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Ausgabe 9 vom 05.12.2008
ISSN 1864-3655 (Printausgabe)
Zeitschrift für
immobilienwirtschaftliche
Forschung und Praxis
Sehr geehrte Damen und Herren,
wir freuen uns, Ihnen die neunte Ausgabe der Zeitschrift für immobilienwirtschaftliche Forschung und Praxis, die die
ADI Akademie der Immobilienwirtschaft mit „Der Immobilienbrief“ herausgibt, zu präsentieren.
Credit Crunch, Subprime-Krise und/oder weltweite Finanzkrise waren bzw. sind noch die beherrschenden Überschriften
sowohl in den Tageszeitungen als auch in der Fachpresse. Die Triebfeder dieser Krise war letzten Endes das unersättliche
Performancestreben in einer Welt, in der das Metaziel in einem immer größer werdenden Shareholder-Value, einem im-
mer höheren Cash Flow und in einem immer kürzer werdenden Zeithorizont für Investitionen und Handlungsoptionen
besteht. Daher ist es kaum verwunderlich, dass Banken schon vor Jahren ihr Geschäftsfeld auf bonitätsschwache Markt-
segmente ausgedehnt haben, die nach klassischer Lehre von bestimmten Kreditgeschäften wie z.B. das Hypothekenkre-
ditgeschäft ökonomisch ausgeschlossen sind. Dieses Klientel mit geringer Kreditbonität (subprime credit) trägt ein hohes
wirtschaftliches Risikopotential in sich, da deren individuelle wirtschaftliche Entwicklung derart unstet ist, dass eine zeit-
liche Transformation zukünftiger Einkünfte auf einen Barwert (Kreditbetrag) statistisch einer Spielerentscheidung
(Entscheidungen unter Unsicherheit, bei der keine Eintrittswahrscheinlichkeit gegeben ist) gleichkommt. Wenn Banken
dieser Klientel vorspielen, sie könnten sich die Kredite leisten (affording an own house), dann haben diese Banken nach
allen Regeln der wirtschaftlichen Vernunft verstoßen. In diesem Sinne reagiert der Markt effizient, in dem er diese Fi-
nanzinstitute eliminiert. Wenn dann noch entlang der noteline (Verbriefungslinie) mit Hilfe von Ratingagenturen die Bo-
nität in der Weise pervertiert wird, dass aus „trouble“ „double A“ wird und damit die Grundlage für Kreditderivate gelegt
wird, dann haben wir es faktisch nicht mehr mit ökonomisch rational handelnden Unternehmen, sondern mit Spielern
bzw. Zockern (daher auch der Begriff „Kasinokapitalismus“) zu tun. Die einzige vernünftige Antwort der Politik darauf,
ist die Festsetzung eines supranationalen Ordnungsrahmens, der zukünftig solche Marktverwerfungen verhindert bzw.
zumindest eindämmt.
Die letzte Ausgabe der ZfiFP in diesem Jahr beschäftigt sich mit drei unterschiedlichen Aufsätzen, deren die Aktualität
der Themen gemeinsam ist, die aber unterschiedliche Schwerpunkte setzen.
Uni.-Prof. Dr. jur. habil. Karl-Georg Loritz, Universität Bayreuth, untersucht die fundamentalen Marktveränderun-
gen bei geschlossenen Fonds. Gerade vor dem Hintergrund der Deroutierung der Kapital- und Bankenmärkte ergeben
sich gute Chancen für geschlossene Immobilienfonds, bei denen mehr die unternehmerische Wertschöpfung und nicht
spekulative Kurswertsteigerungen im Vordergrund stehen. Waren früher die geschlossenen Fonds steuerinduziert
(Verlusterzeugungsphilosphie), so bieten sie heute das Potential für hohe Vorsteuerrenditen, die individuell steueropti-
miert zu attraktiven Nachsteuerrenditen führen. Der Autor untersucht eingehend die Potentiale, Entscheidungskriterien
und Konstruktionen, die insgesamt das Chancen-Risikoprofil dieser Anlageform verbessern.
Die Privatisierung deutscher Immobilien, insbesondere die Probleme bei der Privatisierung von (kommunalen) Wohnim-
mobilien, ist Gegenstand des zweiten Beitrags. Dieser Beitrag zeichnet sich dadurch aus, dass er die angelsächsische
Sicht wiedergibt. Charles Kingston, Editor Refire Magazine, widmet sich diesem Thema aus angelsächsischer Sicht.
Dem Autor gelingt es, den „angelsächsischen Marktglauben“ dem „deutschen Regulierungsglauben“ gegenüber zu stellen
und damit die Spannung zwischen den Paradigmen sehr zu veranschaulichen.
Dies setzt sich auch in dem nachfolgenden Artikel fort. Während der deutsche Immobilienmarkt aus informationstechni-
scher Sicht eher intransparent ist, wobei der Marktdatenegoismus vieler Makler nicht zuletzt einen entscheidenden Bei-
trag dazu leistet, ist dagegen der Immobilienmarkt in den USA vergleichsweise transparent. Beate Wigler hat in ihrer
Projektarbeit im Studiengang BWL-Immobilienwirtschaft an der Berufsakademie Stuttgart die Ergebnisse ihres Studien-
aufenthalts in den USA dargelegt. Diese Projektarbeit wird in verkürzter Form hier als Aufsatz verwendet. Die Autorin
analysiert in geeigneter Weise das Multiple Listing System der Immobilienmakler in den USA und zeigt die Vorteile aber
auch die Risiken eines transparenten Marktes auf.
Das Jahr 2008 geht zu Ende und die Herausgeber der Zeitschrift für immobilienwirtschaftliche Forschung und Praxis
schauen insgesamt auf zwei erfolgreiche Jahre zurück. Wir haben nun jährlich jeweils vier Ausgaben der ZfiFP publiziert
und damit ein verlässliches Instrument für den Wissenstransfer zwischen Wissenschaft und Praxis entwickelt. Dies belegt
auch die Nutzerzahl, die von anfänglich 18.000 auf knapp 28.000 angestiegen ist. An dieser Stelle möchten wir unseren
Autoren danken, denen dieser Erfolg gebührt.
Allen Leserinnen und Lesern wünschen wir geruhsame Festtage und alles Gute im kommenden Jahr.
Prof. Dr. Hanspeter Gondring FRICS und Werner Rohmert
Wissenschaftlicher Leiter der ZfiFP Herausgeber ZfiFP
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Forschung und Praxis
Aktuelle Entwicklungen und Risikobeurteilung bei geschlossenen Fonds*
von
Univ.-Prof. Dr. jur. habil. Karl-Georg Loritz, Bayreuth
I. Die fundamentalen Marktveränderungen bei geschlossenen Fonds
1. Von Steuersparvehikeln zu innovativen Ablageprodukten
a) Neue Zielinvestments bei veränderten steuerlichen Rahmenbedingungen
Im Jahr 2007 wurden geschlossene Fondsanteile im Umfang von circa 12 Milliarden Euro pro Jahr emittiert. Die Prognose, das
Emissionsvolumen werde nach Auslaufen des Fördergebietsgesetzes zum Ende des Jahres 1998 und erst recht mit Einführung
des § 15 b EStG im Jahre 20051 erheblich zurückgehen, hat sich nicht bewahrheitet. Im Gegenteil: Es ist ein gewisser
„Kreativitätsschub“ bei einem Teil der Initiatoren zu verzeichnen. Nachdem der „bequeme Weg“, vor allem Immobilien in den
neuen Bundesländern als „Steuersparvehikel“ zu nutzen und die Attraktivität des Investments allein mit der Möglichkeit, in der
Anlaufphase mit anderen Einkünften verrechenbare Verluste zu erzeugen, wegfiel, suchten kreative Initiatoren nach neuen We-
gen. Hier boten und bieten sich heute nur noch Investments mit großen Renditechancen an. Geschlossene Fonds können vor
allem dann erfolgreich in den Markt gebracht werden, wenn für Anleger bei möglichst begrenzten Risiken die Renditen deutlich
höher sind als sie mittels sog. sicherer Geldanlagen (wie Festgeldkonten und Rentenpapieren) oder mittels risikoreicher Wertpa-
piere (wie börsennotierte Aktien) erzielt werden können.
