Märkte und Trends 2021 - Mit der Nanny durch die Krise - Helaba
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Volkswirtschaft | Research
Märkte und Trends 2021
Mit der Nanny durch die Krise
Werte, die bewegen.
Dr. Gertrud R. Traud
Chefvolkswirtin / Leitung Research
Editorial
Gerade in unsicheren Zeiten erhält die Frage „Wer führt uns
in die Zukunft?“ einen besonderen Stellenwert. Und dass
vieles unklar ist, lässt sich nicht nur an Wirtschaftsindikatoren
ablesen.
Im Jahr 2020 wurde „lost“ zum Jugendwort des Jahres
gekürt – im Sinne von nicht nur ahnungslos, sondern nicht
mehr verstehend, was gerade passiert.
Geht es Ihnen auch so wie den Jugendlichen? Die aktuelle
Situation zählt vermutlich zu den schwierigsten, die wir je
erlebt haben. Diese Krise ist noch nicht gemeistert und wir
wissen auch nicht, wann wir sie meistern werden.
2 Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba
Sehr geehrte Leserinnen und Leser,
wir wissen nicht, wie die Zukunft aussieht, aber wir können Szenarien entwerfen und diesen Wahrscheinlich-
keiten beimessen. Für das Jahr 2021 stellen wir die simple und zugleich hochkomplexe Frage: Wer führt uns
in die Zukunft? Ist es eine Nanny, ein Poltergeist oder ein Avatar?
Die Covid-19-Pandemie hat die Welt verändert. Zum Schutz zugen, dieses Instrument jedoch öfter einsetzen. Schweden
der Gesundheit wurden Maßnahmen eingeführt, die sich vorher geht den Weg geringer Einschränkungen und arbeitet mit
kaum jemand vorstellen konnte: Ausgangssperren, Masken- Empfehlungen, wobei die Eigenverantwortung im Mittelpunkt
pflicht, Kontaktbeschränkungen, Alkohol-, Beherbergungs- und steht. Expliziter Schutz gilt lediglich denjenigen, für die das
Versammlungsverbote sowie vieles mehr – also Eingriffe in Virus besonders gefährlich ist. Finanzielle und geldpolitische
die persönlichen Rechte und Freiheiten. Unterstützung werden in jedem Land großzügig gewährt.
„Der größte Feind des Wissens ist nicht Ignoranz, Nanny gefragt
sondern die Illusion, wissend zu sein.“
Stephen Hawking (1942 – 2018) Die einzelnen Staaten wollen also das Verhalten ihrer Bürger
lenken und gleichzeitig mit unterstützenden Maßnahmen zur
Seite stehen. Diese Strategie wird üblicherweise als erzieherische
Zur Stabilisierung der Wirtschaft haben die Staaten jedoch auch Arbeit bezeichnet.
zahlreiche fürsorgliche Maßnahmen für Unternehmen und
Arbeitnehmer ergriffen: z. B. die Ausweitung des Kurzarbeiter Grundsätzlich gibt es unterschiedliche Bereiche, in denen Erzie-
geldes, Steuersenkungen und -erleichterungen, Soforthilfen, hung durch verschiedene Verantwortliche stattfindet. Angefangen
Überbrückungskredite sowie Bürgschaften. Die historischen vom Elternhaus über Bildungseinrichtungen, Seelsorge, Sozial-
Interventionen von Regierungen und Notenbanken haben die arbeit und vielem mehr. Daneben gibt es noch die Kinderfrau,
Nachfrage und die Finanzmärkte stabilisiert, eine tiefe Rezession das Kindermädchen oder die Gouvernante, die sich viele Familien
war aber nicht zu vermeiden. im strengen Lockdown gewünscht hätten. Für diese Art der Kinder-
betreuung hat sich aus dem Angelsächsischen der Begriff der
Nanny etabliert, also eine möglichst gut qualifizierte Person, die
Große Unterschiede zwischen den Ländern sich zur Aufgabe gemacht hat, mit großer Fürsorge ein Kind auf
ein selbstbestimmtes Leben vorzubereiten.
Die Auswahl der Maßnahmen zwischen den einzelnen Ländern
variiert stark. Manche verfolgen eine extreme Einschränkung und In der Musical-Welt hat dieses Thema mit „Mary Poppins“
Kontrolle des öffentlichen Lebens für einen längeren Zeitraum, große Erfolge eingespielt, wobei ihre Erziehungsmethoden
während andere eher kürzere und selektive Lockdowns bevor sehr speziell waren. Mit ihren magischen Fähigkeiten und ihrer
Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba 3
konstruktiven Grundhaltung schaffte so eine Gefahr dar wie die Vernachlässi- aus dem Ausland verbucht man immer
sie es, auch in vermeintlich aussichtslosen gung von Schutzbefohlenen. Dies gilt mehr als Neid derer, die nicht von der
Situationen Lösungen zu finden. auch für Volkswirtschaften: Sowohl ein weisen Führung der Kommunistischen
Laissez-faire als auch die umfassende Partei profitieren. Auch westliche Politiker
staatliche Bevormundung bleiben nicht tendieren vermehrt dazu, den chinesi-
„Wenn die Welt kopfunter hängt, folgenlos, wobei der zweite Ansatz seit schen Erziehungsstil gutzuheißen.
ist es die beste Idee, sich einfach einiger Zeit immer mehr an Beliebtheit
mit ihr umzudrehen.“ gewinnt.
Mary Poppins Grundprinzip einer guten Erzie-
hung sollte es sein, den Zögling
Risiken der Überbehütung auf ein selbstbestimmtes Leben
Offensichtlich wäre derzeit auch in der vorzubereiten.
Erwachsenenwelt eine Nanny wünschens- Die kräftige Ausweitung der staatlichen
wert, die uns durch die Krise führt. Doch Eingriffe in das Wirtschaftsgeschehen mag
was sind hier die richtigen Maßnahmen kurzfristig angemessen sein. Sie birgt aber Damit der Zögling irgendwann auf eigenen
und zu welcher Zeit? mittel- bis langfristige Risiken, nicht nur Beinen stehen kann, ist eine optimale
für die Freiheit des Einzelnen, sondern auch Mischung aus Fürsorge und Unterstützung
für die ökonomische Dynamik. Angesichts auf der einen Seite sowie Kontrolle, Verbo-
Unterschiedliche Erziehungsstile des demografischen Wandels sind ein ten und Einschränkungen auf der anderen
großer und moderner Kapitalstock sowie Seite notwendig. Solche Elemente sind
In der Wissenschaft gibt es nicht die eine eine hohe Arbeitsproduktivität wichtig, glücklicherweise zumindest in manchen
Erziehungsmethode. Die diversen Ansätze gerade in Deutschland. Wie sich welche Konjunkturprogrammen zu finden.
unterscheiden sich darin, welche Ziel- Partei im Bundestagswahlkampf 2021
setzungen und Normen zugrunde liegen. diesbezüglich positioniert, sollte deshalb
Entscheidend für den Erziehungsstil ist aufmerksam beobachtet werden. Wer ist Negatives Alternativszenario:
jedoch die Einstellung des Erziehenden. bereit, das langfristige Wohl des Schütz- Poltergeist
Allerdings wird die Erziehung auch von lings über kurzfristige politische Vorteile
der jeweiligen Kultur geprägt, sodass zu stellen? In unserem negativen Alternativszenario
sich diese zwischen den Ländern unter- verstärkt sich die Unsicherheit noch einmal.
scheidet und über die Zeit verändern kann. In der Handels- und Wettbewerbspolitik Gerade die Dinge, die wir nicht sehen,
scheint es derzeit so, als nähme die machen hier Angst. Der Poltergeist ver-
Erziehungselemente können anhand zahl- Gouvernante vielerorts chinesische körpert dieses Phänomen. Obwohl gestalt-
reicher Merkmale kategorisiert werden, Gesichtszüge an. In China wird der bisher los, schikaniert er Häuser und deren
angefangen von Fürsorge über Unterstüt- erfolgreiche Umgang mit der Pandemie Bewohner. So wird die Weltwirtschaft
zung, Einschränkung, Kontrolle bis hin als neuerlicher Beweis der Überlegenheit weiter von dem fast unsichtbaren Virus
zur Überbehütung. Letzteres stellt eben- des eigenen Systems interpretiert. Kritik gequält, sollte kein Impfstoff gefunden
4 Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba
70 % Nanny
20 % Poltergeist
10 % Avatar
werden. Aber auch andere Unruhestifter und produktives Wirtschaften ermöglichen. In diesem Sinne wünsche ich Ihnen ein
könnten die Verunsicherung erhöhen: Der Avatar symbolisiert den erfolgreichen gesundes und erfolgreiches Jahr 2021.
