ZU VIEL DES GUTEN? AUSGABE 6 | FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME VIEWS - April 2021
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ZU VIEL DES GUTEN? April 2021 AUSGABE 6 | FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME VIEWS
In dieser Die Entwicklungen in den ersten Monaten des Jahres haben den vorsichtig optimisti-
Ausgabe schen Ausblick unserer vorherigen Quarterly Views bestätigt. Zudem haben sie das
Verhältnis von Makro- und Anlagerisiken auf kurze und mittlere Sicht verschoben.
Impfkampagnen haben in den USA und mehreren weiteren Ländern schnell an Fahrt
aufgenommen und damit den Weg für eine Wiedereröffnung von Unternehmen in den
kommenden Monaten geebnet. Anfang Januar übernahmen die Demokraten mit einem
Sieg bei beiden Stichwahlen in Georgia die Kontrolle über den US-Senat und brachten
in der Folge die größte jemals zu Friedenszeiten vorgenommene fiskalpolitische Expan-
sion auf den Weg. Sie verabschiedeten ein 1,9 Billionen US-Dollar schweres
Konjunkturprogramm, das eine Vielzahl von Zahlungen an private Haushalte und
Bundesstaaten beinhaltet. Zudem diskutieren sie nun ein Infrastrukturpaket mit einem
geplanten Umfang von 3 Billionen US-Dollar. Unterdessen hat die US-Notenbank
(Federal Reserve, Fed) bestätigt, dass sie – unabhängig vom Ausmaß der fiskalpoliti-
schen Konjunkturmaßnahmen – an ihrer äußerst lockeren Ausrichtung festhalten wird,
bis die Erholung des Arbeitsmarktes auch benachteiligte Bevölkerungsgruppen erreicht
und die Inflation über einen längeren Zeitraum hinweg über ihrem Ziel gelegen hat.
Da sich die Haushaltsfinanzen bereits auf einem hohen Niveau bewegen und die
Wirtschaft bisher ihre Erholungsfähigkeit bewiesen hat, sind wir der Meinung, dass
dieser beispiellose Schub an politischen Anreizmaßnahmen die Wahrscheinlichkeit
einer Überhitzung der US-Wirtschaft im Laufe dieses und des kommenden Jahres
deutlich erhöht. Die Diskussionen um Reflation sind inzwischen in vollem Gange,
nachdem vor drei Monaten noch nichts in dieser Hinsicht zu hören war. Der
Konsens tendiert immer noch zu der beruhigenden offiziellen Ansicht der Fed:
Die Inflationserwartungen bleiben fest verankert, der Lohndruck bleibt moderat,
der Inflationsanstieg wird sich als vorübergehend erweisen und die Fed wird ihre
Politik nach Erreichen ihrer Ziele behutsam anpassen. Das wäre natürlich großartig,
aber unserer Einschätzung nach wäre es jetzt leichtsinnig, die Risiken zu ignorieren:
Die Regierung verabschiedet eine gewaltige Menge an Konjunkturmaßnahmen zur
Ankurbelung einer Wirtschaft, die sich bereits in der Erholungsphase befindet.
Und das zu einer Zeit, in der die Rohstoffpreise bereits steigen und damit sowohl
die weltweite Erholung als auch die von der Pandemie verursachten Angebotsbe-
schränkungen widerspiegeln. Der Inflationsanstieg könnte über die Erwartungen
hinausschießen. Sollte dies der Fall sein und sollte die Politik äußerst locker bleiben,
könnten die Inflationserwartungen über das von der Fed erwartete Niveau hinaus
ansteigen. Unterdessen wird ein beträchtlicher Anstieg der öffentlichen Verschul-
dung die makroökonomische Unsicherheit verschärfen.
Die Rentenmärkte haben begonnen, einen Teil dieser Risiken einzupreisen. Die
Renditen auf zehnjährige US-Staatsanleihen sind sprunghaft gestiegen und über-
steigen nun sogar unsere über den Konsensschätzungen liegenden Erwartungen.
Die meisten Analysten haben inzwischen ihre Prognosen zur Höhe der Renditen
zum Ende des Jahres nach oben korrigiert. Vorerst haben sich die Renditen stabili-
siert, da die Märkte eine abwartende Haltung eingenommen haben. Unserer
Einschätzung nach tendieren die Risiken jedoch hin zu einem weiteren Anstieg
über das Konsensniveau hinaus, so dass eine Begrenzung des Durationsengage-
ments weiterhin ein Kernelement unserer Anlagestrategie darstellt.
2 Zu viel des Guten?
Wie wir in unserem letzten Quartalsaus-
blick bereits angedeutet hatten, erweist
sich die Fähigkeit, Impfkampagnen effek-
Alles in allem gehen wir davon aus, dass sich in
tiv voranzutreiben, als wichtiges Unter- den kommenden Monaten und Quartalen eine
scheidungsmerkmal zwischen den einzel-
nen Ländern. Daher lässt sich im Zuge Konsolidierung der robusten Erholung in den
der globalen Erholung eine erhebliche
Ungleichmäßigkeit erkennen. Insbeson-
USA sowie der Weltwirtschaft insgesamt einstel-
dere die Entwicklung in Europa hat ent- len wird, wobei Europa in der zweiten Jahres-
täuscht: Mit ihren Impfkampagnen liegt
die Region weit hinter den USA und dem hälfte aufholen dürfte. Bei dieser Erholung spielt
Vereinigten Königreich, und wichtige Län-
der wie Frankreich, Deutschland und Ita-
neben den Impfungen auch die Fiskalpolitik
lien sehen sich gezwungen, neuerliche eine wichtige Rolle, insbesondere in den USA.
Lockdowns zu verhängen, die die Erholung
auf dem Kontinent zweifellos verzögern
werden. Da die europäische Fiskalpolitik verwurzelten Erholung Chinas und den in fiskalpolitischen Konjunkturpakete zu
im Vergleich zu den USA eher schwach Asien bei der Eindämmung von Infektio- einer Überhitzung der Wirtschaft führen
wirkt und die Europäische Zentralbank nen erzielten Fortschritten ergänzen. Der und ob der Inflationsdruck auf ein Niveau
(EZB) zerstrittener und weniger entschlos- neuerliche Anstieg der Rohstoffpreise ansteigt, das die Erwartungen und Wün-
sen erscheint als die Fed, wird die Erho- belegt die verbesserten globalen Wachs- sche der Zentralbank übersteigt. Wir glau-
lung der Eurozone vermutlich nicht nur tumsaussichten, wobei allerdings auch ben nicht, dass die Inflation außer Kont-
verzögert, sondern auch weniger dyna- Angebotsbeschränkungen zur Entwicklung rolle geraten wird. Angesichts der Tatsa-
misch verlaufen. Infolgedessen schätzen beitragen. Ein stärkeres weltweites che, dass die politischen Entscheidungs-
wir das Inflations- und Zinsrisiko in Wachstum wird die Schwellenländer bei träger inzwischen jedoch alle Hebel in
Europa niedriger ein als in den USA. Die der Sanierung ihrer Bilanzen unterstützen Bewegung gesetzt haben, vermuten wir,
Anleiherenditen werden einen gewissen und die Fundamentaldaten im Hinblick dass sich die Bewältigung des von ihnen
Zug durch die Aufwärtstendenz bei den auf die Verschuldung stärken. Hiervon gewünschten Inflationsanstiegs als
Renditen auf US-Staatsanleihen verzeich- sollten insbesondere Länder profitieren, schwieriger erweisen wird, als sie denken
nen, dürften jedoch mit schwächeren die Rohstoffe exportieren. Gleichzeitig und behaupten. Hierdurch könnten die
inländischen Treibern einhergehen. Im stellt die Wahrscheinlichkeit höherer Ren- Finanzmärkte durchaus wieder größeren
Großen und Ganzen ist unsere Einschät- diten auf US-Staatsanleihen allerdings Belastungen und höherer Volatilität ausge-
zung der europäischen Rentenmärkte eine erhebliche potenzielle Belastungs- setzt sein, nachdem die anhaltende mas-
daher weiterhin konstruktiv, und im Ver- quelle für Schuldtitel aus Schwellenlän- sive monetäre Lockerung bereits zu über-
gleich zu den USA bevorzugen wir hier ein dern dar, wie sich bereits im Zuge des höhten Bewertungen in sämtlichen Anla-
etwas längeres Durationsprofil. Außerdem schwachen Jahresauftakts für sowohl auf geklassen geführt hat.
