Makroökonomischer Ausblick - Risikomanagement Konferenz Frankfurt, 8. November 2017 David F. Milleker - Union Investment Institutional ...
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Risikomanagement Konferenz Makroökonomischer Ausblick Frankfurt, 8. November 2017 David F. Milleker
Aus dem Schatten – ins Licht oder in den Nebel? Morgenröte Quelle: David F. Milleker, Flickr
UIN-VW | PM | 08.11.2017 | 2 Welt rollierender Krisen (2011 bis 2016) weicht 2017/18 einem synchronen Aufschwung …
UIN-VW | PM | 08.11.2017 | 3 USA: Trump übt noch Oder: Stimmung gut – Zahlen so-la-la Quelle: Victor Leonardi Blondet, Flickr.com
UIN-VW | PM | 08.11.2017 | 4
USA: Geplante Aufkommens-/ Entlastungswirkung aus den
Steuerplänen
Geschätzte Wirkung auf den Staatshaushalt gegenüber heutigem
Status-quo in Mrd. US-Dollar
100
50
0
-50
-100
-150
-200
-250
-300
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Private Haushalte Unternehmen Besteuerung Auslandseinkünfte Gesamt
Quelle: Joint Committee on Taxation
UIN-VW | PM | 08.11.2017 | 5 … ohne erkennbaren Inflationsdruck
UIN-VW | PM | 08.11.2017 | 6 Was steckt hinter dem jüngsten Rückgang der US-Inflation und wie tief kann sie fallen?
UIN-VW | PM | 08.11.2017 | 7
Reformen in der Euro-Peripherie senken Lohnentwicklung strukturell ab
Hypothetischer Zustand bei: 10% Arbeitslosigkeit & 0,5% Produktivität
Altes Gleichgewicht
Löhne 3.2%
Kerninflation 2.5%
Neues
Gleichgewicht
Löhne 1.0%
Kerninflation 1.5%
UIN-VW | PM | 08.11.2017 | 8
Geldpolitische Ausrichtung/Motivation
Zentralbank Nächste Schritte Motivation Ausblick 2018 Einschätzung
Federal Reserve Beginn Arbeitslosenquote Bilanzreduktion & 2019 mit 600 Mrd.
(USA) Bilanzreduktion Okt. unter 5% drei Zinsanhebungen Bilanzreduktion nicht
2017 kompatibel mit
Inflation > 1,5% weiteren
Weitere Zinsanhebungen
Zinsanhebung Dez.
2017
Quelle: AFP Photo / Getty Images
Europäische Reduktion Volumen Kaufbares Material Keine Risiko: EWU
Zentralbank bei Verlängerung geht aus Zinsanhebungen Spreads weiten sich
Ankaufprogramm wieder aus.
Quelle: dpa
UIN-VW | PM | 08.11.2017 | 9 Fed-Bilanz: Volumen und Struktur haben sich durch QE drastisch verschoben.
UIN-VW | PM | 08.11.2017 | 10
Unser Szenario für die Bilanzrückführung
Treasuries MBS / Gesamt
Mrd. Agencies Mrd. Fed Bilanz in den Szenarien
USD/Monat Mrd. USD/Monat Mrd. US-Dollar
USD/Monat
5000
Q4 2017 6 4 10 4500
4000
Q1 2018 12 8 20 3500
3000
Q2 2018 18 12 30 2500
2000
Q3 2018 24 16 40 1500
Q4 2018 30 20 50
passiver Abbau Fed-PfadUIN-VW | PM | 08.11.2017 | 11
Welchen Effekt hatten Anleihekäufe (QE) auf die Renditen am langen
Ende?
