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Droht der Europäischen Währungsunion eine
„Japanisierung“?
Leef H. Dierks
Prof. Dr. Leef H. Dierks ist Inhaber der 1. Zahlreiche Parallelen zwischen Japan und der
Professur für Allgemeine Betriebswirt- Eurozone
schaftslehre, insbes. Finanzierung und
Internationale Kapitalmärkte an der Der aktuelle Zustand der Volkswirtschaften der Europäi-
Fachhochschule Lübeck. Bevorzugte For-
schen Währungsunion (EWU) weist zahlreiche Parallelen
schungsgebiete: Aktuelle Geldpolitik der
EZB und ihre Auswirkungen auf Infla- zu der Entwicklung Japans im sogenannten Verlorenen
tion und Deflation in Europa, Konse- Jahrzehnt, d. h. den 1990-er Jahren, auf. Vor dem Hinter-
quenzen der Europäischen Bankenunion, grund einer stetig sinkenden Inflationsrate, im November
Unterschiede der Finanzierung kleinerer 2014 auf nur noch 0,3 % p.a. und damit deutlich unterhalb
und mittelständischer Unternehmen
(KMU) in Europa. des von der Europäischen Zentralbank (EZB) avisierten
Zielwerts von „unter aber nahe“ 2,00 % p.a. sowie einem
Rückgang des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von 0,4 % p.a.
Dieser Beitrag untersucht Ursachen und Auswirkun- 2013 nach einem Rückgang von bereits 0,6 % p.a. 2012,
gen der Deflation und hebt Parallelen zwischen der ak- mehrten sich zuletzt die vor einer Deflation im Euroraum
tuellen Geld-, Fiskal- und Wirtschaftspolitik der Euro- warnenden Stimmen (vgl. Kennedy, 2014). Neben einem
päischen Währungsunion und jener des sogenannten infolge mehrerer Krisen derzeit verhaltenen Wirtschafts-
Verlorenen Jahrzehnts in Japan hervor. Ungeachtet wachstum und einer Zurückhaltung der Banken bei der
zahlreicher Ähnlichkeiten der Ausgangslage gelangt Kreditvergabe, gilt es in diesem Kontext insbesondere
dieser Beitrag zu dem Ergebnis, dass die Gefahr einer einen steigenden Wechselkurs sowie Ähnlichkeiten in der
„Japanisierung“ der Europäischen Währungsunion, Geldpolitik, konkret also das Absenken des Hauptrefinan-
d. h. einer Periode fallender Preise bei rückläufiger zierungszinssatzes auf ein historisches Tief, sowie die
Wirtschaftsleistung, in einzelnen Mitgliedsstaaten wie schleichende Erosion der langfristigen Inflationserwartun-
Spanien und Griechenland zwar bereits zu beobachten gen hervorzuheben.
ist; für die Eurozone insgesamt jedoch aufgrund der
Heterogenität der Volkswirtschaften nicht überbewer- Doch lässt sich aus diesen teilweise frappierenden Ähn-
tet werden sollte. lichkeiten zwischen der Lage Japans in den 1990-er Jah-
ren, dessen anhaltend deflationäre Tendenzen über Jahre
Stichwörter: Deflation, Geldpolitik, Finanzkrise, Euro- hinweg als volkswirtschaftliche Anomalie (vgl. Abb. 1),
zone, Japan vor der andere Industrienationen immun seien, galten, und
der des heutigen Euroraums zwingend auf eine unmittel-
bar bevorstehende Deflation schließen?
Quelle: Statistics Bureau of Japan
(2014), EZB (2014)
Abb. 1: Entwicklung (in %) der
Verbraucherpreise in Japan und
der Eurozone (2005–2014)
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2. Deflation und Disinflation Schock könnte beispielsweise auf einen zyklischen Ab-
schwung, das Platzen einer spekulativen Blase oder aber
Deflation ist gemeinhin als allgemeiner, signifikanter und eine exzessiv restriktive Geld- bzw. Fiskalpolitik zurück-
anhaltender Rückgang des Preisniveaus für Waren und gehen und den ursprünglichen deflationären Impuls durch
Dienstleistungen, so beispielsweise des Verbraucherpreis- einen Rückgang des Verbrauchervertrauens sowie der Er-
index oder des BIP-Deflators, also des Preisindex, der den wartung fallender Preise verstärken. Alternativ ließe sich
Anstieg des Bruttoinlandsprodukts angibt, der auf eine Er- anhand eines positiven Angebotsschocks, der das aggre-
höhung der Preise zurückzuführen ist, definiert. Üblicher- gierte Angebot von AS auf AS’, also in eine Region wach-
weise ist im Falle einer Deflation, die in der Regel zusam- sendes Outputs trotz fallender Preise (π ’, Y’), verschiebt,
men mit einer wirtschaftlichen Depression auftritt, die ge- argumentieren. Positive Angebotsschocks lassen sich u. a.
samtwirtschaftliche Nachfrage geringer als das gesamt- durch technologischen Fortschritt, eine zunehmende Pro-
wirtschaftliche Angebot, d. h. die Geldmenge erscheint zu duktivität, den Abbau von Handelshemmnissen oder
gering. einem Anstieg des Verbrauchervertrauens begründen.
