Zwei Konzepte zur national-autonomen Geldschöpfung im Eurosystem - ifo Institut
←
→
Transkription von Seiteninhalten
Wenn Ihr Browser die Seite nicht korrekt rendert, bitte, lesen Sie den Inhalt der Seite unten
FORSCHUNGSERGEBNISSE
Arne Hansen* und Dirk Meyer**
ANFA und das Zahlungsverkehrssystem TARGET2:
Zwei Konzepte zur national-autonomen
Geldschöpfung im Eurosystem
Das ANFA-Abkommen ermöglicht den Notenbanken der Eurostaaten die Schaffung von
Zentralbankgeld auf eigene Rechnung und eigenes Risiko im Rahmen ihrer nicht geld
politischen Aktivitäten. Über TARGET-Verbindlichkeiten können die nationalen Notenban-
ken zudem die Verteilung der Schöpfung von Zentralbankgeld innerhalb der Währungs-
union beeinflussen. Was sind die Gemeinsamkeiten, was die Unterschiede und schließlich:
Welche Implikationen ergeben sich aus einer national-autonomen Geldschöpfung für das
Eurosystem? Ein besonderes Augenmerk wird hierbei auf die Kongruenz von Emissions-
und Geldannahmegemeinschaft als Voraussetzung für die Stabilität einer Währungsunion
gelegt.
GRUNDSATZ DER KONGRUENZ VON EMISSIONS- tistischen Datenerfassung. Zugleich kann der EZB-
UND GELDANNAHMEGEMEINSCHAFT Rat Leitlinien und Beschlüsse erlassen, »die notwen-
dig sind, um die Erfüllung der dem ESZB nach den
Die »Währungspolitik für die Mitgliedstaaten, deren Verträgen und dieser Satzung übertragenen Aufga-
Währung der Euro ist« (Art. 3 Abs. 1 lit c AEUV) zählt ben zu gewährleisten.« (Art. 12 Abs. 1 EZB-Satzung).
zu den ausschließlichen Unionszuständigkeiten. Diese Option stellt ein Einfallstor dar, um den NZBen
Diese Zentralität ist folgerichtig, um den Grundsatz eine national separierte und ggf. erweiterte Geld-
der Kongruenz von Emissions- und Geldannahme- schöpfung abseits des gemeinschaftlich agierenden
gemeinschaft sicherzustellen, der als Stabilitätsvor- Eurosystems zu ermöglichen. Konkret geht es um die
aussetzung einer Währungsunion gilt. Sie verhindert ANFA-Eigenanlagen und die TARGET2-Salden. Die in
eine Aushöhlung des Zentralbankmonopols der Geld- diesem Rahmen stattfindenden Kredit- bzw. Geld-
schaffung. Gemäß Art. 127 Abs. 2 AEUV obliegt es dem schöpfungsprozesse unterscheiden sich zwar, doch
Europäischen System der Zentralbanken (ESZB), »die entfalten sie teils ähnliche Wirkungen und Gefahren:
Geldpolitik der Union festzulegen und auszuführen« Die Kongruenz von Emissions- und Geldannahmege-
und »das reibungslose Funktionieren der Zahlungs- meinschaft zerfällt, es kommt potenziell zur Kosten
systeme zu fördern.« Der EZB-Rat beschließt im Regel- externalisierung zulasten der übrigen Eurostaaten.
fall mit einfacher Mehrheit (Art. 10 Abs. 2 EZB-Sat- Im Zuge des Anleihekaufprogramms PSPP (Public
zung), was die Handlungsfähigkeit und die Einheitlich- Sector Purchase Programme) könnte zudem der Sach-
keit der Geldpolitik gewährleistet. verhalt einer Zwangskreditierung von Staatsschulden
Hinter dieser scheinbar zentralistischen Struk- durch andere Eurostaaten bestehen, vornehmlich der
tur verbirgt sich als ein wesentliches ordnungspoli- Bundesrepublik.
tisches Merkmal der Europäischen Währungsunion
(EWU) eine dezentral-föderale Struktur bei zentraler ANFA UND TARGET2 IM VERGLEICH
Leitungsinstanz. So besteht der EZB-Rat als obers-
tes Beschlussorgan aus dem Direktorium sowie den Das ANFA-Abkommen ist eine vertragliche Verein-
Präsidenten aller nationalen Zentralbanken (NZBen). barung über Nettofinanzanlagen (NFA) zwischen
Zudem erfolgt eine Aufgabenteilung zwischen der den 19 NZBen und der EZB.1 Es beinhaltet Regeln
EZB und den NZBen, so im Falle der Bankenaufsicht, und Obergrenzen von Wertpapierbeständen, die die
der Sicherstellung der Finanzstabilität und der sta- NZBen eigenständig erwerben können. Bei ANFA-Ak-
tivitäten darf es sich definitionsgemäß nur um nicht
* Dr. Arne Hansen ist wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für
Volkswirtschaftslehre der Helmut-Schmidt-Universität, Universität
geldpolitische Aufgaben handeln. Die NFA errechnen
der Bundeswehr Hamburg.
1
** Prof. Dr. Dirk Meyer ist Leiter des Instituts für Volkswirtschafts- Siehe hierzu das Agreement of 19. November 2014 on net financial
lehre der Helmut-Schmidt-Universität, Universität der Bundeswehr assets (ANFA-Abkommen) sowie die Erläuterungen der Europäischen
Hamburg. Zentralbank (2015a; 2015b).
12 ifo Schnelldienst 13 / 2019 72. Jahrgang 11. Juli 2019FORSCHUNGSERGEBNISSE
sich nach der Festlegung der EZB gemäß ausgewählter gung der das Importgeschäft finanzierenden (bspw.
Bilanzpositionen.2 Diese ANFA-Wertpapierkäufe neh- italienischen) Geschäftsbank statt, die hierfür einen
men die NZBen in eigener Verantwortung, auf eigene Zentralbankkredit bei ihrer (italienischen) Noten-
Kosten und eigenes Risiko wahr. Die Rechtsgrundlage bank in Anspruch nimmt. Nach der Geldvernichtung
dieser Eigenanlagen besteht in Art. 14.4 EZB-Satzung. durch die Anweisung der Zahlung durch die Banca
Durch die Wertschriftkäufe und die Bereitstellung von d’Italia schöpft die Bundesbank in Deutschland quasi
Zentralbankgeld nimmt die jeweilige NZB eine Geld- zum zweiten Mal und erzwungenermaßen den Betrag
schöpfung auf eigene Rechnung vor. als Basisgeld, das sie der Geschäftsbank des (deut-
TARGET2 ist ein Verbund der NZBen des Eurorau- schen) Exporteurs gutschreibt. Es entstehen entspre-
mes zu einem einheitlichen Zahlungsverkehrssystem, chende TARGET-Salden bei der Banca d’Italia (Passiva
um Überweisungen in Echtzeit zwischen den einzel- P9.3) und der Bundesbank (Aktiva A9.4). Aufgrund der
nen NZBen abzuwickeln.3 Die den Zahlungen zugrun erzwungenen sekundären Geldschöpfung bei der TAR-
de liegenden Transaktionen Privater sind bspw. grenz GET-finanzierenden Bundesbank zählen diese Salden
überschreitende Warenlieferungen, Dienstleistungen, zur national-autonom initiiert und verlagerten Geld-
Wertpapiertransaktionen oder Zahlungen in Verbin- schöpfung hin zur Notenbank des importierenden
dung mit einem Kredit, aber auch Überweisungen zum Landes.6
Zweck einer Kapitalflucht. Formal handelt es sich um
Gegenbuchungen, denen real ein Vermögenstransfer Gemeinsamkeiten
in Gestalt von Waren, Dienstleistungen und Vermö-
gensansprüchen gegenübersteht.4 Soweit sich die Beiden Abkommen ist gemein, dass sie ohne eine
Zahlungsaus- und -eingänge zwischen den jeweiligen Beteiligung der nationalen Parlamente von ihren
Notenbanken am Ende eines Geschäftstages nicht sal- Notenbanken vereinbart wurden, obgleich sie haus-
dieren, entstehen entsprechende Verbindlichkeiten/ haltswirksame Folgen haben können. Dies betrifft
Forderungen dieser Notenbanken gegenüber dem zum einen Mindereinnahmen des Gläubigerstaa-
Eurosystem. Einher geht eine primäre Geldschöpfung tes aus zinsbegünstigten bzw. aktuell zinslosen TAR-
der NZB des Güterimport-/Kapitalimportlandes (vgl. GET-Krediten, potenziell uneinbringbare TARGET-For-
im Detail Sinn und Wollmershäuser 2011; Sinn 2018b, derungen sowie mögliche Verluste aus ANFA-Wertpa-
S. 26 f.) Legt man als Konsolidierungskreis das Euro- pierkäufen. Beide Vereinbarungen ermöglichen eine
system zugrunde, saldieren sich die TARGET-Salden Geldschöpfung auf nationale Rechnung. Übersteigt
buchhalterisch zu null. Da (noch) kein europäischer diese den jeweiligen EZB-Kapitalschlüssel bzw. den
(Bundes-)Staat besteht, ist eine nationale Saldener- nationalen Anteil am Bruttoinlandsprodukt,7 besteht
fassung infolge der zugrunde liegenden realwirt- die Gefahr einer Kostenexternalisierung zulasten der
schaftlichen Vermögensbewegungen angezeigt.5 Euro-Annahmegemeinschaft aller übrigen Eurostaa-
Die TARGET-Salden werden nach der offiziellen ten. Bspw. könnte die Seigniorage nationalisiert, eine
Abgrenzung nicht zu den ANFA-Geschäften gerech- quasi-monetäre Staatsfinanzierung betrieben und
net. Die TARGET-Forderungen bzw. Verbindlichkeiten bei Staatsanleihekäufen dem Staat eine Nullzinsfi-
(netto) sind von den ANFA-Eigenportfolios zunächst nanzierung zufließen.
