Investors' Outlook "Stayin' Alive" - der Defibrillator für die Weltwirtschaft - Juli /August 2020 - Vontobel Asset Management
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Investors’
Outlook
«Stayin’ Alive» –
der Defibrillator für
die Weltwirtschaft
Juli /August 2020
2 Inhalt Impressum
6
Herausgeber
Bank Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
8022 Zürich
Redaktion
10
Martin Gelnar
Autoren*
Dr. Reto Cueni
3
Chief Economist,
Vontobel
Stefan Eppenberger
Editorial Equity & Commodity Strategist,
Vontobel
Connie Luecke, CFA
Senior Portfolio Manager,
4 Duff & Phelps Investment Management**
Mario Montagnani
Anlagestrategie Senior Investment Strategist,
Vontobel
Sandrine Perret
Eine Genesung könnte schneller eintreten als erwartet, Senior Economist,
wenn die Konjunkturängste schwinden Fixed Income Strategist,
Vontobel
Thomas Petschnigg, CFA
6 Mitglied des Anlagekomitees,
Vontobel
Makro Highlights
Dr. Sven Schubert
Head of Strategy Currencies,
Vontobel
Ab in den Süden – hoffen wir, dass die Wirtschaft die Kurve kriegt Dan Scott
Chief Investment Officer,
Head of Investments & Thematics,
Vontobel
10 Steven Wittwer, CFA
Senior Portfolio Manager,
Anlagen im Fokus Head of Infrastructure Research,
Duff & Phelps Investment Management**
Mit kotierten Infrastrukturfirmen sind Anleger zu jeder Zeit Erscheinungsweise
gut beraten 10 × pro Jahr
(nächste Ausgabe September 2020)
12 Konzept
MetaDesign AG
Anlageklassen im Fokus Gestaltung & Realisation
Vontobel
16
Bilder
Gettyimages,
Vontobel
Prognosen Redaktionsschluss
3. Juli 2020
Bemerkungen
* siehe Seite 17 «Rechtliche Hinweise»:
Analystenbestätigung
Sehr geehrte Leserinnen und Leser, ab dieser aktuellen Juli/August- ** Duff & Phelps ist ein Kooperationspartner
Ausgabe ist der Investor’s Outlook digital und bietet Ihnen alle Vorteile von Vontobel. Vontobel Asset Management
ist im Begriff, zusammen mit Duff & Phelps
einer rein digitalen, internetbasierten Veröffentlichung. Sie erhalten einen Infrastrukturfonds aufzulegen.
weiterhin die interne Ansicht von Vontobel zur Asset-Allokation, unsere
makroökonomische Beurteilung sowie Einblicke von unseren Boutiquen.
Wir wünschen Ihnen eine interessante Lektüre. Die nächste Ausgabe
des Investors’ Outlook erscheint Anfang September nach der Ferienzeit.
Editorial 3
«Stayin’ Alive» – der Defibrillator
für die Weltwirtschaft
Sehr geehrte Leserinnen und Leser
Bevor Sie im Erste-Hilfe-Kurs den Einsatz eines Defibrilla- mehr als die Hälfte des Stroms aus erneuerbaren Quellen.
tors üben, lernen Sie, eine Herzdruckmassage durchzufüh- Ähnlich sieht es in Grossbritannien aus. Beide Länder pro-
ren und sich beim Tempo am Rhythmus des Songs «Stayin’ duzieren jährlich mehr «erneuerbare» Energie, als aus der
Alive» von den Bee Gees zu orientieren. Derzeit verfolgen gesamten Ölproduktionskapazität Saudi-Arabiens gewon-
Regierungen und Zentralbanken eine ähnliche Methode nen werden könnte.
und versuchen, der Weltwirtschaft ein wenig «Saturday
Night Fever» einzuhauchen. Zwar befindet sich die Weltwirtschaft gegenwärtig immer
noch in einer Rezession, doch je stärker sich die Länder
Schliesslich haben sie rund um den Globus die Konjunktur öffnen, desto deutlicher werden die Wachstumssignale. Die
in einem nie gekannten Ausmass unterstützt, um den hohe Kadenz der Konjunkturanreize hat eine gewisse Ähn-
Abschwung nach der Corona-Pandemie abzufedern. lichkeit mit den Stromstössen, mit denen Opfer eines Herz-
Japan hat ein Notfall-Paket im Gesamtvolumen von mehr infarkts reanimiert werden.
als 40 % des Bruttoinlandsprodukts vorgestellt, das Direkt-
zahlungen an betroffene Personen und Firmen sowie Steu- Allerdings wird die Genesung nicht ohne Komplikationen
eraufschübe umfasst. In der Europäischen Union beträgt ablaufen. Möglicherweise wird es erneut zu gezielten, lokal
das Gesamtvolumen der Massnahmen 30 % des BIP. Die begrenzten Schliessungen oder einer Eskalation der Han-
USA haben unterdessen im März und April vier Gesetze delsspannungen kommen. Die Reisebranche wird womög-
zur Soforthilfe mit einem Gesamtvolumen von über 3 Billio- lich einen fundamentalen Wandel erleben. Da sich das
nen US-Dollar verabschiedet. Diese beinhalten unter ande- Konzept des Home-Office immer mehr durchsetzt, könn-
rem Zahlungen an US-Haushalte, eine Erhöhung der ten die Preise von Gewerbeimmobilien dauerhaft unter
Arbeitslosenversicherung, Regelungen für bezahlten Son- Druck kommen. Dennoch dürften die lockere Geldpolitik
derurlaub, erlassbare Darlehen an Kleinunternehmen und und die umfangreichen Konjunkturmassnahmen die Preise
weitere Hilfen für den Unternehmenssektor. der Vermögenswerte ausreichend unterstützen. Als Anle-
ger müssen wir die Chancen ergreifen, die sich derzeit bie-
Darüber hinaus soll die Trump-Regierung im Rahmen ihres ten, und dabei potenzielle Risiken vermeiden.
nächsten Konjunkturpakets ein 1 Billion US-Dollar schwe-
res Infrastrukturgesetz planen. Der Grossteil der Mittel Auf den folgenden Seiten vermitteln wir Ihnen einen Ein-
würde in den Erhalt von Strassen, Brücken und Tunnels druck unserer derzeitigen Allokationen und unserer Ein-
fliessen, während ein Viertel für den Ausbau der neuesten schätzungen zu verschiedenen Anlageklassen. Wir sind
Generation drahtloser Kommunikationsinfrastruktur und weiterhin davon überzeugt, dass das das globale Wachs-
die Verbesserung von Breitbandverbindungen im ländli- tum dank der beispiellosen Stützung durch Regierungen
chen Raum vorgesehen ist. und Notenbanken eine gute Chance hat, bis Ende 2021
wieder das Vorkrisenniveau zu erreichen. Mit ein wenig vor-
Auf der anderen Seite des Atlantiks haben die deutsche sichtigem Optimismus und der Melodie von «Stayin’ Alive»
Kanzlerin und der französische Präsident eine nachhaltige im Ohr wünsche ich Ihnen allen einen schönen Sommer.
und klimafreundliche Erholung gefordert, um die vom Virus
am stärksten betroffenen Volkswirtschaften der alten Welt
wiederzubeleben und gleichzeitig den Klimawandel zu —
bekämpfen. Im vergangenen Monat regte die EU einen Dan Scott
«grünen» Wiederaufbaufonds in Höhe von 750 Milliarden Chief Investment Officer,
Head of Investments & Thematics,
Euro an, der die Infrastrukturausgaben erhöhen und gleich- Vontobel
zeitig zur laufenden Umstellung auf eine umweltverträgli-
che Wirtschaft beitragen wird. Zuschüsse und Darlehens-
garantien werden für die Sanierung von Gebäuden, für die
Anschaffung von Ladestationen, umweltfreundlichen Heiz-
anlagen, sauberen Fahrzeugen und Zügen, sowie für Recy-
cling-Infrastruktur und die Förderung von Wasserstoff als
Ersatz für fossile Energieträger bereitgestellt.
Webcast
Um den Webcast von Dan Scott zu
Einige europäische Länder haben durch umfangreiche
den neuesten Marktentwicklungen zu
Investitionen in Windräder, Solarfarmen und Wasserkraft-
sehen, klicken Sie bitte auf folgenden
werke bereits grosse Fortschritte im Hinblick auf die Ener-
Link: https://vonto.be/macro-de-jul20
giewende gemacht. In Spanien beispielsweise stammt
4 Anlagestrategie
Schnellere Genesung möglich,
wenn Konjunkturängste schwinden
Im festverzinslichen Bereich haben wir unsere Einschät-
zung von High Yield (HY) auf positiv angehoben und
Investment Grade (IG) auf leicht negativ herabgestuft.