Denkbar wäre zudem eine Kombination aus Angebots-
Während ein oder zwei Quartale fallender Preise formell und Nachfrageschocks, die einerseits zwar den deflationä-
zwar ebenfalls eine Deflation darstellen, ist eine derartige ren Druck erhöhen, andererseits aber die Auswirkungen
Entwicklung kaum besorgniserregend. Gleichwohl sollten auf den Output bessern (π C , YC).
selbst die Auswirkungen einer kurzfristigen Deflation
nicht unterschätzt werden; schon diese führt u. a. zu öko- Sobald die Preise zu fallen beginnen, insbesondere jedoch
nomischen Unsicherheiten, einer verzerrten Ressourcenal- im Falle eines Nachfrageschocks, steigt das Risiko einer
lokation, Anreiz- und Verteilungsproblemen sowie einem sogenannten adversen Dynamik, d. h. der Gefahr einer
unterdurchschnittlichen Wirtschaftswachstum. sich selbst verstärkenden Spirale aus sinkenden Preisen
und wirtschaftlichem Niedergang. Infolge eines solchen
Im Gegensatz zur Deflation versteht man unter Disinfla- Schocks und bei Einsetzen einer Deflation wird der Nomi-
tion eine Verringerung des Preisniveauanstiegs, d. h. die nalzins voraussichtlich sinken. Da dieser Null in der Regel
Geschwindigkeit von Preissteigerungen nimmt ab. Somit jedoch nicht zu unterschreiten vermag, wird der Realzins
ist Disinflation eine Verminderung der Inflation, jedoch zunächst positiv bleiben. Generell gilt, dass der Realzins
kein Sinken des Preisniveaus. umso höher ausfällt, je stärker die Deflation ausgeprägt ist.
Die Geldpolitik wird in diesem Szenario nahezu bedeu-
Determinanten der Deflation tungslos, da die Nachfrage nach Geld bei einem Zinssatz
Einsetzen und Fortdauern einer Deflation ist in der Regel von oder aber nahe bei Null mehr oder weniger unendlich
auf eine Vielzahl verschiedener Einflussfaktoren zurück- elastisch ist. Im Rahmen des klassischen IS-LM Ansatzes
zuführen. Betrachtet werde zunächst eine im Marktgleich- bedeutet dies, dass sofern die IS-Kurve die LM-Kurve in
gewicht befindliche Volkswirtschaft bei Vollbeschäftigung dem Bereich der flachen Steigung schneidet, ein Anstieg
(π *, Y*), welches sich aus dem Schnittpunkt der aggre- des Geldangebots die LM-Kurve zwar nach rechts auf
gierten Nachfrage (AD) und dem aggregierten Angebot LM’ verschöbe, gleichwohl keinerlei Einfluss auf Zinsen
(AS) herleiten lässt (vgl. Abb. 2). Ein hinreichend großer, oder Output hätte (vgl. Abb. 3). Dies ist die klassische Li-
negativer Nachfragschock, der die Nachfragekurve von quiditätsfalle.