auch deshalb getrennt zu betrachten, da sie überwie- Die TARGET-Salden werden auch von der Bundes-
gend auf einer regulären Refinanzierung durch die bank zu den ›krisenbedingten Sondermaßnahmen des
NZBen beruhen. Zudem besteht eine Besonderheit, Eurosystems‹ gerechnet.8 Diese Bezeichnung findet
indem bspw. einem Importgeschäft zwei Geldschöp- ihre Rechtfertigung, da die Finanzierung eines Import-
fungsprozesse zugrunde liegen. Eine primäre Geld- geschäftes über zwei alternative Wege vorgenom-
schöpfung findet im Rahmen der Liquiditätsversor- men werden kann: Banken konkurrieren generell um
knappes Zentralbankgeld (öffentlicher Kredit), oder
2
Siehe Anhang I des ANFA-Abkommens bezogen auf die Gliederung sie refinanzieren sich am Interbanken- bzw. Kapital-
der konsolidierten Bilanz des Eurosystems. Hiernach errechnet sich
die NFA aus der Differenz der Aktiva-Positionen A1 bis 4, 5.6, 6, 7.2,
markt (privater Kredit). Derzeit besteht die Situation,
8 und 9 abzüglich der Passiva-Positionen P2.5 sowie 3 bis 12. Für dass die EZB im Rahmen ihrer besonderen Maßnah-
eine NZB leicht abweichend vgl. Hoffmann (2016), Anhang I und am
6
Beispiel die Central Bank of Ireland (2018, S. 71). Sinn (2018b, S. 28 f.) bezeichnet diese Art der Geldschöpfung
3
Siehe Leitlinie der Europäischen Zentralbank vom 26. April 2007 deshalb als »Außengeld«. Das entsprechende »Binnengeld« hat die
über ein transeuropäisches automatisiertes Echtzeit-Brutto-Ex- Banca d’Italia im Zusammenhang mit der Liquiditätsbereitstellung
press-Zahlungsverkehrssystem (TARGET2), EZB/2007/2, 2007/600/ gegenüber der italienischen Geschäftsbank geschaffen (vgl. auch
EG. Über TARGET2 werden sowohl nationale wie auch grenzüber- Sinn und Wollmershäuser 2011, S. 13 ff. und S. 18).
7
schreitende Zahlungen in Zentralbankgeld vorgenommen. In gerin- Der nationale EZB-Kapitalanteil richtet sich zu je 50% nach dem
gem Umfang übernehmen einzelne Notenbanken des Eurosystems BIP und der Bevölkerung des Landes. Alle fünf Jahre wird eine Neu-
auch Zahlungsabwicklungen für Nicht-Eurostaaten, so u.a. für berechnung vorgenommen. Siehe Art. 29 EZB-Satzung.
8
Dänemark, Polen, Bulgarien und Rumänien. Vgl. auch Meyer (2016, Neben den Anleiheankaufprogrammen des Eurosystems zählt die
S. 35 f.). Der nationale TARGET-Saldo wird bilanziell in der Position Bundesbank (2018b) zu den »krisenbedingten Sondermaßnahmen
A9.4 (Forderung) bzw. P9.3 (Verbindlichkeit) geführt. des Eurosystems« die Vollzuteilungspolitik, die Absenkung des Zin-
4
Siehe hierzu die Auseinandersetzung zwischen Hellwig (2018) und ses für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte bis auf null, den Aufbau
Sinn (2018a). von TARGET2-Salden aufgrund eines unsicheren Interbankenmark-
5
Anders sieht es bspw. in der Bundesrepublik aus, in der als Staat tes, eine Forward Guidance mit der gezielten Information der Öf-
im Rahmen der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung keine regi- fentlichkeit zur längerfristigen Ausrichtung der Geldpolitik sowie die
onalisierten, bundesländerübergreifende Zahlungsströme erfasst Lockerung der Sicherheiten für Banken bei Wertpapierabgaben an
werden. die EZB.
ifo Schnelldienst 13 / 2019 72. Jahrgang 11. Juli 2019 13FORSCHUNGSERGEBNISSE
men Liquidität zum Nullzins Abb. 1
bei Vollzuteilung gegen Sicher- Entwicklung der Nettofinanzanlagen und TARGET-Forderungen der
heiten zum Investmentgrad 3/ Nationalzentralbanken des Euroraumes, Bestände zum Jahresende
BBB– (lower medium grade) Nettofinanzanlagenᵃ im Euroraum
abgibt. Damit emittiert die EZB Mrd. Euro
TARGET-Forderungen im Euroraumᵇ
quasi konkurrenzloses ›freies 1600
Kreditgeld‹. Ohne diese TAR- 1200
GET-Kredite würde in den Kri-
800
senstaaten im Bankensektor
nur zu sehr viel höheren Kre- 400
ditkosten ein Liquiditätszu-
0
gang bestehen, oder es würde
mangels Zugang zum Inter- -400
banken- und Kapitalmarkt gar 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
zu einer Liquiditätsklemme ᵃ Entspricht den ANFA-Nettofinanzanlagen (NFA): Positionen 1 bis 4, 5.6, 6, 7 (bis 2007), 7.2 (ab 2008), 8 und 9 (NFA-
Aktiva) abzüglich der Positionen 2.5 sowie 3 bis 12 (NFA-Passiva) der konsolidierten Bilanz des Eurosystems.
kommen. Insofern dient TAR- ᵇ Summe der Forderungen innerhalb des TARGET-Systems. Bis 2007 Durchschnittswert im Dezember, ab 2008 Bestand
GET de facto dem Ziel einer Ende Dezember (Wechsel von TARGET auf TARGET2).