z. B. Protektionismus und Nationalismus. Strukturwandel, neue Erkenntnisse und
Allein die Angst vor diesen Geistern kann deren Umsetzung. In diesem Szenario Ihre
die Weltwirtschaft zurück in eine Rezes- erholt sich die Weltwirtschaft sehr schnell
sion führen. von der Krise. Innovationen treiben den
Fortschritt und das Wachstum sowie die
Aktienmärkte deutlich an. Chefvolkswirtin/Leitung Research
Positives Alternativszenario: Avatar
Nicht alles, was sich gerade verändert, Wir wissen nicht viel, aber wir
ist schlecht. Die Digitalisierung eröffnet können jeden Tag etwas lernen –
Möglichkeiten, die für viele noch unvor- wenn wir es zulassen.
stellbar klingen. Die neue, aus heutiger
Sicht künstliche Welt kann nicht nur medi- helaba.com/de/research
zinischen Fortschritt und Arbeitserleich- Besuchen Sie unsere Website und entdecken Sie dort
terungen, sondern auch ein nachhaltiges zusätzliche Inhalte, Videos und Podcasts.
Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba 5
Inhalt
Editorial
Seite 2
1 Hauptszenario
Nanny (70 %)
Seite 8
Zinsen und Renten
■ Die Macht am Main 14
Covered Bonds
■ Qualität trägt 16
Credits
■ Neue Normalität 17
2 Länder und Regionen
im Hauptszenario
Seite 26
Italien
■ Hilfe aus Brüssel 34
Spanien
Aktien Europäische Union ■ Keine gemeinsame
■ Auf Unterstützung ■ Die nächste Generation 27 Strategie 35
angewiesen 18
Deutschland Schweden
Gold ■
Gestärkt aus der Krise 28 ■ Auf eigene Faust 37
■ Politisch behütet 20
■
Hessen,Thüringen, Nordrhein- Polen, Tschechien, Ungarn
Immobilien Westfalen und Brandenburg: ■ Vorschriften – nein danke! 38
■ Nicht völlig immun 22 Mensch ärgere dich nicht! 31
Großbritannien
Devisen Frankreich ■ Befreiung von der
■ Dollar-Rutsch setzt sich fort 24 ■ Verunsicherungen 33 EU-Nanny 40
6 Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba
USA
■
Uncle Sam wird’s
schon richten 42
3 Negativszenario
Poltergeist (20 %)
Seite 48
Japan
■ Immense Staatsverschuldung 44
China
4 Positivszenario
Avatar (10 %)
Seite 51
■ Krisengewinnler 45
Russland
■ Entwicklungsprojekte
verschoben 46
Brasilien
■ Wahlgeschenke zu erwarten 47
■
Prognosetabellen
im Hauptszenario 54
■ Adressverzeichnis 56
■ Impressum 58
Redaktionsschluss: 5. November 2020
Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba 7
1 Nanny
(70 %)
8 Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba
Hauptszenario
Mit der Nanny durch die Krise (70 %)
Im Zuge der Corona-Krise haben die Staaten weltweit versucht, mit diversen Maßnahmen das Verhalten
ihrer Bürger zu lenken und ihnen gleichzeitig unterstützend zur Seite zu stehen. Das ist das, was man
üblicherweise unter Erziehung versteht. Auch 2021 wird die Nanny noch aktiv sein. Wir geben diesem
Szenario eine Wahrscheinlichkeit von 70 %.
Gerade als die Weltwirtschaft begann, sich vom 2018 und 2019 Nanny auf dem Vormarsch
eskalierenden Handelsstreit zu erholen, kam die Covid-19-Pande-
mie. Infolge dieses massiven Schocks schrumpfte die Weltwirt- Deutschland ist in der Krise bislang besser gefahren als viele
schaft 2020 so deutlich wie noch nie seit dem Ende des Zweiten seiner Nachbarn. Das exportabhängige Land ist aber darauf
Weltkriegs. Trotz einer regional unterschiedlich ausgeprägten angewiesen, wie es künftig um die Prinzipien der internationalen
„zweiten Welle“ hat die ökonomische Erholung weltweit ein Arbeitsteilung und des freien Wettbewerbs bestellt sein wird.
gesetzt. Sie sollte im Jahr 2021 zu kräftigen Zuwachsraten beim Beide sind derzeit bedroht – und zwar vor allem durch staatliche
Output führen. Deutschland wird wohl mit 5 % das höchste Wachs- Eingriffe. Unter Brexit-Zollschranken würde Großbritannien mehr
tum seit Anfang der 1990er Jahre verzeichnen. Allerdings dürfte leiden als der Rest der EU, aber der deutschen Exportindustrie
die Entwicklung über den Durchschnitt der zwei Jahre hinweg drohen dennoch Schäden.
wie in den meisten Ländern ziemlich mau ausfallen.
Wichtiger ist, wie es weitergeht mit der Welthandelsordnung,
In der sehr kurzen, aber heftigen Kontraktion haben die Regierun- dem Umgang mit steigenden Schuldenquoten (auch im privaten
gen und Notenbanken mit historischen Interventionen die Finanz- Sektor), dem Klimawandel und der Digitalisierung. Hier kann
märkte und die Nachfrage stabilisiert. Die Unsicherheit hat etwas der Staat jeweils eine positive oder negative Rolle spielen. In der
abgenommen. Geld- und Fiskalpolitik helfen auch in der Erholung Handels- und Wettbewerbspolitik nimmt die Gouvernante vieler-
2020/2021, die Folgen des Schocks wie Firmenpleiten und Arbeits- orts chinesische Gesichtszüge an. Manche Politiker scheinen zu
losigkeit abzumildern. In diesem Hauptszenario wird unterstellt, glauben, dass wir in dieser Hinsicht mehr wie China werden
dass es nicht zu einer Neuauflage der landesweiten wochenlangen müssen. Dies ist nicht unbedingt ein gutes Zeichen.
und vollständigen Lockdowns kommt und im ersten Halbjahr 2021
ein Impfstoff gefunden wird. Wie 2020 werden die Qualität der Der Anteil am wirtschaftlichen „Kuchen“, über den der Staat
Gesundheitssysteme und allgemein der Umgang mit der Pandemie bestimmt, ist in der Krise deutlich gewachsen – auch weil der
durch Politik und Gesellschaft darüber entscheiden, welches Land Kuchen insgesamt geschrumpft ist. Um dies dauerhaft aufrecht-
ökonomisch schlechter abschneidet – und welches besser. zuerhalten, wären Steuererhöhungen erforderlich. Auf mittlere
Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba 9
Unsicherheit nimmt ab
Index globaler Unsicherheit*
450 Corona-Pandemie 450
Poltergeist
400 400
Trump US-Präsident
350 350
Brexit-Referendum
300 300
Euro-Staatsschuldenkrise
250 250
Finanz- / Wirtschaftskrise
Nanny
200 200
150 150
Avatar
100 100
50 50
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
* Economic Policy Uncertainty Index, auf Basis kaufkraftbereinigter BIP-Gewichte. Zur Berechnung werden u. a. Zeitungsberichte herangezogen.
