Fixed Income 1/2021 Reflation! Reflation? - www.pkassets.ch/marktanalysen - PK Assets AG
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Fixed Income
1/2021
Reflation! Reflation?
www.pkassets.ch/marktanalysen
PK Assets AG Egglirain 22, Postfach 251, 8832 Wilen
+41 (0)44 787 80 20 www.pkassets.ch
1
“In June 2020, the United States created approximately the same amount of
debt as it did during the first two centuries of its existence. From 1776 to
1976, the United States issued debt in the amount of a little over USD 1trn
(nominal). In June 2020 alone, the US Treasury took on USD 864bn in debt.”
In Gold We Trust: Inflation Report, Incrementum 12/2020
“Central banks worldwide spent $1.3 billion an hour since March on asset
purchases, BofA calculates. There were also 190 rate cuts in 2020 year -
roughly four every five trading days.”
Reuters 1/2021
2Das Quartal im Kontext Q4 2020
Alle Trends des Quartals hängen zusammen, alles verwebt
sich in ein einziges Narrativ
• Künstliche Verknappung von Regierungsanleihen. Die Zinsen bleiben
(noch?) unten
• China erholt sich schneller, diskreditiert allerdings durch
Staatsterrorismus
• Look Through: Der neue Impfstoff verändert alles
• Dot.Com.2: Die Finanzmärkte spielen verrückt… oder doch nicht?
• Yellen als Treasury-Chefin: Das fehlende Puzzle-Teil
• «Reflation»: Trendumkehr in der Inflation?
Illustrativ ein Ausschnitt eines Interviews mit Louis-Vincent Gave kurz nach
Silvester:
«Ein starker Renminbi ist eine fundamental inflationäre Kraft für die Weltwirtschaft. Es ist nicht
überraschend, dass mit der Aufwertung des Renminbi die US-Zinskurve steiler wird und der
Ölpreis steigt: All das ist Teil des reflationären Hintergrunds.»
Die Auswirkung dieser Reflation könnte für den CHF-basierten Obligationen-
Investor einiges an Bauchweh bereiten
3Teil I Das Quartal im Kontext
• Top Trends im Quartal
• Wo sind wir im Konjunkturzyklus?
• Wo sind wir im Zinszyklus?
• Die Notenbanken
Teil II Die Ausgangslage für den CHF-basierten Investor
• Realzinsen
• Inflation und Währung
Teil III Unsere 6 Thesen…
1. «Leitzinsen von -5% in der nächsten Krise?»
2. «MMT kommt»
3. «Kein Zinskompass: Absurditäten mehren sich»
4. «Immer mehr Schulden mit fallender Qualität»
5. «Inflation ist nicht tot.. Deflation auch nicht: Die Notenbanker
haben die Tail-Risiken erhöht»
6. «Sozialismus kommt»
Appendix Wie konnte es soweit kommen?
4Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG Künstliche Verknappung von Regierungsanleihen
Die Zinsen bleiben (noch?) unten
6 «The ECB is set to own around 43% of Germany’s sovereign bond market by the
end of next year and around two-fifths of Italian notes, according to Bloomberg
Intelligence, up from around 30% and 25% respectively at the end of 2019.
Trading volumes in bund futures have collapsed 62% since the ECB started
buying bonds. Concern is growing that Europe’s bond markets are being
“Japanified” -- effectively shut down by a single, dominant buyer. Even yields for
nations that were nearly bankrupt less than a decade ago are rapidly descending
toward 0%, the level at which investors can no longer expect to generate a return
by simply holding a bond to maturity. Portugal’s 10-year yield fell below 0% for the
first time this week, while Italy’s is less than 0.6%.
Japan’s fixed income trading floors have been decimated over the last decade
and the markets are so dead that sometimes not a single government bond trades
in a day. Despite the fact that there is over $8 trillion of Japanese debt in
existence, the Bank of Japan owns around half of it, and sometimes close to 90%
of individual issues.»
Bloomberg 12/2020
«Die EZB finanziert die gesamten Haushaltsdefizite. Seit dem Jahr 2015 kauft die
Notenbank fast durchgehend Staatsanleihen in Billionenhöhe. Durch den
enormen Mitteleinsatz wird die Notenbank sowohl im Jahr 2020 als auch 2021
faktisch die gesamten Haushaltsdefizite der Euro-Länder finanzieren, wie eine
Analyse der Commerzbank zeigt. Seit Ausbruch der Pandemie entsprächen die
Nettokäufe von Staatsanleihen durch die EZB nämlich den
Nettoanleiheemissionen der Euro-Mitgliedsländer.»
NZZ 12/2020
«The Federal Reserve is on pace to buy nearly half the $2 trillion of net supply TD
Securities expects the U.S. government to issue this year. In Europe, the result of
central bank bond buying will help create a supply shortfall of 133 billion euros
($164 billion), according to Jefferies International.»
Bloomberg 1/2021
«Riccardo Fraccaro, Berater von Italiens Ministerpräsident Giuseppe Conte,
forderte die EZB auf, die expansive Finanzpolitik der Mitgliedstaaten in jeder
möglichen Art zu unterstützen. Sie solle sich deshalb ernsthaft überlegen, bereits
erworbene Staatsanleihen – und noch zu kaufende – zu annullieren oder
zumindest ihre Laufzeit in alle Ewigkeit zu verlängern.»
NZZ 12/2020
Regierungsanleihen: Aufkaufen, Quorum erreichen
und «verrechnen» scheint die Strategie zu sein.
5Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG Künstliche Verknappung von Regierungsanleihen
Die Zinsen bleiben (noch?) unten
6 «SURE steht für „Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency“. Es
handelt sich um einen neuen Topf, der EU-Mitgliedstaaten bereitsteht, um daheim
ihre Arbeitslosenversicherungen aufzustocken oder Kurzarbeitsgelder zu
bezahlen. Sie ist für Krisen gedacht wie die aktuelle Pandemie. (..) Aktuell sind 88
Mrd. € vorgesehen. (..) Um die 88 Mrd. € zu finanzieren, vergibt die EU Anleihen.
Am Dienstag begann die Europäische Kommission damit. Sie verkaufte ein
zehnjähriges und ein zwanzigjähriges Schuldpapier am Bondmarkt. Insgesamt
sammelte sie 17 Mrd. € ein, geplant waren maximal 15 Mrd. €. Sie hätte locker
auch ein Vielfaches dessen platzieren können. Denn die eigentliche Sensation
waren die Gebote: Es trafen Angebote für 233 Mrd. € aus aller Welt ein!
