Bond Basics Auch bei Anleihen ist aktives Management gefragt - PortfolioPraxis: Akademie - Wertpapier Forum
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PortfolioPraxis: Akademie Bond Basics Auch bei Anleihen ist aktives Management gefragt
Entscheidende Einblicke für vorausschauende Anlagestrategien 2
PortfolioPraxis: Akademie
Inhalt
4 Grundlagen
10 Rentenbenchmarks – alles andere
als Langweiler
20 Bewertung und Sensitivitätsmaße
von Anleihen
25 Vor oder hinter der Kurve? –
Strategien mit Renten(-fonds)
31 Real Return!
35 Exkurs: Indexierte Anleihen und
Inflationserwartungen
38 Investor‘s Corner
Impressum
Allianz Global Investors
Kapitalanlagegesellschaft mbH
Mainzer Landstraße 11–13
60329 Frankfurt am Main
Kapitalmarktanalyse
Hans-Jörg Naumer (hjn), Dennis Nacken (dn),
Stefan Scheurer (st), Jochen Dobler (jd)
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Soweit nicht anders vermerkt, stammen die Daten von
Thomson Financial Datastream.
3
PortfolioPraxis: Akademie
Grundlagen
Sinken die Aktienkurse, steigen die Anleihen in der Gunst
der Anleger. Kein Wunder, gelten diese doch als Papiere mit
geringen Kursschwankungen…
…bekanntermaßen aber auch mit geringer Anleihen sind nicht gleich Anleihen
Rendite. Alles hat eben seinen Preis. „Bonds“
(engl. für „Anleihen“) sind dabei jedoch nicht Dass Anleihen nicht gleich Anleihen sind, aber
gleich Bonds: Sie unterscheiden sich unter an- auch nicht die Schwankungsanfälligkeit von
derem durch ihre unterschiedlichen Lauf Aktien aufweisen, machen die Schaubilder 1
zeiten und ihre jeweiligen Emittenten. Wer und 2 klar:
durch den Dschungel an Investitionsmöglich-
keiten blickt, kann die Unterschiede dieses • Schaubild 1 zeigt Ertrag und Risiko unter-
Marktsegmentes profitabel nutzen und sei- schiedlicher Aktien- und Anleihensegmen-
nem Anleihenportfolio einen entsprechenden te im langfristigen Vergleich. Schon der
Rendite-Kick verpassen. Vergleich deutscher, europäischer und in-
ternationaler Renten zeigt, dass es auch im
Zeit also, über Bonds nachzudenken – und Rentensegment zu unterschiedlichen Risi-
am besten über Bonds mit Kick. Wie lässt sich ko-Ertrag-Profilen kommt.
mit ihnen ein Mehr an Rendite generieren?
Schaubild 1: Ertrag und Risiko von Aktien und Anleihen
Das Risiko-Ertrag- 30 %
Diagramm zeigt: Bei der
ganzen Fülle an Anlage 25 % Aktien
möglichkeiten waren Brasilien
Staatsanleihen die Anlage-
20 %
form mit dem geringsten
annualisierter Ertrag %
Risiko. Zeitraum:
1990–2010; währungs 15 %
bereinigt in Euro. Das Aktien Hongkong
Risiko wurde gemessen an 10 % Renten Renten Aktien USA Aktien Europa
der Volatilität der Kurse. Europa Welt Renten USA Aktien Singapur
Aktien D
Aktien Welt
5% Renten Renten
Deutschland Japan
Aktien Japan
0%
0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 %
annualisiertes Risiko %
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse, Stand: Dezember 2010
4
Schaubild 2: Wertentwicklung von Aktien und Renten
90 % währungsbereinigt in Euro
80 %
70 %
60 %
50 %
40 %
30 %
20 %
10 %
0%
−10 %
−20 %
−30 %
−40 %
−50 %
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
MSCI Deutschland Renten
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse, Stand: Dezember 2010
• S chaubild 2 verdeutlicht die unterschiedli- Ein aktives Rentenfondsmanagement setzt an
che Wertentwicklung von Aktien und Anlei- der Renditestrukturkurve an. Sie bildet das
hen von 1989 an. Was sofort auffällt, ist, gesamte Laufzeitenspektrum von (Staats-)
dass Anleihen im Betrachtungszeitraum Anleihen mit den jeweiligen Renditen ab.
von 1989 an nur zweimal eine negative Per-
formance aufwiesen. Bei Aktien war dies Je nach „Krümmung“ dieser Kurve lassen sich
insgesamt siebenmal der Fall, und das mit drei Strukturkurven unterscheiden:
deutlich höheren Verlusten, als es bei den
Anleihen der Fall war. Dafür waren mit Akti- • „normal“: Die Renditen steigen mit zuneh-
en in der Vergangenheit auch deutlich hö- mender Restlaufzeit der Anleihen. Es er
here Gewinne zu erzielen. geben sich „Laufzeitenprämien“ (vgl.
Schaubilder 3 und 4).
Beiden Schaubildern ist eine Aussage gemein-
sam: Anleihen sind weniger anfällig für • „flach“: Die Renditen der Anleihen sind bei
Schwankungen als Aktien. Kein Wunder, dass unterschiedlichen Restlaufzeiten nahezu
Anleihen gerade in unruhigen Zeiten an den gleich.
Kapitalmärkten ein Revival erleben, nachdem
sie noch während der TMT-Hausse zu den • „ invers“: Die Renditen sinken mit zunehmen-
wenig beachteten „Schmuddelkindern“ zähl- der Restlaufzeit. Ein seltenes, aber dennoch
ten. beobachtbares Phänomen: Ist die Geldpolitik
der Zentralbank sehr restriktiv und sind die
Ausgangspunkt: Vater Staat Geldmarktsätze entsprechend hoch, kann
eine Konjunkturabkühlung, begleitet von ei-
Ausgangspunkt jeder Strategie mit Bonds sind nem Rückgang der Inflationsrate, angenom-
zuerst die Staatsanleihen von Staaten bester men werden. Diese Entwicklung wird in den
Bonität. Da sie die öffentliche Hand als Emitten- Renditen mittlerer und längerer Laufzeiten-
ten haben, unterliegen sie entsprechend deren bereiche vorweggenommen. Die Inflations-
Bonität und sind, anders als zum Beispiel Un- prämie, als Bestandteil der Rendite, sinkt, die
ternehmensanleihen, frei von unternehmeri- reale Komponente ebenfalls. Die Rendite-
schen Risiken (allerdings auch Chancen!). strukturkurve wird invers.
5PortfolioPraxis: Akademie
Liegt der Markt richtig? Laufzeitenbereichen einstellen und dieses
Segment untergewichten, noch bevor es alle
Die Renditen, beziehungsweise in ihrer agg tun. Denn: Steigen die Preise, wollen die Anle-
regierten Form die Renditestrukturkurve, ge- ger eine höhere Rendite, um den Kaufkraft-
ben wieder, was der Finanzmarkt bereits an verlust auszugleichen. Die kürzeren Laufzei-
Entwicklungen erwartet. ten werden dagegen deutlich stärker von den
Zentralbanken beeinflusst. Beispiel Geldpoli-
Was aber wird in den am Markt ausgewiese tik: Wird eine Lockerung der Geldpolitik er-
nen Renditen tatsächlich antizipiert? Und: wartet – nichts wie rein in die kurzen und
Ist diese Antizipation richtig? Der Kampf um mittleren Laufzeiten! Wenn es am Ende alle
Renditeverbesserungen beginnt. Wer zum tun, sinken die Renditen und es kommt zu
Beispiel, anders als der Markt, steigende Infla- Kursgewinnen. Durch das Setzen auf be-
tionsraten erwartet, wird sich auch auf stei- stimmte Laufzeiten können Kursgewinne rea-
gende Renditen vor allem bei den langen lisiert werden. Aktives Handeln ist gefragt.