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research
Sicht ist mit einer Rückführung der hohen nicht gewählte Technokraten ihre Macht zusätzliche schuldenfinanzierte Maß-
Defizite auf „normalere“ Niveaus zu rech- ausgedehnt. In einem Prozess, den man nahmen aus. So wird derzeit überall
nen. Dabei kann es zu einem „Sperrklinken- im englischsprachigen Raum gerne als aus dem Vollen geschöpft, verbrämt mit
effekt“ kommen: So wie die Staatsaus- „mission creep“ bezeichnet, erklären sich Euphemismen wie „Wiederaufbaufonds“,
gabenquote nach der Finanzkrise in den die Notenbanker einseitig für neue Auf- als seien Fabriken und Straßen durch
G7-Staaten nicht wieder auf ihr Niveau vor gabenfelder wie Sozial- oder Umweltpolitik einen Meteoriteneinschlag zerstört
2008 gefallen ist, könnte sie in der neuen zuständig. Hingegen wird die Kernaufgabe worden. „Umverteilungsfonds“ klingt
Normalität nochmals höher sein, vielleicht der Geldpolitik – die Wahrung der Preis- halt nicht so gut.
sogar deutlich. niveaustabilität – zunehmend in den Hinter-
grund gedrängt. 2021 wird hierfür ein
gutes Beispiel sein: Trotz spürbar anzie- Sicherheit oder Dynamik?
Erhobene Zeigefinger (nicht nur) hender Teuerungsraten werden die Noten-
im Eurotower banken ihren Expansionsgrad nicht zurück- Eine solch kräftige Ausweitung der
führen und teilweise sogar ausweiten. staatlichen Eingriffe in das Wirtschafts-
Die Tendenzen, den eigenen Einfluss- geschehen mag kurzfristig angemessen
bereich zu erweitern, sind besonders bei Zudem stellen die Geldpolitiker mit der sein. Sie birgt aber mittel- bis langfris-
den Notenbanken sichtbar. Unter dem Null- oder Negativzinspolitik den Regie- tige Risiken nicht nur für die Freiheit des
Motto „Wir wissen es am besten!“ haben rungen scheinbar einen Freibrief für Einzelnen, sondern auch für die ökono-
10 Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helabamische Dynamik. Angesichts des demo- bis Ende 2021, riskiert die Zementierung angestoßene Verhaltensänderungen,
grafischen Wandels sind ein großer und bestehender Strukturen und könnte zu gerade im Umgang mit der Digitalisierung.
moderner Kapitalstock sowie eine „Zombie-Unternehmen“ führen. Damit würde ein Fehler wiederholt, den
hohe Arbeitsproduktivität wichtig – Japan in den 1990er Jahren und die EU
gerade auch in Deutschland. nach der Finanzkrise 2008 / 2009 machte.
„Intelligenz ist die Fähigkeit, Damals hatte man den nötigen Struktur-
Zunehmende Regulierungsdichte, mehr sich dem Wandel anzupassen.“ wandel aus Rücksicht auf kurzfristige
Bürokratie, steigende Steuer- und Ausga- Stephen Hawking (1942 – 2018) Kosten (z. B. durch Stellenabbau) unter-
benquoten – dies sind keine Rezepte für bunden oder verschleppt. Nullzinsen und
eine dynamische und produktive Wirt- länger laufende staatliche Stützungs
schaft. Ein zu großzügiges Abfedern der Viele Strukturen drohen ohnehin unge- programme wirken nämlich genau in diese
ökonomischen Verwerfungen, z. B. durch wöhnlich schnell zu veralten: z. B. durch Richtung. Sie verhindern den Wechsel von
eine Verlängerung aller Stützmaßnahmen die Klimawende oder von der Pandemie Ressourcen aus den Branchen von gestern
Ausgewählte Prognosen für 2021
Eurozone Deutschland USA
BIP-Wachstum, % 6,3 BIP-Wachstum, % 5,0 BIP-Wachstum, % 3,8
Inflation, % 1,4 Inflation, % 1,9 Inflation, % 3,3
1. – 4. Quartal 1. – 4. Quartal 1. – 4. Quartal
Leitzinsen, % 3-Monats-Euribor, % Leitzinsen (Mittelwert), %
– 0,50 – 0,50 – 0,50 – 0,50 – 0,50 – 0,45 – 0,45 – 0,40 0,13 0,13 0,13 0,13
1 USD /Euro 10-jährige Bundesanleihen, % 10-jährige Treasuries, %
1,20 1,20 1,25 1,25 – 0,40 – 0,30 – 0,20 – 0,20 0,75 1,00 1,00 1,20
EURO STOXX 50, Indexstand DAX, Indexstand S&P 500, Indexstand
3.420 3.470 3.520 3.550 13.300 13.600 13.800 14.000 3.600 3.650 3.700 3.750
Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba 11in die Branchen von morgen. Eine strenge, Ölpreises. Die Inflation in der Eurozone Ankaufprogramme kontrollieren sie die
aber gute Nanny nimmt hingegen auf bleibt jedoch mit 1,4 % unter dem Renditeniveaus, Zinskurven und Risiko-
kurze Sicht auch mal Tränen der Schütz- Zielwert der EZB. In Deutschland legen aufschläge. Mehr als einen moderaten
linge in Kauf – in deren eigenem lang- die Verbraucherpreise um rund 2 % zu, in Renditeanstieg dürfte die EZB den hoch-
fristigen Interesse! den USA dürften im Jahresdurchschnitt verschuldeten Staaten im Euroraum kaum
mehr als 3 % erreicht werden. zumuten. 10-jährige Bundesanleihen
werden bis Jahresende 2021 mit – 0,2 %
Prognoseübersicht im Hauptszenario Unter normalen Umständen wären Renten den negativen Renditebereich nicht
ein riskantes Investment. Konjunkturer- verlassen.
Das Wirtschaftswachstum in Deutsch- holung, steigende Rohstoffpreise, höhere
land und in der Eurozone fällt 2021 als Inflationsraten sowie ein aufgrund der Die wirtschaftliche Erholung reduziert
Gegenbewegung auf die tiefe Rezession explodierenden Staatsverschuldung massiv 2021 den Druck auf die Kreditprofile der
im Jahr zuvor mit 5 % und mehr als 6 % ausgeweitetes Angebot an Anleihen bilden Unternehmen. Die Emissionstätigkeit
sehr stark aus. Die US-Wirtschaft expan- ein toxisches Gemisch. Allerdings scheinen bei Corporate Bonds normalisiert sich.
diert mit fast 4 %. Der Preisauftrieb die Notenbanken – anders als die Viro- Bei Banken wirkt die sich stabilisierende
beschleunigt sich – nicht zuletzt dank logen – gegen diese Bedrohung bereits Bonität der Unternehmen positiv auf die
des im Jahresverlauf kräftig steigenden ein Gegenmittel zu besitzen. Durch ihre Bilanzqualität. Covered Bonds werden
durch ihre Qualität getragen und sind
weiterhin gesucht. Unterstützt durch die
Nachfrage der Zentralbanken bleiben
Nanny unterstützt kräftig die Risikoprämien auf niedrigem Niveau.
% am BIP
52 52
Aktienanleger haben im Zuge der Corona-
50 50
Pandemie 2020 ein Jahr extremer Kurs-
48 48 schwankungen durchlebt. Auch 2021
46 46 werden sich Aktien im Spannungsfeld
44 44 zwischen hoher Bewertung und dem
42 G7-Staatsausgaben* 42 Mangel an Anlagealternativen bewegen.
40 40 Dabei profitieren Dividendentitel von
38 38 ihrem Status als Sachwerte. Immerhin
36 36
hat das weltweite Volumen negativ ver-
34 G7-Staatseinnahmen* 34
zinster Staatsanleihen wieder den Spitzen-
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
wert vom August 2019 erreicht. Bis wirk-
* 2020 und 2021: Prognosen IWF same Impfstoffe zur Verfügung stehen,
Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft / Research werden Aktien allerdings auf die Unter-
stützung durch Geld- und Fiskalpolitik
12 Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © HelabaNur Gold seit Jahresbeginn deutlich im Plus
Indexiert, 31.12.2019 = 100, Gesamtertrag in Euro
130 130
120 Gold 120
110 110
Renten (iBoxx Deutschland)
100 100
Immobilien (Helaba-OIF-Index*)
90 Aktien (DAX) 90
80 80
Rohstoffe (CRB-Index)
70 70
60 60
50 50
Jan. Feb. Mär. Apr. Mai. Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dez. Jan. Feb.