Hochzinsanleihen bieten weiterhin einen attraktiven
Spread und profitieren von Mittelzuflüssen durch soge-
nannte «gefallene Engel», d. h. zur HY-Kategorie herabge-
stufte Investment-Grade-Anleihen, die die Gesamtqualität
des Segments anheben. Zudem werden Investment-
Grade-Unternehmenspapiere jetzt wieder auf Vorkrisen-
— — niveaus gehandelt. Wir haben zudem Schwellenländeran-
Mario Montagnani Thomas Petschnigg, CFA leihen trotz der attraktiven Renditen dieses Segments auf
Senior Investment Strategist, Mitglied des Anlagekomitees, neutral herabgestuft. Derzeit verschlimmert sich die Pan-
Vontobel Vontobel
demie in den Schwellenländern, wo angespannte Haus-
halte oft den Spielraum für Gegenmassnahmen zur Linde-
rung des wirtschaftlichen Leids begrenzen. Da wir
Unser Szenario eines pandemiebedingten globalen, tiefen gegenüber Staatsanleihen bereits negativ eingestellt sind,
aber vorübergehenden Schocks hat sich nicht geändert. veranlasst uns dies zu einer leicht negativen Einschätzung
Wir rechnen für 2020 mit einem Rückgang des weltweiten der Anlageklasse als Ganzes.
BIP-Wachstums um 4 % und einer Erholung von 5 % im
nächsten Jahr. Wir gehen davon aus, dass potenzielle künf- Aktien der Industrieländer haben wir hochgestuft, was eine
tige Infektionswellen kontrollierbar sein werden und dass insgesamt positive Einschätzung zur Folge hat. Die Aus-
es weitere fiskal- und geldpolitische Impulse seitens der weitung der Markterholung auf weniger teure und zykli-
Regierungen und Zentralbanken geben wird. Dadurch schere Segmente ist ein ermutigendes Zeichen. Dieses
dürften belastende Zweitrundeneffekte aufgrund von Kon- Performancemuster unterstützt in der Regel künftige Ren-
taktbeschränkungen eingeschränkt werden. diten, da es typisch für eine frühe Erholungsphase im Kon-
junkturzyklus ist. Insgesamt wirken Aktienmarktbewertun-
Das Vontobel-Anlagekomitee (AK) hält daher eine «wirt- gen selbst unter Berücksichtigung der starken Gewinne
schaftliche Genesung» mittlerweile für wahrscheinlich, ist einiger Ausreisser seit Jahresbeginn gegenüber Anleihen
sich aber auch der Risiken im Zusammenhang mit einem nicht teuer. Angesichts der Renditen von Baranlagen und
unklaren Fahrplan nach dem Brexit, der Spannungen in Anleihen nahe null behalten Aktien ihre Attraktivität, was
den amerikanisch-chinesischen Handelsbeziehungen und suggeriert, dass die Anleger bereit sind höhere Preise zu
dem ungewissen Ausgang der US-Wahlen bewusst. Risi- zahlen. Daher wäre es ein Fehler, die aktuellen Aktienbe-
koreiche Anlagen wie Aktien erhalten weiterhin Unterstüt- wertungen mit den Spitzenniveaus während der dot.com-
zung durch die Aussicht auf positive wirtschaftliche Über- Phase zu vergleichen. Wir haben unser Engagement in
raschungen auf kurze Sicht, leicht verfügbare Gelder, eine kotierten Infrastrukturunternehmen ausgeweitet, die
lockere Geldpolitik und die hohen Barmittelbestände der unmittelbar von den staatlichen Konjunkturmassnahmen
Anleger. Wir haben daher kürzlich folgende Änderungen profitieren. Bei unserer Titelauswahl konzentrieren wir uns
unserer Einschätzungen für die Anlageklassen vorgenom- auf Qualität und strukturelle Wachstumsaspekte, statt auf
men: regionale Entwicklungen.
Bei alternativen Strategien heben wir unsere Einschätzung
von Gold auf stark positiv an, stufen Hedgefonds auf nega-
tiv herab und Insurance-Linked Securities (ILS) auf neutral,
um den Anstieg des Aktienrisikos auszugleichen. In einem
Umfeld aussergewöhnlich niedriger Renditen der Staats-
anleihen gewinnt Gold als Puffer für unvorhergesehene
Portfoliorisiken an strategischer Bedeutung.
Unsere Herabstufung von Hedgefonds und ILS ist in
Zusammenhang mit der Dämpfung der Marktvolatilität
durch die Zentralbanken zu sehen. Dadurch verringert sich
der Bedarf an diesen beiden Anlageklassen zu Diversifizie-
rungszwecken.
5
UNTERGEWICHTET NEUTRAL ÜBERGEWICHTET
stark leicht leicht stark
1 Angesichts der niedrigen Zinsniveaus sind liquide
Mittel insgesamt weiterhin eine der am wenigsten
Liquide Mittel attraktiven Anlageklassen. Mit ihren jüngsten geld-
politischen Entscheidungen haben die US-Noten-
bank Fed und die Europäische Zentralbank erneut
ihre Entschlossenheit unter Beweis gestellt, die
Zinsen «längerfristig niedrig» zu halten. Auch die
Schweizerische Nationalbank dürfte sich bald
anschliessen.
2 Wir haben unsere Einschätzung insgesamt auf
leicht negativ abgesenkt. Innerhalb der Anlage-
Anleihen klasse verschiebt sich die relative Bevorzugung
hochverzinslicher Papiere gegenüber den Titeln
der Schwellenländer. Wir haben High Yield auf-
grund des attraktiven Spreads auf positiv hochge-
stuft und im Gegenzug Schwellenländeranleihen
auf neutral herabgestuft. Auch Investment-Grade-
Unternehmensanleihen haben wir nach der Er-
holung der Kurse auf Vorkrisenniveaus auf leicht
negativ herabgestuft.
3 Wir haben Aktien aufgrund der günstigen Ein-
schätzung von Wertpapieren der Industrieländer
Aktien insgesamt auf positiv heraufgestuft. Die Bewertun-
gen sind weiterhin attraktiv. Da die Zentralbanken
den Konjunkturmotor ankurbeln und Anleger ihre
Barmittel wieder unterbringen wollen, werden risiko-
reiche Anlagen wie Aktien voraussichtlich eine
Kaufempfehlung bleiben. Wir erhöhen unser Enga-
gement in kotierten Infrastrukturunternehmen,
die unmittelbar von den staatlichen Konjunktur-
massnahmen profitieren.
4 Gold erhält eine stark positive Einschätzung und
bildet ein Gegenwicht zu unserem erhöhten
Gold Aktienrisiko. In einem Umfeld aussergewöhnlich
niedriger Renditen der Staatsanleihen kann
das Edelmetall als Puffer zum Schutz des Port-
folios vor unvorhergesehene Risiken dienen.
5 Rohstoffrenditen weisen eine geringe Korrelation
zu Aktien- und Anleiherenditen auf. Sie legen in
Rohstoffe einem Umfeld steigender Inflation tendenziell zu,
profitieren aber kaum von den Unterstützungs-
massnahmen der Zentralbanken. Solange es keine
deutliche Konjunkturerholung und keine erhebliche
Schwächung des US-Dollars gibt, nehmen wir
keine positive Haltung gegenüber dem Sektor ein.
6 Wir stufen Hedgefonds auf negativ und Insurance-
Linked Securities auf neutral herab. In Zeiten hoher
Alternative Strate- Volatilität war ein Engagement in diesen Segmenten
sinnvoll. Doch die Notwendigkeit, sich vor massiven
gien Ausschlägen zu schützen, hat sich mit den Zentral-
bankmassnahmen zur Beruhigung der Märkte
abgeschwächt.
