
Paradigma des quantitativen Risikoma- stabilitätsanalyse in der Makroökono-
nagements folgendermaßen beschrei- mie, das weitgehende Fehlen von
ben: In einem Portfolio von Finanzins- Gleichgewichtszusammenhängen in der
trumenten hängt der Wert dieser Ins- Finanzmarktforschung – spiegelt sich
trumente zu einem gegebenen Zu- auch in der internen Organisation der
kunftshorizont von Risikofaktoren ab, Zuständigkeiten und Forschungsstruk-
deren zukünftige Entwicklungen sich tur in Zentralbanken wider. Geldpoli-
durch eine Wahrscheinlichkeitsvertei- tik und Finanzmarktstabilität sind typi-
lung beschreiben lassen. Diese Vertei- scherweise in getrennten Bereichen an-
lung kann man aus historischen Daten gesiedelt, die ihrerseits jeweils mit
schätzen. Dieses Wahrscheinlichkeits- Modellen arbeiten, die ihren blinden
gesetz ist exogen und unabhängig von Fleck ausgerechnet dort aufweisen, wo
den Handlungen, die die Individuen in der jetzigen Situation eine klare Ana-
setzen, die diese Portfolios halten. Ein lyse besonders wertvoll wäre.
Grund für diesen vorherrschenden Ein zweites strukturelles Problem
Blickwinkel ist sicher: Finance, als ein in der akademischen Forschung über
praktisches Feld, nimmt oft die parti- Finanzmärkte kann in der bankwissen-
elle Perspektive eines einzelnen Ak- schaftlichen Literatur festgemacht wer-
teurs, eines Investors, eines Risikoma- den. Sie bekam seit den 1990er-Jahren
nagers oder einer Institution ein und neue methodische Impulse aus der Mikro-
versucht zu erklären, wie sich dieser ökonomie und der Theorie unvollstän-
9
Siehe Borio et al. (2003) sowie Leijonhufvud (2008).
10
Diese monetäre Interpretation der US-amerikanischen „houseprice bubble“ wird nicht allgemein so gesehen; siehe
Caballero (2006).
11
Siehe dazu Shin (2008).
94 Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08Die Finanzkrise 2007/08 aus der Perspektive der ökonomischen Forschung
diger Information.12 Die Modelle dieser tionstheorie bekannten Vorteile von
Literatur sind nahezu ausschließlich auf zusätzlichen Verteilungsmöglichkeiten
Partialmodelle einzelner Institutionen für aggregierte Risiken zu zitieren,
konzentriert. Die Probleme der gegen- ohne sich sehr mit den Details der
wärtigen Krise, die sich aus der Inter- Instrumente zu befassen. Im Nachhin-
aktion vieler Institutionen ergeben, fin- ein weiß man, dass die aggregierten
den durch eine solche Perspektive vom Risiken überhaupt nicht verteilt wur-
Ansatz her keine Beachtung.13 den, sondern im Finanzsystem verblie-
Diese strukturellen Probleme könn- ben. Insgesamt hinkte im Bereich der
ten im Prinzip durch eine Neuausrich- Finanzinnovationen sicher auch das
tung der einzelnen Forschungspro- akademische Wissen hinter dem prak-
gramme behoben werden. Es ist zu er- tischen Wissen her.
warten, dass eine Bewegung in diese
Richtung auch stattfinden wird. Es hat 2 M
akroökonomie und Finanz
immer kritische Stimmen in der Wissen- märkte: ein Forschungspro
schaft selbst gegeben, die auf die hier gramm, das neue Impulse
besprochenen Defizite hingewiesen benötigt
haben. Diese werden nun möglicher- Die gegenwärtige Finanzkrise führt vor
weise ein größeres Gewicht bekommen. Augen, dass ein tieferes analytisches
Ein drittes strukturelles Problem Verständnis der makroökonomischen
ist vermutlich schwerer oder kaum zu Rolle von Finanzinstitutionen, ihrer
lösen. Wissenschaft und Forschung sind Geschäftspolitik und ihres Risiko- und
inhärent langsam. Die Wirklichkeit Bilanzmanagements von zentraler Be-
des Geschäftslebens, insbesondere die deutung ist. Während zahlreiche Ar-
Wirklichkeit eines boomenden Finanz- beiten mit Beginn der 1990er-Jahre
systems ist dagegen inhärent schnell, begonnen haben, sich dieser klassischen
sprunghaft und nahezu manisch. Man Thematik mithilfe neuer methodischer
kann sicher auch sagen, dass die Finanz Ansätze zu nähern, ist eine Integration
innovationen im Bereich der Kredit dieser Einsichten in ein makroökono-
derivate und der strukturierten Finanz- misches Mainstream-Modell noch nicht
produkte unter den Wissenschaftlern wirklich in Sicht. Das Forschungspro-
nur wenig bekannt waren. Im Risiko- gramm, das von Bernanke, Gertler,
management und in Finance gab es Gilchrist, Stiglitz und Weiss sowie an-
zwar sehr detailliertes Wissen, dieses deren vor 20 Jahren begonnen wurde,
war aber schlecht geeignet, die syste- bedarf neuer Impulse.
mischen Probleme dieser Produkte zu Eine Passage aus einem Klassiker
durchschauen. Aus dem Blickwinkel von Charles Kindleberger, „A Financial
der zuvor besprochenen Risikovorstel- History of Western Europe“, bringt
lung schienen diese Produkte lediglich sehr deutlich einige Punkte zum Aus-
als eine weitere, wenn auch etwas kom- druck, die eine Integration der Rolle
pliziertere Variante von Derivativen. von Finanzinstitutionen in die gängigen
Der blinde Fleck hinsichtlich des Kon- Makromodelle erschwert: „… Modern
zepts von Risiko kam voll zum Tragen. economic theory tends to ignore price
Die meisten Ökonomen begnügten sich changes on the ground that while a change
damit, die aus der abstrakten Alloka in price produces a gain or loss for one set
12
Siehe dazu Freixas und Rochet (1997), Greenbaum und Thakor (1995) sowie Dewatripont und Tirole (1994).