* Helaba Index für offene Immobilienfonds
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research
angewiesen bleiben. Mit Blick auf die zu erwartenden medizini- kommen eine anhaltend negative Realverzinsung sowie die extrem
schen Fortschritte und eine damit einhergehende dynamische gestiegene Staatsverschuldung. Insgesamt wird Gold politisch
Konjunkturerholung versprechen Aktien, 2021 unter den Anlage- unterstützt zum Jahresende bei 2.000 US-Dollar bzw. 1.600 Euro
klassikern jedoch am besten zu laufen. Gegen Jahresende dürfte pro Unze notieren.
der DAX um 14.000 Punkte notieren.
Der US-Dollar hat an Attraktivität verloren. Aufgrund der noch
Immobilien profitieren als Anlageklasse weiterhin von den sehr lange expansiven Geldpolitik bleibt der Renditevorteil gegenüber
niedrigen Zinsen. Allerdings geht die Rezession im Jahr zuvor nicht dem Euro niedrig. Ohne den zyklischen Rückenwind drohen
spurlos am Immobilienmarkt vorbei. In gewerblichen Segmenten, strukturelle Probleme zu belasten. Ein hohes Haushaltsdefizit
vor allem im Einzelhandel, werden die Mieten und Kaufpreise 2021 bei gleichzeitig chronischem Leistungsbilanzdefizit in den USA
sinken. Dagegen setzt sich der Aufwärtstrend am deutschen mahnt zur Vorsicht, zumal der Greenback als überbewertet gilt.
Wohnungsmarkt dank weiterhin solider Nachfrage und knappem Der Euro-Dollar-Kurs dürfte zum Jahresende um 1,25 notieren.
Angebot lediglich etwas verlangsamt fort.
2020 war ein Rekordjahr für Gold. Der Ausbruch von Covid-19
hat die klassische Krisenwährung über historische Höchstmarken
befördert. Eine Gegenbewegung wird 2021 trotz Überwindung
der Pandemie ausbleiben. Schließlich kann Gold immer dann profi-
tieren, wenn die Weltleitwährung US-Dollar schwächelt. Hinzu Patrick Franke
Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba 13des nominalen BIP der Eurozone klettern. Dieser Trend ist welt-
weit zu beobachten. Spitzenreiter ist Japan mit einem Wert von
mehr als 120 %.
Renditen steigen – EZB hält aber den Deckel drauf
Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen verzeichnete im März
mit – 0,8 % ebenfalls ein neues Tief. Bis Jahresende 2021 ist
Zinsen und Renten mit einem Anstieg auf – 0,2 % zu rechnen. Der höhere Gravita-
tionswert wird genährt von der Konjunkturverbesserung,
Die Macht am Main einer beschleunigten Inflation sowie einer massiven Zunahme
der Staatsverschuldung. Nun steigt auch noch die Europäische
Trotz Konjunkturerholung, höherer Inflation und Staats Union zu einem Großemittenten am Rentenmarkt auf. In früheren
verschuldung bleibt die Verzinsung der 10-jährigen Zeiten hätten das deutlich erhöhte Angebot und die extrem
Bundesanleihen 2021 im negativen Bereich. Dafür sorgt negative Realverzinsung erhebliche Kursrisiken mit sich gebracht.
die EZB, die mit ihrer anschwellenden Bilanzsumme einen
renditedämpfenden Einfluss auf die Rentenmärkte ausübt.
„Angesichts der Beispiele für Marktversagen sollten wir
uns die Frage stellen, ob Marktneutralität wirklich das
Über den Euro-Rentenmarkt wacht, seit einem Jahr nun unter Prinzip sein sollte, das das Management unseres
der Führung von Christine Lagarde, die Europäische Zentralbank. geldpolitischen Portfolios leitet.“
Seit der Euro-Schuldenkrise greifen die Währungshüter über ihre Christine Lagarde, EZB-Präsidentin
Kaufprogramme massiv an den Anleihemärkten ein, insbesondere
um die Gefahr deutlich steigender Risikoaufschläge zu bannen.
Die Liquiditätsmaßnahmen und regulatorische Änderungen Mit der EZB im Rücken werden viele Anleger aber gelassen bleiben.
während der Pandemie sollten Banken und Unternehmen stützen, Sie setzen darauf, dass im Zweifel die Notenbank einfach ihre
vor allem aber die Kapitalmärkte stabilisieren. Kaufprogramme ausweitet. Eine Verlängerung des Pandemie-
Notfallprogramms PEPP über den bislang anvisierten Ausstiegs-
Und die EZB war erfolgreich. Selbst ohne Senkung der bereits zeitpunkt zur Jahresmitte 2021 ist dabei die wahrscheinlichste
rekordtiefen Leitzinsen gelang es ihr, die Anleihekurse der Option. Zudem können sich die Anleger darauf verlassen, dass die
Krisenstaaten schnell unter Kontrolle zu bringen. Im Verbund Leitzinsen noch für lange Zeit negativ bleiben. Diese Erwartung
mit umfangreichen EU-Hilfspaketen fiel die Rendite 10-jähriger dürfte durch die zur Jahresmitte bekanntgegebene Neuausrich-
italienischer Staatsanleihen sogar auf ein neues Allzeittief von tung der EZB-Strategie untermauert werden. Vieles deutet
0,6 %. Lag die EZB-Bilanzsumme 2014 noch bei 2 Billionen Euro, darauf hin, dass die EZB der US-Notenbank folgt und in Zukunft
so stieg das Volumen seit März von 4,7 Billionen Euro auf zuletzt sowohl höhere Inflationsraten anstreben als auch ein längeres
6,8 Billionen Euro. 2020 dürfte die Bilanzsumme auf rund 60 % Überschießen der Teuerung tolerieren wird.
14 Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © HelabaZu Risiken und Nebenwirkungen
fragen Sie …
Die im Zuge der jüngsten Krise enger
Prognose Ende ... Q2 / 2021 Q4 / 2021
gewordene Verbindung zwischen Geld-
und Fiskalpolitik könnte sich langfristig 3M Euribor – 0,45 – 0,40
jedoch als schwerwiegendes Problem 10j. Bundesanleihen – 0,30 – 0,20
erweisen. Der steigende Anteil von Staats- 10j. US-Treasuries 1,00 1,20
anleihen in der Bilanz bedroht die Hand- mehr Zinsprognosen auf Seite 54
Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research
lungsfähigkeit der EZB und setzt sie
wachsendem politischen Einfluss aus.
Ist die Geldpolitik im Fall eines deutlichen Klimawandels? Gleichzeitig drohen insbesondere in den nördlichen EU-
Inflationsanstiegs noch in der Lage, restrik- aufgrund der starken geldpolitischen Ländern, könnten im Gegenzug wieder
tiv zu werden, ohne die Refinanzierung Unterstützung notwendige Reformen – zunehmen. Letztlich schrumpfen die
der Euro-Staaten zu gefährden? Wohl eher beispielsweise in Italien – verschleppt Anreize, solide zu wirtschaften – nicht
eine rhetorische Frage. Oder schwingt zu werden. Die Anregung von Christine nur in den Krisenländern.
sich die EZB gleich selbst zu einem – Lagarde, die EU-Konjunkturhilfen als
weit über Inflationsthemen handelnden – dauerhaftes Stützungsinstrument Das Spannungsfeld zwischen wachsen-
gesellschaftspolitischen Akteur auf, beizubehalten, würde diese Risiken der Staatsverschuldung und ultralockerer
beispielsweise in der Bekämpfung des verstärken. Populistische Tendenzen, Geldpolitik existiert ebenfalls bei US-
Staatsanleihen. Auch hier ist als Reaktion
auf die sich verändernden Rahmenbedin-
gungen mit steigenden Renditen zu
Kaufprogramme halten Rendite im Negativbereich
rechnen. Lag die Rendite 10-jähriger
Mrd. Euro %
US-Treasuries seit Krisenbeginn bei
8.000 2,0 rund 0,7 %, so dürfte dieser Wert zum
7.000 1,5
Jahresende 2021 bei 1,2 % liegen,
EZB-Bilanzsumme
(linke Skala)
was historisch betrachtet allerdings
6.000 1,0
vergleichsweise gering ist. Würde man
5.000 0,5 alte Regressionsmodelle mit Inflations-
erwartungen und dem US-Leitzins füttern,
4.000 0,0
Rendite 10-j. Bunds
so ergäben sich Werte um 2,5 %.