Quelle: Jahresberichte der EZB (jeweils aktuellste Zahlen); EZB, Statistical Data Warehouse,
fiskalisch-wirtschaftspolitisch http://sdw.ecb.europa.eu/browse.do?node=9691112; Berechnungen der Autoren. © ifo Institut
motivierten Krisenbewälti-
gung hochverschuldeter Euro-
staaten und deren instabilen Bankensektoren. Dies die TARGET-Salden (in Abb. 1 als TARGET-Forderun-
legt einen Vergleich zu den ELA-Liquiditätsnothilfen gen ausgewiesen) seit 2015 ein zu den NFA gegensätz-
(Emergency Liquidity Assistance) nahe, durch die der licher Verlauf in Form eines kontinuierlichen Anstiegs
Bankensektor eines Krisenstaates mangels verwert- bis auf 1 354,5 Mrd. Euro (Stand: 31. Dezember 2018)
barer Aktiva einen quasi-nationalen Zugang zum Zent zu verzeichnen.
ralbankgeld durch Beschluss des EZB-Rates über die Insbesondere der seit 2015 beobachtbare Anstieg
eigene NZB bekommt. Diese ELA-Liquiditätsnothilfen der TARGET-Salden wird mit den Anleihekaufpro-
zählen bereits zu den ANFA-Eigenanlagen des Euro- grammen des Eurosystems in Verbindung gebracht.10
systems (Position A6.). So führt der Ankauf von bspw. italienischen Staats-
Abbildung 1 zeigt die Entwicklung der NFA und anleihen im Rahmen des PSPP-Programms durch die
der TARGET-Forderungen der NZBen des Euroraumes Banca d‘Italia zu entsprechenden TARGET-Salden mit
seit 2005. Sowohl die TARGET-Salden als auch die NFA jeweils umgekehrtem Vorzeichen, soweit diese bis-
wiesen im Verlauf der Finanzmarkt- und Staatsschul- lang von Gebietsfremden oder von Ausländern außer-
denkrise zunächst einen ansteigenden Umfang auf. halb des Euroraumes mit einem Verrechnungskonto
So war der Zugang zum Interbankenmarkt ab 2007 in Deutschland gehalten werden.11 Auch diese Kredit-
für verschiedene Finanzinstitute abrupt verschlos- geldschöpfung kann als ein Krisenzeichen gelten, da
sen. Zum Anstieg der NFA trugen deshalb insbeson- die Investoren ihren Liquiditätszufluss nicht in andere
dere die ELA-Nothilfen erheblich bei (vgl. hierzu aus- italienische Vermögenstitel, sondern im ›sicheren
führlich Meyer 2016, S. 30 ff.). Durch die ELA-Kredite, Hafen‹ deutscher Anlagen reinvestieren.12 Nach Anga-
die die NZBen auf eigene Rechnung vergeben, wur- ben der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich
den heimische Finanzinstitute gestützt, die sich am (BIZ) halten Verkäufer von Anleihen außerhalb der
Interbankenmarkt oder bei der EZB nicht mehr refi- Eurozone diese Erlöse vornehmlich bei Niederlassun-
nanzieren konnten. Gegenüber der herkömmlichen gen ausländischer Banken in Frankfurt als Einlagen
Refinanzierung über den Markt oder die EZB wird (vgl. Braunberger 2019). Über den TARGET-Automa-
der Zugang durch einen ermäßigten Zinssatz und tismus kommt es in diesem Fall zu einer Zwangskre-
niedrigere Sicherheitsanforderungen erleichtert.
Zudem kauften einige Zentralbanken zur Unterstüt- 10 Zum TARGET-Mechanismus bei Anleiheankäufen von Gebiets-
zung der Schuldensituation ihrer Regierungen natio- fremden siehe Deutsche Bundesbank (Hrsg.), (2016). Zur Entwick-
lung der TARGET-Salden und deren Verursachungen vgl. Storp und
nale Staatsschuldpapiere auf. So hat bspw. die Banca Kordsmeyer (2019) und Potrafke und Reischmann (2014, S. 32 ff.)
d‘Italia in der Vergangenheit italienische Staatsanlei- sowie Weidmann (2018). Aktuell siehe Braunberger (2018) sowie Sinn
(2018b, S. 29 f.).
hen in erheblichem Volumen als NFA-Anlagen gehal- 11 Im Rahmen des gesamten APP-Anleiheankaufprogramms (Asset
ten.9 Während die NFA nach erreichten Höchststän- Purchase Programme, APP) nimmt der Anteil Gebietsfremder am
Volumen der Ankäufe etwa 80% ein. Bei ca. 50% liegt der Sitz der
den von 599,8 Mrd. Euro 2011 und 535,6 Mrd. Euro Geschäftspartner außerhalb des Euroraumes, vornehmlich in Groß-
britannien (siehe Europäische Zentralbank 2017, S. 28).
2014 stetig sanken und 2017 (– 98,0 Mrd. Euro) und 12 Im Mai/Juni 2018 kam es zeitgleich zur Bildung der eurokritischen
2018 (– 300,8 Mrd. Euro) sogar negativ wurden, ist für italienischen Regierung zu einem Abzug ausländischer Investoren
aus italienischen Staatstiteln im Umfang von 72 Mrd. Euro. Dies
könnte den Anstieg des italienischen Negativ-TARGET-Saldos von
9
Die Banca d’Italia hielt Ende 2014 bei einem NFA-Investment von 426 Mrd. Euro (April 2018) auf 481 Mrd. Euro (Juni 2018) mit erklären
insgesamt 125 Mrd. Euro italienische Staatsanleihen im Umfang (siehe Piller 2018). Neben einer Anlage in Bundesschuldpapiere wer-
von 108 Mrd. Euro. Näheres vgl. hierzu bei Hansen und Meyer (2017, den aufgrund des Renditeabstandes auch Anlagen in Aktien sowie in
S. 519 Fn. 38). US-Anleihen attraktiv (vgl. Europäische Zentralbank 2017, S. 29).
14 ifo Schnelldienst 13 / 2019 72. Jahrgang 11. Juli 2019FORSCHUNGSERGEBNISSE
ditierung durch die Bundesbank. Sie finanziert damit es sich für die Notenbank des Exportlandes: Sie wird
indirekt die italienische Staatsschuld, ohne dass ein zur Annahme einer TARGET-Forderung durch die NZB
freier Willensentscheid vorliegt. Da ab 2015 die NFA des Importlandes zum Hauptrefinanzierungszins der
erheblich rückläufig waren, während zum gleichen EZB gezwungen, der derzeit bei null liegt. Während
Zeitpunkt die TARGET-Salden anstiegen, könnte die eine ANFA-Anlage werthaltige Sicherheiten bieten
Ursache in einer Substitution von ELA-Krediten und kann, bestehen TARGET-Forderungen lediglich aus
unkoordinierten Staatsanleiheankäufen einzelner Buchgeld. TARGET-Kredite haben deshalb ein höhe-
NZBen alternativ durch das Staatsanleiheankaufpro- res Risiko für den Gläubigerstaat. Bei Zahlungsunfä-
gramm PSPP im Zusammenspiel mit den TARGET-Kre- higkeit oder -unwilligkeit einer NZB gerade auch im
diten stehen. Falle eines Euroaustritts besteht in beiden Fällen eine
Zugleich findet eine asymmetrische Kreditgeld- gemeinschaftliche Haftung des verbleibenden Euro-
schöpfung statt. Die TARGET-Salden spiegeln das systems in Höhe des jeweiligen Kapitalanteils.17 Da
Ausmaß dieser asymmetrischen nationalen Geldschöp- das Eurosystem bei einem Zerfall der Eurozone als
fung wider, die auch die NFA-Positionen im Rahmen Kontrahent ausfällt, kann dies bis hin zu einem Voll-
der nicht geldpolitischen, fiskalisch-wirtschaftspoli- verlust führen.
tischen ANFA-Aktivitäten der NZBen kennzeichnet.13
Neuinterpretation der ANFA-Anlagen durch die
Unterschiede TARGET-Salden
TARGET ist zunächst als eine technische Plattform Um ggf. eine Neuzurechnung und Erweiterung der
zu sehen, die die Echtzeit-Brutto-Abwicklung von ANFA-Aktivitäten um die TARGET-Salden vorzuschla-
Eurozahlungen in Zentralbankgeld zwischen den gen, müssen diese einen nicht geldpolitischen Cha-
angeschlossenen Ländern vornimmt.14 Der TAR- rakter vorweisen. Hierfür sprechen vornehmlich die
GET-Saldenausgleich im Eurosystem bewirkt einen spiegelbildlich-asymmetrischen TARGET-Salden, die
wesentlichen Unterschied zu den ANFA-Eigenan- das Ergebnis einer erzwungenen Geldschöpfung des
lagen: Im Gegensatz zu diesen schränkt eine den Überschusslandes darstellen. Sie verstoßen gegen
TARGET-Überschüssen zugrunde liegende primäre den Grundsatz der geldpolitischen Nichtdiskriminie-
Geldschöpfung den geldpolitischen Handlungsspiel- rung und können einen Hinweis auf fiskalisch-wirt-
raum der EZB nicht ein, da sie durch eine entspre- schaftspolitische Ursachen geben.18 Für gemeinsame
chende Gegenposition neutralisiert wird. Das Geld- geldpolitische Maßnahmen gilt zudem grundsätz-
volumen wird vom Zahlungsverkehrssystem nicht lich eine gemeinschaftliche Haftung. Demgegen-
tangiert; der TARGET-Saldo des Eurosystems ist über besteht sowohl bei den ANFA-Eigenanlagen wie
null.15 Demgegenüber kann eine NZB im Rahmen auch bei TARGET-Krediten eine Solitärhaftung des die
von nicht geldpolitischen ANFA-Geschäften eigenin- primäre Geldschöpfung vornehmenden Eurostaa-
itiativ Geldschöpfung betreiben und damit die – im tes. Faktisch können die TARGET-Kredite allerdings
ESZB vereinbarte Geldpolitik – unterlaufen. Deshalb – außer bei einem Euroaustritt – nicht fällig gestellt
wäre hier der Begriff des nationalen Zusatzgeldes werden. Auch durch die Tatsache, dass weder eine
angebracht.16 Endfälligkeit der Kredite noch irgendwelche Sicher-
ANFA-Eigenanlagen werden bei freier Entschei- heitsanforderungen bestehen und auch keine Ober-
dung der NZB (zunächst) auf eigene Rechnung und grenzen der Inanspruchnahme vorgesehen sind,
Risiko vorgenommen. Dies gilt auch für die die pri- kommen sie zumindest in der Wirkung einer fiska-
märe Geldschöpfung durchführende NZB im Rahmen lisch-wirtschaftspolitischen Unterstützung gleich.