Effekt auf 10-Jahres Treasury
Rendite für 10% des BIP in BP
Auswertung über 18 Studien Josef E. Gagnon, 2016, Quantitative Leitzins-
Easing: An Underappreciated Success: anhebung
Höchster 240
Median 67,5
Niedrigste 15
Schätzung Fed-Stab (Brian Bonis, Jane Ihrig, Min Wei, 2017: The
Effect of the Federal Reserves‘s Securities Holdings on Longer- Bilanz-
term Interest Rates, FEDS Notes. abbau
62,5| 12
QE mit hohem Einfluss auf die Aktienperformance
Zentralbankkäufe Zentralbankkäufe vs. Aktienperformance
In Milliarden US-Dollar (3-Monats roll.) Volumina der Käufe (USD Mrd.) vs. MSCI World (3 M. Performance)
800 700 Zentralbankkäufe MSCI World 12%
( USD Mrd.) (3 M. Performance) rechts
600 600
8%
500
400 4%
400
200 300 0%
200 -4%
0
10 11 12 13 14 15 16 17
100
-200 -8%
0
Fed > 5yr BoE SNB
-400 -12%
EM BoJ ECB -100
Total
-200 -16%
-600
10 11 12 13 14 15 16 17
Quelle: Haver, Citigroup; Stand: August 2017| 13
Drei Alternative Sichtweisen auf die mögliche Rückabwicklung der
Anleihekäufe
Aktiv – Passiv Tausch QE-Wirkung ausschließlich QE-Wirkung durch Crowding
bei Term-Premium Out in Richtung Risky Assets
Mechanik Banken tauschen Über- Höheres Treasury-Angebot Bilanzabbau führt zu
schussreserven gegen am Markt trifft auf Crowding-in im Treasury-
Treasuries (ein Highly Liquid unveränderte Nachfrage Markt zu Lasten von Risky
Asset gegen ein anderes) Assets
Grundannahme Duration ist keine relevante Bilanzreduktion trifft auf Hohe Präferenz für sichere
Größe in Bankbilanz konstante Präferenz für Anlagen
Duration im Privatsektor
Wirkung Keine Renditeanstieg langes Ende Renditen bewegen sich
kaum, Risky Assets leiden
Risikoassets und Staatsanleihen können für die Phase der
Bilanzreduktion positiv korrelieren und schlecht performen.| 14
Fed im personellen Umbruch
Dudley
Yellen Vakant
Brainard
Mullinix
Mester
Quarles Powell
Bostic Williams
Vakant VakantUIN-VW | PM | 08.11.2017 | 15
Meinungsspektrum 2018 wird heterogener, bei erst mal (etwas)
hawkisherem Tilt
Müssen mit Straffung vor die Kurve kommen Phillips-Kurve / r* Dovishe Zweifler
Mester Yellen (?)
Quarles Fischer Brainard
George Powell Evans (Voter 2017) Kashkari (2017)
Dudley Bostic
Williams Rosengren
Kaplan (2017)
Harker (2017)
Wild Cards:
Bullard, Unbekannt, Unbekannt, Unbekannt
Mullinix (bislang ohne geldpolitisches Profil, bislang nur Interims-CEO Richmond Fed)
Goodfriend (benannt, nicht nominiert / Inflation-Targeter, Rules-based, Inflation kehrt nicht eo ipso zum Zielwert zurück)| 16
Kandidatensteckbrief (für die Yellen-Nachfolge): Jerome H. Powell
„Kandidat der Kontinuität“
Vita:
Politologe/Jurist, geb. Februar 1953
1997 bis 2005 Partner Carlyle Group
2005 bis 2008 Abteilungsleiter im Finanzministerium
2009 bis 2012 Scholar Bipartisan Policy Center
2012 bis heute Mitglied Board of Governors Federal Reserve
Geldpolitische Positionen:
Trägt den aktuellen geldpolitischen Konsens in der Fed vollständig mit.
Wenige eigenständige oder abweichende Positionen
Wurde als Republikaner von Präsident Obama für den Posten im Board
of Governors nominiert und mit parteiübergreifender Zustimmung
bestätigt.