13
Siehe Summer (2003).
Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08 95Die Finanzkrise 2007/08 aus der Perspektive der ökonomischen Forschung
of economic actors, it simultaneously re- ausgerichteten Risikosteuerung auf
sults in offsetting loss or gain for another. Ebene der einzelnen Institution nicht
On this score, to worry about prices and nur zu einem extremen zyklischen Ver-
price levels is “money illusion”, mistaking stärker wurde, sondern auch einen
nominal money values for real values. This strukturellen Nachfragesog nach neuen
fails to take account of dynamic effects of Asset-Klassen mit sich brachte und mit-
two kinds. From a monetary viewpoint, unter zum Subprime-Boom in den USA
price increases and decreases stimulate bank beitrug.
expansion and contraction, respectively, Adrian und Shin (2008a) beobach-
and produce macroeconomic change. When teten, dass große Investmentbanken die
price declines lead to bankruptcy, moreover Kapitalstruktur ihrer Bilanz so mana-
that bankruptcy spreads through the system gen, dass die Bilanzsumme und der
in cumulating fashion with results that are Fremdkapitalanteil im gleichen Ver-
not offset elsewhere. In the second place, hältnis wachsen. Das impliziert eine
while one group gains and another loses Kapitalstrukturtheorie, in der Projekt-
from price changes, awareness of gain and entscheidungen (die bilanzverlängernd
loss is not likely to be simultaneous or to wirken) nicht unabhängig von den
fall on groups that are identical in beha Finanzierungsentscheidungen getroffen
viour. On both accounts, the results of price werden. Die Daten legen nahe, dass
changes are unlikely to be offsetting. In Eigenkapital mit einer exogen gegebe
financial crises merchants and producers nen Rate wächst, während die Bilanz-
whose prices are falling are painfully con- summe und der Fremdkapitalanteil im
scious of losses and cut their spending well Gleichschritt zunehmen, wenn die Pro-
before consumers have become conscious of jektrisiken als niedrig eingestuft wer-
gains in real income and increase their den, und abnehmen, wenn das Risiko
spending …”14 als hoch eingeschätzt wird. Dieses kol-
Die Wirkung der Geldpolitik über lektive Verhalten schlägt sich in Boom-
das Bankensystem, ein Thema, das im Bust-Zyklen nieder, da es impliziert,
Forschungsprogramm von Bernanke dass die Banken auf höhere Wert
und anderen begonnen und dann nicht papierpreise mit zusätzlichen Käufen
weiterverfolgt wurde, ist hier von zen- und auf einen Preisverfall mit der Ver-
traler Bedeutung. Während diese Zu- äußerung von Vermögenswerten rea-
sammenhänge in der älteren Makro gieren. Ein prozyklischer Verschul-
ökonomie stets im Blickfeld waren, gibt dungsgrad impliziert daher eine stei-
die Kombination von Finanzinterme gende Nachfragekurve und eine sin-
diären und entwickelten, modernen kende Angebotskurve für riskante
Kapitalmärkten diesem Zusammen- Anlagen. Es ist klar, dass sich in einem
hang eine neue Bedeutung, sodass ein Modell, in dem der Finanzsektor als
Rückgriff auf älteres Wissen die Lücken Ganzes so agiert, ein direktes Feedback
nicht leicht schließen kann. zwischen Geldpolitik, Bankbilanz und
Adrian und Shin (2008a) zeigen Realwirtschaft ergibt.15
beispielsweise, wie das Geschäftsmo- Kindleberger (1993) spricht in der
dell der (ehemaligen) Investmentbanken zitierten Passage das Auftreten von
in Kombination mit einer modernen, Insolvenzen, ihre Fortpflanzung im
am quantitativen Risikomanagement Finanzsystem und ihre Wirkung auf
14
Kindleberger (1993, S. 271).
15
Für eine detailliertere Diskussion der relevanten Zusammenhänge siehe Adrian und Shin (2008b).
96 Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08Die Finanzkrise 2007/08 aus der Perspektive der ökonomischen Forschung
die Realwirtschaft an. Die Forschung Reaktion von Produzenten und Konsu-
zu den makroökonomischen Konse- menten auf Preisänderungen angespro-
quenzen von Insolvenz ist nicht sehr chen. Heterogenität spielt aber in öko-
weit gediehen und wurde bisher eher nomischen Kontexten in einem viel
in Randdisziplinen tiefergehend analy- breiteren Sinn eine wichtige Rolle. Ein
siert. Auf einer praktischen Ebene ist Großteil der modernen makroökono-
zwar klar, weshalb die Insolvenz bedeu- mischen Theorie baut darauf auf, dass
tender Finanzintermediäre schwerwie- eben diese Tatsache ignoriert wird
gende Probleme aufwirft. Ist eine Bank und stattdessen mit Modellen eines
in Konkurs, müssen die Ansprüche repräsentativen Konsumenten gearbei-
zwischen Eigen- und Fremdkapital neu tet wird; dies verringert die Chancen
geklärt werden. Wenn in diesem Pro- für ein substanzielles Verständnis von
zess das operative Geschäft lange lahm- Finanzmärkten und Finanzkrisen. Der
liegt, findet keine Intermediation statt Verhaftung im repräsentativen Konsu-
und Investitionsmöglichkeiten finden mentenmodell ist es wohl auch zuzu-
keine Finanzierung. Eine Rückwirkung schreiben, dass die moderne Makro
vom Finanzsektor auf die Realwirt- ökonomie auf dem Gebiet Finanz-
schaft ist somit in Gang gebracht. Auf märkte und Finanzsysteme kaum über
einer theoretischen Ebene ist es ausge- eine relativ spezielle Asset-Pricing-
sprochen schwierig, Insolvenz und Theorie hinausgekommen ist.18
Konkurs in den gängigen Modellen ab- Zahlreiche neue Impulse für ein
zubilden und zu analysieren. Fort- finanzmarktorientiertes makroökono-
schritte in dieser Richtung gab es bis- misches Forschungsprogramm könnten
her hauptsächlich in der allgemeinen aus einer florierenden modernen Lite-
Gleichgewichtstheorie.16 Der Grund, ratur kommen, die sich eher am Rande
weshalb diese Modelle bisher noch kei- der aktuellen makroökonomischen
nen fruchtbaren Eingang in den Main- Literatur entwickelt hat, aber viele
stream der makroökonomischen Lite- interessante Schnittstellen bietet.19
ratur gefunden haben, liegt auch sicher- An prominenter Stelle zu nennen
lich mitunter darin, dass sie auf einem ist in diesem Zusammenhang die aktu-
Abstraktionsniveau formuliert sind, das elle Forschung zum Thema Liquidität
wenig Resultate außer allgemeinen und Krisendynamik. Eine in dieser
Existenzaussagen bezüglich der Gleich- Literatur zentrale Arbeit stammt von
gewichtskonzepte und daher nur sehr Brunnermeier und Pedersen (2008).