eines TARGET-Kredites. Ausfallende Geldschöpfungs- Generell lässt die Möglichkeit, über TARGET-Kre-
kredite und diese sie besichernden Pfänder werden dite eine überaus günstige Kreditfinanzierung zu
zunächst aus dem Eigenkapital (Grundkapital und erhalten, wirtschaftspolitische Reformen als weni-
Rücklagen) sowie dem Ausgleichsposten aus Neu- ger dringlich erscheinen, was eine Substitutionali-
bewertung der NZB geleistet. Anders jedoch verhält tät hierzu nahelegt. Sie bieten eine quasi-wirtschafts-
13
Siehe ausführlich weiter unten die Erläuterungen zu Tab. 1. Zu
politische Unterstützung notleidender Banken und
den Asymmetrien der NFA-Positionen im Eurosystem vgl. auch Han-
sen und Meyer (2017, S. 519 f.).
14 17
Siehe Art. 1 Leitlinie der Europäischen Zentralbank vom 26. April Dies spiegeln die Vorgaben zur Verteilung der monetären Einkünf-
2007 über ein transeuropäisches automatisiertes Echtzeit-Brutto-Ex- te der NZBen und die Verteilung der Nettogewinne und Verluste der
press-Zahlungsverkehrssystem (TARGET2). EZB wider (Art. 32 f. EZB-Satzung). Hiernach fließen die monetären
15
Während der TARGET-Saldo des Eurosystems als geschlossenes Einkünfte der NZBen dem Nettogewinn der EZB zu, der dann gemäß
Währungssystem immer null ist, kann die EZB als geldpolitischer Ak- den eingezahlten EZB-Kapitalanteilen verteilt wird.
18
teur sowohl einen positiven wie auch einen negativen Saldo aufwei- Siehe die parallele Argumentation von Heinemann (2018, S. 8)
sen. Ein negativer Saldo ergibt sich beispielsweise bei einem Ankauf zur Ankaufpolitik der EZB bzgl. des PSPP-Programms, wo er eine –
einer italienischen Staatsanleihe im Rahmen des PSPP-Programms gemessen am EZB-Kapitalschlüssel – Übergewichtung der Ankäufe
von einem deutschen Gläubiger durch die EZB, die den Gegenwert von italienischen und spanischen Staatsanleihen belegt. »Eine
über die Bundesbank auf das Konto einer deutschen Geschäftsbank geldpolitische Maßnahme sollte in ihrer Durchführung symmetrisch
überweist. Entsprechend erhöht sich der TARGET-Saldo der Bundes- auf die Volkswirtschaften der Eurozone und die staatlichen Finanzie-
bank. rungsbedingungen dieser Länder wirken.« (Heinemann 2018, S. 8).
16
Zu den Implikationen vgl. ausführlich Hansen und Meyer (2017, Ansonsten könnte sie fiskalpolitisch motiviert sein, was als eine Auf-
S. 516 ff.). gabenüberschreitung der EZB zu werten wäre.
ifo Schnelldienst 13 / 2019 72. Jahrgang 11. Juli 2019 15FORSCHUNGSERGEBNISSE
erleichtern den Kreditzugang für Banken und Unter- der Verkäufer erhöht haben. Indem das Bargeld
nehmen (vgl. ähnlich Sinn 2018b, S. 26). eine Verbindlichkeit der Bundesbank gegenüber
Im Ergebnis gibt es gewichtige Argumente, die dem Eurosystem darstellt, würden diese Abflüsse
TARGET-Salden als eine nicht-geldpolitische Geld- somit ein Geschenk an das Ausland darstellen.
schöpfungsaktivität zu bewerten. Dagegen spricht Eine Quantifizierung im Einzelnen scheitert an der
jedoch die Funktion von TARGET als transeuropäi- Datenlage und bleibt deshalb als möglicher Kor-
sches Zahlungsabwicklungsinstrument. Ein pragma- rekturposten unberücksichtigt.
tischer Vorschlag der Abgrenzung würde als Refe- ‒ Da eine sekundäre, erzwungene Geldschöpfung
renz einen zahlungsabwicklungsbedingten Normal- im Rahmen von TARGET als positiver Nettosaldo
zustand zugrunde legen. Vom Start des Eurosystems A9.4 (Aktiva) und damit als national-autonome
1999 bis zur Finanzmarktkrise 2008 bewegten sich die Geldschöpfung seitens des Güterexport-/Kapi-
TARGET-Salden für alle Länder im niedrigen, unauf- talexportlandes verbucht wird, würde ein un
fälligen Bereich. Die 100-Milliarden-Grenze über- zutreffendes Bild entstehen. Es wäre zielgerech-
schritt Deutschland als einziges Land erstmalig im ter, die TARGET-Salden mit umgekehrtem Vorzei-
Februar 2008. Definiert man deshalb – im Rahmen chen den NFA den beiden betroffenen Ländern
eines Gedankenexperiments – den Median19 der TAR- zuzurechnen. Entsprechend würde die Zurech-
GET-Salden vom Beitritt bis zum Stand 31. Dezember nung zur national-autonomen Geldschöpfung
2008 als den zahlungsverkehrsbedingten Normal- beim die primäre Geldschöpfung initiierenden
saldo eines Euro-Mitgliedstaates, so wären die Diffe- Land mit dem Güterimport/Kapitalimport vor-
renzbestände zu den aktuellen Salden ab 2009 den genommen, während in gleicher Höhe ein Abzug
nicht geldpolitischen, eher krisenbedingten ANFA- beim Güterexport-/Kapitalexportlande notiert
Aktivitäten zuzurechnen.20 würde.
‒ Hierbei kann es allerdings zu Doppelzählungen
NATIONAL-AUTONOME GELDSCHÖPFUNG UNTER kommen. Kauft bspw. die Banca d’Italia italieni-
BERÜCKSICHTIGUNG DER TARGET-SALDEN sche Staatsanleihen von einer britischen Bank an,
so würde das Geschäft über das Verrechnungs-
Eine Zurechnung der um den Median (siehe oben) kor- konto einer deutschen Bank in Frankfurt abgewi-
rigierten TARGET-Salden zu den nicht geldpolitischen ckelt werden. Bei der italienischen Zentralbank
ANFA-Aktivitäten im Sinne einer Aufaddierung stößt erscheint der Anleiheankauf ggf. unter der Posi-
jedoch auf drei Probleme. tion A7.2/A11.3 als ANFA-Eigenanlage mit Gegen-
buchung eines TARGET-Defizits unter P9.3. Auch
‒ Zunächst wäre die überproportionale Bargeld- bei der Bundesbank würde eine Bilanzverlänge-
ausgabe einer NZB technisch gesehen (und unter rung stattfinden – der TARGET-Überschuss unter
der Hypothese, dass dieses Bargeld in anderen A9.4 und die Kontogutschrift für die britische Bank
Ländern verausgabt wird) als Verbindlichkeit auf der Passivseite unter P5. Da der negative TAR-
und somit als Gegenstück zu den TARGET-Forde- GET-Saldo der Banca d’Italia (P9.3) mit umgekehr-
rungen mit diesen zu saldieren (vgl. hierzu Fuest tem Vorzeichen (als Abweichung vom Median) als
und Sinn 2018, S. 16). Die deutschen TARGET-For- nationale Geldschöpfung definiert wurde, ent-
derungen wären entsprechend Ende 2018 mit steht eine Doppelzählung mit den ANFA-Eigen-
einer von der Bundesbank verbuchten Verbind- anlagen (A7.2/A11.3). Hingegen würde bei einem
lichkeit in Höhe von 401 Mrd. Euro zu saldieren. TARGET-Kredit zur Finanzierung eines Importge-
Demgegenüber gibt Sinn (2018b, S. 30 f.) zu beden- schäftes keine Doppelzählung stattfinden. Hilfs-
ken, dass diese Verbindlichkeiten einerseits zu weise wird in Tabelle 1 für die nationale Geld-
einem erheblichen Anteil auf alten D-Mark-Be- schöpfung deshalb das Minimum der NFA bzw. des
ständen beruhen, die vor der Währungsunion als TARGET-Saldos genommen.