Die wenigsten Initiatoren geschlossener Fonds machen sich die durchwegs positiven Veränderungen zunutze, indem sie die
besonderen Vorteile eines geschlossenen Fonds herausstellen. Anders als bei börsennotierten Aktien werden die Erträge der
Anleger nicht durch spekulative Kurswertsteigerungen2 an zunehmend schlechter einschätzbaren Börsen, sondern durch „echte“
unternehmerische Wertschöpfungen erzielt. Ginge man „offensiv“ mit den wirklichen Vorteilen eines geschlossenen Fonds um,
so könnte man den Anlegern auch problemlos erklären, warum bei dieser Kategorie die Marktplatzierungskosten höher als z. B.
bei offenen Fonds oder börsennotierten Aktien sein müssen. Als erfolgreich stellen sich zunehmend diejenigen Initiatoren her-
aus, die gegenüber ihren Vertrieben und damit mittelbar auch gegenüber den Anlegern ein größtmögliches Maß an Transparenz
herstellen. Sie erklären vor allem, woher die Gewinne der Anleger kommen sollen, wo die Risiken liegen, wie der Exit erfolgt
und in welcher Form und Höhe sie selbst und die Vertriebe verdienen. Bei vielen Initiatoren ist allerdings immer noch festzu-
stellen, dass mit allem Möglichen geworben wird, nur nicht mit der wichtigsten „Botschaft“ eines geschlossenen Fonds: Es han-
delt sich – von Ausnahmen abgesehen3 - um Investments, die es auch dem kleinen und mittleren Anleger ermöglichen, in trans-
parente und oft hoch interessante unternehmerische Bereiche zu investieren, an die sie sonst nie „herankämen“.
Es sollte gerade in der heutigen Zeit großer Verunsicherung der meisten Anleger und auch weiter Teile der Anbieterseite das
Ziel aller an dieser Anlageart in Wissenschaft und Praxis Interessierten sein, intensiv an Methoden zur sachgerechten Beurtei-
lung und Bewertung geschlossener Fonds zu arbeiten. Diesem Ziel soll auch dieser Beitrag dienen. Es gilt, die Diskussion um
die Methoden und Wege zu einer sachgerechten, vorurteilsfreien und dem individuellen Investment gerecht werdenden Beurtei-
lung geschlossener Fonds anzustoßen.
Dies kann in seriöser Weise nicht nur isoliert für Immobilienprodukte erfolgen. Gezielt wird deshalb zwar der „traditionelle“
bestandshaltende Immobilienfonds mit Zielinvestments in Deutschland als Grundlage herangezogen, aber mit Zielinvestments
vor allem aus anderen Assetklassen verglichen; denn die Anleger und Vertriebe orientieren sich zunehmend kaum noch an As-
setklassen, seit die Immobilien ihren „Nimbus als sichere Kapitalanlage“ verloren haben. Es geht um Chancen, Renditen und
Risiken.
b) Die Veränderung der Anlegerinteressen und damit der Nachfragekriterien
Aus Raumgründen kann hier ein Vergleich der Investments von Anlegern in ausgewählte geschlossene Fonds mit Investments
in börsennotierte Wertpapiere jeweils vergleichbarer Assetklassen nicht erfolgen. Die derzeitige Marktsituation veranlasst den-
noch zu einigen Hinweisen: Die derzeit krisengeschüttelten Aktienmärkte mit hohen Volatilitäten4 bieten für geschlossene
Fonds gute Chancen, sich positiv abzuheben. Bei vielen heute am Markt befindlichen geschlossenen Fonds können Anleger mit
relativ sicheren Anlagen mit überschaubarer Laufzeit Renditen erzielen, die ansonsten nur, wenn überhaupt, dann allenfalls (in
„guten“ Zeiten) mit Aktien, Derivaten, Zertifikaten und oftmals ähnlich spekulativen Wertpapieren erzielbar wären. Bei ge-
schlossenen Fonds gibt es, anders als bei Aktien und anderen Wertpapieren, zwar das „normale“ unternehmerische Risiko. Aber
das ist in der Regel zumindest nachvollziehbar und oft auch beherrschbar. Sie sind aber nicht den vom einzelnen Anleger unbe-
einflussbaren Volatilitäten der Börsen ausgesetzt. Die Chance für die Initiatoren geschlossener Fonds liegt also nicht darin, in
alle möglichen und mitunter hoch spekulativen Zielinvestments zu gehen. Vielmehr dürfte die Zukunft tendenziell attraktiven
„Nischenprodukten“ mit guten Renditechancen und klar überschaubaren und weithin beherrschbaren Risiken gehören.
Nach wie vor ist allerdings der jeher bei geschlossenen Fonds vorhandene „Initiatoren-Herdentrieb“ festzustellen. Nach dem
Ende des “Immobilienzeitalters“ mit dem Auslaufen des Fördergebietsgesetzes kamen die Medienfonds und zusätzlich Private
Equity und Venture Capital-Fonds „en vogue“. Viele Initiatoren versuchten sich in diesen Bereichen, obwohl sie den Markt
nicht hinreichend kannten, um z. B. genügend geeignete Unternehmen für solche Zielinvestments zu finden. Auch Schiffs-
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Fonds werden bis heute in großer Zahl aufgelegt, ungeachtet dessen, dass die Schiffe inzwischen ziemlich teuer geworden sind
und in Zeiten rückläufiger Konjunktur die Tonnagen stark zurückgehen werden, was die Renditen schmälert. Auch bei ge-
schlossenen Fonds gilt: Was viele machen, bietet oftmals nicht die besten Chancen.
Der geschlossene bestandshaltende Immobilienfonds, der in der Historie der geschlossenen Fonds gewissermaßen das
„klassische Anlageprodukt“ bzw. die wichtigste Assetklasse dargestellt hat, hat angesichts der Veränderung der steuerlichen
Parameter massive Konkurrenz durch zahlreiche andere Investments bekommen. Angesichts der immer noch relativ hohen Im-
mobilienpreise in Deutschland muss man überhaupt die Frage stellen, ob hier der bestandshaltende geschlossene Immobilien-
fonds noch eine große Zukunft hat. Initiatoren, die ihren Anlegern z. B. nur 6 % Rendite vor Steuern ohne gesicherte oder zu-
mindest nachvollziehbare Aussichten auf Wertsteigerungen und ohne Exitmöglichkeit innerhalb von 10 Jahren (oder mehr)
bieten, dürften mit solchen Fonds kaum gegenüber Fonds konkurrenzfähig sein, die in wesentlich renditeträchtigere Assetklas-
sen investieren.
c) Die Relativität der Sicherheit einer Kapitalanlage
Dabei wird gerade für die bestandshaltenden Immobilienfonds die Sicherheit der Kapitalanlage ins Feld geführt. Indes ist Si-
cherheit ein relativer Begriff: Eine absolute Sicherheit gibt es bei Kapitalanlagen nicht, wie die Insolvenzen vormals als
„absolut“ sicher geltende Kreditinstitute in den USA oder in Island gezeigt haben. Dennoch lässt sich die Sicherheit für den
Anleger konkretisieren. Er fragt nach der Sicherheit in Bezug auf die Möglichkeit des Erhalts bzw. Verlust der Kapitalsubstanz
und nach der Sicherheit der zu erwartenden Erträge. Schließlich geht es ihm um die Sicherheit in Gestalt seiner „Abschirmung“
vor einer persönlichen Haftung.