AD auf AD’ verschiebt, vermag die Volkswirtschaft in Aus intertemporaler Perspektive erweist sich die Liquidi-
eine deflationäre Region (π **, Y**) mit fallenden Preisen tätsfalle aufgrund stabiler Erwartungen bei nominalen Ri-
und geringerem Output zu bringen. Ein solcher externer giditäten als durchaus beständig. Solange die Marktteil-
AS
AS‘
ʌ*
Y** YC Y‘
0
Y*
ʌ**
ʌ‘
ʌC AD
Quelle: eigene Darstellung
Abb. 2: Aggregierte Angebots- AD‘
und Nachfragschocks
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Investition
IS
LM LM‘
Output
Quelle: eigene Darstellung
Abb. 3: Geldpolitik in der
Liquiditätsfalle
nehmer nicht von einer zukünftigen Änderung der Geldpo- 3. Deflation in Japan – Die verlorene Dekade
litik ausgehen, werden sie auf Erhöhungen des Geldange-
bots nicht reagieren, da sie diese als lediglich temporär er- Abgesehen von einer kurzen Unterbrechung Ende der 1990-
achten. Die grundlegende Herausforderung der Geldpoli- er Jahre verzeichnete die in Japan beobachtete Preisentwick-
tik in einem deflationären Umfeld liegt also darin, den lung, gemessen als Veränderung des BIP-Deflators gegen-
Marktteilnehmern einen dauerhaften (statt vorübergehen- über dem Vorjahr, seit 1992 einen kontinuierlichen Rück-
den) Anstieg des Preisniveaus glaubhaft zu versichern gang. Infolge einer expansiven Geldpolitik der Bank of Ja-
(vgl. Krugman, 1998, S. 194 ff. und Eggertsson, Wood- pan (BoJ), die neben einer Verdopplung der Geldmenge M0
ford, 2003, S. 139 ff.) (d. h. der Geldbasis, die sich aus dem im Umlauf befind-
lichen Bargeld sowie den Einlagen der Geschäftsbanken bei
Die Bedeutung der Erwartungen ist für die Beständigkeit
der BoJ zusammensetzt) bis Ende 2014 auch den (unbefri-
der Deflation von kritischer Bedeutung. Annahmegemäß
steten) Kauf japanischer Staatsanleihen mit einer Laufzeit
sei der heutige Güterpreis P relativ zu einem zukünftigen
von bis zu 40 Jahren sowie den Kauf börsennotierter Index-
Güterpreis Pe, also das Verhältnis P/Pe, zu hoch, was dazu
fonds (ETFs) und Immobilienfonds (REITs) umfasst, ist seit
führt, dass Verbraucher ihre heutigen Ausgaben zugunsten
Mitte 2013 ein moderater Preisanstieg zu beobachten. Nach
zukünftiger Ausgaben reduzieren (Konsumzurückhal-
1,2 % p.a. im November 2013 stieg der japanische Ver-
tung). Gesamtwirtschaftlich betrachtet führt dies dazu,
brauchpreisindex (ex Lebensmittel) im Dezember 2013 um
dass es in der laufenden Periode zu einem Überschuss an
1,2 % p.a., dem höchsten Anstieg seit den im Oktober 2008
Sparen zu Lasten des Investierens käme. Ein Marktgleich-
beobachteten 1,9 % p.a. Dieser ging mit einer Erhöhung der
gewicht ließe sich durch ein Absenken von P oder eine Er-
Industrieproduktion in Höhe von 1,1 % p.a. im Dezember
höhung von Pe erreichen. Sobald das aktuelle Preisniveau
2013 einher. Im Gesamtjahr 2013 stieg der japanische Ver-
jedoch zu sinken beginnt, wird auch das zukünftig erwar-
braucherpreisindex um 0,4 % p.a.; dem ersten Anstieg in
tete Preisniveau sinken, was die gesamtwirtschaftliche Ak-
den vergangenen fünf Jahren (vgl. Dey, 2014). Inflationspro-
tivität insgesamt weiter verlangsamen wird und in letzter
gnosen der BoJ gehen aktuell von einer Inflationsrate in Hö-
Instanz die Output-Inflations-Dynamik zu verändern ver-
he von 0,5 % bis 0,8 % p.a. für das im März endende Fiskal-
mag. Unter Umständen könnte es zu einer Abflachung der
jahr 2014 und von 1,9 % p.a. im Fiskaljahr 2015 aus; Werte
Phillips-Kurve kommen, was im Ergebnis dazu führt, dass
die der Internationale Währungsfonds (IMF) jedoch in Frage
der aggregierte Nachfrageschock zu einem starken Rück-
stellt (vgl. BoJ, 2014 und IMF, 2014).