Veränderung zum Vormonat: gleich erhöht verringert
6 Makro Highlights
Ab in den Süden –
hoffen wir, dass
die Wirtschaft
die Kurve kriegt
— — —
Dr. Reto Cueni Sandrine Perret Dr. Sven Schubert
Chief Economist, Senior Economist, Head of Strategy Currencies,
Vontobel Fixed Income Strategist, Vontobel
Vontobel
Die Abenteuerlustigen unter uns machen sich auf zu den Stränden des Südens
und sorgen sich nicht um Quarantänemassnahmen und umständliche Ein-
reiseverfahren an Europas Grenzen. Versuchen wir einmal, uns die Welt nach
der Sommerpause vorzustellen. In unserem Basisszenario dürften die Sommer-
ferien die Stimmung von Verbrauchern und Unternehmen anheben, und
die Wirtschaftsleistung sollte wieder anziehen.
Auch wenn wir alle eine Pause von den täglichen Meldun- Infektionswelle würde nicht zu bedeutenden Schliessun-
gen zum Coronavirus verdient haben, ist das Thema nicht gen führen, da Regierungen und die Bevölkerung bereits
vom Tisch. Unsere neuen Wirtschaftsszenarien spiegeln wissen, wie zu reagieren ist. Das Gesundheitswesen wird
die Wahrscheinlichkeit wider, dass die Regierungen die Kapazitäten aufgebaut haben, und der Druck, die Wirt-
Wirtschaft auch bei einem erneuten Covid-19-Ausbruch schaft weiterlaufen zu lassen, wird erheblich grösser sein
im späteren Jahresverlauf am Laufen halten werden. Daher als bei der ersten Welle.
sind wir verhalten optimistisch in Bezug auf die wirtschaft-
liche Entwicklung in diesem Jahr (siehe Szenarien auf In diesem Szenario wird die Wirtschaft im zweiten Halbjahr
Seite 8). eine Erholung von einer tiefen, aber kurzen Rezession erle-
ben. Der Umgang mit den sogenannten Zweitrundeneffek-
ten (z. B. Insolvenzen, Konkurse von Firmen und Haushal-
Unser Basisszenario lautet ten) dürfte möglich sein. Regierungen, Verbraucher und
«Rehabilitation» Staaten werden zu alten Ausgabenmustern zurückkehren.
Die Zentralbanken werden nach dem Motto «Whatever it
(Wahrscheinlichkeit 50 %). takes» die Märkte beruhigen und die staatlichen Rettungs-
Der Wirtschaft gelingt dank der von Zentralbanken und programme indirekt finanzieren. Die Schulden werden stei-
Regierungen bereitgestellten Stützen eine erfreuliche, aber gen, ohne (bereits jetzt) ein Problem darzustellen, aber die
allmähliche Erholung. Eine zweite, wenn auch schwere Inflation wird unter Kontrolle bleiben, da sich die Lock-
7
down-Periode dämpfend auf Lohnforderungen ausgewirkt Grafik 1: Beispielloser Einbruch der US-Beschäftigten-
hat. Dieses Szenario beruht auf der Annahme, dass sich die zahl aufgrund der Pandemie
Handelsbeziehungen zwischen China und den USA oder US-Beschäftigungsindex während der vergangenen Rezessionen
Grossbritannien und der EU nicht verschlechtern. (100 = Beginn der wirtschaftlichen Kontraktion)
102
Die USA kämpfen mit der Pandemie: 100
Wachstum –5.9 %, Inflation 0.8 %, Leitzins 0.25 % 98
Die Finanzmärkte stehen im Bann der Präsidentschafts- 96
wahlen im November. Donald Trump scheint derzeit wegen 94
seines Umgangs mit der Gesundheitskrise und seiner 92
Reaktion auf Proteste der Bevölkerung in den Umfragen 90
zurückzufallen, aber das Rennen ist noch offen. Sein Rivale 88
Joe Biden muss sich erst noch beweisen. Eine Verschär- 86
fung ihres Zweikampfs und ein Anstieg der Covid-19-In- 0M 15 M 30 M 45 M 60 M 75 M
fektionen könnten zu markanten Stimmungsschwankun- 1953 1974 2001
gen im In- und Ausland führen. Zwar wird sich die 1957 1980 2007
1960 1981 2020
US-Wirtschaft im dritten Quartal allmählich erholen, doch 1969 1990
die Wachstumsrate für dieses Jahr dürfte tief im negativen
Quelle: US Bureau of Labor Statistics, Refinitiv Datastream, Vontobel
Bereich und die US-Arbeitslosenquote zum Jahresende
bei 8 % – 10 % liegen (nach einem beispiellosen Einbruch
des Arbeitsmarktes, siehe Grafik 1). Besonders interessant
dürfte die Entwicklung der Arbeitslosigkeit in den soge- Grafik 2: Chinas Binnenwirtschaft erwacht zu neuem Leben
nannten «Swing States» sein, die bei den Präsident- Index (über 50 = Expansion)
schaftswahlen den Ausschlag geben könnten. Das Anlei- 60
henkaufprogramm der US-Notenbank Fed wird bis 55
mindestens 2021 laufen und ihre Bilanzsumme könnte bis 50
Ende 2021 auf 9 Billionen US-Dollar ansteigen. Vor 2023 ist 45
nicht mit einer Zinserhöhung zu rechnen. Wir gehen davon 40
aus, dass der US-Kongress in diesem Sommer ein viertes 35
und letztes Konjunkturpaket verabschieden wird. 30
25
China zeigt sich robust: 01.15 09.15 05.16 01.17 09.17 05.18 01.19 09.19 05.20
Wachstum 1.5 %, Inflation 2.6 %, Leitzins 4.35 % Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe
Die Finanzmärkte lieben Vorhersehbarkeit, und in dieser Chinas – neue Aufträge (Binnen- und Exportmarkt)
Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe
Hinsicht erfüllt China seit 31 Jahren die Erwartungen. Doch Chinas – neue Aufträge
Chinas zunehmend selbstbewusstes Auftreten – die Aus- Einkaufsmanagerindex für das Dienstleistungsgewerbe
weitung seines Territoriums an der indisch-chinesischen Chinas – neue Aufträge (Binnen- und Exportmarkt)
Einkaufsmanagerindex für das Dienstleistungsgewerbe
Grenze oder im ost- und im südchinesischen Meer oder die Chinas – neue Aufträge
Durchsetzung des Sicherheitsgesetzes in Hongkong –
Quelle: Statistikamt der Volksrepublik China, Refinitiv Datastream, Vontobel
lässt Zweifel an seinem Status als Garant für Stabilität auf-
kommen. Von der Geopolitik abgesehen wird China eine
der wenigen Volkswirtschafen sein, die in diesem Jahr ein
Wachstum verzeichnen (siehe Grafik 2), wenngleich ein Grafik 3: Europäische Zentralbank flutet Märkte mit
Plus von 1.5 % im Vergleich zu früheren Raten verschwin- Liquidität
dend erscheint. In unserem Basisszenario werden die chi- In Milliarden EUR In Milliarden EUR
nesischen Ausfallraten und die steigende Arbeitslosigkeit 350 40
kontrollierbar sein. 300 35
250 30
Eurozone kämpft sich auf den Wachstumspfad zurück: 25
200
Wachstum –6.3 %, Inflation 0.5 %, Leitzins -0.50 % 20
150
15
Die Coronavirus-Krise hat die Unterschiede in der Europäi- 100 10
schen Union verschärft. Doch nach der unzulänglichen 50 5
ersten Reaktion auf die Krise wächst auch die Erkenntnis, 0 0
dass alle im selben Boot sitzen. Abgesehen von den natio- 03.20 04.20 05.20 06.20
nalen Rettungsplänen der europäischen Staaten und der Wöchentliche Käufe im Rahmen des «PEPP»-Programms
Wiederöffnung der Grenzen gibt es Massnahmen und Ini- der EZB (rechte Skala)
Kumulierte Käufe im Rahmen des «PEPP»-Programms
tiativen auf höchster EU-Ebene zur Minderung der negati- der EZB
ven Auswirkungen der Krise. Hierzu gehören erste Schritte
Quelle: ECB, Refinitiv Datastream, Vontobel
in Richtung eines Mechanismus zur gemeinsamen Schul-
denfinanzierung (ein deutsch-französischer Vorschlag für
einen Wiederaufbaufonds). Die Europäische Zentralbank
(EZB) hält die Zinsen angesichts der zunehmenden Staats-
schulden mit ihrem Pandemie-Notkaufprogramm PEPP
8 Makro Highlights
Unsere wirtschaftlichen Szenarien für das zweite Halbjahr 2020
– Global: begrenzte Massnahmen trotz zweiter Pandemiewelle, schmerzvolle Rezession, aber Erholung
– USA: härtere Handelsgespräche wegen der Wahlen, aber moderate Massnahmen; allmähliche Erholung