Nach meiner Ansicht sollte in Fonds, bei denen eine persönliche Haftung des Anlegers über seinen Kapitaleinsatz hinaus droht,
grundsätzlich vom „Durchschnittsanleger“ nicht investiert werden.
2. Investments in neue Assetklassen statt in Immobilienbestandshaltung
a) Neue Chancen durch weltweite Zielinvestments und Nischenstrategien
Zu den Gewinnern am Markt gehören Fondinitiatoren, die auf gezielte, häufig individuelle Nischenstrategien setzen. Sie nutzen
die Vorteile des geschlossenen Fonds, die vor allem in der Flexibilität bei den Zielinvestments bestehen. Soweit geschlossene
Fonds keinen rechtlichen Schranken unterliegen, wie etwa bei der Vergabe von Krediten oder dem Portfolio-Management von
Wertpapieren (in diesem Fall nach §§ 1 ff. KWG), können sie weltweit nahezu alle Zielinvestments tätigen. Stand früher wegen
der „Steuersparkomponente“ geschlossenen Fonds, insbesondere Immobilienfonds, nur Deutschland als Anlageland zur Verfü-
gung, so steht ihnen nun für Zielinvestments die Welt offen. Immobilieninvestments in „neuen“ EU-Ländern wie in Rumänien
und Bulgarien aber auch in Dubai und Abu Dhabi, inzwischen auch in Indien und in der Volksrepublik China bieten im Bereich
der Immobilienentwicklung und des Verkaufs nach Erstellung Renditemöglichkeiten, die es in Deutschland so nicht gibt, schon
gar nicht mit Immobilienbestandshaltung.
Immer mehr Initiatoren wählen spezielle Strategien. Sie beteiligen sich z. B. an Projekten anderer Unternehmer, die gerne auf
das Eigenkapital der geschlossenen Fonds zurückgreifen und in Ländern tätig werden, in denen die Zielinvestments liegen. Statt
wie bei geschlossenen bestandshaltenden deutschen Immobilienfonds alles selbst zu machen, investiert der deutsche Fonds nur
noch in ein bestimmtes unternehmerisches Segment des Gesamtinvestments und nur während einer beschränkten zeitlichen
Phase des Investments.
b) Grundlegender Paradigmenwechsel
Insgesamt lässt sich ein grundlegender Paradigmenwechsel bei geschlossenen Fonds feststellen. Die Rendite steht im Vorder-
grund und zwar primär die Rendite vor Steuern, die dann steuerlich optimiert werden kann und zu einer attraktiven Nachsteuer-
rendite führt. Statt der durch die „Verlusterzeugungssphilosophie“ erzwungenen langfristigen Investments gelten heute vor al-
lem solche mit einer möglichst kurzfristigen und allenfalls noch mittelfristigen Laufzeit als attraktiv. Statt deutscher Assets su-
chen Initiatoren weltweit die besten Anlagechancen. Da sie gegenüber „Global-Player-Konzernen“ den Vorteil der Schnellig-
keit haben, sind sie, gerade weil sie Partner vor Ort suchen, oftmals als eine der ersten in den Märkten. Wir erleben dies derzeit
in den östlichen Schwellenländern der EU wie Rumänien und Bulgarien. Selbst in Montenegro – einem der wohl kommenden
Freizeitparadiese Europa – ist ein deutscher geschlossener Fonds an Immobilienentwicklungen beteiligt.
Auch zeigt sich besonders bei neu in den Markt eintretenden Initiatoren der verstärkte Trend, nicht alles selbst zu machen, son-
dern sich in ausländischen Märkten lokaler Partner zu bedienen. Gemäß dem Grundsatz „all business is local“ wissen sie, dass
andere Länder völlig andere Strukturen haben und oft nur „Insider“ an die erfolgreichsten Investments herankommen. Ein euro-
päisches Unternehmen allein und ohne Partner wird schon in den Ländern des Balkans vieles nicht erreichen. In Arabien, also z.
B. in den für Investments wichtigsten Ländern der Vereinigten Arabischen Emirate Abu Dhabi und Dubai, gilt dies erst recht.
In China ist es nicht anders.
Der Paradigmenwechsel betrifft auch die steuerliche Konzeption. Soweit es sich um unternehmerische Investments und um
Immobilieninvestments handelt, kann ein deutscher geschlossener Fonds die Geschäfte über eine Betriebsstätte, Personen- oder
Kapitalgesellschaft im Ausland tätigen. Dann erfolgt wegen der in den meisten Doppelbesteuerungsabkommen für solche Betä-
tigungen bzw. Einkünfte (in Anlehnung an das OECD-Musterabkommen, Artt. 6 und 7) enthaltenen Freistellungsmethode eine
Besteuerung nur im Belegenheitsstaat der Immobilie bzw. Betriebsstätte/ Gesellschaft. Dadurch können dortige niedrige Steuer-
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sätze genutzt werden5. Die deutsche Abgeltungssteuer kann vermieden oder gezielt herbeigeführt werden. Auch hier ergeben
sich also neue Handlungsmöglichkeiten.
3. Nach wie vor bestehende Vorurteile gegenüber geschlossene Fonds
Nach wie vor haben geschlossene Fonds oft gegen Vorurteile anzukämpfen. In den Augen immer noch beträchtlicher Teile der
Finanzwirtschaft und der Fachpresse werden sie als tendenziell eher unsichere, weil dem sog. „grauen“ Kapitalmarkt zuzurech-
nende, Kapitalanlagen eingestuft. Leider hat auch die gesetzliche Verpflichtung zur Erstellung eines Prospekts vor jeder An-
teilsemission gemäß §§ 13 ff. Verkaufsprospektgesetz6 keine grundlegende „Imageverbesserung“ bewirkt. Die Vorurteile beru-
hen meistens auf Unwissen.
Die Tatsache, dass relativ häufig Prozesse gegen Initiatoren, Prospektverantwortliche und in den letzten Jahren vor allem auch
gegen Vertriebe geschlossener Fonds(anteile) und relativ selten Prozesse gegen Banken und ihre „Berater“ geführt werden,
scheint das Vorurteil zu erhärten, geschlossene Fonds seien risikoreicher als von Banken empfohlene Produkte. Das ist gerade
nicht der Fall. Statistiken, wie groß die Quote der aus Anlegersicht erfolgreichen Haftungsprozesse gemessen am emittierten
Volumen bei geschlossenen Fonds und wie hoch sie, gemessen am Emissionsvolumen, bei von Banken empfohlenen Produkten
ist, existieren nicht. Sollte sie tatsächlich, was niemand weiß, bei geschlossenen Fonds größer sein, so läge das nicht an deren
Risikostruktur, sondern an der noch darzustellenden, inzwischen sehr weit ausgeuferten Rechtsprechung7.
4. Das Erfordernis einer sachgerechten, zielgenauen Beurteilung und Bewertung geschlossener
Fonds
a) Keine einheitliche Assetklasse des „geschlossenen Fonds“
Vor dem Hintergrund all dieser fundamentalen Veränderungen erscheint es an der Zeit, eine intensive, auch interdisziplinäre
Diskussion darüber zu führen, wie geschlossene Fonds zielgenauer und vor allem nach objektiven Kriterien beurteilt und be-
wertet werden können. Dabei muss man sich allerdings von der Fehlvorstellung verabschieden, es gebe eine einheitliche As-
setklasse der geschlossenen Fonds. Ein geschlossener Fonds ist nur ein Vehikel und oft nur eine bloße Bezeichnung, hinter der
Investments und Strategien ganz unterschiedlicher Art stehen.
b) Unterscheidung nach der Art des Entstehens
aa) Initiatoren suchen Anleger und Zielinvestments
Geschlossene Fonds unterscheiden sich schon nach der Art ihres „Entstehens“. Im „Normalfall“ entstehen geschlossene Fonds
aus dem Antrieb eines Initiators heraus, um durch Emission von Anteilen des Fonds in bestimmte Assets, wie z. B. in Immobi-
lien mit dem Ziel der Bestandshaltung, Geld zu verdienen. Wurde dabei – wie in früheren Zeiten – das „Steuersparargument“
zur Anwerbung der Anleger verwendet, so wurde leider so manches Mal auf die Asset-Allocation, also auf die Auswahl z. B.