Wer davon spricht, dass Anleihen als Anlage ausgedient haben, muss seine
Aussage wohl nochmal überdenken. Die magere Rendite schreckt offenbar
niemanden ab. Die zwanzigjährige SURE-Anleihe wird nur zu 0,13% pro Jahr
verzinst, die zehnjährige kostet den Investor sogar Geld: die Rendite beträgt
-0,24% pro Jahr. Die SURE-Anleihe trifft die globale Anlegergemeinschaft an
einem Nerv – der Bedarf an sicheren Anlagen. Die vergangenen Finanzkrisen
haben dazu geführt, dass immer mehr Regulierungen geschaffen wurden, die
verlangen, dass Banken, Versicherungen und andere Marktteilnehmer zusätzliche
Sicherheitspuffer anlegen. (..) Sie alle haben den gleichen Effekt: Sie erhöhen
den Bedarf an erstklassigen Staatsanleihen unabhängig von der niedrigen
Rendite. In den vergangenen Jahren kam es sogar zu einem Engpass bei
europäischen Staatsanleihen mit Top-Bonität. Denn die Europäische Zentralbank
kauft diese Titel ebenfalls in grossem Umfang auf, um der Wirtschaft Liquidität
zuzuführen und die zu tiefe Inflation zu bekämpfen. Deutsche Bundesanleihen,
die international besonders beliebt sind, und von denen die deutsche Regierung
dank Schuldenabbau weniger neu auflegte, sind knapp geworden.
Die SURE-Anleihen werden von den Ratingagenturen als erstklassig bewertet
und sie sind «notenbankfähig», will heissen: Die EZB kann sie im Rahmen ihrer
Bondkaufproramme erwerben. Sie weisen somit die gleichen Vorzüge auf wie
deutsche Bundesanleihen. Sie eignen sich also als Alternative, was durch die
rege Nachfrage am Dienstag auch unterstrichen wird.
Die EU wird nicht nur weitere SURE-Bonds emittieren, sondern ab nächstem Jahr
auch den viel grösseren Wiederaufbaufonds auf die gleiche Weise finanzieren,
mit sogenannten Recovery Bonds. Sein Volumen beträgt 750 Mrd. €. Damit wird
sich das Angebot von sicheren Anleihen in Europa wandeln. »
Finanz & Wirtschaft 10/2020
Hinzu kommen diverse Regulierungen, welche das
Halten von Regierungsanleihen fördern
6Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG Künstliche Verknappung von Regierungsanleihen
Die Zinsen bleiben (noch?) unten
6 «Eine hohe Staatsverschuldung schwächt die Widerstandsfähigkeit von
Volkswirtschaften gegen steigende Zinsen oder schwächeres
Wirtschaftswachstum. In der Theorie verlangten Investoren dann höhere
Risikoprämien bzw. Renditen beim Kauf entsprechender Staatsobligationen,
heisst es in der Studie. Diesen Mechanismus haben die Zentralbanken mit ihrer
ultraexpansiven Geldpolitik, etwa ihren Anleihekäufen, ausgehebelt.»
NZZ 1/2021
«Die Bank of England wird bei der Finanzierung der verlängerten Corona-Hilfen
eine grosse, wenn auch fragwürdige Rolle spielen. Sie stockt den Ankauf
britischer Staatsanleihen am Sekundärmarkt bis Ende 2021 um 150 Mrd. £ auf
875 Mrd. £ auf. In der Corona-Krise hatte die Notenbank diese unkonventionelle
Lockerung bereits zwei Mal erweitert. Insgesamt wird das Volumen der
Anleihekäufe, mit denen in der globalen Finanzkrise von 2009 begonnen worden
war, in der Pandemie etwa verdoppelt. Die jüngste Ankündigung bedeutet, dass
die BoE zwischen März 2020 und Dezember 2021 rund 440 Mrd. £ an
Staatsobligationen (Gilts) erwirbt. Das sei etwa deckungsgleich mit der britischen
Neuverschuldung aufgrund der Covid-Krise in diesem Zeitraum, heisst es von
Oxford Economics.»
NZZ 11/2020
«Den steten Strom neuer staatlicher und überstaatlicher Papiere absorbieren die
Märkte problemlos. Die erste Social-Bond-Emission der Europäischen Union war
ein durchschlagender Erfolg. Die auf 17 Mrd. € festgelegte Anleihe wurde mit über
233 Mrd. € fast 14-fach überzeichnet. Das Phänomen dieser hohen Nachfrage
trotz diesen Renditen erklären Kommentatoren mit den noch niedrigeren Renditen
von Bundesanleihen. Ausserdem werde erwartet, dass die EZB grosse Teile der
Emission auf dem Sekundärmarkt aufkaufen werde.»
NZZ 10/2020
Die Staaten können ihr Glück kaum fassen: ESG-Investoren
kaufen alles, was mit «Grün» oder «social» angeschrieben
wird, und das sogar zu einem Rendite-Abschlag 7Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG China erholt sich schneller Diskreditiert allerdings
durch Staatsterrorismus
5 «despite being the origin of COVID-19, China’s is one of the few economies that
thrived this year. Its global manufacturing share rose. While delaying and denying
transparency regarding the virus, China accused other countries of originating the
virus, and unleashed a virulent “wolf warrior” diplomacy, a military standoff with
India, and a trade war with Australia.»
BCA 12/2020
«Als die Covid-Krise begann, war die verbreitete Ansicht im Westen, dass dies
Chinas Tschernobyl-Moment sein würde. Dass sie es komplett vermasselt haben,
was schliesslich das Regime in Peking schwächen würde. Heute steht China viel
besser da als die meisten westlichen Länder. In China herrscht das Narrativ, dass
das Land mit den beiden grossen Verwerfungen der letzten 15 Jahre, der
Finanzkrise von 2008 und der Covid-Pandemie, souveräner fertig wurde als der
Westen. Die meisten Länder Asiens sind viel besser durch diese Krise gekommen
als die westliche Welt.»
Charles Gave in The Market 1/2021
«As the rest of the world becomes more Chinese (stay-at-home orders,
smartphone tracking of individuals, church services closed and commercial
banks forced to lend to firms on noncommercial terms), China’s response to
the Covid crisis has been being far less expansionary than its reaction to either
the 2003 Sars outbreak, the 2008 global crisis and its own 2015 equity bubble
burst. China’s response to the Covid crisis not only goes against the current of its
own recent history, but also against the trend of all major Western countries.
Throughout the year, we have updated readers on the reasons behind
this important policy paradigm shift, whose obvious immediate consequence
is that China is now alone among major economies in offering global investors
positive real interest rates.»
Gavekal 12/2020
«One legacy of the Trump Presidency is a bipartisan consensus in Washington
that China must be contained, if not confronted. Of course, Biden argues that
containment is best achieved through multilateral cooperation, which suggests
that nothing very controversial is going to happen. At least this is what Wall Street
likes to believe. In reality, the inevitable collision between super-power America
and an increasingly self-confident and revanchist China would appear to be more
dangerous the longer it is delayed. Let us not forget that the next major target of
the Chinese Communist Party is the recovery of Taiwan.»
Kepler Chevreux 10/2020
China musste/konnte nicht einmal gross Fiskalpolitik machen
oder die Zinsen senken. Das Land bietet die höchsten
Zinsen weit und breit. Aber die Führung diskreditiert sich. 8Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG China erholt sich schneller Diskreditiert allerdings
durch Staatsterrorismus
5 «A premature resumption of deleveraging heightens domestic economic risks.