sind wir der Meinung, dass wahrgenom- Hartwährungen als auch auf Lokalwährun-
mene Spaltungen innerhalb der EZB Anle- gen lautende Anleihen erkennen ließ, Wir sehen am Markt weiterhin vereinzelte
ger dazu verleiten könnten, die Erwartun- wodurch schmerzhafte Erinnerungen an Chancen, wobei „vereinzelt“ das entschei-
gen bezüglich einer möglichen Zinsanhe- den „Drosselungskoller“ des Jahres 2013 dende Wort ist. Wie wir seit Beginn der
bung falsch einzupreisen, wodurch sich aufkamen.1 Eine sorgfältige Titelauswahl Krise bereits mehrfach angemerkt haben,
hier und da Gelegenheiten bei Staatsan- und gründliche Fundamentalanalysen wer- wird ein aktives Management im Zuge der
leihen der Peripherieländer bieten könn- den für die Identifizierung der attraktivs- Gratwanderung zwischen besser werden-
ten. Die langsame Impfkampagne und die ten Chancen auf Renditesteigerung eine den Fundamentaldaten und hohen Bewer-
verzögerte Erholung stimmen uns zudem zentrale Rolle spielen. tungen weiterhin eine kritische Rolle spie-
in Bezug auf die europäischen Hochzins- len. Wir sind der Ansicht, dass tiefgrei-
sektoren, die den COVID-19-Beschränkun- Alles in allem gehen wir davon aus, fende Fundamentalanalysen und eine sor-
gen unmittelbarer ausgesetzt sind, vor- dass sich in den kommenden Monaten gefällige Titelauswahl, wie im Abschnitt
sichtiger. Zinsvolatilität könnte interes- und Quartalen eine Konsolidierung der „Sektoreinschätzungen“ dieses Ausblicks
sante vereinzelte Kaufgelegenheiten am robusten Erholung in den USA sowie der näher erörtert, für eine Bewältigung des
europäischen Markt für Investment-Grade- Weltwirtschaft insgesamt einstellen wird, aktuellen Marktumfelds erforderlich sein
Unternehmensanleihen eröffnen. wobei Europa in der zweiten Jahreshälfte werden. Rentenanleger sollten zudem fle-
aufholen dürfte. Bei dieser Erholung spielt xibel bleiben und sich auf die Bewältigung
Angesichts des robusteren makroökonomi- neben den Impfungen auch die Fiskalpoli- bevorstehender erhöhter Volatilität einstel-
schen Ausblicks in den USA schätzen wir tik eine wichtige Rolle, insbesondere in len, während wir uns darauf vorbereiten,
außerdem die Aussichten für das globale den USA. Mit Blick auf die Zukunft gehen zu erfahren, ob sich die sehnsüchtig
Wachstum und die Schwellenländer positi- wir davon aus, dass sich die Märkte erwartete reflationäre Erholung nicht
ver ein. Während Europa die Entwicklung zunehmend auf die Frage konzentrieren womöglich als doch zu viel des Guten her-
mit seiner schleppenden Erholung bremst, werden, ob dies wohl zu viel des Guten ausstellen wird.
wird die Dynamik in den USA die positi- sein könnte – ob die durch eine äußerst
ven Impulse aus der bereits fest lockere Geldpolitik ermöglichten massiven
Zu viel des Guten? 3
Sektorein- Allgemeiner Ausblick auf
die Risiken
US-Staatsanleihen Inflationsgeschützte US-
Schatzpapiere (TIPS)
Staatsanleihen aus
dem Euroraum
schätzungen AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK
Japanische Staatsanleihen Hypothekenbesicherte Mit Wohnhypotheken besicherte Mit gewerblichen Hypotheken
Agency-Wertpapiere (MBS) Non-Agency-Wertpapiere (RMBS) besicherte Wertpapiere (CMBS)
AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK
Forderungsbesicherte Wertpa- US-Investment-Grade-Unter- Europäische Hochverzinsliche
piere (ABS) nehmensanleihen Investment-Grade-Unterneh- US-Unternehmensanleihen
mensanleihen
AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK
Hochverzinsliche Variabel verzinsliche Darlehen Collateralized Loan Schwellenländeranleihen
Euro-Unternehmensanleihen Obligations (CLOs)
AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK AUSBLICK
Unternehmensanleihen Kommunalanleihen
Erläuterung der Pendelkarte
aus Schwellenländern
AUSBLICK
AUSBLICK AUSBLICK
Pessimistisch Optimistisch
Mäßig pessimistisch Mäßig
optimistisch
Neutraler Grund Neutraler Grund
zur Sorge für Optimismus
Neutral
Die Pfeile zeigen Veränderungen seit dem letzten Quartalsende.
4 Zu viel des Guten?
Franklin Templeton Fixed Income – Makroökono-
mische Zusammenfassung und Ausblick
Die große Reflationswette liegt im Durchschnitt bei rund Arbeitslosengelder in Höhe von
2,9 Millionen verabreichten Dosen pro 300 US-Dollar wider.
Ein starker Anstieg der Wirtschaftstätigkeit
Tag. Bis zum 31. März hatten mehr als
in den USA ist inzwischen zum Basissze- Insgesamt liegen die Einzelhandelsumsätze
150 Millionen Menschen (bzw. 29,2 %
nario für die Finanzmärkte geworden, wäh- nun deutlich über dem Niveau vor der Krise
der Bevölkerung) mindestens eine
rend sich die Aussichten auf eine Rückkehr (11 % über dem im Februar 2020 verzeich-
Dosis erhalten.4 Landesweit bringen
zur Normalität verbessern. Seit Einsetzen neten Stand), wobei allerdings eine Verlage-
immer mehr Bundesstaaten Pläne zur
der Erholung im dritten Quartal (Q3) 2020 rung um 2 Prozentpunkte von Dienstleis-
Lockerung der Ausgangsbeschränkun-
sind die Märkte der Wirtschaft vorausgeeilt, tungen hin zu Waren stattgefunden hat.
gen auf den Weg, und immer mehr
und dieser Reflationshandel hat sich 2021 Gemessen am Index für die persönlichen
Unternehmen dürfen ihre Türen öff-
fortgesetzt. Unterstützt wird die Entwick- Konsumausgaben (PCE), der auch den
nen, auch wenn das Tempo, in dem
lung durch das zunehmende Tempo der Dienstleistungssektor umfasst, liegen die
Einschränkungen aufgehoben werden,
Impfkampagnen und die Verabschiedung Gesamtausgaben immer noch 2,6 Prozent-
von Bundesstaat zu Bundesstaat
des 1,9 Billionen US-Dollar schweren US- punkte unter dem Niveau vor Beginn der
unterschiedlich ausfällt.
Konjunkturpakets (American Rescue Plan; Krise. Mit einem weiteren Konjunkturpaket,
8,4 % des Bruttoinlandsprodukts [BIP]).2 • Sowohl fiskal- als auch geldpolitische das eine Direktzahlung in Höhe von
Die Rendite auf zehnjährige US-Staatsan- Entscheidungsträger sind gewillt, ten- 1.400 US-Dollar (diese werden ab
leihen hat die Marke von 1,70 % (den denziell eher eine „Überhitzung“ der März ausgezahlt), eine Verlängerung
höchsten Stand seit Januar letzten Jahres) Wirtschaft in Kauf zu nehmen. Sie sind der Arbeitslosenunterstützung von
überschritten, die Zinsstrukturkurve hat der Meinung, dass unzureichende 300 US-Dollar pro Woche mit erweiterter
einen deutlich steileren Verlauf angenom- Anreizmaßnahmen zu einer schleppen- Anspruchsberechtigung und verlängerter
men (wobei der Spread zwischen zwei- und den Erholung im Nachgang der globa- Höchstdauer von 79 Wochen sowie eine
zehnjährigen Titeln den höchsten Stand len Finanzkrise beigetragen haben, und Ausweitung der Steuergutschrift für Kinder
seit mehr als fünf Jahren erreicht hat),3 die sind fest entschlossen, denselben Feh- umfasst, werden sich die Nachfrage und
Aktienmärkte sind auf immer neue Allzeit- ler nicht noch einmal zu machen. Daher die Ausgaben weiterhin vor allem auf Waren
hochs geklettert und die Rohstoffpreise hat sich die Fed auf eine weiterhin konzentrieren, bis sich die Mobilität wieder
sind insgesamt gestiegen, was mit einem äußerst lockere Geldpolitik verpflichtet, vollständig erholt hat und sich Verbraucher
Reflationsszenario in Einklang steht. auch wenn die fiskalpolitischen Anreiz- sicher genug fühlen, um ihr Geld wieder für
Welche Katalysatoren liegen dieser Ein- maßnahmen ein zu Friedenszeiten noch persönliche Dienstleistungen auszugeben.