Schaubild 3: Die Renditestrukturkurve für Euroland-Anleihen
3,20
3,00
2,80
2,60
2,40
2,20
2,00
1,80
1,60
1,40
1,20
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse, Stand: Dezember 2010
Schaubild 4: Renditestrukturkurve
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Zinsdifferenz 10 Jahre – 3 Monate
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse, Stand: Juli 2011
6Schaubild 5: Dänemark – stabiler Wechselkurs
7,50 0,90 Die Krone schwankt zum
Euro nur geringfügig, die
0,80
Renditen sind höher.
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
7,40 –0,10
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Renditedifferenz 10-jähriger Staatsanleihe ggü. Deutscher Staatsanleihe(rechte Skala) Krone je Euro
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse, Stand: Juli 2011
Worauf ist zu achten? einzuloggen und/oder durch geringer werden-
de Renditeaufschläge Kursgewinne zu erzielen.
Spreads: der Dreh- und Angelpunkt. Sie be-
zeichnen Renditedifferenzen zwischen einzel- Spreads können auch als Risikozuschläge ge-
nen Anleihen. Die Gründe für ihr E ntstehen genüber Anleihen von Industriestaaten aufge-
sind vielfältig: Laufzeit, Liquidität (Handelbar- fasst werden. Auch bei Anleihen gilt die Regel:
keit), Bonität, Wechselkursrisiken … Wer mehr Rendite will, muss bereit sein, hö-
here Risiken einzugehen.
In der Regel werden Staatsanleihen der Indus
triestaaten (Deutschland, USA) als Referenz Bonität: Haben Emittenten unterschiedliche
größe herangezogen. Sie sind die liquidesten Bonitäten, führt das auch zu unterschiedlichen
Titel. Ihre Rendite beinhaltet keine Risikoprä- Renditen. Die Bonität drückt die Güte eines
mie für zum Beispiel unternehmerische oder Kreditnehmers aus. Sie bezieht sich auf die
politische Risiken. Gefahr, dass ein Kreditnehmer/Schuldner sei-
nen Zins- und/oder Tilgungsverpflichtungen
Spreads bleiben nicht stabil. Sie können sich nicht nachkommen kann. Je höher die Sicher-
ausweiten oder einengen. Die Folgen sind gra- heit, dass ein Schuldner seinen Verpflichtun-
vierend: Steigen die Spreads zum Beispiel we- gen nicht nachkommen kann (Adressenaus-
gen einer Bonitätsverschlechterung an, steigen fallrisiko), desto schlechter ist dessen Bonität.
die Gesamtrenditen, die Kurse fallen. Umge- Die von Standard & Poor‘s vergebenen Ratings
kehrt können die Spreads auch sehr gezielt ge- verdeutlichen dies (vgl. Kasten 2)
nutzt werden, um hohe Renditen im Portfolio
Liquidität: Warum aber sind die Renditen bei-
spielsweise in der Bundesrepublik niedriger
als in Frankreich, einem Staat gleicher Boni-
Kasten 1: Glossar
tät? Begründung: Es ist eine Frage der Liquidi-
tät. Bundesanleihen sind liquider als französi-
Rating: Sogenannte Ratingagenturen, sche OATs*, das heißt, sie können (noch)
wie z. B. Standard & Poor’s und Moody’s, leichter gehandelt werden. Auch werden den
nehmen Bonitätsprüfungen vor und im Euroland gängigsten Instrumenten zur Ab-
vergeben daraufhin ein „Rating“, ein sicherung von Kursschwankungen
Siegel, welches die Güte des jeweiligen
Schuldners gemäß einer vorgegebenen
Skala ausdrückt (vgl. Kasten 2).
* Bezeichnung für französische Staatsanleihen
7PortfolioPraxis: Akademie
(„Hedging“) bevorzugt Bundesanleihen unter- Anders US-Staatsanleihen. Nach früheren Jah-
legt. Auch das steigert die Liquidität, auch das ren der Aufwertung befinden wir uns nun in
ist es wert, dass höhere Kurse gezahlt werden einer Phase der Dollarschwäche. Problem:
als für vergleichbare Papiere im Nachbarland. Wer in US-Staatsanleihen („Treasuries“)
Ergo sind die Renditen niedriger. investiert, verliert, wenn der Dollar schwächer
wird. Das müsste zumindest auf der anderen
Wechselkurs: Liquidität und Bonität sind die Seite aufgefangen werden: Mit einer höheren
Ansatzpunkte für höhere Renditen innerhalb Rendite.
einer Wirtschaftsregion der selben Währung.
Zusätzlich kommt nun der Wechselkurs ins Das ist aber nicht immer der Fall. Der Rendi-
Spiel. Der Blick richtiet sich beispielhaft auf die teaufschlag von US-Treasuries gegenüber
außerhalb Euroland liegenden „Developed Bundesanleihen hat sich über die
Markets“. zurückliegenden Jahre deutlich verringert.
Über weite Teile der Jahre 2002, 2003 und
Am leichtesten fällt dies bei Anleihen, deren 2004 notierten die Renditen sogar unterhalb
Wechselkurs nur geringe Schwankungen ge- jenen des Eurolands. Wer in dieses Segment
genüber der Heimatwährung aufweist. Bei- geht, muss auf eine deutliche Aufwertung des
spiel: Dänemark. Die Krone wird von der Dollars setzen. Zum Management der Anlei-
dänischen Zentralbank mit geringen Schwan- hen tritt das Management der Wechselkurse.
kungen um den Euro stabilisiert. Das Wech-
selkursrisiko ist gering. Auch hier kann, bei hjn
gleich guter Bonität, ein Spread kassiert wer-
den (vgl. Schaubild 5). Ein Spread, der zusätz-
lich auch durch die g eringere Liquidität däni-
scher Anleihen begründet ist.
Renditen auf Euro lauten Schaubild 6: Spreads – der Rendite-Kick
der High Yield-Anleihen
und von AAA-Anleihen der
30
EWU-Staaten.
25
20
15
10
5
0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
ML EURO HIGH YIELD (E) – RED. YIELD ML EMU DRCT GVT (E) – RED. YIELD
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse, Stand: Juli 2011
8Kasten 2: Rating gemäß Standard & Poor‘s
EWU-Staaten
Belgien AA+ Italien A
Deutschland AAA Luxemburg AAA
Finnland AAA Niederlande AAA
Frankreich AAA Österreich AAA
Griechenland CC Portugal BBB–
Irland BBB+ Spanien AA
EU (außerhalb EWU)
Bulgarien BBB Polen BB
Dänemark AAA Schweden AAA
Großbritannien AAA
Sonstige Industriestaaten
USA AAA Japan AA–
Kanada AAA Norwegen AAA
Australien AAA Schweiz AAA
Emerging Markets
Argentinien B Qatar AA
Brasilien BBB– Russland BBB+
China AA– Slowenien AA
Indonesien BB+ Thailand BBB+
Kolumbien BBB– Ungarn BBB–
Malaysia A– Uruguay BB+
Mexiko BBB Venezuela BB–
Philippinen BB
Stand: Juli 2011
Kasten 3: Ratingkategorien
Moody’s Standard & Poor’s
Aaa AAA
Aa1 – Aa3 AA+ – AA–
Investment
A1 – A3 A+ – A–
Grade
Baa1 – Baa3 BBB+ – BBB–
Ba1 – Ba3 BB+ – BB–
Speculative
B1 – B3 B+ – B–
Grade
Caa – C CCC – C
9PortfolioPraxis: Akademie
Rentenbenchmarks –
alles andere als Langweiler
DAX, Dow Jones, Nikkei – da freut sich der Investor auf echte
„News“ von den Aktienmärkten. Aber wo bleiben die leucht-
enden Augen, wenn Namen wie „J. P. Morgan GBI Europa“
oder „Merrill Lynch European Currency High Yield“ fallen?