The trade war and then the pandemic forced the Xi administration to abandon its
structural reform plans temporarily and drastically ease monetary, fiscal, and
credit policy to prevent a recession. Almost immediately the danger of asset
bubbles reared its head again. Because the regime is focused on containing
systemic financial risk, it has already begun tightening monetary policy as the
nation heads into 2021 – even though the rest of the world has not fully recovered
from the pandemic.»
BCA 12/2020
«China is in a category of its own. It is emerging from the pandemic with greater
selfconfidence in its authoritarian system and in its international agenda of
reclaiming its status as a great power. With the recent signing of the Regional
Comprehensive Economic Partnership (RCEP) China now dominates the world ‘s
largest trading bloc, which excludes both America and Europe. The paradox, or
the scandal, is that a disease that originated within its territory has contributed
to render China more powerful and assertive.»
Kepler Chevreux 12/2020
«Wenn Intel weiter zurückfällt und sich die Spitzentechnologie fortan auf Taiwan
konzentriert, dann erlangt Taiwan eine Bedeutung, die selbst den einstigen
Stellenwert des Nahen Ostens weit übersteigt. Die Produktion modernster Chips
ist heute für die Wirtschaft mindestens so wichtig wie Öl in den Siebzigerjahren.
Zumindest konnte man Öl damals aber ebenso in anderen Regionen fördern,
wenn auch zu einem höheren Preis als im Nahen Osten. Stellen wir uns doch
einmal eine Welt vor, in der nur ein Land über Öl verfügt, und wie wichtig dieses
Land in den letzten hundert Jahren gewesen wäre. Das ist etwa das Szenario,
wenn es Intel nicht gelingt, Tritt zu fassen und weiterhin modernste Chips in den
USA zu schmieden. Taiwan könnte geopolitisch zum mit Abstand wichtigsten
Land der Weltgeschichte avancieren.»
Gavin Baker, Chefinvestor von Atreides Management 9/2020
«Diesen Sommer kündigte TSMC an, dass sie jetzt 7-Nanometer-Chips
produzieren können und 2023 in der Lage sein werden, 3-Nm-Chips herzustellen.
Kurze Zeit später musste Intel eingestehen, dass sie noch nicht in der Lage sind,
7-Nm-Chips herzustellen. Wir wurden Zeugen der Übergabe der Halbleiter-
Technologieführerschaft von den USA an Taiwan. Das wird rückblickend das
wichtigste Ereignis des Jahres 2020 sein, noch wichtiger als Covid.
(..) Weil Washington beschlossen hat, den Halbleitersektor zum Schlachtfeld im
Kampf gegen China zu machen. Es bedeutet, dass Taiwan das Schlachtfeld im
grossen Konflikt des 21. Jahrhunderts ist, eine Insel, die Peking als abtrünnige
Provinz betrachtet. »
Louis-Vincent Gave 1/2021 Taiwan ist das Menetekel 9Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG China erholt sich schneller Diskreditiert allerdings
durch Staatsterrorismus
5 «The Taiwan Strait is ground zero for US-China geopolitical tensions. The US is
reviving its right to arm Taiwan for the sake of its self-defense, but the US
commitment is questionable at best – and it is this very uncertainty that makes a
miscalculation more likely and hence conflict a major tail Risk.»
BCA 12/2020
«Peking hat in den vergangenen Jahren Hunderte von Umerziehungslagern in
Xinjiang gebaut, in denen Hunderttausenden von einheimischen Muslimen die
eigene Identität ausgetrieben und die Grossartigkeit der Kommunistischen Partei
eingetrichtert werden sollen. In den Haftanstalten verschwinden nicht nur militante
Islamisten oder Befürworter eines unabhängigen Ostturkestan. Ein unvorsichtiges
Wort oder ein unbedachtes Verhalten genügt, um in den Verdacht zu geraten,
«ungesunde Gedanken» zu hegen.»
NZZ12/2020
«Peking verhängt horrende Strafzölle auf Wein und versetzt der australischen
Wirtschaft einen weiteren Schlag. (..) die neuen Zölle folgen auf eine lange Reihe
von handelstechnischen Strafmassnahmen, die unter anderem australische
Gerste, Kohle, Holz und Hummer betreffen. Immer schiebt Peking scheinbar
legitime Gründe vor. Auffallend jedoch ist, dass die Strafaktionen im Mai
begannen – kurz nachdem sich Australien an der jährlichen Versammlung der
Weltgesundheitsorganisation für eine Untersuchung zum Ausbruch der Corona-
Pandemie starkgemacht hatte. Im Fiskaljahr 2019/2020 gingen 39 Prozent aller
australischen Exporte nach China. Jeder 13. Arbeitsplatz hängt davon ab.
Chinesische Diplomaten in Canberra spielten australischen Medien eine Liste mit
14 Punkten zu, welche die Regierung Morrison zu erfüllen habe. Wenn Canberra
einlenke, werde dies «zu einer besseren Atmosphäre beitragen».»
NZZ12/2020
«Die Erholung der Wirtschaft ist wie ein Marathon, bei dem China nach den
ersten Kilometern weit führt. Der Grund dafür ist, dass sich Peking nicht gross um
individuelle Freiheitsrechte kümmern muss. (..) Andererseits konnte China in der
Vergangenheit vom Wachstum der Weltwirtschaft profitieren. 2020 war das nicht
möglich, und es wird auch für den grössten Teil dieses Jahres nicht möglich sein.
Deshalb wird China die Kadenz nur dann hochhalten können, wenn es Reformen
beschleunigt. Je länger der Marathon geht, desto schwieriger wird es damit, den
Vorsprung zu verteidigen.»
Mohammed El-Erian
China sieht heute unschlagbar aus. Aber die
miserable Demographie, Staatsdirigismus und –
Paranoia lassen uns zweifeln 10Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG Look Through: Der neue Impfstoff verändert alles
4 «With a vaccine already rolling out in the UK and soon in the US, investors have
reason to be optimistic about next year. Government bond yields are rising,
cyclical equities are outperforming defensives, international stocks hinting at
outperforming American, and value stocks are starting to beat growth stocks.
We are bullish on risk assets.»
BCA 12/2020
«Am Wochenende des 11. Januar 2020 – vier Tage vor der Unterzeichnung des
«Phase I»-Abkommens in Washington – hatten Wissenschafter in China das
Genom des neuartigen Coronavirus vollständig sequenziert und teilten es mit der
weltweiten Forschergemeinde. Sofort begannen Unternehmen, Universitäten und
Forschungsinstitute rund um den Globus mit der Entwicklung von Impfstoffen.
Noch im Frühjahr musste davon ausgegangen werden, dass mehrere Jahre
vergehen würden, bis ein wirksamer Impfstoff in genügend grosser Menge zur
Verfügung steht. Doch bereits Anfang November, weniger als zehn Monate nach
der Sequenzierung des Virus-Genoms, konnten Pfizer und BioNTech erfreuliche
Resultate ihrer klinischen Phase-III-Studie präsentieren, und wenige Tage später
doppelten Moderna sowie AstraZeneca und die Universität Oxford nach.