allgemeine Effizienzaussagen zulässt.17 Diese Autoren unterscheiden zwischen
Ein weiterer Aspekt, der bei Kind- Finanzierungsliquidität (Funding Liqui
leberger (1993) angesprochen wird, ist dity) und Marktliquidität. Finanzie-
die Rolle von Heterogenität. Im zuvor rungsliquidität bezieht sich darauf, wie
erwähnten Zitat wird die asynchrone leicht oder wie schwer es ist, Kredit zu
16
Siehe Dubey et al. (2005).
17
Ein anderer Grund liegt vielleicht auch darin, dass die Hauptproblematik der realwirtschaftlichen Auswirkungen
von Insolvenz und Konkurs unter einem anderen Aspekt analysiert wird als unter dem Aspekt des operativen Still-
stands von Unternehmen während eines Konkursverfahrens. Diese Literatur hat sich hauptsächlich mit den
Auswirkungen des Konkurses auf die Risikoallokation befasst. Der Konkurs selbst läuft in diesen Arbeiten
friktionslos ab.
18
Siehe dazu Magill und Quinzii (1996, Kapitel 3, S. 16).
19
Die OeNB veranstaltete einen Forschungsworkshop, bei dem einige interessante neuere Arbeiten aus diesem Bereich
vorgestellt und diskutiert wurden. Für eine Zusammenfassung dieses Workshops, der den Titel „The Economics of
Financial Stability“ trug, siehe Summer (2008).
Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08 97Die Finanzkrise 2007/08 aus der Perspektive der ökonomischen Forschung
bekommen. Marktliquidität beschreibt, einer simultanen Bilanzverkürzung und
ob Finanzierung durch die Liquidie- einem uniformen Rückgang in der Be-
rung von Aktiva (im Gegensatz zu reitschaft, Kredite zu vergeben. Eine Ver-
Kredit) leicht oder schwierig ist. Die bindung der modernen Liquiditätslite-
Mechanismen, die eine Liquiditätskrise ratur mit einer makroökonomischen Ana-
auslösen, entstehen durch die Interak- lyse von Geldpolitik und Konjunktur
tion von Finanzierungs- und Markt versuchen Kyotaki und Moore (2008).
liquidität. Es kann aus dieser Inter Auch die neuere Forschung zu sys-
aktion ein selbstverstärkender Mecha- temischem Risiko konzentriert sich auf
nismus entstehen, der in der aktuellen die Frage von Krisenverstärkungsme-
Krise klar zu erkennen war. Der Aus chanismen, die strukturell im Finanz-
löser der Krise war ein Fallen der system angelegt sind. Eine interessante
US-amerikanischen Immobilienpreise Arbeit von Korinek (2008) untersucht
in einer Situation, in der viele große diese Zusammenhänge und findet das
Finanzinstitutionen mit hohem Fremd- strukturelle Problem in einem exter-
kapitalanteil (Leverage20) ein großes nen Effekt, der dadurch entsteht, dass
Exposure gegenüber diesem Markt hat- Krisenspiralen, wie sie im Modell von
ten. Dies führte zu großen Abschrei- Brunnermeier und Pedersen beschrie-
bungen im Bankensektor mit einer ben werden, auf der Ebene individu-
starken Kontraktion der Finanzierungs- eller Finanzierungsentscheidungen nicht
liquidität. Der einsetzende Prozess des berücksichtigt werden. Es kommt da-
Deleveraging erfolgte entweder durch durch zu einer Unterbewertung von
den Verkauf von Aktiva, durch das Liquidität durch die Marktteilnehmer
Horten von Geld oder durch eine Ver- und zu einer exzessiven Übernahme
schärfung im Risikomanagement. Die von systemischen Risiken bei Finanzie-
simultanen Bemühungen vieler Institu- rungs- und Investitionsentscheidungen.
tionen in diese Richtung brachten den Zahlreiche neuere Arbeiten aus der
Interbankenmarkt unter Druck und die bankwissenschaftlichen Literatur, ins-
Finanzierungsliquiditätsprobleme wei- besondere eine Reihe von Arbeiten von
teten sich über den Bankensektor hin- Diamond und Rajan (2000, 2001, 2005
aus aus. Die Finanzierungsliquiditäts- und 2006), sowie Arbeiten aus der
krise führte zu einer Marktliquiditäts- Literatur über öffentliche und private
krise und breitete sich global über Information in der Bestimmung von
sämtliche Asset-Klassen aus. Vermögenspreisen21 bieten zahlreiche
Ähnlich wie bei Adrian und Shin Einsichten, die für ein Forschungspro-
(2008a) zeigt die Arbeit von Brunner- gramm, das Finanzmärkte und Makro-
meier und Pedersen (2008), dass es ökonomie wieder stärker verbindet,
irreführend ist, sich die Liquidität in unmittelbar relevant und interessant
einem Finanzsystem als Bestandsgröße sind. Interessante Ansätze und Ideen,
vorzustellen, die im System alloziert die es sich lohnt weiterzuentwickeln,
wird. Wenn die Liquidität im System gibt es genug. Vermutlich gibt die aktu-
schwindet, dann ist sie auch weg und elle Krise Forschungsaktivitäten in die-
wird nicht an eine andere Stelle im ser Richtung nun auch ein neues beson-
System transferiert. Eine Verschärfung deres Gewicht.
der Finanzierungsbedingungen führt zu
20
Als Leverage bezeichnet man das Verhältnis des Werts der Aktiva zum Wert des Eigenkapitals.