gang von Output und Beschäftigung führt, der anfangs
kaum Einfluss auf die Preise hat. Eine langfristige Schwä-
Gründe für die Deflation
che von Output und Beschäftigung hingegen schlägt sich
in der Regel in zunehmendem Druck auf die Preise nieder. Gefolgt von mehreren Quartalen eines fallenden BIP-Def-
Dies kann unter Umständen zu einer deflationären Spira- lators fiel die Kerninflationsrate in Japan bereits Mitte
le, die darauf zurückgeht, dass heute fallende Preise die der 1980er-Jahre auf Null. Nachdem sich Ende 1987 ein
Erwartung auch zukünftig fallender Preise verstärken, füh- starker Anstieg des wirtschaftlichen Wachstums abzeich-
ren. nete, welcher mit der zeitgleichen Erholung der Vermö-
genspreise, allen voran der Immobilien- und Aktienpreise,
einherging, kam es sukzessive zu einer Überhitzung der
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Volkswirtschaft, deren Wachstumsrate Anfang der 1990- c) Inadäquate Reaktion seitens der Politik
er Jahre zwischen zwei und drei Prozentpunkten über ih-
Nach Maßgabe der Literatur (vgl. Bernanke, Gertler,
rem Potenzialwachstum stand. Der Verbraucherpreisindex
2001, S. 253 ff.) reagierte die BoJ verspätet und in nicht
hingehen nahm nur moderat zu und begann nach dem Er-
ausreichendem Maße auf die wirtschaftliche Entwicklung
reichen eines Höhepunktes von 3 % p.a. infolge einer zu-
Japans, d. h. sowohl die Straffung der Geldpolitik als Re-
nehmend restriktiven Geldpolitik der BoJ, welche zudem
aktion auf das spekulative Wachstum Ende der 1980-er
eine Korrektur der Vermögenspreise nach sich zog, bereits
Jahre wie auch die Lockerung der Geldpolitik nach dem
Anfang 1991 zu fallen.Zur Veranschaulichung: während
Platzen der spekulativen Blase und der nachfolgenden Ver-
der japanische Aktienindex Nikkei 225 sich in den vier
langsamung des wirtschaftlichen Wachstums erfolgten zu
Jahren von 1985 bis 1989 von knapp 13.000 auf über
spät. So deutet eine simple Taylor-Regel zumindest ex
38.000 Punkte verdreifachte, fiel er zwischen 1990 und
post darauf hin, dass die japanische Geldpolitik in Anbe-
1992 auf nur noch 16.000 Punkte zurück.
tracht der wirtschaftlichen Lage seit 1998 kontinuierlich
Diese Entwicklung, bzw. der sich andeutende Abschwung zu restriktiv war; mittlerweile jedoch fast zu akkommodie-
des Konjunkturzyklus, veranlasste japanische Konsumen- rend erscheint. Die erste Zinssenkung erfolgte damals erst
ten zu einem wesentlich stärkeren Sparverhalten als zuvor. mehr als 18 Monate nach dem Platzen der spekulativen
Die daraus resultierende Konsumzurückhaltung trug zu Blase und es sollte bis 1999 dauern, bis der Hauptrefinan-
einer weiteren Unterauslastung der Produktionskapazi- zierungssatz nach mehreren aggressiven Zinssenkungen
täten bei. Infolge dieser Entwicklung, die sich in rückläu- offiziell auf Null gesenkt wurde. Zudem kam es erst im
figen Umsätzen und Gewinnen niederschlug, kam es sei- März 2001 zu einem Quantitative Easing, d. h. einer
tens der betroffenen Unternehmen zu einer Investitions- Ausweitung der Bilanzsumme der BoJ durch den Ankauf
zurückhaltung. In der Summe führte diese Zurückhaltung von Staatsanleihen, welche allerdings weit hinter den Re-
zu einem Rückgang der Gesamtgüternachfrage bei kurz- aktionen der führenden Zentralbanken auf die Insolvenz
fristig gleichbleibendem Güterangebot; d. h. es entstand von Lehman Brothers im September 2008 zurückblieb.
eine sogenannte Nachfragelücke.
Gleiches galt für die Fiskalpolitik der japanischen Regie-
rung: infolge der verspäteten Intervention in Form des de-
a) Wachsende Output-Lücke lastete auf Preisniveau
ficit spending erfolgte keine nennenswerte Verbesserung
Der abrupte Rückgang der Vermögenspreise Anfang der der Lage. Der Einfluss der Geld- und Fiskalpolitik erwies
1990er-Jahre bewirkte zunächst einen Stillstand des realen sich als begrenzt und der Leitzins der BoJ verharrt seit
BIP-Wachstums. Die sich insbesondere aus der in der Fer- Jahren nahe bzw. bei Null, ohne dass dies bisher zu einer
tigungs- und Bauindustrie entwickelnden Überschusska- spürbaren Erholung der Volks-wirtschaft geführt hätte.
pazität entstehende Output-Lücke führte zu weiterem
Druck auf das Preisniveau. Banken, die noch in den Vor- d) Entwicklung der Inflationserwartungen
jahren zahlreiche Kredite an den Bau- und Immobiliensek-
Aktuelle Studien der BoJ (vgl. Nishizaki et al., 2012,
tor vergeben hatten, sahen sich mit einem abrupten An-
S. 1 ff.) deuten darauf hin, dass es seitens der Verbraucher
stieg notleidender Kredite sowie einer abnehmenden Pro-
bereits Mitte der 1990-er Jahre zu einer Anpassung der
fitabilität konfrontiert. Infolge der Konsolidierung ihrer
kurzfristigen Inflationserwartungen kam. Während die
Bilanzen kam es zu einem spürbaren Rückgang der Verga-
Verbraucher zunächst davon ausgingen, dass der Rück-
be neuer Kredite; das Wachstum des Geldmengenaggre-
gang der Inflation insgesamt lediglich temporär sei, erfolg-
gats M2, beispielsweise, fiel von über 11 % p.a. 1990 auf
te ab 1996 eine Entkopplung der kurz- und langfristigen
nur noch 0,6 % p.a. 1992.