der Immobilien, viel zu wenig Wert gelegt. Nach wie vor ist die Kapitalakquisition mittels freier Vertriebe oftmals so aufwen-
dig, dass sie einen Großteil der Kapazitäten und Energien der Initiatoren und der Fondgesellschaften verbraucht. Doch kann
kein Fonds ohne gute Investments erfolgreich sein. Auch hier gilt der Grundsatz aller Unternehmen: „Umsatz und Erträge sind
durch nichts zu ersetzen!“
bb) Bestehende Unternehmen suchen Kapital
Heute gibt es aber immer häufiger auch den „umgekehrten“ Anfang bzw. Ansatz: Ein erfolgreicher Unternehmer will expandie-
ren und sucht den Weg über den geschlossenen Fonds, um Anlegergelder zu akquirieren. So ist die Geschichte zweier Unter-
nehmerpersönlichkeiten bekannt, die sich als jahrzehntelange Spezialisten und erfahrene Manager der Leasingbranche bewährt
hatten. Um ihre Selbständigkeit zu finanzieren, gründeten sie geschlossene Fonds. Den Anlegern kamen die unternehmerischen
Erfahrungen zugute.
Mit Vorurteilen zu kämpfen hatte auch ein deutscher Initiator, der vor mehreren Jahren damit begann, mit Hilfe des Kapitals
geschlossener Fonds Immobilien, die aus finanziellen Gründen notleidend geworden waren, aus Bankbeständen zu erwerben
und durch Neuvermietungen ihrer leerstehenden Flächen deren Rendite beträchtlich zu erhöhen. Schon nach 5 bis 7 Jahren
konnten die Fonds aufgelöst werden, die Anleger konnten zum Teil eine Verdoppelung ihres Kapitals erhalten. Nur wenige
„Beobachter“ erkannten die Chancen eines solchen unternehmerischen Konzepts. Zum Teil wurden sogar, ohne das Konzept zu
kennen, Bedenken geäußert, weil man, so war zu hören, mit deutschen Immobilien keine so hohen Renditen erzielen könne.
Hier wurde das Konzept nicht verstanden; es ging um gewerblichen Immobilienhandel, nicht um Vermietung und Bestandshal-
tung.
Als weiteres von vielen Beispielen sei ein seit Jahrzehnten in Kanada erfolgreiches Unternehmen erwähnt, das die Entwicklung
von Weide- und Ackerland zu Bauland in den Ballungsgebieten von Metropolen Nordamerikas zum Geschäftsgegenstand hatte.
Vor circa zwei Jahren begann es, in Deutschland das erforderliche Kapital für neue Projekte mittels geschlossener Fonds zu
akquirieren. Der unbestreitbare Vorteil für die Anleger bestand auch hier darin, dass sie in Projekte eines erfahrenen Unterneh-
mens mit einem sehr guten Track Record investierten.
Dennoch hatten gerade solche Fonds mit - zumeist auf Unkenntnis beruhenden - Vorurteilen der Anlegerschützer und mancher
Presseorgane gegenüber solchen Unternehmern zu kämpfen, die in den jeweiligen Branchen und Geschäften zwar erfahren wa-
ren, allerdings keine Erfahrungen im Kapitalmarkt hatten. Was aber ist wichtiger? Die Erfahrung mit der Akquise von Finanz-
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mitteln oder die Erfahrungen im Geschäftsfeld des Zielinvestments, in dem das Geld verdient wird? Idealerweise sollte natür-
lich beides zusammenkommen. Immer mehr Unternehmer gehen aber – wie erwähnt – dazu über, sich für das unternehmerische
Segment, in dem sie keine Erfahrungen haben, jeweils einen erfahrenen externen Partner (also einen selbständigen Unterneh-
mer) zu suchen. Dieser wird so eingebunden, dass er idealerweise erst dann gut verdient, nachdem der Fonds gut verdient hat.
Auch das ist ein positives Novum in der „Branche“ der geschlossenen Fonds.
Erfordernis der Neuorientierung bei der Prospektierung und Chancen-Risikoeinschätzung
Wie also kommen wir in Deutschland endlich zu einer sachgerechten, vorurteilsfreien und emotionslosen Beurteilung geschlos-
sener Fonds? Wie können Initiatoren vor der Emission und vor der ersten öffentlichen Vorstellung eines Fonds das Entstehen
von Vorurteilen vermeiden und insbesondere den interessierten Vertrieben und Medienvertretern eine anhand nachvollziehbarer
sachlicher Kriterien erstellte Beurteilung an die Hand geben? Dabei muss die Beurteilung nicht nur ökonomisch nachvollzieh-
bar sein, sondern insbesondere auch juristischen Maßstäben standhalten.
II. Der historische und noch verbreitete Ansatz der Juristen aus der Haftungs-
perspektive – Umkehr ist erforderlich
1. Die historische Entwicklung der rechtlichen Beurteilung aus der Haftungsrechtsprechung
Die zivilrechtliche Rechtsprechung hat sich seit jeher vor allem mit tatsächlichen oder zumindest von Klägerseite behaupteten
„Schieflagen“ bei Fonds beschäftigt, in denen ein Anleger einen Haftungstatbestand gegenüber der Anbieter- oder Vertriebssei-
te vortrug. Nicht selten waren es hier die „bad cases“, die bekanntlich häufig zu „bad laws“ führten. Zwar gab es bis in das Jahr
20058 keine gesetzliche Prospektpflicht für freie Kapitalanlagen. Da die Initiatoren von der Rechtsprechung aber zu einer wah-
ren und vollständigen, anlage- und anlegergerechten Aufklärung der Anleger verpflichtet waren und sind9, blieb im Grunde
nichts anderes übrig, als einen Prospekt zu erstellen. Nach Erscheinen der grundlegenden Habilitationsschrift von Heinz-Dieter
Assmann10 hatte die Rechtsprechung auch die dogmatische Grundlage, um die Prospekthaftung immer mehr auszuweiten11.
Die Rechtsprechung hat es sich nicht nur bei freien Kapitalanlagen, sondern auch in anderen Fällen dabei relativ einfach ge-
macht. Statt dass die Richter sich selbst sachkundig über die konkrete Kapitalanlage gemacht und bei Spezialfragen sich hierzu,
wie die ZPO es vorsieht, gegebenenfalls Sachverständiger bedient hätten, haben sie häufig die Aufklärungspflichten herangezo-
gen und immer weiter ausgedehnt. Die Ausdehnung der Aufklärungspflichten ist dabei nicht selten nur ein bequemes Mittel für
Richter, um sich das oft schwierige Einarbeiten in die jeweiligen Spezialprobleme und Sachverhalte des z. B. technischen, me-
dizinischen, wirtschaftlichen oder kapitalanlagerechtlichen Fachgebiets zu ersparen. Das Heranziehen der Aufklärungspflicht ist
in einer Vielzahl von Fällen die Kapitulation des Richters vor der speziellen Materie oder vor den (Verständnis-)
Schwierigkeiten im konkreten Fall.
Erwähnt sei an dieser Stelle exemplarisch ein völlig anderer Bereich, nämlich die Arzthaftung und ihre Entwicklung. In frühe-
ren Jahrzehnten war es immer ausgesprochen schwierig, ärztliche Kunstfehler nachzuweisen. Als Ausweg wurde eine immer
strengere ärztliche Aufklärungspflicht entwickelt, die es den Gerichten erleichterte, ohne diffizile und differenzierte Beweisauf-
nahmen in vielen Fällen zu Verurteilungen zu kommen, obwohl sich manchmal der Gesundheitsschaden des Patienten nicht
aufgrund eines Kunstfehlers des behandelnden Arztes, sondern infolge des allgemeinen medizinischen Risikos verwirklicht
hatte12.