schätzung zugrunde? nie dagewesenes Niveau erreicht
haben. Sowohl die Nullzinsen als auch Diese deutliche Abgrenzung zwischen
Dieser Konsens bezüglich einer Reflation
beruht vor allem auf drei Katalysatoren: die Anleihekäufe sollen mindestens im Sektoren, die am stärksten von den Ein-
aktuellen Umfang von 120 Milliarden schränkungen betroffen sind, und denjeni-
• Als im dritten Quartal 2020 die Ein- US-Dollar pro Monat fortgesetzt wer- gen, die von der Arbeit im Home Office
schränkungen erstmals aufgehoben den, bis sich der Arbeitsmarkt vollstän- sowie von Online-Käufen profitiert haben,
wurden, konnte die Wirtschaft ihre dig erholt hat und die Inflation über schlägt sich auch in einer wachsenden
Regenerationsfähigkeit bereits unter einen längeren Zeitraum hinweg ober- Kluft zwischen Haushalten nieder, in
Beweis stellen. Durch die im Vorjahr halb der Zielmarke von 2 % liegt. denen die Erwerbstätigen ihren Arbeits-
gewährten fiskalpolitischen Unterstüt- platz behalten haben, und denjenigen, die
zungsmaßnahmen sind die Ersparnisse Aber was lässt sich aus den Wirtschafts- ihre Stelle und damit auch ihr Einkommen
der privaten Haushalte auf ein Rekord- daten auf die aktuelle Dynamik der Erho- verloren haben. Eine ähnliche Lücke lässt
niveau gestiegen, und bei den Ver- lung schließen? sich in den Erwartungen von Menschen
brauchern lässt sich erhebliche aufge- mit und ohne Universitätsausbildung
Die Verbraucher erkennen. In ersterer Gruppe haben sich
staute Konsumlaune ausmachen.
Die US-Einzelhandelsumsätze begannen die Erwartungen stabilisiert, während
• Es macht sich zunehmend die Ein- das Jahr 2021 mit einem Paukenschlag die Erwartungen der Letzteren weiterhin
schätzung breit, dass es womöglich all- und stiegen im Januar gegenüber dem Vor- zurückgehen. Dementsprechend legte der
mählich gelingen könnte, die Pandemie monat um 7,6 %, nachdem sie zuvor drei von der University of Michigan erstellte
unter Kontrolle zu bringen. In den USA Monate in Folge aufgrund des starken Index für die Verbrauchererwartungen im
tendieren die Fallzahlen abwärts, und Anstiegs der Fallzahlen im Winter sowie der März zwar zu, er notiert jedoch weiterhin
die Positivraten und Krankenhausauf- Geschäftseinschränkungen gesunken deutlich unter dem im Vorfeld der Krise
enthalte sind seit Erreichen des Spit- waren.5 Der im Januar verzeichnete Anstieg im Februar 2020 verzeichneten Niveau.
zenwertes im Januar 2021 um mehr spiegelte sowohl die allmähliche Lockerung Zudem haben sich die Erwartungen
als die Hälfte zurückgegangen. Das der Beschränkungen als auch die neueste bezüglich der künftigen persönlichen
Impftempo hat sich weiter erhöht und Runde von Konjunkturzahlungen in Höhe Finanzlage verschlechtert.6
von 600 US-Dollar sowie die zusätzlichen
Zu viel des Guten? 5Steigende Inflationserwartungen trüben die mit der fortgesetzten V-förmigen Erholung Gesamtzahl täuscht ein wenig über die
Verbraucherstimmung zusätzlich ein. Im der Löhne und Gehälter mehr als ausglei- wahre Stärke des Beschäftigungszuwach-
März wurde für das kommende Jahr eine chen und die überschüssigen Ersparnisse ses im Februar hinweg: Der Dienstleis-
Inflationsrate von 3,1 % erwartet, nach- (2 Billionen US-Dollar bzw. ca. 10 % des tungssektor verzeichnete einen Zuwachs
dem sich dieser Wert zum Ende des Jahres BIP im Januar) noch mehr in die Höhe von 513.000 Arbeitsplätzen, wobei allein
2020 noch auf 2,5 % belaufen hatte. Die treiben. Alles in allem ist die Finanzlage im Bereich Freizeit und Gastgewerbe
größten Sorgen äußerten hierbei Personen der Verbraucher (in Summe) dank der 355.000 (mehr als 286.000 bei Restau-
im unteren und mittleren Drittel der Ein- staatlichen Unterstützung weiterhin intakt. rants) neue Stellen geschaffen wurden.
kommensgruppen. Vermutlich wurden die Ganz im Gegensatz zur Zeit nach der glo- Dies könnte ein Vorbote für den in den
Inflationserwartungen dadurch in die Höhe balen Finanzkrise gehen wir davon aus, kommenden Monaten zu erwartenden
getrieben, dass die durchschnittlich dass das Nettovermögen der privaten Anstieg sein. Zu den weiteren Sektoren, die
gezahlten Benzinpreise seit Jahresbeginn Haushalte in den kommenden Quartalen solide Zuwächse bei den Beschäftigtenzah-
um 25 % gestiegen sind (auf ein weiter steigen wird, nachdem es im vierten len verzeichneten, gehören das verarbei-
21-Monats-Hoch von 2,87 US-Dollar Quartal 2020 einen Rekordwert von tende Gewerbe, der Einzelhandel, freiberuf-
je Gallone im März), während auch die 130,2 Billionen US-Dollar (754 % des liche und gewerbliche Dienstleistungen
Lebensmittelpreise aufwärts tendieren verfügbaren Einkommens) erreicht hatte.8 sowie das Gesundheitswesen, während
(im Februar lagen die Preise für frische schwere witterungsbedingte Unterbrechun-
Lebensmittel 3,5 % über dem Vorjahresni- Der Arbeitsmarkt gen vermutlich die Beschäftigungslage im
veau).7 Ein weiterer Anstieg der Inflations- Die Zahl der Beschäftigten stieg in den Baugewerbe gebremst haben, was wiede-
erwartungen könnte das Konsumklima USA im Februar 2021 um 379.000 und rum einen Rückgang der Gesamtzahl der
zusätzlich eintrüben. übertraf damit die Konsenserwartungen, wöchentlich geleisteten Arbeitsstunden zur
nachdem eine Welle von COVID-19-Fällen Folge hatte. Die anhaltende Beschleuni-
Die während der kommenden Quartale im Winter sowie schlechte Witterungsbedin- gung bei der Einstellung von Zeitarbeits-
erwarteten zusätzlichen Runden fiskalpoli- gungen in weiten Teilen der USA die Neu- kräften – in der Vergangenheit stets ein
tischer Konjunkturmaßnahmen sollten einstellungszahlen im vorangegangenen zuverlässiger Frühindikator für das
diese Belastungen jedoch in Kombination Dreimonatszeitraum gebremst hatten. Die
INFLATIONSSORGEN HABEN DIE ERWARTUNGEN DER VERBRAUCHER BEEINFLUSST
Abbildung 1: Persönliche Finanzlage und Inflationserwartungen
Januar 2016 bis Februar 2021
Indexniveau Prozent
140 3,5 %
135 3,2 %
130 2,9 %
125 2,6 %
120 2,3 %
2016 2017 2018 2019 2020 2021
Erwartete Veränderung der Finanzlage (in 1 Jahr) (links) Erwartete Veränderung der Preise: Mittelwert (in 1 Jahr) (rechts)
Mittlere Inflationserwartung für das kommende Jahr – nach Einkommensgruppen
Millionen
4,5 %
4,0 %
3,50 %
3,5 % 3,50 %
3,0 % 2,90 %
2,5 %
2,0 %
1,5 %
2016 2017 2018 2019 2020 2021
Untere 33 % Mittlere 33 % Obere 33 %
Quellen: Franklin Templeton Fixed Income Research, University of Michigan.