Dabei erfüllen die Indizes auf der Rentenseite • Woran lässt sich ablesen, ob ein bestimm
genau dieselbe Funktion wie ihre berühmten ter Rentenindex ein „guter“ Index ist, also
„Brüder“ vom Aktienmarkt: Sie sind wichtige bestimme Qualitätsanforderungen erfüllt?
Gradmesser für die Entwicklung der verschie-
denen Rentenmarktsegmente und dienen • Und: Wer bietet überhaupt Rentenindizes
den Rentenfondsmanagern als Vergleichs- beziehungsweise eine ganze Rentenindex-
maßstab (Benchmark) für ihre Portfolios. familie an? Ist die Familie vollständig? Sind
alle Familienmitglieder „wohl geraten“?
• W
ie lässt sich ein Rentenindex überhaupt
konstruieren? Laufen doch festverzinsliche Fragen, die alle recht abstrakt und technisch
Wertpapiere irgendwann aus und die klingen, die aber bei der Entscheidung über
Schuld wird zurückgezahlt. die Strukturierung des Rentenport-folios eine
wichtige Rolle spielen.
Summa Oeconomica
• E in Rentenindex spiegelt die Entwicklung eines bestimmten Rentenmarktsegments
im Aggregat wider.
• Im Gegensatz zum Preisindex, der nur die Kursbewegungen beinhaltet, sind im
Performance-Index die Gesamterträge aus dem zugrunde liegenden Portfolio
enthalten.
• Auf der Grundlage von Rentenindizes lässt sich das Rentenportfolio nach der indivi-
duellen Ertrags- und Risikopräferenz strukturieren.
• „Gute“ Rentenindizes erfüllen bestimmte Qualitätskriterien (unter anderem Reprä-
sentativität oder Replizierbarkeit).
• Die großen Indexanbieter stellen Indexfamilien zur Verfügung, die einen Überblick
über die verschiedenen Rentenmarktsegmente erlauben.
• Die Aufteilung der Indizes in verschiedene Laufzeitensegmente ermöglicht eine
differenzierte Beobachtung der Entwicklung verschiedener Laufzeitenbereiche.
10Schaubild 1: Rendite deutscher und italienischer Staatsa nleihen seit 1999 (in %)
6,0 Italienische Staatsanleihen
haben eine höhere Rendite
5,5 erbracht als deutsche. Aller-
dings sind hier auch höhere
5,0 Risiken zu beachten.
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
JPM Italienische Staatsanleihen Lire – Eff. Verz. JPM Deutsche Staatsanleihen DM – Eff. Verz.
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse, Stand: Juli 2011
Kasten 1: Definition Anleihen
Aus dem REX wird die durchschnittliche Um-
Egal, ob die Bezeichnung „festverzins laufrendite öffentlicher Anleihen abgeleitet.
liche Wertpapiere“, „Festverzinsliche“, Sie gibt an, welche annualisierte Rendite das
„Renten“ oder „Bonds“ lautet, gemeint dem Index zugrunde liegende Rentenportfo-
ist immer dieselbe Assetklasse: A
nleihen. lio erzielt hat und ist ein Indikator für das Ren-
diteniveau in Deutschland.
In globalisierten Kapitalmärkten ist die aus-
Je nach Risiko-Ertrags-Präferenz stellt sich die schließliche Betrachtung von öffentlichen An-
Frage, wie das Rentenportfolio optimiert wer- leihen aus Deutschland aber keineswegs aus-
den kann: reichend. Wer über den Tellerrand schaut,
kann Spreads (Zinsdifferenzen) nutzen und/
• In welche Regionen und Laufzeiten soll in- oder auf bestimmte Währungen setzen, um
vestiert werden? höhere Renditen zu erzielen.
• S ind Beimischungen risikoreicherer Papiere Was ist ein Rentenindex?
wie Emerging Market-Bonds oder Unter-
nehmensanleihen zur Renditeaufbesse- Dies ist die erste Frage, die zu klären ist.
rung sinnvoll?
Ein Rentenindex ist eine Kennzahl, die die Ent-
Grundlage für diese Entscheidungen bilden wicklung eines bestimmten Rentenmarkt-
Rentenindizes, die die jeweiligen Marktseg- segments zusammenfassend wiedergibt.
mente adäquat abbilden.
Jeder Rentenindex basiert auf einem Portfolio
Der in Deutschland wohl bekannteste Renten- von Bonds, die, gewichtet mit ihrer Markt
index ist der REX (Deutscher Rentenindex), kapitalisierung, in den Index einfließen.
den die Deutsche Börse seit 1988 börsentäg- Dabei sind zwei grundlegende Formen zu un-
lich zur Verfügung stellt. Der Index basiert auf terscheiden:
Staatsanleihen und Anleihen staatlicher Insti-
tutionen, die eine Restlaufzeit zwischen ei- • Preisindex (beziehungsweise Kursindex)
nem halben Jahr und 10,5 Jahren haben. erfasst ausschließlich die Kursentwicklung
der im Index enthaltenen Papiere.
11PortfolioPraxis: Akademie
• P erformance-Index (beziehungsweise Kasten 2: Rendite und Kurs einer Anleihe
Gesamtertragsindex) berücksichtigt neben
den Kursänderungen auch die Zinserträge
und ist Ausdruck des Gesamtertrags der Rendite und Kurs einer Anleihe und da-
dem Index zugrunde liegenden festverzins- mit auch eines Rentenindexes verhalten
lichen Wertpapiere (vgl. Schaubild 2). sich gegensätzlich: Steigt die Rendite,
zum Beispiel wegen steigender Inflati-
Rentenindizes dienen Fondsmanagern als onsangst, sinkt der Kurs und umgekehrt.
Benchmark: Ein Vergleich von Benchmark-
und Fondsentwicklung zeigt auf, ob der Der Kurs einer Anleihe (eines Renten
Rentenfondsmanager „seinen“ Index indexes) ist dem Kurs einer Aktie (eines
geschlagen hat. Aktienindexes) vergleichbar: Steigt der
Kurs, kann sich der Investor über den
Wie sieht ein „guter“ Rentenindex Kursgewinn freuen.
aus?
Die Konstruktion eines Rentenindexes ist
schwieriger und aufwändiger als die eines Ak- den müssen, damit weiterhin eine adäqua-
tienindexes. Dafür gibt es mehrere Gründe: te Abbildung des Marktes gelingt.
• R entenpapiere haben von vornherein eine • Rentenindizes müssen daher viel häufiger
begrenzte Laufzeit. Nach und nach Anpassungen im zugrunde liegenden Port-
springen sie von einem Laufzeitensegment folio vornehmen, als dies bei den bekann
ins nächste und verschwinden letztendlich ten Aktienindizes der Fall ist.
irgendwann vom Markt.
Damit ein Rentenindex seine Funktion
• A
ußerdem kommen ständig neue Titel auf erfüllen kann, müssen verschiedene Kriterien
den Markt, die im Index berücksichtigt wer- erfüllt sein. Zu diesen Kriterien gehören:
Schaubild 2: J. P. Morgan GBI Global: Preisindex und Gesamtertragsindex
Entwicklung seit 1. 1. 2002, 150
auf 100 rebasiert.
140
In den Gesamtertrags
index fließen neben den 130
Kursänderungen auch die
Zinserträge ein.
120
110
100
90
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
JPM Global Government Bond – Price index JPM Global Government Bond – Total Return Index
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse, Stand: Juli 2011
12Repräsentativität Stabilität
Ein Index muss den jeweiligen Markt mög- Rentenindizes sollten ihre Zusammensetzung
lichst komplett umfassen und die Gewichte, nicht häufiger als nötig ändern. Änderungen
die die Wertpapiere innerhalb des Marktes sollten transparent und vorhersehbar sein. Al-
haben, korrekt wiedergeben. Da Bonds aus lerdings sind Anpassungen in regelmäßigen
dem Index ausscheiden und Neuemissionen Abständen notwendig, damit der Index sein
auf den Markt kommen, muss das dem Index Marktsegment korrekt abbildet.
zugrunde liegende Portfolio regelmäßig an-
gepasst werden. Liquidität
Replizierbarkeit Die im Index enthaltenen Bonds müssen ein
bestimmtes Mindestvolumen haben, oft ge-
Ein Index sollte von Marktteilnehmern nach- handelt werden, und die Preisdifferenz zwi-
gebaut werden können. Damit sind passive schen An- und Verkaufspreis sollte gering sein.
indexorientierte Strategien möglich.