Rehabilitation
– Eurozone: EU-Wiederaufbaufonds, Verhandlungen London-Brüssel nach Plan, Wachstum zieht kräftig an
(Wahrscheinlich-
– China: Wachstumsstabilisierung gelingt trotz weltweiter Schwäche, Binnennachfrage erholt sich
keit 50 %)
– Schritte der Zentralbanken: setzen Massnahmen um, signalisieren Handlungsbereitschaft («whatever it
takes»)
Unser negatives Szenario greift, wenn sich folgende Entwicklungen verstärken:
– Global: Eindämmungsmassnahmen ähnlich wie zuvor, drei Monate harter wirtschaftlicher Bedingungen
– USA: Handelsstreit zwischen den USA, China und der EU spitzt sich zu, negative Zweitrundeneffekte
Intensivpflege
– Eurozone: kein Wiederaufbaufonds und Scheitern der Brexit-Verhandlungen, US-Zölle auf Autoimporte
(Wahrscheinlich-
aus der EU
keit 25 %)
– China: massiver Handels- und Technologiestreit mit den USA, aggressive Politik gegenüber Nachbarn
– Schritte der Zentralbanken: härteres Verfolgen der «Whatever it takes»-Linie, Erhöhung der Anleihenkäufe
Unser positives Szenario greift, wenn sich folgende Entwicklungen verstärken:
– Global: gelockerte Lockdowns, unerhebliche zweite Pandemiewelle, Erwachen der «Animal Spirits»
– USA: Handelsstreit mit China entschärft, unbedeutende Zweitrundeneffekte, mehr Haushaltsausgaben
Genesen
– Eurozone: Wiederaufbaufonds überrascht, Handel positiv (keine US-Zölle auf EU-Autos, reibungsloser
(Wahrscheinlich-
Brexit)
keit 25 %)
– China: Beziehungen zu USA entspannt, wenig notleidende Kredite, starker fiskalischer Impuls
– Schritte der Zentralbanken: stützen weiter, rücken im 4. Quartal vom «Whatever it takes»-Modus ab
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel
(eine neue Massnahme der «quantitativen Lockerung», Virusausbruch in einem deutschen Schlachtbetrieb zeigt,
siehe Grafik 3) niedrig und unterstützt das Bankensystem wie schnell die Erholung ins Stocken geraten kann. Weitere
mit Liquidität, die sogar zu negativen Zinssätzen bereitge- Risiken bremsen den Konjunkturaufschwung noch stärker
stellt wird (über ihre langfristigen Refinanzierungsge- ab. Der amerikanisch-chinesische Handelsstreit spitzt sich
schäfte PELTROs und TLTRO III, siehe auch Anleihen-Rub- zu und weitet sich auf Europa aus. Streit unter Mitgliedern
rik auf Seite 12). Die Arbeitslosenquote wird etwa 9 % der Europäischen Union schürt die Befürchtung, dass die
betragen, aber zumindest im hart getroffenen Südeuropa Eurozone auseinanderbrechen könnte. Verhandlungen zwi-
dürfte eine Begrenzung des Anstiegs gelingen, da die schen Brüssel und London über ein Handelsabkommen
Region wieder auf eine relativ normale Touristensaison nach dem Brexit scheitern. Die Zweitrundeneffekte der
zusteuert. Die Sorge, dass das Anleihenkaufprogramm der vorherigen Eindämmungsmassnahmen erweisen sich als
EZB durch ein Urteil des deutschen Verfassungsgerichts deutlich belastender als im Basisszenario.
zu Fall gebracht werden könnte, scheint sich gelegt zu
haben. In der nicht zur EU gehörenden Schweiz wird die USA im Bann von Lockdowns und Handelskonflikten:
Wirtschaft voraussichtlich um knapp 6 % schrumpfen, Wachstum –10 %, Inflation -1 %, Leitzins -0.5 %
doch dem Land könnte es gelingen, seine langjährigen In unserem negativen Szenario führen eine schwere zweite
bilateralen Abkommen mit der Europäischen Union in einer Welle von Covid-19-Infektionen und ihre Nachwirkungen
Volksabstimmung bestätigen zu lassen. Dank ihrer soliden zu einem längeren Wirtschaftsabschwung. Die jährliche
Haushaltslage dürfte die Schweiz die Krise recht gut über- Wachstumsrate bricht um fast 10 % ein, und die Inflation
stehen. bewegt sich in negatives Terrain. Durch geringeres Wachs-
tum bleibt eine Wiederbelebung des Arbeitsmarktes in der
zweiten Jahreshälfte aus. Donald Trump macht China für
«Intensivpflege» als Risikoszenario Rückschläge in seiner Wahlkampagne verantwortlich, und
(Wahrscheinlichkeit 25 %) die sich verschlechternden Handelsbeziehungen zwischen
den beiden weltweit grössten Volkswirtschaften bremsen
In diesem negativen Szenario fallen die Regierungen bei das Wachstum. In diesem Umfeld würde die US-Notenbank
einer zweiten Pandemiewelle wieder in den Notfallmodus das Volumen ihrer Anleihenkäufe erhöhen und sogar neue
mit den bekannten Massnahmen zurück. Die Wirtschaft Instrumente wie etwa negative Zinssätze einsetzen, um die
wird wieder auf die Intensivstation verlegt. Der jüngste Wirtschaft zu stützen.
9
Wachstum und Geopolitik belasten China: bank in der zweiten Jahreshälfte bei einer sehr expansiven
Wachstum –2 %, Inflation 0.5 %, Leitzins 3.00 % Politik, ohne jedoch weitere Unterstützungsmassnahmen
Die Aussichten für China trüben sich aufgrund wirtschaft- zu ergreifen. Zudem würde sie vorsichtig signalisieren,
licher und geopolitischer Risiken ein. Ein weiterer weltwei- dass 2021 eine weniger lockere Haltung erforderlich ist.
ter Nachfrageschock – etwa aufgrund harter Massnahmen Der Leitzins würde auf seinem Tiefststand verharren.
bei einer zweiten Pandemiewelle – drückt Chinas Wachs-
tumsraten in den negativen Bereich. Chinas zunehmend China findet zu wirtschaftlicher Stärke zurück:
aggressives Gebaren gegenüber Indien und seinen Nach- Wachstum 3.0 %, Inflation 3.0 %, Leitzins 4.35 %
barn im ost- und südchinesischen Meer oder die Durchset- Eine unerwartet starke weltweite Nachfrage führt wieder
zung eines Sicherheitsgesetzes für Hongkong sorgt für zu Wachstumsraten wie vor der Coronakrise. Notleidende
eine Flucht von Anlegern aus China und anderen Schwel- Kredite nehmen in diesem Szenario nur unerheblich zu,
lenländern. US-Sanktionen gegen China wegen seiner stär- und die Ratingagenturen betrachten staatliche Emittenten
keren Einflussnahme in Hongkong sind möglich, aber aus wohlwollender, nachdem sie zuvor Länder wie Südafrika
unserer Sicht eher unwahrscheinlich. und Indien herabgestuft hatten. Moderater Inflationsdruck
ermöglicht eine langsame Rückkehr von einer unterstüt-
Eurozone doppelt getroffen: zenden zu einer neutralen Geldpolitik. Weder geopolitische
Wachstum –9.5 %, Inflation 0 %, Leitzins –0.6 % Spannungen noch der Handelskonflikt eskalieren, obwohl
Das Scheitern der Einführung des EU-Wiederaufbaufonds, die USA den Zugang Chinas zu US-Technologie weiterhin
Einfuhrzölle auf europäische Autos aufgrund der Verschär- einschränken.
fung des Handelsstreits mit den USA oder eine weitere
Runde nervenaufreibender Brexit-Gespräche und Abstim- Positive Dynamik in Europa:
mungen belasten das Wirtschaftsklima. Wir nehmen an, Wachstum –5.0 %, Inflation 1.0 %, Leitzins –0.5 %
dass die EZB mit einer deutlichen Ausweitung ihrer geld- Europa gelingt eine rasche Wiederbelebung der Wirtschaft,
politischen Anreize reagieren wird. Das heisst, sie wird ihr nicht zuletzt dank eines erfolgreichen Sommers für den
Anleihenkaufprogramm verdoppeln oder sogar Aktien- Tourismus. Das Konjunkturklima verbessert sich, da Zweit-
käufe tätigen und wahrscheinlich ihre Zinsen weiter sen- rundeffekte nahezu ausbleiben. Zudem fällt das EU-Wie-
ken. deraufbauprogramm deutlich grosszügiger aus und
umfasst die gemeinsame Aufnahme von Schulden.