internationale Transaktionswährung im Ausland
zirkulierten und dann in die Euro-Währung um Tabelle 1 stellt die Höhe der national-autonom ini
gewandelt wurden. Andererseits dürften im Zuge tiierten Geldschöpfung zum Jahreswechsel 2018/2019
des QE-Programms – so Sinn – ein Teil des Gegen- anhand des ANFA-Schemas dem des TARGET-
wertes des Abflusses von Gütern und Vermö- Konzeptes gegenüber. Deutlich wird zum einen eine
gensobjekten nicht nur als Buchgeld auf den Kon- erhebliche Analogie beider Konzepte hinsichtlich der
ten der Geschäftsbanken bei der Bundesbank ent- abzuleitenden Aussagen zu einzelnen Eurostaaten. So
standen sein, sondern auch die Bargeldbestände haben entsprechend der ANFA-Abgrenzung Deutsch-
19
Alternativ wäre das arithmetische Mittel der TARGET-Salden denk-
land und die Niederlande einen relativ hohen ne
bar. Wir schlagen den Median vor, um den Einfluss von „Ausreißern“ gativen NFA-Wert als Indiz für eine Rückführung von
zu minimieren.
20
Einen ersten explosiven Anstieg in den TARGET-Salden Deutsch-
Zentralbankgeld (Geldvernichtung). Ähnliches gilt
lands gab es bereits zwischen Oktober 2007 und September 2008, für die Berechnung der nationalen Geldschaffung an
allerdings war dieser durch den Zusammenbruch des Interbanken-
marktes bedingt und (noch) nicht durch EZB-Maßnahmen (vgl. hier-
hand des um den Median als Maß für den zahlungs-
zu Potrafke und Reischmann 2014; Storp und Kordsmeyer 2019). abwicklungsbedingten Normalzustand korrigierten
16 ifo Schnelldienst 13 / 2019 72. Jahrgang 11. Juli 2019FORSCHUNGSERGEBNISSE
Tab. 1
Tab. 1
NFA und Abweichung des Target2-Saldos vom Normalzustand als Indikator für national-autonome Geldschöpfung
Stand: 31. Dezember 2018
NZBen/Akteure Relativera NFA (NFA-Aktiva Target2- Mediand des National-
Kapital- abzüglich NFA- Saldoc (in Target2-Saldo autonome
schlüssel EZB Passiva)b Mrd. Euro) (in Mrd. Euro) Geldschöpfunge
(in %) (in Mrd. Euro) (in Mrd. Euro)
Europäische Zentralbankf – 0,25 – 246,54 69,06 315,60
Oesterreichische Nationalbank 2,79 9,45 – 45,59 – 7,88 37,71
National Bank of Belgium 3,52 7,24 – 52,87 – 25,88 26,99
Central Bank of Cyprusf 0,21 – 0,91 7,82 – 2,41 – 10,23
Deutsche Bundesbank 25,57 – 273,01 966,19 6,83 – 959,36
Bank of Estoniag 0,27 0,0 0,76
Banco de España 12,56 34,45 – 401,89 21,70 423,59
Bank of Finland 1,78 0,19 39,83 – 1,79 – 41,62
Banque de France 20,14 6,22 – 2,30 9,21 11,51
Bank of Greece 2,89 – 13,58 – 28,60 – 12,17 16,42
Central Bank of Ireland 1,65 5,94 14,29 – 5,03 – 19,32
Banca d’Italia 17,49 83,13 – 482,00 16,67 498,66
Bank of Lithuaniag 0,59 2,48 – 5,76
Banque centrale du
Luxembourg 0,29 – 4,63 212,96 4,27 – 208,68
Bank of Latviag 0,40 3,65 – 6,21
Central Bank of Maltaf 0,09 1,04 4,54 – 0,76 – 5,30
De Nederlandsche Bank 5,69 – 34,09 92,60 1,18 – 91,42
Banco de Portugal 2,48 9,59 – 82,77 – 8,96 73,81
Bank of Sloveniaf 0,49 – 1,65 1,24 – 3,55 – 4,79
National Bank of Slovakiag 1,10 – 17,19 9,67
Extra-Euroraumf, h 4,62 0,18 – 4,44
a
Relativer Kapitalschlüssel der Unterzeichner des ANFA-Abkommens (Mitglieder des Eurosystems, Stand: 31. Dezember 2018).
b
Quelle: https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2018/html/ecb.pr181203_annex.de.xlsx. Berechnet aus disaggregierten Bilanzdaten des Eurosystems (Stichtag:
c
4. Januar 2019), veröffentlicht durch die EZB auf: https://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/dis/html/index.en.html. Stand: 31. Dezember 2018.
d
Quelle: http://sdw.ecb.europa.eu/browse.do?node=9691112. Median als Maß für zahlungsabwicklungsbedingten Normalzustand. Berechnungsgrundlage: Median
ab Januar 2001 bzw. ab Beitritt bis Dezember 2008. Bis April 2008 monatliche Durchschnittswerte, ab Mai 2008 Bestand am Monatsende (Wechsel von Target auf
e
Target2). Berechnet auf Basis von: http://sdw.ecb.europa.eu/browse.do?node=9691112. Differenz aus aktuellem Target2-Saldo (negatives Vorzeichen) und Median
f
(negatives Vorzeichen) als Indikator. Verkürzter Zeitraum für Medianberechnung (Slowenien ab Januar 2007, Malta und Zypern ab Januar 2008, EZB und Extra-
g h
Euroraum ab Mai 2008). Beitritt erst nach 31. Dezember 2008. Target-Systemteilnehmer außerhalb des Euroraums, wechselnde Zusammensetzung (seit 1. Februar
2016 sind dies Bulgarien, Dänemark, Kroatien, Polen und Rumänien).
Quelle: Berechnungen der Autoren auf Basis von EZB-Daten.
TARGET-Saldos. Auch hier zeigen die Daten einen gert wurde demnach bspw. Geld geschöpft durch die
erheblichen Verzicht auf eine – eigentlich mögliche NZBen von Italien (498,7 Mrd. Euro bei einem relati-
– primäre nationale Geldschöpfung seitens Deutsch- ven EZB-Kapitalanteil von 17,5%), Spanien (423,6 Mrd.
lands und der Niederlande, die über den TARGET-Me- Euro vs. 12,6%) und Portugal (73,8 Mrd. Euro vs. 2,5%).
chanismus in anderen Ländern stattfindet. Hinzu Auf der anderen Seite wurde besonders viel Geld ›ver-
treten allerdings noch Luxemburg und Finnland mit nichtet‹ (erzwungene sekundäre Geldschöpfung)
ebenfalls erheblichen negativen TARGET-Salden. Auf durch die NZBen in Deutschland (– 959,4 Mrd. Euro vs.