3.000 – 0,5
(rechte Skala)
2.000 – 1,0
14 15 16 17 18 19 20 21
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research
Ulf Krauss
Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba 15Covered Bonds Geldpolitik erhöht relative Attraktivität
Qualität trägt Die weiterhin negativen Renditen könnten
zwar einzelne Anleger abschrecken. Gleich-
Covered Bonds haben 2020 ihre Krisen- wohl liegt die Verzinsung alternativer
festigkeit bewiesen. Sie werden 2021 Anleihen von Bundesländern, Förder
gesucht bleiben. Derweil entwickelt sich banken oder vom neuen Großemittenten
der Markt weiter: Die EU-Mindeststan- EU oft noch deutlicher im Minus. Zudem
dards sollen bis Mitte 2021 umgesetzt müssen Banken für Überschussreserven
werden und das Nachhaltigkeitssegment hohe Strafzinsen bezahlen.
wächst heran.
Der Markt bleibt
Covered Bonds wurden von der Corona- aufnahmefähig.
Krise weniger hart getroffen als viele andere
Assetklassen. Die Spreads erreichten vor
allem dank der großzügigen Unterstützung Die Zahl nachhaltig orientierter Investoren
durch die EZB schon früh wieder ihr Vor nimmt zu und fördert das noch kleine, aber
krisenniveau. Für 2021 gehen wir davon stark wachsende Segment der Green und
aus, dass die Bonitätslage weiterhin Social Covered Bonds.
überwiegend stabil bleibt. Größere Immo
bilienrisiken dürften sich auf das Einzel- Zur Qualitätssicherung von Covered Bonds
handels- und Hotelsegment beschränken. steht ferner bis Mitte 2021 die Umsetzung
der EU-weiten Mindeststandards zur
Wegen zahlreicher Vorfinanzierungen und Harmonisierung des Produkts in nationales
interessanter Refinanzierungsalternativen Recht an. Für einige Covered Bond-Märkte,
über das Eurosystem werden den Fällig wie etwa Spanien oder Tschechien, dürften
keiten von rund 134 Mrd. Euro nur Neu- die neuen Vorgaben einen Qualitätsanstieg
emissionen im geschätzten Umfang von bedeuten. Emittenten müssen die neuen
rund 105 Mrd. Euro gegenüberstehen. Vorgaben jedoch erst ab Mitte 2022
Da gleichzeitig mit einer anhaltend starken anwenden.
Nachfrage, vor allem durch die Zentral
banken, zu rechnen ist, sollten die Risiko-
prämien niedrig bleiben. Sabrina Miehs
16 Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © HelabaCredits (Netzausbau). In der Summe wird die Emissionstätigkeit 2021
unserer Schätzung nach deutlich geringer ausfallen. Wir rechnen
Neue Normalität mit einem Primärmarktvolumen von 300 bis 350 Mrd. Euro.
Die Refinanzierung von Fälligkeiten und strukturellen Inves
titionsprogrammen sind bei Corporates 2021 Hauptmotive für Banken genießen Fürsorge von Geldpolitik und Regulatoren
die Begebung von Anleihen. Bei Banken bleiben EZB-Liquidi-
tätsversorgung und regulatorische Anforderungen bestimmend Die sich stabilisierende Bonität der Unternehmen wirkt sich
für die Primärmarktaktivität. auch positiv auf die Bilanzqualität von Banken aus. Bei der an
wirtschaftlichen Erwartungen ausgerichteten Bildung von
Rückstellungen für Kreditrisiken sind die Häuser allerdings
Die umfangreichen Maßnahmen zur Liquiditätsbeschaffung bislang recht unterschiedlich vorgegangen. Deren Angemessen-
infolge der Corona-Krise führen dazu, dass der Primärmarkt für heit wird sich erst nach dem Auslaufen von Moratorien und
EUR-Corporate Bonds 2020 ein neues Rekordvolumen von mehr fiskalpolitischen Stützungsprogrammen zeigen.
als 450 Mrd. Euro erreichen wird. Nicht zuletzt die Stützungskäufe
der EZB sorgen dafür, dass die Nachfrage nach Unternehmens- Das Thema Nachhaltigkeit gewinnt für alle Geschäftsbereiche
anleihen 2021 hoch bleibt und sich die Refinanzierungskosten an Bedeutung. Die Pandemie versetzt ferner dem Trend zur
weiterhin auf niedrigem Niveau bewegen. Digitalisierung einen Schub. Bei hohen Investitionskosten und
schwächelnden Erträgen bleiben Sparprogramme auf der
Zudem wird die Erholung der Konjunktur die Risikoprämien für Tagesordnung. Immerhin verfügen die meisten Banken über
die Unternehmen eher senken. Zwar dürften die Ausfallraten bei gute Eigenkapitalpuffer. Sie wollen nach regulatorisch ver
Corporates als Corona-Spätfolge vereinzelt steigen. Bei der Mehr- ordneter Abstinenz möglichst schnell zur alten Ausschüttungs-
heit der Unternehmen sollte der Druck auf die Kreditprofile jedoch politik zurückkehren.
nachlassen.
Wegen der umfangreichen Teilnahme am TLTRO-Programm der
EZB haben viele Häuser ihre für das Gesamtjahr 2020 geplanten
Ein weiterer Primärmarktrekord ist 2021 Emissionen gekürzt. 2021 werden die Emissionen erneut stark
eher unwahrscheinlich. von der EZB-Politik bestimmt werden. Die Liquiditätsbereit
stellung der Notenbank und das schwierige Geschäftsumfeld
dämpfen den Ausblick für die Primärmarktaktivitäten. Allerdings
Mit dem Abklingen der Krise nimmt für viele Emittenten die steigen die Fälligkeiten wieder an. Darüber hinaus setzen sich
Notwendigkeit ab, ihre Liquidität weiter auszubauen. Die Kapi die regulatorisch getriebenen Non-Preferred-Emissionen fort,
talmarktaktivität der Corporates fokussiert sich stattdessen wieder sodass günstige Kapitalmarktfenster weiter genutzt werden.
auf den Ersatz auslaufender Titel sowie die Finanzierung
struktureller Investitionsprogramme, etwa in der Automobil-
industrie (E-Mobilität) oder im Telekommunikations-Sektor Dr. Susanne E. Knips, Ulrich Kirschner, CFA
Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba 17Aktien
Auf Unterstützung angewiesen
Aktienanleger haben im Zuge der Corona-Pandemie 2020 ein
ausgesprochen bewegtes Jahr durchlebt: Auf einen Crash im
ersten Quartal folgte eine rekordverdächtige Kurserholung und
viele Aktienindizes konnten die erlittenen Verluste weitgehend
aufholen. Erneute Lockdowns haben den Risikoappetit zwar
wieder gebremst. Aktien dürften unter den Anlageklassikern
2021 am besten laufen.
Trotz einer insgesamt beeindruckenden Aufholjagd verlief die chinesische Titel (Shanghai Shenzhen CSI 300) per 4. November
Kurserholung regional durchaus unterschiedlich. Unter den 18 % über dem Jahresendstand 2019. Bei US-Werten (S&P 500)
großen Wirtschaftsmächten hat China mit Blick auf den Aktien- beträgt der Zuwachs 7 %, wohingegen Euro-Aktien (EURO STOXX 50)
markt die Corona-Krise bislang am besten gemeistert. So notieren noch ein Minus von 16 % aufweisen.
Die Risikoaversion der Aktienanleger hat sich seit ihrem Höhe-
punkt im März im Jahresverlauf deutlich zurückgebildet. So bewegt
DAX mit Potenzial sich die implizite Aktienvolatilität der international führenden
Indexpunkte Indizes – ein Gradmesser für die wahrgenommene Unsicherheit
18.000 18.000
der Marktteilnehmer – auch nach den erneuten Lockdowns weit-
gehend innerhalb normaler Bandbreiten.