21
Morris und Shin (2002), Angeletos und Werning (2006).
98 Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08Die Finanzkrise 2007/08 aus der Perspektive der ökonomischen Forschung
3 M
ikroökonomie und Finanz zelnen Institution durchaus mit der
märkte: Warum die bank- Systemperspektive in Konflikt geraten
wissenschaftliche Forschung kann:24 Angenommen, eine Bank hat
den Blick stärker auf die Inter sich bei einer anderen Bank verschul-
aktion zwischen den Banken det. Die Gläubigerbank hat auch noch
richten muss andere Aktiva und erleidet aus diesen
Die vermutlich aktivste wissenschaft- anderen Aktiva Kreditverluste. Die
liche Auseinandersetzung mit Fragen Kreditwürdigkeit der Schuldnerbank
des Bankensystems, seiner Risikotrag- bleibt unverändert, aber die Kreditver-
fähigkeit, seiner optimalen institutio- luste greifen das Eigenkapital der Gläu-
nellen Gestaltung und seiner Funkti- bigerbank an. Aus Sicht der Gläubiger-
onen hat in der bankwissenschaftlichen bank (und aus Sicht einer auf Einzel-
Literatur der letzten zehn Jahre statt- banken bezogenen Regulierung) muss
gefunden. Methodische Fortschritte in sie ihr Exposure reduzieren und ihre
der Mikroökonomie, der Informations- Bilanz verkürzen. Die Bank reduziert
ökonomie und der Spieltheorie haben ihr Exposure, indem sie ihr Kredit
auf diesem Gebiet neue Impulse gege- volumen verringert. Aus der Perspek-
ben und die Literatur stark beflügelt. tive der Schuldnerbank ist aber diese
Was den zahlreichen Arbeiten die- Vorgangsweise der Gläubigerbank eine
ser Literatur gemeinsam ist, ist ihr Einschränkung in der Refinanzierung.
Fokus auf der partiellen Analyse einer Wenn sie keine anderen Finanzierungs-
einzelnen Institution mit ihren inter- quellen findet, muss sie Aktiva reduzie-
nen Anreizproblemen zwischen ver- ren, indem sie entweder weniger Kre-
schiedenen Investorengruppen, zwi- dite vergibt oder Aktiva verkauft. Wenn
schen Schuldnern und Bank sowie zwi- nun die Schuldnerbank keine alterna-
schen Bankmanagement und Eigen- tiven Refinanzierungsquellen hat, die
tümern.22 Diese Perspektive hat sich Reduktion der Exposures der Gläubi-
auch die Bankenregulierung zu eigen gerbank genügend groß ist und die
gemacht. Die moderne Bankenregulie- Aktiva illiquide sind, dann ist ein pru-
rung, wie sie in den Basler Richtlinien denzielles, risikoadäquates Verhalten
festgehalten wird,23 orientiert sich am aus Sicht der Gläubigerbank aus der
Eigenkapitalpuffer der einzelnen Insti- Perspektive der Schuldnerbank gleich-
tutionen. Dieser Puffer soll mit ver- bedeutend mit einem Bank Run. In der
schiedensten Verfahren so gewählt wer- Krise 2007/08 wiesen die Fälle von
den, dass er in einem adäquaten Ver- Bear Stearns und Northern Rock Ele-
hältnis zu den Risiken der Aktiva der mente der simplen Logik dieses Bei-
jeweiligen Institution steht. Die Hoff- spiels auf. Es ist daher durchaus mög-
nung ist, dass die Sicherstellung der lich, dass Maßnahmen, die die Stabili-
Solvenz jeder einzelnen Institution die tät einer einzelnen Institution sichern,
Stabilität des Systems insgesamt ge- mit der Stabilität anderer Institutionen
währleistet. und des Gesamtsystems unverträglich
An einem einfachen Beispiel wird sind.
verdeutlicht, dass unter Stabilitätsge- Aus Sicht des Gesamtsystems ist es
sichtspunkten die Perspektive der ein- auch möglich, dass Aktiva einer Institu-
22
Siehe Freixas und Rochet (1997).
23
Basel Committee on Banking Supervision (2005).
24
Dieses Beispiel stammt aus Morris und Shin (2008).
Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08 99Die Finanzkrise 2007/08 aus der Perspektive der ökonomischen Forschung
tion nach allen prudenziellen Gesichts- ein hohes Leverage eingehen. Aus
punkten sicher erscheinen, aber aus Sys Systemperspektive sind die Aktiva von
temperspektive trotzdem ein großes Bank 2 aber wiederum extrem wichtig,
Instabilitätspotenzial aufweisen. Als ein da sie das Spiegelbild der Passiva von
Beispiel dafür seien wiederum Morris Bank 1 sind. Sind die Aktiva von Bank
und Shin (2008) angeführt: Das System 1 illiquide, hätte eine Exposure-Reduk
besteht nun aus drei Banken. Bank 1 tion von Bank 2 schwere Konsequenzen.
hält als Aktiva hypothekarisch gesi- Ein Stopp in der Erneuerung der kurz-
cherte Wertpapiere und refinanziert fristigen Refinanzierung zwingt Bank 1,
diese Aktiva, in dem sie diese als Pfand die hypothekarisch besicherten Wert-
in ein kurzfristiges Repo-Geschäft mit papiere zu verkaufen, wenn sie keine
Bank 2 einbringt. Bank 1 verkauft die alternativen Refinanzierungsquellen
Wertpapiere an Bank 2, mit der Abma- findet. Aus Systemperspektive spielen
chung, sie am nächsten Tag zu einem die Aktiva von Bank 2 eine große Stabi-
festgelegten Preis wieder rückzukau- litätsrolle, obwohl sie aus Einzelbank-
fen. Diese Transaktion wird am Ende perspektive vollkommen sicher sind.