der anderen Seite der NFA-Bilanz stehen Italien und 25,6%), Luxemburg (– 208,7 Mrd. Euro vs. 0,3%), den
Spanien mit relativ hohen positiven NFA-Beständen Niederlanden (– 91,4 Mrd. Euro vs. 5,7%), Finnland
als Zeichen einer umfänglichen Schöpfung nationa- (– 41,6 Mrd. Euro vs. 1,8%) und Irland (– 19,3 Mrd. Euro
len Zusatzgeldes. Dies spiegeln auch die korrigierten vs. 1,65%).21 Auffällig ist zudem die deutlich überpro-
TARGET-Daten für beide Länder wider, wobei außer- portionale Geldvernichtung in Zypern (– 10,2 Mrd.
dem Portugal und Österreich hinzukommen. Einen Euro vs. 0,2%) und Malta (– 5,3 Mrd. Euro vs. 0,1%), die
Sonderfall stellt die EZB dar. Der hohe korrigierte ebenfalls das Resultat einer (krisenbedingt) erzwun-
TARGET-Saldo resultiert hier aus der EZB-eigenstän genen sekundären Geldschöpfung sein dürfte.22
digen Ankaufaktivität von Anleihen aus den verschie- 21
Zudem wiesen die TARGET-Systemteilnehmer außerhalb des Eu-
denen Ankaufprogrammen von Schuldtiteln des roraumes (»Extra-Euroraum« in Tab. 1) seit Ihrer Berücksichtigung
ab Mai 2008 stets positive TARGET-Salden auf. Durch sie wurde also
Quantitative Easing (QE). ebenfalls Geld ›vernichtet‹. Zumindest theoretisch wäre aber auch der
Zum anderen zeigt die Gegenüberstellung bei- umgekehrte Fall einer extern erzwungenen Geldschöpfung denkbar.
22
Eine mögliche Erklärung der Negativsalden könnten TARGET-rele-
der Konzepte übereinstimmend die Asymmetrie der vante Bewegungen/Transaktionen aus diesen kleinen Ländern sein
nationalen Geldschöpfung/Geldvernichtung – sowohl (primäre Geldschöpfung), die durch TARGET-relevante Transaktionen
aus größeren Ländern (Italien/Spanien o.ä.) in diese Länder (erzwun-
durch die unterschiedlichen Vorzeichen als auch der gene sekundäre Geldschöpfung) überkompensiert wurden. Grund-
Höhe nach. Die asymmetrische Geldschöpfung wird sätzlich werden Zypern und Malta durchaus als attraktive Länder
für Kapitalanlagen gesehen. Zudem könnte der bei beiden Ländern
bei Berücksichtigung des relativen nationalen Anteils verkürzte Zeitraum für den hier berechneten Normalzustand des
am EZB-Kapital deutlich. National-autonom verla- TARGET-Saldos (Beitritt Anfang 2008) die Daten verzerrt haben.
ifo Schnelldienst 13 / 2019 72. Jahrgang 11. Juli 2019 17FORSCHUNGSERGEBNISSE
Die nationale Dimension der TARGET-Salden lässt fung erst ermöglicht oder infolge der tendenziell
sich für Deutschland auch daran festmachen, dass niedrigeren Zinsen zumindest erleichtert wird,
zum Jahresende 2018 die TARGET-Forderungen der wird eine zusätzliche Importnachfrage – auch bei
Bundesbank 47% des gesamten Nettoauslandsver- einem Leistungsbilanzdefizit (siehe bspw. Grie-
mögens von 2 051 Mrd. Euro ausmachten.23 Im Ergeb- chenland) – angeregt. Mit der sekundär erzwun-
nis kommt es durch den Mangel an Symmetrie in der genen Zentralbankgeldschöpfung im Überschuss-
national erzwungenen Geldschöpfung zu einer Stö- land entsteht parallel eine TARGET-Forderung als
rung der Kongruenz von Geldemissions- und Geldan- Kapitalexport zum niedrigen Hauptrefinanzie-
nahmegemeinschaft in der Währungsunion. rungszins. Damit kreditieren die Notenbanken der
Kernländer die Importdefizite der Krisenstaaten,
IMPLIKATIONEN EINER NEUZURECHNUNG DER die über den freien Kapitalmarkt so nicht stattfin-
TARGET-SALDEN ZU ANFA den würden. Anstelle eines Korrektivs über eine
Abwertung der heimischen Währung bei nationa-
Die national-autonome Geldschöpfung erfolgt weit- len Währungssystemen fördert der TARGET-Zah-
gehend unabhängig vom Eurosystem. Im engeren lungsabwicklungsmechanismus unerwünschte
Sinne trifft dies zwar nur bei Geschäften auf Rech- Ungleichgewichte.
nung und Risiko der nationalen Notenbank zu, d.h. ‒ Die derzeitigen ›krisenbedingten Sondermaß-
auf ANFA. Im weiteren Sinne sind jedoch auch die nahmen‹ – Liquidität zum Nullzins bei Vollzutei-
TARGET-Salden einschlägig, soweit die ›krisenbe- lung gegen geringe Sicherheiten – ergeben die
dingten Sondermaßnahmen des Eurosystems‹ hier Besonderheit eines quasi ›freien Kreditgeldes‹.
eine nationale Verlagerung der Geldschöpfungs Gemäß der ökonomischen Logik wird ein freies
aktivitäten gerade mit Blick auf hochverschuldete Gut solange beansprucht, bis sein Grenznutzen
Mitgliedstaaten möglich machen. Wie die asymme- null ist. Entsprechend ausgiebig wird der TAR-
trische Verteilung der nationalen Geldschöpfung im GET-Kredit genutzt und der private Kredit durch
vorherigen Abschnitt gezeigt hat, ist die Währungs- den öffentlichen Kredit aufgrund der günstigen
union eine Geldannahmegemeinschaft, aber keine Konditionen substituiert. Für die Krisenstaaten
Emissionsgemeinschaft.24 Dies führt insbesondere entsteht ein relativer Vorteil durch diesen beson-
dann zu Gefahren, wenn ein mangelnder Common deren Kreditzugang, der sonst für sie nicht mög-
Sense und/oder die fiskalisch-ökonomische Hete lich wäre. Demgegenüber können Unternehmen in
rogenität der Mitgliedstaaten nationalen Interes- den Kernstaaten aufgrund ihrer guten wirtschaftli-
sen Vorrang gebietet: eine Liquiditätsversorgung na chen Lage bereits die Möglichkeit der Innenfinan-
tionaler Banken und Unternehmen, die wegen Alt zierung über einbehaltene Gewinne sowie den
lasten nur schwer einen Kreditzugang auf dem freien freien Kapitalmarkt nutzen.
Kapitalmarkt finden; die Substitution einer markt- ‒ Entsprechend der volkswirtschaftlichen Gesamt-
lich-fiskalischen Staatsfinanzierung über Steuern rechnung ersetzt dieser monetär subventionierte
und Marktkredite durch eine monetär von anderen Ressourcenzufluss (a) inländische Ersparnisse,
Notenbanken unterstützte Finanzierung des Staats- ermöglicht (b) ein zusätzliches Defizit des Staats-
haushalts; die Finanzierung einer Kapitalflucht/ haushaltes und finanziert (c) inländische Nettoin-
eines Bank-Runs sowie die Erzielung nationaler vestitionen.25 Der Bevölkerung des Krisenstaates
Seigniorage. werden weniger Lasten abverlangt, als es markt-
Hervorzuheben sind die zwischen den Mitglied- liche Bedingungen notwendig machen würden.
staaten stark asymmetrischen Geldschöpfungsak- ‒ Die Verwendung des national-autonom geschöpf-
tivitäten, der Zwangscharakter der Geldschöpfung ten Geldes zugunsten der Nachfrage nach Import-
für das TARGET-Überschussland, die damit verbun- gütern führt tendenziell zu Lohn- und Preissteige-
denen Ausfallrisiken sowie die realwirtschaftlichen rungen im Exportland. Das inländische Produk
Konsequenzen. tionspotenzial des Importlandes bleibt hingegen
unterausgelastet. Der Hebel einer Währungsab-
‒ Die TARGET-Salden beeinflussen vornehmlich den wertung entfällt und kann die mangelnde Wett-
Kreditzugang und damit die regionale Verteilung/ bewerbsfähigkeit nicht lindern.