16.000 16.000
Positivszenario*
14.000 14.000
Warum gehen die Marktteilnehmer so überraschend unaufgeregt
12.000 Hauptszenario* 12.000
mit der Corona-Krise um? Der Hauptgrund dürfte die Kombina-
10.000 10.000
tion aus einer global extrem expansiven Fiskalpolitik und der
8.000 8.000
ultralockeren Geldpolitik sein. Anleger haben vor diesem
6.000 6.000
Hintergrund offensichtlich ihren Investmenthorizont verlängert
4.000 Negativszenario* 4.000
und setzen bereits auf eine Zeit nach Corona. Dies hat teilweise zu
2.000 2.000
einer markanten Ausweitung der Bewertung geführt.
0 0
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Aktien werden sich wohl auch 2021 im Spannungsfeld zwischen
* Bänder: fairer Wert aus Gewinn, Dividende, Cashflow und Buchwert hoher Bewertung und dem Mangel an Anlagealternativen
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft / Research bewegen. Dabei profitieren Dividendentitel von ihrem Status
als Sachwerte. Immerhin hat das weltweite Volumen negativ ver-
18 Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helabazinster Staatsanleihen wieder den Spitzen-
wert vom August 2019 erreicht. Bis wirk-
same Impfstoffe zur Verfügung stehen,
werden Aktien allerdings auf die Unter-
Prognose Ende ... Q2 / 2021 Q4 / 2021
stützung durch Geld- und Fiskalpolitik
angewiesen bleiben. Zudem wird es darauf DAX 13.600 14.000
ankommen, die Maßnahmen zur Bekämp- EURO STOXX 50 3.470 3.550
fung der Pandemie so zu dosieren, dass S&P 500 3.650 3.750
der ökonomische Schaden beherrschbar mehr Aktienmarktprognosen auf Seite 54
Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research
bleibt. Dass dies stets auf Anhieb gelingt,
ist allerdings keine ausgemachte Sache.
Insofern könnten gerade sogenannte
Risiko-Assets zeitweilig ins Stolpern Marktkapitalisierung des Index rund 50 % So bewegt sich der DAX gegenwärtig
geraten. Mit Blick auf die zu erwartenden ein. Er ist damit annähernd so hoch wie innerhalb des langfristig fairen Bewer-
medizinischen Fortschritte und eine damit in der Spitze des New Economy Booms tungsbandes. Mit der von uns unter
einhergehende dynamische Konjunktur Ende der 1990er Jahre. Auch dies hat dazu stellten dynamischen Erholung der
erholung versprechen Aktien 2021 unter beigetragen, dass die Bewertung des Wirtschaft werden die Erwartungen für
den Anlageklassikern jedoch am besten S&P 500 – gemessen am Kurs-Gewinn- die Unternehmensgewinne spürbar anzie-
zu laufen. Verhältnis – annähernd die Spitzenwerte hen. Gleichzeitig besteht Raum für eine
aus dem Frühjahr 2000 erreicht hat. moderate Bewertungsexpansion und somit
Auch wenn das Zinsniveau weiterhin Potenzial für Kurszuwächse.
Dies trauen Anleger Aktien niedrig bleibt, besteht hier kaum Spiel-
am ehesten zu: raum für dauerhaft höhere Bewertungen, Im Hauptszenario bewegt sich der DAX
„Erfolg haben heißt, einmal zumal auch andere Sektoren des US- 2021 überwiegend in der oberen Hälfte
mehr aufstehen, als man hin Marktes bereits teuer sind. Daher dürften des fairen Bewertungsbandes von 11.000
gefallen ist.“ die Kurse lediglich in dem Ausmaß zu bis 14.500 Punkten. Gegen Jahresende
Winston Churchill (1874 – 1965) legen, wie sich auch die Perspektiven für erwarten wir den deutschen Leitindex bei
die Unternehmensergebnisse verbessern. 14.000 Punkten.
Für den S&P 500 erwarten wir einen Jahres-
US-Aktien besonders hoch bewertet endstand 2021 von 3.750 Punkten.
Zu den Profiteuren am US-Markt zählten
2020 vor allem Titel aus den Bereichen DAX relativ attraktiv
Informationstechnologie, Telekommunika
tionsdienstleistungen und Internethandel. Europäische und insbesondere deutsche
Gerade diese Aktien sind im S&P 500 hoch Dividendentitel sind dagegen deutlich
gewichtet. So nimmt deren Anteil an der niedriger bewertet als ihre US-Pendants. Markus Reinwand, CFA
Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba 19Gold Gold ist dabei seinem Ruf als „Krisenwährung“ gerecht geworden.
Aufgrund der hohen Marktunsicherheit hat es den Anlegern als
Politisch behütet sicherer Hafen gedient. Mit Überwindung der Pandemie im Jahres-
verlauf 2021 wird es deshalb keine vergleichbaren Preissprünge
2020 war ein Rekordjahr für Gold. Der Ausbruch von mehr geben. Allerdings sollte eine markante Abwärtskorrektur –
Covid-19 hat die klassische Krisenwährung auf Höchst wie nach solchen Rekordjahren üblich – ausbleiben. Dazu tragen
marken befördert. 2021 wird das Edelmetall politisch 2021 drei Anlagethemen bei, die zu einer stabilen Nachfrage nach
unterstützt bleiben, sodass eine Gegenbewegung trotz Gold führen dürften: Geldpolitik, Fiskalpolitik und Dollarschwäche.
Überwindung der Pandemie ausbleibt.
Das Edelmetall kletterte von einem Hoch zum nächsten,
bis es schließlich im August die psychologisch wichtige Marke
von 2.000 US-Dollar je Feinunze überwunden und mit 2.075
ein neues Allzeithoch erreicht hat. In Euro war die Entwicklung
bis zum Rekord von knapp 1.750 je Feinunze sogar noch
Prognose Ende ... Q2 / 2021 Q4 / 2021
ausgeprägter. Im Anschluss setzte eine Konsolidierung ein.
Das Edelmetall dürfte bald wieder die 2.000er-Marke reißen Gold USD/Unze 2.000 2.000
und 2021 zumindest temporär bis auf 2.300 US-Dollar je Gold Euro /Unze 1.667 1.600
Feinunze anziehen. Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research
20 Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © HelabaNegative Realzinsen Gold: Rekordhoch wieder im Blick
US-Dollar bzw. Euro je Unze
Fed, EZB und viele andere Zentralbanken
2.000 2.000
haben ihre Leitzinsen im Zuge der Krisen- Gold in US-Dollar
bekämpfung bei null oder darunter veran- 1.500 1.500
kert. Mit einer baldigen Abkehr dieser 1.000 1.000
Nullzinspolitik ist nicht zu rechnen, viel- Gold in Euro
mehr signalisieren die Geldpolitiker, dass 500 500
sie ihre Zinssätze noch sehr lange Zeit auf 0 0
diesem niedrigen Niveau halten werden. 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Dies hat die Nominalzinsen sowohl in den Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft / Research
USA als auch in Deutschland nicht nur
kräftig nach unten gedrückt, sondern zu
einer negativen Realverzinsung in beiden
Währungsräumen geführt. Damit hat das Bleibende Schuldenberge Schwacher Dollar = starkes Gold
Halten von Gold im Vergleich zu anderen
sicheren Anlagealternativen keine Oppor- Weltweit sind die Staatsschulden im Zuge Gold profitiert immer dann, wenn die
tunitätskosten mehr, sondern bringt der Krisenbekämpfung kräftig gestiegen. Weltleitwährung US-Dollar schwächelt.