6 Zu viel des Guten?allgemeine Beschäftigungswachstum – ver- BESCHÄFTIGUNGSSITUATION IM VERGLEICH ZUM NIVEAU VOR DER KRISE
heißt für den Arbeitsmarkt jedoch Gutes.9 Abbildung 2: Beschäftigung und Arbeitslosigkeit nach Gründen – oberhalb des
Niveaus von Februar 2020
Die Berichte des Institute for Supply Februar 2020 bis Februar 2021
Mio.
Management (ISM) für Januar und Februar
30
deuten ebenfalls auf eine stärkere Nach-
frage nach Arbeitskräften hin, als die
20
Gesamtzahl der Arbeitsplätze vermuten
lässt, da die Beschäftigungskomponente für 20 5,56 Mio.
das verarbeitende Gewerbe und den Dienst- 2,19 Mio.
leistungssektor fest im expansiven Bereich 0 1,59 Mio.
und über den zyklischen Höchstständen -8,42 Mio.
der Krisenzeit im Jahr 2020 geblieben ist.10 -10
Vereinzelte Anzeichen deuten außerdem
darauf hin, dass Firmen mit kurzfristigen -20
Problemen bei der Beschaffung von
Arbeitskräften zu kämpfen haben. Dies Feb. 2020 März Apr. Mai Juni Juli Aug. Sept. Okt. Nov. Dez. Jan 2021 Feb.
kann zum Teil auf sektorale Gründe zurück-
zuführen sein – Arbeitnehmer in der Frei- Gesamtbeschäftigung Vorübergehende Entlassungen Dauerhafte Arbeitsplatzverluste
zeit- und Gastronomiebranche können oder Nicht zur Erwerbsbevölkerung zählende Personen
wollen möglicherweise nicht in andere Sek-
toren wechseln, wenn die Zahl der Neuein- Quellen: Franklin Templeton Fixed Income Research, BLS.
stellungen im Laufe des Jahres voraussicht-
lich wieder steigen wird – und zum Teil Auch wenn noch erhebliche Fortschritte sich, drei Faktoren genau im Auge zu
auch auf die große Zahl von Arbeitnehmern, für eine vollständige Erholung des Arbeits- behalten: Löhne, Rohstoffpreise und
die sich aus gesundheitlichen Gründen oder marktes erforderlich sind, bestätigt das im die Fiskalpolitik.
aufgrund eines Mangels an Kinderbetreu- Februar erzielte Beschäftigungswachstum,
dass die Schaffung neuer Arbeitsstellen Dienstleistungssektor — Treibt der
ungsmöglichkeiten entschieden haben, aus Arbeitskräftemangel die Löhne in
dem Erwerbsleben auszuscheiden. Solche im Zuge beschleunigter Impfkampagnen
die Höhe?
angebotsseitigen Beschränkungen dürften und einer Wiedereröffnung der Wirtschaft
Bei den offenen Stellen im Dienstleis-
nachlassen, sobald die Pandemie unter an Fahrt aufnehmen sollte, insbesondere
tungssektor kommt es weiterhin zu positi-
Kontrolle gebracht ist. in Dienstleistungssektoren mit hoher
ven Überraschungen. In krassem Gegen-
Kontaktfrequenz.
satz zur Arbeitsmarktdynamik im Nach-
Die Fed will eine deutlich stärkere und weit-
gang der globalen Finanzkrise sind diese
läufigere Erholung des Arbeitsmarkts Wo ist mit Inflation zu rech- schnell wieder auf das Niveau der Jahre
abwarten, und das wird Zeit brauchen. Die
nen? Wo mit Desinflation? 2017-2018 zurückgekehrt. Beachtenswert
Beschäftigtenzahlen außerhalb des land-
Um abzuschätzen, ob wir dieses Mal eine ist vor allem die Tatsache, dass die V-för-
wirtschaftlichen Sektors liegen weiterhin
deutliche und nachhaltige Erholung der mige Erholung der neu ausgeschriebenen
fast 9,5 Millionen unter dem Stand im Feb-
Inflation verzeichnen werden, lohnt es Stellen bereits vor der Verabschiedung der
ruar 2020,11 während Kennzahlen wie die
Unterbeschäftigungsrate bzw. U-6
ARBEITSMARKTDYNAMIK OFFENE STELLEN SIND SCHNELL AUF
(11,1 %), die Erwerbsquote (61,4 %) und
DAS NIVEAU DER JAHRE 2017-2018 ZURÜCKGEKEHRT
das Verhältnis von Erwerbstätigen zur
Abbildung 3: Offene Stellen im Dienstleistungs- und Fertigungssektor
Bevölkerung (57,6 %) in den letzten Mona-
Januar 2001 bis Januar 2021
ten stagniert haben, was auf anhaltende
Überkapazitäten am Arbeitsmarkt hindeu- Prozent
tet. Unterdessen liegt die Zahl der Lang- 6%
zeitarbeitslosen (die seit >27 Wochen 5,12 %
arbeitslos sind) bei 4,15 Millionen (ca. 5%
42 % der Arbeitslosen insgesamt), während 4,00 %
4%
die Zahl der Personen, die nicht zur
Erwerbsbevölkerung zählen, weiterhin
3%
5,66 Millionen über dem Stand im Februar
2020 liegt. Die Fed hat zudem betont, 2%
dass Arbeitnehmer mit geringerem Qualifi-
kationsniveau und Minderheiten erst in der 1%
späteren Phase einer Arbeitsmarkterholung
von dieser Entwicklung profitieren, wie
‘01 ‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14 ‘15 ‘16 ‘17 ‘18 ‘19 ‘20 ‘21
schon vor dem Ausbruch der Pandemie
zu beobachten war. Offene Stellen – Dienstleistungen Offene Stellen – Fertigung
Quellen: Franklin Templeton Fixed Income Research, US Bureau of Labor Statistics.
Zu viel des Guten? 7fiskalpolitischen Konjunkturmaßnahmen
im Dezember zu beobachten war. Eine
weitere Wiedereröffnung der Wirtschaft
Angesichts der Fülle offener Stellen, einer V-för-
dürfte alleine schon dafür sorgen, dass die migen Erholung der Löhne und Gehälter (mit Aus-
Zahl der offenen Stellen wieder auf das in
den Jahren 2018-2019 verzeichnete nahme staatlicher Zahlungen) und der immer wei-
Niveau steigt. Wenn die Zahl der offenen
Stellen – insbesondere im Dienstleistungs-
ter anwachsenden überschüssigen Ersparnisse
sektor – im Zuge der Erholung der Nach- könnten diese massiven fiskalpolitischen Anreiz-
frage stark bleibt, könnten die Löhne
durchaus schneller steigen als derzeit maßnahmen ohne Weiteres eine lehrbuchmäßige
erwartet wird. Hierfür lassen sich bereits
erste Anzeichen ausmachen.
nachfragegetriebene Inflation verursachen, sobald
Während sich der im März und April des
die Wirtschaft wieder voll in Gange kommt und
Vorjahres zu beobachtende sprunghafte sich die Nachfrage erholt.
Anstieg der Stundenlöhne durch den Ver-
lust von Arbeitsplätzen im Niedriglohnbe- rungspläne geht. teilweise ist die Entwicklung jedoch auch
reich (Zusammensetzungseffekt) erklären auf die Erholung der weltweiten Wirt-
ließ, könnten die Löhne im Dienstleis- Daher dürften Angebotskürzungen der schaftstätigkeit und Nachfrage zurückzu-
tungssektor nun durch einen Mangel an OPEC+ in Kombination mit einer gemäßig- führen.12 Ein schwächerer US-Dollar hat
Arbeitskräften einen Schub erhalten. Der ten Ölförderung in den USA im Zuge einer zweifellos dazu geführt, dass die Preise für
Arbeitskräftemangel wird sich wahrschein- erwarteten Nachfragesteigerung, während Nicht-Erdöl-Importe seit der Zeit vor der
lich verringern, wenn die Zuversicht der immer mehr Wirtschaftsräume wieder voll- Krise gestiegen sind, nachdem die Preisin-
Arbeitnehmer im Hinblick auf eine Rück- ständig geöffnet werden, einen künftigen flation während des gesamten Jahres 2019
kehr an den Arbeitsplatz wächst. Aber ob Anstieg der Energiekosten mit sich brin- sowie Anfang 2020 einem negativen Trend
sich das Arbeitskräfteangebot so schnell gen. Dies wiederum könnte dazu führen, gefolgt war.