jedes Tages wiederholt. Das Repo- In der Finanzkrise 2007/08 zeigten
Geschäft ist bei Bank 1 auf der Passiv- sich solche Effekte besonders deutlich
seite der Bilanz und bei Bank 2 als in der Interaktion von Banken und
Gegengeschäft auf der Aktivseite. Kapitalmärkten. Wenn die Haircuts
Bank 2 refinanziert ihrerseits ihren von Repo-Geschäften stark auf Markt-
Kredit an Bank 1, indem sie dieselben konditionen reagieren, ist die syste-
Wertpapiere wiederum als Pfand in das mische Auswirkung dieser besicherten
Geschäft mit einer dritten Bank ein- Kreditgeschäfte besonders ausgeprägt.
bringt. Die Höhe des Haircuts bestimmt die
Die Aktiva von Bank 2 sind aus ih- maximale Höhe an Leverage, die eine
rer Perspektive extrem sicher. Einer- Institution erreichen kann.
seits limitiert die Kurzfristigkeit des Folgendes Beispiel aus Morris und
Geschäfts das Risiko, andererseits ist Shin (2008) illustriert diesen Zusam-
der Kredit (bei entsprechendem Hair- menhang. Angenommen, Bank 1 muss
cut) voll besichert und es besteht kein im Repo-Geschäft einen Haircut von
Kreditrisiko gegenüber Bank 1. Es be- 2 % bezahlen, dann kann sie 98 EUR
steht außerdem kein Risiko aus einer für einen Gegenwert von 100 EUR an
Fristentransformation, da die Aktiv- Wertpapieren bekommen. Um Wert-
und die Passivseite der Bilanz fristkon- papiere in Höhe von 100 EUR zu hal-
gruent sind. Bank 2 kann die Bilanz ten, muss die Bank daher 2 EUR an
vollkommen flexibel verkürzen, sollten Eigenkapital aufbringen. Das maximale
es die Umstände erfordern. Durch Leverage ist 50. Wenn der Haircut auf
Reduktion im Gegengeschäft mit 4 % steigt, halbiert sich das maximale
Bank 1 kann sie ihr Exposure auf der Leverage auf 25. Die Bank muss dann
Aktivseite reduzieren. Ebenso kann sie ihr Eigenkapital verdoppeln oder ihre
auf einen Abzug der Refinanzierung re- Aktiva halbieren (oder beides in einem
agieren. Wenn Bank 3 die Repos nicht gewissen Verhältnis), um diesen Wert
erneuert, kann sie das Gegengeschäft zu erreichen. In einer Krise ist beides
mit Bank 1 aussetzen. Bank 2 ist aus schwer möglich und erhöht den Stress
dieser Perspektive sehr sicher und hätte im Gesamtsystem. Adrian und Shin
nach Basel-Regulierung eine geringe (2008a) zeigen, dass es empirisch
Kapitalunterlegungspflicht. Sie könnte einen starken Zusammenhang zwischen
100 Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08Die Finanzkrise 2007/08 aus der Perspektive der ökonomischen Forschung
Leverage und der Bereitschaft Kredite Erfahrung der aktuellen Krise hat ge-
zu vergeben gibt. Sie zeigen, dass die zeigt, dass eine rein saldenmechanische
großen Investmentbanken ihr Leverage Antwort auf die Risikotragfähigkeits-
durch Bilanzverlängerungen im Auf- frage für ein Bankensystem wesentliche
schwung und Bilanzverkürzungen im relevante Schockverstärkungsmecha-
Abschwung steuern und so einen we- nismen nicht berücksichtigt. Ohne eine
sentlichen Bestandteil eines Amplifizie- Modellierung des Verhaltens von Ban-
rungsmechanismus von Boom-Bust- ken und der Art und Weise, wie sie
Zyklen bilden. Dass moderne Risiko ihre Bilanz und ihr Exposure managen,
managementmethoden, die durch den kommt eine Krise, wie sie derzeit
Basler Prozess sogar in die Banken stattfindet, gar nicht ins Blickfeld. Die
regulierung Eingang gefunden haben, Finanzkrise 2007/08 zeigt deutlich,
gerade als wesentliche Bestandteile des dass der Fokus auf der Erklärung von
Verstärkungsmechanismus fungieren, schockverstärkenden Strukturen liegen
ist eine ironische Pointe der aktuellen sollte. Selbst wenn der direkte Gesamt-
Krise, die die Notwendigkeit einer verlust von Subprime-Krediten zwi-
Systemperspektive in der bankwissen- schen 500 und 1.500 Mrd USD läge,
schaftlichen Forschung nur umso stär- wären das Gesamtverluste, die einem
ker unterstreicht.25 üblichen Ausschlag des Aktienindex
Die bisherigen Erfahrungen der entsprechen. So war etwa der Wert der
Krise 2007/08 haben auch eine Schwä- Verluste aus einer 2 %-Bewegung im
che in einem jüngeren Forschungspro- US-amerikanischen Aktienindex be-
gramm zu systemischem Risiko aufge- reits größer als 500 Mrd USD.27 Um
deckt, das vor allem im Bereich der das Ausmaß der Krise zu verstehen,
Zentralbanken große Aufmerksamkeit muss man die Verstärkungsmechanis-
gefunden hat.26 In dieser Literatur wird men kennen, die solche Verluste aus-
ebenfalls die Forderung nach einer weiten.
Systemperspektive auf die Risikotrag- Wird die Interaktion zwischen Ban-
fähigkeit eines Bankensystems gestellt ken sowie zwischen Banken und Kapi-
und mit einer Quantifizierung von talmärkten als Forschungsprogramm
bilanzmechanischen Dominoeffekten ernst genommen, liegt der Zusammen-
gearbeitet, die sich aufgrund von hang mit den Fragestellungen, die in
Schocks auf die Aktiva des Bankensys- Kapitel 1 diskutiert wurden, auf der
tems ergeben. Die Modellierungsstra- Hand. Auch aus der mikroökono-
tegie dieser Literatur bestand in einer mischen Perspektive lässt sich sagen,
Verallgemeinerung von quantitativen dass bereits vieles an Einsichten und
Risikomanagementansätzen von einer interessanten Ansätzen vorhanden ist.