Kurz vor dem Ende dieses Jahres der Extreme sind zwei Impfstoffe zugelassen –
die in Russland und China entwickelten Präparate nicht eingerechnet –, und
weitere folgen. Eine historisch präzedenzlose Produktions- und
Distributionsmaschinerie ist angelaufen, mehr als 5 Mio. Menschen weltweit
haben bis dato bereits eine erste Impfdosis erhalten. Das ist eine phänomenale
Leistung der Wissenschaft und der globalen Pharma- und Biotechindustrie.»
The Market12/2020
«Im Zug der erfreulichen Nachrichten zu den klinischen Phase-III-Studien der
ersten drei Covid-Impfstoffe sind die Aktienmärkte kräftig avanciert. Im Prinzip
signalisieren die Börsen damit, dass sich das Ende der Pandemie abzeichnet und
uns «richtig gute Zeiten» bevorstehen. Ich spreche hier von «richtig guten
Zeiten», weil die Leitbörsen in den USA bereits heute zu einem Kurs-Gewinn-
Verhältnis von 25 bewertet sind. Auf einem so hohen Niveau bewegten sie sich
letztmals im Jahr 2000, kurz vor dem Platzen der Internetblase.»
Charles Bidermann 11/2020
Börsen und Commoditypreise eskomptieren in den
Preisen den Optimismus
11Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG Look Through: Der neue Impfstoff verändert alles
4 «U.S. investment-grade corporate bond spreads narrowed, and junk bonds
reached fresh record highs, amid rising hopes of fiscal stimulus and vaccine
rollouts, and after Federal Reserve Chairman Jerome Powell pledged that the
central bank will keep providing the economy with plenty of support well into the
future.»
Bloomberg 12/2020
«Today, bad news is good news: Virus & economic stumbles pressure
policymakers to do another round of stimulus. Next year, good news is bad news:
Vaccines, stimulus effects and market rallies will be the excuse for the sharpest
fiscal tightening in US history»
Bank of America 12/2020
«2021 holds the prospect of normalisation and an end to the health-crisis, an
event as significant to this Credit Cycle as stabilising weak banks were back in
2009. Growth will steadily normalise – and some of that’s being priced in - but the
Central Bank response this time is asymmetric, more concerned with preventing
downside risks than capping upside potential, and cannot tolerate tighter financial
conditions.»
BNP Paribas 12/2020
«Initially, the weaker dollar will be reflationary for the rest of the world and
generally welcomed with glee. At some point (given dislocated supply chains,
maybe sooner than later), the weaker currencies will start to trigger higher
inflation. Central banks with falling currencies will then face the choice of
either letting their domestic currencies continue to bear the brunt of the above
spending (and gradually sink into irrelevance), or choose to defend
their currencies and trigger a bond market and broader asset price meltdown.
Interestingly, US inflation expectations are already rebounding. So will the Federal
Reserve be forced to reveal its hand earlier than most expect?»
Gavekal 12/2020
Optimismus bei einem gleichzeitigen Versprechen der
Notenbanken, den Boom nicht zu gefährden, führt zu
einem Risk-On trade in allen Marktplätzen
Der schwache Dollar passt in den reflation case. Aber
warum schwächelt der Dollar? Wegen dem
Konjunkturoptimismus oder wegen Sorgen gegenüber
dem US-zentrierten Fiat-System? Beides gleichzeitig
macht keinen Sinn 12Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG Dot.Com.2 Die Finanzmärkte spielen verrückt…
oder doch nicht?
3 «The U.S. stock market is very expensive. Nobody can sensibly deny this. But is it
truly in a bubble? There is a big argument that it isn’t, which comes from the bond
market. Fixed-income valuations dwarf those on stocks. All else equal, bonds this
expensive justify paying a higher price for equities. On that basis, markets may be
in the grips of exuberance, but it is rational exuberance. And the argument shifts
to one about bonds.»
John Authers 1/2021
«The long, long bull market since 2009 has finally matured into a fully-fledged
epic bubble. Featuring extreme overvaluation, explosive price increases, frenzied
issuance, and hysterically speculative investor behavior, I believe this event will
be recorded as one of the great bubbles of financial history, right along with the
South Sea bubble, 1929, and 2000.
(..) Make no mistake – for the majority of investors today, this could very well be
the most important event of your investing lives.
(..) ecause in 1929 the economy had clicked into “a permanently high plateau”;
because Greenspan’s Fed in 2000 was predicting an enduring improvement in
productivity and was pledging its loyalty (or moral hazard) to the stock market;
because Bernanke believed in 2006 that “U.S. house prices merely reflect a
strong U.S. economy” as he perpetuated the moral hazard: if you win you’re on
your own, but if you lose you can count on our support. Yellen, and now Powell,
maintained this approach.
(..) The combination of timing uncertainty and rapidly accelerating regret on the
part of clients means that the career and business risk of fighting the bubble is too
great for large commercial enterprises. They can never put their full weight behind
bearish advice even if the P/E goes to 65x as it did in Japan. The nearest any of
these giant institutions have ever come to offering fully bearish advice in a bubble
was UBS in 1999, whose position was nearly identical to ours at GMO. That is to
say, somewhere between brave and foolhardy. Luckily for us though, they
changed their tack and converted to a fully invested growth stock
recommendation at UBS Brinson and its subsidiary, Phillips & Drew, in February
2000, just before the market peak. This took out the 800-pound gorilla that would
otherwise have taken most of the rewards for stubborn contrariness. So, don't wait
for the Goldmans and Morgan Stanleys to become bearish: it can never happen.»
Jeremy Grantham 1/2021
Alle, aber wirklich alle Ingredienzen zu Dot.com.2
sind da
Etwas extrem teures mit etwas noch teurerem zu
relativieren ist gefährlich
13Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG Dot.Com.2 Die Finanzmärkte spielen verrückt…
oder doch nicht?