sogar einen Nutzen, da Negativzinsen Nun erholen sich die Volkswirtschaften Dies war 2020 aufgrund der Geldpolitik der
vermieden werden. 2021 wird sich daran von ihrem Konjunktureinbruch, aber es Fed sowie des Corona-Krisenmanagements
in realer Rechnung nichts ändern. wird dauern, bis das wirtschaftliche Aus- von US-Präsident Trump der Fall. 2021 wird
gangsniveau wieder erreicht ist. Von einem der Greenback auch unter einem neuen
baldigen Abbau der Staatverschuldung Präsidenten nicht zu alter Stärke zurück-
„Sie haben die Wahl zwischen der ist nicht auszugehen, vielmehr scheint finden. Insgesamt wird das Edelmetall
natürlichen Stabilität von Gold politisch die Strategie verfolgt zu werden, politisch unterstützt um die 2.000er-
und der Ehrlichkeit und Intelligenz aus den Schulden „herauszuwachsen“. Marke schwanken, in einer Bandbreite
der Regierungsmitglieder. Und mit Das aber wiederum schürt die Erwartung, zwischen 1.800 und 2.300 US-Dollar
allem notwendigen Respekt für dass die Staaten langfristig Inflation pro Feinunze.
diese Gentlemen, ich rate Ihnen, …, generieren werden, um diese zu ent-
entscheiden Sie sich für Gold.“ werten. Sollte sich diese Haltung unter
George Bernard Shaw (1856 – 1950) Anlegern und Sparern etablieren, würde
die Funktion von Papierwährungen als
Wertaufbewahrungsmittel untergraben
und im Gegenzug die Attraktivität von
Gold als Alternativwährung steigen. Claudia Windt
Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba 21Immobilien
Nicht völlig immun
Immobilien profitieren zwar 2021 weiter von den anhaltend niedrigen Zinsen. Die tiefe Rezession im Jahr zuvor wird
sich allerdings zeitverzögert auswirken. Dabei sind die einzelnen Marktsegmente ganz unterschiedlich betroffen.
Immobilienmärkte sind erfahrungsgemäß Büroflächenbedarf. Zwar werden sich Nachfrage tendenziell von zentralen
eng mit der gesamtwirtschaftlichen Ent- die Vermietungsumsätze 2021 erholen. innerstädtischen Lagen an die Ränder
wicklung verbunden, laufen dieser aber Allerdings könnten die Langfristfolgen der Ballungsräume verlagern.
nach. Die tiefe Rezession in Deutschland des verstärkten mobilen Arbeitens für
dürfte sich daher teilweise erst 2021 auf die Büroflächennachfrage allmählich
Mieten und Immobilienwerte auswirken. deutlicher werden. Steigende Leerstände Der Wohnungsmarkt bleibt im
Dabei sind die pandemiebedingten Folgen in einzelnen Lagen sowie leicht sinkende Fokus der Politik. Werden sich die
nach Segmenten sehr unterschiedlich. Büromieten sind wahrscheinlich. Groß- Parteien im Wahlkampf wieder mit
zügigere Abstandsregelungen und zurück interventionistischen Vorschlägen
Einzelhandelsimmobilien wurden neben haltende Projektentwickler sowie eine überbieten? Zusätzlicher Wohn-
Hotels von den umfangreichen Schlie- wieder zunehmende Beschäftigung sollten raum würde so nicht geschaffen.
ßungen während des Lockdown im Früh- jedoch die negativen Marktreaktionen
jahr am stärksten belastet. Eine Ausnahme begrenzen.
ist der Lebensmitteleinzelhandel. Viele An den fundamentalen Rahmenbedin-
stationäre Händler sind jedoch Haupt- gungen des Wohnungsmarktes ändert
betroffene der Krise, in der die Konsu- Wohnungsmarkt robust sich wenig: Niedrigzins und der Zuzug
menten häufiger auf den Onlinehandel in die Ballungszentren sorgen für eine
ausweichen. Eine Reihe von Ladenge- Am deutschen Wohnungsmarkt hat rege Nachfrage. Die Wohnungsbautätig-
schäften wird die Corona-Krise nicht sich die Corona-Krise noch nicht nega- keit wird durch die gut ausgelasteten
überstehen. Damit drohen Mietausfälle tiv ausgewirkt. Die Entwicklung der Kapazitäten in der Bauwirtschaft begrenzt,
und steigende Leerstände vor allem in letzten Monate hat hier vermutlich die sodass die Schere zwischen Angebot
weniger begünstigten Lagen. Die schon „Flucht ins Betongold“ sogar verstärkt – und Nachfrage weit geöffnet bleibt. Und
vor der Pandemie aufgetretenen Preis- ähnlich wie während der Finanzkrise. schließlich ist die Wohnungspolitik alles
rückgänge werden sich 2021 fortsetzen. Jüngste Daten zeigen einen fortgesetz- andere als konstruktiv. Einige Maßnahmen
ten Aufwärtstrend, der durchschnitt leisten keinen Beitrag zur Überwindung
Auch der Aufschwung am deutschen liche Preisanstieg für Wohnimmobilien der Wohnungsknappheit und könnten
Büromarkt dürfte erst einmal beendet dürfte sich aber 2021 etwas verlang sogar Investoren abschrecken. Man darf
sein. Viele Unternehmen verschieben samen. Nicht zuletzt das zunehmende gespannt sein auf die Parteiprogramme
Neuanmietungen und überprüfen ihren Arbeiten im Homeoffice könnte die im Wahljahr 2021.
22 Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © HelabaImmobilienfonds krisenbedingt allem bei Einzelhandels- und Hotelimmo- niedriger ausfallen. Dank der vor einigen
schwächer bilien, kommen. Damit wird die durch- Jahren eingeführten Kündigungs- und
schnittliche Jahresperformance auf 1 % Mindesthaltefristen dürfte es jedoch
Die durchschnittliche Jahresperformance bis 1,5 % gedrückt, bevor für die zweite selbst bei Fonds mit vorübergehend
offener Immobilienpublikumsfonds in Jahreshälfte eine Trendwende zu erwar- negativen Renditen nicht zu umfangrei-
Deutschland ist infolge von krisenbe- ten ist. Ende 2021 wird die Rendite der chen Mittelabflüssen kommen.
dingten Preisrückgängen erstmals seit großen Publikumsfonds im Durchschnitt
2011 unter die 2 %-Marke gefallen. Mit voraussichtlich noch unter 2 % liegen.
der durch die Sachverständigenbewer-
tung verbundenen üblichen Verzögerung Angesichts der im Vergleich zu den
dürfte es 2021 zu weiteren Abwertungen Vorjahren deutlich schwächeren Perfor-
von einzelnen Immobilienobjekten, vor mance werden die Mittelzuflüsse Dr. Stefan Mitropoulos
Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba 23der Eurozone. Allerdings reagierte die US-Notenbank aggressiver
als die EZB auf die Krise. US-Anleihen verzinsen sich nur noch
wenig höher, damit schrumpfte ein großer Vorteil des US-Dollar
gegenüber dem Euro zusammen.
Trotz der konjunkturellen Erholung 2021 wird sich die Geldpolitik
in den USA und der Eurozone nicht grundlegend ändern. Zinserhö-
hungen befinden sich noch in weiter Ferne. Nur bei den quantitati-
ven Maßnahmen dürfte die Fed vor der EZB etwas vom Gas gehen.
Der US-Renditevorteil wird aber nicht nennenswert zulegen.
Ohnehin ist die US-Notenbank deutlich in Vorlage getreten, was
das wesentlich kräftigere Geldmengenwachstum unterstreicht.
Ein US-Wachstumsvorteil ist für 2021 nicht zu erwarten, sodass ein
zyklischer Rückenwind für den US-Dollar wohl ausbleibt. Andere
Faktoren mahnen schon länger zur Vorsicht.
Dollar mit strukturellen Problemen
Devisen Die Fehlbeträge im Staatshaushalt stiegen in der Krise überall.