Institution auf ein System von Instituti- Um aus diesen Einsichten sinnvolle
onen. Dabei wurde konsistent fest- Schlussfolgerungen für die Wirtschafts-
gestellt, dass nennenswerte Domino politik zu ziehen, bedarf es vermutlich
effekte nur bei unplausibel großen noch einiger substanzieller Anstren-
Schocks auf die Aktiva auftreten. Die gungen.
25
Siehe dazu Danielson und Shin (2003), Danielson et al. (2004), Shin (2008).
26
Siehe Elsinger et al. (2006) und Upper (2007).
27
Siehe Diamond (2008).
Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08 101Die Finanzkrise 2007/08 aus der Perspektive der ökonomischen Forschung
4 A
uf viele Fragen hat die eine administrative Stützungsaktion für
Forschung noch keine den Aktienkurs von Banken. Als Maß-
ausreichenden Antworten; nahmen zur kurzfristigen Kursstabili-
es gibt aber auch Dinge, sierung waren diese Verordnungen
die sie weiß wirkungslos. Das ist auch nicht ver-
Es ist naheliegend in einem Beitrag wie wunderlich. Die Position, die durch
diesem, die Diskussion entlang der einen Aktienleerverkauf eingenommen
„blinden Flecken“ in der Forschung zu wird, kann auf Derivatmärkten sehr
organisieren. Dabei gibt es aber auch leicht imitiert werden.28 Um spekula-
einige Einsichten aus der Forschung tive Geschäfte auf fallende Kurse zu
über Finanzmärkte, die hilfreich sind, unterbinden, müsste man daher auch
in der aktuellen wirtschaftspolitischen gleichzeitig mit einem Short-Selling-
Debatte eine gewisse Orientierung zu Verbot von Aktien Derivatmärkte
geben. Im Folgenden sollen, wiederum schließen. Die volkswirtschaftlichen
selektiv und nicht systematisch, drei Kosten einer solchen Maßnahme wären
Punkte kurz angesprochen werden, die aber beträchtlich.
in der öffentlichen Diskussion der letz- Aus Sicht der ökonomischen For-
ten Wochen und Monate eine gewisse schung sind Short-Selling-Restriktio-
Rolle spielten: Soll man Short-Selling nen aus zwei Gründen fragwürdig: Sie
verbieten? Würde eine Finanztrans stehen einer effizienten Allokation von
aktionssteuer diese oder zukünftige aggregierten Risiken entgegen und sie
Krisen entschärfen? Wie sollte ein Ban- reduzieren die Marktliquidität. Dies
kenrettungspaket geschnürt werden, sind keineswegs rein theoretische Aus-
wenn sich die Notwendigkeit dazu er- sagen. Wenn es z. B. ein generelles
gibt? Verbot von Short-Selling gäbe, könnten
sämtliche Märkte für derivative Finanz-
4.1 S
oll Short-Selling verboten produkte wie Futures, Forwards, Op-
werden? tionen, Swaps usw. nicht existieren.
Während des Jahres 2007 haben zahl- Diese Märkte erlauben es aber, zu ge-
reiche Aufsichtsbehörden auf die ab- ringen Kosten aggregierte Risiken, wie
stürzenden Aktienmärkte und insbe- etwa Preisschwankungen von Rohstof-
sondere auf die rasch sinkenden Aktien fen, Wechselkursen und Zinsen, zwi-
kurse von Banken durch gesetzliche schen vielen Individuen effizient aufzu-
Möglichkeiten, Leerverkäufe von Aktien teilen. Damit diese Risikotransferleis-
einzuschränken oder zu verbieten, rea- tungen auf organisierten Märkten (und
giert. Ein Wertpapier wird leerver damit zu geringen Kosten) gehandelt
kauft, indem es ausgeborgt und ver werden können, ist es notwendig, dass
kauft wird. Zu einem späteren Zeit- auch spekulative Transaktionen (und
punkt wird es zum aktuellen Marktwert zwar auf steigende wie auch auf fallende
zurückgekauft und an jenen, der das Kurse) möglich sind. Wären diese nicht
Papier verliehen hat, zurückgegeben. möglich, würde aus einem kompeti-
Die Hoffnung ist, mit dieser Restrik tiven Markt ein Matching-Mechanis-
tionsmaßnahme die Märkte zu stabili- mus, der wesentlich schwieriger und
sieren und spekulative Geschäfte auf aufwendiger zu betreiben wäre. Die
fallende Kurse zu verhindern. Die welt- Liquidität, die durch die Ermöglichung
weit eingesetzte Maßnahme ist letztlich spekulativer Positionen entsteht, er-
28
Zum Beispiel durch den Kauf einer Put-Option auf die Aktie.
102 Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08Die Finanzkrise 2007/08 aus der Perspektive der ökonomischen Forschung
leichtert auch die Preisfindung. Im der diskutiert, die Krisendynamik
Boom würde sich z. B. ein Verbot durch Einführung einer Finanztransak-
von Aktien-Short-Sales destabilisierend tionssteuer zu entschärfen oder eine
auswirken, weil alle Marktteilnehmer, Krise durch ein solches Instrument gar
die glauben, dass die Kurse überbewer- nicht erst entstehen zu lassen. Im Kern
tet sind, auf dem Markt keine Gegen- der Debatte steht die Frage, ob es auf
position einnehmen könnten. Ein Finanzmärkten ein exzessives (gemes-
Short-Selling-Verbot ist daher vermut- sen an einem volkswirtschaftlich opti-
lich eine schlechte Idee, zumal es auch malen) Transaktionsvolumen gibt, das
das aktuelle Problem mangelnder zu einer exzessiven Preisvolatilität führt
Finanzierungsliquidität in keiner Weise und somit destabilisierend wirkt und
löst. Finanzkrisen mitauslöst.32 Die Debatte
Es kann natürlich sein, dass Short- hat bisher zu keiner eindeutig festmach-
Selling-Möglichkeiten auf einem Markt, baren Position in der Literatur geführt,
in dem Marktmacht ausgeübt werden wobei die Mehrzahl der Diskussions-
kann, zu einem ernsthaften Problem beiträge, die aus der Literatur über
werden, das regulatorische Eingriffe Market Micro Structure, Asset-Pricing
erfordert.29 In diesem Fall ist es aber und International Finance stammen,33
sinnvoller, sich direkt mit dem Markt- zur Auffassung kommt, dass eine
machtproblem auseinanderzusetzen.30 Finanztransaktionssteuer die Preisvola-
In einem funktionierenden, kompeti- tilität erhöhen und die Marktliquidität
tiven Finanzmarkt hat die Möglichkeit mit weiteren indirekten Effekten, die
von Short-Sales einen beträchtlichen bis zu den Finanzierungskosten von
volkswirtschaftlichen Nutzen, der sich Unternehmen reichen, einschränken
aus der Ermöglichung zum kosten- würde.