3 «In einem von einer unglaublichen Liquidität geprägten Umfeld jagen viele junge,
unerfahrene Anleger verrückten Trends und Wertpapieren mit starkem
Momentum hinterher, die Bewertung spielt dabei keine Rolle. Vor 20 Jahren gab
es die E-Trade- oder Robinhood-Babys noch gar nicht, heute haben wir 15
Millionen Klein-Spekulanten. Tatsächlich geben Discount- und Wertpapier-Broker
wie etwa E-Trade oder Robinhood dem Wertpapierhandel die Anmutung eines
Online-Spiels. So locken sie viele unerfahrene, jungfräuliche Privatanleger mit
angeblich günstigen Angeboten und der Aussicht auf scheinbar schnell und leicht
verdientes Geld massenhaft in die Märkte.(…) Verführerischer, aber auch
hinterhältiger geht es kaum. «Tatsächlich handelt es sich um ein abgekartetes
Spiel», sagt Trainer. Institutionelle Investoren analysierten die Wertpapieraufträge
der naiven Privatanleger, bevor diese in den Handel gelangten, und nähmen sie
vorweg. «Die Hochfrequenzhändler betreiben legales Front-Running, und sie
erzielen auf diese Weise hohe und sichere Renditen», erklärt er und wundert sich
nicht darüber, dass niemand etwas dagegen unternimmt. «Denn die
Börsenanbieter profitieren davon, indem sie von sprudelnden Provisionen
aufgrund der hohen Umsätze an den Märkten sehr gut leben, und auch die
übrigen institutionellen Investoren wie etwa Versicherungen und Pensionskassen
lassen es sich in boomenden Zeiten gut gehen.» (…) Allerdings sind
«Gamification» und Front-Running wohl nur die Spitze des Eisberges. Denn zu
reden gibt auch die Kurs- und Preisentwicklung der Aktien von Firmen, die gerade
in Massen an die Wall Street strömen. «Die Emittenten geben gezielt zu wenige
Papiere aus. Mit diesem Trick sorgen sie für eine künstliche Verknappung, so
dass die Kurse unmittelbar nach dem Börsengang aufgrund der gegebenen
Nachfrage durch die Decke gehen» », klärt David Trainer den verwunderten
Gesprächspartner auf und weist in diesem Zusammenhang auch auf die seltsame
Rolle hin, die ein börsengehandelter Indexfonds dabei spielt. Dieser spiegele
künstliches Interesse an den Neuemissionen vor, weil er sich auf Investments in
Börsenneulinge spezialisiert habe und gezwungen sei, ihre Wertpapiere
ungeachtet der operativen Entwicklung zu kaufen. «Dieser perverse
Mechanismus verstärkt sich selbst, solange der Boom anhält», erklärt der
Fachmann und macht die Konsequenzen am Beispiel von Airbnb und Doordash
deutlich. »
David Trainer, CEO New Constructs in NZZ 12/2020
Der Artikel fasst einige Vorgänge im Quartal gut
zusammen
14Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG Dot.Com.2 Die Finanzmärkte spielen verrückt…
oder doch nicht?
3 «Jerome Powell spent a little time in his press conference trying to downplay the
notion that he and his colleagues are inflating another equity market bubble. That’s
hardly surprising -- no central banker is going to willingly admit that policy is
designed to get people to buy silly assets at stupid prices -- but of course, it doesn’t
make it correct.»
Cameron Crise in Bloomberg 12/2020
«..the re-acceleration of growth will take place in the landscape of unconditional
capital subsidisation and excess liquidity created by the new economic policy
regime (EPR) of virtual Modern Monetary Theory (MMT). In other words, cyclical
resurgence should unfold in uniquely favourable financial conditions. Everyone
seems to have understood. Fund flows, positioning in options, cash ratios and
barometers of investor sentiment indicate that the perception of danger attached to
supposedly risk assets has evaporated since October. The surge of equity values
through November seems to have convinced most of the sceptics. Who can resist
the prospect of money-for-free? Certainly not the prophets of extrapolation who
dominate the industry of financial commentary. They are competing to raise their
estimates for economic growth and for the returns that they say will be delivered by
equity markets through 2021. Indeed, the scale of the bullish capitulation of the
investment industry has become almost an embarrassment.»
Kepler Chevreux 12/2020
«First, the general level of valuation of risk assets is raised. Second, the dispersion
of valuation within the universe of risk assets is also increased. The third element is
the increase in potential market instability, which translates as higher and more
variable volatility of equity markets. The point is that the over-valuation of financial
assets from a historical perspective is driven by the policy regime in our current
circumstances rather than by investor over-exuberance. The latter is the
consequence of the former. This remark is especially relevant at this time.
2020 ends with a bullish capitulation in the investment industry which is simply the
realisation of the effect of the new EPR when economic circumstances become
favourable. The emergence of the new EPR will doubtless challenge the
widespread belief among investors that the year 2000 is a high-water mark for the
valuation of equity assets. Policy-makers have created the conditions for the
valuation of certain categories of risk assets to extend beyond the summits
recorded at that time. »
Kepler Chevreux 12/2020
Viele Investments heute basieren auf dem Glauben, dass
es jemand gibt, der noch mehr dafür bezahlen wird. Ein
notwendiges (und hinreichendes?) Element einer Blase 15Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG Dot.Com.2 Die Finanzmärkte spielen verrückt…
oder doch nicht?
3 PK Assets Bubble Indicator:
Wir vergleichen die U.S. Aktienpreise mit den Gewinnen pro Aktie, den
Erträgen, Dividenden und Cash Flows pro Aktie, dem nominalen BIP,
dann mit dem Substanzwert, vor und nach Cash Flow, mit den
risikoadjustierten Gewinnen, mit F&E, Capex und schliesslich mit den
Geldmengen (Siehe «Aktien USA: Bubble Indicator» auf unserer Homepage).
Es handelt sich hier lediglich um eine Spielerei, aber die Aussage über
die Höhe der Bewertung ist unzweideutig:
Aktuell
Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash
«Die Mentalität der Märkte ist durch eine relative Perspektive geprägt. Es ist wie, wenn man eine
Katze für 30’000 $ kauft und das für einen super Deal hält, weil der Hund in der gleichen
Tierhandlung 50’000 $ kostet. Wenn man nur in Relationen denkt, verliert man den Bezug zu den
Fundamentaldaten. Griechenland ist ein gutes Exempel: Investoren kaufen griechische
Staatsanleihen mit negativen Zinsen, weil sie mehr rentieren als deutsche Bundesanleihen. Das,
obschon sie bei einer negativen Rendite für das Risiko in Griechenland nicht kompensiert werden.
Liquidität kann dazu führen, dass Investments völlig falsch bewertet werden.»
Mohammed El-Erian 1/2021 16Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG Dot.Com.2 Die Finanzmärkte spielen verrückt…
oder doch nicht?
3 «The most characteristic response of the investment industry to the evidence of the
over-valuation of risk assets is to propose reasons why the phenomenon is less
dangerous that it might appear. Except in a few isolated compartments, the
investment industry cannot afford to believe in valuation return-to-mean. It dances
until the music stops.»
Kepler Chevreux 12/2020
CAPE has dominated the debate over stock market valuations for at least a
decade. CAPE is like a normal P/E, except that it compares prices with the
inflation-adjusted average of earnings over the previous 10 years. The CAPE
became famous after Robert Shiller of Yale University put it at the center of an
argument in 1999 that U.S. equities had formed a bubble that was about to burst.
The CAPE also helped spot the risk of a big equity sell-off ahead of the global
financial crisis. Since then, the CAPE has returned to extremes, and currently is
higher even than it was on the eve of the Great Crash of 1929. Does this mean
another bubble is about to pop? Last week Shiller published an article introducing
the “Excess CAPE Yield,” which is the inverse of the CAPE (earnings over price)
minus the 10-year bond yield. This number is very high at present, that implies
equities are a great bet to beat bonds in the years ahead, even though they are so
expensive in absolute terms: As bonds are unbelievably expensive, this isn’t
perhaps as radical a departure as it at first appears.