Allerdings erhöhte sich das US-Budgetdefizit besonders kräftig –
Dollar-Rutsch setzt sich fort nicht zuletzt finanziert von der Fed. Jenseits von auslaufenden
Einmaleffekten bleiben die Fehlbeträge hoch. Unabhängig vom
Am Devisenmarkt geht es oft darum, wer der Einäugige und Wahlausgang deutet sich in der US-Politik keine Haushaltskon-
wer der Blinde ist. Über viele Jahre galt der Euro als das größere solidierung an. Für den Dollar ist dies insofern relevant, da sich
Sorgenkind. Diese Ansicht scheint sich zu drehen: Im Zuge der die USA aufgrund ihres chronischen Leistungsbilanzdefizits
Corona-Krise offenbaren sich in den USA politische und wirt- auch im Ausland finanzieren müssen. Das rekordhohe „Zwil-
schaftliche Schwierigkeiten. Die Aussichten für die US-Währung lingsdefizit“ stimmt ausländische Gläubiger skeptisch, zumal
bleiben deshalb eingetrübt. manche von der Instrumentalisierung der US-Währung für
internationale Sanktionen – z. B. gegen Russland oder den Iran –
verstimmt sind. Ohnehin gilt der US-Dollar gemessen an
In unsicheren Zeiten ist der US-Dollar häufig als Fluchtwährung Kaufkraftparitäten weiterhin als überbewertet – vor allem
gesucht. Temporär profitierte der Greenback von der Corona-Pan- gegenüber dem Euro. Angesichts ihrer zunehmend protek
demie. Mittlerweile zeichnet sich aber für die US-Währung 2020 tionistischen Orientierung könnte selbst in der US-Politik
ein Minus ab. Dabei litt die US-Konjunktur weniger heftig als die das Interesse an einer schwächeren Währung wachsen.
24 Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba„The US dollar slide has entered the early
stages of what looks to be a sharp descent.“
Stephen Roach, US-Ökonom
Prognose Ende* ... Q2 / 2021 Q4 / 2021
Strukturelle Probleme und fehlender zyklischer Rückenwind – US-Dollar 1,20 1,25
droht ein großes Dollar-Beben? Die Gefahr einer dramatischen Japanischer Yen 125 128
Abwertung ist dennoch gering, seine Rolle als Weltleitwährung Britisches Pfund 0,85 0,85
wird der Greenback mangels Alternativen nicht so schnell verlieren. Schweizer Franken 1,10 1,12
Schließlich ist auch der Euro bestenfalls als Einäugiger zu betrach- mehr Devisenprognosen auf Seite 54
* Kurs gg. Euro Quelle: Helaba Volkswirtschaft / Research
ten. Der EU-Wiederaufbaufonds wird zwar gewisse Schwierigkeiten
mildern. Jedoch sind finanzielle und politische Sorgen nicht für
alle Ewigkeit gebannt. Eine geldpolitische Kehrtwende der EZB Pfund, Franken und Yen
liegt ohnehin in weiter Ferne. Daher wird sich 2021 der Trend
einer leichten Dollar-Abwertung vermutlich fortsetzen. Der Das Pfund Sterling leidet seit Jahren unter einem Brexit-Abschlag.
Euro-Dollar-Kurs dürfte zum Jahresende um 1,25 notieren. Ein Ende der politischen Unsicherheiten dürfte der britischen
Währung einen Schub geben, selbst wenn die neue Realität außer-
halb der EU keineswegs rosig sein wird. Nach den dramatischen
Pandemie-Auswirkungen besteht zudem die Hoffnung auf eine
Geringe Zinsdifferenz macht US-Dollar unattraktiv
kräftigere Konjunkturerholung. Dass der Schweizer Franken als
%-Punkte US-Dollar
sicherer Anlagehafen kein großer Corona-Gewinner war, erklärt
1,5 1,6 sich nicht zuletzt durch die massiven Interventionen der eigenen
1,0
Spread 10j. Staatsanleihen Notenbank. Im Zuge eines allgemein positiveren wirtschaftlichen
Deutschland vs. USA (linke Skala) 1,5
0,5 Umfelds wird die Schweizer Währung weniger gefragt sein, der
0,0 1,4 Euro-Franken-Kurs dürfte auf 1,12 steigen.
– 0,5
1,3 Der Japanische Yen konnte vom schwächeren US-Dollar profi-
– 1,0
tieren, gab jedoch gegenüber dem Euro etwas nach. Diese Tendenz
– 1,5 1,2
wird wohl 2021 andauern. Japan steht außenwirtschaftlich viel
– 2,0 Euro-Dollar-Kurs solider als die USA da, wächst jedoch gegenüber der Eurozone
(rechte Skala) 1,1
– 2,5 weniger dynamisch.
– 3,0 1,0
04 06 08 10 12 14 16 18 20
Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft / Research
Christian Apelt, CFA
Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba 252 Länder und Regionen
im Hauptszenario
BIP 3,7 % BIP 9,3 % BIP 4,8 % BIP 3,8 % BIP 3,0 % BIP 3,5 %
BIP 3,3 % BIP 5,7 % BIP 2,2 %
BIP
26 5,0Helaba
% Volkswirtschaft
BIP 3,2 % | November / Dezember 2020 | © Helaba
/ Research BIP 8,0 % BIP 7,5 % BIP 6,0 %Europäische Union Nie dagewesene Wirtschaftseinbrüche, millionenfache Arbeits-
platzverluste und an Grenzen stoßende Gesundheitssysteme sind
Die nächste Generation Herausforderungen, die den Trend zum engeren Zusammen-
rücken der verbliebenen 27 EU-Staaten verstärken. Im Rahmen
Das ablaufende Jahr hat die Europäische Union nachhaltig des Aufbauplans „Next Generation EU“ (NGEU) wurde beschlossen,
verändert. 2021 stellt den Beginn einer neuen Ära dar. dass die Mitgliedsländer Finanzhilfen mit einem Volumen von
390 Mrd. Euro aus dem EU-Budget beantragen können. In dieser
Größenordnung ist das ein Novum. Hinzu kommen Darlehen,
Prägende Ereignisse des Jahres 2020 sind das Ausscheiden des sodass das NGEU-Volumen insgesamt 750 Mrd. Euro beträgt.
Vereinigten Königreichs aus der Gemeinschaft im Frühjahr sowie
die Beschlüsse zum europäischen Aufbauplan und zum Mehr-
jährigen Finanzrahmen der EU im Juli. „Wiederaufbaufonds“ als zentraler Baustein des EU-Budgets
Im Juli wurde der NGEU-Fonds als Teil des Mehrjährigen Finanz-
„Die Covid-19-Krise stellt Europa vor rahmens der EU für die Jahre 2021 bis 2027 beschlossen. Dieser
eine historische Herausforderung.“ beläuft sich auf insgesamt 1,8 Billionen Euro. Mithin wird deut-
Europäischer Rat lich, dass NGEU für die Ausweitung des EU-Budgets der kom-
menden Jahre entscheidend ist, vor allem mit Blick auf die
Jahre 2021 bis 2023, in denen das Gros der Zahlungen erfolgt.
EU als Schuldner künftig auf Platz fünf
Ausstehende Anleihen in Höhe von von 900 Mrd. Euro möglich
Ausstehendes Volumen*, Mrd. Euro
2.000 Die EU-Kommission wird die Fondsmittel über den Kapitalmarkt
1.800
finanzieren. Zusammen mit kleineren Emissionsprogrammen (z. B.
das EU-Kurzarbeitsprogramm SURE) und den EFSM-Aktivitäten
1.130
1.020
wird sich das Volumen ausstehender EU-Anleihen in wenigen
900
Jahren auf rund 900 Mrd. Euro belaufen. Damit wird die EU
600
zukünftig der fünftgrößte Schuldner in Europa sein. Während
400
310
210 mit dem Brexit die Rückbesinnung auf nationale Politik für Groß-
britannien die Oberhand gewonnen hat, geht die EU damit einen
Italien Frank- Deutsch- Spanien EU Belgien Nieder- Öster- Rest großen Schritt in Richtung Vergemeinschaftung. Eine generelle
reich land lande reich
Einführung von Eurobonds ist dies noch nicht. EU-Anleihen werden
* EU-Mitgliedstaaten: Stand 2019; EU: geschätzte Gesamtsumme in den nächsten Jahren aber auf Jahre hinaus das Emissionsgeschehen mitbestimmen.
Quellen: EU, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft / Research
Ralf Umlauf
Helaba Volkswirtschaft / Research | November / Dezember 2020 | © Helaba 27Sie können auch lesen