Befürchtungen neuer potenzieller US-Importzölle auf
«Genesen» als optimistisches Szenario Autos und andere europäische Güter schwinden, da sich
(Wahrscheinlichkeit 25 %). die EU mit der Trump-Regierung einigt. Ein «geordneter
Brexit» als Grundlage für geordnete Handelsbeziehungen
In diesem positiven Szenario lassen die Regierungen fast zwischen der EU und Grossbritannien hebt die Stimmung
alle ihre Beschränkungen fallen, sodass die Wirtschaft in der Region. Die EZB würde dennoch an ihrer extrem
keine Stützen mehr benötigt. Die zweite Welle von Covid- expansiven Geldpolitik festhalten, aber keine zusätzlichen
19-Infektionen erweist sich als ein blosses Aufflackern auf Massnahmen zur Stützung der Wirtschaft ergreifen und
den Bildschirmen der Virologen, und ein Impfstoff kann die die Leitzinsen für 2020 auf den niedrigen aktuellen Niveaus
Situation möglicherweise zusätzlich entlasten. Volkswirt- belassen.
schaften und Finanzmärkte erwachen zu neuem Leben.
Auf den sprunghaften Anstieg der Arbeitslosenquote in Nächstes Jahr: deutsche Wahlen und Abschied vom
den USA folgt eine gegenläufige Entwicklung in ähnlichem Libor
Ausmass. Die Beziehungen zu China verbessern sich und Wir sind zuversichtlich, dass unsere Szenarien über das
wecken Hoffnungen auf den Finanzmärkten. Der EU-Wie- Jahr 2020 Bestand haben werden. Sollen wir einen Blick
deraufbaufonds nimmt über den Sommer rasch Form an, darüber hinaus wagen? Vieles wird davon abhängen, ob
und es kommt zu einer Einigung mit Grossbritannien über die Staaten Corona in den Griff bekommen, sowie vom
einen «geordneten Brexit» und den Entwurf eines umfas- Ausgang der US-Präsidentschaftswahlen. Unter Donald
senden Handelsabkommens. Die Liquiditätsschwemme im Trump könnten wir mit erhöhter Unvorhersehbarkeit und
Finanzsystem und eine Aufhellung von Verbraucherstim- einer Zuspitzung des Handelskriegs konfrontiert werden
mung und Geschäftsklima führen zu einer Welle von Kon- – wenig erfreuliche Aussichten für den Markt. Unter Joe
sum- und Investitionsausgaben, die die weltweite Wirt- Biden winken höhere Steuern und stärkere Regulierung –
schaftsleistung wieder in Richtung des Niveaus von ähnlich ungünstig für die Märkte. Neben diesen beiden
Ende 2019 treiben. Hauptthemen könnte die Schuldenspirale einiger Schwel-
lenländer ausser Kontrolle geraten, doch dieses Risiko ist
USA erleben rasche Erholung: in unserem Basisszenario für 2021 nicht berücksichtigt.
Wachstum –3.5 %, Inflation 1.5 %, Leitzins 0.25 % Durch das Ende der Kanzlerschaft von Angela Merkel wird
Das Anziehen der Wirtschaftstätigkeit, das der Anstieg des eine schwer zu schliessende Lücke im Zentrum der euro-
privaten Konsums auf Niveaus von vor der Coronakrise päischen Machtstruktur entstehen. In der Finanzwelt wird
über den Sommer belegt, verbessert das Geschäftsklima die London Interbank Offered Rate (Libor) Ende 2021 in
und trägt zur Erholung des Arbeitsmarkts bei. Die Inflation den längst fälligen Ruhestand gehen. Im Zuge der Libor-
normalisiert sich in der zweiten Jahreshälfte allmählich und Ablösung durch eine neue Benchmark könnte es zu Markt-
scheint sich schneller wieder dem Ziel der Zentralbank von volatilität kommen.
2 % anzunähern. In diesem Szenario bliebe die US-Noten-
10 Anlagen im Fokus
Mit kotierten Infrastrukturfirmen
sind Anleger zu jeder Zeit
gut beraten
stabile Erlöse, die die Aussicht auf steigende Gewinne
eröffnen. Hinzu kommt von unserer Seite ein Augenmerk
auf hochwertige Eigentümer-/Betreibergesellschaften. Ziel
— — ist es, Anlegern im Vergleich zu traditionellen Aktien stabi-
Connie Luecke, CFA Steven Wittwer, CFA les Wachstum, höhere Erträge und Schutz vor Verlusten zu
Senior Portfolio Manager, Senior Portfolio Manager, bieten.
Duff & Phelps Head of Infrastructure Research,
Investment Management* Duff & Phelps
Investment Management* Sektoreinschätzungen, -trends und -gewichtungen
Kommunikation (aktuelle Sektorgewichtung 14.5 %)
– positive langfristige Aussichten für Unternehmen, die
Was wäre die Schweiz ohne den Aufbau und der Nutzung Mobilfunkmasten bauen
von Infrastruktur? Die Kontrolle über die alpinen Trans- – Trends bei der drahtlosen Nutzung von Video und
portwege regte drei Schweizer Berggebiete im Jahr 1291 Daten sowie mehrjährige Pläne für Netzinvestitionen
dazu an, nach Unabhängigkeit zu streben. Dieser Zu- durch Mobilfunkbetreiber von 4G/5G-Telekommunika-
sammenschluss bildete letztendlich den Kern eines tionstechnologie sind positive Faktoren
modernen Staates. Heute ist das Bauen von Strassen und
Brücken und in jüngster Zeit von Telekommunikations- Versorger (derzeitige Sektorgewichtung 47.0 %)
infrastruktur ein ebenso spannendes Thema wie eh und – voraussichtlich beständiges Gewinn- und Dividenden-
je – insbesondere für Aktienanleger. wachstum, obwohl einige Unternehmen in anderen
Branchen aufgrund des derzeitigen Umfelds wahr-
Mautstrassen und -brücken auf den entscheidenden Nord- scheinlich Dividenden aussetzen werden
Süd-Verbindungen Europas über die Alpen verschafften – Die Bewertungen der US-Versorger mögen im Ver-
den Schweizer Hirten im Mittelalter ein ansehnliches gleich zu anderen Infrastruktursektoren teuer erschei-
zusätzliches Einkommen. Im 21. Jahrhundert neigen Anle- nen, werden aber durch solide Fundamentaldaten
ger natürlich zu einer ganzheitlicheren Sichtweise. Wenn gestützt
wir heute über kotierte Infrastrukturfirmen sprechen, mei- – Konzentration auf konstruktive regulatorische Umfelder
nen wir Unternehmen, die üblicherweise in Bereichen wie und Versorger, die in erneuerbare Energien investieren,
Kommunikation, Versorgung, Transport und Energie tätig was Chancen für stärkeres Wachstum und höhere Ren-
sind (siehe Grafik 1). diten eröffnet
«Cute» – ein verlockendes Angebot Transport (derzeitige Sektorgewichtung 27.3 %)
Was macht diese vier Sektoren aus unserer Sicht so verlo- – die durch Covid-19 verursachten Ausfälle werden sich
ckend? Es sind nicht nur die vier Anfangsbuchstaben der verschieden auswirken
englischen Abkürzung, die sich als «cute», also «süss» – Bevorzugung nordamerikanischer Eisenbahnen, da
oder «attraktiv», lesen lassen. In diesen Bereichen tätige potenzielle Margenausweitungen zum Ausgleich gerin-
Unternehmen erbringen unverzichtbare Dienstleistungen, ger Volumen beitragen
besitzen Geschäftsmodelle, die sich nicht leicht von Mit- – hochwertige diversifizierte Verkehrsunternehmen mit
bewerbern kopieren lassen, und arbeiten auf der Basis Mautstrassen werden sich früher erholen als Flughäfen,
langfristiger Verträge. Daraus ergeben sich transparente, die unter der Pandemie leiden
**
Duff & Phelps ist ein Kooperationspartner von Vontobel. Vontobel Asset Management ist im Begriff, zusammen mit Duff & Phelps einen Infrastrukturfonds aufzulegen.11
Energie (derzeitige Sektorgewichtung 11.2 %) Gibt es Risiken?