Meanwhile Albert Edwards, the notoriously bearish investment strategist at Societe
Generale SA, said that reading Shiller’s article made him feel “physically ill,” and
compared it provocatively to one of the most famously bad investment calls of all
time: economist Irving who in early October 1929 proclaimed, “stock prices have
reached what looks like a permanently high plateau” just weeks before the stock-
market collapse.
The key objection to the notion that lower bond yields justify lower equity yields is
that over history they haven’t. That is because bond yields tend to be low for a
reason, which is a sluggish economy. Edwards formed his bearish view of the
stock market, which he calls the “Ice Age” thesis, in Tokyo in the early 1990s.
Europe has witnessed exactly the same phenomenon, but the U.S., which saw the
peak of its own equity bubble exactly a decade after Japan’s, has not. One answer
is the FANG internet platform stocks, which have become increasingly dominant
over the last few years. They have hoovered up all the earnings while the rest of
the U.S. stock market isn’t doing much better than Edwards predicted. He points
out that on the crucial measure of how cheap equities look compared to bonds, the
U.S. is following the Japanese path almost exactly.
John Authers in Bloomberg 12/00
Das Einknicken von Shiller könnte zum Epitom von
Dot.com.2 werden
17Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG Dot.Com.2 Die Finanzmärkte spielen verrückt…
oder doch nicht?
3 «Tesla steht kurz vor der Aufnahme in den wichtigsten US-Börsenindex, den S&P
500. Alle Investoren, die einen ETF auf den Leitindex halten, werden die teuren
Titel ins Depot gelegt bekommen. Und diese werden einen überaus teuren Valor
erwerben. Denn die Titel werden aktuell zum tausendfachen (!) des jährlichen
Gewinns gehandelt. Und dieser wurde nicht einmal mit verkauften Fahrzeugen
erzielt, sondern mit Emissionsgutschriften, wie Fred Hickey, der Herausgeber des
Börsenbriefs «The High-Tech Strategist» konstatiert. Das Kurs-Umsatz-Verhältnis
des Unternehmens erreicht horrende 21 – zum Vergleich: der weniger glamouröse
Konkurrent Ford kommt auf einen Wert von 0,28. Da werden wahrlich
Erinnerungen an die gute, alte Technologieblase zur Jahrtausendwende wach.
Obwohl Tesla nur einer von fünfhundert Titeln sein wird, wird er die Bewertung des
Index spürbar in die Höhe treiben, wie Michael Lebowitz berechnet hat. Der
Stratege des US-Finanzberaters Real Investment Advice kommt zum Schluss,
dass die Aufnahme von Tesla das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des S&P 500 um
sage und schreibe sechs Punkte erhöhen wird. Momentan beträgt das KGV rund
29. «Der S&P 500 wird sein KGV um etwa sechs steigen sehen, wenn man Tesla
hinzufügt. Das unter der Annahme eines Kurs-Gewinn-Verhältnisses von 500, auch
wenn es derzeit bei 1000 liegt», schreibt Lebowitz auf Twitter.»
Sandro Rosa in The Market 12/2020
«Im Jahr 2000 kurz vor dem Platzen der Dotcom-Blase wiesen drei der nach
Börsenkapitalisierung grössten amerikanischen Tech-Unternehmen ein Kurs-
Umsatz-Verhältnis von über 10 auf. Wohlgemerkt: Kurs-Umsatz-Verhältnis – das
Kurs-Gewinn-Verhältnis wurde nicht mehr angeführt, weil es kaum mehr plausible
Vergleiche mit «normalen» Aktien-Zeiten erlaubt hätte. Zurzeit weist Tesla (die
Aktien werden am Montag in den S&P-500-Index aufgenommen) ein Kurs-Umsatz-
Verhältnis von über 20 auf. Auch der Chiphersteller Nvidia und Mastercard sind mit
mehr als 20 bewertet – Paypal, Microsoft, Xilinx, Visa, Verisign oder Twitter mit
deutlich über 10.»
NZZ 12/2020
«Bevor man als institutioneller Investor eine bedeutende Summe in eine Anlage
steckt, stellt man sich am Schluss immer eine entscheidende Frage, nachdem man
zunächst die Fundamentaldaten, die Bewertungen und verschiedene weiterer
Faktoren analysiert hat: Wer ist der nächste Käufer nach mir? Wenn dieser Käufer
eine Geldpresse im Keller hat und gewillt ist, diese auch einzusetzen, sich nicht um
Bewertungen kümmert und nicht investiert, um Gewinne zu machen, dann gibt das
enormes Vertrauen..»
Mohammed El-Erian 1/2021
«Valuations do not matter while a bubble is inflating,
but they become very important after it bursts"
—John Mauldin 9/2020 18Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG Yellen als Treasury-Chefin Das fehlende Puzzle-
Teil
2 «Although the United States has survived four years of gross incompetence and
pathological mendacity, it now faces the daunting task of achieving a sustainable
post-pandemic recovery. Fortunately, no one is better equipped to deal with
today’s economic challenges than the next US treasury secretary.»
Joseph Stiglitz 12/2020
«Mit Janet Yellen und Jerome Powell werden erstmals zwei Geldpolitiker die
amerikanische Wirtschaft steuern. Die Nachricht, dass die frühere Präsidentin der
US-Notenbank Janet Yellen in einer Regierung Biden die Leitung des
Finanzministeriums übernehmen solle, haben die Finanzmärkte positiv, gar
euphorisch aufgenommen. Die Person Yellen garantiere nicht nur eine
Zustimmung zu anhaltend lockerer Geldpolitik, sondern auch eine ausgeprägte
finanzpolitische Unterstützung, betont Charlie McElligott, Cross-Asset-Stratege
bei Nomura Global Markets. Als Ergebnis der engeren Zusammenarbeit von
Finanzministerium und Notenbank erwartet er eine Quasimonetisierung der
Staatsschuld.»
NZZ 1/2021
«Janet Yellen, die von Februar 2014 bis Februar 2018 der amerikanischen
Notenbank vorstand, verdiente nach ihrem Abgang beim Fed weit mehr als
während der Amtszeit: Auf über 7,2 Millionen Dollar summieren sich die
Einnahmen aus Vorträgen, welche die Ökonomin in den vergangenen zwei
Jahren gehalten hat, primär an Anlässen von Grossbanken. (..) Diese grosszügig
honorierten Vorträge sorgen dieser Tage in den USA für einige Aufregung. Dies
deshalb, weil Yellens Karriere im öffentlichen Dienst noch keineswegs beendet
ist. Vielmehr ist die 74-jährige Ökonomin in der Regierungsmannschaft von Joe
Biden als künftige Finanzministerin vorgesehen. Und in dieser Rolle wird sie ihren
ehemaligen Auftraggebern aus der Grossfinanz noch oft über den Weg laufen,
etwa wenn es darum geht, die Banken kritisch zu beaufsichtigen oder zu
regulieren. Ist dieser Verdacht im Falle von Yellen begründet? Wohl kaum. Die
frühere Notenbankchefin ist nicht nur eine hervorragende Ökonomin mit grossem
Erfahrungsschatz. Sie dürfte auch zu unterscheiden wissen zwischen ihrer Rolle
als Vortragsrednerin vor Bankmanagern und jener als Finanzministerin, die den
Banken mitunter den Tarif durchgeben muss. (..) Ob der Vorwurf zutrifft oder
nicht, ist völlig zweitrangig; es genügt der Verdacht. Mit dieser Hypothek wird
Yellen der Start in ihr Amt nicht eben erleichtert.»