Im Bereich der Kapitalanlagen verlief die Entwicklung vom Grundsatz her vergleichbar. Durch immer neue und weiterreichen-
de Aufklärungspflichten und durch die Ausweitung des Kreises der aufklärungsbedürftigen Tatsachen und Umstände wurde
zunächst die Haftung der Prospektverantwortlichen immer stärker erweitert13. Immer mehr Personen wurden gefunden, die u. a.
aus culpa in contrahendo in die Verantwortung genommen wurden14. Nachdem die Prospekte immer perfekter wurden und in-
zwischen zu wahren „Prospektbüchern“ angewachsen sind, ist nun der Vertrieb besonders „haftungsgefährdet“.
Treten Vertriebspersonen als Berater auf, so triff sie ohnehin die Pflicht zur wahren und vollständigen, anlage- und anlegerge-
rechten Aufklärung15. Selbst als Vermittler muss aber der Vertrieb die Plausibilität prüfen16. Die Diskussion ging sogar so weit,
dass von Einzelstimmen in der Literatur gefordert wurde, ein Vertrieb müsse über negative Presseberichterstattung, gleichgültig
woher sie komme, aufklären17. Durch diese Entwicklung wurde ein erheblicher Teil des wirtschaftlichen Anlagerisikos vom
Anleger weg auf die Anbieter- und Vermittlerseite geschoben. Dadurch ersparten sich Anwälte und Gerichte zugleich die mit-
unter schwierige Abgrenzung der Fälle, in denen sich nur das wirtschaftliche Anlagerisiko realisiert hatte von denen, in denen
tatsächlich ein fehlerhaftes Verhalten oder eine fehlerhafte Aufklärung der Anbieter- und Vermittlerseite vorlag.
2. Die Haftungsperspektive als ungeeigneter Ansatz
Die Entwicklung mag für einen tatsächlich oder vermeintlich geschädigten Anleger insofern angenehm sein, als es für ihn bzw.
für seinen Rechtsanwalt in vielen Fällen möglich ist, glaubhaft vorzutragen, der Anleger sei nicht wahr oder vollständig aufge-
klärt worden oder die Beratung sei nicht anlage- oder anlegergerecht erfolgt. Da jeder Prospekt- und Beratungsfehler zur Scha-
densersatzverpflichtung des Initiators bzw. Vertriebs führt, ohne Rücksicht darauf, ob sich die unterlassene Aufklärung über-
haupt auf das Faktum bezog, das zum Scheitern der Kapitalanlage geführt hat18, machen es sich viele Anwälte einfach. Sie tra-
gen vor, der Anleger sei nicht hinreichend vom Vertrieb aufgeklärt worden, dass es sich um ein risikoreiches Investment hande-
le. Der Vertrieb habe es als relativ sicher dargestellt und der Anleger hätte es nicht gezeichnet, wenn er gewusst hätte, dass es
Risiken gibt19.
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Bei realistischer Beurteilung ist das Heranziehen der Aufklärungspflicht in den meisten Fällen das Eingeständnis des fehlenden
eigenen Fachwissens der Gerichte und die Kapitulation vor der Schwierigkeit der Beweiserhebung im konkreten Fall. Wo sich
der Richter nicht in der Lage sieht, sich die erforderlichen Fachkenntnisse zu verschaffen, erspart er sich die Beweiserhebung,
indem er nicht wegen des rechtswidrigen und schuldhaften Fehlverhaltens in der Sache verurteilt, sondern wegen eines Fehlers
bei der Aufklärung. Ein Ansatz für eine Aufklärungspflicht lässt sich allemal schnell finden.
Diese Entwicklung mit dem Ergebnis einer zum Teil stark überzogenen Haftung ist für den Anleger insofern negativ, als heute
Prospekte zumeist völlig mit Informationen und insbesondere mit Risikohinweisen überladen sind. Sie vermitteln zumeist den
Eindruck, es handele sich vor allem um ein Medium, das unter dem Aspekt geschrieben ist, der Anleger müsse möglichst über
alle auch noch so entfernten Risiken aufgeklärt werden, damit der Initiator seine Haftung begrenzen und faktisch häufig aus-
schließen kann. Der Prospekt sollte aber in erster Linie ein Informationsmedium sein und nicht ein Instrument, das aus dem
„Haftungsbegrenzungswunsch“ des Initiators heraus geschrieben ist. Den Initiatoren ist hier kein Vorwurf zu machen, denn sie
tragen nur der ausgeuferten Rechtsprechung Rechnung und den Anforderungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IdWS 4), die
wiederum nur dieser Rechtsprechung hinterher läuft, Rechnung20. Rein tatsächlich führt die Entwicklung freilich dazu, dass bei
vielen Prospekten die für den Anleger wichtigen Fragen nur bei intensiver Lektüre und nicht selten nur bei einem relativ um-
fänglichen Spezialwissen zu verstehen sind.
3. Das Erfordernis der Entwicklung eines nachvollziehbaren Schemas zur Beurteilung der kon-
kreten Chancen und Risiken eines Investments
a) Die anhaltende Tendenz zur weiteren rechtlichen Verkomplizierung
Die Haftungsperspektive ist immer retrospektiv und damit für alle Beteiligten, außer für die daran verdienenden
„Anlegerschutzanwälte“, negativ. Wichtig ist es deshalb, Maßstäbe zu entwickeln, wie geschlossene Fonds ex ante, also vor der
Emission und Zeichnung seitens des Kunden, beurteilt werden können. Was sich diesbezüglich am Markt abspielt ist weithin
unerfreulich. Jahrzehnte hindurch haben die Anlegerschutzmedien – es waren häufig im Billigdruck hergestellte „Printmedien“
– dieses Feld besetzt. Die wenigsten Fonds wurden systematisch analysiert. Fast immer wurden einzelne Aspekte herausgegrif-
fen, um daraus eine „Story“ zu schreiben, die nicht selten dem jeweiligen Herausgeber „nicht zum Nachteil“ gereichte. Welcher
Fonds konnte es sich schon gegenüber seinen Vertrieben erlauben, mehrmals in den negativen Schlagzeilen der Medien zu ste-
hen?
Dabei trat eine Entwicklung ein, die heute noch anhält. Die Konzeptionen der geschlossenen Fonds wurden wie viele Rechts-
konstrukte in Deutschland durch die laufende Verkomplizierung des Rechts immer diffiziler und damit schwieriger zu durch-
schauen. Auslandsinvestments verkomplizieren die Konzepte in rechtlicher Hinsicht unvermeidbar und von den Beteiligten
ungewollt noch weiter. Gleichzeitig sind die Bereitschaft und das zur Verfügung stehende Zeitbudget derer, die über geschlos-
sene Fonds schreiben und sie in den Medien öffentlichkeitswirksam beurteilen, zu begrenzt, um sich die laufend in die verän-
derten rechtlichen und steuerlichen, vor allem aber wirtschaftlichen Aspekte und Informationen einzuarbeiten, die für eine sach-
gerechte Beurteilung der Einzelheiten des konkreten Fonds erforderlich sind.
Selbstverständlich wäre es eine Illusion zu glauben, es könne ein einfaches, für alle Fonds einheitliches Beurteilungsschema
geben. Das ist angesichts der Vielschichtigkeit der Konzeptionen und Investments naturgemäß ausgeschlossen. Aber wir müs-
sen, wie gesagt, darüber diskutieren, wie geschlossene Fonds sachgerecht beurteilt werden können. Gelingt dies nicht, so wird
weiterhin jeder selbsternannte „Fondsexperte“, jeder Analyst und Journalist die einzelnen Punkte herausgreifen, die ihm im
positiven oder negativen Sinn auffällig erscheinen und daran seine Bewertung orientieren. Demgegenüber ist entscheidend, das
zu nützen, was geschlossene Fonds den meisten anderen Kapitalanlagen voraus haben, nämlich eine klare Zielvorgabe für die
Asset-Allocation und die Strategie, wie und womit die Gewinne erzielt werden sollen. Zudem wird all das und weiteres mehr in
den Prospekten der geschlossene Fonds präzise und wesentlich genauer beschrieben als bei den meisten Investments.