verbessern kann wie die entsprechende dass die Inflationserwartungen auf einer
Nachfrage, wird erheblichen Einfluss auf nachhaltigeren Grundlage aufwärts tendie- Darüber hinaus verläuft der Anstieg der
die Lohndynamik haben. ren, während die realisierten persönlichen Erzeugerpreise insgesamt weiterhin in
Konsum-Kernausgaben (PCE) erst deut- enger Korrelation zum ISM Manufacturing
Ölpreisrally lich später ansteigen (die sekundären, Business Prices Index: Seit 2005 beträgt
Der Preis für West Texas Intermediate- abgeleiteten Auswirkungen höherer Ener- die Korrelation zwischen den beiden Kenn-
Rohöl ist auf rund 60 US-Dollar je Barrel giepreise machen sich erst in einer späte- zahlen 0,72.13 Ein fortgesetzter Anstieg
gestiegen – ein Zuwachs um mehr als ren Phase bemerkbar). der Rohstoffpreise und die Möglichkeit
23 % seit Beginn des Jahres, womit der eines schwächeren US-Dollars könnten
höchste Stand seit mehr als zwei Jahren Steigende Faktorkosten sich daher in höheren Faktor-/Erzeuger-
erreicht wurde. Die US-Notenbank wird Die Preise anderer Rohstoffe erleben der- preisen für Unternehmen niederschlagen.
vermutlich über einen Anstieg der Lebens- zeit ebenfalls einen Aufschwung. Der Ein- Bereits heute lässt sich ein beständiger
mittel- und Energiepreise hinwegsehen und kaufsmanagerindex für das verarbeitende Anstieg der Kerninflation des Verbraucher-
diesen als vorübergehend darstellen. Meh- Gewerbe expandierte zuletzt so schnell wie preisindex (VPI) für Waren ausmachen.
rere Faktoren deuten jedoch darauf hin, seit drei Jahren nicht mehr (von 58,7 im
dass die jüngste Verlagerung der Ölpreise Januar auf 60,8 im Februar), während bei Sind die fiskalpolitischen Anreize auf eine
dauerhafteren Charakter haben könnte. den Kennzahlen für die Materialkosten die Erholung nach dem Vorbild der globalen
stärkste Beschleunigung seit 2008 ver- Finanzkrise ausgerichtet?
Erstens: Optimismus über das weltweite zeichnet wurde. Angebotsbeschränkungen Angesichts der Tatsache, dass sich die Phil-
Wachstum und eine schnellere konjunktu- hatten zur Folge, dass die Preise für Roh- lips-Kurve während des vergangenen Jahr-
relle Erholung in den USA haben auf Mak- stoffe im neunten Monat in Folge anstie- zehnts abgeflacht hat und die wirtschaftli-
roebene zu einer Neubewertung von Öl gen. Weltweit werden steigende Rohstoff- chen und politischen Narben der globalen
geführt. Zweitens: Die OPEC+ hat ein klares kosten verzeichnet, wobei Fertigungsunter- Finanzkrise nach wie vor tief sind, schätzen
Bekenntnis zu ihrer Ölförderpolitik abgege- nehmen im Euroraum den höchsten die politischen Entscheidungsträger das
ben. Diese sieht weitreichende Kürzungen Anstieg der Faktorkosten seit fast einem Risiko, zu viel zu tun, als weitaus geringer
der Fördermengen vor, während die Jahrzehnt melden. Der CRB Raw Industri- ein als die Gefahr, dass sie zu wenig tun.
Ölmärkte massive Lagerbestände und als Spot Price Index hat seit Februar 2020 Allerdings gestaltet sich die wirtschaftliche
Kapazitätsreserven abbauen. Und drittens: um mehr als 25 % zugelegt, und im Nach- Situation heute völlig anders als in der Zeit
Angesichts des Finanzschadens, den gang des im März 2020 erlittenen Ein- nach 2007-2009. Etwas mehr als 13 Milli-
Ölkonzerne wie Exxon, Chevron und BP im bruchs ist er in elf Monaten in Folge ange- onen Arbeitsplätze (bzw. 60 % der verlore-
Zuge der Pandemie erlitten haben, hat sich stiegen. Ein Teil dieser Stärke ist zwar dar- nen Stellen) wurden innerhalb von weniger
der Fokus im Schieferölsegment auf eine auf zurückzuführen, dass der handelsge- als einem Jahr wieder aufgebaut – und das,
Maximierung des Cashflows verlagert, was wichtete Dollar während desselben Zeit- obwohl die Wirtschaft immer noch nicht
auf Kosten zukünftiger Kapazitätserweite- raums um -4,1 % nachgegeben hat, vollständig wiedereröffnet wurde. Zum
8 Zu viel des Guten?Vergleich: Im Nachgang der globalen
Finanzkrise dauerte es rund vier Jahre, bis
60 % der verlorenen Arbeitsplätze wieder
Die US-Wirtschaft ist gut aufgestellt, um 2021
geschaffen worden waren. Aber auch wenn
sich die Zahl der offenen Stellen schnell
das höchste reale BIP-Wachstum seit fast vier
wieder dem Niveau vor der COVID-19-Krise Jahrzehnten zu erzielen. Die enormen Mengen an
annähert, scheinen die jüngsten Runden
fiskalpolitischer Anreizmaßnahmen im Hin- fiskalpolitischen Konjunkturmaßnahmen könnten
blick auf sowohl Größe als auch Zielsetzung
auf eine Situation ausgerichtet zu sein, wie
in Kombination mit überschüssigen Ersparnissen
sie im Anschluss an die globale Finanzkrise
vorherrschte.
von mehr als 2 Bio. USD im Anschluss an die
Angesichts der Fülle offener Stellen, einer
nächste Runde staatlicher Zahlungen den stärks-
V-förmigen Erholung der Löhne und Gehäl- ten Konsumboom seit Jahrzehnten anstoßen.
ter (mit Ausnahme staatlicher Zahlungen)
und der immer weiter anwachsenden
überschüssigen Ersparnisse könnten diese Ausblick für die US-Wirtschaft und kommunale Verwaltungen auf
560 Milliarden US-Dollar beläuft. Auch
massiven fiskalpolitischen Anreizmaßnah- Die US-Wirtschaft ist gut aufgestellt,
wenn wir nicht erwarten, dass die tatsäch-
men ohne Weiteres eine lehrbuchmäßige um 2021 das höchste reale BIP-Wachs-
liche Höhe der fiskalischen Anreize unter
nachfragegetriebene Inflation verursachen, tum seit fast vier Jahrzehnten zu erzielen.
dem prognostizierten Niveau liegen wird,
sobald die Wirtschaft wieder voll in Gange Die enormen Mengen an fiskalpolitischen
hängt der Unterschied in den Wachstums-
kommt und sich die Nachfrage erholt. Wie Konjunkturmaßnahmen könnten in Kombi-
prognosen zwischen unserem Basis- und
ausgeprägt und dauerhaft der Anstieg der nation mit überschüssigen Ersparnissen
Positivszenario davon ab, wie schnell
Inflation sein wird, hängt von der Lohndy- von mehr als 2 Billionen US-Dollar im
(oder in welchem Umfang) die direkte Ein-
namik, der Reaktion der Inflationserwar- Anschluss an die nächste Runde staatli-
kommensunterstützung für Haushalte mit
tungen und der Reaktion der Politik ab. cher Zahlungen den stärksten Konsum-
niedrigem Einkommen und Arbeitslose
Diejenigen, die mit einem moderaten, vor- boom seit Jahrzehnten anstoßen. Die
ausgegeben wird. Da die marginale Kon-
übergehenden Inflationsanstieg rechnen, Tabelle auf der nächsten Seite zeigt unse-
sumneigung bei Haushalten mit geringem
weisen darauf hin, dass die Inflationser- ren aktualisierten Ausblick. Alle drei Sze-
Einkommen tendenziell höher ist, gehen
wartungen weiterhin verankert sind und narien stellen das unterschiedliche Aus-
wir davon aus, dass das Wachstum eher
dass die Lohninflation während des ver- maß dar, in dem die Impfstoffverteilung,
dem positiven Szenario entsprechen
gangenen Jahrzehnts maximal knapp über die bisherigen und zusätzlichen fiskalpoli-
dürfte. Beim Basisszenario hingegen wird
die Marke von 3 % gestiegen ist – selbst tische Konjunkturmaßnahmen, die damit
davon ausgegangen, dass einkommens-
zu einer Zeit, in der die Arbeitslosenquote verbundenen Konsumausgaben und die
schwächere Haushalte einen im Vergleich
auf ein Rekordtief gesunken war. Aller- Steuerpolitik von Präsident Joe Biden
zum Positivszenario höheren Anteil der
dings könnten sich die Inflationserwartun- unserer Einschätzung nach das Wachs-
Direktunterstützung und Arbeitslosenhilfe
gen noch weiter nach oben verschieben, tum, die Arbeitslosigkeit und die Inflation
sparen und/oder für die Rückzahlung
wenn die tatsächliche Inflation ansteigt beeinflussen dürften. Wir gehen davon
bestehender Schulden verwenden.