Allokation der Nachfrage und Produktion im Euro- ‒ Wie oben beschrieben, führt ein Ankauf von italie-
raum (vgl. Sinn 2018b; Sinn und Wollmershäuser nischen Staatsanleihen im Rahmen des PSPP-Pro-
2011, S. 29). Indem der Kreditzugang zur Finanzie- gramms durch die Banca d‘Italia über ein Verrech-
rung von Importen durch die primäre Geldschöp- nungskonto in Deutschland zu einer erzwungenen
23
Deutscher Auslandsvermögensstatus zum Jahresende 2018 laut
Zentralbankgeldschöpfung durch die Bundes-
Bundesbankdaten, verfügbar unter: https://www.bundesbank.de/ bank. Damit findet nicht nur eine (monetäre)
resource/blob/775724/b8101ddf28c0235ed63127e592b91442/mL/
auslandsvermoegensstatus-data.xlsx, aufgerufen am 3. Juni 2019.
24 25
Siehe Theurl (2012, S. 69), die auf ähnliche Strukturelemente his- Gemäß der volkswirtschaftlichen Verwendungsrechnung finan-
torischer Währungsunionen verweist und diese als eine wesentliche ziert die Ersparnis der privaten Haushalte und der Unternehmen die
Ursache ihres Zusammenbruches wertet (vgl. auch Hansen u. Meyer volkswirtschaftlichen Nettoinvestitionen, ein Staatsdefizit sowie
(2017, S. 524). einen Exportüberschuss.
18 ifo Schnelldienst 13 / 2019 72. Jahrgang 11. Juli 2019FORSCHUNGSERGEBNISSE
Staatsfinanzierung26 durch einen anderen Mit- chenland (2010 bis 2012; 2015) sowie Italien
gliedstaat statt; zugleich erfolgt ein Zinstrans- (2017/2018), wo ein sprunghafter Anstieg der
fer in Höhe der Differenz des Staatsanleihezinses TARGET-Negativsalden entsprechende Hinweise
und des Hauptrefinanzierungssatzes. Für den ita- liefert. Sicht- und Spareinlagen bei Geldinstituten
lienischen Fiskus führen der Ankauf von eigenen des Krisenstaates können über TARGET in einen
Staatsanleihen durch die Zentralbank und der ein- sicheren Eurostaat transferiert werden. Damit
hergehende Passivtausch darüber hinaus zu einer können sich die Forderungsinhaber nicht nur einer
Quasi-Nullzins-Finanzierung, da die Zinserträge Zwangsumwandlung in eine abwertende Neuwäh-
dem Staatshaushalt wieder zufließen. rung entziehen. Sollten sie ihre geld- bzw. geld-
‒ Noch fragwürdiger wirkt dieser TARGET-Automa- nahen Forderungen in Realvermögen des ›Gast-
tismus im Lichte von PSPP-Ankäufen seitens der landes‹ anlegen, würde dies einen gewissen
EZB als geldpolitischer Akteur. Hier erscheint ein zusätzlichen Schutz vor einem ggf. notwendigen
Anteil von 10% der angekauften nationalen Staats- Währungsschnitt im Resteuroraum bieten. Die
anleihen als Gegenposition des Ankaufes (nega- Lasten würden die Staaten mit ihren unbesicher-
tiver TARGET-Saldo) nicht bei der Banca d‘Italia, ten, uneinbringbaren und deshalb wertlosen TAR-
sondern bei der EZB.27 Diese Anleihekäufe erklä- GET-Forderungen tragen müssen (vgl. auch Sinn
ren vornehmlich den immensen Negativsaldo der 2018b, S. 34).
EZB seit März 2015, dem Beginn des PSPP-Staats-
anleiheprogramms. 28 Zum 31. Dezember 2018 EINE LÖSUNG OHNE TARGET-REFORM?
betrug er minus 247 Mrd. Euro.
‒ Zwar trägt diejenige NZB, die die primäre Geld- Würde die primäre Geldschöpfung nicht im Krisen-
schöpfung vornimmt, vorrangig das Ausfallrisiko staat im Rahmen der TARGET-Kredite über eine Besi-
der eingereichten Wertschriften/Pfänder. Über- cherung mit heimischen Staatstiteln, sondern in den
steigen die Wertberichtigungen infolge einer Kernländern über die Einreichung von Anleihen dorti-
Staatsschulden- oder Bankenkrise das Eigenka- ger Unternehmen stattfinden, würde deren Kreditzu-
pital dieser Zentralbank, hätte dies zumindest gang erleichtert werden. Investitionen von Unterneh-
auch einen Reputationsschaden für das Eurosys- men der Kernländer werden unter den jetzigen TAR-
tem zur Folge.29 Im ungünstigen Fall des Austritts GET-Bedingungen erschwert. Diese Überlegung greift
eines Landes und der Nicht-Bedienung seiner TAR- der nachfolgende Vorschlag auf (vgl. hierzu Albrecht
GET-Verbindlichkeiten müsste das Eurosystem die 2018). Mit dem Ziel einer Modernisierung der Infra-
entsprechenden TARGET-Forderungen abschrei- struktur legt die Bundesregierung einen Staatsfonds
ben und die verbleibenden Eurostaaten hätten die auf. Zu dessen Finanzierung gibt der Fonds Anleihen
Verluste anteilig zu tragen. Im Falle des Austritts aus, die von deutschen Geschäftsbanken aufgekauft
eines großen Staates wie Italien müsste Zent und ggf. der EZB bzw. der Bundesbank zur Refinanzie-
ralbankgeld aus dem Kreislauf genommen wer- rung eingereicht werden (primäre Geldschöpfung).30
den, was einem Währungsschnitt im Eurosystem Um im gleichen Zuge die TARGET-Überschüsse auszu-
gleichkäme. gleichen, würde der Staatsfonds diese Liquidität über
‒ Das TARGET-Zahlungsverkehrssystem kann im sein Konto bei der Bundesbank (Geldvernichtung)
Falle einer Staatsschulden- oder Bankenkrise, zur Zentralbank eines anderen Eurostaates (sekun-
insbesondere aber auch im Zusammenhang mit där erzwungene TARGET-Geldschöpfung) hin zu einer
einem drohenden Euroaustritt, zur Kapitalflucht dort ansässigen Geschäftsbank überweisen. Um über
genutzt werden. Mögliche Beispiele geben Grie- diese Mittel »TARGET-los« in Deutschland verfügen zu
können, müssten als weitere Schritte von dort Über-
26
Vgl. hierzu auch die unterschiedliche Positionierung des BVerfG
und des EuGH im Zusammenhang mit den Ankäufen von Staatsanlei-
weisungen in das nicht dem TARGET-System ange-
hen (PSPP-Programm). Siehe BVerfG, Beschluss zur Aussetzung des schlossenen England und von dort wieder zurück nach
Verfahrens zum Anleihekaufprogramm der EZB – Vorlagebeschluss
zum EuGH vom 18. Juli 2017 betr. 2 BvR 859/15, 2 BvR 980/16, 2 BvR
Deutschland erfolgen. Diese Lösung würde sowohl die
2006/15, 2 BvR 1651/15 und die abweichende Wertung durch den TARGET-Salden zurückführen bzw. auflösen als auch
EuGH, Urteil vom 11. Dezember 2018, Az. C-493/17.
27
Im Rahmen des PSPP-Programms kaufen die NZBen zu 90%
Investitionen in Deutschland initiieren.
Staatsanleihen des eigenen Landes und zu 10% Wertpapiere von Verschiedene Einwendungen stehen dem – an
EU-Institutionen wie bspw. die des Europäischen Stabilitätsmecha-
nismus (ESM) oder die der Europäischen Investitionsbank (EIB). Die
sich originellen – Vorschlag entgegen. Mit dem Aufbau
EZB hält 10% dieser nationalen Anleihen. eines über Kredit finanzierten Staatsfonds würde die
28
Siehe hierzu die TARGET-Daten, verfügbar unter: http://sdw.ecb.
europa.eu/reports.do?node=1000004859, aufgerufen am 23. Oktober
Bundesrepublik gegen den Geist der Fiskalregeln der
2018 sowie die telefonische Auskunft der EZB-Pressestelle gegen- nationalen Schuldenbremse, der Maastricht-Kriterien
über den Autoren vom 18. Oktober 2018.