Für die Renten sollten jederzeit Preise exis
Ein replizierbarer Index stellt eine faire Bench- tieren, und sie müssen vom Investor kurz
mark für aktiv gemanagte Rentenfonds dar, fristig erworben werden können.
denn die Fondsmanager können sich an einer
Benchmark messen, die eine reale Anlageal- Auswahlkriterien
ternative darstellt.
Sowohl für die Aufnahme in als auch für die
Um die Replizierbarkeit sicherzustellen, Herausnahme aus dem Index müssen ein-fa-
müssen Informationen über die Zusammen- che, eindeutige, nachvollziehbare Regeln be-
setzung des Indexes und die historischen In- stehen. So ist zum Beispiel zu fixieren, wann
dexrenditen zeitnah zur Verfügung gestellt Neuemissionen in den Index aufgenommen
werden. werden und wann genau Bonds mit zu gerin-
ger Laufzeit oder mit einem zu geringen Vo-
Akkuratheit und Verlässlichkeit lumen ausscheiden.
Die Wertveränderungen des Indexes geben Eintrittsbarrieren
die gewichteten Wertveränderungen der im
Index enthaltenen Wertpapiere exakt wieder. Ein Index sollte nur Marktsegmente abdecken,
die keine signifikanten Eintrittsbarrieren ha-
Sämtliche Bestandteile der Gesamtrendite ben. Dies betrifft insbesondere internationale
des Performance-Indexes müssen berück- Indizes: Investoren müssen die Möglichkeit
sichtigt werden: Kursveränderungen, Kupon- haben, in allen im Index enthaltenen Ländern
zinszahlungen, Stückzinsen, (Dis)Agio und die Wertpapiere erwerben zu können.
Erträge aus zurückgeflossenen Geldern, die
nicht sofort wieder in Renten investiert wer- Indexkategorien:
den können. Bei Indizes mit verschiedenen eine Grobeinteilung
Währungen fallen auch Erträge aus Wechsel-
kursänderungen an. Um bei großen Indexfamilien den Überblick
zu behalten, hilft eine grobe Einteilung in un-
Restlaufzeit terschiedlichen Kategorien:
Die im Index enthaltenen Bonds sollten eine Emittent
Restlaufzeit von mindestens einem Jahr ha-
ben. Unterjährige Papiere weisen aufgrund Waren die Rentenmärkte früher hauptsäch-
der baldigen Fälligkeit nur noch relativ gerin- lich durch die Emissionstätigkeit der Staaten
ge Schwankungen auf und gehören nicht bestimmt, so besteht heute auch ein wach-
mehr zum Segment „Rentenmarkt“, sondern sender Markt für Unternehmensanleihen.
in den Bereich „Geldmarkt“.
13PortfolioPraxis: Akademie
Wichtig sind die vier Länder/Regionen Bonität
W-Fragen:
Welcher Emittent?
Welche Region? Neben den Industrieländern decken die In- Die festverzinslichen Wertpapiere werden von
Welche Bonität?
dexfamilien auch die Märkte wichtiger Ent- Ratingagenturen unterschiedlichen Bonitäts-
Welche Laufzeit?
wicklungsländer ab. Ob in den Vereinigten stufen zugeordnet. Grob lässt sich zwischen
Staaten, Europa, Südamerika, Russland oder „Investment Grade“ und „Speculative Grade“
anderswo, (fast) überall kann investiert und unterscheiden. Wer das Risiko nicht scheut,
die Länderperformance anhand von Indizes kann sich etwas „Hochprozentiges“ suchen.
verfolgt werden. Die Indexanbieter erlauben anhand von High
Yield-Indizes und Emerging Market-Indizes
auch einen Überblick über die Entwicklung von
Marktsegmenten für hochverzinsliche Anlei-
hen, die eine geringe Bonität haben.
Schaubild 3: Die J. P. Morgan Rentenindexfamilie im Überblick
J. P.-Morgan-Indexfamilie
Staatsanleihen
GBI Broad
Industrieländer Entwicklungsländer
GBI EWU
GBI Global (Teilnehmerländer der EMBI+
Europäischen Währungsunion)
GBI Global GBI EWU EMBI + Region EMBI + Region
GBI Europe Länderindizes Länderindizes Lateinamerika Nicht-Lateinamerika
EMBI+ EMBI+
Länderindizes Länderindizes
Quelle: J. P. Morgan
Schaubild 4: Entwicklung der J. P. Morgan Government Bond Global Total-Return-
Indizes für Europa, USA, Japan und Welt
Wertentwicklung 240
in lokaler Währung
seit 1. 1. 1997, 220
auf 100 rebasiert.
200
180
160
140
120
100
80
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
JPM GBI Europa JPM GBI Global JPM GBI USA JPM GBI Japan
Total Return Total Return Total Return Total Return
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse, Stand: Juli 2011
Keine Prognose für eine zukünftige Wertentwicklung
14Schaubild 5: Entwicklung des J. P. Morgan EMBI+ Composite sowie EMBI+
Argentinien und Brasilien
450 Wertentwicklung
seit 1. 1. 2000,
400
auf 100 rebasiert.
350
300
250
200
150
100
50
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
JPM EMBI+ Composite – Total Return Index JPM EMBI+ Argentina – Total Return Index
JPM EMBI+ Brazil – Total Return Index
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse, Stand: Juli 2011 Keine Prognose für eine zukünftige
Wertentwicklung
Schaubild 6: Entwicklung der Laufzeitensegmente des J. P. Morgan GBI EWU
240
Wertentwicklung
220 seit 1. 1. 1997,
auf 100 rebasiert.
200
180
160
140
120
100
80
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
JPM EWU alle Lfzt. Total Return JPM EWU 3–5 Jahre Total Return JPM EWU 5–7 Jahre Total Return
JPM EWU 1–3 Jahre Total Return JPM EWU 7–10 Jahre Total Return
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse, Stand: Juli 2011, Keine Prognose für eine zukünftige
Wertentwicklung
Laufzeiten Eine Kennziffer, die generell das Risiko von
Anleihen misst und dabei auch die Laufzeit
Die Laufzeit ist eine wichtige Determinante berücksichtigt, ist die Duration. Sie drückt die
der Kursentwicklung. Für die kurzen Lauf-zei- durchschnittliche Kapitalbindungsdauer in
ten ist die Geldpolitik der Zentralbanken von Jahren aus. Mit Hilfe der modifizierten Dura
entscheidender Bedeutung, während die lan- tion kann gemessen werden, wie stark der
gen Laufzeiten stark von den Inflationserwar- Kurs einer Anleihe auf eine Änderung des
tungen geprägt werden. Marktzinses reagiert. Je länger die Restlaufzeit
einer Anleihe ist, desto größer ist die Duration.
Sinken die Inflationserwartungen, profitieren
insbesondere die Kurse der Anleihen mit
langen Laufzeiten. Die Erwartung von Leit-
zinssenkungen dagegen kommt besonders
den kurzen Laufzeiten zugute.
15PortfolioPraxis: Akademie
Bewertung und Sensitivitäts-
maße von Anleihen
„Total Return“: Zinserträge und Kursgewinne optimieren. Bei
Anleihen. Denn: Auch bei (Staats-)Anleihen kann es zu Kurs
schwankungen kommen. Keine neue Erkenntnis, aber eine,
die sich gezielt nutzen lässt.