Einwertung:
Wäre ein klarer Kandidat der Kontinuität des aktuellen geldpolitischen
Kurses.UIN-VW | PM | 08.11.2017 | 17 EWU: Verlorene Dekade? – Längst Realität
UIN-VW | PM | 08.11.2017 | 18
Risikofokus 2017/18 in Europa liegt auf Italien
Schwache Wirtschaft
Politische Risiken
Anteil Bruttoinlandsprodukt (EWU)
Italien 14%
Geringe Schuldentragfähigkeit
Bankenrisiko Griechenland 1,6%UIN-VW | PM | 08.11.2017 | 19 EZB: Ein Ende der Käufe wird (fälschlich) als Signal für den Leitzinspfad interpretiert. Zentrale Frage, was passiert mit den Zinsaufschlägen?
UIN-VW 20.10.2017 | 20
Aktuell stößt das Kaufprogramm im Sommer 2018 an seine Grenzen.
Unser Basis-Taperingsszenario erlaubt weitere Käufe bis weit in 2019
Entwicklung bei 60 Mrd. EUR Käufen Entwicklung bei 30 Mrd. EUR Käufen
(Anleihen in % des kaufbaren Volumens) (Anleihen in % des kaufbaren Volumens)
40% 40%
35% 35%
In Deutschland gerät Annahme: Halbierung
30% die EZB im Mai 2018 30% der Käufe ab 2018
an das Limit
25%
25%
20%
20%
15%
15%
Bei Aufgabe des Kapitalschlüssels
EZB könnte Deutschland
10% gerät die EZB im Oktober 2018
10% bis September 2019 erwerben
an das Limit
5%
5%
0%
03.2015 09.2015 03.2016 09.2016 03.2017 09.2017 03.2018 09.2018 0%
03.2015 12.2015 09.2016 06.2017 03.2018 12.2018 09.2019
PSPP (einschließlich ANFA und SMP) Deutschland
PSPP (einschließlich ANFA und SMP) Deutschland
Quelle: Eigene Berechnungen, BloombergUIN-VW 20.10.2017 | 21
Wie wird das Tapering ablaufen?
EZB-Ankaufprogramm ● Ankündigung der EZB am 26. Oktober einer
In Milliarden Euro pro Monat Reduktion der Käufe um 30 Mrd. EUR voraussichtlich
90 bis mind. September 2018. Starke Reduktion der
Prognose Käufe ermöglichen längere Käufe über 2018 hinaus
80
Stärkere Forward Guidance
70
Januar 2018 ● Reduktion sowohl von PSPP als auch CSPP,
60
allerdings strikte Festlegung auf pro rata Reduktion
50 unwahrscheinlich
40 ● ABS und Covered Bonds nicht relevant
30
Verhältnis CSPP versus PSPP insgesamt stabil
20
20%
10
15%
0
10%
5%
CSPP ABS Covered Bonds PSPP
0%
06.2016 12.2016 06.2017UIN-VW | PM | 08.11.2017 | 22 Thesen 1. Synchrones Wachstum der Weltwirtschaft ohne Inflationsdruck. 2. Trump-Präsidentschaft setzt weder im Positiven noch im Negativen Impulse. US-Wachstum bleibt verhalten. 3. Fed und EZB schrauben geldpolitischen Stimulus mit sehr unterschiedlichen Motivationen 2017/18 zurück. 4. Rückabwicklung von QE in den USA mit potenziell problematischen Folgen wie Korrelationsbrüchen verbunden.