NZZ 1/2021
Die Berufung von Janet Yellen als Treasury-Chefin
wurde fast einhellig von der Presse begrüsst…
19Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG Yellen als Treasury-Chefin: Das fehlende Puzzle-
Teil
2 «Yellen is likely to be a) dovish and b) very much prepared to collaborate with the
Fed (which is great news for the equity market, even if it may not be quite so great
for the economy»
John Authers in Bloomberg 12/2020
«The appointment of Janet Yellen to lead the US Treasury is emblematic of the
new world of simultaneous monetary and budgetary expansion. It is not surprising
that this career academic, compassionate public servant and consummate policy
dove has been embraced enthusiastically by the Democratic Party. She
epitomises the way in which Central Banking is being politicised by the transition
from monetary to budgetary reflation. We should not forget that Yellen’s
leadership of the Fed from January 2014 was characterised by her consistent
reticence to implement the institutional agenda of monetary policy return-to more-
normal. During her tenure it was almost never the right moment to reduce the
assets held by the Fed or bring US$ interest rates back to something more
normal. By the time Jerome Powell arrived four years later the opportunity was
lost. The fragility of the financial system had become so chronic that monetary re-
inflation became inevitable sooner or later. America’s bond market had already
understood in 2019. In this respect, as in so many others, the pandemic was the
accelerator of an evolution that was already gathering momentum.»
Kepler Chevreux 12/2020
…wir halten’s allerdings eher mit Kepler Chevreux.
Yellen ist ein Teil des Problems, nicht der Lösung
20Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG «Reflation»
1
2020 2020
2020
2020
2020 2020
2020
2020
Alles Eintagsfliegen?
21Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG «Reflation»: Trendumkehr in der Inflation?
1 «Reflation ist eine finanzpolitische Maßnahme im Sinne einer aktiv auf die
Aufhebung von Deflation ausgerichtete Finanz- und Wirtschaftspolitik. Andere
wirtschaftspolitische Ziele, z. B. ein ausgeglichener Staatshaushalt und
Preisstabilität, werden der Vermeidung von allgemeinen, anhaltenden
Preisrückgängen dann untergeordnet. Wikipedia
«Reflation is the prospect of a return to global growth, the term is used liberally to
define an uptick in growth and price pressures after a broad contraction, often
referring to the rate of change rather than the absolute level of prices.
Reflationary trades tend to involve assets exposed to faster economic growth,
price pressures and higher yields. »
Bloomberg 1/2021
«Policymakers are determined to reflate their economies, and we think the
asymmetric reaction function adopted by many central banks might prove more
powerful than many think, once animal spirits return. (…) we believe that the
distribution of a vaccine could offer the spark that, fuelled by central banks’
reinvigorating commitment to stabilising price expectations, could rekindle the
inflation flame»
BNP 12/2020
«While children are frolicking outdoors, their parents -- at least those focused on
financial markets -- seem intent on doing the same via their computer screens,
with reflation trades of virtually every stripe performing nicely.»
Cameron Crise 12/2020
«The promotion of financial asset price inflation, indebtedness and leverage has
already revived investor interest in vehicles that provide protection against
inflation. The depreciation of the US$ this year is one of the most tangible
immediate consequence of the new EPR. The regime of financial irresponsibility
should ultimately produce the return of interest rate risk. Our perception is that we
are just beginning to witness the reversal of a secular trend in America’s bond
market, that which began forty years ago in 1980-81.»
Kepler Chevreux 12/2020
«Wir haben einen vierzigjährigen Bullenmarkt in Bonds gesehen, aber der nähert
sich dem Ende.»
Ronald-Peter Stöferle in The Market 12/2020
Die Artikel zu «Reflation» schossen wie Pilze aus
dem Boden und haben einen Konsens-Case
zementiert, perfekt unterstützt durch Impfstoffe
22Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG ff.
«Reflation»: Trendumkehr in der Inflation?
1 «Tatsächlich deutet vieles darauf hin, dass die Weltwirtschaft vor einem neuen
Superzyklus für Rohstoffe steht wie zuletzt nach der Jahrtausendwende von 2003
bis 2011. China war damals der Grund dafür, dass die Preise für agrarische wie
industrielle Rohstoffe anstiegen und sich über fast eine Dekade auf hohem
Niveau hielten.(…) Die Anzeichen für eine neue Preishausse sind heute ähnlich.
Dazu zählt etwa der schwache Dollar. (…) Doch die Schwäche der US-Währung
ist nicht der alleinige Grund dafür, dass die Preise gestiegen sind. Nach den
starken Rückgängen bei vielen Rohwarenpreisen nach dem Ausbruch des
Coronavirus gibt es neue, starke Argumente für eine anhaltende Rohstoff-
Hausse. So spricht einiges für eine schnelle Erholung der Weltwirtschaft: Dies
sind zum einen die Hoffnungen auf ein absehbares Ende der Pandemie nach
dem Impfbeginn (…) Vor allem Chinas Industrie produziert seit Jahresmitte wieder
auf Hochtouren. So wird die globale Rohstahlmenge dieses Jahr beispielsweise
um rund 15% schrumpfen. Trotzdem produziert China so viel Stahl wie noch nie.
Zudem sind die Zinsen niedrig, und die Industrieländer werden weiter mit
staatlichen Förderprogrammen die Schäden der Pandemie in ihren Ökonomien
lindern wollen. Die hohe Liquidität lässt die Nachfrage nach Rohstoffen kräftig
ansteigen – und das inmitten einer schweren Rezession der Weltwirtschaft.
Doch diese Nachfrage trifft auf ein starres Angebot: Die Rohstoffkonzerne haben
in der letzten Dekade wegen der niedrigen Preise weniger in Minen und Farmen
investiert und die Überkapazitäten aus dem letzten Zyklus abgebaut. Auch die
zunehmenden Ansprüche der Investoren gegenüber den
Unternehmensführungen nach ESG-Kriterien haben Neuinvestitionen gebremst.
(…) Zudem sind die Lagerstände bei den meisten Rohstoffen historisch niedrig.
Doch Bergwerke lassen sich nicht auf Knopfdruck starten. Zwei bis drei Jahre
verzögert würden die Produzenten deswegen auf die wachsende Nachfrage
reagieren können, schätzt Morgan Stanley. Es gibt jedoch auch strukturelle
Veränderungen auf dem Weltmarkt. Neue Nachfrager sind dazugekommen. Nach
Meinung des Schwellenländer-Experten Jean Van de Valle könnte Indien heute
die Rolle spielen, die China vor einer Dekade eingenommen hat.»
NZZ 12/2020
«US$ weakness is a barometer of America’s reflation. It is cause and
consequence of the rotation into higher risk assets, emphasising the exceptionally
favourable financial conditions in the USA. It reinforces the break-out to the
upside of commodity values in November. The out-performance of the higher-risk
compartments of commodity-sensitive equity has accelerated accordingly.»