– vom Wirtschaftsschock belastet; wir fokussieren uns Wir investieren seit Jahrzehnten in kotierte Infrastruktur
auf Vermögenswerte mit versorgerähnlichen Eigen- und sind überzeugt, dass aktives Management gut funktio-
schaften niert. Die vier hoch spezialisierten Sektoren sind Bereiche,
– Augenmerk auf grosskapitalisierte, integrierte «Mids- in denen Kompetenz und Erfahrung in Bezug auf Research
tream»-Firmen mit grosser Marktkapitalisierung, die einen bedeutenden Beitrag leisten können. Hierzu nur ein
von langfristigen Verträgen profitieren Beispiel: Wir verkauften vor einiger Zeit den in San Fran-
– Anlegerstimmung schwach, doch langfristiger Wert cisco ansässigen Versorger Pacific Gas & Electric aufgrund
des Sektors bleibt trotz niedriger Ölpreise erhalten regulatorischer Bedenken – und das lange, bevor der
Anbieter eine Rolle während der Waldbrände in Kalifornien
Warum jetzt investieren? spielte und letztendlich Konkurs anmelden musste. Gleich-
Weltweit dürften die Ausgaben für Infrastrukturprojekte wohl können wir uns Marktabschwüngen und einmaligen
ansteigen. Regierungen und Zentralbanken haben schnell Ereignisse wie dem pandemiebedingten Zusammenbruch
reagiert, um die Wirtschaft wieder anzukurbeln. Gleichzei- des Luftverkehrs, der zurzeit unsere Flughafenpositionen
tig sind viele Aktien nach dem Markteinbruch im Frühjahr massiv belastet, nicht entziehen.
attraktiv bewertet. Wir glauben zudem, dass die Anleger
neue Ertragsquellen in einem Niedrigzinsumfeld zu schät- Grafik 1: Was ist «globale kotierte Infrastruktur»?
zen wissen. Ein weiterer Pluspunkt ist die zusätzliche
Diversifizierung, die Infrastrukturunternehmen aufgrund Weltweit kotierte, solide Unternehmen ...
ihrer einzigartigen Geschäftsmodelle und besonderen Per- – mit hohen Markteintrittsschranken, d. h. mit schwer
formancemuster bieten, die sich von anderen Aktienseg- kopierbaren Geschäftsmodellen
menten unterscheiden. – mit vorhersehbarer Nachfrage
– mit langfristigen Verträgen und langfristigem Wachstum
Infrastruktur ist gelegentlich mit finanziellen Zusagen ver- – die sich in einem inflationären Umfeld gut entwickeln
bunden, die das Durchhaltevermögen der Anlegern auf und regulatorischen Änderungen standhalten können
die Probe stellen können. Dies mag für nicht kotierte Infra-
strukturinstrumente gelten, d. h. für langfristige Finanz- ... die attraktiv sein können für Anleger auf der Suche nach:
transaktionen, die vorwiegend von Private-Equity-Akteuren – «defensiven» Aktien, d. h. Aktien mit relativ geringer
arrangiert werden. Unser Markt ist hingegen liquide, da es Volatilität
sich bei unseren Positionen – in der Regel etwa 40 Aktien – geringen Drawdowns, d. h. der Aussicht auf begrenzte
– um etablierte Namen handelt, die an Börsen in den USA, Verluste
Europa und anderen Regionen kotiert sind. – beständigen Dividendenzahlungen
– Portfoliodiversifikation
Was zeichnet uns aus?
Von uns als aktivem Manager wird erwartet, dass wir pas- Wir sehen diese Unternehmen in vier Sektoren
sive Investitionen durch eine Kombination aus fundierten
Branchenkenntnissen und Kompetenz bei der Titelauswahl
übertreffen können. Doch einen echten Vorteil haben wir Kommunikation Versorger
bei regulatorischem Research. Wir glauben, dass ein soli- Telekommunikationsmasten, Strom, Gas, erneuerbare
des Verständnis der Veränderungen der regulatorischen Satellitenbetreiber Energie, Wasser
Umfelder auf unserem Markt den eigentlichen Unterschied
bei der Performance ausmachen kann. Ein typisches Bei-
spiel ist Asien, wo unsere Untergewichtung in erster Linie Transport Energie
auf ein mangelndes Engagement in japanischen Versorgen Flughäfen, Seehäfen, Eisen- Öl- und Gaspipelines,
zurückzuführen ist. Die Deregulierung des Markts und das bahnen, Mautstrassen, diversi- Speicherung, Verarbeitung
fizierte Transportunternehmen
allmähliche Wiederanfahren der japanischen Kernkraft-
werke führte zu einem Preiskampf unter den Versorgungs-
Quelle: Duff & Phelps Investment Management, Vontobel
unternehmen. Damit hatten wir gerechnet und sind dem
Sektor ferngeblieben, was sich als weise Entscheidung
herausstellte.
Hauptsitz in Chicago, Amerikas Knotenpunkt
Wie sieht es mit dem Thema Nachhaltigkeit aus? Duff & Phelps – kein durchschnittlicher Vermögens-
Vor dem Hintergrund einer wachsenden Weltbevölkerung verwalter aus New York oder Kalifornien – wurde 1932
treiben staatlich vorgegebene Ziele für null Emissionen und während der Weltwirtschaftskrise gegründet. Es war
Stromerzeugung aus erneuerbaren Energien die globale die Zeit staatlich finanzierter Programme zur Ankur-
Verlagerung von thermischer auf erneuerbare Energie belung der Wirtschaft durch umfassende Bauprojekte.
voran. 2018 schätzte der weltweite Hersteller von Windtur- Institutionelle Anleger beteiligten sich an diesen
binen Vestas, dass saubere Energie einen Anteil weniger Bemühungen, besassen aber nicht genug Branchen-
als 10 % am globalen Stromverbrauch hatte. Bis 2035 soll kenntnisse. Dies veranlasste die Wertpapieranalysten
sie jedoch mindestens 33 % ausmachen und bis 2040 zur William Duff und George Phelps dazu, ein Unterneh-
bedeutendsten Stromquelle werden. Viele Technologien men zu gründen, das Versicherungen und Treuhand-
und Branchen sind am Übergang zu sauberer Energie gesellschaften in Sachen Portfoliozusammenstellung
beteiligt. Wir konzentrieren uns auf Unternehmen mit soli- und Risikominimierung beriet. Das Unternehmen
den Referenzen im Bereich Nachhaltigkeit. wurde später zu einem aktiven Anlageverwalter, der
sich auf an den weltweiten Börsen kotierte Infrastruk-
turunternehmen spezialisierte.12 Anleihen
Grösste Liquiditätsspritze der EZB
mindert Finanzierungsengpass
— statt Zinsen zu zahlen, erhalten sie letztlich mehr Geld als
Sandrine Perret den von der EZB ausgeliehenen Betrag). Dies ist ein
Senior Economist, Schnäppchen für die Banken und gleicht die Kosten aus,
Fixed Income Strategist,
Vontobel die ihnen für Einlagen bei der Zentralbank entstehen (d. h.
die –0.5 % Einlagenzins, den sie der EZB zahlen müssen,
wenn sie Geld bei ihr hinterlegen).
Einige Banken nutzten die 1.3-Billionen-Transaktion zur
Rückzahlung alter Kredite, was zu einem Nettomittelzu-
fluss von etwa 550 Milliarden Euro führte. Mit der neuen
Das bisher grösste Refinanzierungsgeschäft der EZB wird Liquidität konnten Banken einen Puffer bilden, um für
das systemische Risiko im Finanzsystem in der Phase der potenzielle Verluste und die Kreditnachfrage aus der Real-
Konjunkturerholung gering halten, da Finanzierungseng- wirtschaft gerüstet zu sein. Damit können sie zuversicht-
pässe an den Geldmärkten gemindert werden. Hierdurch lich sein, auch weiterhin Darlehen an Unternehmen verge-
schafft die Bank die Voraussetzung für eine weitere Nor- ben und die Konjunkturerholung finanzieren zu können.
malisierung an den Finanzierungsmärkten.