29
Fuest und Sinn (2018, S. 20 ff.) weisen zudem darauf hin, dass
30
durch die Nichtbedienung einer Verzinsung der TARGET-Verbindlich- Um nicht als monetäre Staatsfinanzierung zu gelten, müssten die
keiten zum Hauptrefinanzierungssatz im Falle eines negativen Ei- Regeln des Bundesverfassungsgerichts gemäß seinem OMT-Urteil
genkapitals de facto ein Verlustrisiko in gleicher Höhe für die übrigen vom 21. Juni 2016 – 2 BvR 2728/13, 2 BvR 2729/13, 2 BvR 2730/13,
Mitglieder der Eurozone besteht. Um zumindest den Reputations- 2 BvR 2731/13, 2 BvE 13/13 – eingehalten werden. Hier ist u.a. eine
schaden abzuwenden, könnte das Eurosystem einen Ausgleich dieses Mindesthaltefrist im Sekundärmarkt vorgesehen. Zudem dürfen die
negativen Eigenkapitals durch die anderen Mitgliedstaaten beschlie- Schuldtitel nur ausnahmsweise bis zur Endfälligkeit von der Zentral-
ßen – was den Verlust direkt (haushalts-)wirksam werden ließe. bank gehalten werden.
ifo Schnelldienst 13 / 2019 72. Jahrgang 11. Juli 2019 19FORSCHUNGSERGEBNISSE
und des Fiskalvertrages verstoßen.31 Sanktionen oder und dementsprechend über das ordentliche Gesetz-
eine zukünftige Nichtbeachtung dieser Regeln aller gebungsverfahren (Art. 294 AEUV) zu ändern wäre.
EU-Länder wären die Folgen. Andere Eurostaaten, Ziel einer TARGET-Reform wäre die Wiederher-
auch die mit negativen TARGET-Salden, könnten die stellung der Kongruenz von Geldannahmegemein-
Methode kopieren. Griechenland und Italien könnten schaft und Emissionsgemeinschaft. Hierzu müsste
bspw. ihr Rentenproblem über einen entsprechenden das Zahlungsverkehrssystem vorrangig auf seine
Fonds lösen. Das TARGET-Karussell würde eskalieren. ursprüngliche Funktion zurückgeführt werden. Ins-
Sodann gibt es Kritik im Detail: besondere wäre die extensive asymmetrische natio-
nale Zentralbankgeldschöpfung abzustellen. Deshalb
‒ Der Ankauf der Staatsanleihen durch die Bun- wären die TARGET-Salden auf einen zahlungsabwick-
desbank bzw. die EZB setzt eine Fortsetzung des lungsbedingten Normalzustand zu begrenzen. Indirekt
PSPP-Programms voraus. Dieser Ankauf ist not- hieße das auch, dass das Eurosystem als Kreditgeber
wendig, da die als sicher geltenden Anleihen sonst der letzten Instanz für Banken und Staaten (Lender
in erheblichem Anteil auch in anderen Eurolän- of Last Resort, LoR) zukünftig nicht mehr verfügbar
dern nachgefragt würden, was je nach Finanzie- wäre.32 Da eine monetäre Letztrettung von Staaten
rungsweg den deutschen TARGET-Saldo erhöhen vertragsgemäß ausgeschlossen ist, geht es nur um
würde. etwaige Bankenrettungen, für die der Abwicklungs-
‒ Sollten die Mittel als ›Solidaritätsfonds‹ in die mechanismus geschaffen wurde.
mediterranen Länder fließen, dürften ohne Struk- Aufgrund der hohen Salden müsste die An
turreformen Negativrenditen entstehen. Zudem passung angekündigt und mit einem gleitenden
existieren für diese Zwecke bereits der EU-Struk- Übergang versehen werden, um keine Liquiditäts-
turfonds und der ›Juncker Fonds‹ (EFSI). Deren engpässe entstehen zu lassen. Einen ersten Reform-
Mittel werden in großem Umfang nicht abgerufen, ansatz bietet die derzeit fehlende Knappheit des
da die Planungskapazitäten der Regionen und die Zentr albankgeldes. Deshalb müssten der Haupt
erforderlichen Eigenmittel zur Projektrealisierung refinanzierungszins wieder über null gesetzt, die
nicht ausreichen. Vollzuteilung abgeschafft und die Sicherheiten wie-
‒ Ein alternativer ›Deutschlandfonds‹ wäre eine der erhöht werden. Damit würde das derzeit ›freie
Staatswirtschaft im Umfang von bis zu einer Kreditgeld‹ entsprechend knapp, und Banken müss-
Bill. Euro Anlagevermögen. Anders als bspw. in ten wieder um knappes Zentralbankgeld konkur-
Norwegen, wo der Staatsfonds aus Steuermitteln rieren. Die Zinssätze im Interbankenmarkt würden
aufgebaut wurde, sind die TARGET-Salden ggf. sich entsprechend ihrer Bonität bemessen. Es würde
wieder aufzulösen. Aufgrund der kurzfristig hohen nicht nur die TARGET-Liquidität teurer und schwe-
Schwankungen dieser Salden müsste das Kapital rer zugänglich. Zugleich entstehen bei den problem-
kurzfristig/flexibel angelegt werden, was gerade behafteten Banken insbesondere der mediterranen
bei Infrastrukturprojekten kaum möglich ist. Soll- Staaten Anreize, Altlasten abzubauen und für mehr
ten Aktien den Vermögensstock bilden, so würde Eigenkapital zu sorgen. Dies würde gleichermaßen
die Höhe der gehandelten Volumina erhebliche einer Kapitalflucht entgegenwirken und auch des-
und unerwünschte Kurseffekte bewirken. halb die TARGET-Salden zurückführen.
Ein Überziehungskredit, der Höhe nach unbe-
VORSCHLÄGE FÜR EINE TARGET-REFORM grenzt, unbesichert, zinslos und mit einer unendli-
chen Laufzeit ausgestattet, hat einen Barwert von
Die Leitlinie über ein transeuropäisches automatisier- null. Als Vermögenswert dürfte er gemäß einer Bewer-
tes Echtzeit-Brutto-Express-Zahlungsverkehrssys- tung zu Marktwerten in keiner Bilanz vermerkt sein.
tem (TARGET2) wurde gemäß Art. 12.1 EZB-Satzung Ähnlich der Praxis in den USA, wo die Salden zwi-
vom EZB-Rat beschlossen. Insofern wäre der Rat auch schen den zwölf Distriktnotenbanken jährlich mit
der Adressat für eine mögliche Änderung. Diese würde marktfähigen Wertpapieren ausgeglichen werden
eine einfache Mehrheit der stimmberechtigten Rats- müssen, könnte eine Verpflichtung eingeführt wer-
mitglieder (Art.10.2 UAbs. 4 EZB-Satzung) benötigen. den, die TARGET-Verbindlichkeiten gegen realwertbe-
Aufgrund der Machtverhältnisse im EZB-Rat dürfte sicherte Wertpapiere (Pfandbriefe, Aktien) am Jahres-
ein solch einschneidender Änderungsbeschluss aller- ende abzulösen.33 Mit der periodischen Rückführung
dings nur von außen auf rechtlichem oder politischem der TARGET-Kredite würde zudem ein potenzielles
Wege erfolgen – ggf. über eine Änderung der EZB-Sat- Ausfallrisiko bei einem Euroaustritt reduziert. Dies
zung, die als Protokoll (Nr. 4) zum Primärrecht zählt könnte auch über die Verpflichtung der Eurostaaten
geschehen, im Falle eines negativen Eigenkapitals
31
Durch die Errichtung des Investitionsfonds entsteht ein Neben-
32
haushalt, dessen Kreditfinanzierung (Passiva) gerade durch die vor- Vgl. hierzu die Diskussion von Winkler (2018) sowie Homburg
genommenen Investitionsprojekte (Aktiva) im Sinne der Goldenen (2019) und Winkler (2019).
33
Regel gedeckt wird. Lediglich in Höhe der Abschreibungen müssten Vgl. auch Sinn (2018b, S. 31 f. und 36 f.). Homburg (2019, S. 73)
die Kredite getilgt werden. Kritisch zu einer Aufweichung der Haus- gibt zu bedenken, dass selbst ein Ausgleich mit Staatsanleihen der
haltsregeln für Investitionen siehe auch Deutsche Bundesbank Schuldnerstaaten eine gegenüber dem Status quo bessere Lösung
(2019, S. 85 ff.). darstellt.
20 ifo Schnelldienst 13 / 2019 72. Jahrgang 11. Juli 2019Sie können auch lesen