Kepler Chevreux 12/2020
Interessanterweise hatten die Commodity- und
Währungsmärkte den Impfdurchbruch
vorweggenommen 23Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG ff.
«Reflation»: Trendumkehr in der Inflation?
1 «Deflating the 10Y yield with commodities indicates that the 10Y yield rises
moderately in the 2020s (and it) indicates a return to higher yields (3%+) by the
mid-2020s»
Stifel 12/2020
«Das Comeback des «Reflation Trade»: Die Aussichten auf einen Durchmarsch
der Demokraten haben den «Reflation Trade» wiederbelebt, da Konjunkturpakete
grösseren Umfangs erwartet werden. Zyklische US-Aktien haben daraufhin
zugelegt, die Renditen von US-Anleihen sind sprunghaft angestiegen, und der
USD hat abgewertet. Die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen haben sich
sprunghaft um 8 Bp auf 1.03% erhöht, was die Kurse von Finanzaktien beflügelt
hat. Ein Durchmarsch der Demokraten wirkt sich auch günstig auf erneuerbare
Energien aus, da eine US-Regierung unter Biden damit ihre Pläne für
Investitionen im Infrastrukturbereich durchsetzen kann.»
CS 1/2021
«Von einem Anstieg der Rohstoffpreise profitieren auch die Aktien der Förderer,
die eine lange Durststrecke hinter sich haben, seit einiger Zeit aber deutliche
Lebenszeichen senden. So nähern sich die Titel des britisch-australischen
Bergbauriesen Rio Tinto oder des in London kotierten chilenischen
Kupferförderers Antofagasta ihrem Höchst von 2008 resp. 2007. Trotzdem
bringen die 42 im MSCI World Metals & Mining Index vertretenen Konzerne
zusammen eine Marktkapitalisierung von bloss 774 Mrd. $ auf die Waage – und
damit in etwa gleich viel wie Facebook.»
The Market 12/2020
«Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes liegt derzeit bei 0,95%. Wann wird das
Fed eingreifen?
Ich würde sagen ungefähr bei 2%. Diese Frage wird sich recht bald stellen, denn
im Frühjahr werden das Wirtschaftswachstum und die Inflation aufgrund des
Basiseffekts in die Höhe schnellen, was bedeutet, dass die Bondrenditen rasch in
Richtung 2% streben.»
Charles Gave in The Market 12/2020
«we expect the unified Democratic government to enact significantly more near-
term spending – upwards of USD1trn (..) More generally, we see this “goldilocks”
fiscal outcome as supportive of our reflation thesis that sees higher nominal
growth and inflation hitting the Fed’s target over the 2023-25 period.»
BNP Paribas 1/2021
«The Fed will stay here and be strongly committed to using all of our tools to
support the recovery for as long as it takes until the job is well and truly done.»
Jamie Powell, Fed Chef 12/2020
Wohin geht der Bondmarkt? Brechen die Zinsen aus? Und was
würde das für Konjunktur und Risikomärkte bedeuten? 24Das Quartal im Kontext Top
Trends
RANG ff.
«Reflation»: Trendumkehr in der Inflation?
1 «The prospect of unified Republican government under President Trump
prompted a belief in reflation four years ago; now the prospect of unified
Democratic government under Joe Biden (a belated “blue wave”) is reviving the
same hopes: The chance of somewhat more fiscal activism, and of some kind of
significant healthcare reform, would rise significantly. More coronavirus relief
checks would be likely; so, conceivably, would more infrastructure spending
(which is what everyone expected from Trump and the united Republicans four
years ago). A government able to respond swiftly to problems in the battle against
the virus would make a positive difference, and reduce the risks to the positive
scenarios that people now anticipate. Coordination between the Treasury (run by
former Federal Reserve Chair Janet Yellen) and the Fed is likely anyway, and
there would be more money for Fed lending programs of one stripe or another.»
John Authers 1/2021
«Eine Entwicklung, die bislang weitgehend ignoriert wird, ist die steigende
Zinskurve. Die wachsende Renditedifferenz zwischen lang- und kurzfristigen US-
Staatsanleihen bringt das Fed in eine heikle Lage, denn sie gefährdet die
Stabilität der Finanzmärkte. Wenn die US-Notenbank diesen Trend stoppen will,
muss sie zur Kontrolle der Zinskurve greifen. Das wäre jedoch ein enormer
Schritt, der den Markt für Staatsanleihen völlig verzerren würde. Es lohnt sich,
diese Entwicklung gut im Auge zu behalten, denn wir nähern uns hier
gefährlichem Terrain.»
Mohammed El-Erian 1/2021
«Die Ölproduktion in den USA bricht zusammen. Die Schieferöl-Produzenten
haben den Preiskampf gegen die Saudis und die Russen verloren. Die US-
Ölproduktion ist bereits um 2,5 Mio. Barrel pro Tag gesunken und wird in den
nächsten zwölf Monaten um weitere 2,5 Mio. Barrel sinken, weil alle grossen
Ölkonzerne ihre Investitionen kürzen. (..) Amerika wird, wenn sich die Wirtschaft
nach Covid erholt, wieder in grossem Umfang Öl importieren müssen und jährlich
100 bis 120 Mrd. $ in den Rest der Welt fliessen lassen. Das ist keine gute
Perspektive für den Dollar. (..) Man kann die Ölproduktion nicht wie einen
Wasserhahn aufdrehen. Es wird mindestens zwei Jahre dauern, bis sie wieder
steigt. Die Schieferölförderung in den USA war enorm kapitalvernichtend, sie hat
in den letzten zehn Jahren rund 350 Mrd. $ verschlungen. Ich werde Ihre Frage
mit einer Gegenfrage beantworten: Wenn der Ölpreis steigt und die USA wieder
Öl fördern könnten, würde das Hunderte von Milliarden Dollar an Investitionen
erfordern. Wer sollte dieses Kapital bereitstellen, mit einer neuen demokratischen
Regierung, die dem Fracking gegenüber ambivalent eingestellt ist? Ich wüsste
nicht, wer.»
Louis-Vincent Gave in The Market 1/2021
Es riecht nach Yield Curve Control
25Teil I Das Quartal im Kontext
• Top Trends im Quartal
• Wo sind wir im Konjunkturzyklus?
• Wo sind wir im Zinszyklus?
• Die Notenbanken
Teil II Die Ausgangslage für den CHF-basierten Investor
• Realzinsen
• Inflation und Währung
Teil III Unsere 6 Thesen…
1. «Leitzinsen von -5% in der nächsten Krise?»
2. «MMT kommt»
3. «Kein Zinskompass: Absurditäten mehren sich»
4. «Immer mehr Schulden mit fallender Qualität»
5. «Inflation ist nicht tot.. Deflation auch nicht: Die Notenbanker
haben die Tail-Risiken erhöht»
6. «Sozialismus kommt»
Appendix Wie konnte es soweit kommen?
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