Inflationserwartungen. So sanken die kurzfristigen, d. h.
die einjährigen Inflationserwartungen erstmals 1998 unter
b) Spill-Over Effekte seitens Externer Schocks
Null, doch sollte es bis 2003, d. h. fünf Jahre nach dem
Japan sah sich in den vergangenen Jahrzehnten mit einer ersten Auftreten der Deflation, dauern, bis die Verbraucher
Vielzahl verschiedener Krisen konfrontiert. Auf das Plat- auch dauerhaft von einer Inflationsrate von unter Null aus-
zen der Spekulationsblase Anfang der 1990-er Jahre folgte gingen.
zunächst die Korrektur der US-Aktienmärkte, der Kollaps
der US-Investmentbank Lehman Brothers 2008 sowie das e) Makroökonomische Entwicklung
Erdbeben in der Region Tohoku 2011. Während dieser
Aufgrund des zunehmenden Markteintritts chinesischer
Phase fielen die Notierungen japanischer Aktien um 80 %
Exporteure sowie der weiteren wirtschaftlichen Öffnung
und verharren, analog zu den Immobilienpreisen, aktuell
Japans sowie dem damit einhergehenden Abbau von Han-
knapp 60 % unterhalb der 1989 bzw. 1991 beobachteten
delshemmnissen, insbesondere gegenüber der Volksrepu-
Höchststände.
blik China, kam es nicht zuletzt infolge komparativer
Zwar kam es nach jedem einzelnen dieser Schocks zu Wettbewerbsnachteile seit den 1980-er Jahren zu weiterem
einer zaghaften wirtschaftlichen Erholung, dennoch mach- Druck auf die Preise von Handelsgütern. Die entsprechen-
ten die kurz darauffolgenden Schocks Japans Volkswirt- de Verschärfung des Wettbewerbs lässt sich an der Ent-
schaft infolge einer wachsenden Output-Lücke sukzessive wicklung der jeweiligen Marktanteile beobachten, die da-
anfälliger für eine Deflation. rauf hindeuten, dass japanische Exporteure ungeachtet
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Quelle: Eurostat (2014)
Abb. 4: Entwicklung (in %) des
BIP und HICP in der EWU
(Q1 1996 bis Q4 2013)
deutlicher Preissenkungen im vergangenen Jahrzehnt spür- stieg deutscher Immobilien zurückzuführen ist. Hervorzu-
bare Einbußen hinnehmen mussten. heben ist also, sollte die Deflation der Preise für Anlage-
güter ein verlässlicher Früh-indikator für eine bevorste-
hende Deflation sein, dass ein für die Eurozone durchaus
4. Die Lage in der Eurozone alarmierendes Signal gegeben scheint.
Insbesondere infolge sinkender Rohölpreise fiel die Infla- Dennoch ist der Tatsache Rechnung zu tragen, dass wäh-
tionsrate (HICP) in der EWU nach noch 0,9 % im Novem- rend sich Japan in den 1990-er Jahren de facto orientie-
ber 2013 auf lediglich 0,3 % p.a. im November 2014 zu- rungslos Richtung Deflation bewegte, die Eurozone sich in
rück (vgl. Abb. 4). Für das Gesamtjahr 2014 erwartet die der vergleichsweise bequemen Lage befindet, aus den da-
EZB eine Inflation in Höhe von 1,1 %. Damit blieb sie mals gesammelten Erfahrungen lernen zu können.