Anleihemärkte sind spannender, als es auf Kasten 1: Erläuterungen zur
den ersten Blick erscheint. Wer sein Anleihen- Zinsstrukturkurve
portfolio steuern will, muss die wichtigsten
Kennziffern dazu verstehen. „Duration“ und
„Konvexität“ tauchen als Schlagworte auf. Pari
Wer sie kennt, kann Zinsänderungsrisiken mi- über pari: Kurs K der Anleihe > 100
nimieren beziehungsweise gezielt Kurssiche- pari: K = 100
rung betreiben („Hedging“) oder direkt auf unter pari: K < 100
Kursgewinne setzen.
Zinsstrukturkurve
Im Folgenden werden daher Bewertung und Die Zinsstrukturkurve stellt die internen
Kurssensitivität von Anleihen durchleuchtet Zinsfüße einer Null-Kupon-Anleihe
und auf ihre Praktikabilität für den Anleger hin (Zero-Bond) in Abhängigkeit von der
abgeklopft. In einem zweiten Teil geht es Dauer der Anlage bei Zero-Bonds der
dann um Hedging- und Spekulationsstrate- gleichen Bonitätsklasse dar.
gien.
Klartext: Sie ordnet jedem Zero-Bond
Kurs einen laufzeitenkongruenten Zinssatz
zu, zu dem die jeweilige Null-Kupon-
Doch zunächst geht es um den Kurs von An- Anleihe auf den Barwert zum Ausgangs-
leihen: Wer verstanden hat, wie sich Kurse bei zeitpunkt diskontiert wird. Im Praxisfall
Anleihen bilden, kann von da ausgehend auch werden die entsprechenden Renditen
alle anderen Effekte ableiten. Die Argumenta- von Staatsanleihen über das Laufzeiten-
tionslinie folgt hier beispielhaft den Staatsan- spektrum genommen.
leihen folgt hier beispielhaft den Staatsanlei-
hen von Industriestaaten, da diese in aller Bei der Steigung der Zinsstrukturkurve
Regel die Funktion einer Benchmark besitzen. werden drei Arten unterschieden:
Grundlage bildet die sogenannte „Barwert- Normal: Die Zinsen steigen mit den
methode“: Der Wert der Anleihe heute ent- Laufzeiten an.
spricht dem Wert der zukünftigen Zahlungs- Flach: Die Zinsen sind über alle Lauf-
ströme, abgezinst auf heute (vgl. Kasten 2). zeiten gleich.
Invers: Mit zunehmender Restlaufzeit
sinken die Zinsen.
16Bekannt sind: Kasten 2: Die Berechnung des Barwerts
•D
er Rückzahlungskurs K (auch: Nominal- Kurs = Preis, mit dem der
wert), der sich in der Regel auf 100 beläuft; Der Kurs heute entspricht der Summe zukünftige Zahlungsstrom
heute bezahlt wird.
der Zahlungen morgen, diskontiert mit
•d
ie Restlaufzeit T der Anleihe; dem jeweiligen, laufzeitenkongruenten
Zinssatz.
•d
ie Höhe der Kupons c und deren Auszah-
lungszeitpunkte (hier: jährliche Auszah- Im Spezialfall des Zero-Bonds, der
lung); Null-Kupon-Anleihe, wird der Kupon c
entsprechend auf Null gesetzt.
•d
ie je nach Zahlungszeitpunkt unterschied-
lichen Zinssätze i, die sich je nach Laufzeit t T c 100
K0 = +
aus der Zinsstrukturkurve ergeben (vgl. t=1 (1+it)t (1+iT ) T
Kasten 1).
Gesucht wird der Kurs der Anleihe.
Beispiel Nach einem Jahr schaut der Investor in sein Fällt Geld Vom Himmel?
Depot und stellt fest: Die Anleihe ist 102,01
Bei einer Anleihe mit Rückzahlungskurs 100 wert. Geld, das vom Himmel fällt?
und einer Restlaufzeit von fünf Jahren ergibt
sich (beispielhaft) ein aktueller Kurs von Beispiel 1: Zeiteffekt
100,50. Hierzu werden die einzelnen Zahlun-
gen (Kupons und Rückzahlungswert) laufzei- Leider nein. Der Zeiteffekt macht sich be-
tenkongruent auf den Zeitpunkt der Bewer- merkbar. Aus der zuerst fünfjährigen ist eine
tung abgezinst (vgl. Schaubild 1). Konkret vierjährige Anleihe geworden. Bei einer „nor-
heißt dies: Ein in einem Jahr zur Auszahlung malen“ Zinsstrukturkurve sinken die Abzin-
kommender Kupon wird mit dem Einjahres- sungsfaktoren im Zeitverlauf. Bei einer an-
zinssatz diskontiert, ein in zwei Jahren anste- fänglich über pari notierenden Anleihe
hender Kupon mit dem Zinssatz für eine steigen die Kurse zunächst und nähern sich
zweijährige Laufzeit usw. dann zur Endfälligkeit hin dem Rückzahlungs-
kurs an. Fachleute sprechen von dem „Rol-
ling-Down-The-Yield-Curve-Effekt“, dem „He-
runterrollen auf der Zinsstrukturkurve“.
Schaubild 1: Prinzip der Abzinsung
t=1 t=2 t=3 t=4 T
it 4% 4,5 % 5% 5,5 % 6% Hier: Die Laufzeit T nimmt
um ein Jahr ab.
c c c c c + 100 In t = 4 hat die Anleihe nur
noch eine Restlaufzeit von
vier Jahren.
K 0 Gleichzeitig sind die Zinsen
i entlang der Zinsstruktur
kurve um jeweils einen
halben Prozentpunkt
gestiegen.
it 5% 5,5 % 6% 6,5 %
c c c c + 100
K1
Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse
17PortfolioPraxis: Akademie
Beispiel 2: Zinseffekt Kasten 3 : Berechnung der
Macaulay-Duration
Gleiche Anleihe, gleicher Anfangskurs.
Aber: Nach einem Jahr ist die Anleihe nur
Anleihen unterliegen ei-
noch 98,44 wert. Was ist passiert? Zur Berechnung der Duration werden
nem Zinsänderungsrisiko.
Kupons und Rückzahlungsbetrag mit
Zwar wäre der Kurs der Anleihe allein durch der jeweiligen Haltedauer multipliziert
den „Roll-Down-Effekt“ auf 102,01 gestiegen. und auf heute abgezinst:
Die Zinsstrukturkurve hat sich aber in der Zwi- T
D = (1/K) t x CFt /(1+i)t
schenzeit nach oben verschoben, das heißt, die t=1
Zinsen sind über den gesamten Laufzeitenbe-
reich gestiegen. Würde zum Beispiel der an- Bei der Macaulay-Duration werden die
fänglich in zwei Jahren fällige Kupon statt mit Zahlungen mit dem internen Zinsfuß,
4,5 % mit 4 % abgezinst (Zeiteffekt), so wird er das heißt der Rendite bis Endfälligkeit,
wegen des allgemeinen Zinsanstiegs jetzt mit abgezinst.
5 %, dem neuen Ein-jahreszins, abgezinst. Der
Diskontfaktor ist gestiegen. Der Risikofall einer i = interner Zinsfuß
Zinsänderung ist eingetreten. (Rendite bis Endfälligkeit)
K0 = Kurswert der Anfangs-investition
Bei (erwarteten) Zinsänderungen stellt sich CFt = Cashflow in Zeitpunkt t
immer die Frage: Wie stark steigt/fällt der An-
leihepreis, wenn das Renditeniveau fällt/steigt?
Duration
Das Zinsänderungsrisiko ergibt sich nur, wenn
die Anleihe nicht bis zur Endfälligkeit gehalten Für die Duration gibt es eine Vielzahl an Defi-
wird. Anders kann es auch eine Chance sein: nitionen. Die gebräuchlichste ist die hier ver-
Sinken die Zinsen am Kapitalmarkt, kommt es wendete Macaulay-Duration (vgl. Kasten 3).
zu zwischenzeitlichen Kursgewinnen.