günstigen Transfer aggregierter Risi- Aus Sicht der Analysen von Adrian
ken und aus der Erleichterung der Preis- und Shin, Morris und Shin, Brunner-
bestimmung von Wertpapieren ergibt.31 meier und Pedersen und anderen, die
in der vorliegenden Studie bereits be-
4.2 W
ürde eine Finanztransaktions sprochen wurden, liegt der Kern der
steuer diese oder zukünftige aktuellen Krise darin, dass durch struk-
Krisen entschärfen? turelle Anreizprobleme im Geschäfts-
In der Öffentlichkeit und in der ökono- modell von Investmentbanken, durch
mischen Forschung wurde im Zusam- die neuen Kreditrisikotransferinstru-
menhang mit Finanzkrisen immer wie- mente und durch das moderne, einzel
29
Siehe Brunnermeier und Pedersen (2005).
30
Es ist interessant, dass es eine sehr umfangreiche Literatur aus der Industrieökonomie gibt, die sich empirisch mit
der Frage von Marktmacht in Gütermärkten auseinandersetzt. Eine ähnliche Empirie für Finanzmärkte gibt es
kaum. Zur Beurteilung, ob die theoretischen Vorteile eines kompetitiven Marktes auch tatsächlich ausgeschöpft
werden können, ist es wichtig zu wissen, ob die Voraussetzungen für einen funktionierenden Wettbewerb gegeben
sind.
31
Siehe Shiller (1993).
32
In der öffentlichen Debatte spielen andere Argumente auch eine große Rolle. Demzufolge dienen Finanzmärkte
lediglich der Umverteilung bestehenden Vermögens, ohne dass diesen Transfers ein volkswirtschaftlicher Nutzen
gegenübersteht. Während Einzelne sich dadurch bereichern, verliert die Gesellschaft insgesamt dadurch, dass
enorme Ressourcen unproduktiv verwendet werden. Die Auseinandersetzung mit diesem Argument findet in der
wissenschaftlichen Diskussion über Finanztransaktionssteuern eher wenig Beachtung, weil es auf einem Missver-
ständnis der Funktion von Finanzmärkten, insbesondere dem sozialen Nutzen von Risikotransfermöglichkeiten
beruht.
33
Siehe Habermeier und Kirilenko (2003).
Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08 103Die Finanzkrise 2007/08 aus der Perspektive der ökonomischen Forschung
institutionsbasierte Risikomanagement wirtschaftlichen Kosten eines Zusam-
sowie durch eine zu lockere Geld- menbruchs der Intermediation enorm
politik der Fed das Finanzsystem als sind und unabsehbare kurz- und lang-
Ganzes ein extrem hohes Exposure ge- fristige ökonomische, soziale und poli-
genüber langfristigen, illiquiden Assets tische Folgen haben, ist es vernünftig,
(dem US-amerikanischen Immobilien- Maßnahmen zu setzen, die eine solche
markt) aufgebaut hat, das im Wesent- Entwicklung verhindern. Dass ein Re-
lichen extrem kurzfristig über Kapital- kapitalisierungsprogramm für den Ban-
märkte refinanziert war. Die im Zuge kensektor, gebündelt mit anderen Maß-
der Entfaltung der Krise beobachteten nahmen, die die Intermediation wieder
selbstverstärkenden Prozesse von Refi- in Gang bringen können, in der aktu-
nanzierungsstopp und extremer Volati- ellen Situation sinnvoll ist, wird von
lität über alle Asset-Klassen ist daher der Mehrzahl der Ökonomen befür-
eher eine Folge als ein Auslöser der wortet. Wie so ein Paket genau aus-
Krise. Eine Finanztransaktionssteuer, sehen soll, damit es fair und transpa-
selbst wenn sie die von ihren Befürwor- rent ist und die langfristigen Folgen
tern vermuteten positiven Effekte vernünftig abwägt, darüber gehen die
hätte, könnte daher bestenfalls ein Kri- Meinungen unter den Ökonomen rela-
sensymptom – enorme Asset-Preis tiv weit auseinander. Der ursprüngliche
volatilität – lindern, aber keinesfalls Bankenrettungsplan in den USA, nach
beheben. Falls die kritischen Befunde dem Finanzminister Henry Paulson
der Gegner einer solchen Steuer stim- „Paulson-Plan“ genannt, fand beispiels-
men, würde sie die ohnehin ange- weise große Ablehnung unter akade-
spannte Liquiditätssituation noch zu- mischen Ökonomen.34
sätzlich verschärfen. Wenn es für Banken oder Finanz
institutionen schwierig oder unmöglich
4.3 W
ie soll man ein Bankensystem ist, sich auf dem Markt zu rekapitalisie-
rekapitalisieren? ren, dann hat das damit zu tun, dass der
Die Finanzkrise 2007/08, die als Liqui private Sektor nicht weiß, wie er die
ditätskrise begann, entwickelte sich Aktiva, an denen er Beteiligungen er-
schnell weltweit zu einem Eigenkapi- wirbt, bewerten soll. Dieses Bewer-
talproblem des Bankensektors. Um tungsproblem ist für den öffentlichen
einem möglichen Zusammenbruch der Sektor nicht leichter. Beamte und Poli-
Intermediation und damit der Kredit- tiker wissen auch nicht, zu welchen Be-
vergabe sowie der Finanzierungsmög- dingungen Eigenkapital vernünftiger-
lichkeit für private Haushalte und Un- weise bereitgestellt werden kann. Es ist
ternehmen vorzubeugen, haben die klar, dass es in einer solchen Situation,
EU-Mitgliedstaaten, einer Initiative der bei der am anderen Ende des Verhand-
USA folgend, Bankenrettungspakete lungstisches Banker sitzen, für die auch
geschnürt, die einerseits Staatsgaran- persönlich viel auf dem Spiel steht, sehr
tien für Bankschulden übernehmen, schwierig ist, ein Verhandlungsergeb-
andererseits Rekapitalisierung aus Steu- nis mit vorteilhaften Bedingungen für
ergeldern ermöglichen. Da die volks- den Steuerzahler zu erzielen.