deutlich hinter dem avisierten Zielwert von „unter aber
nahe“ 2,00 % p.a. zurück, der letztmals im Januar 2013 b) Die Rolle der Geldpolitik
erreicht wurde (vgl. EZB, 2014). Und auch wenn es im
Nach einer im Verlauf der Krise zumeist adäquaten geld-
vierten Quartal 2013 zu einer leichten Erholung des aggre-
politischen Maßnahme fällt die Geldpolitik der EZB nach
gierten Bruttoinlandsproduktes (BIP) der EWU-Mitglieds-
Maßgabe einer einfachen Taylor-Regel in Anbetracht der
staaten kam, sollte ein Wachstum von nur 0,5 % p.a. nicht
zuletzt stockenden wirtschaftlichen Erholung der Eurozo-
darüber hinwegtäuschen, dass die europa-weite wirtschaft-
ne mittlerweile vergleichsweise restriktiv aus; eine Ent-
liche Erholung sich als ausgesprochen verletzlich erweist;
wicklung, die u. a. durch die aktuelle Verringerung der Bi-
insbesondere in Anbetracht eines durchgängig negativen
lanzsumme der EZB beschleunigt wird und deutliche Pa-
jährlichen Wachstums, d. h. einer Rezession, in den sieben
rallelen zu jener in Japan aufweist. Gleichwohl stellt sich
Quartalen von Q1 2012 bis Q3 2013. Für das Jahr 2014 er-
in Anbetracht des historisch niedrigen Hauptrefinanzie-
wartetet die EZB ein Wirtschaftswachstum in Höhe von
rungszinssatzes in Höhe von aktuell nur noch 0,05 % und
1,00 % p.a. für die EWU (vgl. EZB, 2014).
einer bisher bestenfalls verhaltenen wirtschaftlichen Erho-
lung in (zahlreichen Mitgliedsstaaten) der EWU die Frage
4.1. Gemeinsamkeiten mit Japan
nach der Wirksamkeit weiterer geldpolitischer Schritte;
a) Ausmaß der Korrektur der Märkte insbesondere nach dem Sinn einer weiteren möglichen
Zinssenkung und der Bedeutung des Zinskanals (siehe
Selbst wenn das Ausmaß der Korrektur der Aktienmärkte
auch Abb. 3).
über den gesamten Krisenzeitraum hinweg betrachtet in
Japan stärker ausgefallen ist, zeichnen sich frappierende
c) Die Bedeutung des Bankensektors
Ähnlichkeiten zwischen der Entwicklung in Japan seit
1989 und der Eurozone seit 2007 ab. Mit einem Kurs- Während der Abbau notleidender Kredite seitens japani-
rückgang von mehr als 60 % in den 18 Monaten seit Aus- scher Geschäftsbanken infolge des mangelnden politi-
bruch der Krise 2007 fiel die Korrektur der Aktien- schen Drucks erst relativ spät und selbst dann eher zöger-
märkte in der Eurozone sogar stärker aus als in dem ver- lich erfolgte, ist in der Eurozone ein frühes und entschie-
gleichbaren Zeitraum in Japan. Eine deutliche Korrektur denes Vorgehen zur Re-Kapitalisierung des Bankensek-
der Immobilienpreise hingegen lässt sich nicht beobach- tors, die noch immer nicht abgeschlossen ist, zu beobach-
ten; eine Entwicklung, die nicht zuletzt auf den Preisan- ten. Da es des Weiteren kaum mehr wechselseitige Eigen-
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kapitalbeteiligungen der Banken der Eurozone gibt, erwie- Mitgliedsstaaten der Eurozone grundverschieden aus. So
sen sich die auf die Finanzkrise 2007 zurückzuführenden kam es im Vorfeld der jetzigen Staatsschuldenkrise, insbe-
Ansteckungseffekte als weit weniger stark ausgeprägt als sondere im Falle der Mittelmeeranrainer, zwar zu einer
in Japan. Anlass zur Sorge bereitet gleichwohl der spürba- vergleichsweise expansiven Fiskalpolitik, doch wurde die-
re Rückgang der Kreditvergabe in der Eurozone (vgl. se in jüngster Vergangenheit durch einen europaweit deut-
Dierks, 2013, S. 10 ff.). lichen Rückgang der Staatsausgaben kompensiert, der,
ceteris paribus, dazu führt, dass die strukturellen Defizite
d) Verankerung der Inflationserwartungen der Volkswirtschaften der Eurozone bis Ende des Jahr-
zehnts abgebaut werden. Gleichwohl darf bei dieser Be-
Ungeachtet obiger Entwicklungen geht die EZB gegen-
trachtung nicht außer Acht gelassen werden, dass die fis-
wärtig nicht davon aus, dass die EWU aus einer Phase ak-
kalische Austerität nicht ohne Auswirkungen auf die Out-
tuell niedriger Inflation, die unter Umständen auch länger
put-Lücke bleibt, was, insbesondere im Falle der Mittel-
Bestand haben könnte, in eine Periode nachhaltiger Defla-
meeranrainer, die deflationären Tendenzen weiter verstär-
tion abrutschen wird. Dies ist insbesondere darauf zurück-
ken dürfte.