Konzeptionell kann die Duration nach zwei in-
Wie stark aber können diese Auswirkungen haltlich verwandten Lesarten interpretiert
auf die Kurse – for good or for bad – sein? werden. Sie entspricht:
Welche Risiken geht der Investor ein, welche
Chancen bieten sich ihm? Es geht um die • der gewichteten Bindungsdauer der Zah-
Sensitivität, mit der Anleihen auf Zinsände- lungsströme einer Anleihe, wobei die Bin-
rungen reagieren. Ein wichtiges Maß für die dungsdauer jeder Zahlung mit ihrem Anteil
Kurssensitivität von Anleihen ist die Duration. am Barwert der Anleihe gewichtet wird;
Schaubild 2: Die Duration – das Grundkonzept
Die Duration gleicht einer
Waage, welche den Zah
lungsstrom im Lot hält.
Zukünftige Auszahlungen
verlieren durch die
steigende Abzinsung an
Gewicht. Zum Zeitpunkt
T fällt der Rückzahlungs-
kurs an.
t =‑1 t =‑2 t =‑3 t =‑4 T
Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse
18•d
er durchschnittlichen Laufzeit einer Anlei- Kasten 4: Duration und Kursänderung
he, unter Berücksichtigung aller anfallen-
den Cashflows, das heißt der zufließenden Vgl. folgendes Kapitel: „Vor
Kurswert = Barwert oder hinter der Kurve? –
Kupons und des Rückzahlungsbetrages. Strategien mit Renten(-
der Cashflows:
fonds)“
T
Im Klartext heißt dies: Hat eine Anleihe mit ei-
K = ∑ CFt /(1+i)t
ner Laufzeit von fünf Jahren zum Beispiel eine t=1
Duration von vier Jahren, dann ist das Anfangs- abgeleitet nach i:
kapital durchschnittlich vier Jahre gebunden. T
dK/di = – ∑ t x CFt/(1+i)(t+1)
t=1
Aus der Duration lässt sich durch einfache daraus folgt:
Umformung die Kurssensitivität errechnen,
mit der eine Anleihe auf eine Renditeände- dK/di = –D x P/(1+i)
rung reagiert. Dazu wird in der Regel die mo- oder auch:
difizierte Duration genommen (vgl. Kasten 4).
dK/K = –D/(1+i) di
Bei einer modifizierten Duration von vier fällt
der Kurs einer Anleihe um 4 %, wenn die Zin- beziehungsweise:
sen um 1 % steigen.
dK/K = –DM di
Die (modifizierte) Duration lässt sich auch auf
Steigt die Rendite i um 1 %, dann fällt der
ein gesamtes Anleihenportfolio, zum Beispiel
Kurs K um DM %.
einen Rentenfonds, anwenden. Sie gibt dann
Antwort auf die Frage: Wie stark steigt/fällt
DM bezeichnet die „modifizierte
mein Rentenportfolio im Wert, wenn die Zin-
Duration“, welche in der Regel zur
sen um einen bestimmten Satz fallen bezie-
Anwendung kommt.
hungsweise steigen?
Eigenschaften der Duration
Die Duration gleicht einer Waage, welche die
Zahlungsströme im Gleichgewicht hält • Anleihen haben keine konstante Duration. Duration ist nicht k onstant.
(vgl. Schaubild 2). Sie entspricht genau dem Diese ist vielmehr von den Marktgegeben-
Gleichgewichtspunkt zwischen den einzelnen heiten abhängig. Dazu gehören die Höhe
Kuponzahlungen und dem Rückzahlungskurs. der Kupons, die Restlaufzeit und die (aktu-
Diese bildhafte Darstellung, welche die Dura- elle) Zinsstrukturkurve. Ein bedeutsamer
tion als Maß für die gewichtete Bindungsdau- Punkt gerade für Sicherungsstrategien, da
er des eingesetzten Kapitals versinnbildlicht, die Maßnahmen zur Sicherung des Kurs-
verdeutlicht deren Eigenschaften: wertes mit der Veränderung der Duration
immer wieder adjustiert werden müssen.
•D
a die Cashflows auf den Barwert zum
Zeitpunkt der Berechnung abgezinst wer- •M
it zunehmendem Zinsniveau am Kapital-
den, gilt: Je früher die Auszahlungen anste- markt nimmt die Duration ab, da die zukünf-
hen, desto geringer ist ihr Abzinsungsfaktor tigen Cashflows stärker abgezinst werden.
und desto größer ist ihr jeweiliges Gewicht.
• Zwischen den Kuponterminen nimmt die
• J e kleiner der Kupon, desto größer ist die Duration mit der Zeit linear ab. Um einen
Duration, da der Rückzahlungskurs relativ Kupontermin herum kommt es zu einem
an Gewicht gewinnt. Um im (Schau-)Bild Sprung in der Duration. Der alte Gleich-ge-
zu bleiben: Der Gleichgewichtspunkt wan- wichtspunkt verschiebt sich nach rechts.
dert weiter nach rechts. Im Spezialfall des
Zero-Bonds entspricht die Laufzeit exakt
der Duration.
19PortfolioPraxis: Akademie
Konvexität Kasten 5: Berechnung der Konvexität
Allerdings: Die Duration ist nur ein Nähe-
rungsmaß für kleine Zinsänderungen. Kommt Die Konvexität einer Anleihe ergibt sich
es zu größeren Anpassungen, erfasst sie die aus einer quadratischen Approximation
Kursänderungen nur ungenau, denn sie un- über eine Taylor-Reihe. Daraus ergibt
terstellt einen linearen Zusammenhang von sich:
Zins- und Kursänderung. Tatsächlich ist dieser
aber konvex. Die Duration führt daher zu Un- Konv = (∑t=1 CFt/(1+i)t*t*(t+1))/K
genauigkeiten, die umso größer ausfallen, je
größer die Zinsänderung ist (vgl. Schaubild Zur genauen Berechnung vgl. „Bond
3). Markets, Analysis and Strategies“,
Frank J. Fabozzi, 2000.
Wenn die Zinsen fallen, ist die über die Dura-
tion bestimmte Kursänderung kleiner als die
tatsächliche. Wenn die Zinsen steigen, weist
die Duration eine größere als die tatsächliche • Mit zunehmender Duration nimmt die
Kursänderung aus. Das exakte Maß für die Konvexität eines Bonds in steigendem Maß
Kurssensitivität ist die Konvexität (vgl. Kasten zu. Das heißt: Tauscht ein Investor einen
5). Bond gegen einen anderen mit doppelter
Duration, dann nimmt die Konvexität um
Aus Schaubild 3 werden die Eigenschaften mehr als das Doppelte zu. Das heißt auch:
der Konvexität deutlich: Die Messungenauigkeit der Duration ge-
genüber dem Konvexitätsmaß steigt.
• M
it steigender (interner) Rendite sinkt die
Konvexität des Bonds, entsprechend der Und jetzt? Jetzt wird es erst richtig spannend:
Steigung der Kurve. Wie können (erwartete) Änderungen der
Zinsstrukturkurve genutzt werden? Welche
• B
ei gegebener Rendite und Restlaufzeit ist Rolle spielen Geldpolitik und Inflation? Was
die Konvexität umso größer, je niedriger genau bewirkt der „Roll-Down-Effekt“? Was
der Kupon ist. Entsprechend reagiert eine steckt hinter einer „Barbell-Strategie“? Ant-
Null-Kupon-Anleihe am stärksten auf eine worten finden sie im folgenden Kapitel.
Renditeänderung. hjn
Schaubild 3: Duration vs. Konvexität
Die Duration ist nur ein Kurs
Näherungsmaß.