So gesehen sind alle Voraussetzungen gegeben, um eine tendenziell relativ genaue Beurteilung der Chancen und Risiken vor-
nehmen zu können.
Im Grunde gibt es fünf zentrale Fragen, um Erfolg und Misserfolg einer Kapitalanlage und auch die Risiken einschätzen zu
können:
1. Wem, also welchem Fonds, wird das Geld anvertraut?
2. Welche Zielinvestments sind vorgesehen, wo und wie findet also die Asset-Allocation statt?
3. Wodurch sollen Renditen in Form der laufenden Erträge und der eventuellen Wertsteigerungen bei der Auflösung des Fonds
oder bei sonstigen Exits der Anleger realisierbar erzielt werden?
4. Worin liegen bei den 1 bis 3 genannten Punkten die Risiken, insbesondere in bezug auf die laufenden Erträge, das eingesetzte
Kapital und die persönliche Haftung des Anlegers?
5. Wie und wann soll der Exit erfolgen?
Wer Prospekte kennt, weiß, dass sie nicht nach einem solch klaren Schema aufgebaut sind. Die entscheidenden Fragen sind
angesichts der Fülle der Informationen, die viele Prospekte enthalten, oft nur nach intensiver Lektüre zu entnehmen. So sind z.
B. in den meisten Prospekten so gut wie alle Risiken angeführt, es fehlt aber – aus Sicht der Prospektverantwortlichen mit gu-
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tem Grund – eine Einschätzung der Wahrscheinlichkeit des Eintritts der einzelnen Risiken. In der Marketingsprache würde man
bei vielen Prospekten von einem „Overkill“ an Informationen sprechen.
Kaum zur Transparenz tragen Wirtschaftsprüfergutachten über Prospekte (nach IDWS4-Standard samt den dazugehörigen Er-
gänzungen für spezielle Fondsarten) bei. Sie begutachten den Prospekt, also das bedruckte Papier. Nur spezialisierte Wirt-
schaftsprüferkanzleien verfügen über Fachleute, die auch die Prognosen der Initiatoren beispielsweise bezüglich gewisser
zugrunde gelegter Marktveränderungen eigenständig bewerten können. Wie sollte eine nur national tätige deutsche Wirtschafts-
prüferkanzlei auch Erfahrungen z. B. für die arabischen oder chinesischen Märkte haben? Von seinem Sinn und Zweck her ist
ein solches Wirtschaftsprüfergutachten auf die Prüfung der Richtigkeit und Plausibilität der Darstellung beschränkt, nicht aber
auf die Qualität des Finanzprodukts im konkreten Fall ausgerichtet. Für die Qualitätsüberprüfung erhält der Anleger daraus also
allenfalls punktuelle, oftmals sogar keine nennenswerten Erkenntnisse. Ein Prospekt kann wahr und vollständig sein und den-
noch kann das Anlageprodukt qualitativ schlecht, ja wenig erfolgversprechend und hoch risikoreich sein. Vor betrügerischen
Emittenten schützen solche Wirtschaftsprüfergutachten ohnehin nicht, weil hier eben nur das gedruckte „Papier“, versehen mit
oftmals vielen Prognosen und Versprechungen, nicht aber die Realität geprüft wird.
Die Warnhinweise in den Prospekten sind, um der Rechtsprechung und der BaFin-Prüfung Rechnung zu tragen, so umfänglich
und zugleich so undifferenziert, dass der Anleger nicht erkennen kann, wie hoch oder wie niedrig das Risiko der Wahrschein-
lichkeit des Eintritts vom Initiator und vom Management selbst eingeschätzt wird. Würde man eine solche Fülle von Warnhin-
weisen auch in anderen Lebensbereichen verlangen, so müsste auf dem Beipackzettel vieler Arzneimittel der Hinweis stehen:
„Wenn Sie alle Tabletten auf einmal einnehmen, werden sie sterben.“ Es ist genauso, wie wenn Eltern ihre Kinder mit dem Hin-
weis täglich auf den Schulweg schicken: „Sei vorsichtig; denn wenn der Himmel einstürzt sind, auch alle Vögel tot und können
dir auf den Kopf fallen.“ Risikohinweise nützen wenig, wenn sie undifferenziert und in zu großer Zahl erfolgen.
Dies unterscheidet solche Prospektgutachten nach IDWS4-Standard von Due-Diligence-Prüfungen, wie sie bei jedem Unterneh-
menskauf erfolgen. Dabei werden nämlich möglichst viele Fakten auch vor Ort überprüft.
III. Vorschlag zur Entwicklung eines besseren Systems
1. Fehlende empirische Daten über die Ursachen des Scheiterns geschlossener Fonds
Es gibt leider keine verlässlichen empirischen Aufstellungen und erst recht keine zahlenmäßige Erfassung der Ursachen für das
Scheitern von geschlossenen Fonds, für den Eintritt ihrer Sanierungsbedürftigkeit und für die Fälle, in denen der wirtschaftliche
Erfolg deutlich hinter den Prognosen des Prospekts zurückgeblieben ist. Nur ganz wenige geschlossene Fonds wurden in der
Vergangenheit in betrügerischer Absicht konzipiert. Das Scheitern lag zum Teil an allgemeinen nicht vorher gesehenen Ent-
wicklungen21, zum Teil auch am fehlenden Können und an der Selbstüberschätzung von Initiatoren. Die Bekämpfung strafbaren
Verhaltens steht heute zu Recht nicht im Vordergrund. Einen absolut zuverlässigen Schutz vor Betrugsmanövern gibt es be-
kanntlich ohnehin nicht. Die Rechtsordnung kann derartige Initiatoren auch durch noch so strenge Reglementierungen nicht
vom Markt fern halten, solange nicht eine tatsächliche Kontrolle erfolgt, die freilich nie auch nur annähernd lückenlos und ver-
mutlich nicht einmal erfolgreich verlaufen könnte. Wer sollte diese auch durchführen? Schließlich müsste es eine dauerhafte
Überwachung sein. Das gibt es nirgendwo in der Welt.
2. Erfordernis der Fokussierung auf die wesentlichen Erfolgs- und Risikoparameter
a) Stufen der Sicherheit bzw. Unsicherheit der Zielerreichung
Sinnvoll ist, um die oben in den 5 Fragen dargestellten für geschlossene Fonds wesentlichen Erfolgsparameter in einer für den
durchschnittlichen Anleger durchschaubaren Weise verifizierbar zu machen, die Beurteilungskriterien noch aus einer zusätzli-
chen anderen Perspektive zu präzisieren. Im Grunde gibt es nicht nur bei geschlossenen Fonds, sondern bei allen Arten von
Kapitalanlagen und unternehmerischen Investments drei Kategorien von Parametern und Fakten, die über Erfolg oder Misser-
folg des Investments entscheiden.
(1.) Es gibt Fakten, die im Zeitpunkt des Investments, also bei Zeichnung des geschlossenen Fonds bereits vorliegen. Man
könnte auch von „harten Fakten“ sprechen. Dazu gehören etwa gewisse Strukturen der Fondsgesellschaft, die Existenz eines
hinreichend qualifizierten Managements und eines entsprechenden unternehmerischen „Betriebs“. Eventuell bedarf es notariell
wirksam abgeschlossener Verträge mit dem Inhalt, eine Kaufoption über das Zielinvestment (z. B. Grundstück, Anteile an ei-
nem Unternehmen usw.) ausüben zu können.