zuführen, dass die langfristigen Inflationserwartungen
der Finanzmarktakteure fest „unter aber nahe“ 2,00 % p.a.
c) Deflation als Teil der Lösung?
verankert sind und das Wirtschaftswachstum der Region
sich sukzessive erholen wird (vgl. EZB, 2014). Dennoch Ein weiterer Unterschied zwischen der damaligen Lage in
mehren sich Stimmen (vgl. Kennedy, 2014), die darauf Japan und der aktuellen Situation in der Eurozone liegt da-
hinweisen, dass die EZB die langfristige Entwicklung der rin, dass eine zeitweise Deflation innerhalb der Eurozone
Inflationsrate systematisch überschätzt, nicht zuletzt des- zur Lösung der Staatsschuldenkrise unter Umständen un-
halb, da die kurzfristigen Inflationserwartungen seitens der abdingbar ist. Da es aufgrund der Währungsunion und der
Verbraucher, wie schon 1998 in Japan, bereits spürbar ge- damit einhergehenden Gemeinschaftswährung innerhalb
sunken sind. Ein weiteres Absenken des Hauptrefinanzie- der EWU zu keiner Auf- bzw. Abwertung der Wechselkur-
rungszinssatzes auf Null, beispielsweise, könnte die kurz- se kommen kann, ist eine interne Abwertung für zahlrei-
fristigen Inflationserwartungen weiter drücken – und da- che Mitgliedsstaaten eine willkommene Möglichkeit, ihre
mit den deflationären Tendenzen in der Eurozone weiter Wettbewerbsfähigkeit wieder herzustellen.
Vorschub leisten.
Das im vorigen Konjunkturzyklus in mehreren Volkswirt-
schaften der Eurozone insbesondere durch eine exzessive
4.2. Unterschiede zu Japan
Kreditvergabe geprägte Wirtschaftswachstum führte u. a.
a) Die Eurozone als Gemeinschaft von Märkten dazu, dass Fundamentaldaten wie beispielsweise die Effi-
zienz der Arbeits- oder Gütermärkte nicht hinreichend be-
Auch wenn eine ähnliche Geldpolitik als Determinante de-
achtet wurden. Sofern die Kosten des Faktors Arbeit je-
flationärer Tendenzen den Vergleich zwischen Japan und
doch schneller als die Produktivität wachsen, kommt es zu
der Eurozone geradezu aufnötigt, sind im Falle der Euro-
einer Zunahme der Lohnstückkosten, was sich im Zeit-
zone die heterogenen Ausprägungen der verschiedenen
raum seit der Gründung der EWU bis zum Ausbruch der
Volkswirtschaften und ihrer Finanzmärkte hervorzuheben.
Krise 2007 empirisch vor allem in den peripheren Mit-
Dies ist insbesondere deshalb bedeutsam, da es im Vorfeld
gliedsstaaten beobachten ließ.
der gegenwärtigen Staatsschuldenkrise innerhalb der Eu-
ropäischen Währungsunion zu einem mehrjährigen Auf- Die infolge der Krise verabschiedeten Reformmaßnah-
bau interner Ungleichgewichte kam. Naturgemäß macht men, so z. B. moderate Lohnabschlüsse und Preiserhöhun-
der anhaltende Abbau dieser Ungleichgewichte bei einer gen sowie die steuerliche Verbilligung des Faktors Arbeit
für die Eurozone einheitlichen Geldpolitik seitens der EZB zu Lasten des Konsums, führten dahingehend zu einer in-
einige Volkswirtschaften verletzlicher für eine Deflation ternen Abwertung, dass Lohnstückkosten und Produktivi-
als andere: im jetzigen Marktumfeld, d. h. bei einem tät wieder im Einklang waren. Dies verbessert die Wettbe-
Hauptfinanzierungszinssatz in Höhe von 0,05 %, könnte werbsfähigkeit und reduziert dergestalt die entstandenen
sich eine für Deutschland adäquate Geldpolitik für Spani- Leistungsbilanzdefizite.
en, beispielsweise, als unter Umständen zu restriktiv er-
weisen.