und die politischen Entscheidungsträger aus, dass die wahrscheinlichste Entwick-
eine sehr lockere Politik beibehalten – so, lung zwischen unserem Basis- und Posi- Das Basisszenario geht von einem weiter-
wie sie es versprochen haben. Und tivszenario liegt, mit Tendenz zum Positiv- hin moderaten bis hohen Tempo der Impf-
schließlich wird die Lohndynamik maßgeb- szenario. Dabei sind für die Unterschei- stoffverteilung aus. Die Steuerpolitik wäre
lich von der unterschiedlichen Geschwin- dung zwischen den beiden Szenarien die im Vergleich zum (nachfolgend beschrie-
digkeit der Erholung von Arbeitsnachfrage Stärke des Dienstleistungssektors sowie benen) Negativszenario zwar weniger ein-
und Arbeitsangebot abhängen. die Konsumneigung der privaten Haus- schneidend, es könnte jedoch immer noch
halte entscheidend. Potenzial für höhere Körperschaftsteuern
Die Überhitzung scheint außerdem teil-
bestehen, während andere Maßnahmen
weise in Form von Vermögenspreissteige- Von den 1,9 Billionen US-Dollar, die für
eher auf die Besteuerung der Wohlhaben-
rungen aufzutreten. Da die überschüssi- den amerikanischen Rettungsplan vorge-
den abzielen könnten – eine Erhöhung des
gen Ersparnisse noch mehr anwachsen sehen sind, werden voraussichtlich
Spitzensteuersatzes, Erbschaftssteuern
dürften, wird ein kleinerer prozentualer 1,2 Billionen US-Dollar im Haushaltsjahr
auf abgestufter Basis und eine Begren-
Anteil letztendlich in die Ausgaben flie- 2021 zum Einsatz kommen. Die Unter-
zung von Einzelpostenabzügen für die
ßen – die Zahl der Urlaubstage, die man stützung für Einzelpersonen und Haus-
reichsten Steuerzahler. Die aktuelle Geset-
nehmen kann, um die während der Pan- halte in Form von Konjunkturschecks und
zesvorlage sieht Steuererhöhungen vor, die
demie verpassten Reisen nachzuholen, Arbeitslosenversicherungsleistungen
hauptsächlich auf Unternehmensgewinne,
ist schließlich begrenzt. Daher dürften macht 640 Milliarden US-Dollar der Gel-
die Vergütung von Führungskräften und
sich die Ersparnisse dauerhaft auf ein der aus, die für das Haushaltsjahr 2021
die Begrenzung von geschäftlichen und
höheres Niveau verlagern und vermehrt eingeplant sind, während sich die Unter-
nicht-geschäftlichen Abzügen abzielen.
Finanzanlagen zugeführt werden. stützung für Unternehmen, Restaurants
und Fluggesellschaften sowie regionale
Zu viel des Guten? 9FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME: WACHSTUMSAUSBLICK USA
Abbildung 4: Szenarien für das reale BIP-Wachstum in den USA (% im Vergleich zum Vorquartal [ggü. Vq.]), die Arbeitslosenquote
und die Inflationsrate
Stand: März 2021
Verbraucherpreisindex-Inflation
Reales BIP (% ggü. Vq., annual.) Arbeitslosenquote (%) (% im Jahresvergleich) Reales BIP (jährlich)
Negativsze- Basisszena- Positivsze- Negativsze- Basisszena- Positivsze- Negativsze- Basisszena- Positivsze- Negativsze- Basisszena- Positivsze-
nario rio nario nario rio nario nario rio nario nario rio nario
2020–Q4 4,3 % 4,3 % 4,3 % 6,7 % 6,7 % 6,7 % 1,2 % 1,2 % 1,2 % 2020 –3,5 % –3,5 % –3,5 %
2021 4,8 % 6,1 % 6,9 %
Q1 2021 4,2 % 5,3 % 6,4 % 6,2 % 6,0 % 5,9 % 1,5 % 1,7 % 1,9 %
2022 3,8 % 4,3 % 4,7 %
Q2 2021 5,0 % 8,3 % 10,2 % 6,0 % 5,6 % 4,9 % 2,3 % 2,8 % 3,2 %
Q3 2021 3,7 % 5,6 % 7,1 % 6,0 % 5,4 % 4,3 % 2,0 % 2,6 % 2,7 %
Reales BIP (Q4/Q4)
Q4 2021 4,8 % 6,7 % 8,0 % 5,6 % 4,4 % 3,9 % 1,8 % 2,2 % 2,4 %
Negativsze- Basisszena- Positivsze-
nario rio nario
2022-Q1 3,3 % 3,2 % 3,0 % 5,5 % 4,5 % 3,9 % 1,6 % 2,2 % 2,3 %
2020 –2,4 % –2,4 % –2,4 %
2022-Q2 3,2 % 3,0 % 2,9 % 5,3 % 4,3 % 3,9 % 1,8 % 2,1 % 2,1 %
2021 4,4 % 6,5 % 7,9 %
2022-Q3 3,0 % 2,2 % 2,0 % 5,1 % 4,2 % 3,7 % 1,9 % 2,0 % 2,0 %
2022 3,5 % 2,9 % 2,7 %
2022-Q4 4,2 % 3,2 % 2,9 % 4,7 % 4,0 % 3,5 % 1,9 % 1,9 % 2,0 %
Prognosewerte sind kursiv dargestellt.
Quelle: Franklin Templeton Fixed Income Research.
Das Negativszenario, dessen Wahrschein- Wachstum im dritten Quartal, das aus Abrutschen ins Minus zu retten, so dass
lichkeit wir allerdings als gering einschät- einem höheren Basiseffekt herrührt, bevor beide Länder mit relativ unveränderten
zen, spiegelt eine Situation wider, in der die Wirtschaft das Jahr 2021 mit einem Wachstumsraten gegenüber dem Vorquar-
die Höhe der Ausgaben enttäuscht und starken Weihnachtsgeschäft positiv zu tal (jeweils 0,3 % bzw. 0,4 %) stagnier-
eine stärkere Version der von der Biden- Ende bringt. Aufgrund besonders niedriger ten. Italien war das einzige der „vier gro-
Regierung verfolgten steuerlichen Agenda Basiseffekte erwarten wir in sämtlichen ßen“ Länder, das mit einem Rückgang
umgesetzt wird: Erhöhung der Körper- Szenarien eine Beschleunigung der Infla- des realen BIP um -1,9 % gegenüber dem
schaftsteuern auf 28 %, höhere Steuern tion im 2. Quartal 2021, mit einem durch- Vorquartal nahe an die pessimistischen
auf Kapitalgewinne und eine Lohnsteuer schnittlichen jährlichen Wachstum von Erwartungen herankam.14
von 12,4 % auf Einkommen von mehr als 2,3 % im Basisszenario bzw. von 2,5 % Der Konsum der privaten Haushalte ging
400.000 US-Dollar. In Erwartung einer im Positivszenario. Im Jahr 2022 liegt die im vierten Quartal 2020 gegenüber dem
solchen Lage könnten sich Unternehmen durchschnittliche Inflation jedoch sowohl Vorquartal um 3,0 % zurück, nachdem in
bei Einstellungen und Investitionen im Basis- als auch im Positivszenario wie- Q3 2020 ein Rekordanstieg um 14,1 % zu
zurückhaltend zeigen, was wiederum den der bei rund 2 %. Buche gestanden hatte. Die Privatinvestiti-
Erholungsprozess verlangsamen würde. onen legten um 1,6 % zu und lieferten
Beim Positivszenario wird angenommen, Europa: Ein zweiter Konjunk- einen positiven Impuls, nachdem im vor-
dass die Pandemie weitgehend unter Kon- tureinbruch – weniger stark herigen Quartal ein Plus von 13,9 %
trolle gebracht wird – sowohl im Hinblick als ursprünglich erwartet, aber erzielt worden war. Die Auslandsnachfrage
leistete unterm Strich einen negativen Bei-
auf die Ausbreitung des Virus als auch voraussichtlich langlebiger
trag zum BIP, da der Anstieg der Exporte
hinsichtlich der Ausweitung von Impfun- Der Euroraum verzeichnete im vierten
um 3,5 % durch eine Erhöhung der
gen. Die Steuerpolitik ist im Vergleich zu Quartal 2020 eine Kontraktion des BIP,
Importe um 4,1 % ausgeglichen wurde.