(2.) Zudem gibt es vom Management des Fonds erst zu schaffende Fakten. Hier kann nur kontrolliert werden, ob das Manage-
ment und etwa der Vertrieb überhaupt von den äußeren Voraussetzungen her in der Lage ist, die versprochenen Fakten zu
schaffen. Fonds sind nicht selten daran gescheitert, dass der Vertrieb nicht die Stärke hatte, um den Fonds zu „schließen“, also
tatsächlich das prospektierte für das Investment erforderliche Fondsvolumen, von z. B. 30, 50 oder 100 Millionen innerhalb der
vorgesehenen Zeit zu akquirieren. Ist ein Fonds auf ein bestimmtes Mindestvolumen an Anlagekapital angewiesen, weil er an-
sonsten das Zielinvestment nicht tätigen, z. B. die avisierte oder gar optionierte Immobilie nicht erwerben kann, dann hat die
Vertriebsstärke entscheidende Bedeutung für den Erfolg oder Misserfolg.
(3.) Schließlich gibt es vom Management und von den Initiatoren nicht beeinflussbare Parameter, wie etwa die künftigen Zins-
oder Aktienkursentwicklungen, die Miet- und Immobilienpreisentwicklungen in den konkreten (lokalen) Märkten. Hier kommt
es darauf an, von welchen „unbeeinflussbaren“ Parametern der Erfolg des Zielinvestments abhängt.
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Würden Prospekte zumindest auch an diesen Kriterien orientiert, so wäre für die Anleger und für ihre Berater, für die Vertriebs-
und Vermittlerseite und auch für ein später im Falle des Misserfolgs judizierendes Gericht leichter nachzuvollziehen, aus wel-
chen Gründen ein Fonds gescheitert ist oder zumindest nicht den prospektierten und damit versprochenen Erfolg hatte. Alle
Beteiligten könnten dann wesentlich leichter erkennen, ob ein der Anleger- oder ein der Initiatoren- oder der Berater- und Ver-
triebsseite zuzurechnender Parameter das Scheitern ausgelöst hat.
b) Fonds-Due-Diligence statt der Prüfung von Einzelkriterien nach dem Zufallsprinzip
Mit Hilfe präziser Kriterien, die aus dem Prospekt zu ersehen wären und durch eine Art Zertifizierungsverfahren (mit einer Prü-
fung der Fakten und Initiatoren vor Ort) könnte ein beachtlicher Teil der Parameter sogar in der Realität nachgeprüft und verifi-
ziert werden. Man bräuchte sich nicht allein auf den Prospekt zu verlassen. Eine Kontrolle der Fakten statt nur des „Papiers“
könnte hier dazu beitragen, mehr Sicherheit im Vorfeld zu gewinnen. Vertrieb und Anlegern wäre es dann möglich, eine Art
„persönliche Due-Diligence-Prüfung“ durchzuführen. Ein „Quantensprung“ wäre es zusätzlich, wenn geschlossene Fonds funk-
tionsfähige Aufsichts- und Kontrollinstanzen bekämen. Im Regelfall findet nach der Emission nur noch ein jährlicher Bericht
des Managements statt. Viele Anleger und ihre persönlichen Berater, so sie denn solche haben22, interessieren sich nach der
Zeichnung des Fonds kaum noch für dessen weiteres Schicksal. Sie sind sich bewusst, dass sie ohnehin vergleichbar einem Ak-
tionär einer Publikumsgesellschaft, keine effektiven Möglichkeiten der Kontrolle und schon gar nicht zum Eingreifen zusam-
men mit anderen Anlegern haben, wenn etwas schief läuft.
Wie erwähnt, wird bei nahezu allen größeren Investments wie z. B. bei Unternehmenskäufen oder Beteiligungserwerben von
Käuferseite eine Due-Diligence-Prüfung23 durchgeführt. Man versucht dabei, die vorhandenen Fakten, die erst noch zu schaf-
fenden Fakten und die sonstigen Erfolgsparameter (beispielsweise die Steigerung der Mieterträge durch Umbau und Neuver-
mietungen) und in gleicher Weise die Risiken möglichst präzise zu ermitteln. So kann sich der Investor mit Hilfe seines „Due-
Diligence-Beraterteams“ aufgrund möglichst vieler Fakten und Prognosen hinsichtlich der zu erwartenden Erträge und Risiken
ein Bild verschaffen, ob das Investment „lohnt“ und welchen Preis es rechtfertigt. Natürlich lassen sich viele Faktoren und Para-
meter nicht vorhersagen. Aber ein Investor, der die sicheren und unsicheren Erfolgs- und Misserfolgsparameter kennt, kann in
jedem Fall das dem Investment unvermeidlich innewohnende Risiko einschätzen.
Selbstverständlich kann weder ein Anleger noch ein kleiner oder mittelgroßer Vertrieb eine persönliche Due-Diligence-Prüfung
durchführen. Würde er einen Rechtsanwalt, Steuer- oder Wirtschaftsprüfer damit betrauen, so kostete die Prüfung in vielen Fäl-
len deutlich mehr als der Fondsanteil selbst. Je besser strukturiert allerdings Prospekte sind und je häufiger ein Prüfer, der nicht
nur den Prospekt prüft, sondern das Unternehmen, also die Initiatoren und die konkrete Fondsgesellschaft, umso leichter fällt es
dann, festzustellen, welche vorhandenen und welche neu zu schaffenden Fakten und sonstigen Parameter über den Erfolg des
Investments entscheiden. Vor allem kann dann besser beurteilt werden, ob überhaupt die Voraussetzungen für ein erfolgreiches
unternehmerisches Handeln vorliegen.
So sind manche geschlossene Fonds in der Vergangenheit schon daran gescheitert, dass sie keine Kapazitäten hatten, um Kri-
senmanagement erfolgreich zu betreiben. Oder, um ein weiteres Beispiel zu nennen: Viele Fonds investieren heute im Ausland
bis hin zum Fernen Osten. Wenn sie vor Ort keine Partner haben und keine eigenen Angestellten beschäftigen, sind solche In-
vestments häufig wenig effektiv durchzuführen24 und nicht aktiv zu managen.
3. Konkrete Prüfung statt abstrakter Investmentstrategien
Nicht bewährt haben sich bisher die Versuche sog. Ratings bei geschlossenen Immobilienfonds. Unabhängig davon, dass vor
dem Hintergrund der aktuellen Subprime-Krise generell die Tätigkeiten so mancher Rating-Agenturen in der bisherigen Art der
Durchführung in Frage zu stellen sind, sind die üblichen Rating-Methoden für den geschlossenen Fonds von der Sache her zum
Teil nicht geeignet. Der geschlossene Fonds hat im Gegensatz zu vielen offenen Fonds, aber auch zu Aktieninvestments, den
Vorteil einer klaren Asset-Allocation-Strategie. Häufig stehen, wie bereits erwähnt, die Zielinvestments von vornherein indivi-
dualisierbar fest (wie beispielsweise bei geschlossenen Immobilienfonds) oder sie sind zumindest ihrer Art nach festgelegt (z.
B. Investments in Filme, in bestimmte Unternehmen usw.). Hier kann man sich auf die konkreten Assets konzentrieren und
muss nicht allgemein in Form von Rating-Verfahren Bewertungen abgeben.
Die Investments der meisten geschlossenen Fonds unterscheiden sich schon vom Ansatz her erheblich gegenüber Investments z.
B. in Wertpapiere. Bei diesen geht es um eine Portfolio-Optimierung. Da schon wegen der Komplexität des Investments in ein
börsennotiertes Unternehmen oder in sonstige am Kapitalmarkt handelbare Papiere das einzelne Investment nicht präzise über-
prüft werden kann, haben sich Theorien zu optimalen Portfolio-Strategien25 entwickelt. Hierdurch können aber nicht die Risiken
des einzelnen Wertpapiers vermieden werden. Vielmehr kann nur eine Kompensation durch breite Streuung, also durch Diversi-
fizierung, erreicht werden. Streuung heißt aber bis zu einem gewissen Maß Kapitulation vor der Schwierigkeit oder faktischen
Unmöglichkeit der präzisen Analyse und Beurteilung des einzelnen Investments.