5. Fazit: Kurzfristig erscheint eine Deflation nicht
b) Die Rolle der Fiskalpolitik unmöglich
Ein weiterer, wesentlicher Unterschied zwischen der da- In Anbetracht mehrerer, z. T. frappierender Ähnlichkeiten
maligen Lage in Japan und der heutigen Situation in der zu der volkswirtschaftlichen Dynamik Japans während des
Eurozone ist in der Fiskalpolitik zu sehen. Während in Ja- Verlorenen Jahrzehnts scheinen sich Befürchtungen einer
pan von Anfang an eine expansive Fiskalpolitik, das soge- der Eurozone bevorstehenden Deflation zu bewahrheiten.
nannte deficit spending, im Zentrum der Krisenbewälti- In Mitgliedsstaaten wie aktuell z. B. Spanien oder Grie-
gung stand, die dazu führte, dass Japan mit mittlerweile chenland, wo sich der Rückgang des Preisniveaus 2013
245 % des BIP (Stand: Ende 2013) die am stärksten ver- auf 0,9 % p.a. belief, ist dieses Phänomen bereits zu beob-
schuldete Industrienation der Welt ist, fiel die Antwort der achten.
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Ursache Einfluss auf Japan des Eurozone heute
Preisniveau Verlorenen Jahrzehnts
Externer Schock deutlich negativ starke, frühe Determinante mäßige, frühe Determinante
Fiskalpolitik mäßig negativ expansiv; begünstigt restriktiv, begünstigt
Inflation Deflation
Geldpolitik deutlich negativ starker Einfluss, besonders aktuell bereits relativ eng
nach Eintreten in Deflation Quelle: eigene Darstellung
Inflations- mäßig negativ mäßiger Einfluss nach kurzfristige Erwartungen
Abb. 5: Determinanten der De-
erwartungen Eintritt in Deflation sinken flation – Japan und die Eurozone
Doch ungeachtet zahlreicher Parallelen wie z. B. der Rol- Bernanke, B., M. Gertler, Should Central Banks Respond to
le der Geldpolitik oder der Verankerung der Inflationser- Movements in Asset Prices?, in: American Economic Review,
wartungen, überwiegen die Unterschiede; allen voran die Jg. 91(2), S. 253–257.
Dey, S., Risk of deflation in euro zone seen by economists as more
Tatsache, dass die Eurozone eine zutiefst heterogene Ge- serious than ECB says: poll, 2014, URL: http://uk.reuters.com/
meinschaft verschiedener Volkswirtschaften und Finanz- article/2014/02/13/us-economy-eurozone-poll-idUKBREA1C1
märkte ist. So ist aktuell nur bedingt davon auszugehen, DT20140213 (Abrufdatum: 28.03.2014).
dass die Eurozone aus einer Periode aktuell niedriger In- Dierks, L., Ein Paradoxon: Wie niedrige Zinsen die Refinanzie-
flation, die unter Umständen auch noch länger Bestand rung verteuern, in: Bond Yearbook 2013/14, November 2013,
S. 10–14.
haben könnte, in eine Periode anhaltender Deflation ab- Eggertsson, G., M. Woodford, The Zero Bound on interest Rates
rutschen wird. and Optimal Monetary Depression, in Brookings Papers on
Als entscheidend für die weitere Entwicklung dürfte sich Economic Activity I, (2003), S. 139–233.
Europäische Zentralbank, Monatsbericht der Europäischen Zent-
2015 erweisen: sollten sich die bislang sehr verhaltenen ralbank, März 2014.
Inflationsraten in größeren Volkswirtschaften wie International Monetary Fund, Deflation: Determinants, Risks,
Deutschland (0,7 % p.a. im Oktober 2014), Frankreich and Policy Options – Findings of an Interdepartamental Task
(0,5 %) oder Italien (0,2 %) im weiteren Verlauf in defla- Force, Washington, 2003.
tionäre Tendenzen umkehren, so könnte die Eurozone International Monetary Fund, World Economic Outlook 2014 – Is
the Tide Rising?, Washington, 2014.
(0,4 %) insgesamt sehr wohl eine Deflation erfahren.
Kennedy, S., ECB May Repeat Japan Mistake That Triggered Lost
Nicht zuletzt aufgrund der Heterogenität der wirtschaft- Decade, 2014, URL: http://www.bloomberg.com/news/2014-
lichen Entwicklung innerhalb der Eurozone dürfte sich 03-05/ecb-may-repeat-japan-mistake-that-triggered-lost-decade.
diese jedoch als bestenfalls vorübergehend erweisen. html (Abrufdatum: 28.03.2014).
Krugman, P., It baaack: Japan’s Slump and the Return of the Li-
Literatur quidity Trap, in: Brookings Papers on Economic Activity II,
(1998), S. 194–199.
Bank of Japan, Monthly Report of Recent Economic and Financi- Nishizakli, K., T. Sekine, Y. Ueno, Chronic deflation in Japan,
al Developments March 2014, Tokio. Bank of Japan Working Paper Series, Juli 2012
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36 WiSt Heft 1 · Januar 2015
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