Exakter ist die Konvexität.
dK
dK
Rendite i
di
Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse
20Vor oder hinter der „Kurve“? –
Strategien mit Renten(-fonds)
Wurden mit „Bewertungen und Sensitivitäts Die Investoren erwarten infolge der rigiden
maßen“ im vorigen Kapitel dieser Publika-tion Geldpolitik sinkende Inflationsraten. Die no-
noch die Deckel gelupft, um zu sehen, mit minalen Renditen von Anleihen mittlerer und
welchen Größen unter anderem das Renten- längerer Laufzeiten sinken.
fondsmanagement operiert, so geht es jetzt
ans Eingemachte: Mögliche Strategien mit Soweit der Blick „auf die Kurve“.
Staatsanleihen. Sei es, um das Zinsänderungs-
risiko bei Anleihen zu verringern, sei es, um Wer jedoch an den Anleihemärkten eine akti-
gezielt Position zu beziehen und Chancen zu ve Rolle einnehmen will, muss „vor der Kurve“
nutzen. liegen: Er muss die Änderung erkennen, noch
bevor sie eintritt – sonst liegt er nicht „vorn“,
Dabei geht es zunächst nur um Staatsanleihen sondern „hinten“.
(„Renten“) bester Bonität und gleicher Wäh-
rung, beispielhaft Anleihen der Emittenten
Deutschland und Frankreich. Zum Abschluss
wird dann noch ein Blick auf die Möglichkeiten Kasten 1: Zinsstrukturkurve
mit Währungen und unterschiedlichen
Emittenten/Bonitäten geworfen.
Die Zinsstrukturkurve stellt die internen
Auf der Kurve Zinsfüße einer Null-Kupon-Anleihe
(Zero-Bond) in Abhängigkeit von der
Strategien mit Anleihen setzen direkt an der Dauer der Anlage bei Zero-Bonds der
Zinsstrukturkurve an. Sie lässt sich in die drei gleichen Bonitätsklasse dar.
Grundtypen „normal“, „flach“ und „invers“
aufteilen (vgl. Kasten 1 und Schaubild 1). Klartext: Sie ordnet jedem Zero-Bond
einen laufzeitenkongruenten Zinssatz
Der Regelfall ist die normal verlaufende Kur- zu, zu dem die jeweilige Null-Kupon-
ve: Mit zunehmender Laufzeit steigen die Anleihe auf den Barwert zum Aus-
Renditen an. Je länger ein Investor Fremd gangszeitpunkt abdiskontiert wird. Im
kapital zur Verfügung stellt, desto länger Praxisfall werden die entsprechenden
muss er auf den Konsum verzichten und des- Renditen von Staatsanleihen über das
to stärker setzt er sich dem Zinsänderungsri- Laufzeitenspektrum genommen.
siko aus, sollte er vor Endfälligkeit verkaufen
wollen. Das will bezahlt werden. Je nach Steigung der Zinsstrukturkurve
wird in drei Arten unterschieden:
Aber auch eine inverse Kurve ist vorstellbar
und wurde schon beobachtet. Was verwun- Normal: Die Zinsen steigen mit den
dert: Je länger die Laufzeiten, desto geringer Laufzeiten an.
die erzielbaren Renditen. Eine denkbare Be- Flach: Die Zinsen sind über alle Lauf-
gründung dafür ist zum Beispiel, dass die zeiten gleich.
Zentralbank mit hohen Zinsen die Inflation Invers: Mit zunehmender Restlaufzeit
bekämpft. Die kurzen Laufzeiten steigen mit sinken die Zinsen.
den hohen Leitzinsen des Währungshüters.
21PortfolioPraxis: Akademie
In front of the curve ralbank den Geldmarkt (kurze Laufzeiten;
zum Beispiel Zinssatz für Drei-monatsgeld)
Wie aber vor die Kurve kommen? unmittelbar, da ihre geldpolitischen Instru-
Wie erkennen, ob die Renditen zum Beispiel mente hier ansetzen.
über alle Laufzeiten gleichermaßen steigen
beziehungsweise fallen oder ob es zu einer Aber auch die Renditen mittlerer und längerer
Drehung kommt? Laufzeiten können von ihr, mittelbar, bewegt
werden.
Es geht um die Erwartungsbildung.
Die Bildung der Renditen mittlerer Laufzeiten
Erwartungsbildung hängt aufs Engste mit der erwarteten Geldpo-
litik zusammen. Die Erklärung dahinter ist ein
Im Mittelpunkt steht die Frage: Wohin treibt sogenanntes Arbitragegleichgewicht.
die Konjunktur? Gibt es Wachstum oder Re-
zession? Laufen die Produktionskapazitäten Beispiel:
heiß und steigen die Preise, oder wird nur mit
geringer Auslastung (und hoher Arbeitslosig- Die Renditen für sechs und für zwölf Monate
keit) produziert, sodass die Firmen Mühe ha- sind bekannt. Wird ein Geldbetrag heute für
ben, die Preise zu halten, statt sie zu senken? ein halbes Jahr angelegt, dann muss sich bei
Dazu die Frage: Steigt oder fällt die Nettokre- einer Wiederanlage in sechs Monaten auf
ditaufnahme des Staates? Das heißt: Muss das weitere sechs Monate der gleiche Ertrag erge-
Finanzministerium mehr oder weniger Anlei- ben wie bei einer Alternativanlage zum Aus-
hen als erwartet emittieren? Der Kapitalbe- gangszeitpunkt auf insgesamt zwölf Monate.
darf der öffentlichen Hand wirkt unmittelbar Zumindest wenn der zum Zeitpunkt der Wie-
auf die Renditen. deranlage geltende Zins zu diesem Zweck per
Termingeschäft gesichert wird. Ist dies nicht
Konjunktur- und Inflationserwartungen kön- der Fall, können die Ertragsdifferenzen ohne
nen sich entlang der gesamten Zinsstruktur- Risiko arbitriert werden. Bei effizienten Kapi-
kurve auswirken. talmärkten sind derartige „free lunches“ in
der Regel nicht möglich.
Geldpolitik
Aus diesem Arbitragegleichgewicht lässt sich
Eng verbunden mit diesen Fragen sind die Er- der (implizite) Terminsatz errechnen, der für
wartungen bezüglich der Zentralbankpolitik. eine Anlage in sechs Monaten für sechs
Mittels ihrer Geldpolitik beeinflusst die Zent- Monate gezahlt wird.
Schaubild 1: Arten der Zinsstrukturkurve
9
Rendite in %
8
7
6
5
4
3
2
1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre 5 Jahre 6 Jahre 7 Jahre 8 Jahre 9 Jahre
Laufzeit
normal (8.9.2003) flach (20.2.1992) invers (16.2.1989)
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse
22Butterfly
Jetzt ändern sich die Erwartungen. Die Signale Butterfly: Die Zinsen der mittleren Laufzeiten
der Zentralbank scheinen auf eine zukünftige steigen, in allen anderen Bereichen fallen sie.
Lockerung zu stehen. Die Zinsen morgen wür-
Drehung
den gegenüber den heutigen sinken, was zu Die Drehung kennt sowohl eine Abflachung
ebenfalls sinkenden Terminsätzen führt. Wird als eine Versteilung.
die Senkung in sechs Monaten erwartet, sinkt
der Terminsatz für Sechsmonatsgeld. Bei Beide Fälle beziehen sich auf die „Laufzeiten-
einem unveränderten, aktuellen Satz für spreads“, das heißt die Renditeabstände zwi-
Sechsmonatsgeld heute muss – Arbitrage- schen den einzelnen Laufzeiten: Bei der
gleichgewicht vorausgesetzt – auch der Zwölf- Abflachung nehmen diese ab, bei der Ver
monatssatz sinken. Die Zentralbank kann also steilung weiten sie sich aus.
über die Erwartungsbildung auch Zinsen be-
einflussen, die sie mit ihren geldpolitischen Ins- Strategien mit Staatsanleihen
trumenten nicht direkt steuern kann.