Zudem haben die Turbulenzen auf dem Finanzierungs-
Als wollten sie die Kritiker widerlegen, die über das anfäng- markt nachgelassen. Dies war am 3-Monats-Libor erkenn-
liche Versagen der EZB im Umgang mit der Pandemie läs- bar, dem Zinssatz, zu dem sich Banken untereinander Geld
terten, legten die Währungshüter in Frankfurt das Pande- ausleihen. Er fiel ganz erheblich von seinem durch den
mie-Notkaufprogramm (PEPP) auf, um eine rasche Finanzierungsengpass bedingten Spitzenwert im März. Die
wirtschaftliche Erholung zu fördern. Zudem begann die zusätzliche Liquiditätsspritze der EZB und der dadurch
EZB kürzlich, Geld zu noch günstigeren Konditionen an bedingte Anstieg überschüssiger Liquidität wird für
den Bankensektor zu verleihen. geringe Finanzierungskosten sorgen. Vor diesem Hinter-
grund werden Kreditstandards und Bedingungen für Aus-
Am 18. Juni stellte sie 742 Banken über ihre gezielten lang- leihungen für die Realwirtschaft eher akkommodierend
fristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO) – langfristige bleiben.
Kredite für Banken – 1.3 Billionen Euro an Liquidität zur
Verfügung. Der von Finanzinstituten in der ganzen Euro- Europas Peripherieländer sitzen fester im Sattel
zone ausgeliehene Betrag stellt die bislang grösste Geld- Viele Banken der europäischen Peripherie beteiligten sich
aufnahme dar und ist doppelt so hoch wie der während der an der Liquiditätsmassnahme der EZB. Sie waren die
Staatsschuldenkrise im März 2012 erreichte Rekord (siehe Hauptnutzniesser dieser Bemühungen um eine Minderung
Grafik 1). Die starke Nachfrage war dem Liquiditätsbedarf des systemischen Risikos in der Eurozone während der
auf turbulenten Märkten und den äusserst grosszügigen Erholungsphase. Dies untermauert unsere Ansicht, dass
Bedingungen geschuldet. Sofern sie die Vergabekriterien sich die Spreads von Staatsanleihen über den Sommer
erfüllen, können sich Banken im ersten Jahr eine billige verengen werden, sofern in der Eurozone keine neuen
Finanzierung für drei Jahre sogar zu –1 % sichern (d. h. Spannungen aufkommen.
Grafik 1: Starke Nachfrage für das jüngste langfristige Grafik 2: Euribor-Sätze geben mit steigender
Darlehensprogramm der EZB Überschussliquidität durch die EZB nach
In Milliarden EUR In Milliarden EUR In %
09.2011 (3-Monats-LTRO) 141 3000 0.0
12.2010 (3-Monats-LTRO) 149 2500 –0.1
03.2017 (TLTRO-II) 233 2000
–0.2
06.2016 (TLTRO-II) 399 1500
–0.3
06.2009 (1-Jahres-LTRO) 442 1000
–0.4
12.2011 (3-Jahres-LTRO) 489 500
03.2012 (3-Jahres-LTRO) 530 0 –0.5
06.2020 (TLTRO-III) 1308 –500 –0.6
200 400 600 800 1000 1200 1400 03.01.15 03.01.16 03.01.17 03.01.18 03.01.19 03.01.20
Euro Interbank Offered Rate, Euribor
Quelle: Europäische Zentralbank, Bloomberg
(3 Monate, rechte Skala)
Überschussliquidität
Einlagenzins (rechte Skala)
Quelle: Europäische Zentralbank, BloombergAktien 13
Sind Aktien zu teuer?
Wir glauben: nein.
— Die Bewertungen erscheinen genau richtig
Stefan Eppenberger Das Shiller-KGV, ein langfristiger Massstab, liegt derzeit
Equity & Commodity Strategist, unter dem langfristigen Durchschnitt. Dies bedeutet, dass
Vontobel
die globalen Aktien im Moment recht billig sind. An ande-
ren Massstäben wie dem Kurs-Umsatz-Verhältnis eines
Unternehmens gemessen wirken sie hingegen teuer. Ins-
gesamt deutet unsere Checkliste der zehn wichtigsten
Bewertungsmassstäbe darauf hin, dass Aktien zurzeit
weder besonders teuer noch besonders billig sind. Somit
ist das langfristige Renditepotenzial von Aktien so attraktiv
Aus der Sicht einiger Beobachter ist die Aktienmarktrally wie zuvor.
nach dem Wirtschaftsabschwung zu schön um wahr zu
sein. Sie warnen, dass die Kurse viel zu hoch seien, um Zentralbanken bestimmen kurzfristige Aussichten
Hoffnungen auf dürftige künftige Gewinne zu rechtferti- Bei kurzfristiger Betrachtung von Aktien verändert sich das
gen. Bild allerdings. Nun gewinnt die Rolle der Zentralbanken
Das stimmt aus unserer Sicht nicht. Im Gegenteil, die stark an Bedeutung. Wenn sie – beispielsweise durch Zins-
Kurse werden wahrscheinlich noch weiter steigen. Dafür senkungen – eine expansive Geldpolitik betreiben, steigt
sorgen die Zentralbanken. das Kurs-Gewinn-Verhältnis, war für kurzfristig orientierte
Anleger ein gutes Zeichen für Aktien ist. Ziehen sie hinge-
Wenn Sie am 23. März 10’000 Schweizer Franken, Euro gen die Schrauben an, fallen die Bewertungskennzahlen.
oder Dollar in weltweite Aktien investiert hätten, wäre der
Wert Ihrer Erstanlage heute um ein Drittel höher. Gleichzei- Momentan deutet alles auf einen weiteren Anstieg des
tig wurden die Analystenschätzungen der Unternehmens- Kurs-Gewinn-Verhältnisses hin. Zentralbanken auf der gan-
gewinne für die kommenden zwölf Monate seit Jahresbe- zen Welt tun alles in ihrer Macht, um die Wirtschaft wieder
ginn um 25 % nach unten korrigiert. Viele Marktteilnehmer anzukurbeln.
fragen sich daher, ob die Beziehung zwischen Kurs und So pumpt die US-Notenbank beispielsweise über massive
Wert noch stimmt. Anleihenkäufe, die ihre Bilanz aufblähen, Liquidität in das
Bankensystem; und diese Entwicklung wird laut dem Fed-
Für uns sagt das Bewertungsniveau etwas über das künf- Vorsitzenden Jerome Powell in den nächsten Monaten
tige Renditepotenzial eines Vermögenswerts aus. anhalten. Die Bilanzsumme der Fed könnte nach unserer
Je höher die Bewertungskennzahlen, desto niedriger die Einschätzung auf 9 Billionen US-Dollar anwachsen. Das
erwarteten Renditen. Diese in Grafik 1 dargestellte Bezie- bedeutet, dass eher kurzfristig orientierte Anleger Grund
hung trifft auf die meisten Bewertungskennzahlen zu, auch zum Optimismus haben (siehe Grafik 2).
auf die, die auf den Nobelpreisträger Robert Shiller zurück-
geht.
Grafik 1: Je höher die Bewertungskennzahl, desto Grafik 2: Zentralbanken treiben KGVs in die Höhe –
niedriger die erwarteten Renditen kurzfristige Anleger profitieren
Shiller-KGV der US-Aktien Kurs-Gewinn-Verhältnis In Billionen USD
30 30 10
Wir rechnen mit einem Anstieg
25 der Bilanzsumme der Fed auf
die Marke von 9 Bio. USD
20 25 8
15
10 20 6
5
0 15 4
–5
0 10 20 30 40 10 2
Bewertung von US-Aktien über 7-Jahreszyklen 2012 2014 2016 2018 2020 2022
(Daten bis ins 19. Jahrhundert) Erwartetes KGV über 12 Monate für den Index S&P 500
Bilanz der US Federal Reserve (rechte Skala)
Quelle: Global Financial Data, Refinitiv Datastream, Vontobel
Quelle: IBES, Refinitiv Datastream, Vontobel14 Rohstoffe
Öl mangelt es an Dynamik für
einen weiteren Anstieg
— Präzedenzfall für gedeckelte Kassapreise
Stefan Eppenberger Die heutigen Kursverläufe ähneln denen nach dem Ölpreis-
Equity & Commodity Strategist, verfall 2015/2016, als die Lagerbestände ebenfalls Rekord-
Vontobel
höhen erreichten. Damals erholte sich der Rohstoff relativ
schnell und kräftig. Doch die Ölpreise verharrten unter dem
Vorkrisenniveau, da die Kassapreise über ein Jahr unter
den Terminpreisen lagen.