den beiden vorstehend beschriebenen da die Pandemie wieder an Fahrt gewann
Der private Konsum ist relativ stabil geblie-
Szenarien stärker verwässert – eine Erhö- und neuerliche, striktere Lockdowns ver-
ben, was auf eine etwas unterschätzte
hung der Mindestkörperschaftssteuer, hängt wurden. Der Rückgang um -0,7 %
Anpassung des Konsumverhaltens in der
eine Lohnsteuer auf Einkommen von mehr gegenüber dem Vorquartal (dies entspricht
neuen, von der Pandemie geprägten Welt
als 400.000 US-Dollar, eine Erhöhung einer annualisierten Rate von -4,9 % im
hindeutet. Die Wiedereinführung von Kon-
des Spitzensteuersatzes, eine Begrenzung Quartalsvergleich) lag jedoch erneut über
taktbeschränkungen wurde zwischen den
der Einzelabzüge für die Wohlhabendsten den Konsensprognosen (-2,4 %), den im
Ländern und sogar innerhalb der Länder
und eine Verdopplung der Steuer auf aus- Dezember von der EZB veröffentlichten
sehr unterschiedlich gehandhabt, da Maß-
ländische Gewinne (oder eine Kombination Prognosen (-2,2 %) und unserer eigenen
nahmen auf die regionale Ebene ausge-
dieser Maßnahmen). vorherigen Einschätzung (-2,0 %). In
richtet waren, um eine Überlastung der
Frankreich kam es zu einer positiven
In allen drei Szenarien erwarten wir eine lokalen Gesundheitssysteme zu verhin-
Überraschung: Das reale BIP sank im
Belebung des annualisierten Wachstums dern. Nichtsdestotrotz haben das unter-
Quartalsvergleich lediglich um -1,4 %,
gegenüber dem vorherigen Quartal ab schiedliche Tempo und die unterschiedli-
während die französischen Behörden mit
dem zweiten Quartal (Q2) 2021, gefolgt chen Herangehensweisen an die wirt-
-4,0 % gerechnet hatten. Deutschland
von einem langsameren sequenziellen schaftliche Öffnung von nicht
und Spanien gelang es, sich vor einem
10 Zu viel des Guten?systemrelevanten Einzelhändlern eine ent- inzwischen in 43 von 53 Ländern der Landes neue Coronavirus-Beschränkungen
scheidende Rolle bei der Produktion Region gemeldet wurde,16 entwickeln sich angekündigt, die ab dem 15. März die
gespielt – die unterschiedlich strengen die COVID-19-Fälle in mehreren Ländern Mobilität außerhalb dringend notwendiger
Lockdowns und das daraus jeweils resultie- des Euroraums nun im Einklang mit dem Besorgungen verbieten und eine Schlie-
rende Konsumniveau sorgen für eine globalen Trend wieder rückläufig. Der ßung von Geschäften und Restaurants
ungleichmäßige Erholung gegenüber dem Druck auf das europäische Gesundheits- vorschreiben. Hiervon sind unter anderem
realen BIP vor der Krise. system hat etwas nachgelassen, wobei die auch Großstädte wie Rom, Mailand und
Die jüngsten PMI-Zahlen bestätigen unsere COVID-19-bedingten Krankenhausaufent- Venedig betroffen. Frankreich hat Aus-
Einschätzung, dass die sektorale Erholung halte in Ländern wie dem Vereinigten gangssperren und andere Kontaktbe-
ungleichmäßig verläuft: Das verarbeitende Königreich deutlich zurückgegangen sind schränkungen verhängt. Unter anderem
Gewerbe bewegt sich seit Juli 2020 im und sich in Frankreich, Spanien und Ita- sind schriftliche Genehmigungen erforder-
expansiven Bereich (mit einem Anstieg auf lien gegenüber den früheren Höchststän- lich, um sich in der Zeit zwischen Freitag-
ein Dreijahreshoch von 57,9 im Februar), den stabilisiert haben (auch wenn in den abend und Montagmorgen außerhalb des
während der Dienstleistungssektor, der nach letzten Wochen eine leicht Verschlechte- eigenen Hauses zu bewegen. In Spanien
wie vor durch die verlängerten virusbeding- rung zu beobachten war). gilt bis Anfang Mai eine landesweite Aus-
ten Einschränkungen beeinträchtigt wird, gangssperre. Die Eindämmungsmaßnah-
Die Fortschritte bei der Eindämmung sind
den sechsten Monat in Folge im Kontrakti- men dürften sich in den meisten Ländern
innerhalb des Wirtschaftsblocks uneinheit-
onsbereich liegt (45,7 im Februar). Die des Euroraums mindestens bis Ende des
lich verlaufen und wurden Anfang März teil-
starke Erholung der Auslandsnachfrage, wo ersten Halbjahres 2021 in unterschiedli-
weise wieder zunichte gemacht. In Ländern
beim neuen Exporthandel der stärkste chem Maße fortsetzen.
wie Italien, Griechenland, der Tschechi-
Zuwachs seit Januar 2018 verzeichnet schen Republik und Polen kam es bei den Das Wachstum wird im ersten Quartal des
wurde, bot der Leistung im verarbeitenden Fallzahlen zu alarmierenden neuen Höchst- Jahres voraussichtlich unter Druck kom-
Gewerbe im vierten Quartal 2020 zusätzli- werten, während sich der Abwärtstrend in men, da die neuerlichen Lockdowns eine
che Unterstützung. Der Leistungsbilanz- anderen Ländern wie Deutschland, Frank- weitere Kontraktion mit sich bringen dürf-
saldo des Euroraums lag zum Ende des Jah- reich, Schweden und den Niederlanden ten. Auch wenn ein gewisses Maß an
res bei 2,2 % des BIP und kehrte damit auf wieder umkehrte. Insgesamt stiegen die Anpassung an die virusbedingten Maßnah-
das Niveau vor der Krise zurück, was einem Neuinfektionen in der Region in den ersten men die Region vor gravierenderen Folgen
dauerhaften Anstieg des Warenhandelsüber- beiden Märzwochen um 15,3 %17 auf bewahrt, hängt das Wachstum in Europa
schusses im vierten Quartal 2020 (auf bis knapp über eine Million, was den ersten immer noch entscheidend von der Ent-
zu 3 % des BIP) zu verdanken war.15 Anstieg der Neuinfektionszahlen nach wicklung der Pandemie und der politi-
Eine verzögerte Erholung einem sechswöchigen Rückgang darstellte. schen Reaktion darauf ab. Die Stärke der
Nach einem starken Wiederanstieg wäh- positiven Dynamik im Industriesektor des
Die jüngste Verschärfung der Pandemie
rend der Feiertage sowie zu Beginn des Euroraums wird voraussichtlich nicht aus-
hat neuerliche Beschränkungen für die
Jahres mit der Ausbreitung der neuen reichen, um die schwache Zuversicht der
Wirtschaft mit sich gebracht. Italien hat
Virusvariante B.1.1.7, die ursprünglich im Verbraucher sowie im Dienstleistungssek-
für die Hälfte der 20 Regionen des
Vereinigten Königreich identifiziert und tor auszugleichen. Dies wird das Wachs-
tum im ersten Quartal unweigerlich
erneut belasten.