Strategien, welche an Änderungen der Zins-
Aber nicht nur das. Die Lockerung der Zinsen strukturkurve ansetzen, können an zwei Punk-
kann auch einen erwarteten Inflationsrück- ten wirken:
gang der Zentralbanker signalisieren. Sinken- • Der Duration
de Inflationserwartungen wirken sich dann • Den Laufzeiten der Anleihen
auch auf die längeren Laufzeiten aus. Da-
durch können auch die Kurse von Anleihen Duration
mit längeren Laufzeiten steigen – und die
Renditen sinken. Die Duration eines Anleihenportfolios kann
gezielt verkürzt oder verlängert werden, je
Die Kurve in Bewegung nach den Erwartungen des Investors. Es wird
die Kurssensitivität genutzt, mit der das Port-
Die Zinsstrukturkurve ist (fast) immer in Be- folio auf eine Veränderung des Zinsniveaus
wegung. Zwei Bewegungsmuster lassen sich reagiert.
dabei unterscheiden, an denen strategische
Überlegungen ansetzen Hat ein Portfolio zum Beispiel eine Duration
(vgl. Schaubilder 2–4): von 4,5 Jahren und wird ein Rückgang des
Zinsniveaus um einen Prozentpunkt (was 100
• Die Verschiebung der Kurve Basispunkten entspricht) erwartet, führt eine
• Die Drehung Verlängerung der Duration auf 5,5 zu einem
zusätzlichen Gewinn von 100 Basispunkten,
Bei der Verschiebung kann es sich um eine denn: Fällt das Zinsniveau um 1 %, dann steigt
Parallelverschiebung handeln, aber auch um der Kurs des Portfolios entsprechend der Du-
einen „Butterfly“, das heißt eine Veränderung ration um 4,5 %. Wurde die Duration, wie im
der Krümmung der Zinsstrukturkurve. Beispiel, verlängert, fällt ein entsprechend hö-
herer Kursgewinn an.
Bei der Parallelverschiebung steigen bezie-
hungsweise fallen die Zinsen über alle Lauf- Zu beachten ist: Da das Konzept der Kurs Parallelverschiebung
zeiten in gleichem Maße. sensitivität von einer Anleihe auf ein ganzes
Portfolio übertragen wurde, heißt dies implizit
Im Falle eines Butterflys verhalten sich die auch, dass die Strategie von einer Parallel
mittleren Laufzeiten anders als die kurzen verschiebung der Zinsstrukturkurve ausgeht,
und langen Laufzeiten. Von einem positiven das heißt, die Rendite einer Anleihe mit fünf
Butterfly ist die Rede, wenn es bei den kurzen Jahren Laufzeit steigt/fällt ebenso um 1 %
und langen Laufzeiten zu Zinsanstiegen wie die Rendite einer sechs-, einer sieben
kommt, während bei den mittleren Laufzeiten jährigen… usw.
die Zinsen sinken. Umgekehrt der negative
23PortfolioPraxis: Akademie
Schaubild 2: Bewegungsmuster der Zinsstrukturkurve: Parallelverschiebung …
7%
Rendite
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
1M 3M 6M 1J 2J 3J 4J 5J 6J 7J 8J 9J 10J 15J 20J 30J
Ausgangs ZSK Parallelverschiebung +1%-Punkt Parallelverschiebung -1%-Punkt Laufzeit
Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse
Schaubild 3: … Abflachung …
6%
Rendite
5%
4%
3%
2%
1%
1M 3M 6M 1J 2J 3J 4J 5J 6J 7J 8J 9J 10J 15J 20J 30J
Ausgangs ZSK Abflachung Abflachung Laufzeit
Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse
Schaubild 4: … und Versteilung
6%
Rendite
5%
4%
3%
2%
1%
1M 3M 6M 1J 2J 3J 4J 5J 6J 7J 8J 9J 10J 15J 20J 30J
Ausgangs ZSK Versteilung Versteilung Laufzeit
Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse
24Laufzeiten Wichtig bei allen Strategien ist jedoch, dass es
keine generellen Aussagen gibt, welche Stra-
Andere Strategien mit Laufzeiten: Hier wird tegie bei welcher (erwarteten) Zinsänderung
nicht die Duration eines gesamten Portfolios vorteilhafter gegenüber den anderen ist. Dies
über alle Laufzeiten hinweg verändert, kann nur durch eine Simulations-analyse im
sondern es kommt zu gezielten Über-/Unter- Vorfeld festgestellt werden.
gewichtungen einzelner Laufzeiten.
Weitere Strategien mit Anleihen
Drei Strategietypen lassen sich unterscheiden:
Wurden bisher nur Strategien vorgestellt, die
• Bullet („Kugel“) an der Zinsstrukturkurve ansetzen, geht es
• Barbell („Hantel“) jetzt um den (Rendite-)Kick im Portfolio. Die-
• Ladder („Leiter“) ser kann durch unterschiedliche Währungen
und Bonitäten kommen.
Die Bullet-Strategie setzt einen Schwerpunkt
auf ein bestimmtes Laufzeitensegment (zum Währungen
Beispiel die mittleren Laufzeiten) oder auf
wenige, aufeinander folgende Laufzeiten Auf andere Währungen, zum Beispiel US-Dol-
(zum Beispiel Restlaufzeiten z wischen sieben lar, lautende Anleihen können gegenüber den
und neun Jahren). Anleihen des eigenen Staates einen Rendi-
teaufschlag („Spread“) aufweisen. Gründe
Die Barbell-Strategie setzt Schwerpunkte an dafür gibt es viele: ein höherer Kapitalbedarf,
zwei unterschiedlichen Segmenten der Zins- eine andere Inflationserwartung, erwartete
strukturkurve. So können Übergewichtungen Schwankungen des Wechselkurses …
zum Beispiel bei Laufzeiten von fünf und von
acht Jahren vorgenommen werden. Dies lässt sich nutzen. Zum einen, wenn der Erwartungen bestimmen
Anleger die Aufwertung der Fremdwährung die Strategie.
Anders die „Ladder“, die „Leiter“: Sie setzt kei- erwartet. Tritt diese ein, erzielt er neben der
ne Schwerpunkte auf bestimmte Laufzeiten, höheren Rendite auch noch einen Gewinn
sondern teilt das Portfolio mit gleichen Antei- aus dem Wechselkurs. Zum anderen, wenn
len auf alle Laufzeiten auf. der Anleger auf einen stabilen Wechselkurs
setzt, also nicht erwartet, dass der Renditevor-
Die geeignete Strategie wird entsprechend teil durch einen Wechselkursnachteil (Abwer-
den jeweiligen Zinsänderungserwartungen tung der Fremdwährung) wieder aufgezehrt
ausgewählt. wird.
Geht der Investor zum Beispiel davon aus, International allokierende Rentenfonds bieten
dass die Zentralbank für längere Zeit die sich hier für das Portfolio an, oder zum Bei-
Geldmarktzinsen stabil halten wird, kann es spiel Fonds, die in Staaten mit Konvergenz-
sich lohnen, bei einer „normalen“ Zinsstruk- fantasie Richtung Euroland investieren.
turkurve in mittlere Laufzeiten zu investieren.
Er nutzt dadurch den sogenannten „Roll- Spreadstrategien
Down-The-Yield-Curve-Effekt“ oder auch
Zeiteffekt: Mit dem Ablauf der Zeit verringert Dabei kann neben erwarteten Wechselkurs- Bullet, Barbell & Ladder.
sich die Restlaufzeit der Anleihen, die Abzin- gewinnen und/oder dem Einloggen höherer
sung verringert sich, die Anleihen nähern sich Renditen mit Staatsanleihen anderer Länder
ihrem Rückzahlungskurs an und steigen im auch gezielt auf die Veränderung der Rendi-
Wert. tedifferenz („Spread“) zwischen Anleihen ge-
setzt werden.
25Sie können auch lesen