Während Kassapreise stark schwanken können, sind Ter-
minpreise weniger volatil. Eine Möglichkeit, ihre Tendenz
Wie einige Figuren der Serie «Stranger Things» konnte Öl vorherzusagen, besteht in der Verfolgung der sogenannten
schnell wieder aus der «Upside Down»-Welt des Horrors Breakeven-Kosten von Schieferölproduzenten. In den ver-
zurückkehren. Sein rascher Aufstieg aus dem negativen gangenen Jahren haben Terminkontrakte diesen Rentabili-
Preisbereich vom April auf über 40 US-Dollar mag einige tätsmassstab für die Schieferölindustrie sehr gut abgebil-
Beobachter überrascht haben. Doch ab jetzt dürfte ein det. Es gibt Grund zu der Annahme, dass die Tätigkeit von
weiterer Preisanstieg schwierig werden. Hierzu bräuchte «Fracking»-Unternehmen erschwert wird, insbesondere
es einen deutlichen Rückgang des US-Dollars, was wenn eine Regierung unter Joe Biden die regulatorischen
unwahrscheinlich ist. Bedingungen für diese umstrittene Branche verschärft.
Dann würden die Preise für Ölterminkontrakte wahrschein-
Allmählich kehrt die Normalität in die Finanzwelt zurück. lich im Einklang mit höheren Breakeven-Kosten steigen.
Das zeigt allein schon der Ölmarkt. Der Hauptgrund für den
Sprung des Rohstoffs über die Hürde von 40 US-Dollar pro Öl im Bereich von 40–50 US-Dollar
Barrel im Juni ist die steigende Ölnachfrage infolge der Wir prognostizieren weiterhin eine Bandbreite von 40–50
langsamen, aber stetigen Lockerung der Eindämmungs- US-Dollar für den Ölpreis und somit weniger als vor dem
massnahmen. Eine weitere Rolle spielt ein neuer Geist der Einbruch der Ölnachfrage aufgrund der Pandemie. Dem
Zusammenarbeit unter den grossen Ölproduzenten, der zu liegt die Annahme zugrunde, dass sich der US-Dollar nur
einer markanten Drosselung der Fördermengen geführt allmählich abschwächen wird. Eine markante Abwertung
hat. der US-Währung würde Öl wahrscheinlich Schwung ver-
leihen. Diese Wechselwirkung war schon mehrfach zu
Allerdings gibt es einen enormen globalen Bestandsüber- beobachten (siehe Grafik 2).
hang. Dies lässt sich am Unterschied zwischen Kassa- und
Terminpreisen für Öl ablesen (siehe Grafik 1). Wenn – wie
zurzeit – Terminkontrakte über den Kassapreisen gehan-
delt werden, deutet dies auf hohe Lagerkosten und gut
gefüllte Lager hin.
Grafik 1: Kassapreis für Öl schon seit geraumer Grafik 2: Abwertung des US-Dollar begünstigt die Ölpreise
Zeit unter Terminpreis Index (Veränderung im Jahresvergleich) In USD
In USD 114 70
120 116 60
100 118
50
80 120
40
60 122
30
40 124
20 126 20
0 128 10
2010 2012 2014 2016 2018 2020 08.19 10.19 12.19 02.20 04.20 06.20
Handelsgewichteter USD (invertiert)
Kassapreis für Rohöl (West Texas Intermediate, WTI) Kassapreis für Rohöl (Brent)
Terminpreis für WTI, 5 Jahre
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel
Quelle: Refinitiv Datastream, VontobelWährungen 15
Wachstumshoffnung treibt
zyklische Währungen und den Euro
— Renditen (siehe Grafik 2) kommt Währungen wie dem
Dr. Sven Schubert japanischen Yen oder dem Schweizer Franken tendenziell
Head of Strategy Currencies, zugute. Wir gehen daher davon aus, dass sich die EUR/
Vontobel
CHF-Parität zunächst in einer Bandbreite von 1.10–1.05
bewegen wird. Aufgrund unserer Erwartung einer
Abschwächung des US-Dollars gehen wir von einer Ero-
sion der USD/CHF-Parität in Richtung 0.88 aus.
Der politische Kampf des britischen Pfunds
Das britische Pfund ist in jüngster Zeit unter enormen
Zyklische Währungen werteten weiter auf. Ihnen kam zu- Druck geraten, wenngleich die starke Unterbewertung der
gute, dass die Fed Unternehmensanleihen mit geringerer Währung und ihr Zinsvorteil eigentlich zu einer Aufwertung
Bonität kaufte, was ihre Entschlossenheit unterstrich, führen müssten. Nachdem Grossbritannien die EU mittler-
die Erholung zu unterstützen. Auch der Euro gewann an weile verlassen hat, besteht die Gefahr, dass die Handels-
Boden, ohne jedoch der Stärke des Schweizer Franken gespräche zwischen London und Brüssel scheitern. Wir
Einhalt zu gebieten. halten einen Deal weiterhin für möglich, und eine überra-
schende Einigung würde das Pfund wahrscheinlich gegen-
Die Währungen von Ländern wie Schweden, Australien über dem US-Dollar um 5 % oder mehr in die Höhe katapul-
und Neuseeland werteten auf, da es Hoffnungen gab, dass tieren.
die Weltwirtschaft sich noch schneller erholen würde, als
von Institutionen wie dem Internationalen Währungsfonds Günstigere Faktoren für die Schwellenländer
prognostiziert. Auch der Euro profitierte – und das zu Schwellenländerwährungen bleiben vom chinesisch-ame-
recht. Denn die Wirtschaftsaussichten für Europa sind bes- rikanischen Handelskrieg gelähmt. Im Vorfeld der US-Prä-
ser als die für die USA, wo die Pandemie wahrscheinlich sidentschaftswahlen im November könnte Donald Trump
einen noch höheren wirtschaftlichen Tribut fordern wird. seine anti-chinesische Rhetorik noch verschärfen. Doch
Hinzu kommt, dass der Euro durch einen deutsch-französi- bislang scheint sich Washington dem Phase-1-Abkommen
schen Wiederaufbaufonds, der den finanziell bedrängten mit Peking verpflichtet zu fühlen. Im Zusammenspiel mit
Ländern Südeuropas helfen würde, Auftrieb erhielt (siehe einer weltweiten Erholung im zweiten Halbjahr und gross-
Grafik 1). Da separatistische Stimmen in Europa im Zuge zügiger Liquidität durch die Zentralbanken hat dies die
der Pandemie verstummten, könnte es weitere eurofreund- Aussichten für die Schwellenländer verbessert. Abgesehen
liche Nachrichten geben. davon könnte eine zweite Welle von Infektionen mit dem
Coronavirus das Vertrauen der Anleger in Länder mit
Wenn der Euro «mit den Hufen scharrt», sollte der Schwei- schwachen Haushaltsdaten wie Brasilien und Indien
zer Franken theoretisch «die Pferde im Zaum halten». Wir jedoch weiter untergraben. Gleichzeitig sehen wir aber
bezweifeln jedoch, dass eine anhaltende Schwächephase auch Aufwärtspotenzial für Währungen mit soliden Funda-
des Franken bevorsteht. Das Umfeld anhaltend niedriger mentaldaten in Asien wie auch in Mexiko und Russland.
Grafik 1: Euro profitiert vom deutsch-französischen Grafik 2: Aktuelles Umfeld niedriger Renditen kommt
Vorschlag für einen Wiederaufbaufonds tendenziell dem Schweizer Franken zugute
Wechselkurs Wechselkurs in %, bereinigt um Verbraucherpreise
1.16 1.80 2.5
US-Notenbank bereitet Meldungen des deutsch-
Märkte auf niedrigere französischen Vorschlags 1.70 2.0
Zinsen vor für Wiederaufbaufonds
1.14 1.60 1.5
Zentralbanken
und Regierungen 1.50 1.0
kündigen Konjunktur-
1.12 massnahmen an 1.40 0.5
1.30 0.0
1.10 1.20 -0.5
1.10 –1.0
1.08 1.00 –1.5
0.90 –2.0
1.06 0.80 –2.5
12.19 01.20 02.20 03.20 04.20 05.20 06.20 06.2003 04.2007 02.2011 12.2014 10.2018
EUR/USD EUR/CHF
Realer 10-jähriger Swap-Spread
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel (Deutschland gegenüber der Schweiz, rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream, VontobelSie können auch lesen