SCHWACHES VERBRAUCHERVERTRAUEN GLEICHT STÄRKE IM
INDUSTRIESEKTOR DES EURORAUMS AUS
Herausforderungen bei der
Abbildung 5: Indikatoren für Wirtschaftsklima, Vertrauen in
Industrie/Dienstleistungssektor, Verbrauchervertrauen
Verabreichung von Impfstoffen
Januar 2018 bis Februar 2021 Der Beginn der weltweiten Impfkampag-
Prozent Index
nen Anfang 2021 ließ Euphorie bezüglich
20 % 120
der Überwindung der Pandemiekrise auf-
kommen. Das Vereinigte Königreich über-
10 % 110 nahm eine Vorreiterrolle und erteilte
einem ersten COVID-19-Impfstoff am
0%
100 2. Dezember die Zulassung. Mit mehr als
-10 % 35 Millionen verabreichten Dosen (dies
90 entspricht rund 46 % der Gesamtbevölke-
-20 % rung) ist das Land in Europa weiterhin
80 führend (Stand: 31. März). Nachdem
-30 %
Europa eine der ersten Regionen war,
70
-40 % die im vergangenen Frühjahr hart von der
Pandemie getroffen wurden, haben sich
2018 2019 2020 2021 die Impfkampagnen von Beginn an als
Verbrauchervertrauen Vertrauen im Vertrauen in der Indikator der wirtschaftlichen problembehaftet erwiesen, was sowohl
(links) Dienstleistungssektor Industrie (links) Einschätzung (rechts) Versorgungsengpässen als auch schwa-
(links) chen Verwaltungskapazitäten zuzuschrei-
Quellen: Franklin Templeton Fixed Income Research, Europäische Kommission (DG ECFIN). ben war. Im Vergleich zu anderen
Zu viel des Guten? 11Regionen der Welt liegt die EU weit Vorfall wird jedoch voraussichtlich die Angst Tabelle zeigt unseren aktualisierten Aus-
zurück: zum 28. März hatten nur 11 % vor Impfstoffen in der EU-Bevölkerung ver- blick. Wir rechnen nun damit, dass sich
der Gesamtbevölkerung mindestens eine stärken und könnte damit die Akzeptanz das reale BIP im Euroraum um 4,1 %
Impfstoffdosis erhalten18 (dies entspricht verringern und die Überwindung der Pande- im Jahr 2021 bzw. um 3,9 % im Jahr
69 Millionen verabreichten Dosen). mie hinauszögern. Darüber hinaus haben 2022 erholen wird.
die bislang unzulänglichen Verwaltungska-
Die langsame Verabreichung von Impfstof- Das Basisszenario geht davon aus, dass
pazitäten der europäischen Gesundheitsbe-
fen in der Europäischen Union ist teil- bestimmte lokale/regionale Einschränkun-
hörden dazu geführt, dass die Impfkampa-
weise auf einen verzögerten Start zurück- gen bis Ende des ersten Halbjahres
gne nur schleppend anläuft, und es häufen
zuführen. Die Europäische Arzneimittelbe- 2021 beibehalten werden, wodurch sich
sich die Berichte über ungenutzte Impf-
hörde (EMA) erteilte dem Pfizer-Impfstoff die Erholung teilweise verzögert. Dies hat
stoffvorräte in mehreren Ländern.
erst am 21. Dezember die Zulassung – eine Abwärtskorrektur des Wachstums im
ganze 20 Tage nach dem Vereinigten Das Angebot wird voraussichtlich im zwei- ersten Quartal zur Folge. Eine robustere
Königreich. Das Präparat von Moderna ten und dritten Quartal deutlich erhöht, Verteilung von Impfstoffen in Europa wird
wurde erst im Januar zulassen, der Impf- was auch den ursprünglichen offiziellen ab dem dritten Quartal eine weitläufige
stoff von AstraZeneca – eine sehr wichtige Vorgaben der Europäischen Kommission Wiedereröffnung der Wirtschaft und einen
Versorungsquelle für die europäische entspricht, dass bis Ende des Sommers nachhaltigen Aufschwung beim Konsum
Impfkampagne – erst Ende Januar. 2021 70 % der erwachsenen Bevölkerung von Dienstleistungen ermöglichen. Im
geimpft sein sollen. Um dieses Ziel jedoch Positivszenario wird angenommen, dass
Die Zulassung von Impfstoffen war nur ein
zu erreichen, wird eine sehr viel höhere die erwartete Wiedereröffnung ab dem
Teil des Problems. Unsicherheit bezüglich
Effizienz bei der Verabreichung der verfüg- zweiten Quartal zu einer stärkeren Wachs-
der Versorgung und Exportbeschränkungen
baren Dosen erforderlich sein, sobald diese tumsrate führt, während das Negativsze-
hatten zur Folge, dass Länder wie Deutsch-
eintreffen. Bestimmte EU-Länder müssten nario das Risiko strikterer Einschränkun-
land vorsichtshalber Vorräte aufbauten, um
ihr Impftempo gegenüber dem bisherigen gen bis zum Sommer abbildet.
sicherzustellen, dass Zweitimpfungen zur
Verlauf um das Zwei- bis Achtfache stei- Die Ausbreitung neuer Virusvarianten ist
Verfügung stehen. Hierdurch wurden die
gern. Daher stellen organisatorische Eng- nach wie vor besorgniserregend und führt
Impfraten insgesamt verringert. Aufgrund
pässe ein Risiko bezüglich der Erreichung zu hoher Unsicherheit – insbesondere in
von Produktionsproblemen bei mehreren
des von der Europäischen Kommission vor- Bezug auf internationale Reisen und die
Herstellern (zuletzt bei AstraZeneca, das
gegebenen Ziels von 70 % dar. Tourismussaison 2021. Asynchrone Impf-
seine Liefermengen bis Ende März von
ursprünglich 80-100 Millionen auf 40 Milli- stoffprogramme und Ansteckungskurven
onen senken musste) sind die Prognosen Konjunkturausblick für könnten Regierungen dazu veranlassen,
bezüglich der Erreichung von Herdenimmu- den Euroraum Beschränkungen für Auslandsreisen einzu-
nität zunehmend unsicher geworden. Darü- Angesichts dieser Faktoren haben wir führen (z. B. obligatorische Quarantänezei-
ber hinaus setzten mehrere europäische unsere Konjunkturprognosen für die Ent- ten bei der Rückkehr aus bestimmten Län-
Länder die Verabreichung des von AstraZe- wicklung der Eurozone im Jahr 2021 aktu- dern), was die Normalisierung der grenz-
neca hergestellten Impfstoffs vorüberge- alisiert. Es wird voraussichtlich eine län- überschreitenden Tourismusströme weiter
hend aus, nachdem vereinzelte Fälle von gere Zeit dauern, bis der Euroraum zum beeinträchtigen würde. Solche Einschrän-
Blutgerinnseln entsprechende Sorgen aus- Niveau im Vorfeld der Pandemie zurück- kungen könnten Abwärtsrisiken für alle drei
gelöst hatten. Nach einer schnellen Unter- kehrt. Allerdings nimmt die Wirtschaft Szenarien darstellen, da hierdurch das
suchung bestätigte die EMA erneut, dass weiterhin Kurs auf eine Erholung im zwei- dritte Quartal schwächer ausfallen würde,
der Impfstoff sicher ist, so dass die Verab- ten Halbjahr 2021. Die nachstehende was wiederum die uneinheitliche Erholung
reichung wieder fortgesetzt wurde. Der
FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME: WACHSTUMSAUSBLICK EUROZONE
Abbildung 6: Reales BIP-Wachstum Eurozone – Wachstumsszenarien
Stand: 31. März 2021
% IM % IM
QUARTALS- QUARTALS-
VERGLEICH VERGLEICH
2019 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 2021(F) 2022(F)
(% im (% IM (% IM (% IM
Jahresver- JAHRESVER- JAHRESVER- JAHRESVER-
gleich) GLEICH) GLEICH) GLEICH)
Basisszenario 1,3 % –3,7 % –11,7 % 12,4 % –0,6 % –6,8 % –0,9 % 1,2 % 3,0 % 1,3 % 4,1 % 3,9 %
Negativsze- –1,2 % 0,6 % 2,7 % 1,1 % 3,1 % 3,3 %
nario
Positivsze- –0,6 % 2,5 % 2,3 % 1,5 % 5,1 % 4,5 %
nario
Prognosewerte sind kursiv dargestellt.
Quelle: Franklin Templeton Fixed Income Research.
12 Zu viel des Guten?Sie können auch lesen