Diese Strategie sollte bei geschlossenen Fonds gerade nicht gewählt werden. Selbstverständlich könnte man auch bei ihnen in
möglichst viele Einzelinvestments ausweichen, um eine Risikostreuung zu betreiben. Solche Dachfonds gibt es auch. Deutlich
besser ist es aber auch bei Dachfonds, sofern sie in geschlossene Fonds investieren, wenn das Risiko individuell beim konkreten
Fonds „erfassbar“ gemacht, wenn also auf Risikovermeidung statt nur auf Risikostreuung gesetzt wird.
Unter Zugrundelegung des hier vorgeschlagenen Schemas sollen nachfolgend beispielhaft einige Fondsarten untersucht werden.
Dabei geht es bewusst nicht um konkrete Fonds, sondern um einzelne „marktgängige“, aber auch um neue „Fondstypen“. Ange-
sichts des begrenzten Raums können hier selbstverständlich keine vollständigen Bewertungsraster erörtert werden. Hier in der
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Darstellung müssen aus Raumgründen beispielhaft und damit höchst unvollständig bei den verschiedenen Fondsarten einzelne
Bereiche herausgegriffen werden. Auch kann hier kein vollständiges und systematisches „Durchprüfen“ aller oben aufgeworfe-
nen 5 Fragen dargestellt werden. Ganz bewusst sollen im Rahmen dieser wissenschaftlichen Abhandlung bewusst auch aus
Gründen der Neutralität nicht bestimmte Fonds geprüft werden. Dieser Betrag dient schließlich der wissenschaftlichen Diskus-
sion und zielt nicht auf die hier befürworte Prüfung konkreter Fonds. Auch die punktuelle Erörterung wichtiger Aspekte bei
einzelnen Fondsassetklassen macht aber deutlich, worin Risiken liegen können.
IV. Beispielhafte Untersuchung der rechtlichen und steuerlichen Strukturen und des
Chancen- und Risikoprofils
1. Geschlossene bestandshaltende Immobilienfonds
a) Die rechtlichen und steuerlichen Grundlagen
Bei jedem Fonds empfiehlt es sich, vor allem, wenn es sich um eine neue Konzeption handelt, den wichtigen „Bodensatz“ an
rechtlichen und steuerlichen Grundlagen zu untersuchen. Bei Kapitalanlagen ist es ähnlich wie bei vor allem voluminösen Ge-
bäuden: Weist schon das Fundament erhebliche, vor allem statische Fehler auf, dann kann dies die schönste und beste Immobi-
le zum Einsturz oder zumindest in eine Schieflage bringen. Selten werden solche schiefen Gebäude zu Wahrzeichen wie der
berühmte Kirchturm in Pisa.
Die meisten Fondskonzepte stützen sich auf die seit Jahrzehnten geklärten und erprobten rechtlichen und steuerlichen Grundla-
gen. Heute wird überwiegend die steuerlich vermögensverwaltende GmbH & Co. KG26 mit einer aus dem Initiatorenkreis stam-
menden GmbH als geschäftsführende Komplementärin und Anlegerkommanditisten, die sich direkt oder mittelbar über einen
Treuhänder beteiligen können, gewählt. Zusätzlich wird, um die gewerbliche Prägung zu vermeiden, im Sinne des § 15 Abs. 3
Satz 1 Ziff. 2 EStG ein geschäftsführender Kommanditist und es werden, soweit es sich um natürliche Personen handelt, zwei
solche aus dem Umfeld der Initiatoren beteiligt27.
Gelegentlich verwenden geschlossene Fonds neuerdings wieder die Rechtsform der Gesellschaft Bürgerlichen Rechts, wenn
etwa das Zielinvestment in einer Aktiengesellschaft, GmbH oder GmbH & Co. KG erfolgt. Wird dann die Anleger-GbR Gesell-
schafterin dieser Gesellschaft, so erfolgt über diese auch eine haftungsmäßige „Abschirmung“ des Anlegers. Man kann dann die
Eintragung ins Handelsregister und die Zwischenschaltung eines Treuhänders vermeiden28.
Bisher haben Initiatoren nur vereinzelt die obigen Überlegungen angestellt, dass es zweckmäßig sein kann, bei geschlossenen
Immobilienfonds künftig zwei Beteiligungsvarianten zur Verfügung zu stellen: Durch Zeichnung der einen Beteiligungsart kön-
nen die Anleger Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung erzielen, bei Zeichnung der anderen Beteiligungsart Einkünfte aus
Kapitalvermögen. Die Anleger haben damit die Wahl, auch in den „Genuss“ der Abgeltungsteuer ab 1.1.2009 zu kommen29.
Erwünscht sind im allgemeinen Einkünfte aus Kapitalvermögen von den Initiatoren vor allem deshalb nicht, weil bei diesem das
vertriebsmäßige Argument der Erzielung steuerfreier Veräußerungsgewinne fehlt30.
In steuerlicher Hinsicht ist, seit es keine Steuersparfonds mehr gibt, bei Inlandsfonds das Risiko erheblich gemindert. Da be-
standshaltende Fonds ihre Immobilien ohnehin nicht vor Ablauf von 10 Jahren verkaufen, besteht auch nicht die Gefahr, dass
sie im Sinne der Rechtsprechungs- und Verwaltungsansicht31 gewerblichen Immobilienhandel betreiben.
b) Die wirtschaftlichen und rechtlichen Fragen im Zusammenhang mit dem Initiator, der Fondgesellschaft und dem
Zielinvestment
Sind die grundlegenden rechtlichen und steuerlichen Fragen geklärt, so ist es wichtig, die Konzeption daraufhin zu analysieren,
woran genau die Fondsgesellschaft (und damit auch der Anleger) wie beteiligt ist. Es ist z. B. in bezug auf die Chancen und
Risiken ein erheblicher Unterschied, ob der Anleger an einem geschlossenen Fonds insgesamt oder nur an einem bestimmten
Immobilienprojekt desselben beteiligt ist und ob er als Kommanditist an den stillen Reserven (Wertzuwächsen) teilnimmt oder
als typischer stiller Gesellschafter nicht.
Hinsichtlich der wirtschaftlichen Seite sind an erster Stelle die Mieterträge und die diesbezügliche Nachhaltigkeit der entschei-
dende Sicherheits- und Risikofaktor. Bei vielen geschlossenen Fonds reichen die Mieterträge nicht aus, um eine so hohe Rendi-
te der Anleger herbeizuführen, dass es sich für diese „lohnen“ könnte, ihr Kapital32 20 Jahre und länger zu binden.
Unsicherheiten stellen die Vermietungssituation nach Auslaufen befristeter Mietverträge und die Höhe des Veräußerungserlöses
der Immobilien dar. Hier befindet man sich im Bereich künftiger Prognosen, nicht Fakten. All das lässt sich nicht kalkulieren.
Bei geschlossenen Auslandsimmobilienfonds und bei Immobilien in Ländern, in denen langfristige Mietverträge nicht üblich
sind, wie z. B. in den Niederlanden, treten hier von Anfang an Unsicherheiten auf.
c) Bewertung
Geht man davon im Sinne der oben aufgeworfenen fünf grundlegenden „Prüffragen“ davon aus, dass bei erfahrenen Initiatoren
die „Basis“ für das Erstellen eines rechtlich und steuerlich einwandfreien Konzepts mit den Vertragswerken vorhanden ist, dann
stellt sich die entscheidende Frage: Woher sollen die Renditen kommen und wie groß sind die diesbezüglichen Risiken über die
gesamte Laufzeit des Fonds?
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