Auf einem langen, gewundenen Pfad … Quelle: David F. Milleker, Flickr
UIN-VW | PM | 08.11.2017 | 24 Rechtlicher Hinweis Dieses Werbe- oder Informationsmaterial ist ausschließlich für professionelle Kunden gemäß §31a, Abs. 2 WpHG vorgesehen. Die vorgenannten Unterlagen erhalten Sie über die Union Investment Institutional GmbH. Ein verbindliches Angebot ist mit diesen Unterlagen nicht verbunden. Ebenso kann hieraus weder für die Gegenwart noch für die Zukunft eine Verpflichtung oder Haftung abgeleitet werden. Es ersetzt nicht die individuelle Beratung durch die Union Investment Institutional GmbH. Es wird keinerlei Haftung für Nachteile, die direkt oder indirekt aus der Verteilung oder der Verwendung dieses Dokumentes oder seiner Inhalte entstehen, übernommen. Ausführliche produktspezifische Informationen und Hinweise zu Chancen und Risiken des jeweiligen Fonds entnehmen Sie bitte dem aktuellen Verkaufsprospekt, den Vertragsbedingungen sowie den Jahres- und Halbjahresberichten die Sie kostenlos über die Union Investment Institutional GmbH, Weißfrauenstraße 7 in 60311 Frankfurt am Main, Telefon 069 2567-0, erhalten. Diese Dokumente bilden die allein verbindliche Rechtsgrundlage für den Kauf von Fondsanteilen. Verwendete Datenquellen: Diese Unterlagen wurden mit Sorgfalt entworfen und hergestellt, dennoch wird keine Gewähr für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit übernommen. Auf Quellen externer Datenlieferanten weisen wir separat hin. Die Daten externer Lieferanten und öffentlich zugänglichen Quellen halten wir für zuverlässig. Die Dateninhalte der externen Lieferanten und die eigener Berechnungen können fehlerhaft sein. Bei der Datenweiterleitung, Datenaufnahme, Dateneingabe sowie bei der Berechnung mit den Daten können Fehler auftreten, für die wir keine Haftung übernehmen. Historische Wertentwicklungen und Berechnungsmethodik: Die angegebenen Werte sind historisch. Zukünftige Ergebnisse können sowohl niedriger als auch höher ausfallen. Die Berechnungsmethodik entspricht der BVI-Methode (Netto). Erfolgt die Berechnung nach der Brutto-Methode (korrigiert um die Sätze der Verwaltungs- und Depotbankvergütung) weisen wir separat darauf hin. Sowohl bei der BVI- als auch bei der Brutto-Methode sind Ausgabeaufschläge, ebenso wie individuelle Kosten (Gebühren, Provisionen und andere Entgelte), in der Berechnung und Darstellung nicht berücksichtigt. Einhaltung der Global Investment Performance Standards (GIPS®) und der BVI-Wohlverhaltensrichtlinien: Der Einheit Union Investment Gruppe wurde die Einhaltung der Global Investment Performance Standards (GIPS®) bescheinigt. Bei der Composite-Performancedarstellung werden alle Richtlinien der GIPS® eingehalten sowie die aufgezeigten Ergebnisse sachgemäß ermittelt. Informationen zu Composite-Zuordnungen einzelner Fonds sowie einzelne oder sämtliche nach GIPS® zertifizierte Composites werden auf Wunsch übermittelt. Die Union Investment Institutional GmbH hat sich zur Einhaltung der BVI-Wohlverhaltensrichtlinien verpflichtet. Demzufolge beachtet sie die entsprechenden Standards des Kodex bei Fondperformancedarstellungen. Auf Abweichungen wird im Einzelfall gesondert hingewiesen. Zukünftige Einschätzungen: Die in diesem Dokument gemachten Einschätzungen dienen ausschließlich zu Ihrer Information und stellen keinesfalls eine individuelle Anlageempfehlung oder ein Versprechen für die zukünftige Entwicklung dar. Die zum Ausdruck gebrachten Meinungen geben die jeweilige Einschätzung des Verfassers zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Portfolio- und Wertentwicklungssimulationen: Den in den Unterlagen gezeigten Portfoliosimulationen liegen vorgeschlagene Portfolios zu Grunde, die jederzeit geändert werden können. Die Entwicklungen der Portfolios sind nicht als Prognose anzusehen, sondern als Szenarien wie die Bestandteile der Portfolios sich entwickelt haben. Sie ersetzen keine umfassende Beratung und stellen für sich genommen keine Anlageempfehlungen dar oder ein Versprechen für die zukünftige Entwicklung.
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