34
Siehe etwa den Brief an den Kongress und den Senat vom 24. September 2008 unter http://faculty.chicagogsb.
edu/john.cochrane/research/Papers/mortgage_protest.htm, der auf Initiative von Luigi Zingales, Paola
Sapienza, Anil Kashyap and Robert Shimer zustande kam. Siehe auch die Sondernummer von „The Economists’
Voice“, Vol. 5 vom September 2008. Beide Referenzen setzen sich mit dem ursprünglichen Paulson-Plan auseinan-
der, der mittlerweile substanzielle Abänderungen erfahren hat. Zur Kritik am aktuellen Plan, siehe Veronesi und
Zingales (2008).
104 Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08Die Finanzkrise 2007/08 aus der Perspektive der ökonomischen Forschung
Wenn eine Bank insolvent ist und in stehenden Aktionäre nicht einfach zu
einem Konkursverfahren geklärt wer- enteignen, gibt es einen Vorschlag von
den muss, welche Ansprüche wie be- Bebchuk (1988), in dem vorgesehen ist,
dient werden, führt dieser Prozess zu den Aktionären eine Kaufoption auf
einem langwierigen, mitunter Jahre ihre Anteile einzuräumen. Wenn ein
dauernden Verfahren, während dessen Aktionär glaubt, dass die Bank in Wirk-
diese Bank ihre Intermediationsfunk- lichkeit solvent ist, bezahlt er seinen
tion nicht wahrnehmen kann. Ein Anteil am Fremdkapital und bekommt
Zusammenbruch der Intermediation in sein Eigenkapital zurück.
großem Stil, auch nur über einen Dieser Ansatz, der in der vorlie-
kurzen Zeitraum, hat schwere Auswir- genden Studie nur als generelle Idee
kungen auf die Realwirtschaft und ist ausgeführt ist, hat drei Vorteile. Zum
mit großen volkswirtschaftlichen Kos- einen erfolgt die Rekapitalisierung
ten verbunden. Wäre es möglich, bei ohne den Einsatz von Steuergeldern.
einer Bankinsolvenz alle Ansprüche Zum anderen muss sich der öffentliche
unmittelbar zu klären, wäre die Insol- Sektor nicht auf das dünne Eis schwie-
venz kein volkswirtschaftliches Pro- riger bis unlösbarer Bewertungspro
blem.35 bleme begeben. Und wenn Fremdkapi-
Aus der ökonomischen Forschung tal in Eigenkapital umgewandelt wird,
über Konkursrecht ergeben sich einige ändert sich nicht sein Wert, nur die
Einsichten, die nahelegen, dass ein Re- rechtliche Form des Anspruchs, der
kapitalisierungsprogramm für den Ban- dadurch begründet ist. Schließlich
kensektor eine alternative Vorgangs- überfordert diese Prozedur den öffent-
weise suchen könnte, die eine effiziente lichen Sektor nicht mit der Entschei-
und rasche Nachverhandlung finanziel- dung, welche Banken weiter existieren
ler Ansprüche ermöglicht.36 Die Grund sollen und welche nicht.
idee besteht darin, dass es eine gesetz-
liche Möglichkeit eines Standardkon- 5 Schlussfolgerungen
kursverfahrens gibt, das es ermöglicht, Die aktuelle Krise macht einige struk-
rasch eine Reorganisation der Kapital- turelle Schwächen in ökonomischen
struktur vorzunehmen und das Kredit- Modellen, vor allem im Bereich der
geschäft neu aufzunehmen. Die Stan- Makroökonomie und im Bereich Finance
dardisierung ersetzt die langwierige sichtbar. Es zeigt sich aber auch gleich-
strukturierte Verhandlung zwischen zeitig, dass sich in den letzten Jahren
den Kapitalgebern. Unter dieser Rege- eine sehr vielfältige und reiche Litera-
lung würden die Anteile der bestehen- tur zu Finanzkrisen gebildet hat, die
den Aktionäre zunächst wertlos und einige nützliche Einsichten in die Natur
Teile des existierenden Fremdkapitals dieser Krise und ihre strukturelle Form
in Eigenkapital umgewandelt. Dies bieten kann. Eine Integration dieser
würde die Banken sofort rekapitalisie- Einsichten in den Mainstream der
ren und ihnen erlauben, die Kreditver- Makroökonomie und in Finance wäre
gabe wieder aufzunehmen. Um bei die- hilfreich. Eine Auswirkung der aktu-
ser Form eines sogenannten Debt-to- ellen Krise auf den Forschungsbetrieb
Equity-Swaps (Umwandlung von ist sicherlich, dass diese Bemühungen
Fremdkapital in Eigenkapital) die be- nun allgemein mehr Gewicht und Auf-
35
Zu einer ökonomischen Diskussion des Konkursrechts siehe Hart (1999).
36
Siehe Zingales (2008).
Geldpolitik & Wirtschaft Q4/08 105Sie können auch lesen
